Il lavoro presentato fornisce un prospetto di sintesi nella valutazione del rapporto tra performance economico finanziarie di medio termine e struttura finanziaria dell’impresa, intesa sia come rapporto tra equity e debt, che come struttura del capitale investito in senso stretto. Attraverso l’analisi di alcuni indicatori di bilancio (Leverage, Z score, Acid test, Asset turnover) sarà mostrato come, sebbene permanga comunque valido il teorema di Modigliani – Miller, è nella pratica possibile individuare correlazione tra alcune variabili economiche e finanziarie. Sarà l’analisi di bilancio inoltre a mostrare come il corretto utilizzo delle fonti di finanziamento influenzi, in pratica, il tasso di interesse medio praticato alle PMI. In ultimo, sarà analizzata la struttura finanziaria di una impresa con indebitamento mettendo in luce la valenza qualitativa delle fonti di finanziamento diverse da quelle bancarie.

1. Mauro Juvara
Together per le imprese 2015
Mauro Juvara
Presidente del C.d.a.
CentoCinquanta S.r.l.
“Liquidità, crescita, dipendenza finanziaria”
26 maggio 2015
Acireale, direzione centrale del Credito Siciliano

2. Mauro Juvara
Tre racconti
- Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e
IAS 7 nella redazione del rendiconto finanziario.
- Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio.
- Ma la finanza è una commodity? Dal teorema di Modigliani – Miller
alla scelta delle fonti come strumento strategico.

3. Mauro Juvara
CentoCinquanta - alcuni numeri
Commercio 48
Enti Pubblici 7
Industria in senso stretto 62
Servizi (Trasporti,
Turismo, Finanziario …) 55
Commercio
Enti Pubblici
Industria
Servizi
Distribuzione per fatturato (I gruppi di
aziende sono stati sommati)
Tra 500.000 e 2.000.000 di € 15
Tra 2.000.000 e 10.000.000 di € 41
Tra 10.000.000 e 30.000.000 di € 31
Tra 30.000.000 e 50.000.000 di € 52
Tra 50.000.000 e 100.000.000 di € 20
Oltre i 100.000.000 € 13
Tra 500.000 e
2.000.000 di €
Tra 2.000.000 e
10.000.000 di €
Tra 10.000.000 e
30.000.000 di €
Tra 30.000.000 e
50.000.000 di €
Tra 50.000.000 e
100.000.000 di €
Oltre i 100.000.000 €

4. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
Le disponibilità liquide (Cassa + banca + titoli)
Può sembrare pleonastico, ma in effetti non lo è.
Basti pensare al fatto che l’organismo italiano di contabilità (OIC) ha emanato
l’OIC 10, specificando che la risorsa finanziaria da tener presente nella redazione del
rendiconto finanziario fosse appunto le disponibilità liquide e non più il Capitale
Circolante Netto (CCN), come avveniva precedentemente con il vecchio OIC 12

5. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
In particolare, tra l’altro, tra le finalità del principio emerge che:
- Il principio contabile OIC 10 ha lo scopo di definire i criteri per la redazione e
presentazione del rendiconto finanziario. La risorsa finanziaria presa a riferimento
per la redazione del rendiconto è rappresentata dalle disponibilità liquide;
- Il rendiconto finanziario fornisce informazioni utili per valutare la situazione
finanziaria della società o del gruppo (compresa la liquidità e solvibilità)
nell’esercizio di riferimento e la sua evoluzione negli esercizi successivi.
- I flussi finanziari presentati nel rendiconto finanziario derivano dalla gestione
reddituale, dall’attività di investimento, e dall’attività di finanziamento.

6. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
Azienda Wow S.p.a.
Rendiconto finanziario Anno 2014
Il presente rendiconto finanziario è redatto sulla base delle raccamandazioni contenute nell'OIC10 pubblicate il 5 agosto 2014 e
coerenti con quanto contenuto all'interno dello IAS7 - Statement of cash flows
A. Flussi finanziari derivanti dalla gestione reddituale (metodo indiretto)
Utile (perdita) dell’esercizio € 150.406,00
Imposte sul reddito € 5.205,00
Interessi passivi/(interessi attivi) -€ 236.588,00
(Dividendi) € 0,00
(Plusvalenze)/minusvalenze derivanti dalla cessione di attività € 610.271,00
1. Utile (perdita) dell’esercizio prima d’imposte sul
reddito, interessi, dividendi e plus/minusvalenze da
cessione
€ 529.294,00
Rettifiche per elementi non monetari che non hanno avuto contropartita nel capitale circolante netto
Accantonamenti ai fondi € 7.802,00
Ammortamenti delle immobilizzazioni € 159.690,00
2. Flusso finanziario prima delle variazioni del ccn € 167.492,00

7. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
Azienda Wow S.p.a.
Rendiconto finanziario Anno 2014
Il presente rendiconto finanziario è redatto sulla base delle raccamandazioni contenute nell'OIC10 pubblicate il 5 agosto 2014 e
coerenti con quanto contenuto all'interno dello IAS7 - Statement of cash flows
Variazioni del capitale circolante netto
Decremento/(incremento) delle rimanenze € 245.555,00
Decremento/(incremento) dei crediti vs clienti € 934.240,00
Incremento/(decremento) dei debiti verso fornitori -€ 387.337,00
Decremento/(incremento) ratei e risconti attivi -€ 1,00
Incremento/(decremento) ratei e risconti passivi € 65.985,00
Altre variazioni del capitale circolante netto € 569.311,00
3. Flusso finanziario dopo le variazioni del ccn € 1.427.753,00
Altre rettifiche
Interessi incassati/(pagati) -€ 236.588,00
(Imposte sul reddito pagate) -€ 5.205,00
Dividendi incassati € 0,00
Utilizzo dei fondi € 8.673,00
4. Flusso finanziario dopo le altre rettifiche -€ 233.120,00
Flusso finanziario della gestione reddituale (A) € 1.891.419,00

8. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
Azienda Wow S.p.a.
Rendiconto finanziario Anno 2014
Il presente rendiconto finanziario è redatto sulla base delle raccamandazioni contenute nell'OIC10 pubblicate il 5 agosto 2014 e
coerenti con quanto contenuto all'interno dello IAS7 - Statement of cash flows
B. Flussi finanziari derivanti dall’attività d’investimento
Immobilizzazioni materiali -€ 1.117.717,00
(Investimenti) -€ 1.117.717,00
Prezzo di realizzo disinvestimenti € 0,00
Immobilizzazioni immateriali -€ 33.429,00
(Investimenti) -€ 33.429,00
Prezzo di realizzo disinvestimenti € 0,00
Immobilizzazioni finanziarie € 0,00
(Investimenti) € 0,00
Prezzo di realizzo disinvestimenti € 0,00
Flusso finanziario dell’attività di investimento (B) -€ 1.151.146,00

9. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
Azienda Wow S.p.a.
Rendiconto finanziario Anno 2014
Il presente rendiconto finanziario è redatto sulla base delle raccamandazioni contenute nell'OIC10 pubblicate il 5 agosto 2014 e
coerenti con quanto contenuto all'interno dello IAS7 - Statement of cash flows
C. Flussi finanziari derivanti dall’attività di finanziamento
Mezzi di terzi
Accensione finanziamenti € 493.673,00
Rimborso finanziamenti € 0,00
Mezzi propri
Aumento di capitale a pagamento € 0,00
Cessione (acquisto) di azioni proprie € 0,00
Dividendi (e acconti su dividendi) pagati € 2,00
Flusso finanziario dell’attività di finanziamento (C) € 493.675,00

10. Mauro Juvara
Dal CCN alle disponibilità liquide; la nuova prospettiva di OIC 14 e IAS 7 nella
redazione del rendiconto finanziario
Azienda Wow S.p.a.
Rendiconto finanziario Anno 2014
Il presente rendiconto finanziario è redatto sulla base delle raccamandazioni contenute nell'OIC10 pubblicate il 5 agosto 2014 e
coerenti con quanto contenuto all'interno dello IAS7 - Statement of cash flows
Incremento (decremento) delle disponibilità liquide (a ± b ± c) € 1.233.948,00
Disponibilità liquide al 1 gennaio 2013 -€ 3.279.748,00
Disponibilità liquide al 31 dicembre 2014 -€ 2.045.800,00

11. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
La posizione finanziaria netta
PFN
=
(Liquidità Immediata + Liquidità Differita) - (Passivo Corrente + Passivo
Consolidato)
E' collegata al margine secondario di tesoreria pur contemplando il passivo
consolidato. Rappresenta l'indebitamento netto dell'azienda. L'indice assumerà
tipicamente un valore < o > di 0 (zero). Nel caso in cui l''indice dovesse essere > di 0
vorrà dire che la somma tra le prime du poste è superiore a tutti i debiti a breve e a
lungo termine, rappresentando un ottimo andamento finanziario. Il contrario qualora
l'indice dovesse essere minore di zero. Valori da attenzionare si avrebbero qualora
l'indice scendesse in valore assoluto al di sotto del valore delle disponibilità.

12. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
Il Capitale Circolante Netto
CCN
=
(Liquidità Immediata + Liquidità Differita + Disponibilità) - Passivo Corrente
Rappresenta la capacità dell'azienda di far fronte al passivo corrente (quindi,
sostanzialmente, ai debiti a breve) attraverso le proprie risorse interne (Cassa e Banca,
Crediti, Magazzino) sulla base del presupposto che il passivo consolidato (debiti a
MLT) sia coperto dalle immobilizzazioni.

13. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
Il Quick Ratio
QR
=
(Liquidità Immediata + Liquidità Differità)/Passivo Corrente
Rappresenta la capacità dell'azienda di far fronte al passivo corrente (debiti a breve)
con la liquidità immediata e con i propri crediti. L'indice assumerà tipicamente un
valore < = > di 1 (uno). Nel caso in cui l''indice dovesse essere > di 1 vorrà dire che la
somma tra le prime du poste è superiore a tutti i debiti a breve, rappresentando un
buon andamento finanziario. Il contrario qualora l'indice dovesse essere minore di
uno. Valori critici si cominceranno ad avere qualora l'indice dovesse scendere al di
sotto del valore di 0,75.

14. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
Il Current Ratio
CR
=
Attivo Corrente / Passivo Corrente
E' uguale al Capitale circolante Netto sebbene espresso in forma di rapporto.
Rappresenta la capacità dell'azienda di far fronte al passivo corrente (quindi,
sostanzialmente, ai debiti a breve) attraverso le proprie risorse interne (Cassa e Banca,
Crediti, Magazzino) sulla base del presupposto che il passivo consolidato (debiti a
MLT) sia coperto dalle immobilizzazioni. Buoni tutti i valori > di 1.

15. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
L’Acid Test
AT
=
Liquidità Immediata / Passivo Corrente
Rappresenta la capacità dell'azienda di far fronte al passivo corrente (debiti a breve)
con la sola liquidità immediata. L'indice assumerà difficilmente valori > 1 (uno). E'
uguale al margine primario di tesoreria sebbene espresso in forma di rapporto.

16. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
Leverage
Leverage
=
Passivo Corrente + Passivo Consolidato / Patrimonio Netto oppure
Debiti Finanziari / Debiti Finanziari + Patrimonio Netto
Il patrimonio netto è la somma del capitale sociale e delle riserve di capitale (il capitale
investito dall'imprenditore, quindi). Il leverage indica, in sostanza, l’entità degli
investimenti effettuati per ogni euro di capitale conferito non a titolo di prestito. Se il
suo valore è pari a 1, tutto il capitale investito è finanziato esclusivamente dai mezzi
propri; se superiore a 1, gli investimenti vengono finanziati anche con mezzi esterni
(come avviene nella generalità dei casi).

17. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
L’Equity Asset Ratio
EAR
=
Patrimonio Netto / Immobilizzazioni
L'indice mostra quanto l'azienda sia in grado di coprire gli investimenti con il capitale
proprio e quindi di essere autonoma dal punto di vista finanziario. Equivale al margine
primario di struttura sebbene espresso in forma di rapporto. Buoni i valori superiori
ad 1

18. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
L’Elasticità dell’Attivo
Elasticità dell’attivo
=
Attivo Circolante / Totale Attivo
L'indice può assumere un valore compreso tra 0 e 1 (o, se in %, tra 0 e 100%). L'indice
indica quanta parte dell'attivo è stato utilizzata per finanziare attività a breve ed indica,
in qualche modo, quanto l'azienda sia "elastica", ovvero capace di far fronte a repentini
mutamenti nella propria struttura finanziaria e di mercato. In particolare, una struttura
degli impieghi troppo rigida (indice di elasticità basso) non permette all'azienda di
adeguarsi in maniera repentina ad eventuali contrazioni nella domanda dei beni
prodotti, creando eccessivi oneri senza potere usufruire dei corrispondenti ricavi.

19. Mauro Juvara
Liquidità e dipendenza finanziaria nel bilancio d’esercizio
L’Autofinanziamento
Autofinanziamento
=
Patrimonio Netto / Totale attivo
Indica quanta parte degli investimenti sono stati coperti con fonti proprie (capitale
sociale e riserve). Maggiore è il valore (l'indice può assumere valore da 0 a 100%)
maggiore sarà il capitale di rischio (c.d. Equity) investito dall'imprenditore all'interno
dell'azienda. Valori superiori al 20% sono da considerarsi con favore

20. Mauro Juvara
Ma la finanza è una commodity?
In finanza, il teorema di Modigliani-Miller costituisce la base della teoria della struttura
del capitale. Nella sua formulazione base, il teorema afferma che, sotto determinati
presupposti il valore di un'impresa non è affetto dalla modalità con cui l'impresa si
finanzia. Non importa dunque, ai fini della determinazione del valore, se l'impresa
ottiene il proprio capitale raccogliendo finanziamenti dall’equity o tramite debito; allo
stesso modo la politica di dividendo non ha effetti sul valore dell'impresa.
Franco Modigliani; Merton Miller, The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment in American Economic Review, vol. 3, n. 48, giugno 1958,
pp. 261-297.

21. Mauro Juvara
Ma la finanza è una commodity?
Fonte: elaborazione dati CentoCinquanta S.r.l.
Matrice delle
correlazioni
ROI ROE
EBIT/
OF
EBIT/Fa
tturato
EBITDA/F
atturato
Levera
ge
Acidte
st
Quickr
atio
Curren
tratio
Zscor
e
Debito/Fa
tturato
Media
ROI 1,00 0,36 0,95 0,95 0,92 0,10 0,89 0,71 0,60 0,56 0,58 0,69
ROE 0,36 1,00 0,37 0,12 0,05 0,34 0,06 0,10 0,26 0,51 0,25 0,31
EBIT/OF 0,95 0,37 1,00 0,95 0,92 0,00 0,90 0,59 0,48 0,36 0,46 0,64
EBIT/Fatturato 0,95 0,12 0,95 1,00 0,99 0,01 0,93 0,73 0,64 0,35 0,44 0,65
EBITDA/Fatturato 0,92 0,05 0,92 0,99 1,00 0,04 0,93 0,75 0,67 0,30 0,39 0,63
Leverage 0,10 0,34 0,00 0,01 0,04 1,00 0,10 0,16 0,01 0,50 0,06 0,21
Acidtest 0,89 0,06 0,90 0,93 0,93 0,10 1,00 0,71 0,69 0,25 0,55 0,64
Quickratio 0,71 0,10 0,59 0,73 0,75 0,16 0,71 1,00 0,84 0,43 0,56 0,60
Currentratio 0,60 0,26 0,48 0,64 0,67 0,01 0,69 0,84 1,00 0,38 0,59 0,56
Zscore 0,56 0,51 0,36 0,35 0,30 0,50 0,25 0,43 0,38 1,00 0,56 0,47
Debito/Fatturato 0,58 0,25 0,46 0,44 0,39 0,06 0,55 0,56 0,59 0,56 1,00 0,50
Media 0,69 0,31 0,64 0,65 0,63 0,21 0,64 0,60 0,56 0,47 0,50 0,37

22. Mauro Juvara
Ma la finanza è una commodity?
Numerosi studi empirici, soprattutto relativi ad imprese statunitensi, indicano come il
capitale azionario favorisca l’innovazione (Brown et al, 2009; Acharya e Xu, 2012).
Questo risultato è confermato per le imprese italiane che si quotano in borsa (Micucci
e Rossi, 2012).
Ma l’innovazione tipicamente incide sulle performance!
In Italia un importante effetto del capitale azionario su innovazione è stato riscontrato
anche per le imprese non quotate (Magri, 2013). In particolare, gli aumenti di capitale
accrescono l’innovazione per le imprese high tech di piccola dimensione e per quelle
giovani, per cui le asimmetrie informative sono maggiori; e per le imprese con un alto
grado di leverage per cui l’apporto di capitale azionario può essere particolarmente
utile (dato che la curva di offerta del capitale di debito può risultare quasi verticale).

23. Mauro Juvara
Ma la finanza è una commodity?
Fonte: Nostra elaborazione su dati Borsa Italiana
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ROE Imprese Italia – 2007 2014
ROE Quotate
ROE Non Quotate

24. Mauro Juvara
Ma la finanza è una commodity?
Distribuzione geografica degli investimenti dei PE al 31.12.2014 (valore)
Fonte: AIFI - PWC