Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở việt nam doc

1. 1

2. 2
LẠM PHÁT MỤC TIÊU
VÀ HÀM Ý ĐỐI VỚI KHUÔN KHỔ
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

3. 3
LẠM PHÁT MỤC TIÊU VÀ HÀM Ý ĐỐI VỚI
KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
Báo cáo nghiên cứu RS - 02
Bản quyền © 2012 thuộc về Ủy ban Kinh tế của Quốc hội và UNDP tại Việt Nam.
Mọi sự sao chép và lưu hành không được sự đồng ý của Ủy ban Kinh tế của Quốc hội
và UNDP là vi phạm bản quyền.

4. 4
LẠM PHÁT MỤC TIÊU
VÀ HÀM Ý ĐỐI VỚI KHUÔN KHỔ
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

5. 5
LỜI GIỚI THIỆU
Trong thời gian qua, lạm phát cao luôn là mối đe dọa đối với
sự ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế dài hạn ở Việt Nam.
Quá trình hội nhập quốc tế và tự do hóa tài chính mạnh mẽ trong khi
những nền tảng kinh tế vĩ mô còn lỏng lẻo khiến nhiều người hoài
nghi về khả năng ổn định và kiểm soát lạm phát trong những năm tới.
Điều đó đòi hỏi chúng ta phải thẳng thắn nhìn nhận lại cơ chế điều
hành chính sách tiền tệ ở nước ta hiện nay. Một câu hỏi đã và đang
thu hút sự quan tâm của nhiều đại biểu Quốc hội và các chuyên gia
kinh tế là phải chăng cơ chế điều hành chính sách tiền tệ hiện nay
không thực sự mang lại hiệu quả trong bối cảnh kinh tế trong nước
diễn biến phức tạp và ngày càng hội nhập sâu rộng hơn vào nền kinh
tế thế giới đầy biến động.
Với chính sách tiền tệ đa mục tiêu, chúng ta kỳ vọng vừa đẩy
nhanh tốc độ tăng trưởng, vừa kiểm soát giá cả - lạm phát, ổn định
tiền tệ cũng như sử dụng chính sách tiền tệ như một công cụ bổ trợ
ổn định ngân sách, xóa đói giảm nghèo, bảo đảm an ninh quốc gia.
Trong những năm gần đây cơ chế này đã bộc lộ rõ những hạn chế
của mình. Kinh nghiệm nhiều quốc gia trên thế giới cho thấy lạm
phát mục tiêu có thể là một lựa chọn hợp lý cho chính sách tiền tệ ở
nước ta trong thời gian tới, theo đó duy trì mức lạm phát hợp lý và ổn
định trở thành mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ để bảo đảm
ổn định kinh tế vĩ mô. Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng trong phiên trả
lời chất vấn đại biểu Quốc hội tại Kỳ họp thứ 2, Quốc hội Khóa XIII

6. 6
cũng đã nhấn mạnh trong thời gian tới sẽ “chủ động điều hành thực
hiện lạm phát mục tiêu”.
Đáp ứng những yêu cầu đó, nghiên cứu này được triển khai
nhằm khái quát những vấn đề lý luận cơ bản về cơ chế lạm phát mục
tiêu, kinh nghiệm áp dụng của các nước trên thế giới cũng như đánh
giá thực trạng và khả năng áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu tại Việt
Nam. Đặc biệt, nghiên cứu đề xuất lộ trình cụ thể và các nhóm giải
pháp để có thể áp dụng cơ chế này ở nước ta trong thời gian tới. Đây
là những đóng góp hết sức có giá trị và đúng thời điểm để có thể trình
Quốc hội, Chính phủ cũng như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam xem
xét và có những hành động cụ thể cải cách cơ chế điều hành chính
sách tiền tệ trong bối cảnh tái cơ cấu toàn diện nền kinh tế ở nước ta.
BAN QUẢN LÝ DỰ ÁN

7. 7
Trưởng Ban chỉ đạo:
Nguyễn Văn Giàu
Chủ nhiệm Ủy ban Kinh tế của Quốc hội
Giám đốc:
Nguyễn Văn Phúc
Phó Chủ nhiệm Ủy ban Kinh tế của Quốc hội
Phó Giám đốc:
Nguyễn Minh Sơn
Vụ trưởng Vụ Kinh tế, Văn phòng Quốc hội
Quản đốc:
Nguyễn Trí Dũng
Nhóm tác giả:
Tô Thị Ánh Dương (chủ biên)
Bùi Quang Tuấn
Phạm Sỹ An
Dương Thị Thanh Bình
Trần Thị Kim Chi
Nghiên cứu được thực hiện trong khuôn khổ Dự án “Hỗ trợ nâng cao
năng lực tham mưu, thẩm tra và giám sát chính sách Kinh tế vĩ mô” do
Ủy ban Kinh tế của Quốc hội chủ trì, với sự tài trợ của Chương trình Phát
triển Liên hợp quốc tại Việt Nam (UNDP).

8. 8
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮVIẾTTẮT 12
DANH MỤC BẢNG 13
DANH MỤC ĐỒTHỊ 13
LỜI NÓI ĐẦU 15
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG
MỤCTIÊU NGHIÊN CỨUVÀ CÁC CÂU HỎI 18
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19
PHẠMVI NGHIÊN CỨU 20
KẾT CẤU NGHIÊN CỨU 20
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨUVỀ LẠM PHÁT MỤCTIÊU 21
Tổng quan nghiên cứu ngoài nước 21
Kháiniệm,cácyếutốchủyếucủalạmphátmụctiêu 21
Tạisaolạilàlạmphátmụctiêu(IT)?LýdoápdụngIT?Lợiích/bấtlợicủaIT? 23
Kinhnghiệmcácnướctrongviệcápdụngvàthựchiệnlạmphátmụctiêu 25
Tổng quan nghiên cứu trong nước 33
CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHUÔN KHỔ
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LẠM PHÁT MỤC TIÊU
CHÍNH SÁCHTIỀNTỆVÀ MỤCTIÊU CỦA CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ 35
CƠ CHẾTRUYỀNTẢI CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ 40
Kênh lãi suất 40
Kênh tín dụng 41
Kênh giá các tài sản khác 42
Kênh tỷ giá hối đoái 42
ĐIỀU KIỆNTHỰCTHI CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ HIỆU QUẢ 43

9. 9
CÁC KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCHTIỀNTỆTRONG LỊCH SỬ KINHTẾ 44
Lựa chọn một“neo”tốt hơn cho chính sách tiền tệ 44
Thời kỳ “tỷ giá cố định” 44
Thời kỳ “cung tiền” 47
Thời kỳ “mục tiêu lạm phát” 49
TẠI SAO MỘT QUỐC GIA CẦN PHẢI DUYTRÌTỶ LỆ LẠM PHÁTTHẤP, ỔN ĐỊNH? 51
NHỮNGVẤN ĐỀ CƠ BẢNVỀ KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ LẠM PHÁT MỤCTIÊU 53
Địnhnghĩa,kháiniệmkhuônkhổchínhsáchtiềntệlạmphátmụctiêu 53
Đặc điểm của cơ chế điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu 55
Các trụ cột cơ bản của chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu 58
Tính minh bạch 58
Chiến lược truyền thông 58
Công bố thông tin 60
Trách nhiệm giải trình 61
Điều kiện cơ bản để Ngân hàngTrung ương áp dụng cơ chế điều hành
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu 61
Các nguyên tắc của chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu 62
CHƯƠNG 3: KINH NGHIỆM CÁC NƯỚC TRONG VIỆC
ÁP DỤNG KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
LẠM PHÁT MỤC TIÊU
LÝ DO ÁP DỤNG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ LẠM PHÁT MỤCTIÊU 66
CÁC ĐIỀU KIỆNVÀOTHỜI ĐIỂM ĐƯA RA ÁP DỤNG KHUÔN KHỔ LẠM PHÁT MỤCTIÊU 68
GIAI ĐOẠN CHUYỂN ĐỔI SANG KHUÔN KHỔ LẠM PHÁT MỤCTIÊU HOÀNTOÀN 72
KHẢ NĂNG ĐƯƠNG ĐẦUVỚI CÁC CÚ SỐC 78
MỘT SỐ KẾT LUẬNVỀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CỦA CÁC NƯỚC 80
CHƯƠNG 4: THỰC TIỄN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM
TÌNH HÌNH PHÁTTRIỂN KINHTẾ CỦAVIỆT NAM 83

10. 10
CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚCVIỆT NAM 94
MỤCTIÊU CỦA CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ ỞVIỆT NAM 95
Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ 95
Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ 96
Tổng phương tiện thanh toán (M2) 96
Kiểm soát đầu tư tín dụng đối với nền kinh tế 101
Mục tiêu hoạt động 102
ĐIỀU HÀNH CÁC CÔNG CỤ CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ GIAI ĐOẠN 2000 – 2010 103
Giai đoạn 2000-2003 103
Giai đoạn 2004 – 2005 104
Giai đoạn 2006 đến giữa năm 2007 105
Từ giữa năm 2007 đến tháng 9/2008 105
Giai đoạn 2009-2010 107
Đánhgiáviệcđiềuhànhcôngcụchínhsáchtiềntệgiaiđoạn2000-2010 112
Điều hành lãi suất là vấn đề bất cập nhất hiện nay 112
Công cụ nghiệp vụ thị trường mở 114
Công cụ dự trữ bắt buộc (DTBB) 116
Nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ (Swap) 117
CƠ CHẾTRUYỀNTẢI CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ 117
ĐÁNH GIÁTỔNG QUÁTVỀ CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ ỞVIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000-2010 117
Một số kết quả đạt được 119
Tồn tại, hạn chế của chính sách tiền tệ và nguyên nhân 120
CHƯƠNG 5: KHẢ NĂNG ÁP DỤNG VÀ CÁC TIỀN ĐỀ
CHO VIỆC ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LẠM PHÁT
MỤC TIÊU Ở VIỆT NAM
KHẢ NĂNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ LẠM PHÁT MỤCTIÊU ỞVIỆT NAM 132
MộtsốnhậnđịnhvềkhảnăngápdụnglạmphátmụctiêuởViệtNam 132
Điềukiệntiênquyếtđểápdụngthànhcôngcơchếlạmphátmụctiêu 135

11. 11
CÁC ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG LẠM PHÁT MỤCTIÊU ỞVIỆT NAM 137
Lựa chọn mục tiêu điều hành của Ngân hàng Nhà nước 137
Nâng cao vị thế độc lập của Ngân hàng Nhà nước 139
Thành lập Ban điều hành Chính sáchTiền tệ 142
Về thành viên Ban điều hành Chính sách Tiền tệ 143
Về phương thức hoạt động 143
Điều hành chính sách tiền tệ theo khuôn khổ hành lang lãi suất 144
Cơ chế phối hợp các chính sách vĩ mô 146
Phối hợp hiệu quả giữa chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá, tiến tới
một cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn 148
Cơ chế giải trình và tính minh bạch 151
Các vấn đề xử lý kỹ thuật 153
Phương pháp tính toán và đo lường lạm phát 153
Công tác dự báo lạm phát 154
CHƯƠNG 6: LỘ TRÌNH ÁP DỤNG CƠ CHẾ LẠM PHÁT
MỤC TIÊU Ở VIỆT NAM
LỰA CHỌNVÀ XỬ LÝ CẤUTRÚC KỸTHUẬT 155
Thời điểm áp dụng 155
Khung lạm phát mục tiêu 156
Ngân hàng Nhà nước lựa chọn khung lạm phát mục tiêu như thế nào
cho phù hợp? 157
Khunglạmphátmụctiêulàmộtbiênđộvừađảmbảoổnđịnhgiácả,kiểm
soát lạm phát và bảo đảm mục tiêu tăng trưởng kinh tế tối thiểu 158
Công cụ truyền dẫn lạm phát mục tiêu 159
LỘTRÌNH CHOVIỆC ÁP DỤNG CHÍNH SÁCHTIỀNTỆ LẠM PHÁT MỤCTIÊU 160
KẾT LUẬN 162
PHỤ LỤC 167

12. 12
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ADB : Ngân hàng Phát triển Châu Á (Asian Development Bank)
CSTT : Chính sáchTiền tệ (Monetary Policy)
DTBB : Dự trữ bắt buộc
NHNN : Ngân hàng Nhà nướcViệt Nam (State Bank ofVietnam – SBV)
NHTW : Ngân hàngTrung ương
NHTM : Ngân hàngThương mại
NHTMCP : Ngân hàngThương mại cổ phần
NHTM NN : Ngân hàng thương mại Nhà nước
IT : Lạm phát mục tiêu (InflationTargeting)
Implicit IT : Lạm phát mục tiêu ngầm định (Implicit InflationTargeting)
Partial IT : Lạm phát mục tiêu một phần (Partial InflationTargeting)
FFIT : Lạm phát mục tiêu hoàn toàn (full-fledged inflation targeting)
KBNN : Kho bạc Nhà nước
M1 : Tổng khối lượng tiền theo nghĩa hẹp
M2 : Tổng phương tiện thanh toán (Tổng khối lượng tiền theo nghĩa rộng)
MB : Tổng khối lượng tiền cơ sở (Tiền cơ bản – Monetary Base)
MS : Tổng cung ứng tiền tệ (Money Supply)
OMO : Nghiệp vụ thị trường mở (Open Market Operation)
SWAP : Nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ
TTTC : Thị trường tài chính
TCTD : Tổ chức tín dụng
IMF : QuỹTiền tệ Quốc tế (International Monetary Fund)
WTO : Tổ chứcThương mạiThế giới (WorldTrade Organization)
GSO hayTCTK : Tổng cụcThống kê (General Statistics Office)
VND : Việt Nam đồng
USD : Đô la Mỹ

13. 13
DANH MỤC BẢNG
3.1. Động cơ áp dụng lạm phát mục tiêu
3.2. Các yếu tố chính để lạm phát mục tiêu thực hiện thành công
3.3. Tình trạng các điều kiện tiên quyết vào thời điểm IT được đưa ra áp
dụng
3.4. Tỷ lệ lạm phát trước khi bắt đầu chuyển sang IT
4.1. Tỷ lệ lạm phát tại các quốc gia mới nổi
4.2. Tốc độ tăng trưởng tại các quốc gia mới nổi
4.3. Tỷ lệ lạm phát (CPI) bình quân năm và tăng trưởng GDP bình quân năm
4.4. Mục tiêu và thực tiễn thực hiện chính sách tiền tệ, 2000-2010
DANH MỤC ĐỒ THỊ
4.1. Tốc độ tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2001-2010
4.2. Tỷ lệ lạm phát và tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2001-2010
4.3. Xuất khẩu, nhập khẩu và cán cân thương mại
4.4. Mức tăng M2 thực tế và mục tiêu
4.5. Diễn biến mức tăng M2, tốc độ tăng trưởng kinh tế và lạm phát

14. 14

15. 15
LỜI NÓI ĐẦU
Trong hơn 20 năm qua, Việt Nam đã đạt được nhiều tiến bộ
trong việc mở cửa nền kinh tế, tính cạnh tranh ngày càng được cải
thiện khi nước ta chuyển từ kinh tế tập trung sang kinh tế định hướng
thị trường. Nền kinh tế Việt Nam đã tăng trưởng thực sự, góp phần
đáng kể vào công cuộc xóa đói, giảm nghèo. Tuy nhiên, có mối quan
ngại là các chính sách của Việt Nam đã không tương xứng với tốc
độ tự do hóa đang diễn ra. Dựa vào những quan sát về cách thức
xây dựng và thực hiện chính sách kinh tế tại Việt Nam, dường như
tăng trưởng được chú trọng hơn, vì lý do nêu trên, nên khó ổn định
giá cả.
Có thể nói, Việt Nam là bằng chứng tiêu biểu về tình trạng lạm
phát cao và có những thành tựu nhất định về chống lạm phát thông
qua các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ. Chúng ta đã nếm trải
những tác động nặng nề của lạm phát cao trong giai đoạn 1976-1985
do những khiếm khuyết về chính sách kinh tế (nếu lấy giá cả năm
1976 là 100 thì năm 1981 là 313,4; năm 1984 là 1.400; năm 1985
là 2.390).1
Cùng với lạm phát cao, nền kinh tế rơi vào vòng xoáy trì
trệ, khủng hoảng kinh tế vĩ mô triền miên, sản xuất đình đốn và lưu
thông hàng hóa rối loạn, cuối cùng là đời sống người dân hết sức khó
khăn. Giai đoạn 1989-1991, lạm phát trung bình hàng năm ở mức
cao là 57%. Năm 1995, tỷ lệ lạm phát ở mức 12,9%, sau đó giảm
mức thấp nhất vào năm 2000 là -0,5%; lạm phát tiếp tục biến động và
tăng lên 12,7% năm 2007; 22,3% năm 2008 và 6,9% năm 2009. Để
1
Ngân hàng Việt Nam: Quá trình xây dựng và phát triển, NXB Chính trị Quốc gia (1996).

16. 16
giảm thiểu thiệt hại và mất mát do tác động của cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu, năm 2009, Chính phủ đã nhanh chóng đưa ra các
chính sách vĩ mô như chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá hối đoái,
chính sách thương mại. v.v… mà nổi bật nhất là gói kích cầu nhằm
ngăn chặn suy giảm kinh tế, đảm bảo ổn định và duy trì hệ thống
an sinh xã hội. Tuy nhiên, mặt trái của gói kích cầu có thể đem lại
những rủi ro về lạm phát do chính sách tiền tệ nới lỏng và tài khóa
mở rộng nhằm kích thích nền kinh tế. Năm 2010, tỷ lệ lạm phát lên
đến 11,75% và năm 2011, lạm phát đã là 18,13%2
so với cùng kỳ
năm 2010 (CPI bình quân năm 2011 tăng 18,59% so với CPI bình
quân năm 2010). Diễn biến lạm phát các năm cho thấy nguy cơ lạm
phát cao vẫn còn tiềm ẩn đe dọa sự ổn định và tăng trưởng kinh tế
bền vững của nước ta trong tương lai. Tăng cường hội nhập quốc tế
và đẩy mạnh tự do hóa tài chính theo các cam kết WTO cộng với nền
tảng kinh tế vĩ mô chưa ổn định vững chắc của Việt Nam hiện nay
khiến người ta hoài nghi về khả năng lạm phát trong tương lai sẽ ổn
định và được kiểm soát ở mức hợp lý có lợi cho tăng trưởng kinh tế
bền vững. Đặc biệt, đứng trước áp lực lạm phát ngày càng tăng và
có nguy cơ bùng nổ, buộc chúng ta phải nhìn nhận lại về cơ chế điều
hành chính sách tiền tệ một cách đúng đắn hơn. Một vấn đề đã và
đang thu hút sự quan tâm của các nhà hoạch định chính sách là phải
chăng cơ chế điều hành chính sách tiền tệ hiện nay không hiệu quả
và đã không còn phù hợp nữa trong bối cảnh nền kinh tế trong nước
diễn biến phức tạp và ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế
thế giới đầy biến động?
Từ trước đến nay, Việt Nam đã và đang thực hiện chính sách
tiền tệ đa mục tiêu. Chúng ta vừa kỳ vọng đẩy nhanh tốc độ tăng
trưởng, nhanh chóng vươn lên và ra khỏi nhóm nước có thu nhập
thấp và giải quyết công ăn việc làm, vừa kỳ vọng kiểm soát giá cả
2
Tổng cục Thống kê.

17. 17
và lạm phát, ổn định tiền tệ, vừa sử dụng chính sách tiền tệ như một
công cụ bổ trợ ổn định ngân sách, xóa đói giảm nghèo, đảm bảo an
ninh quốc gia. Thực hiện chính sách tiền tệ đa mục tiêu với neo danh
nghĩa là Tổng phương tiện thanh toán (M2) chúng ta đã đạt được
những thành tựu nhất định trong quá trình đổi mới. Tuy nhiên, trong
thời gian gần đây, cơ chế điều hành chính sách tiền tệ này đã bắt đầu
bộc lộ những hạn chế của mình.
Một câu hỏi đặt ra là chúng ta cần làm gì khi phải chấp nhận sự
thật là chất lượng tăng trưởng thấp trong khi lạm phát lại tăng mạnh?
Làm sao vừa kiềm chế được lạm phát, vừa tiếp tục tăng trưởng ở
mức hợp lý là một bài toán rất khó. Học hỏi kinh nghiệm của các
quốc gia trên thế giới thì có thể nói lạm phát mục tiêu chính là hướng
đi tương lai cho tình trạng kinh tế Việt Nam. Duy trì lạm phát thấp
và ổn định nên trở thành mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ
để đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, đồng thời phải gắn liền với nâng
cao hiệu quả các chính sách về cơ cấu kinh tế. Tuy nhiên, một vấn
đề quan trọng đặt ra là liệu Việt Nam hiện nay đã có đủ điều kiện áp
dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu hay chưa? Đây
cũng là mục tiêu mà Nhóm nghiên cứu đặt ra khi lựa chọn chủ đề
“Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền
tệ ở Việt Nam” nhằm xem xét và đánh giá khả năng áp dụng lạm
phát mục tiêu ở Việt Nam.

18. 18
CHƯƠNG 1
NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÁC CÂU HỎI
Nghiên cứu sẽ tập trung vào 4 nhóm vấn đề chính sau:
Trên cơ sở nghiên cứu các vấn đề cơ bản của lạm phát mục•
tiêu, kinh nghiệm áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ
lạm phát mục tiêu của các nước và thực tiễn Việt Nam đưa
ra câu trả lời về việc có nên áp dụng khuôn khổ chính sách
tiền tệ lạm phát mục tiêu ở Việt Nam hay không.
Đánh giá cơ chế điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam•
hiện nay và nghiên cứu khả năng áp dụng khuôn khổ chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu của Việt Nam.
Đề xuất kịch bản và lộ trình áp dụng khuôn khổ chính sách•
tiền tệ lạm phát mục tiêu ở Việt Nam.
Đề xuất các nhóm giải pháp để tiến tới áp dụng chính sách•
tiền tệ lạm phát mục tiêu tại Việt Nam trong tương lai.
Để làm rõ các nội dung trên, nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:
Khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu là gì?•
So sánh khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu với•
các khuôn khổ chính sách tiền tệ truyền thống (lợi thế/bất
lợi).

19. 19
Tại sao nhiều nước lại lựa chọn khuôn khổ chính sách tiền•
tệ lạm phát mục tiêu?
Các nước áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát•
mục tiêu như thế nào?
Các điều kiện tiên quyết để áp dụng thành công khuôn khổ•
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu là gì?
Cơ chế điều hành chính sách tiền tệ hiện nay của Việt Nam•
(kết quả, hạn chế)?
Có nên áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục•
tiêu ở Việt Nam hay không?
Việt Nam đã đáp ứng được các điều kiện để áp dụng khuôn•
khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu chưa? Đáp ứng ở
mức độ nào?
Lộ trình và giải pháp áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ•
lạm phát mục tiêu ở Việt Nam?
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu chủ yếu dùng phương pháp phân tích định tính,
trên cơ sở các dữ liệu thu thập để đánh giá cơ chế điều hành chính
sách tiền tệ tại Việt Nam, đồng thời, phân tích khả năng áp dụng
khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu tại Việt Nam.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp quy nạp, diễn giải, đi từ khái
quát chung đến vấn đề cụ thể, gắn lý luận với thực tiễn. Bên cạnh đó,
nghiên cứu cũng sử dụng các phương pháp khoa học như thống kê,
phân tích, so sánh, tổng hợp và phỏng vấn chuyên gia.
Phần phân tích định tính bao gồm:
Hệ thống hóa những vấn đề cơ bản về khuôn khổ điều hành•
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu.

20. 20
So sánh cơ chế điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục•
tiêu với các cơ chế điều hành truyền thống.
Đánh giá tác động của việc áp dụng khuôn khổ chính sách•
tiền tệ lạm phát mục tiêu tới các mục tiêu vĩ mô (tăng
trưởng, lạm phát) và tới nền kinh tế nói chung.
Đánh giá cơ chế điều hành chính sách tiền tệ hiện nay của•
Việt Nam.
Đánh giá khả năng áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục•
tiêu ở Việt Nam.
PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu sẽ tập trung vào cơ chế điều hành chính sách tiền
tệ trong giai đoạn 2000-2010 ở Việt Nam và những vấn đề đặt ra.
Trên cơ sở đi sâu phân tích kinh nghiệm của các nước, các điều kiện
để áp dụng thành công khuôn khổ lạm phát mục tiêu và đánh giá khả
năng áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu tại Việt
Nam.
KẾT CẤU NGHIÊN CỨU
Ngoài lời mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và danh mục các
bảng, đồ thị, báo cáo gồm 6 phần: (i) những vấn đề chung; (ii) chính
sách tiền tệ và khuôn khổ điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục
tiêu; (iii) kinh nghiệm các nước đưa ra áp dụng và thực hiện khuôn
khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu; (iv) thực tiễn điều hành
chính sách tiền tệ của Việt Nam; (v) đánh giá khả năng và đề xuất
thiết lập các tiền đề áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam; (vi) lộ trình và giải pháp áp dụng khuôn khổ
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu ở Việt Nam.

21. 21
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ LẠM PHÁT MỤC TIÊU
Tổng quan nghiên cứu ngoài nước
Có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khuôn khổ chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu, các công trình nghiên cứu tập trung
vào những nội dung cơ bản của khuôn khổ lạm phát mục tiêu, bao
gồm: (i) khái niệm, định nghĩa khuôn khổ lạm phát mục tiêu; (ii)
các yếu tố cơ bản của khuôn khổ lạm phát mục tiêu; (iii) những điều
kiện tiên quyết để áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu thành công;
(iv) so sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng khuôn khổ lạm
phát mục tiêu so với các khuôn khổ chính sách tiền tệ trước đây (neo
với tỷ giá hối đoái, hoặc neo với cung tiền); (v) tác động của việc áp
dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu đến các kết quả vĩ mô của nền
kinh tế; (vi) khả năng đương đầu của khuôn khổ lạm phát mục tiêu
với các cú sốc (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vii)
kinh nghiệm của các nước công nghiệp phát triển và mới nổi trong
việc áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu và bài học rút ra; và (viii)
các nội dung liên quan khác. Phần dưới đây sẽ đề cập chi tiết hơn về
vấn đề này.
Kháiniệm,cácyếutốchủyếucủalạmphátmụctiêu
Mishkin (2000, 2001) đưa ra tổng quan tình hình thực hiện lạm
phát mục tiêu ở các nền kinh tế mới nổi và đang chuyển đổi, tác giả
đề cập đến những ích lợi và bất lợi của chiến lược chính sách tiền tệ
lấy lạm phát làm mục tiêu và một số bài học rút ra từ kinh nghiệm của
một số nước như Chile, Brazil. Tác giả cho rằng lạm phát mục tiêu là
một chiến lược chính sách tiền tệ (monetary policy strategy) đã được
sử dụng thành công ở các nước công nghiệp và đang trở thành một
sự lựa chọn hấp dẫn cho các nước có nền kinh tế thị trường mới nổi
như Chile, Brazil, CH Séc, Ba Lan, Nam Phi.

22. 22
Theo tác giả, các nước đang phát triển (bao gồm các nước mới
nổi và đang chuyển đổi) đều đã trải qua khủng hoảng tài chính do
thực hiện cơ chế tỷ giá hối đoái cố định. Vì thế, việc tìm một neo
khác cho chính sách tiền tệ thay cho cơ chế tỷ giá hối đoái cố định
là rất cần thiết.3
Trong công trình này, Mishkin đưa ra định nghĩa rõ ràng về
lạm phát mục tiêu. Theo tác giả, lạm phát mục tiêu bao gồm 5 yếu tố
chính: (i) công bố ra công chúng mục tiêu lạm phát định lượng trong
trung hạn; (ii) cam kết thể chế nhằm ổn định giá cả như một mục tiêu
chủ yếu của chính sách tiền tệ; (iii) chiến lược thông tin bao gồm
nhiều biến số (không chỉ có tổng cung tiền hay tỷ giá hối đoái) được
sử dụng cho việc thiết lập công cụ chính sách; (iv) tăng tính minh
bạch của chiến lược chính sách tiền tệ thông qua việc thông báo với
công chúng và thị trường về kế hoạch, mục tiêu, những quyết định
của Ngân hàng Trung ương; và (v) tăng trách nhiệm giải trình.
Một số tác giả khác cho rằng, lạm phát mục tiêu chủ yếu sử
dụng dự báo lạm phát như một hướng dẫn trung gian đối với chính
sách tiền tệ và vận hành chính sách trong một khuôn khổ minh bạch
để làm tăng tính trách nhiệm4
.
Khuôn khổ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) lạm phát mục
tiêu phụ thuộc vào 4 yếu tố: (i) mục tiêu lạm phát là cái neo cho
CSTT; (ii) sự độc lập của Ngân hàng Trung ương đặt lạm phát mục
tiêu; (iii) khả năng dự báo và đối phó với lạm phát; và (iv) mức độ
minh bạch và tính chịu trách nhiệm về CSTT5
.
Khuôn khổ CSTT lạm phát mục tiêu cần đảm bảo sự kết hợp
về thể chế và điều hành: (i) mục tiêu lạm phát phải được công bố
công khai; (ii) cần có cam kết ổn định tỷ giá; (iii) điều hành CSTT
3
Trong một công trình nghiên cứu khác, Mishkin đưa ra những bất lợi của việc neo tỷ giá (1998).
4
Andrea Schaechter, Mark Stone và Mark Zelmer (2000).
5
Klass Schmidt-Hebbel và Matias Tapia (2002).

23. 23
sử dụng dự báo lạm phát làm mục tiêu hoạt động; (iv) cần có sự giải
thích rõ ràng về CSTT; (v) xác định rõ ràng trách nhiệm của Ngân
hàng Trung ương6
.
Theo các tác giả Geoffrey Heenan, Mareel Peter, và Scott Rog-
er (2006), tính minh bạch (transparency) là yếu tố trung tâm trong
hầu hết các khía cạnh của việc thiết kế và hoạt động của khuôn khổ
lạm phát mục tiêu. Có ba yếu tố liên quan mật thiết tới tính minh
bạch, đó là (i) thỏa thuận thể chế về sự hỗ trợ lạm phát mục tiêu (bao
gồm tính độc lập của Ngân hàng Trung ương, trách nhiệm giải trình,
thỏa thuận về việc đưa ra quyết định); (ii) thiết kế lạm phát mục tiêu;
và (iii) chính sách truyền thông của Ngân hàng Trung ương.
Tại sao lại là lạm phát mục tiêu (IT)? Lý do áp dụng IT? Lợi ích/bất lợi của IT?
Charles Freedman và Dougles Laxton (2009a) đề cập đến
những vấn đề cốt lõi về việc tại sao các Ngân hàng Trung ương lại
lựa chọn tỷ lệ lạm phát thấp là mục tiêu chính sách của mình và tại
sao có nhiều nước trên thế giới lựa chọn lạm phát mục tiêu là khuôn
khổ để đạt được mục tiêu đó. Các tác giả đi sâu phân tích về các chi
phí của lạm phát, bao gồm vai trò của chúng trong việc tạo ra chu
kỳ bùng nổ - suy thoái. Tỷ lệ lạm phát cao và biến động tại đa số các
nước trong các giai đoạn trước đây đã được nối tiếp bởi sự biến động
cao về sản lượng và việc làm, bởi mức tăng trưởng thấp về năng suất
và sản lượng tiềm năng. Môi trường lạm phát cao làm tổn hại rất
nhiều đối với hoạt động kinh tế.
Trong vòng hai thập kỷ qua, nhiều nước công nghiệp và các
nền kinh tế thị trường mới nổi áp dụng lạm phát mục tiêu như là một
khuôn khổ chính sách tiền tệ của mình. Các tác giả cho rằng lý do
chung để các nước đưa ra áp dụng IT là do các nước gặp khó khăn
trong việc sử dụng các neo danh nghĩa khác (mục tiêu tỷ giá và mục
6
Takatoshi Ito và Tomoko Hayashi (2003).

24. 24
tiêu tiền tệ), cũng như mong muốn giảm tỷ lệ lạm phát và neo kỳ vọng
lạm phát thông qua một mục tiêu đơn giản có thể quan sát được.
Mishkin (2000, 2001) cho rằng lợi ích của khuôn khổ chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu bao gồm: (i) cho phép Ngân hàng
Trung ương tập trung vào các khía cạnh trong nước và phản ứng với
các cú sốc tác động lên nền kinh tế; (ii) khuôn khổ này có thể hoạt
động tốt mà không cần phải có mối quan hệ ổn định giữa cung tiền
và lạm phát; và (iii) công chúng và thị trường có thể hiểu rõ hơn mục
tiêu mà Ngân hàng Trung ương theo đuổi, do đó tính minh bạch và
trách nhiệm giải trình sẽ tăng.
Những bất lợi của khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục
tiêu cũng được nêu ra, bao gồm: (i) khuôn khổ tiền tệ này quá khắt
khe, chỉ tập trung vào một mục tiêu và có thể làm tăng tính bất ổn
của nền kinh tế qua việc không hướng đến mục tiêu tăng trưởng và
việc làm; (ii) khuôn khổ lạm phát mục tiêu càng làm cho trách nhiệm
giải trình kém đi vì lạm phát rất khó kiểm soát và độ trễ chính sách
dài; (iii) khuôn khổ IT không giúp loại bỏ được tính lấn át của chính
sách tài khóa; và (iv) khuôn khổ IT đòi hỏi tính linh hoạt trong tỷ giá
hối đoái, thế nhưng tỷ giá hối đoái linh hoạt có thể làm tăng tính bất
ổn tài chính.
Debelle (1999) cho thấy những chỉ trích cho rằng mục tiêu chỉ
hướng về lạm phát của Ngân hàng Trung ương mà bỏ qua mục tiêu
sản lượng và lao động là sai lầm. Trên thực tế, cụ thể là trường hợp
của Australia, khuôn khổ chiến lược chính sách tiền tệ của lạm phát
mục tiêu đủ linh hoạt để cho phép đánh đổi ngắn hạn giữa sản lượng
và lạm phát. Ổn định giá cả trong trung hạn có thể vẫn được duy trì
trong khi cho phép những thay đổi lạm phát ngắn hạn và vì thế tạo
điều kiện cho những biến động về sản lượng thấp hơn.

25. 25
Charles Freedman và Inci Otker-Robe (2010) đưa ra nhận định
rằng một trong những lợi ích của việc điều hành khuôn khổ chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu cùng với một cơ chế tỷ giá thả nổi là
làm cho các thành viên tham gia vào nền kinh tế sẽ nhận thức rõ hơn
về rủi ro hai chiều trên thị trường ngoại hối, và IT bởi vậy sẽ dẫn tới
việc sử dụng và phát triển các công cụ tự phòng ngừa (hedging fa-
cilities) và tạo ra các động lực cho việc giảm các sai lệch về ngoại tệ
trên bảng tổng kết tài sản. Thị trường ngoại hối phát triển hơn cũng
sẽ giúp các nền kinh tế mới nổi điều hành chính sách tiền tệ lạm phát
mục tiêu giải quyết các vấn đề tỷ giá.
Kinh nghiệm các nước trong việc áp dụng và thực hiện lạm phát mục tiêu
Cho đến nay, đã có nhiều tác giả của nhiều Ngân hàng Trung
ương trên thế giới nghiên cứu về kinh nghiệm của các nước trong
việc đưa ra áp dụng và thực hiện lạm phát mục tiêu, bao gồm Charles
Freedman (Canada), David Vavra (CH Séc), Klaus Schmidt –Hebbel
(Chile), Agnes Csermely và Gabor Orban (Hungary), Meir Sokoler
(Israel), Jacub Borowski và Marek Rozkrut (Ba Lan), Dan Bucsa và
Andrian Codirlasu (Romania), A.Hakan Kara (Thổ Nhĩ Kỳ), Haber-
meier và cộng sự.
Một loạt các nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), bao
gồm Masson, Savastan, và Sharma (1997), Schaechter, Stone, và
Zelmer (2000), Carare và các cộng sự (2002) và Stone (2003) tập
trung vào những khó khăn mà các nền kinh tế mới nổi phải đối mặt
nếu các nước này áp dụng lạm phát mục tiêu. Các tác giả đưa ra các
điều kiện tiên quyết cần phải đáp ứng trước khi đưa ra áp dụng IT.
Tuy nhiên, giữa các tác giả chưa có sự thống nhất về các điều kiện
cần được đáp ứng trước khi lạm phát mục tiêu được áp dụng vào các
nền kinh tế mới nổi.

26. 26
Andrea Schaechter, Mark R.Stone, và Mark Zelmer (2000)
nghiên cứu kinh nghiệm áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu của
các nước công nghiệp và các nước thị trường mới nổi và đưa ra
nhận định là những nền tảng để lạm phát mục tiêu toàn phần/hoàn
toàn (FFIT – Full-fledged Inflation Targeting) được thiết lập thành
công bao gồm: vị thế tài chính vững mạnh và ổn định kinh tế vĩ
mô vững chắc; hệ thống tài chính phát triển tốt; độc lập về công cụ
ngân hàng trung ương và một chỉ thị/tuyên bố nhằm đạt ổn định giá
cả; sự am hiểu cơ chế truyền tải các hoạt động tiền tệ và lạm phát;
phương pháp luận hợp lý xây dựng dự báo lạm phát; và tính minh
bạch của chính sách tiền tệ nhằm thiết lập trách nhiệm giải trình
và sự tín nhiệm. Nhiều yếu tố trên đây, đặc biệt là vị thế tài chính
vững mạnh là cần thiết cho một chính sách tiền tệ phù hợp. Hơn
nữa, những yếu tố này không cần phải được thiết lập tất cả trước
khi các nước bắt đầu chuyển đổi sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu
hoàn toàn.
Mishkin (2004) xem xét những khía cạnh của các nước có
nền kinh tế chuyển đổi và mới nổi để lạm phát mục tiêu có thể thực
hiện, những khó khăn mà các nước này gặp phải và do đó là những
khác biệt giữa các nền kinh tế chuyển đổi với các nước phát triển.
Những khó khăn và khác biệt bao gồm: (i) các định chế tài khóa
yếu kém, (ii) các định chế tài chính yếu kém, (iii) mức độ tin cậy
thấp của các định chế tiền tệ, (iv) tình trạng Đô la hóa, và (v) tính
dễ bị tổn thương của các nước này trước sự dừng lại đột ngột của
dòng vốn vào. Theo tác giả, các quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi
và mới nổi nên tập trung vào phát triển những thể chế này để đảm
bảo chiến lược chính sách tiền tệ hướng về lạm phát mục tiêu tạo
ra được các kết quả vĩ mô tốt hơn. Trong nghiên cứu này, tác giả
lấy hai trường hợp nghiên cứu là Chile và Brazin, hai nước này có
những kinh nghiệm quý báu trong việc giảm lạm phát và duy trì

27. 27
ổn định vĩ mô từ mức lạm phát cao thông qua thực hiện khuôn khổ
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu.
Andrea Schaechter, Mark R.Stone, và Mark Zelmer (2000)
phân tích sự khác biệt giữa các nước công nghiệp và các nước thị
trường mới nổi (Brasil, Chile, CH Séc, Israel, Ba Lan và Nam Phi)
trong việc chuẩn bị các nền tảng, các điều kiện để áp dụng IT và
FFIT ở các khía cạnh: (i) khuôn khổ thể chế; (ii) các vấn đề hoạt
động: điều hành chính sách tiền tệ; (iii) các khía cạnh tổ chức của
Ngân hàng Trung ương; (iv) và các vấn đề chuyển đổi.
Khuôn khổ thể chế• : Ngược với các nước công nghiệp, các
nước thị trường mới nổi thường hướng tới một khuôn khổ
thể chế chính thức nhằm hỗ trợ cho lạm phát mục tiêu.
Khuôn khổ pháp lý của tất cả các nước IT đều xác định
ổn định giá cả hay ổn định tiền tệ là mục tiêu chủ yếu của
Ngân hàng Trung ương và đảm bảo sự độc lập về công cụ
của Ngân hàng Trung ương (NHTW). Các nước thị trường
mới nổi thường thay đổi khuôn khổ pháp lý của Ngân hàng
Trung ương trước khi áp dụng lạm phát mục tiêu, mặc dù,
tất cả các nước thị trường mới nổi tuyên bố rõ ràng về việc
hạn chế tài trợ của NHTW cho thâm hụt ngân sách của
Chính phủ trên thị trường sơ cấp. Khuôn khổ thể chế chính
thức hơn cho IT ở các nền kinh tế thị trường mới nổi có thể
phản ánh tỷ lệ lạm phát cao hơn nhiều và biến động hơn so
với các nước công nghiệp, cũng như phản ánh hệ thống tài
chính ít phát triển hơn, dễ bị tổn thương lớn hơn với vấn đề
tiền tệ hóa lạm phát khoản nợ của Chính phủ, và nhạy cảm
hơn với khủng hoảng tỷ giá hối đoái.
Các vấn đề hoạt động và thiết kế lạm phát mục tiêu• : Ngân
hàng Trung ương tại các nền kinh tế thị trường mới nổi ít lệ

28. 28
thuộc vào các mô hình thống kê trong việc điều hành chính
sách tiền tệ. Các nền kinh tế thị trường mới nổi can thiệp
thường xuyên hơn trên các thị trường ngoại hối so với các
đối tác ở các nước công nghiệp. Việc thiết kế các mục tiêu
lạm phát ở các nền kinh tế thị trường mới nổi thường đặc
trưng bởi các phạm vi/tầm nhìn ngắn hơn và thường đưa ra
biên độ mục tiêu (target bands) hơn là điểm mục tiêu (mục
tiêu là một chỉ số - point targets). Sự khác biệt này cũng
phản ánh những sự khác biệt về cơ cấu với các nước công
nghiệp. Các nước mới nổi dễ bị tổn thương hơn với các cú
sốc, đặc biệt là sự biến động của các luồng vốn.
Các khía cạnh tổ chức của Ngân hàng Trung ương• : Đa số
NHTW tại các nước thị trường mới nổi thực hiện các bước
tổ chức quan trọng nhằm tăng cường năng lực của mình
trong việc thực hiện đánh giá nhiều hơn, đẩy mạnh tính
minh bạch và trách nhiệm giải trình.
Vấn đề chuyển đổi sang FFIT• : Trong quá trình chuyển đổi
sang FFIT, một số nền kinh tế thị trường mới nổi đối mặt
với thách thức giảm lạm phát trong mục tiêu lạm phát dài
hạn. Kinh nghiệm của Chile, Israel, và Ba Lan cho thấy
rằng việc chuyển dần từ một cơ chế tỷ giá hối đoái trườn bò
(a crawling exchange rate) sang một khuôn khổ lạm phát
mục tiêu là khả thi với sự hỗ trợ của các chính sách kinh
tế và tài chính nhằm quản lý quá trình chuyển đổi và giảm
thiểu các rủi ro từ việc dồn trách nhiệm lên vai Ngân hàng
Trung ương với các mục tiêu mâu thuẫn nhau.
Batini, Kuttner và Laxton (2005) lại cho rằng kinh nghiệm
thực chứng cho thấy cho dù các điều kiện khác nhau có được thỏa
mãn hay không thì việc áp dụng IT lúc ban đầu đều ít mang lại một
kết quả tốt. Các tác giả này đánh giá tình hình của 21 nền kinh tế áp

29. 29
dụng IT và 10 nước dựa trên cơ sở phỏng vấn thực hiện bởi Ngân
hàng Trung ương nước đó. Nghiên cứu đưa ra 4 nhóm điều kiện: (i)
hạ tầng kỹ thuật; (ii) sức khỏe hệ thống tài chính; (iii) tính độc lập
của thể chế; và (iv) cơ cấu kinh tế. Cụ thể:
Hạ tầng kỹ thuật• : bao gồm sự sẵn có của số liệu/dữ liệu,
khả năng dự báo mang tính hệ thống, và khả năng mô hình
hóa các điều kiện dự báo.
Sức khỏe hệ thống tài chính• : bao gồm 6 chỉ số chuẩn theo
(benchmared) hệ thống tài chính của Vương Quốc Anh:
vốn pháp định như là % của tài sản có rủi ro; mức vốn hóa
thị trường chứng khoán; độ sâu của thị trường trái phiếu tư
nhân; doanh thu của thị trường chứng khoán; mức sai lệch
(mismatch) tiền tệ tại các ngân hàng nội địa; và thời hạn các
trái phiếu có thể trao đổi linh hoạt.
Sự độc lập về thể chế• : bao gồm các chỉ số về trách nhiệm
tài chính trong việc tài trợ cho thâm hụt ngân sách của
Chính phủ; độc lập về công cụ hay độc lập hoàn toàn về
hoạt động; cho dù có chỉ thị/tuyên bố về mặt pháp lý (le-
gal mandate) hay không vẫn tập trung vào lạm phát; chức
năng giám sát của Thống đốc; cán cân tài chính thuận lợi;
nợ công thấp; và một thước đo chung về sự độc lập của
Ngân hàng Trung ương.
Bốn chỉ số về cơ cấu kinh tế• : bao gồm những điều kiện kinh
tế thường tác động đến thành công của lạm phát mục tiêu,
đó là: và sự truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá
thấp; độ nhạy cảm với giá hàng hóa thấp; mức độ Đô la hóa;
và mức độ mở cửa thương mại.
Theo Charles Freedmand và Inci Otker-Robe (2010) có ba điều
kiện cốt lõi để hoạt động lạm phát mục tiêu (IT), đó là: mục tiêu lạm

30. 30
phát là mục tiêu ưu tiên trong các mục tiêu của chính sách tiền tệ;
không có áp chế tài chính (fiscal dominance); độc lập về công cụ
CSTT (Ngân hàng Trung ương chủ động hoàn toàn trong việc sử
dụng các công cụ CSTT). Đa số các điều kiện và các yếu tố khác
được coi là căn bản đối với khuôn khổ lạm phát mục tiêu có thể được
thiết lập sau khi đưa ra áp dụng IT. Các điều kiện này bao gồm xây
dựng các mô hình chính thức để dự báo lạm phát, nghiên cứu thực
chứng về cơ chế phát hành các báo cáo về chính sách tiền tệ hoặc
các báo cáo về lạm phát, và củng cố hệ thống tài chính thông qua
việc cải thiện quy chế và giám sát các định chế tài chính và khuyến
khích sự phát triển các thị trường trái phiếu dài hạn bằng đồng bản tệ.
Thậm chí nếu môi trường kinh tế và thể chế tại các nền kinh tế mới
nổi không tuyệt đối lý tưởng ngay từ đầu, thì những lợi ích từ việc áp
dụng lạm phát mục tiêu và sau đó là sự cải thiện môi trường là đáng
kể và điều này là kinh nghiệm tại các nền kinh tế công nghiệp và mới
nổi áp dụng IT.
Gómez, Uribe, và Vargas (2002) nghiên cứu về việc thực hiện
lạm phát mục tiêu tại Colombia. Colombia bắt đầu thực hiện lạm phát
mục tiêu vào năm 1991 và Hiến pháp cũng như Luật định thiết lập
một khuôn khổ luật pháp phù hợp với mục tiêu ổn định giá cả. Với
khuôn khổ luật pháp này, Ngân hàng Trung ương độc lập đáng kể và
mục tiêu của Ngân hàng Trung ương là ổn định giá cả. Theo đó, Ngân
hàng Trung ương phải công bố mục tiêu lạm phát mỗi năm một lần
và được yêu cầu đệ trình một báo cáo ra Quốc hội hai lần mỗi năm.
Nói chung, để thực hiện được lạm phát mục tiêu - một khuôn khổ của
chiến lược chính sách tiền tệ, một số điều kiện tối thiểu phải được đáp
ứng, đó là, một Ngân hàng Trung ương độc lập, cơ chế tỷ giá hối đoái
linh hoạt, trách nhiệm giải trình và tính minh bạch cao, và báo cáo
lạm phát hàng quý giải thích những quyết định chính sách tiền tệ.

31. 31
Jonas và Mishkin (2003) tổng kết những kinh nghiệm lạm phát
mục tiêu tại ba quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi là CH Séc, Ba Lan
và Hungary. Vào nửa cuối những năm 1990, một số quốc gia chuyển
đổi từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và chuyển sang lạm phát mục
tiêu như một khuôn khổ cho việc điều hành chính sách tiền tệ. Các tác
giả đã chỉ ra rằng các quốc gia này thường chệch khỏi mục tiêu lạm
phát vì các nền kinh tế chuyển đổi thường chịu các cú sốc nhiều hơn
và do đó chệch khỏi mục tiêu lạm phát xảy ra thường xuyên hơn so với
các nền kinh tế phát triển. Nhưng việc giảm dần tỷ lệ lạm phát (disin-
flation) tiến triển rất khả quan và chiến lược chính sách tiền tệ hướng
vào lạm phát mục tiêu đem lại nhiều lợi ích hơn là những bất cập.
Theo Sherwin (2000), kinh nghiệm với lạm phát mục tiêu đã
được 10 năm và trải qua với các quốc gia và các tình huống khác
nhau. Nó đã chứng tỏ rằng lạm phát mục tiêu là một khuôn khổ hiệu
quả của chính sách tiền tệ và khuôn khổ này đặc biệt thích hợp với
những nền kinh tế nhỏ, mở cửa có tỷ giá hối đoái linh hoạt. Những
đặc tính cốt lõi của lạm phát mục tiêu liên quan đến việc công bố ra
công chúng về mục tiêu của lạm phát, thừa nhận lạm phát thấp và ổn
định là mục tiêu dài hạn quan trọng của chính sách tiền tệ, tính minh
bạch về mục tiêu của chính sách và tính hợp lý cho những quyết định
chính sách tiền tệ, và trách nhiệm giải trình cho việc đạt được mục
tiêu của chính sách.
Mollick, Torres, và Carneiro (2008) xem xét tác động của lạm
phát mục tiêu vào tăng trưởng sản lượng của các nền kinh tế công
nghiệp và mới nổi trong giai đoạn 1986-2004 với một mẫu khoảng
22 nước công nghiệp và 33 nước thị trường mới nổi. Các tác giả sử
dụng công cụ kinh tế lượng để xem xét tác động này (tách ra những
tác động của độ mở cửa nền kinh tế và dòng vốn vào ra) và phát hiện
rằng chỉ chính sách lạm phát mục tiêu hoàn toàn/toàn phần (FFIT)
mới có tác động dài hạn đến tăng trưởng.

32. 32
Habermeier và các cộng sự (2009) cho rằng, một trong những
thách thức lớn nhất của các thị trường mới nổi kể từ khi đưa ra áp
dụng cơ chế lạm phát mục tiêu là việc tăng mạnh giá lương thực và
nhiên liệu vào giữa năm 2007 tới giữa năm 2008. Việc tăng mạnh áp
lực lạm phát được coi như là một cuộc kiểm tra đáng kể đầu tiên vào
lòng tin vào cơ chế IT ở các thị trường mới nổi. Kết quả cho thấy là
tại các nước áp dụng IT với cơ chế tỷ giá thả nổi có tỷ lệ lạm phát
tăng ít hơn so với các nước không áp dụng IT. Không có nước áp
dụng IT nào (trừ Thổ Nhĩ Kỳ) điều chỉnh mục tiêu lạm phát đã tuyên
bố chính thức trước đây trong bối cảnh lạm phát tăng nhằm tránh đổ
vỡ niềm tin vào các cam kết về ổn định giá cả và giảm những rủi ro
về lạm phát kỳ vọng.
Charles Freedman và Inci Otker – Robe (2010) mô tả kinh
nghiệm của một số nước (Canada, Chile, CH Séc, Hungary, Israel,
Balan, Romania, Thổ Nhĩ Kỳ) trong việc đưa ra áp dụng và thực
hiện khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Các tác giả tổng kết các nguyên
nhân dẫn đến áp dụng IT của các nước; các quốc gia áp dụng IT đã
đạt những kết quả gì khi xử lý các tình huống khác nhau; các nước
chuyển đổi sang IT toàn phần (FFIT) như thế nào và sự phối hợp
chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích các quốc
gia thu được từ việc áp dụng IT và thách thức phải đối mặt trong quá
trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia.
Tóm lại, các nghiên cứu nước ngoài đã phân tích khá đầy đủ
cả về lý thuyết và thực tiễn những vấn đề cơ bản nhất của khuôn khổ
lạm phát mục tiêu. Đây là nền tảng cơ bản để Nhóm nghiên cứu kế
thừa và đi sâu nghiên cứu về khả năng áp dụng khuôn khổ điều hành
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu ở Việt Nam.

33. 33
Tổng quan nghiên cứu trong nước
Trong nước đã có khá nhiều công trình nghiên cứu khoa học về
chính sách tiền tệ. Các công trình đi sâu phân tích vào các khía cạnh
liên quan đến chính sách tiền tệ như: mối liên hệ giữa chính sách
tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô và đề xuất các giải pháp hoàn
thiện chính sách tiền tệ (Dương Thu Hương, 2005); mối liên hệ giữa
các tài khoản vĩ mô và việc xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ
(Nguyễn Thị Kim Thanh, 2004); điều hành chính sách tiền tệ trong
điều kiện tự do hóa các giao dịch vốn (Nguyễn Ngọc Bảo, 2008).
Một số công trình nghiên cứu về việc sử dụng và hoàn thiện các công
cụ chính sách tiền tệ, cơ chế truyền tải tác động của chính sách tiền
tệ (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2005; Trần Thị Lộc, 2002).
Nguyễn Thọ Đạt và các cộng sự (2010), Hà Quỳnh Hoa (2008,
2010), Võ Trí Thành (1996) nghiên cứu về cầu tiền trong hoạch định
chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Trong khi đó, một số tác giả nghiên
cứu về cung tiền, mối liên hệ giữa cán cân thanh toán và điều hành
cung tiền tại Ngân hàng Nhà nước (Nguyễn Đồng Tiến, 2001).
Một số công trình nghiên cứu đề cập tới vấn đề cải cách Ngân
hàng Nhà nước nhằm nâng cao tính độc lập của Ngân hàng Trung
ương để thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả hơn (Vũ Thị Liên và các
cộng sự, 2007; Nguyễn Đại Lai, 2005). Đề xuất giải pháp hoàn thiện
địa vị pháp lý của Ngân hàng Nhà nước để trở thành một Ngân hàng
Trung ương hiện đại (Vũ Thế Vậc, 2006).
Tuy nhiên, chưa có nhiều công trình nghiên cứu về lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam. Có một số bài viết đề cập đến khuôn khổ chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu, phân tích các điều kiện để có thể đưa
ra áp dụng cơ chế điều hành chính sách tiền tệ này tại Việt Nam. Đa
số tác giả đều cho rằng, hiện tại Việt Nam chưa áp dụng được cơ chế
điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu hoàn toàn, tuy nhiên,

34. 34
cần có các bước, có lộ trình để chuẩn bị các điều kiện cho việc áp
dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu (Nguyễn Hữu
Nghĩa, 2005; Đỗ Thị Đức Minh, 2005).
Phí Trọng Hiển (2005); Nguyễn Văn Tiến, Vũ Hoàng Phương
Quế (2005) nghiên cứu, so sánh kinh nghiệm áp dụng chính sách lạm
phát mục tiêu của một số nước (New Zealand, Canada, ECB) và đưa
ra một số gợi ý cho Việt Nam. Theo các tác giả: (i) lựa chọn chính
sách lạm phát mục tiêu phải trên cơ sở sau một thời kỳ kiềm chế lạm
phát thành công; (ii) chỉ số CPI và chỉ số lạm phát cơ bản phải sử
dụng song song để đo lường lạm phát; (iii) chính sách lạm phát mục
tiêu phải có tính linh hoạt cao; và (iv) chính sách lạm phát mục tiêu
phải đảm bảo sự công khai minh bạch và gắn liền với trách nhiệm
cao của Ngân hàng Trung ương.
Nói chung, các bài viết về chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
ở Việt Nam mới chỉ đưa ra được những nét tổng quan, chưa giải thích
được thật thuyết phục là tại sao nên hay không nên áp dụng khuôn
khổ điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu, nói cách khác,
chưa đưa ra được những đánh giá sâu sắc và toàn diện về khả năng
áp dụng lạm phát mục tiêu tại Việt Nam, cũng như chưa đưa ra được
lộ trình và giải pháp áp dụng lạm phát mục tiêu ở Việt Nam.

35. 35
CHƯƠNG 2
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHUÔN KHỔ
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
LẠM PHÁT MỤC TIÊU
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Trong kinh tế học vĩ mô, chính sách tiền tệ được coi là một
công cụ quản lý kinh tế vĩ mô do Ngân hàng Trung ương thực hiện.
Chính sách tiền tệ là việc thực hiện tổng thể các biện pháp, sử dụng
các công cụ của Ngân hàng Trung ương nhằm góp phần đạt được các
mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ mô, thông qua việc chi phối, điều
tiết quá trình cung ứng tiền và tín dụng, tức là thông qua chi phối
dòng chu chuyển tiền và khối lượng tiền. Cùng với chính sách tài
khóa, chính sách tiền tệ thường được sử dụng trước hết để tác động
đến khu vực kinh tế trong nước (tác động đến cân bằng đối nội), và
sau đó sẽ ảnh hưởng đến khu vực kinh tế đối ngoại (tác động đến cân
bằng đối ngoại). Mặc dù có sự khác nhau về việc xây dựng và điều
hành chính sách tiền tệ ở các nước, nhưng nhìn chung việc xây dựng
khuôn khổ chính sách tiền tệ đều bao gồm các bước như: lựa chọn
hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ; xác định cơ chế truyền tải của
chính sách tiền tệ; và lựa chọn các công cụ chính sách tiền tệ để điều
hành. Khuôn khổ này luôn được xem xét, điều chỉnh cho phù hợp với
sự biến động không ngừng của môi trường kinh tế, tài chính.

36. 36
Một câu hỏi đặt ra là tại sao phải lựa chọn mục tiêu chính sách
tiền tệ? Luận giải này được tiếp cận trên các khía cạnh sau: Thứ nhất,
Ngân hàng Trung ương không thể cùng một lúc có thể đạt được tất
cả các mục tiêu. Thứ hai, do môi trường hoạt động của mình đã buộc
Ngân hàng Trung ương phải lựa chọn mục tiêu. Môi trường hoạt động
của Ngân hàng Trung ương rất rộng song các khía cạnh sau đây sẽ tác
động (thuận lợi/bất lợi) tới Ngân hàng Trung ương khi họ theo đuổi
các mục tiêu, đó là: (i) mức độ độc lập của Ngân hàng Trung ương đối
với Chính phủ; (ii) mức độ và hiệu quả phối hợp giữa các chính sách
kinh tế vĩ mô của nền kinh tế, đặc biệt giữa chính sách tiền tệ và chính
sách tài khóa; và (iii) năng lực điều hành của Ngân hàng Trung ương.
Thứ ba, tình hình nền kinh tế thay đổi cũng buộc Ngân hàng Trung
ương điều chỉnh mục tiêu. Ngân hàng Trung ương phải kiên trì, uyển
chuyển, linh hoạt để đối phó kịp thời khi trạng thái nền kinh tế có biến
động lớn, đặc biệt là sau những “cú sốc” của nó. Dĩ nhiên, khi trạng
thái nền kinh tế rơi vào các biến động thì sự điều chỉnh trong chính
sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương thường là sự điều chỉnh ngắn
hạn. Họ có thể tạm thời thay thế mục tiêu này cho mục tiêu khác, song
rõ ràng mục tiêu dài hạn là không đổi.
Lựa chọn mục tiêu chính sách tiền tệ như thế nào? Có thể lựa
chọn điều hành chính sách tiền tệ đa mục tiêu hoặc điều hành chính
sách tiền tệ đơn mục tiêu. Có thể nói, điều hành chính sách tiền tệ
đa mục tiêu là điều hành chính sách tiền tệ theo lối truyền thống. Tuy
nhiên, do mức độ quan trọng của từng mục tiêu đối với sứ mạng và
nhiệm vụ trong từng giai đoạn nhất định nên hệ thống mục tiêu chính
sách tiền tệ được cấu trúc bởi mục tiêu cuối cùng/hàng đầu và mục
tiêu khác. Trong đó, mục tiêu cuối cùng có thể là mục tiêu đơn mà
cũng có thể là mục tiêu cuối cùng kép. Trong nhiều trường hợp, do áp
lực nhiệm vụ chính trị nên Ngân hàng Trung ương có thể theo đuổi
mục tiêu cuối cùng kép là lạm phát thấp và tăng trưởng kinh tế cao.

37. 37
Đương nhiên, vấn đề cần giải trình là lạm phát thấp không có nghĩa
là lạm phát ở mức quá thấp, chẳng hạn 0%. Nếu duy trì lạm phát ở
mức quá thấp thì sẽ xuất hiện rủi ro thiểu phát. Lạm phát thấp nhưng
phải duy trì ổn định thì mới kích thích được đầu tư và mới duy trì
được tăng trưởng kinh tế. Còn tăng trưởng cao cần hiểu không phải là
tăng trưởng ở mức “nóng”, mà đó là mức tăng trưởng cao và ổn định.
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thực hiện chính sách tiền tệ đa mục
tiêu và chưa quy định cụ thể mục tiêu nào là mục tiêu cuối cùng. Vấn
đề này sẽ được đề cập và phân tích sâu hơn ở các phần dưới đây.
Chính sách tiền tệ đơn mục tiêu là chính sách tiền tệ chỉ đeo
đuổi một mục tiêu duy nhất và đó cũng là mục tiêu cuối cùng. So
với điều hành chính sách tiền tệ đa mục tiêu thì việc điều hành chính
sách tiền tệ đơn mục tiêu có một số ưu điểm nổi trội, đó là do: (i) mục
tiêu đơn nhất nên Ngân hàng Trung ương sẽ lựa chọn được những
công cụ có trọng lượng và quyết định nhất để tác động và đạt được
mục tiêu đó; (ii) mục tiêu là đơn nhất nên thước đo hiệu quả điều
hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương là rõ ràng và cụ
thể; (iii) mục tiêu đơn nhất tạo cơ hội cho bộ máy chuyên môn của
Ngân hàng Trung ương “ toàn tâm, toàn ý” tác nghiệp hơn và do đó
dễ đạt được kỳ vọng hơn.
Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ bao gồm mục tiêu cuối
cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động. Đối với Ngân hàng
Trung ương hiện đại, chính sách tiền tệ bao gồm các mục tiêu sau:
Lạm phát thấp và ổn định, tăng trưởng kinh tế ổn định, tạo công ăn
việc làm, ổn định hệ thống tài chính v.v… Mục tiêu cuối cùng thường
là mục tiêu trung hạn vì tác động trễ của chính sách tiền tệ đến các
biến số kinh tế vĩ mô. Đa số các nước lựa chọn mục tiêu cuối cùng của
chính sách tiền tệ là ổn định giá cả, duy trì lạm phát thấp và ổn định,
trên cơ sở đó góp phần tăng trưởng kinh tế và công ăn việc làm.

38. 38
Bằng việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ, Ngân hàng
Trung ương không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức đến các
mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế như giá cả, sản lượng và công
ăn việc làm. Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ chỉ xuất hiện sau một
thời gian nhất định từ 6 tháng đến 2 năm. Sẽ là quá muộn và không
hiệu quả nếu Ngân hàng Trung ương đợi các dấu hiệu về giá cả, thất
nghiệp để điều chỉnh các công cụ. Để khắc phục hạn chế này, Ngân
hàng Trung ương các nước thường xác định các chỉ tiêu cần đạt được
trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng. Các chỉ tiêu này trở thành
mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động.
Các mục tiêu trung gian là những biến số tiền tệ mà Ngân hàng
Trung ương có thể đo lường được chính xác, và kiểm soát được kịp
thời. Đặc biệt, mục tiêu trung gian thường được lựa chọn là các biến
số tiền tệ có mối quan hệ chặt chẽ với các biến số kinh tế vĩ mô như
GDP, giá cả, tổng cầu v.v... Nói cách khác, mục tiêu trung gian gắn
kết chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng, là cơ sở để dự báo được mục
tiêu cuối cùng và có mối liên kết với mục tiêu hoạt động. Các chỉ tiêu
thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng khối lượng tiền
cung ứng (M2, hoặc M3) hoặc mức lãi suất thị trường (ngắn và dài
hạn). Ngoài ra, tổng khối lượng tín dụng, và tỷ giá cũng là ứng cử
viên của vai trò mục tiêu trung gian. Cụ thể: (i) mục tiêu trung gian
là tổng tiền: là lựa chọn một mức mục tiêu về tăng trưởng tiền tệ (là
MS hoặc tín dụng) phù hợp với mục tiêu cuối cùng. Trong trường hợp
mục tiêu trung gian là tổng tiền thì các phản ứng của chính sách tiền
tệ là lãi suất giảm khi mức tăng tiền vượt mức mục tiêu, và lãi suất
tăng lên khi mức tăng tiền dưới mức mục tiêu; (ii) mục tiêu trung gian
là lãi suất thị trường: là điều hành chính sách tiền tệ hướng lãi suất
thị trường theo lãi suất mục tiêu. Với mục tiêu này, chính sách tiền tệ
hướng tới việc hạn chế tác động của sự biến động mức cung tiền đến
tổng cầu của nền kinh tế; (iii) mục tiêu trung gian là tỷ giá: là điều
hành chính sách tiền tệ hướng về sự ổn định tỷ giá. Với mục tiêu này,

39. 39
chính sách tiền tệ của nước chọn mục tiêu trung gian là tỷ giá phụ
thuộc vào chính sách tiền tệ của nước neo tỷ giá. Tóm lại, mục tiêu
trung gian là tổng tiền, tổng tín dụng, tỷ giá hối đoái, hoặc lãi suất thị
trường đều có ưu, nhược điểm riêng đã được áp dụng trong nhiều thập
kỷ qua. Mỗi một mục tiêu được lựa chọn gắn liền với những diễn biến
kinh tế và thị trường tài chính trong từng giai đoạn phát triển, gắn liền
với mục tiêu, giải pháp đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên,
trong điều hành chính sách tiền tệ không thể theo đuổi đồng thời hai
hoặc ba mục tiêu. Để lựa chọn mục tiêu trung gian thích hợp đòi hỏi
sự phân tích kỹ lưỡng về các diễn biến kinh tế, tiền tệ hiện tại và dự
báo trong tương lai, và xác định rõ định hướng phát triển kinh tế trong
ngắn hạn cũng như dài hạn.
Mục tiêu hoạt động là những biến tiền tệ mà Ngân hàng Trung
ương có thể dự báo được và có thể tác động hay kiểm soát một cách
trực tiếp hơn so với mục tiêu trung gian thông qua việc sử dụng các
công cụ chính sách tiền tệ nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó
tác động đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Mục tiêu hoạt
động được chia thành hai loại: (i) mục tiêu hoạt động là giá cả tiền
tệ: Ngân hàng Trung ương kiểm soát lãi suất ngắn hạn trên thị trường
liên ngân hàng. Ngân hàng Trung ương thông qua các công cụ chính
sách tiền tệ có thể kiểm soát trực tiếp lãi suất này. Trường hợp Ngân
hàng Trung ương chọn mục tiêu hoạt động là giá cả tiền tệ, nghĩa là
những thay đổi tạm thời của cung và cầu tiền cơ bản chỉ nhằm đạt
được mục tiêu là đảm bảo lãi suất ngắn hạn trên thị trường không xa
rời lãi suất mục tiêu. Việc kiểm soát lãi suất sẽ có hiệu quả trong điều
kiện thị trường tiền tệ phát triển, thị trường liên ngân hàng có thanh
khoản cao và hiệu quả, hệ thống ngân hàng thương mại có tính cạnh
tranh, Ngân hàng Trung ương có sự tín nhiệm cao với các thành viên
thị trường; (ii) mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ: Ngân hàng
Trung ương kiểm soát tiền cơ bản (MB), hoặc các cấu thành của MB

40. 40
như dự trữ quốc tế ròng, dự trữ của các ngân hàng thương mại, hoặc
tài sản có trong nước ròng trên bảng cân đối của Ngân hàng Trung
ương. Trong trường hợp Ngân hàng Trung ương chọn mục tiêu hoạt
động là khối lượng tiền tệ, Ngân hàng Trung ương không điều tiết
thay đổi của cầu tiền cơ bản và bỏ qua những tác động của lãi suất mà
chỉ quan tâm đến tiền cơ bản có phù hợp với mục tiêu hay không. Đối
với mục tiêu là khối lượng tiền tệ, có thể áp dụng trong điều kiện thị
trường tiền tệ chưa phát triển, kém hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa
các ngân hàng thấp, nhất là trong điều kiện môi trường lạm phát cao.
Tóm lại, chính sách tiền tệ chỉ có thể thực hiện hiệu quả khi
Ngân hàng Trung ương lựa chọn được một hệ thống mục tiêu chính
sách tiền tệ phù hợp. Trong từng thời kỳ, các mục tiêu thường được
lượng hóa cụ thể phù hợp với diễn biến kinh tế và tiền tệ.
CƠ CHẾ TRUYỀN TẢI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Chính sách tiền tệ tác động tới hành vi kinh tế thông qua các
kênh khác nhau. Để điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả, nhất
thiết phải nghiên cứu đầy đủ các kênh tác động của chính sách tiền
tệ. Có bốn kênh qua đó chính sách tiền tệ tác động tới các khu vực
kinh tế, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá tài sản khác
và kênh tỷ giá.
Kênh lãi suất
Khi thực hiện thắt chặt tiền tệ (giảm cung tiền), nhu cầu về
trái phiếu sẽ tăng trong khi nhu cầu về tiền giảm. Nếu giá cả không
điều chỉnh kịp thời, cung tiền thực tế sẽ giảm, làm tăng lãi suất, chi
phí vốn tăng. Chi tiêu đầu tư giảm, làm giảm tổng cầu và sản lượng.
Cơ chế này diễn ra bên tài sản nợ của bảng tổng kết tài sản của ngân
hàng. Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc
phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong
việc tác động tới các hoạt động kinh tế thực. Cơ chế truyền dẫn này

41. 41
được thể hiện như sau: thắt chặt tiền tệ  lãi suất tăng  đầu tư giảm
 sản lượng giảm.
Kênh tín dụng
Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu tố làm phóng đại và lan
truyền các tác động của lãi suất. Nói cách khác, kênh tín dụng là một
cơ chế tăng cường, nó không phải là một kênh hoàn toàn độc lập hay
song song với các kênh khác. Ở các nước có thị trường tín dụng tư
nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động
của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối
lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện
tiền tệ bị thắt chặt, các ngân hàng không muốn chỉ dựa duy nhất vào
việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng mà còn muốn thắt
chặt các điều khoản tín dụng để ngăn chặn khách hàng đầu tư vào các
dự án rủi ro. Điều này làm giảm cung tín dụng. Bên cạnh đó, chính
sách tiền tệ cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của
người đi vay. Một người đi vay có tình trạng tài chính không lành
mạnh, giá trị tài sản ròng nhỏ, sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các
điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Những thay đổi trong chính sách
tiền tệ sẽ tác động đến trạng thái tài chính của người vay, do đó, tác
động đến các quyết định đầu tư và chi tiêu của họ. Một chính sách
tiền tệ thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của
người đi vay thông qua ít nhất là hai kênh: (i) lãi suất tăng lên trực
tiếp làm tăng chi phí trả lãi của người đi vay, làm giảm luồng tiền mặt
ròng và trạng thái tài chính của người vay yếu kém; (ii) lãi suất tăng
lên làm giá của các tài sản khác giảm xuống, trong đó có giá của các
tài sản thế chấp của người vay. Chính sách tiền tệ thắt chặt cũng gián
tiếp tác động đến bảng tổng kết tài sản của người vay thông qua việc
làm suy giảm chi tiêu của người tiêu dùng và làm cho doanh thu của
các hãng giảm xuống.

42. 42
Kênh giá các tài sản khác
Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản tài
chính khác, như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v... khiến cho các
hộ gia đình giảm những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh
tiêu dùng. Ngoài ra, những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay
đổi giá trị các tài sản mà các công ty đang nắm giữ, làm giảm giá trị
thị trường của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty
gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ. Các hộ gia đình
và các công ty trở nên dễ bị tổn thương hơn trước những suy giảm
tài chính, họ cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của mình thông
qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn. Như vậy, đầu tư và tiêu dùng đều
giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm.
Kênh tỷ giá hối đoái
Chính sách tiền tệ còn tác động đến nền kinh tế thông qua kênh
tỷ giá hối đoái. Tại nhiều nước đang phát triển, đặc biệt các nước có
thị trường trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản còn chưa phát triển, tỷ
giá hối đoái chính là giá tài sản quan trọng nhất chịu tác động của
chính sách tiền tệ. Khi tỷ giá được thả nổi, thắt chặt tiền tệ làm tăng
lãi suất, làm cho đồng nội tệ lên giá danh nghĩa. Một mặt, nó làm
giảm nhu cầu về hàng hóa trong nước vì hàng hóa trong nước lúc
này trở nên đắt hơn tương đối so với hàng hóa nước ngoài và vì thế
làm giảm tổng cầu. Mặt khác, thay đổi tỷ giá cũng tác động đáng kể
đến bảng tổng kết tài sản. Tại các nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ
chế tỷ giá linh hoạt, tỷ giá hối đoái là một kênh đặc biệt quan trọng,
khác với các kênh trên, nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn
tác động đến tổng cung. Với cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, hiệu quả
của chính sách tiền tệ sẽ giảm đi. Thường thì các nước duy trì một
biên độ tỷ giá dao động rộng. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước
và nước ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có sự
chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế. Vì thế, thậm

43. 43
chí nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác
động đến tỷ giá thực thông qua mức giá. Cơ chế tác động này có thể
thể hiện qua sơ đồ: thắt chặt tiền tệ  đồng nội tệ lên giá, xuất khẩu
giảm, nhập khẩu tăng, xuất khẩu ròng giảm  sản lượng giảm.
ĐIỀU KIỆN THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ HIỆU QUẢ
Một khuôn khổ chính sách tiền tệ của bất kỳ Ngân hàng Trung
ương nào đều phải có đầy đủ các yếu tố, đó là công cụ chính sách
tiền tệ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, mục tiêu cuối cùng
và chiến lược hoạt động. Để các yếu tố này phát huy một cách tốt
nhất hiệu quả sử dụng thì trong điều hành chính sách tiền tệ cần một
số điều kiện sau:
Tính độc lập, trách nhiệm và minh bạch của Ngân hàng•
Trung ương trong điều hành chính sách tiền tệ;
Sự phù hợp về mục tiêu và biện pháp của các chính sách vĩ•
mô là điều kiện quan trọng để đảm bảo tính hiệu quả của
quá trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ;
Sự phát triển của các định chế tài chính và thị trường tiền tệ.•
Tóm lại, để điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả thì ngoài
việc Ngân hàng Trung ương xây dựng một khuôn khổ chính sách tiền
tệ phù hợp với thực tế của nền kinh tế thì các điều kiện trên được thỏa
mãn sẽ là cơ sở vững chắc bảo đảm cho sự thành công của chính sách
tiền tệ trong việc theo đuổi mục tiêu đặt ra. Tính độc lập, sự minh
bạch và trách nhiệm trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng
Trung ương đảm bảo lòng tin của các thành viên thị trường tài chính
đối với việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương.
Sự phù hợp về mục tiêu và giải pháp vĩ mô đảm bảo tính hiệu quả của
mục tiêu mà chính sách tiền tệ theo đuổi, và sự phát triển của các định
chế tài chính và thị trường tiền tệ là điều kiện hỗ trợ tích cực cho việc
thành công của quá trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ.

44. 44
CÁC KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG LỊCH SỬ KINH TẾ
Mô hình chính sách tiền tệ nào tốt nhất cho Việt Nam? Để tìm
ra giải pháp cho vấn đề này có thể học hỏi rất nhiều từ lịch sử nền
kinh tế và từ kinh nghiệm của các quốc gia khác. Vì vậy, nghiên cứu
này trước tiên sẽ tập trung vào lịch sử chính sách tiền tệ toàn cầu
trong vòng 50 năm trở lại đây, xem xét sự phát triển và rút ra kết
luận về lĩnh vực đó. Báo cáo đề cập đến những vấn đề cơ bản của
khuôn khổ chính sách lạm phát mục tiêu. Báo cáo cũng sẽ nghiên
cứu kinh nghiệm của các nước trong việc đưa ra áp dụng khuôn khổ
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu. Tiếp theo nghiên cứu sẽ xem
xét các yếu tố ảnh hưởng đến tình hình kinh tế tại Việt Nam và các
tác động của chúng lên chính sách kinh tế vĩ mô và đặc biệt là chính
sách tiền tệ. Báo cáo đi sâu phân tích về khuôn khổ chính sách tiền tệ
hiện hành của Việt Nam và những vấn đề đặt ra. Sau đó nghiên cứu
sẽ nêu các lý do tại sao chính sách tiền tệ cần hướng tới mục tiêu ổn
định giá cả trong nước để đảm bảo tăng trưởng kinh tế, bền vững và
chuẩn bị các điều kiện cần thiết để hướng tới áp dụng khuôn khổ lạm
phát mục tiêu ở Việt Nam trong tương lai.
Lựa chọn một“neo”tốt hơn cho chính sách tiền tệ
Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và nền kinh
tế vận hành tốt, Ngân hàng Trung ương cần phải lựa chọn neo danh
nghĩa cho chính sách tiền tệ. Để có thể hiểu được con đường lựa
chọn “neo” tốt hơn cho chính sách tiền tệ, chúng ta nhìn quá trình
này dưới góc độ lịch sử.
Thời kỳ “tỷ giá cố định”
Trước đây, neo danh nghĩa thông thường nhất là việc neo cố
định giá trị của đồng bản tệ với vàng (dưới chế độ bản vị vàng) hay
với một đồng tiền mạnh nào đó hoặc với một rổ ngoại tệ. Trong những

45. 45
năm 1950 và 1960, hầu hết các luật Ngân hàng Trung ương đều quy
định mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ là ổn định giá trị đối
ngoại của đồng tiền - hay tỷ giá. Vào thời điểm đó, thế giới đang áp
dụng chế độ tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ phải chống lại các áp
lực về tỷ giá. Ổn định giá cả trong nước chỉ là mục tiêu thứ yếu. Nếu
xem xét lịch sử kinh tế Anh và các quốc gia Châu Âu khác, thời kỳ
này diễn ra rất nhiều cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán nghiêm
trọng, buộc các nhà chức trách phải thường xuyên nới lỏng hoặc thắt
chặt chính sách kinh tế vĩ mô của quốc gia mình. Để hiểu rõ vấn đề
này nghiên cứu sẽ phân tích cơ chế vận hành chính sách tiền tệ trong
bối cảnh trên. Bắt đầu từ sự cân bằng trong cán cân thanh toán, nếu
một quốc gia có cán cân thương mại thặng dư đáng kể, hoặc có nguồn
vốn vào lớn do đầu tư trực tiếp hoặc đầu tư gián tiếp tăng, thì tỷ giá sẽ
có nguy cơ tăng ngay sau đó. Trong hệ thống này, Ngân hàng Trung
ương không còn lựa chọn nào khác ngoài việc phải thực hiện các can
thiệp thị trường không mang tính vô hiệu hóa (non-sterilized) là mua
vào ngoại tệ, dẫn đến nguồn dự trữ ngoại hối tăng, và thanh toán bằng
đồng nội tệ mà không có các biện pháp khắc phục để ngăn chặn hậu
quả là nguồn cung tiền tăng lên. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế sẽ tăng lên
và, nếu nền kinh tế đang vận hành gần tới mức tối đa, giá cả và lương
sẽ có nguy cơ tăng cao ngay sau đó. Vì vậy, quốc gia này sẽ mất khả
năng cạnh tranh do đồng tiền trong nước được định giá quá cao so với
ngoại tệ. Xuất khẩu sẽ giảm, cán cân thương mại sẽ sụt giảm. Trừ khi
có nguồn vốn đầu tư lớn chảy vào quốc gia đó, nếu không thì tỷ giá lại
có nguy cơ thay đổi. Trong trường hợp tỷ giá có nguy cơ giảm, Ngân
hàng Trung ương sẽ bán Đô la ra thị trường và nhận đồng nội tệ của
người bán. Điều này sẽ khiến nguồn cung tiền giảm, và do đó, đẩy lãi
suất tăng cao, làm chậm lại quá trình phát triển kinh tế.
Trong một nền kinh tế mở và trong điều kiện như vậy, khi triển
vọng thị trường đóng vai trò rất lớn, và khi không có hoặc có ít các

46. 46
biện pháp kiểm soát tỷ giá, một lượng lớn nguồn vốn chảy ra khỏi
quốc gia sẽ khiến cho khủng hoảng cán cân thanh toán trầm trọng
hơn. Các nguồn vốn sẽ rút ra rất nhanh và có thể làm cho tình hình
trở nên nghiêm trọng chỉ trong vài ngày. Sau đó, các nhà chức trách
sẽ phải ngay lập tức áp dụng các chính sách hạn chế gây hậu quả
nghiêm trọng lên nền kinh tế.
Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, nếu theo mô hình trên thì thời kỳ
kinh tế phát triển mở rộng sẽ ngắn hơn rất nhiều (trung bình chỉ bằng
một phần ba, hoặc chỉ bằng một nửa) so với thời kỳ nền kinh tế bị
thu hẹp ngay sau đó. Điều này là dễ hiểu vì giá cả và đồng lương dễ
có xu hướng tăng hơn là giảm đi. Người lao động sẽ phản ứng quyết
liệt khi đồng lương bị cắt giảm và sẽ chỉ chấp nhận thỏa hiệp nếu
nền kinh tế đang trong thời kỳ suy thoái kéo dài và nghiêm trọng. Tại
nước Anh, điều này dẫn tới mất ổn định kinh tế trong thời gian dài
và nền kinh tế hoạt động không hiệu quả. Chính sách này được đặt
tên là “chính sách dừng rồi lại tăng tốc” (stop-go policy), được mô
tả sống động hơn bằng hình ảnh lái xe với một chân đặt trên phanh
và chân còn lại đặt trên cần tăng tốc. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế thấp,
doanh nghiệp không đầu tư vào máy móc, thiết bị, và hậu quả là sản
xuất bị suy giảm. Điều này lại dẫn tới nhiều cuộc đình công nghiêm
trọng và những căng thẳng về mặt xã hội. Cuối cùng là, đồng Bảng
Anh bị buộc phải phá giá. Tình hình tương tự cũng diễn ra tại Pháp
và các quốc gia Châu Âu khác. Thời kỳ này được đặc trưng bởi vài
cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán, và các quốc gia buộc phải phá
giá đồng tiền.
Như vậy, điều hành chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố
định đã bộc lộ nhiều hạn chế như: (i) các nước không thể độc lập về
chính sách tiền tệ do tỷ giá hối đoái bị gắn chặt vào đồng ngoại tệ
mạnh. Sự lên/xuống của đồng ngoại tệ mạnh buộc các nước có chế

47. 47
độ tỷ giá neo với đồng tiền này phải điều chỉnh chính sách tiền tệ.
Cụ thể, trong một nền kinh tế mở dưới chế độ tỷ giá cố định, Ngân
hàng Trung ương phải can thiệp khi cán cân thanh toán thặng dư hay
thâm hụt. Vì khi có thặng dư cán cân thanh toán (luồng ngoại tệ vào
nhiều hơn lượng ngoại tệ chi ra) sẽ làm dư cung trên thị trường ngoại
tệ, dẫn đến đồng bản tệ lên giá, đồng ngoại tệ mất giá (thay đổi tỷ
giá). Ngân hàng Trung ương sẽ phải can thiệp thông qua mua ngoại
tệ và bán đồng bản tệ, do vậy, tiền dự trữ thay đổi một lượng đúng
bằng lượng ngoại tệ mua vào và do đó tác động đến tổng phương
tiện thanh toán với một số nhân tiền tệ như đã phân tích ở trên. Trong
điều kiện chế độ tỷ giá hối đoái cố định, chính sách tiền tệ luôn bị
động và khó có thể theo đuổi mục tiêu của mình; (ii) để neo được
tỷ giá hối đoái đòi hỏi Ngân hàng Trung ương phải có nguồn dự trữ
quốc tế ở mức có thể chủ động can thiệp thị trường.
Thời kỳ “cung tiền”
Trong 2-3 thập kỷ đầu sau chiến tranh thế giới thứ hai, hệ thống
Bretton Woods sụp đổ và lạm phát thế giới tăng mạnh trong những
năm đầu thập niên 70 của thế kỷ 20 dẫn đến một số nước công nghiệp
hóa tìm kiếm một neo danh nghĩa thay thế. Vào cuối thập kỷ 70 và
đầu thập kỷ 80, thế giới chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn. Các
nước này đã chuyển từ cơ chế điều hành chính sách tiền tệ neo với tỷ
giá sang cơ chế kiểm soát khối lượng tiền cung ứng.
Lấy chỉ tiêu cung ứng tiền làm neo cho chính sách tiền tệ có lợi
điểm (so với neo tỷ giá) là tạo khả năng độc lập cao hơn cho Ngân
hàng Trung ương trong điều hành chính sách tiền tệ. Bên cạnh đó,
do không cần tập trung nhiều vào can thiệp tỷ giá (tỷ giá thả nổi) nên
Ngân hàng Trung ương có cơ hội “toàn tâm, toàn ý” để kiểm soát
tiền cung ứng hơn. Nhiều quốc gia cố gắng neo chính sách tiền tệ
của họ với tổng lượng tiền (M2 hay M3) với hy vọng kiểm soát tốc

48. 48
độ tăng cung tiền sẽ cho phép ngân hàng trung ương giảm tỷ lệ lạm
phát và duy trì nó ở mức thấp. Tuy nhiên, neo chính sách tiền tệ vào
mục tiêu tổng lượng tiền không thực sự thành công vì một vài lý do.
Một trong những lý do quan trọng nhất là thiếu ổn định trong hàm
cầu tiền. Sự thiếu ổn định này chủ yếu là kết quả của sự kết hợp giữa
việc phi thể chế hóa (deregulation) ở một số quốc gia và làn sóng đổi
mới/sáng kiến tài chính (financial renovation) của các ngân hàng và
những định chế tài chính khác đã dẫn đến những thay đổi quan trọng
trong cách thức công chúng nắm giữ tài sản tài chính của họ đã tác
động đáng kể đến việc đo lường tổng cung tiền.
Chính sách tiền tệ được neo bởi chỉ tiêu cung ứng tiền trong
thực tế đã phát sinh nhiều hạn chế, đó là: (i) quá trình điều hành
chính sách tiền tệ chưa cho phép đánh giá một cách rõ ràng sự tương
tác giữa chỉ tiêu cung ứng tiền và chỉ tiêu lạm phát. Có nước bảo
đảm chỉ tiêu cung ứng tiền nhưng tỷ lệ lạm phát vẫn cao, ngược lại
có nước tuy bơm tiền đã “quá tay” nhưng thiểu phát vẫn chậm phục
hồi; (ii) đối với công chúng, vấn đề mà họ quan tâm trực tiếp và đòi
hỏi ở Ngân hàng Trung ương là sự ổn định giá cả thông qua tỷ lệ lạm
phát thấp, ổn định chứ không phải là lượng tiền cung ứng M1, M2
hay M3. Chính vì vậy, trong điều kiện lạm phát chưa được kiểm soát
để đảm bảo cho giá cả ổn định thì Ngân hàng Trung ương khó có
thể thuyết phục được công chúng rằng họ đã làm tốt nhiệm vụ được
giao phó; (iii) một trong những điều kiện quan trọng để kiểm soát
cung ứng tiền là Ngân hàng Trung ương phải kiểm soát được việc
cung ứng tổng phương tiện thanh toán cho nền kinh tế. Một nền kinh
tế, điển hình như Việt Nam, khi một bộ phận khá lớn các tổ chức tài
chính trung gian (Kho bạc Nhà nước, Quỹ hỗ trợ phát triển, Quỹ tiết
kiệm Bưu điện v.v…) đang hoạt động ngoài sự điều tiết của Luật
Ngân hàng thì rõ ràng Ngân hàng Nhà nước chưa thể kiểm soát được
chỉ tiêu cung ứng tiền một cách hiệu quả.

49. 49
Thời kỳ “mục tiêu lạm phát”
Để chống lại những áp lực và kỳ vọng lạm phát diễn ra mạnh
mẽ sau khi tỷ lệ lạm phát tăng cao vào thập kỷ 80 và đầu thập kỷ 90,
các nước phát triển buộc phải thắt chặt chính sách tiền tệ một cách
đáng kể, với mức lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực rất cao tại hầu
hết các nước phát triển. Điều này dẫn tới suy thoái nặng nề trong
thập kỷ 80 và đầu thập kỷ 90, đi kèm với những căng thẳng về mặt
xã hội. Đến giữa những năm 1980, tổng lượng tiền như một neo danh
nghĩa cho chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương rõ ràng đã thất
bại. Với một số quốc gia đã áp dụng cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi
từ trước, họ không có khả năng sử dụng các neo danh nghĩa truyền
thống cho chính sách tiền tệ như tỷ giá hối đoái cố định hay tổng
cung tiền. Ngân hàng Trung ương tại các quốc gia này chỉ cam kết
một cách định tính cho mục tiêu lạm phát thấp trong việc điều hành
chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, các quốc gia này thường có một lịch sử
lạm phát cao và đầy biến động. Cam kết mang tính định tính như thế
không thể đủ để thuyết phục công chúng rằng ngân hàng trung ương
thực sự cam kết thực hiện các hành động cần thiết để làm giảm tỷ lệ
lạm phát và duy trì ở mức thấp.
Như là tất yếu của quá trình phát triển, với động cơ tìm kiếm
một neo tốt hơn cho chính sách tiền tệ, từ những năm cuối của thập
kỷ 80 thể kỷ XX mà mở đầu là NewZealand (tháng 7/1989) rồi lần
lượt là Canada (tháng 2/1991), Anh (tháng 10/1992), Thụy Điển
(tháng 1/1993), Phần Lan (tháng 2/1993), Australia (tháng 4/1993),
Tây Ban Nha (tháng 11/1994) v.v… lấy mục tiêu lạm phát làm neo
cho chính sách tiền tệ. Hiện nay, không một nước công nghiệp hóa
nào sử dụng tổng cung tiền như neo chính sách và ít có khả năng
tình huống này sẽ thay đổi trong tương lai. Phần lớn các nền kinh tế
công nghiệp hóa có cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt hoặc là một phần

50. 50
của liên minh tiền tệ mà ở đó ngân hàng trung ương của liên minh
tiền tệ (Ngân hàng Trung ương Châu Âu) thả nổi tiền tệ. Nhiều quốc
gia đã sử dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu. Một
số khác, chẳng hạn Mỹ và Nhật Bản, cam kết tỷ lệ lạm phát thấp
nhưng sử dụng cách tiếp cận mang tính định tính và không có một
mục tiêu định lượng rõ ràng cho tỷ lệ lạm phát. Tình hình tại các
nền kinh tế mới nổi đa dạng hơn. Một vài nước vẫn sử dụng tổng
cung tiền như một neo chính sách. Một số khác sử dụng neo tỷ giá
hối đoái. Một vài nền kinh tế mới nổi, điển hình là các nền kinh tế
quy mô vừa hoặc lớn hơn, đã thực hiện khuôn khổ chính sách tiền tệ
lạm phát mục tiêu và đang sử dụng lạm phát mục tiêu như neo danh
nghĩa của họ7
.
Tóm lại, trong thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ, các Ngân
hàng Trung ương cố gắng đặt ra cho mình một khuôn khổ điều hành
chính sách tiền tệ phù hợp. Theo đó, mục tiêu, công cụ và cơ chế
truyền tải tác động của chính sách tiền tệ được xác định rõ để định
hướng phù hợp với hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của Ngân
hàng Trung ương. Có rất nhiều cơ chế điều hành chính sách tiền tệ
khác nhau được các Ngân hàng Trung ương xác lập tùy thuộc vào
hoàn cảnh cụ thể của mỗi quốc gia. Rất khó có thể đánh giá rằng cơ
chế điều hành chính sách tiền tệ này là tối ưu hơn cơ chế kia. Tại
sao quốc gia này lựa chọn mục tiêu chính sách tiền tệ là tăng trưởng
kinh tế với “cái neo” là tỷ giá lại đem đến thành công, nhưng cũng cơ
chế điều hành đó lại đem đến sự thất bại cho Ngân hàng Trung ương
khác. Thậm chí ngay trong một quốc gia cũng không có cơ chế điều
hành chính sách tiền tệ nào là phù hợp và tốt nhất cho mọi hoàn cảnh.
Sự thay đổi về môi trường vận hành, cấu trúc thể chế và nền kinh tế,
7
Các nền kinh tế mới nổi đã và đang áp dụng khuôn khổ CSTT lạm phát mục tiêu: Israel (tháng 6/1997); CH
Séc (tháng 12/1997); Ba Lan (tháng 3/1999); Brazil (tháng 6/1999); Chile (tháng 9/1999); Nam Phi (tháng
2/2000) v.v…

51. 51
kể cả môi trường kinh tế, tài chính quốc tế tạo ra những thách thức
mới và áp lực thúc đẩy Ngân hàng Trung ương tìm đến sự phù hợp
hơn về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ nhằm góp phần bảo đảm
cho nền kinh tế tăng trưởng bền vững trong dài hạn.
Lịch sử các nền kinh tế và kinh nghiệm các nước cho thấy việc
tìm kiếm một cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tốt hơn dẫn đến
việc áp dụng mô hình điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu.
Vì mục tiêu cuối cùng là duy trì tỷ lệ lạm phát thấp một cách thường
xuyên nhằm tối đa hóa tốc độ phát triển kinh tế thực tế, các cơ quan
quản lý tiền tệ thấy rằng mô hình này là ưu việt hơn so với các mô
hình khác. Và thực tế cho thấy, nói chung, trong thập kỷ qua, các
quốc gia đã áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu đã có thể duy trì tỷ lệ
lạm phát tương đối thấp và ổn định, tăng trưởng kinh tế cao hơn, tỷ lệ
thất nghiệp giảm đi và mức sống của người dân được cải thiện đáng
kể. Chúng ta sẽ phân tích kỹ hơn vấn đề này tại nội dung dưới đây.
TẠI SAO MỘT QUỐC GIA CẦN PHẢI DUY TRÌ TỶ LỆ LẠM PHÁT THẤP, ỔN ĐỊNH?
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng một nền kinh tế sẽ vận hành
tốt hơn, khi xét về tỷ lệ tăng trưởng GDP thực tế, về việc làm, và về
cải thiện đời sống nhân dân, nếu tỷ lệ lạm phát thấp và được duy trì
ổn định ở mức đó. Bởi vì kỳ vọng lạm phát sẽ khiến hành vi của các
thực thể kinh tế trở nên không ổn định. Có thể nói, mọi động thái bất
thường và bất hợp lý của chỉ số lạm phát đều để lại những hiệu quả
tiêu cực cho nền kinh tế. Lạm phát đồng nghĩa với đồng tiền giảm
giá trị là tin xấu đối với hầu hết người dân. Lạm phát bóp méo giá
cả, làm giảm giá trị các khoản tiết kiệm, không khuyến khích đầu tư,
kích hoạt chuyển dịch vốn vào các tài sản bằng ngoại tệ, đầu tư kim
loại quý và bất động sản, hạn chế tăng trưởng kinh tế và tới cực điểm
nó có thể gây ra những bất ổn về mặt xã hội và chính trị.