Nieuwsbrief oktober 2012: Zijn aandelen met een hoog dividend aan te raden ?

1. VAN LIESHOUT & PARTNERS
Vermogensbeheer
Nieuwsbrief
Aandelen met hoog dividend
Een advies dat je tegenwoordig veelvuldig hoort, is dat beleggers er wijs aan doen vooral in hoog dividendaandelen te
stappen. De wereldeconomie is nog erg onzeker, zodat men er verstandig aan doet vooral voor die aandelen te kiezen die
een hoog dividend opleveren. In deze nieuwsbrief willen wij nagaan of dit wel een verstandige strategie is.
De theorie
Als aandeelhouder bent u eigenaar van de onderneming en heeft u recht op (een gedeelte van) de winst. De gerealiseerde
winst kan óf worden geherinvesteerd in het bedrijf óf uitgekeerd worden aan de aandeelhouders in de vorm van
dividend. De vraag is wat voor u als aandeelhouder het meeste oplevert.
Stel we hebben twee bedrijven. Beide bedrijven zijn identiek. De winst bedraagt 10 % van het geïnvesteerd kapitaal,
er zijn geen schulden en de kostenvoet van het kapitaal bedraagt 8 %. Het aandeel van beide bedrijven noteert € 100.
Het enige verschil is dat bedrijf A de gehele winst weer herinvesteert in het bedrijf en dat bedrijf B 50 % van de winst
uitkeert aan dividend en 50 % herinvesteert in de onderneming. Welke belegging levert volgens de theorieboekjes na
10 jaar nu het meeste op?
Bedrijf A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 januari 100 110 121 133.1 146.41 161.05 177.16 194.87 214.36 235.80
winst 10 11 12.1 13.31 14.64 16.11 17.72 19.49 21.44 23.58
31 december 110 121 133.1 146.41 161.05 177.16 194.87 214.36 235.80 259.37
Contante Waarde 120.14
Winst 20.14
Bedrijf A weet in het eerste jaar een winst te realiseren van 10 (= 10 % * 100). Dit komt in begin van jaar 2 boven
op het aanwezige vermogen van de onderneming. Het totale kapitaal van de onderneming is dus in begin jaar 2 € 110.
In jaar 2 weet het bedrijf weer 10 % winst te maken over het aanwezige vermogen, oftewel 10 %* 110 = 11. Eind jaar
2 is het kapitaal aangegroeid tot 110 + 11 = 121. Aan het einde van jaar 10 is het vermogen van de onderneming waar
u mede-eigenaar van bent aangegroeid van 100 tot 259,37. Maken we dit bedrag contant tegen de kostenvoet van 8 %
dan komen we uit op een bedrag van 120,14. Oftewel, een winst van ruim 20 euro.
Bedrijf B weet in het eerste jaar ook een winst te realiseren van 10 (=10 % * 100). Aan het einde van het jaar keert
zij de helft van de winst uit in de vorm van dividend. De andere 5 euro wordt geïnvesteerd in het bedrijf. Begin jaar
2 is daardoor het vermogen van de onderneming 105. Over dit bedrag wordt weer een winst gerealiseerd van 10 %.
De helft van deze winst wordt als dividend uitgekeerd. Eind jaar 2 is het kapitaal dus aangegroeid tot 105 + 10,5
- 5,25 = 110,25. Na 10 jaar is het kapitaal van de onderneming aangegroeid tot 162,89. Maken we dit bedrag
contant tegen de kostenvoet van 8 %, dan komen we uit op een bedrag van € 75,45. We hebben echter ook 10 jaar
lang dividend ontvangen. De contante waarde van alle dividenden bedraagt € 40,92. In totaal verdienen we dus
75,45 + 40,92 - 100 = 16,37.

2. VAN LIESHOUT & PARTNERS
VAN Vermogensbeheer & PARTNERS
LIESHOUT
Vermogensbeheer
Bedrijf B 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 januari 100 105 110.25 115.76 121.55 127.63 134.01 140.71 147.75 155.13
winst 10 10.5 11.03 11.58 12.16 12.76 13.40 14.07 14.77 15.51
31 december 110 115.5 121.3 127.34 133.71 140.39 147.41 154.78 162.52 170.65
dividend 5 5.25 5.51 5.79 6.08 6.38 6.70 7.04 7.39 7.76
31 december 105 110.25 115.76 121.55 127.63 134.01 140.71 147.75 155.13 162.89
CW dividend 4.63 4.50 4.38 4.25 4.13 4.02 3.91 3.80 3.70 3.59
CW verkoop 75.45
Contante Waarde 116.37
Winst 16.37
Geen dividend is beter
Een investering in bedrijf A, dat geen dividend uitkeert, levert een hogere winst op en blijkt dus een betere belegging
te zijn. De achterliggende gedachte is vrij eenvoudig. In dit voorbeeld eisen beleggers een rendement van 8 %.
Dit wordt de kostenvoet van het eigen vermogen genoemd. Beide ondernemingen weten echter een rendement op
het eigen vermogen van 10 % te realiseren. Anders gezegd, de investeringen leveren 10 % op, terwijl de kosten van
de investeringen 8 % zijn. Beide ondernemingen kunnen dus beter al het geld gebruiken voor investeringen en geen
dividend uitkeren. Op deze wijze wordt het meeste waarde gecreëerd voor de aandeelhouder.
Het beeld verandert als de ondernemingen niet 10 %, maar een rendement van 5 % op hun investeringen realiseren.
Een investering in A levert dan een verlies op van 24,55 % en in B van 22,20 %. Hoewel beide beleggingen per saldo
een negatief resultaat opleveren, had je dus beter in onderneming B kunnen investeren. Dit komt omdat B dividend
uitkeert en hierdoor minder geld overhoudt dan A om niet-rendabele investeringen mee te plegen.
Onderzoek Arnott en Asness
Een uitgebreid onderzoek naar de prestaties van hoog dividendaandelen is uitgevoerd door Robert Arnott en Clifford
Asness (Financial Analysts Journal, 2003). Beide onderzoekers bestudeerden het dividend van bedrijven opgenomen in
de S&P 500 over de afgelopen 130 jaar. Zij kwamen tot de conclusie dat bedrijven met een hoge pay-out ratio (percen-
tage van de winst dat uitgekeerd wordt in de vorm van dividend) harder groeien in de daarop volgende 10 jaar dan
bedrijven met een lage pay-out. Deze hogere winstgroei zorgde er ook voor dat de koersen van bedrijven met een hoge
pay-out harder stegen dan bedrijven die weinig dividend uitkeren. Daarnaast krijg je als belegger ook nog eens het
hogere dividend. Kortom, in de vorige eeuw leverde een belegging in een mandje van hoog dividendaandelen meer op
dan een mandje van laag dividendaandelen.
Eigen onderzoek
Veel onderzoeken hebben betrekking op Amerikaanse aandelen en zijn wellicht gedateerd. Om te kijken of hoog dividendaan-
delen ook tegenwoordig nog een hoger rendement opleveren, vergelijken wij het rendement over de afgelopen 5 jaar van de
hoog dividendindex met de gewone index in drie regio’s: Europa, de VS en de Emerging Markets. Om een correct beeld te
krijgen, geven onderstaande grafieken het totale rendement weer (koerswinst/verlies en dividend).
Bron: Bloomberg

3. VAN LIESHOUT & PARTNERS
VAN Vermogensbeheer & PARTNERS
LIESHOUT
Vermogensbeheer
De eerste grafiek geeft het totale rendement van de S&P 500 weer ten opzichte van de S&P Aristocrats. Deze laatste
index bestaat uit die aandelen binnen de S&P 500 die de afgelopen 25 jaar elk jaar het dividend hebben verhoogd.
Over de afgelopen 5 jaar behaalde deze index een rendement (in dollars) van ruim 40 procent. De gewone S&P 500
behaalde een rendement van slechts 3,8 %.
De tweede grafiek geeft het totale rendement weer van de Emerging Markets High Dividend Index ten opzichte van
de gewone Emerging Markets Index. De hoog dividendindex behaalde over de afgelopen 5 jaar (in dollars) een totaal
rendement van 13,6 % en de gewone index behaalde een negatief rendement van 14,8 %. Ook nu presteert de hoog
dividendindex beter. Opvallend is trouwens dat de indices van de Emerging Markets slechter presteren dan die uit de VS.
Bron: Bloomberg
Het lijkt er dus op dat hoog dividendaandelen inderdaad beter presteren dan aandelen met een lager dividend.
De rendementen uit Europa zorgen echter voor een confuus beeld.
Uit de derde grafiek kunnen we opmaken dat de Eurostoxx 600 minder slecht presteert dan de Eurostoxx 30.
Deze laatste index bestaat uit de 30 aandelen van de Stoxx 600 met het hoogste dividend. De Stoxx 600 behaalde
een totaal rendement van -16,3 % en de Stoxx 30 behaalde een negatief rendement van 43,1 procent. De
underperformance van Europa ten opzichte van de andere twee regio’s is trouwens ook opvallend.
Bron: Bloomberg
Reden underperformance
De reden dat de Europese hoog dividendindex het zo slecht doet, komt vanwege de eenzijdige samenstelling van de
index. In de afgelopen jaren was de weging van financials bijzonder hoog. Het uitbetaalde dividend bleef ogenschijnlijk
gelijk, maar de koersen daalden fors. Het historisch dividendrendement lijkt dan zeer aantrekkelijk. Meer recentelijk is
hetzelfde gebeurd met de telecomsector. Deze sector had de afgelopen jaren een groot marktaandeel binnen de Europese
hoog dividendindex. De koersen van veel telecomaanbieders daalden, vanwege de sombere vooruitzichten. Het dividend
bleef in sommige gevallen nog wel gelijk, maar de koersen daalden harder dan die van veel andere aandelen.

4. VAN LIESHOUT & PARTNERS
VAN Vermogensbeheer & PARTNERS
LIESHOUT
Vermogensbeheer
Conclusie
Hoewel op het eerste gezicht de adviezen van veel economen om in hoog dividendaandelen te beleggen logisch lijkt,
is de waarheid toch iets lastiger. Dit gaat zeker op als je niet in individuele aandelen belegt, maar in een fonds of een
tracker. Wat ons betreft is het verstandiger om vooral te beleggen in degelijke en saaie ondernemingen die “toevallig”
een hoog en stabiel dividend hebben. Puur en alleen selecteren op dividend is wat ons betreft te kort door de bocht.
Met vriendelijke groet,
Van Lieshout & Partners
Van Lieshout & Partners n.v.
maliebaan 27 • postbus 13224 • 3507 le utrecht
telefoon (030) 234 54 32 • fax (030) 234 54 00
email info@lieshout-par tners.nl • www.lieshout-par tners.nl