הרצאה מאת פרופסור רפי אלדור אודות הערכת מחירי ני"ע המונפקים על ידי חברות, בעזרת מודל הערכת האופציות

1. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫ני‬ ‫מחירי‬ ‫הערכת‬"‫ע‬
‫חברות‬ ‫ידי‬ ‫על‬ ‫המונפקים‬,
‫הערכת‬ ‫מודל‬ ‫בעזרת‬
‫האופציות‬

2. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫מבוא‬
‫ני‬"‫ע‬‫שונים‬‫מונפקים‬‫על‬‫ידי‬‫חברות‬.‫אפשר‬‫לראות‬
‫בני‬"‫ע‬‫אלו‬‫אופציות‬‫שונות‬‫על‬‫נכסי‬‫החברה‬,‫ולהעריך‬
‫את‬‫שוויין‬‫על‬‫פי‬‫מודל‬‫הערכת‬‫האופציות‬.
‫בהרצאה‬‫זו‬‫ניישם‬‫את‬‫מודל‬‫האופציות‬‫להערכת‬‫ני‬"‫ע‬
‫הבאים‬:
1.‫מניות‬.
2.‫אג‬"‫ח‬‫מונפקות‬‫ע‬"‫י‬‫חברות‬.
3.‫אג‬"‫ח‬‫הניתנות‬‫להמרה‬‫במניות‬.
4.‫כתבי‬‫אופציה‬‫המונפקים‬‫על‬‫ידי‬‫חברות‬
(WARRANTS).

3. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫נזכיר‬‫שההבדל‬‫בין‬‫האופציות‬(OPTIONS)‫לבין‬‫כתבי‬
‫אופציה‬(WARRANTS)‫הוא‬,‫שכתבי‬‫האופציה‬
‫מונפקים‬‫על‬‫חברות‬‫ומעניקים‬‫זכויות‬‫למניות‬‫שלהם‬.
‫כלומר‬:‫בעת‬‫מימוש‬‫כתב‬‫האופציה‬,‫מנפיקה‬‫החברה‬
‫מניות‬‫חדשות‬‫וכך‬‫גדל‬‫מספר‬‫המניות‬‫בחברה‬.‫גם‬‫בעת‬
‫המרת‬‫אגרות‬‫החוב‬‫הניתנות‬‫להמרה‬‫במנות‬,‫החברה‬
‫מנפיקה‬‫מניות‬‫חדשות‬‫וגדל‬‫בה‬‫מספר‬‫המניות‬.
‫מימוש‬‫אופציות‬(OPTIONS)‫אינו‬‫מגדיל‬‫את‬‫מספר‬
‫המניות‬‫בחברה‬.‫נציג‬‫עתה‬‫דוגמא‬‫המציגה‬‫אפשרויות‬
‫ליצירת‬‫ניירות‬‫ערך‬‫שונים‬‫של‬‫אותה‬‫פירמה‬‫בעלת‬
‫פרויקט‬‫אחד‬‫בלבד‬,‫בתום‬‫ביצוע‬‫הפרויקט‬‫מתפרקת‬
‫הפירמה‬‫ומחלקת‬‫את‬‫נכסיה‬‫בין‬‫בעלי‬‫ניירות‬‫הערך‬
‫השונים‬‫בהתאם‬‫לסדר‬‫העדיפות‬‫הקבוע‬‫בחוק‬.

4. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫דוגמא‬
‫חברת‬‫גלית‬‫הוקמה‬‫לשם‬‫הפקת‬‫סרט‬‫אודות‬‫גלית‬,
‫ובסיום‬‫הפקת‬‫הסרט‬‫ומכירתו‬(‫כעבור‬‫שנה‬)‫מתפרקת‬
‫החברה‬‫ומחלקת‬‫את‬‫כל‬‫התמורה‬‫ממכירת‬‫הסרט‬
‫לבעליה‬.‫לשם‬‫הפקת‬‫הסרט‬‫זקוקה‬‫החברה‬‫ל‬–
16‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬.‫יועץ‬‫ההנפקה‬‫בוחן‬‫את‬‫דרכי‬‫גיוס‬‫ההון‬
‫הבאות‬:
‫א‬.‫גיוס‬‫הון‬‫במניות‬‫בלבד‬(16‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫ערך‬‫כולל‬‫של‬
‫המניות‬).
‫ב‬.‫גיוס‬‫הון‬‫במניות‬‫ואג‬"‫ח‬(8‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫במניות‬‫ו‬–8
‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫באג‬"‫ח‬).
‫ג‬.‫גיוס‬‫הון‬‫במניות‬‫ואג‬"‫ח‬‫להמרה‬(8‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫במניות‬‫ו‬
–8‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫ערך‬‫כולל‬‫של‬‫אג‬"‫ח‬‫להמרה‬).
‫ד‬.‫גיוס‬‫הון‬‫במניות‬‫וכתבי‬‫אופציה‬(16‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫מניות‬
‫והענקת‬‫כתבי‬‫אופציה‬‫ללא‬‫תמורה‬).

5. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫מדרכי‬ ‫אחת‬ ‫כל‬ ‫את‬ ‫עתה‬ ‫ננתח‬
‫לעיל‬ ‫המוזכרות‬ ‫ההון‬ ‫גיוס‬,‫במצבי‬
‫שונים‬ ‫טבע‬(‫של‬ ‫שונות‬ ‫בתמורות‬
‫פירוק‬ ‫במועד‬ ‫הסרט‬ ‫מכירת‬
‫החברה‬:)

6. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
1.‫בלבד‬ ‫במניות‬ ‫הון‬ ‫גיוס‬
‫החברה‬‫מנפיקה‬‫מליון‬‫מניות‬‫ומקבלת‬‫מהחתם‬‫מחיר‬
‫מובטח‬‫של‬16‫ש‬"‫ח‬‫למניה‬.‫סה‬"‫כ‬‫התמורה‬‫מההנפקה‬
‫הינה‬16‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬.‫טבלה‬1‫וציור‬1‫מציגים‬‫את‬‫שווי‬
‫מניות‬‫החברה‬‫במועד‬‫פירוקה‬(‫בסוף‬‫השנה‬)‫כפונקציה‬
‫של‬‫שווי‬‫הסרט‬.‫ניתן‬‫לראות‬‫כי‬‫שווי‬‫המניות‬‫עולה‬‫באופן‬
‫מונוטוני‬‫עם‬‫עליית‬‫ערך‬‫החברה‬.‫מכירת‬‫ני‬"‫ע‬‫של‬
‫החברה‬‫נעשית‬‫בד‬"‫כ‬‫בחבילות‬‫הנקראות‬‫חבילות‬
‫ההנפקה‬‫במקרה‬‫זה‬‫חבילת‬‫ההנפקה‬‫מורכבת‬‫מ‬–10
‫מניות‬‫ונמכרת‬‫במחיר‬‫של‬160‫ש‬"‫ח‬.‫בסך‬‫הכל‬‫נמכרות‬
100,000‫חבילות‬‫והתמורה‬‫הכוללת‬‫הינה‬16‫מליון‬
‫ש‬"‫ח‬.

7. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫טבלה‬1
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫השנה‬ ‫בסוף‬
‫סה‬ ‫ערך‬"‫כ‬
‫המניות‬
(‫ש‬ ‫במיליוני‬"‫ח‬)
‫מניה‬ ‫מחיר‬
‫בש‬"‫ח‬
000
555
101010
151515
202020
252525
‫ני‬"‫הפירוק‬ ‫במועד‬ ‫החברה‬ ‫של‬ ‫ע‬(‫בלבד‬ ‫מניות‬.)

8. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
151050
15
10
5
‫שונים‬ ‫חברה‬ ‫בערכי‬ ‫החברה‬ ‫פירוק‬ ‫במועד‬ ‫מניה‬ ‫מחיר‬
‫מניה‬ ‫מחיר‬
‫בש‬"‫ח‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫ש‬ ‫במליוני‬"‫ח‬

9. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
2.‫גיוס‬16‫ש‬ ‫מליון‬"‫מחציתו‬ ‫ח‬
‫באג‬"‫במניות‬ ‫ומחציתו‬ ‫ח‬
‫תיאור‬‫חבילת‬‫ההנפקה‬:
.11‫מליון‬‫מניות‬‫במחיר‬‫של‬8‫ש‬"‫ח‬‫למניה‬.
.2100,000‫אג‬"‫ח‬‫במחיר‬80‫ש‬"‫ח‬‫לאיגרת‬.
‫איגרת‬‫החוב‬‫מבטיחה‬‫תשלום‬‫של‬100‫ש‬"‫ח‬
‫בפדיון‬(‫קרן‬‫וריבית‬).
(‫סה‬"‫כ‬‫הסיכון‬‫המובטח‬‫לכל‬‫בעלי‬‫האג‬"‫ח‬‫הינו‬
10‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬).

10. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫טבלה‬2‫וציור‬2‫מציגים‬‫את‬‫שווי‬‫האג‬"‫ח‬
‫והמניות‬‫של‬‫החברה‬‫במועד‬‫פירוקה‬‫כפונקציה‬
‫של‬‫התמורה‬‫מהסרט‬.‫מניתוח‬‫זה‬‫עולה‬‫כי‬
‫המזומנים‬‫הראשונים‬‫שמתקבלים‬‫כתוצאה‬
‫ממכירת‬‫הסרט‬‫ניתנים‬‫לבעלי‬‫האג‬"‫ח‬‫וכל‬
‫תמורה‬‫מעבר‬‫ל‬–10‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬(‫סה‬"‫כ‬‫החוב‬
‫של‬‫החברה‬‫במועד‬‫הפירוק‬),‫מחולקת‬‫בין‬
‫בעלי‬‫המניות‬,‫לפיכך‬‫ניתן‬‫לראות‬‫כי‬‫בעלי‬
‫המניות‬‫מחזיקים‬‫למעשה‬‫אופציית‬CALL‫על‬
‫התמורה‬‫מהסרט‬‫בעלת‬‫מחיר‬‫מימוש‬‫של‬10
‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬.

11. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫השנה‬ ‫בסוף‬
‫סה‬ ‫ערך‬"‫כ‬
‫אג‬"‫בסוף‬ ‫ח‬
‫שנה‬
‫אג‬ ‫מחיר‬"‫ח‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫סה‬ ‫ערך‬"‫כ‬
‫בסוף‬ ‫המניות‬
‫השנה‬
‫מניה‬ ‫מחיר‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
00000
555000
101010000
151010055
20101001010
25101001515
30101002020
‫טבלה‬2
‫האג‬ ‫ערכי‬"‫שונים‬ ‫חברה‬ ‫בערכי‬ ‫השנה‬ ‫בסוף‬ ‫והמניות‬ ‫ח‬

12. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
2015105
‫חברה‬ ‫בערכי‬ ‫השנה‬ ‫בסוף‬ ‫והמניות‬ ‫החוב‬ ‫אגרות‬ ‫ערכי‬
‫שונים‬
2015105
5
10

13. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
3.‫גיוס‬16‫ש‬ ‫מליון‬"‫מחציתו‬ ‫ח‬
‫באג‬ ‫ומחציתו‬ ‫במניות‬"‫להמרה‬ ‫ח‬
‫תיאור‬‫חבילת‬‫ההנפקה‬:
.11‫מליון‬‫מניות‬‫במחיר‬‫של‬8‫ש‬"‫ח‬‫למניה‬.
.2100,000‫אג‬"‫ח‬‫להמרה‬‫במחיר‬80‫ש‬"‫ח‬
‫לאיגרת‬.‫איגרת‬‫החוב‬‫מבטיחה‬‫תשלום‬‫של‬
100‫ש‬"‫ח‬‫בפדיון‬(‫קרן‬‫וריבית‬).
(‫סה‬"‫כ‬‫הסיכון‬‫המובטח‬‫לכל‬‫בעלי‬‫האג‬"‫ח‬‫הינו‬
10‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬).‫כמו‬‫כן‬,‫מקנה‬‫האיגרת‬‫זכות‬
‫במועד‬‫הפקיעה‬,‫לקבלת‬10‫מניות‬(‫באם‬
‫יומרו‬‫כל‬‫האיגרות‬‫יגדל‬‫מספר‬‫המניות‬‫ממליון‬
‫ל‬–2‫מליון‬).

14. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫טבלה‬3‫וציור‬3‫מציגים‬‫את‬‫שווי‬‫ני‬"‫ע‬‫של‬‫החברה‬
‫כפונקציה‬‫של‬‫ערך‬‫החברה‬‫במועד‬‫פירוקה‬.‫התמורה‬
‫הינה‬‫דומה‬‫למקרה‬‫של‬‫מניות‬‫ואג‬"‫ח‬‫בלבד‬.‫אולם‬
‫מעבר‬‫לנקודה‬‫זאת‬‫חלוקת‬‫התמורה‬‫הינה‬‫שווה‬‫בין‬
‫בעלי‬‫ני‬"‫ע‬‫הללו‬.‫לפיכך‬‫אנו‬‫רואים‬‫כי‬‫שווי‬‫אג‬"‫ח‬
‫להמרה‬‫ממשיך‬‫לעלות‬‫גם‬‫כשהתמורה‬‫גבוהה‬‫מ‬-20
‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫אך‬‫בשיעור‬‫קטן‬‫יותר‬.‫שווי‬‫המניות‬‫אף‬
‫הוא‬‫ממשיך‬‫לעלות‬‫כאשר‬‫התמורה‬‫גבוהה‬‫מ‬–20
‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫אך‬‫בשיפוע‬‫קטן‬‫יותר‬.‫לדוגמא‬:‫אם‬
‫התמורה‬‫הינה‬30‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬,‫יומרו‬‫כל‬‫האג‬"‫ח‬‫וכך‬
‫יווצרו‬2‫מליון‬‫מניות‬‫וערך‬‫כל‬‫מניה‬‫יהיה‬15‫ש‬"‫ח‬.
‫ערך‬‫אג‬"‫ח‬‫להמרה‬‫הינו‬150‫ש‬"‫ח‬‫במקרה‬‫זה‬.

15. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫השנה‬ ‫בסוף‬
‫סה‬ ‫ערך‬"‫כ‬
‫אג‬"‫בסוף‬ ‫ח‬
‫שנה‬
‫אג‬ ‫מחיר‬"‫ח‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫סה‬ ‫ערך‬"‫כ‬
‫בסוף‬ ‫המניות‬
‫השנה‬
‫מניה‬ ‫מחיר‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
00000
555000
101010000
151010055
20101001010
22111101111
30151501515
‫טבלה‬3
‫ני‬ ‫ערך‬"‫הפירוק‬ ‫במועד‬ ‫החברה‬ ‫של‬ ‫ע‬

16. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
252015105
‫אג‬ ‫ערך‬"‫השנה‬ ‫בסוף‬ ‫ומניות‬ ‫להמרה‬ ‫ח‬
252015105
‫ש‬"‫ח‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫ש‬ ‫במליוני‬"‫ח‬
‫ש‬"‫ח‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫ש‬ ‫במליוני‬"‫ח‬
10 100

17. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
4.‫מניות‬ ‫הנפקת‬ ‫ידי‬ ‫על‬ ‫הון‬ ‫גיוס‬
‫אופציה‬ ‫וכתבי‬
‫תיאור‬‫חבילת‬‫ההנפקה‬:
.11‫מליון‬‫מניות‬‫במחיר‬‫של‬16‫ש‬"‫ח‬‫למניה‬.
.21‫מליון‬‫כתבי‬‫אופציה‬‫ללא‬‫תמורה‬.‫סך‬‫הכל‬
‫תמורת‬‫ההנפקה‬:16‫מליון‬₪.‫מחיר‬‫המימוש‬
‫של‬‫האופציות‬‫הינו‬20₪(‫לא‬‫צמוד‬).

18. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫טבלה‬4‫וציור‬4‫מציגים‬‫את‬‫שווי‬‫ני‬"‫ע‬‫של‬‫החברה‬
‫במועד‬‫הפירוק‬‫בתמורות‬‫שונות‬‫מהסרט‬.‫כאשר‬
‫התמורה‬‫מהסרט‬‫נמוכה‬‫מ‬–20‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫ערך‬
‫מניות‬‫החברה‬‫מתנהג‬‫כמו‬‫המקרה‬‫הקודם‬(2).‫כתבי‬
‫האופציה‬‫אינם‬‫בעלי‬‫כדאיות‬‫מימוש‬.‫אולם‬‫מעבר‬
‫לתמורה‬‫של‬20‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫ימומשו‬‫כתבי‬‫האופציה‬
‫ויוזרמו‬‫לחברה‬20‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫נוספים‬‫ובתמורה‬
‫תנפיק‬‫החברה‬‫מליון‬‫מניות‬‫נוספות‬.‫לפיכך‬,‫לדוגמא‬,
‫אם‬‫התמורה‬‫מהסרט‬‫היא‬30‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬,‫לפיכך‬
‫הוזרמו‬‫לחברה‬20‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫נוספים‬‫והסכום‬‫הכולל‬
‫של‬50‫מליון‬‫ש‬"‫ח‬‫יחולק‬‫ל‬–2‫מליון‬‫מניות‬.‫במקרה‬
‫זה‬‫כל‬‫מניה‬‫תהיה‬‫שווה‬25‫ש‬"‫ח‬.

19. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫השנה‬ ‫בסוף‬
‫המניות‬ ‫ערך‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫המניה‬ ‫מחיר‬‫סה‬"‫ערך‬ ‫כ‬
‫האופציה‬ ‫כתבי‬
‫המימוש‬ ‫לפני‬
‫כתב‬ ‫ערך‬
‫לפני‬ ‫אופציה‬
‫המימוש‬
00000
22200
88800
12121200
16161600
20202000
24222222
28242444
32262666
36282888
4030301010
‫טבלה‬3
‫ני‬ ‫ערך‬"‫הפירוק‬ ‫במועד‬ ‫החברה‬ ‫של‬ ‫ע‬

20. ©‫כל‬‫שמורות‬ ‫הזכויות‬‫רפי‬ ‫לפרופסור‬‫אלדור‬
‫ני‬ ‫ערך‬"‫הפירוק‬ ‫במועד‬ ‫החברה‬ ‫של‬ ‫ע‬
40302010
‫כתב‬ ‫שווי‬
‫האופציה‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫ש‬ ‫במליוני‬"‫ח‬
‫מניה‬ ‫שווי‬
‫החברה‬ ‫ערך‬
‫שנה‬ ‫בסוף‬
‫ש‬ ‫במליוני‬"‫ח‬
10
20
30
40302010
5