Intervento di Umberto Bertelé - Professore Ordinario di Strategia e Sistemi di Pianificazione presso la School of Management del Politecnico di Milano - al 12° Meeting Nazionale ACEF del 24 settembre 2012

1. 12° Meeting Nazionale
ACEF
Umberto Bertelè
Presidente onorario MIP School of Management
Politecnico di Milano
20 Settembre 2012

2. Lo stato delle economie europee
nell’agosto 2010
Fonte: Financial Times
(www.ft.com/interactive)

3. E’ in atto il Double Dip?
Ci siamo lasciati esattamente due anni fa, con una economia mondiale in
recupero - dopo la grande crisi - ma con la preoccupazione (a
somiglianza di quanto accaduto nel 1929) di un double dip, di una
possibile ricaduta.
A due anni di distanza l’unica certezza che abbiamo, e non solo nel
nostro paese, è che la crisi non è finita e che occorreranno tempo,
determinazione e forse anche creatività per uscirne.

4. Gli indicatori macro-economici:
la produzione industriale negli US
Fonte: Board of Governors of the Federal Reserve System
Indice 1997 = 100

5. Gli indicatori macro-economici:
la produzione industriale in Europa
Fonte: Eurostat
Indice 2005 = 100

6. Gli indicatori macro-economici:
la produzione industriale in Italia
Fonte: Confindustria
Indice 2005 = 100

7. Gli indicatori macro-economici:
l’andamento del PIL
Fonte: Fondo Monetario Internazionale
- International Financial Statistics

8. Gli indicatori macro-economici:
l’andamento del PIL
Fonte: Fondo Monetario Internazionale
- International Financial Statistics

9. Gli indicatori macro-economici:
il tasso di disoccupazione
Fonte: Eurostat

10. Gli indicatori macro-economici:
il tasso di disoccupazione in Europa
Unemployment rates by duration (2011)

11. Gli indicatori macro-economici:
l’andamento dei sovereign debt
Fonte: OECD.stat

12. Gli indicatori macro-economici:
l’andamento dello spread

13. Gli indicatori macro-economici:
l’andamento dello spread
Fonte: Eurostat

14. Le principali imprese mondiali
(miliardi di € ) Market cap Market cap Market cap Market cap
30.07.2007 30.11.2008 14.09.2010 17.09.2012
Exxon Mobil 321,50 313,66 239,16 324,94
PetroChina 669,87 237,70 216,09 195,50
Apple 92,17 57,69 187,85 494,23
Microsoft 200,78 133,85 167,31 199,56
Berkshire Hataway 150,00 114,41 158,90 167,62
I&C Bank of China 100,44 39,06 156,24 158,1
China Mobile 251,46 112,86 154,44 201,60
Wal-Mart Stores 132,90 144,53 146,19 191,00
Hsbc 159,76 138,90 140,78 131,28
Procter&Gamble 143,15 145,35 132,14 145,45
Royal Dutch Shell 150,28 97,91 138,41 178,03
J&J 130,07 117,27 127,94 188,77
AT&T 182,85 123,70 127,08 163,94

15. Le principali imprese italiane
(miliardi di €) Market cap Market cap Market cap Market cap
30.07.2007 30.11.2008 14.09.2010 17.09.2012
Eni 101,60 71,32 66,37 67.96
Unicredit 99,60 (1) 26,69 39,69 21,76
Enel 51,40 36,73 37,30 28,49 (2)
Intesa Sanpaolo 77,30 25,59 29,85 22,00
Generali 44,70 26,87 23,55 19,85
Telecom Italia 38,60 16,30 19,27 15,23
SnamReteGas 12,22 12,15 13,22 11,77
Saipem 10,20 4,87 12,40 17,62
Fiat 26,60 5,83 12,23 17,53 (3)
Luxottica 11,70 6,60 9,06 12,96
(1) Sommando la capitalizzazione di Unicredito e Capitalia; (2) Dopo lo scorporo di Enel Green
Power; (3) Fiat + Fiat Industrial

16. Le principali imprese: le nuove entranti
Mondiali
(miliardi di € ) Market cap Market cap Market cap Market cap
30.07.2007 30.11.2008 14.09.2010 17.09.2012
IBM 180,15
General Electric 177,96
Chevron 175,37
Nestlè 154,66
BHP Billiton 136,94
Italiane
Tenaris 19,83
Prada 15,21

17. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
• German constitutional court backs ESM bailout fund, with conditions

18. Il peso crescente della politica e delle banche centrali

19. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
September 11, 2012 7:51 pm
Draghi alone cannot save the euro
By Martin Wolf
Last week’s decision by the European Central Bank to make unlimited purchases of
government bonds in secondary markets was both necessary and bold. Mario Draghi, the
ECB’s president, deserves credit for having obtained agreement for this controversial step,
against the sole, albeit significant, opposition of Jens Weidmann, president of Germany’s
redoubtable Bundesbank. It is a pity that the ECB did not do this before the crisis in
sovereign debt reached Spain and Italy. Yet this delay is not surprising: eurozone policy
makers have, perhaps inevitably, done too little, too late.

20. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
September 10, 2012 7:54 pm
Democracy loses in struggle to save euro
By Gideon Rachman
The European Central Bank has fired its
magic bullet. By promising “unlimited”
purchases of sovereign bonds, Mario
Draghi, the ECB’s president, may have
kept his pledge to do “whatever it takes”
to save the euro. But in rescuing the
currency, Mr. Draghi’s magic bullet has
badly wounded something even more
important – democracy in Europe.
As a result of the ECB’s actions, voters
from Germany to Spain will increasingly
find that crucial decisions about national
economic policy can no longer be changed
at the ballot box. In Germany, in particular, there is a growing realisation that the ECB, an
unelected body that prides itself on its independence from government, has just taken a
decision that has profound implications for German taxpayers – but one that they cannot
challenge or change.

21. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
September 19, 2012, 1:47 a.m. ET
Japan Eases Monetary Policy in Surprise Move
by MEGUMI FUJIKAWA And TATSUO ITO
The Bank of Japan decided on surprisingly strong steps to further ease its monetary policy
Wednesday following recent easing action by the Federal Reserve, as the central
bank looks to tackle entrenched deflation, the strong yen, and
slowing global growth.
The central bank's policy board decided to increase the size of its asset-purchase program
and also to extend the deadline of the program by six months to the end of 2013.
The BOJ's move follows easing action by other major central banks. The Fed introduced
another round of quantitative easing last week, which put renewed upward pressure on the
yen, while the European Central Bank earlier this month introduced an unlimited sovereign-
debt buying program in an attempt to end the euro crisis.

22. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
Banyan, Sep 8th 2012
Too small an ocean
A proposal for a middle path for America, between confronting China
and giving way to it
“THE Pacific is big enough for all of us,” declared
Hillary Clinton, America’s secretary of state, on
August 31st. Or is it? Xinhua, the official Chinese
news agency, countered this week that the
ocean is also “small enough to create conflicts
that can threaten peace in the region and the
world at large”. Certainly, America and China
have recently been bumping heads in the
western Pacific. And a visit by Mrs Clinton to
Beijing this week served only to underscore the
difficulty in managing their rivalry. The two sides
disagree about the cause of the problem.
For America it is China’s increasingly assertive stance on territorial disputes: with South-East
Asian countries in the South China Sea, and, farther north, with Japan. To China it is American
meddling, which, as Xinhua put it, “has apparently emboldened certain relevant parties to make
provocations against China”. The competition is more fundamental, however, than either of these
finger-pointing explanations allows. It is the inevitable rivalry between an incumbent superpower
and a rapidly rising one.

23. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
September 10, 2012 5:09 pm
End to ‘alpha’ spells trouble for fund managers
By Dan McCrum in New York
It is no secret that investors of all stripes have struggled to
beat the market since the financial crisis. The majority of
hedge funds, for instance, have trailed both global stocks and
bonds since the start of 2010, meaning that they have not
added value to the simplest of portfolios. Mutual funds are
not performing as badly as last year, when just 27 per cent offered better returns than the
benchmark they choose to track, according to research group Lipper. But, again, the
majority still trail in 2012. Much of the blame for this tends to be attributed to the fact that
markets now move to a drumbeat of statements from politicians and central bankers, such
as the head of the US Federal Reserve. “All 500 S&P companies have the same
chairman and his name is Ben Bernanke”, says Jurrien Timmer of the Fidelity Global
Strategies Fund.

24. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
10 settembre 2012
L'Istat rivede al ribasso il Pil: -2,6%. Male l'industria, crollano i consumi
L'istituto rilegge il bilancio economico della crisi. Costruzioni giù del 6,5%, mentre gli
acquisti di beni durevoli da parte delle famiglie scivolano del 10% in un anno.
Mai così male dal 2009.
La crisi continua a far sentire i suoi effetti nell’economia reale. Investimenti, spesa delle
famiglie, prodotto interno lordo. L'Istat ha rivisto al ribasso tutte le stime preliminari
sull'andamento dell'economia italiana. Crollano gli acquisti di beni durevoli (-10%),
mentre il Pil fa registrare un -2,6%. Si tratta del dato peggiore registrato dal quarto
trimestre del 2009, quando il crollo era stato del 3,5%.

25. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
Investment banking, Sep 15th 2012
Dream turns to nightmare
Investment banking once delivered juicy profits. No longer
An industry that once seemed to offer banks the opportunity to earn juicy returns and
expand internationally is now in retreat almost everywhere.
Deutsche Bank plans deep cuts to its investment bank, a part of the business responsible
for much of its growth. Barclays is said to be considering slimming its investment bank,
that contributes more than half of total profit.
(…)

26. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
(…)
There are two main reasons for the sharp falls in profitability at investment banks
everywhere.
The first is that their clients are simply doing a lot less business
with them. Income from trading bonds, currencies and commodities has fallen as
slowing economies and turmoil in Europe have discouraged institutional investors from
trading and companies from buying one another or issuing shares (equity issuance
worldwide dropped by about 30% in the first seven months of this year).
The second reason is that regulations on capital and liquidity are
starting to bite.
J.P. Morgan reportedly says investment banking has never been stronger. But most other
banks seem to have lost their mojo. London’s financial industry will have lost about 100,000
jobs by the end of this year from a peak of 354,000 in 2007. New York’s financial
comptroller reckons Wall Street employs almost 20,000 fewer people than before the crisis.

27. Il peso crescente della politica e delle banche centrali
LA CRISI SPAGNOLA
Marea umana a Barcellona. I catalani: «Indipendenza ora»
12 settembre 2012 | 11:04
Nella giornata della Catalogna fino a un milione e mezzo in piazza.
Una marea umana ha chiesto a gran voce l'indipendenza della
Catalogna dal governo centrale di Madrid, additando il governo
spagnolo quale responsabile della crisi economica che ha spinto
anche la ricca regione tra i Pirenei e il Mediterraneo sull'orlo della
bancarotta. Martedì centinaia di migliaia di persone hanno sfilato
senza incidenti a Barcellona agitando la bandiera catalana a strisce
gialle e rosse in occasione della tradizionale «Giornata della
Catalogna».
«Indipendenza ora»
Secondo il governo regionale la manifestazione ha mobilitato 600
mila persone, mentre per la polizia locale sono stati fino a un milione
e mezzo a scendere in piazza provenienti da tutta la regione per
manifestare frustrazione e dissenso.

28. September 15, 2012, 3:32 p.m. ET
Spaniards, Portuguese Protest Cuts
by Dan Molinski, Richard Boudreaux and Patricia Kowsmann

33. «È stata un’annata strana. Ci sono buoni motivi quest’anno per essere
preoccupati per l’economia globale:
• Gli indicatori anticipatori della produzione, quali i nuovi ordinativi, si
stanno indebolendo pressoché dappertutto ;
• Le esportazioni cinesi, coreane e taiwanesi stanno crollando; la Cina forse
crescerà solo del 6%;
• La crescita europea è ~0%, con la periferia in recessione e le indagini
congiunturali tedesche perdono smalto;
• I dati USA sull’occupazione della settimana scorsa sono stati deludenti
sotto tutti gli aspetti (salari erogati, settimana lavorativa, partecipazione
alla forza di lavoro e livelli salariali);
• (…)

34. • (…)
• Gli investimenti negli USA tendono a rallentare (ad es. ordini per beni
durevoli ex-aeroplani);
• Paesi come il Brasile iniziano a mostrare difficoltà a livello industriale per via
di una valuta eccessivamente vigorosa nel 2010-2011;
• Non sembra che le elezioni negli USA faranno chiarezza sul dibattito in
merito al bilancio/tetto del debito (i sondaggi danno i Democratici alla Casa
Bianca e i Repubblicani in maggioranza al Congresso) ;
• L’attività edilizia negli USA evidenzia un leggero miglioramento, che
comunque non è determinante dato il modesto contributo all’occupazione ;
• I profitti aziendali sono alti ma la tendenza nelle revisioni degli utili per
azione è negativa e la crescita dei profitti rallenta.

35. Ad ogni modo, i mercati azionari globali sono andati bene, essendo sono saliti del
13% dall’inizio dell’anno. In sostanza, con il mondo che sguazza nella liquidità, la
mossa da fare quest’anno era quella di approfittare dei prezzi bassi delle azioni,
non far caso alla debolezza economica e restare in attesa che lo stimolo
monetario desse i suoi frutti. Noi siamo stati fedeli, a questa linea e, per come
stanno le cose, i mercati azionari globali hanno prodotto performance migliori di
quelle che mi aspettavo. Le Banche Centrali mondiali hanno fatto chiaramente
intendere che una soluzione che fa salire l’inflazione è la migliore scelta che si
possa prendere – un contesto funzionale agli acquisti di azioni, i cui prezzi sono
molto bassi – salvo eventualmente perdere il controllo dell’inflazione stessa.
(…)

36. (…)
Personalmente mi aspetto ancora sorprese negative dall’Europa, ma non sono
convinto che si possa isolare la Spagna così facilmente. Accorciando la scadenza
del debito italiano e di quello spagnolo, la BCE può creare (forse) i presupposti
per preoccupazioni ancora maggiori fra tre anni. Ad ogni modo, dato che molti
investitori sono posizionati per “un’esplosione” dell’UE prima, c’è stato spazio per
un rally che ha portato i multipli di P/E degli USA da 12 a 14, come evidenziato a
pagina 1. Dopo quattro anni di rendimenti reali negativi sulla liquidità (poche
prospettive di cambiamento, e dopo l’intervento di Woodford a Jackson Hole),
capisco la disperata ricerca di un rendimento sui risparmi accumulati.»
Fonte: © 2012 JPMorgan Chase & Co.

37. Euro collasso: ovvero Mario Draghi Creosote
5 September 2012, 6:30 am
…«Michael Cembalest, responsabile global della strategia di investimento di JPMorgan,
un’idea chiara se l’è fatta…
…non abbiamo molti precedenti per capire cosa la Bce possa decidere di fare. Naturalmente,
una cosa che teniamo costantemente sotto osservazione è l'inflazione in Germania.
Nonostante gli aumenti salariali e i prezzi delle case siano in rialzo per la prima volta dopo
parecchio tempo, l’inflazione tedesca nel suo complesso resta al di sotto del 2%.
Un altro fattore di rischio riguarda possibili perdite per la Bce. Le banche centrali sono in
grado di riconoscere le perdite dopo lunghi periodi di tempo, e non devono rivelare né come
né quando. Possono anche guadagnare (signoraggio), tramite la differenza dei rendimenti
dei titoli che acquistano e il loro costo del denaro (zero). Alla fine, tuttavia, la Bce dovrebbe
orchestrare una massiccia rinegoziazione del debito, proprio come i governi cancellano i
debiti nei confronti dei paesi in via di sviluppo. Questa soluzione sembra più probabile
rispetto a una strategia effettiva di exit, per i suoi acquisti di bond e prestiti. Dopo tutto,
ricordiamo perché la BCE sta stampando all’infinito: l'Europa meridionale soffre di un forte
deflusso di capitali, il più forte mai registrato dal mondo moderno. Senza la Bce, ci sarebbero
probabilmente già stati più default di Stati sovrani e/o inadempienze di varie banche.»

38. E’ in atto il Double Dip?
La crisi, come noto, ha cambiato
continuamente volto.
È partita come crisi delle banche, per l’eccesso di mutui subprime e in
generale per l’eccesso di leverage.
Si è subito trasformata in crisi dell’economia reale, per il credit crunch
conseguente alla crisi delle banche, (…)

39. E’ in atto il Double Dip?
(…) ma gli stati - nella prima fase (2008-2009) - hanno prontamente
reagito iniettando molti soldi nel sistema:
• per salvare le banche in difficoltà (quasi ovunque),
• per salvare alcune grandi imprese in difficoltà (GM e Chrysler
negli US) e/o per stimolare la domanda privata (rottamazione
delle auto in Europa) o pubblica (infrastrutture in Cina),
indebitandosi ulteriormente (US e molti stati europei) o mettendo a
rischio la solidità delle banche (Cina).

40. E’ in atto il Double Dip?
Ha cambiato di nuovo volto, diventando in molti paesi dell’occidente
crisi dei debiti sovrani.
Gli investitori finanziari hanno iniziato a preoccuparsi della sicurezza dei
loro prestiti, colpiti anche (analogamente a quanto accaduto nel 2008
nell’ambito bancario con il fallimento di Lehman) dal mancato
salvataggio - nell’ambito dell’eurozona - della Grecia.
E su questa preoccupazione si sono giocate grosse scommesse
speculative, che hanno presumibilmente contribuito a drammatizzare i
problemi.

41. E’ in atto il Double Dip?
Proprio nell’eurozona, come ben noto, la crisi dei debiti sovrani ha avuto
il suo impatto maggiore, divaricando sempre più - in termini di credibilità
finanziaria - la situazione dei paesi cosiddetti periferici rispetto a quella
dei paesi core (Germania in testa) e mettendo in dubbio la stessa
sopravvivenza dell’euro e della UE.
Una sopravvivenza che richiede soluzioni politiche forti e non
solo interventi finanziario-monetari (quali quelli peraltro molto importanti
annunciati dalla BCE), in un clima di crescente tensione
dell’opinione pubblica: sia nei paesi periferici, per l’effetto
pesantemente recessivo delle politiche di austerità; sia in quelli core,
dove una larga parte dell’opinione pubblica è contraria a quella che
considera una politica di regali a chi ha poca voglia di lavorare.

42. E’ in atto il Double Dip?
La crisi dei debiti sovrani nei paesi periferici ha avuto tra l’altro l’effetto
perverso di provocare una nuova crisi delle banche (anche in Italia dove
non c’era stato bisogno di salvataggi nel 2008-2009):
• colpite dalla forte svalutazione sul mercato dei titoli di stato
(del proprio paese per le banche italiane, di altri paesi ad esempio
per quelle tedesche e francesi);
• colpite dal deterioramento dei crediti conseguente al moltiplicarsi
delle situazioni di difficoltà o addirittura di fallimento delle imprese,
alle crisi edilizie (Irlanda e Spagna), alle difficoltà dei privati di
onorare i mutui, etc.
• colpite (esemplari i casi Unicredit e Intesa Sanpaolo) dalla difficoltà
di rimpiazzare a tassi accettabili i bond in scadenza, di
consistenza pari a 30-40 miliardi di euro all’anno
• costrette dalle nuove regole - di sicurezza rispetto a cadute
cataclismiche - a un deleverage molto rilevante.
Crisi delle banche significa credit crunch e difficoltà per l’economia reale.

43. E’ in atto il Double Dip?
Le politiche deflattive (prevalentemente di natura fiscale) per il
contenimento del deficit e del debito, unitamente all’acuirsi del credit
crunch, hanno avuto – in paesi come il nostro – un impatto drammatico
sulla domanda e sulla stessa possibilità di sopravvivenza delle imprese
finanziariamente più deboli.
Ma anche negli US, ove la Federal Reserve sta portando avanti una
politica di espansione monetaria molto consistente, la ripresa (che pur
c’è stata) non ha raggiunto i livelli desiderati e non è riuscita sinora a
riportare la disoccupazione a livelli paragonabili a quelli ante-crisi.

44. E’ in atto il Double Dip?
La forte interconnessione delle economie su scala mondiale, che
aveva permesso negli anni scorsi un effetto-locomotiva da parte dei
nuovi paesi (BRIC ma non solo), sta viceversa giocando ora un ruolo
negativo: con paesi strutturalmente eccedentari come la Cina e la
Germania che rallentano la crescita o addirittura tendono a fermarsi per
la debolezza della domanda internazionale e per l’incapacità di generare
domanda interna alternativa.

45. “C’è un vecchio sistema che non funziona più ma non abbiamo
ancora un'alternativa”

46. “La ragione di questa crisi, che da cinque anni coinvolge tutte le
democrazie e che non si capisce quando e come finirà, è il divorzio tra la
politica e il potere”
Ci voleva l’87enne sociologo Zygmunt Bauman per mettere il dito sulla
piaga: “gli stati-nazione avevano il potere di decidere e una sovranità
territoriale. Ma questo meccanismo è stato completamente travolto dalla
globalizzazione. Perché ha globalizzato il vero potere scavalcando la
politica”
“I governi non hanno più un potere o un controllo dei loro paesi perché
il potere è ben al di là dei territori. Sono attraversati dal potere globale
della finanza, delle banche, dei media, della criminalità, della mafia, del
terrorismo”

47. September 18, 2012 4:33 pm
Take on Wall St titans if you want reform
By John Kay
When the global worldwide banking system went into meltdown in 2007-8, the short-
term response – the appropriate one – was to use public money to prevent a sequence
of collapses of financial institutions. But the right long-term response is not to
try to stop future bank failures, but to construct a global financial and
economic system that is robust to individual bank failures.
That is a fundamentally different objective... We need... smaller, simpler, financial
institutions, which specialise in particular lines of provision of financial services to the non-
financial economy...
The only sustainable answer to the issue of systemically important financial institutions is to
limit the domain of systemic importance. Until politicians are prepared to face down Wall
Street titans on that issue, regulatory reform will not be serious.