רפי אלדור- מצגת לכנס מדדים 22.3.16

1. ‫מדדים‬2016
‫פרופ‬'‫אלדור‬ ‫רפי‬
‫הבינתחומי‬ ‫המרכז‬,‫הרצליה‬
22.3.16

2. ‫התחיל‬ ‫הכל‬ ‫איך‬–‫מדד‬‫הדאו‬‫ג‬'‫ונס‬1884
•1884-‫צ‬'‫במכתבו‬ ‫דאו‬ ‫רלס‬
‫הפיננסי‬‫את‬ ‫לחשב‬ ‫החל‬‫ממוצע‬
‫מחירי‬9‫ו‬ ‫הרכבת‬ ‫חברות‬-2
‫חברות‬‫תעשייתיות‬
•1886–‫המדד‬ ‫להתפרסם‬ ‫החל‬
‫שנקרא‬‫הדאו‬‫ג‬'‫ב‬ ‫ונס‬-WSJ

3. S&P 500
•1923-‫החל‬‫המדד‬ ‫להתפרסם‬
‫שנקרא‬S&P 500
•1926-‫הכיל‬90‫חברות‬
•1965–500‫חברות‬
•‫משוקלל‬ ‫ממוצע‬

4. ‫ההמונים‬ ‫חוכמת‬
‫על‬ ‫עדיפה‬ ‫זמן‬ ‫לאורך‬ ‫במדד‬ ‫פאסיבית‬ ‫שהשקעה‬ ‫העובדה‬ ‫על‬ ‫מצביעים‬ ‫המחקרים‬ ‫רוב‬
‫מניות‬ ‫של‬ ‫מרחב‬ ‫באותו‬ ‫המתמחה‬ ‫בקרן‬ ‫השקעה‬.

5. ‫משנת‬ ‫הפחד‬ ‫מדד‬1990‫היום‬ ‫עד‬
‫הממוצע‬19.84
‫האחרון‬-16.86,‫ביותר‬ ‫הגבוה‬-80.86,‫ביותר‬ ‫הנמוך‬-9.31

6. ‫מדד‬ ‫יצירת‬ ‫מטרת‬–‫מהי‬?
‫ל‬‫בהם‬ ‫והשינוי‬ ‫מניות‬ ‫מחירי‬ ‫לגבי‬ ‫אינפורמציה‬ ‫שקף‬(‫במדד‬ ‫השינוי‬ ‫ידי‬ ‫על‬)
‫מדד‬ ‫עוקבות‬ ‫קרנות‬ ‫כמו‬ ‫השקעה‬ ‫מכשירי‬ ‫נוצרים‬ ‫המדדים‬ ‫בעקבות‬ ‫כי‬ ‫נוכחנו‬ ‫השנים‬ ‫עם‬
‫סל‬ ‫ותעודות‬(‫של‬ ‫היתרון‬ ‫את‬ ‫ונותנים‬ ‫מזעריים‬ ‫שלהם‬ ‫הניהול‬ ‫שדמי‬ ‫פאסיביים‬ ‫מכשירים‬
‫המשקיע‬ ‫רצון‬ ‫לגבי‬ ‫יומיומית‬ ‫ואינפורמציה‬ ‫השקעות‬ ‫פיזור‬.)‫שמייצגים‬ ‫מדדים‬ ‫יש‬ ‫לפיכך‬
‫מסוים‬ ‫גאוגרפי‬ ‫אזור‬,‫מדינות‬,‫מסוימות‬ ‫תעשיות‬ ‫שמייצגים‬ ‫מדדים‬ ‫יש‬,‫תיקי‬ ‫של‬ ‫מדדים‬
‫השקעות‬,‫ועוד‬ ‫גידור‬ ‫קרנות‬.

7. ‫השקעה‬ ‫בקרנות‬ ‫התחיל‬ ‫הכל‬ ‫איך‬
1975–‫אחרי‬ ‫העוקבת‬ ‫הראשונה‬ ‫הקרן‬ ‫הוקמה‬
‫ידי‬ ‫על‬ ‫המדד‬John Bogle
‫שונים‬ ‫מדדים‬ ‫על‬ ‫רבות‬ ‫קרנות‬ ‫הוקמו‬ ‫בעקבותיה‬
‫מדינות‬ ‫של‬ ‫מדדים‬ ‫אחר‬ ‫עוקבות‬ ‫רבות‬ ‫קרנות‬,‫תעשיות‬ ‫של‬,‫אזורים‬ ‫של‬,‫של‬ ‫קומבינציה‬ ‫של‬ ‫מדדים‬
‫ערך‬ ‫ניירות‬...‫שתרצה‬ ‫מדד‬ ‫כל‬
‫השקעה‬ ‫קרנות‬-‫יתרונות‬
‫סיכונים‬ ‫פיזור‬
‫נמוכות‬ ‫עמלות‬
‫מיסויי‬ ‫יתרון‬

8. ‫המדדים‬ ‫על‬ ‫נוספים‬ ‫מכשירים‬
‫מדד‬ ‫מבוססי‬ ‫נוספים‬ ‫פיננסיים‬ ‫מכשירים‬ ‫הוקמו‬ ‫אלה‬ ‫לקרנות‬ ‫פרט‬
‫כמו‬:‫מדדים‬ ‫אחרי‬ ‫העוקבות‬ ‫סל‬ ‫תעודות‬,‫פיננסיים‬ ‫מכשירים‬
‫נגזרים‬,‫השונים‬ ‫המדדים‬ ‫על‬ ‫המתבססים‬ ‫עתידיים‬ ‫וחוזים‬ ‫אופציות‬.
‫המניות‬ ‫של‬ ‫והסחירות‬ ‫הנזילות‬ ‫להעלאת‬ ‫גורמים‬ ‫אלה‬ ‫שכל‬ ‫לציין‬ ‫יש‬
‫במדדים‬ ‫הנמצאות‬,‫פופולארי‬ ‫נעשה‬ ‫המדד‬ ‫אם‬.‫זו‬ ‫וסחירות‬ ‫נזילות‬
‫לבורסה‬ ‫והן‬ ‫למשקיע‬ ‫הן‬ ‫מאוד‬ ‫חשובה‬.

9. ‫מקומיים‬ ‫וגורמים‬ ‫גלובליים‬ ‫גורמים‬
‫עם‬‫מהבורסה‬ ‫הזרים‬ ‫יציאת‬ ‫נמנית‬ ‫המרכזיים‬ ‫המקומיים‬ ‫הגורמים‬,‫ובפרט‬
‫הבין‬ ‫ההשקעה‬ ‫קרנות‬ ‫של‬ ‫יציאתן‬-‫לאומיות‬;‫ככל‬ ‫הושפעו‬ ‫אלה‬ ‫מהלכים‬
‫ה‬ ‫במדדי‬ ‫הסיווג‬ ‫משינוי‬ ‫הנראה‬-MSCI‫היחסי‬ ‫הסיכון‬ ‫בתפיסת‬ ‫ומהעלייה‬
‫ישראל‬ ‫של‬.‫כן‬ ‫כמו‬,‫החדה‬ ‫הירידה‬,‫והיסטורית‬ ‫עולמית‬ ‫בהשוואה‬,‫במספר‬
‫הייתה‬ ‫ההון‬ ‫בשוק‬ ‫הרגולציה‬ ‫שלהידוק‬ ‫בסברה‬ ‫תומכת‬ ‫הציבוריות‬ ‫החברות‬
‫המסחר‬ ‫במחזורי‬ ‫לירידה‬ ‫מסוימת‬ ‫תרומה‬;‫על‬ ‫הכלכלית‬ ‫ברגולציה‬ ‫השינויים‬
‫ספציפיים‬ ‫ענפים‬,‫זאת‬ ‫לעומת‬,‫המסחר‬ ‫מחזורי‬ ‫על‬ ‫השפיעו‬ ‫לא‬.
‫החדה‬ ‫הירידה‬ ‫על‬ ‫שהשפיעו‬ ‫הגורמים‬
‫בת‬ ‫בבורסה‬ ‫במניות‬ ‫המסחר‬ ‫במחזורי‬"‫א‬

10. ‫הסחירות‬ ‫ערך‬
‫סחיר‬ ‫שנכס‬ ‫כך‬ ‫על‬ ‫מצביעים‬ ‫שונים‬ ‫מחקרים‬–‫גבוה‬ ‫מחירו‬
‫בכ‬-20%‫סחיר‬ ‫לא‬ ‫לנכס‬ ‫בהשוואה‬.
‫סחירות‬ ‫בעלות‬ ‫בבורסות‬ ‫מניותיהם‬ ‫את‬ ‫חברות‬ ‫ינפיקו‬ ‫לפיכך‬
‫יותר‬ ‫רב‬ ‫כסף‬ ‫יגייסו‬ ‫וכך‬ ‫גבוהה‬.

11. ‫ערך‬ ‫ניירות‬ ‫של‬ ‫הסחירות‬ ‫אי‬ ‫מחיר‬
‫בבורסה‬ ‫והמחזורים‬
‫בתל‬ ‫ערך‬ ‫לניירות‬ ‫הבורסה‬ ‫של‬ ‫במחזורים‬ ‫לנפילה‬ ‫עדים‬ ‫אנו‬ ‫לאחרונה‬
‫אביב‬.‫הפיננסי‬ ‫הנכס‬ ‫ערך‬ ‫על‬ ‫משפיע‬ ‫לכשעצמו‬ ‫זה‬ ‫האם‬ ‫השאלה‬.
‫כלומר‬‫ערך‬‫הפיננסי‬ ‫הנכס‬‫הדיבידנדים‬ ‫מהיוון‬ ‫רק‬ ‫לא‬ ‫מורכב‬
‫אותו‬ ‫למכור‬ ‫שניתן‬ ‫מהקלות‬ ‫גם‬ ‫אלא‬ ‫מימנו‬ ‫העתידיים‬.‫כמו‬ ‫בדיוק‬
‫שנייה‬ ‫יד‬ ‫בשוק‬ ‫אותה‬ ‫למכור‬ ‫ניתן‬ ‫שבה‬ ‫מהקלות‬ ‫יושפע‬ ‫מכונית‬ ‫שערך‬.

12. ‫המשך‬
‫פרופ‬'‫רפי‬‫אלדור‬‫מהבינתחומי‬‫בהרצליה‬,‫פרופ‬'‫שמואל‬‫האוזר‬‫יו‬"‫ר‬
‫הרשות‬‫לניירות‬‫ערך‬,‫מר‬‫מיקי‬‫קהאן‬‫מבנק‬‫ישראל‬‫בחנו‬‫במחקר‬
‫משותף‬‫את‬‫מחיר‬‫אי‬‫הסחירות‬‫של‬‫חוזים‬‫עתידיים‬.‫השאלה‬‫הבסיסית‬
‫היא‬‫מה‬‫ההפרש‬‫בין‬‫חוזה‬‫עתידי‬‫סחיר‬‫לבלתי‬‫סחיר‬‫ובמה‬‫הפרש‬‫זה‬
‫תלוי‬.
‫לגבי‬‫מחקר‬‫בנושא‬‫זה‬‫על‬‫ניגזרים‬‫יש‬‫בעיה‬‫מיחדת‬‫והיא‬‫ששני‬
‫הצדדים‬‫רוצים‬‫לקבל‬‫פרמיה‬‫בעבור‬‫אי‬‫הסחירות‬.

13. ‫המשך‬
‫להנפיק‬ ‫והיא‬ ‫ישראל‬ ‫בנק‬ ‫ידי‬ ‫על‬ ‫חדשה‬ ‫יוזמה‬ ‫נלקחה‬ ‫התשעים‬ ‫בשנות‬
‫סחירים‬ ‫בלתי‬ ‫פיננסיים‬ ‫נכסים‬:‫אופציות‬‫וחוזים‬ ‫חוץ‬ ‫מטבע‬ ‫על‬
‫מועד‬ ‫קצר‬ ‫מילווה‬ ‫על‬ ‫עתידיים‬,‫מה‬‫שאיפשר‬‫את‬ ‫לבדוק‬ ‫לחוקרים‬
‫לאלו‬ ‫בבורסה‬ ‫הנסחרים‬ ‫והחוזים‬ ‫האופציות‬ ‫בין‬ ‫במחירים‬ ‫ההפרשים‬
‫ישראל‬ ‫בנק‬ ‫ידי‬ ‫על‬ ‫שנמכרו‬,‫אלה‬ ‫הפרשים‬ ‫תלויים‬ ‫פרמטרים‬ ‫ובאלו‬.
‫מאמרים‬‫בשני‬ ‫התפרסמו‬ ‫אלה‬‫הז‬'‫ורנלים‬‫במימון‬ ‫ביותר‬ ‫החשובים‬.

14. ‫בשנים‬‫ערכי‬ ‫של‬ ‫הנזילות‬ ‫ההשפעה‬ ‫את‬ ‫שבחנו‬ ‫עבודות‬ ‫מספר‬ ‫פורסמו‬ ‫האחרונות‬
‫הנכסים‬.‫את‬ ‫למנות‬ ‫ניתן‬ ‫הללו‬ ‫המחקרים‬ ‫בין‬:‫ברנן‬‫וסוברמנהיים‬(1996),‫סילבר‬
(1991)‫ומנדלסון‬ ‫ועמיהוד‬(1986)‫מניות‬ ‫ערכי‬ ‫על‬ ‫הנזילות‬ ‫השפעת‬ ‫את‬ ‫שבחנו‬;
‫קמרה‬(1994,1998)‫ומנדלסון‬ ‫ועמיהוד‬(1991)‫חוב‬ ‫אגרות‬ ‫לגבי‬ ‫הסוגיה‬ ‫את‬ ‫שבחנו‬
‫הברית‬ ‫ארצות‬ ‫ממשלת‬ ‫של‬;‫לונגסטף‬(1995,2001)‫של‬ ‫ההשפעה‬ ‫את‬ ‫שבחן‬
‫רמת‬ ‫לבין‬ ‫הצפוי‬ ‫התשואה‬ ‫שיעור‬ ‫בין‬ ‫הפוך‬ ‫קשר‬ ‫קיים‬ ‫כי‬ ‫הראו‬ ‫אלה‬ ‫מאמרים‬
‫הסחירות‬.‫כלומר‬,‫עולה‬ ‫הסחירות‬ ‫שרמת‬ ‫ככל‬,‫יורד‬ ‫הנכס‬ ‫על‬ ‫התשואה‬ ‫שיעור‬,
‫יותר‬ ‫גבוה‬ ‫בהווה‬ ‫מחירו‬ ‫דהיינו‬.
‫חוב‬ ‫ואגרות‬ ‫מניות‬ ‫של‬ ‫הסחירות‬ ‫אי‬ ‫מחיר‬

15. ‫מקורות‬ ‫רשימת‬
• Amihud, Yakov and Haim Mendelson, 1986, “Asset Pricing and the Bid-Asked Spread,” Journal of Financial
Economics, 17, 223-249.
• Amihud, Yakov and Haim Mendelson, 1991, Liquidity, Maturity and the Yields on U.S. Government Securities,”
Journal of Finance, 46, 1411-1426.
• Brennan, Michael J. and Avindhar Subrahmanyam, 1996, “Market Microstructure and Asset Pricing: On the
Compensation for Illiquidity in Stock Returns,” Journal of Financial Economics, 41, 441-464.
• Brenner, Menachem, Rafi Eldor, and Shmuel Hauser, 2001, The Price of Option’s Illiquidity, Journal of Finance, 56,
789-805.
• Eldor Rafi and the Tel Aviv Stock Exchange “Options And Futures Contracts” ,Published by the Tel Aviv Stock
Exchange (2004).
• Garbade, Kenneth D. and William L. Silber, 1979, Structural Organization of Secondary Markets: Clearing
Frequency, Dealer Activity and Liquidity Risk,灯 Journal of Finance, 34, 577-593.
• Kamara, Avraham, 1988, Market Trading Structures and Asset Pricing: Evidence From the Treasury-Bill Markets,
Review of Financial Studies 1, 357-375.
• Kamara, Avraham, 1994, Liquidity, Taxes, and Short-Term Treasury Yields, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 29, 403-417.
• Kamara, Avraham, 1997, “The Relation Between Default-free Interest Rates and Economic Growth is Stronger
Than You Think,” Journal of Finance, 52, 1681-1694.
• Lippman, S. A. and J. J. McCall, 1986, An Operational Measure of Liquidity,灯 American Economic Review, 76, 43-
55.
• Longstaff, Francis A., 1995, “How Much Can Marketability Affect Security Values?” Journal of Finance, 50, 1767-
1774.
• Longstaff, Francis A., 2001, “Optimal Portfolio Choice and the Valuation of Illiquid Securities,” Review of Financial
Studies, 14, 407-431.
• Silber, William, 1991, Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices, Financial Analysts
Journal, 47 (July-August), 60-64.

17. ‫בבורסה‬ ‫המחזורים‬ ‫הגדלת‬
‫הסחירות‬ ‫את‬ ‫להגדיל‬ ‫היא‬ ‫אביב‬ ‫בתל‬ ‫הבורסה‬ ‫מטרת‬.
‫מתאימים‬ ‫מדדים‬ ‫יצירת‬ ‫היא‬ ‫הדרכים‬ ‫אחת‬,‫וכן‬ ‫למשקיעים‬ ‫אטרקטיביים‬ ‫שהם‬
‫כגון‬ ‫פיננסיים‬ ‫מכשירים‬ ‫עליהם‬ ‫נוצרים‬:‫אביב‬ ‫תל‬ ‫מדד‬25‫ולהבדיל‬s&p 500
‫יותר‬ ‫מהותי‬ ‫צעד‬–‫בחו‬ ‫הנסחרות‬ ‫ישראליות‬ ‫שחברות‬ ‫לכך‬ ‫לגרום‬"‫בלבד‬ ‫ל‬(103
‫חברות‬,‫מתוכן‬81‫הייטק‬ ‫חברות‬)‫ייסחרו‬‫ג‬‫אביב‬ ‫בתל‬ ‫בבורסה‬ ‫ם‬.‫רק‬ ‫יש‬ ‫בפועל‬56
‫דואליות‬ ‫חברות‬.‫סיכוי‬ ‫אין‬ ‫המגזרים‬ ‫לשאר‬ ‫הבכירים‬ ‫שכר‬ ‫להגבלת‬ ‫החוק‬ ‫יורחב‬ ‫אם‬
‫ל‬"‫עלייה‬"‫ישראליות‬ ‫חברות‬ ‫של‬ ‫לישראל‬.‫הנכון‬ ‫הוא‬ ‫ההפך‬–‫נטישה‬ ‫תיתכן‬.

18. ‫רבה‬ ‫תודה‬!