What ? When? Where? Why? in 2012

1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
อะไร? เมื่อไร? ทําไม? และอยางไร? ในป 2012 December 2011
Volume 55
ยุโรปเปนตลาดที่สําคัญยิ่งตอตลาดโลก เฉกเชนในสมัยสงครามโลกครั้งที่สอง ... ความ
กลัววาเงินยูโรจะแตกจะใหมการใหมูลคาดอลลารสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น
ี Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
kobsidthi.s@kasikornbank.com
... แตในทายที่สุดแลว ธนาคารกลางของสหรัฐและยุโรป ก็ตองพิมพเงินมาใชหนี้และ
Susheel Narula – KSecurities
ดําเนินการที่จะลดคาเงินของพวกเขาตอไป ... เรามีมุมมองตอ USD/THB ที่ 29.50 ใน susheel.n@kasikornsecurities.com
สิ้นป 2555 แตก็คาดวาจะเห็นความผันผวนอยางมากในระหวางป 2555 Kavee Chukitkasem – KSecurities
kavee.c@kasikornsecurities.com
ธปท.มีแนวโนมที่จะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปที่ 3.00% และคงไวจนถึงสิ้นป 2555 KResearch
คาดวาตลาดตราสารหนี้ของไทยจะคอนขางดีในป 2555 แตก็ยังคงมีความกังวลสําหรับ kr.bd@kasikornresearch.com
การออกพันธบัตรเพราะงบประมาณภาครัฐจะมีผลทางกฎหมายประมาณปลาย ม.ค.
Disclaimer: This report
บรรยากาศการลงทุนในเดือนธันวาคมเปนเชิงบวกในขณะที่ตลาดทั่วโลกปรับตัวเพิ่มขึ้น must be read with the
Disclaimer on page 35
ตามความคาดหวังวาผูนําสหภาพยุโรปจะสามารถแกวิกฤติหนี้ยูโรโซนได เราเชื่อวากําไร that forms part of it
จากดัชนีตลาดหลักทรัพยไทยในขณะนี้สะทอนถึงขาวดีไปมากแลวและผลตอบแทนตาม
“KBank Multi Asset
ความเสี่ยงในป 2555 จะมีเพียง 5% จากเปาหมายของเราที่ 1100 Strategies”
can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 1.5 4.3
Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 2.5 2.8
Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 4.6 5.5
Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -3.2 -4.8
Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 16.7 5.0
Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 23.6 5.0
Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 10.1 12.8
CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.9 3.9
USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 30.50 29.50
Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.25 3.00
Bond Yields
2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.00 3.25
5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.00 3.35
10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.25 3.50
USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 80
EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.33 1.34
SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1020 1100
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM
1

2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
Bps (actual YTM vs. model)
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 3 mth avg
Now
-20.00
LB296A
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model
48
105 46
44
100 + 1 std 42
d 40
95 38
36
90
average 34
32
85
30
80 -1 std dev 28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46 y = -7.361Ln(x) + 68.817
44 2 45
R = 0.8883
42
40 40
38
36 35 y = 29.993Ln(x) - 96.882
2
34 R = 0.7698
32 30
30
28 25
26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2

3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5
5.0 9
4.5 8
4.0 7
3.5 6
3.0 5
2.5 4
2.0 3
1.5 2
1.0 1
0.5 0
0.0
03 04 05 06 07 08 09 10 11
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
10yr yields SET forward dividend yields
actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
25% % yoy/ contribution
20% 15
15% 10
10%
5
5%
0% 0
-5%
-5
-10% Private consumption Government Consumption
-10 Gross fixed capital formation Inventory change
-15%
Net exports GDP yoy
Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11
-15
CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) % Implied bond yield curve shifts (current market's pricing)
4.00 4.00
3.75
3.50 3.50
3.25
3.00
3.00
2.75
2.50
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Dec-11 Mar-12 Jun-12 Dec-12 tenor (yrs) Dec-11 Mar-12 Jun-12 Dec-12 tenor (yrs)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3

4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
5
4.0
4
3.0
3
2.0 2
1.0 1
0.0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
EUR/THB JPY/THB
43.0
56.0
54.0 41.0
52.0 39.0
50.0 37.0
48.0
46.0 35.0
44.0 33.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
GBP/THB CNY/THB
5.8
78.0
5.6
73.0 5.4
68.0 5.2
63.0 5.0
58.0 4.8
4.6
53.0
4.4
48.0 4.2
43.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND AUD/THB
800
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4

5. อะไร? เมื่อไร? ทําไม? และอยางไร? ในป 2012
Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
สิ่งที่คุณไมทราบจะไมสามารถทํารายคุณได ... พวกเขากลาวไวอยางนั้น kobsidthi.s@kasikornbank.com
ในขณะที่ป 2554 กําลังจะสิ้นสุดลงทามกลางสภาพแวดลอมที่ถดถอยทั้งทางดานสังคมและเศรษฐกิจ ผล Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
nalin.c@kasikornbank.com
สํา รวจความคิดเห็น ของนั กวิ เ คราะหสว นใหญ ผิดพลาดเนื่อ งจากการมองโลกในแงดีจ นเกิน ไป ทํา ให
Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
นักวิเคราะหนาจะเอาหัวหมกในทรายอยางเชนที่นกกระจอกเทศทํา กฎของเมอรฟ (Murphy’s Law) amonthep.c@kasikornbank.com
ประชดการมองโลกในแงดีข นาดนั้น ดว ยประโยคที่วา “สิ่ งใดใดก็ตามหากผิดพลาดได ก็จ ะผิดพลาด” Puttikul Ackarachalanonth - Kasikornbank
puttikul.a@kasikornbank.com
เหตุการณในยุโรปและผลกระทบที่มีตอเศรษฐกิจโลกจะคอยจํากัดรูปแบบของการมองโลกในแงดี ซึ่งใน
ขณะเดียวกันตลาดตางการเงินก็ยังคงผันผวนและแกวงตัวไปตามความผอนคลายและความกังวลที่เขามา
เปนระยะ ๆ
ในทางคณิตศาสตรสูตรตอไปนี้เปนจริง :
-1 x -1 = 1 หรือในทางคําพูดจํานวนลบคูณกับจํานวนลบจะไดผลบวก
นักการเมืองและผูกําหนดนโยบายทั้งหลายกําลังพยายามที่จะใชบรรทัดฐานทางความคิดเดียวกันในทาง
เศรษฐศาสตรคือ การแกปญหาหนี้ตองสรางหนี้เพิ่มเติม
รูปที่ 1. ผลสํารวจความเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญในปจจุบันผาน
 รูปที่ 2. ความเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญไมไดบงชี้วาจะมีภาวะ
การไตรตรองแลวหรือ? ถดถอยในเศรษฐกิจโลก
6
5
4
3
2
1
0
-1 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-2
-3
-4
-5
-6
global quarterly GDP consensus
Source: http://www.ostrichheadinsand.com/ Source: Bloomberg, CEIC, KBank
วิกฤตหนี้ x การเพิ่มหนี้ = การกูคืนเศรษฐกิจ? ที่จริงแลว ...ไมใช หนึ่งในเสาหลักของตนกําเนิดของเงิน
ยูโรอยูที่สนธิสัญญามาสทริกต (Maastricht Treaty) ซึ่งกําหนดขอตกลงไวเนื่องจากการขาดกลไกทาง
การเงินรวมกัน โดยสมาชิกประเทศที่ใชเงินยูโรตองจํากัดหนี้สาธารณะเมื่อเทียบกับจีดีพีไวที่ 60% แตทําไม
55
5

6. ถึงเปน 60% ละ? แผนภูมิตอไปนี้อาจจะชวยคลายความสงสัยไดบาง รูปที่ 3 แสดงหนี้ตอจีดีพีของญี่ปุน
เที ยบกับการเจริญ เติบ โตของจีดีพีใ นญี่ปุน จุดสีเขี ย วนํา เสนอถึง ขอ มูลจริง ในชว งป 2524 ถึง ป 2553
ในขณะที่จุดสีแดงเปนการคาดการณของ IMF รูปดานลางแสดงใหเห็น (ทางสถิติ) คอนขางจะชัดเจนวาเมื่อ
หนี้สาธารณะตอจีดีพีเกิน 60% การเติบโตทางเศรษฐกิจจะเริ่มสะดุด รูปแบบของจุดสีแดงอาจแยงสิ่งที่เรา
ชี้ใหเห็นในตอนแรกเกี่ยวกับการมองเศรษฐกิจในแงดีเกินไป ขอมูลของสหรัฐฯ ก็แสดงใหเห็นถึงรูปแบบที่
คลายกันที่วาการเติบโตทางเศรษฐกิจจะเริ่มลดลงเมื่อหนี้ตอจีดีพีเกิน 60%
รูปที่ 4. หนี้ตอจีดีพีของสหรัฐฯ เทียบกับการเจริญเติบโตของจีดีพีใน
รูปที่ 3. หนี้ตอจีดีพีของญี่ปุนเทียบกับการเจริญเติบโตของจีดีพีในญี่ปุน
สหรัฐฯ
GDP mapping of Japan's GDP growth as a function of debt / GDP ratio GDP mapping of US GDP growth as a function of debt / GDP ratio
14.0%
16.0%
14.0% 12.0%
12.0% 10.0%
10.0%
8.0% 8.0%
6.0% 6.0%
4.0%
4.0%
2.0%
0.0% 2.0%
-2.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 0.0%
-4.0%
-6.0%
debt / GDP, % -2.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130
-8.0% -4.0% debt / GDP, %
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
สิ่งนี้สะทอนใหเห็นถึงศัพททางเศรษฐกิจ “crowding out” ซึ่งวิกิพีเดียไดใหคํานิยามที่เหมาะไววา:
ในทางเศรษฐศาสตร crowding out เกิดขึ้นเมื่อนโยบายการคลังแบบขยายตัว (expansionary
fiscal policy) ทําใหอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ซึ่งเปนผลทําใหการใชจายภาคเอกชนลดลง นั่น
หมายความวาการเพิ่มขึ้นของการใชจายภาครัฐทําใหการใชจายดานการลงทุนลดลง
หากระบอบการปกครองของรั ฐบาลมีการเอนเอี ยงอยางมากไปทางสังคมนิยม นโยบายการคลังแบบ
ขยายตัวก็จะนําไปสูหนี้ขนาดใหญ หากกรีซไมไดเปนสวนหนึ่งของยูโรโซน กรีซก็จะมีปญหาในการหาเงิน
มาใชในการดําเนินการที่เนนสังคมนิยมซึ่งจะทําใหปญหาถึงจุดระเบิด พูดในอีกแงนึงคือ เรื่องบางอยางจะ
กระทําเพียงฝายเดียวไมได กลาวคือ เอเชียมีความสุขที่จะซื้อตราสารหนี้ใด ๆ ของยูโรโซน ซึ่งเอเชียใชเปน
แหลงลงทุนของเงินเกินดุลบัญชีเดินสะพัด
66
6

7. การพิมพเงินมาใชหนี้ คือ วิธีการลดหนี้อยางลับ ๆ ลอ ๆ
ในรายงานบับเดือนสิงหาคม เราไดกลาววาประเทศที่พัฒนาแลวตองการที่จะพิมพเงินมาใชหนี้มากกวา
วิธีการอื่น อยางเชน มาตรการลดรายจายภาครัฐ เพราะสังคมจะตอตานและนําไปสูจุดจบทางการเมืองของ
นักการเมืองหลายคน ในสวนที่ตามมาคุณอมรเทพจะกลาวถึงรายละเอียดของความซับซอนของการ
แกปญหาวิกฤติหนี้ยูโรโซน
แตกอนที่จะไปถึงจุดนั้น เราอยากจะชี้ใหเห็นถึงแนวโนมของอัตราแลกเปลี่ยนในป 2555 ที่จะมีความผัน
ผวนมากขึ้น ถาเหตุการณในป 2551-2552 พอจะเปนแนวทางได เงินดอลลารสหรัฐฯ ก็อาจจะอยูไดรับ
พรีเมี่ยมที่จะมาพรอมกับคํากลาวที่วา "ทุกวิกฤตินั้นมีโอกาส" สิ่งที่จะตองขยายความก็คือวิกฤติของใคร
และโอกาสของใคร นับตั้งแตมีการเริ่มใชเงินยูโร สวนแบงทางตลาดของเงินยูโรในฐานะเงินสํารองระหวาง
ประเทศไดเพิ่มขึ้นในขณะที่ดอลลารสหรัฐฯ ไดลดบทบาทลงในฐานะเงินสํารองระหวางประเทศ ดังนั้นจะไม
แปลกที่ทั่วโลกจะยอนกลับไปใชดอลลารมากขึ้นเชนเดิม หลังจากที่ไดทดลองใชเงินยูโร (ซึ่งเปนการใช
หลายสกุลเงินมาเปนสกุลเงินเดียว) ในทุนสํารองระหวางประเทศมาแลว การใชเงินดอลลารสหรัฐฯเปนทุน
สํารองระหวางประเทศไดเปนที่โตแยงนับตั้งแตธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ไดพิมพเงินดอลลารในการลาง
หนี้มากขึ้นผานการผอนคลายเชิงปริมาณ (Q.E.) นายดรากีประธานของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) ได
พยายามที่จะลบความคิดในการใช QE ดังกลาวออกไปจากทางเลือกแมจะมีนโยบายลดดอกเบี้ยไป
0.50% ตั้งแตเขามารับตําแหนง รูปที่ 6. แสดงใหเห็นถึงงบดุลของเฟดและอีซีบี ซึ่งชี้ใหเห็นวาธนาคารกลาง
ทั้งสองเริ่มใช QE ตั้งแต Lehman Brothers ลมละลายและตลาดการเงินไดสะดุดลง และเฟดไดกลับมาใช
QE อีกในเดือนพฤศจิกายน 2010 (QE2) ซึ่งอีซีบีก็ไดใช QE ในรูปแบบของความพยายามที่จะไมไดตนทุน
การกูยืมของรัฐบาลเพิ่มขึ้นตามการกรีซที่ประสบปญหาทางการเงิน
รูปที่ 5. ยูโรไดเพิ่มสัดสวนในเงินทุนสํารองตางประเทศ รูปที่ 6. งบดุลของเฟดและอีซีบี
World's breakdown of reserve currency
74 30 3,000
72 28 2,500
70 26
2,000
68 24
1,500
66 22
1,000
64 20
500
62 18
60 16 -
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 02 03 04 05 06 07 08 09 10
% holding in USD (left axis) % holding in EUR (right axis) Fed's balance sheet, USD bn ECB balance sheet, EUR bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
77
7

8. การที่โลกกําหนดระดับพรีเมี่ยมหรือสวนลดของดอลลารสหรัฐฯ จะเปนปจจัยสําคัญในการกําหนดทิศทาง
ของดอลลาร/บาท ... มากกวาความสัมพันธระหวางกระแสเงินสดตางประเทศของไทย ซึ่งก็คือ เงินทุน
สํารองระหวางประเทศและดอลลาร/บาท
รูปที่ 7. EUR/USD เทียบกับ USD/THB รูปที่ 8. เงินทุนสํารองตางประเทศเทียบกับ USD/THB
USD/THB USD/THB
48 48
46 46 y = -7.361Ln(x) + 68.817
44 y = -18.455x + 59.943 44 2
R = 0.8883
42 2 42
R = 0.672
40 40
38
38
36
36
34
34 32
32 30
1.3393
30 28
28 26
0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250
EUR/USD FX reserves to USD/THB mapping current 2012 forecast FX reserves, USD bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
จะเห็นไดวาทิศทางของดอลลาร/บาทไดเคลื่อนไหวอยางใกลชิดตามวิธีการที่ยูโรโซนจัดการกับวิกฤตหนี้
ของตน กระแสเงินไหลมีแนวโนมที่จะไมไหลเขาไปในสินทรัพยเสี่ยงและยายไปยังสินทรัพยที่อยูในรูปของ
สกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ หากความเสี่ยงของตลาดยังคงผันผวน ถาประเทศยูโรโซนสามารถหาวิธีการ
แกปญหาเพื่อใหสมาชิกคงอยูในสหภาพยูโรในไดในขณะที่ปญหาหนี้คอย ๆ ไดรับการแกไข กระแสเงินทุนก็
จะไหลเขามาสูประเทศในแถบเอเชียอีกครั้ง นอกเหนือจากสภาพแวดลอมในการลงทุนที่ดีขึ้นในปถัดไป
สหรั ฐ ฯ มี แ นวโน ม ที่ จ ะทํ า การผ อ นคลายเชิ ง ปริ ม าณ (QE3) การผ อ นคลายเชิ ง ปริ ม าณไม น า จะมี
ประสิทธิภาพพอที่จะการกระตุนการจางงานและเศรษฐกิจในสหรัฐฯ แตการผอนคลายเชิงปริมาณที่ยังเปน
กลไกที่มีประสิทธิภาพในการอัดฉีดเงินเพื่อชําระหนี้สินเมื่อคาเงินดอลลารสหรัฐฯ ออนคาอยางตอเนื่อง
ดังนั้น เรานาจะไดเห็นดอลลาร/บาทปรับตัวลดลง ดังที่คาดการณไววาจะไปแตะที่ระดับ 29.50 ในปลายป
2555 แมวาเราคาดวาดอลลาร/บาทจะปรับตัวลง แตตลาดก็จะเห็นความผันผวนที่ยังคงมีอยู โดยเฉพาะ
ในช วงครึ่ง แรกของป 2555 เพราะประเทศในยูโ รโซนนา จะยัง ไมส ามารถบรรลุขอ ตกลงไดใ นเร็ว ๆ นี้
โดยเฉพาะอยางยิ่งถาบางประเทศจําเปนจะตองจัดการลงประชามติในการที่จะแกไขรัฐธรรมนูญ ผูสงออก
และผูนําในประเทศไทยควรจะจับตามองดูความเคลื่อนไหวในตลาดอยางใกลชิดเนื่องจากอาจมีความ
กังวลเกี่ยวกับสภาพคลองของเงินดอลลารสหรัฐฯ อีกครั้งเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้นหรือเมื่อมี
ปญหาเกี่ยวกับการเพิ่มทุนของธนาคารในยูโรโซน
88
8

9. ไขหวัดสเปน 2012
ECB จะสามารถปองกันไมใหตนทุนการกูยืมของรัฐบาลอิตาลีและสเปนเพิ่มขึ้นไดนานสัก
เทาใด
สิ่งที่นาสนใจเกี่ยวกับเศรษฐกิจที่ออนแอของยูโรโซน คือ ตลาดแรงงานที่ขาดประสิทธิภาพ
ที่ขดขวางการปรับตัวเพื่อรับมือกับปญหาวิกฤติเศรษฐกิจ
ั
ยูโรโซนไมมีเวลามากพอที่จะแกไขปญหาตลาดแรงงานของตนเพื่อสรางการเติบโตทาง
เศรษฐกิจ ทั้งนี้เพราะยูโรโซนอาจแตกออกจากกันกอนที่เศรษฐกิจที่แทจริงจะฟนตัว
ใครคือผูท่จะมาชวยเงินยูโรในป 2012 นี้?
ี
เรามารวมกันสํารวจความเปนไปไดเหลานี้กันที่น่ี
ไขหวัด(ทางการเงิน) สเปน
ไขหวัดสเปนหรือที่เรียกกันวาโรคระบาดไขหวัดใหญ 1918 ถูกบันทึกวาเปนโรคระบาดรายแรงที่สุดใน
ประวัติศาสตรโลก เชื่อกันวาประมาณ 3% ของประชากรโลกตองเสียชีวิตดวยโรคระบาดดังกลาว โรค
ระบาดนี้อุบัติขึ้นในชวงปลายของสงครามโลกครั้งที่หนึ่งและสงผลกระทบตอทั้งประเทศฝายพันธมิตร (อัน
ไดแก อังกฤษ ฝรั่งเศสและสหรัฐอเมริกา) และอํานาจกลาง Central Powers (อันไดแก เยอรมนี ออสเตรีย
และฮังการี) อยางไรก็ดี ขาวสารเกี่ยวกับโรคระบาดและเหยื่อผูเคราะหรายกลับถูกเก็บงําเปนความลับ
เพราะเกรงวามันอาจบั่นทอนกําลังใจของเหลาทหารหาญ ทวา สเปนซึ่งในขณะนั้นเปนประเทศที่เปนกลาง
และไมมีการปดบังขาวสารของโรคระบาดดังกลาวรวมทั้งผลพวงของมหันตภัยที่ตามมา ทําใหโรคระบาด
ไขหวัดใหญ 1918 นี้แมจะไมไดถือกําเนิดหรือแพรระบาดมาจากสเปน กลับเปนที่รูจักในชื่อวา “ไขหวัด
สเปน”
ไดมีการรําลึกครบรอบหนึ่งปของการใหความชวยเหลือจากกองทุนการเงินระหวงประเทศ IMF และสหภาพ
ยุโรป EU ตอไอรแลนดเมื่อวันที่ 22 พฤศจิกายน ที่สงผลใหเศรษฐกิจที่ออนแอของไอรแลนดกลับมาฟน
ตัวอยางชาๆ โปรตุเกสดําเนินมาตรการความเขมงวดทางการเงินเพื่อลดบทบาทของภาครัฐอันนําไปสูการ
ปฏิรูปเศรษฐกิจของประเทศ และกรีซซึ่งกําลังรอรับความชวยเหลือทางการเงินครั้งถัดไปภายหลังจากที่
ไดรับการอนุมัติเงินชวยเหลือจากกลุมผูบริหารการเงินยูโรโซน เสนทางทางเศรษฐกิจในอนาคตของประเทศ
ทั้งสามนี้เริ่มดีขึ้นหลังจากที่เงินยูโรผานภาวะสั่นคลอนและไดเกิดความวุนวายทางการเงินทั่วโลกในชวงปที่
ผานมา อยางไรก็ดี อาจกลาวไดวาจํานวนหนี้สินที่ประเทศทั้งสามคางชําระอยูดูจะไมสลักสําคัญเลยเทียบ
กับของอิตาลีและสเปน ในชวงเดือนพฤศจิกายนที่ผานมา บรรดานักลงทุนตางมีความกังวลเกี่ยวกับการ
เพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอิตาลีและสเปนที่แตะผานระดับ 7% ECB ไดพยายามอยางยิ่งยวด
99
9

10. ที่จะซื้อพันธบัตรเหลานี้เพื่อลดตนทุนการกูยืมของรัฐบาล ECB จะสามารถปองกันไมใหตนทุนการกูยืม
ของรัฐบาลอิตาลีและสเปนเพิ่มขึ้นไดนานเทาใด อิตาลีและสเปนถูกจับตามองวากําลังเรงเพิ่มมาตรการ
ความเขมงวดทางการคลังเพื่อเรียกความเชื่อมั่นกลับคืนในตลาดพันธบัตร ไมเชนนั้นแลว พวกเขาก็มี
แนวโนมที่จะถูกจัดอยูในกลุมเดียวกันกับสามประเทศที่กลาวมาขางตนที่ในที่สุดแลวจําตองรองขอการ
สนับสนุนทางการเงินจาก IMF และ ECB ความแตกตางที่สําคัญอยูที่เม็ดเงินที่อิตาลีและสเปนตองการนั้น
อาจสู ง กว า ประเทศทั้ ง สามเหล า นี้ ดั ง นั้ น จึ ง นั บ เป น เรื่ อ งที่ ท า ทายผู นํ า ยู โ รโซนให ข บคิ ด เกี่ ย วกั บ การ
สนับสนุนทางการเงินแกประเทศทั้งสองนี้ หากรัฐบาลในยูโรโซนลมเหลวในการควบคุมการเพิ่มขึ้นของ
อัต ราผลตอบแทนพัน ธบัต รแลว ปญ หาหนี้ยูโ รโซนก็มีแ นวโนมวา จะยา งเข า สู ภ าวะวิกฤติท างการเงิ น
ระหวางประเทศอยางเต็มตัวในทันทีที่อิตาลีและสเปนประกาศไมสามารถชําระหนี้ได สถาบันการเงินใน
ยุโรป สหรัฐอเมริกาและประเทศอื่น ๆ จะไดรับผลกระทบอยางรุนแรงเพราะเงินทุนของพวกเขาจะลดลง
ธนาคารตางๆจําเปนตองระดมทุนโดยการกูยืมเงินจาก IMF, EFSF และสถาบันการเงินอื่น ๆ ธนาคารใน
เยอรมันีและฝรั่งเศสก็มีแนวโนมที่จะลดการใหงินกูยืมลงอันอาจสงผลกระทบตอกิจกรรมทางเศรษฐกิจใน
กลุมยูโรโซน สรุปแลวไขหวัดสเปนจะกลับมายุโรปอีกครั้งหรือไม อาจเปนไปไดวาไขหวัดจะแพรกระจายไป
ยังประเทศตางๆทั่วโลกอีกครั้งในปหนา คราวนี้เราลองมาสํารวจหาทางที่นาจะมีประสิทธิภาพในการ
เยียวยาวิกฤติหนี้สินนี้กอนที่มันจะยางกรายเขามาในประเทศไทยกัน
รากเหงาของปญหาทางเศรษฐกิจ
หลายคนสงสัยวาอะไรคือรากเหงาของปญหาทางเศรษฐกิจในยูโรโซนอันกอใหเกิดปญหาความวุนวายทาง
การเงิ น คํ า ตอบมี อ ยู ม ากมายด ว ยกั น เช น การจั ด เก็ บ ภาษีน อ ยเกิ น ไป ภาครั ฐ มีภ าระค า ใช จ า ยเพื่ อ
สวัสดิการสังคมสูงเกินไป การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนที่เขมงวดเกินไปเพราะระบบสกุลเงินเดียว
เปนตน อาจกลาวไดวาคําตอบเหลานี้ถูกตองทั้งหมด และนอกจากนี้ นักวิชาการหลายทานยังมีการถกเถียง
กั น เกี่ยวกับ การละทิ้ง เงิน ยูโ รเพื่อ เพิ่มศัก ยภาพการแข ง ขัน ของประเทศที่เป น หนี้ สิ่ง ที่น า สนใจที่นา จะ
กลาวถึงก็คือ ตลาดแรงงานที่ขาดศักยภาพในยูโรโซนไดชะลอการปรับตัวเพื่อรับมือกับวิกฤติเศรษฐกิจ
ป ญ หาหนี้ สิ น ในยู โ รโซนจะดี ขึ้ น หากเศรษฐกิ จ ของประเทศเหล า นี้ ข ยายตั ว อย า งไรก็ ดี ป ญ หาใน
ตลาดแรงงานทําใหเศรษฐกิจมีแนวโนมที่จะยังคงซบเซาในชวงระยะเวลาหนึ่ง
อัต ราการวา งงานยั ง คงพุ ง สูง ในยู โ รโซน โดยเฉพาะอยา งยิ่ง ในสเปน ภายหลัง จากที่ วิก ฤติการเงิ น ซั ด
กระหน่ําสหรัฐอเมริกา ประเทศตางๆในยูโรโซนก็ถูกผลกระทบอยางรุนแรง ทําใหเศรษฐกิจของพวกเขาหด
ตัวลงในขณะที่อัตราการวางงานเพิ่มสูงขึ้น คนวัยหนุมสาวเปนกลุมที่ไดรับผลกระทบอยางมาก เพราะแมวา
ระดับการเติบโตทางเศรษฐกิจจะใกลเคียงกับประเทศอื่น ๆ แตอัตราการวางงานของหนุมสาวชาวสเปนสูง
เกือบถึง 50% อัตราการวางงานที่มีระดับสูงเชนนี้กระทบตอโครงสรางทางสังคมของสเปนอันจะนําไปสู
ปญหาทางเศรษฐกิจในระยะยาว นายจางในประเทศที่มีอัตราการวางงานสูงมักจะไมฝกอบรมแรงงานของ
1010
10

11. พวกเขา ทําใหการเติบโตทางประสิทธิภาพการผลิตลดลง และแมวาประเทศเหลานี้จะผานรอนผานหนาว
ทางเศรษฐกิจมาก็ตามแตแรงงานหนุมสาวเหลานี้ก็ไมอาจมีทักษะพรอมพอจะรองรับการเติบโตทางธุรกิจ
ได จึงอาจทําใหพวกเขาวางงานนานยิ่งขึ้น หรือบางทีพวกเขาอาจจําเปนตองเขารับการฝกอบรมกอนกลับ
เขาสูตลาดแรงงานเพื่อเพิ่มศักยภาพในการแขงขัน อัตราการวางงานที่สูงยังมีผลกระทบตอความยั่งยืน
ทางการคลัง รายรับของรัฐบาลมีแนวโนมที่จะลดลง ประเทศที่มีการจางงานต่ํามีแนวโนมที่จะเก็บภาษี
รายไดต่ํา และเมื่อประชาชนมีรายไดต่ําหรือวางงาน พวกเขามีแนวโนมที่จะจับจายลดนอยลง ทําใหภาษี
การบริโภคลดลงเชนกัน ในทางตรงกันขาม คาใชจายของภาครัฐดูเหมือนจะสูงขึ้น โดยเฉพาะอยางยิ่ง
ผลประโยชนที่อาจไดรับจากการวางงานรวมทั้งสวัสดิการสังคมอื่นๆ เมื่อรายรับต่ํากวารายจาย รัฐบาลก็
จําตองสรางภาระหนี้เพิ่มมากขึ้น ดวยเหตุนี้เอง ตลาดแรงงานที่ไรประสิทธิภาพจึงถูกมองวามีผลกระทบตอ
หนี้ภาครัฐซึ่งมีแนวโนมที่จะทําใหระดับหนี้สาธารณะของยูโรโซนเพิ่มมากขึ้นดวย
รูปที่ 9. อัตราการวางงาน รูปที่ 10. อัตราการวางงานคนวัยหนุมสาว
Unemployment rate (%) Unemployment rate people under 25 year of age (%)
24 50
45
19 40
35
30
14
25
20
9 15
10
4 5
Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11
Germany Spain Italy France Greece Germany Spain Italy France Greece
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
แลวจะแกไขตลาดแรงงานที่ขาดประสิทธิภาพไดอยางไร กอนอื่น เราตองเขาใจถึงรากเหงาของปญหา ใน
หลักเศรษฐศาสตรแรงงาน สถานการณในยูโรโซนเรียกวา “ปญหาที่เกิดขึ้นของคนวงใน (insider) และคน
วงนอก (outsider)” บรรดาผูที่มีงานทําหรือลูกจางถาวร (คนวงใน) ตองการคาจางที่สูงขึ้น ในขณะที่ผูที่ไมมี
งาน (คนวงนอก) ไม ส ามารถผ า นพ น อุ ป สรรคที่ เ กิ ด ขึ้ น โดยคนวงในจึ ง ทํ า ให พ วกเขายั ง คงว า งงาน
ตัวอยางเชน สหภาพแรงงานกดดันบริษัทใหเพิ่มเงินเดือนใหกับลูกจาง รวมทั้งมอบผลประโยชนที่ควรไดรับ
ในกรณี ที่ ว า งงาน ในบางประเทศ เช น ในสเปน บริษั ท จะตอ งแบกรับ ค า ใช จ า ยมหาศาลหากเลิก จา ง
ลูกจางประจํา กลาวคือ ตองจายถึง 33-45 วันตอปท่ีทํางาน หรืออาจมากถึง 42 เดือนของเงินเดือนสําหรับ
กรณีของการเลิกจางขาดความชอบธรรม คาแรงที่สูงทําใหนายจางไมสนใจที่จะจางแรงงานใหม และ
นายจางก็มีแนวโนมที่จะจางแรงงานชั่วคราวเพื่อหลีกเลี่ยงการที่รัฐปกปองแรงงานประจํา อยางไรก็ ดี
สัญญาวาจางชั่วคราวไมคอยไดรับความสนใจจากลูกจางเทาใดนักเพราะผลประโยชนที่ลูกจางเหลานี้ไดรับ
มีเพียงนอยนิดเทานั้น ทั้งนี้ เนื่องจากคนที่วางงานจะไดรับสิทธิประโยชนจากการวางงานทําใหพวกเขาไม
1111
11

12. สนใจทํางานที่ไดคาจางต่ํา สหภาพแรงงานเองก็ปองกันไมใหบริษัทลดคาจางเมื่อบริษัทมีรายรับลดนอยลง
ในชวงวิกฤตเศรษฐกิจ เพื่อเปนการปองกันความยืดหยุนของคาจาง ดังนั้น เมื่อบริษัทไมมีทางเลือกจึง
จําตองไลคนงานออก วิธีการแกปญหาอัตราการวางงานสูงที่รวดเร็วมีดังนี้คือ หนึ่ง ลดสิทธิประโยชนอันเกิด

จากการวางงาน สอง เพิ่มแรงจูงใจใหกับแรงงานชั่วคราว สาม เพิ่มความยืดหยุนของคาจาง คําถามตอมา
ก็คือ จะตองใชเวลาเทาไหรจึงจะแกปญหาเหลานี้ได ดูเหมือนวาปญหาของตลาดแรงงานจะตองใชเวลา
และความรวมมือจากสวนตางๆในการแกไข ซึ่งบางครั้งอาจไมทันเวลาที่จะสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจ
และแกปญ หาวิกฤตหนี้ในยูโรโซนได สมาชิกของยูโรโซนจํานวนหนึ่งอาจลาออกสหภาพการเงิน ยุโรป
(EMU) ซึ่งอาจถูกมองวาเปนการทําลายความเชื่อมั่นในระบบสกุลเงินยูโรอยางคอยเปนคอยไป
รูปที่ 11. โครงสรางอายุประชากร รูปที่ 12. การเติบโตทางเศรษฐกิจ
22
Economic growth rate (%)
8
21
6
20
4
19 2
18 0
-2
17
-4
16
-6
15 -8
Germany Spain Italy France Greece Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11
Population abov e 65 y ears old (%)
Germany Spain Italy France Greece
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
รูปที่ 13. หนี้ภาครัฐ รูปที่ 14. ดุลการคลัง
Public debt (% of GDP) Budget balance (% of GDP)
160 4
140
0
120
100 -4
80 -8
60
-12
40
20 -16
Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Germany Spain Italy France Greece Germany Spain Italy France Greece
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
ใครคือผูที่จะมาชวยเงินยูโรในป 2012 นี้?
ยูโรโซนไมมีเวลามากพอที่จะแกไขปญหาตลาดแรงงานเพื่อกระตุนการเติบโตทางเศรษฐกิจและภาระหนี้สิน
เพราะยูโรโซนอาจแตกออกจากกันกอนที่สภาพเศรษฐกิจที่แทจริงจะฟนคืน นักลงทุนมองวาพวกเขากําลัง
รอคอยวิธีการแกปญหาในการลดตนทุนการกูยืมของอิตาลีและสเปน เพราะเกรงวาสองประเทศนี้จะไม
1212
12

13. สามารถชําระดอกเบี้ยหรือเงินตนอันอาจนําไปสูปญหาการชําระหนี้ที่สั่นคลอนตลาดการเงินโลก เวลาของ
เราใกลหมดลงเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรของอิตาลีกําลังเอื้อมแตะระดับ 8% ในไมชา และยูโรโซน
อาจจะลมสลายในปหนาดวยไขหวัดสเปน ดังนั้น ใครจะเปนผูที่ชวยเงินยูโรในป 2012 ลองมาสํารวจความ
เปนไปไดเหลานี้กันวาจะเปน ECB-EFSF-IMF, BRICS, Fed หรือ Eurobonds
ทางเลือกที่เปนไปไดทางหนึ่งดูเหมือนจะเปนความรวมมือกันระหวาง ECB, EFSF และ IMF
ปลายเดือนที่แลวพบวามีความพยายามที่จะเพิ่มศักยภาพของ IMF เพื่อสนับสนุนทางการเงินใหกับประเทศ
ที่ประสบปญหาใหปฏิบัติตามเงื่อนไขในการชําระหนี้ใหมากยิ่งขึ้น ECB รวมกับ IMF อัดฉีดเงินทุนเพิ่มเติม
ใหกับ EFSF สัญญาในการค้ําประกันอาจเพิ่มจาก 7.8 แสนลานยูโร เปน 1 ลาน ลานยูโร EFSF สามารถ
ออกพันธบัตรที่มีสิทธิ์เปนหลักทรัพยค้ําประกันในการดําเนินงานทางการเงินของ ECB พันธบัตรเหลานี้
สามารถนํามาระดมทุนเพื่อชวยธนาคารที่มีปญหาดวยการลดคุณภาพสินทรัพยหรือลดราคาพันธบัตร แลว
มันจะสัมฤทธิ์ผลไดอยางไร ลองคิดดูวานี่คือการฟอกเงินอยางหนึ่ง ECB ไมสามารถซื้อพันธบัตรรัฐบาล
โดยตรงจากสมาชิกรัฐบาลอื่นๆได หรือพูดไดวาเปน "ไมมีการชวย bailout " สําหรับประเทศที่ลมจม ดังนั้น
ECB จําตองใหการสนับสนุนทางการเงินกับ EFSF หรือตองผานการตรวจสอบจาก IMF จากนั้น EFSF จะ
ซื้อพันธบัตรจากประเทศที่ประสบปญหาเพื่อลดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอันเปนกระบวนการของการลด
ตนทุนการกูยืมและเรียกความเชื่อมั่นกลับคืนมาใหกับนักลงทุน แมวา ECB จะไมไดใชเงินภาษีเพื่อชวย
PIIGS โดยตรง พวกเขาไดรับความชวยเหลือจาก EFSF และ IMF ไมมากก็นอย และที่สุด EFSF อาจสง
เงินใหกับรัฐบาล PIIGS หรืออนุญาตใหพวกเขาเขาถึงตลาดทุนดวยอัตราดอกเบี้ยที่สมเหตุสมผล
คําถามก็คอ วิธีการนี้จะสัมฤทธิ์ผลไหม บางทีคําตอบคือ ไม และดูเหมือนจะมีแนวโนมวาการสนับสนุนจาก
ื
EFSF จะสิ้นสุดทันทีหลังจากที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงเพิ่มสูงขึ้น ราคาพันธบัตรที่ลดลงกําลัง
สงผลกระทบตอเงินทุนของธนาคารในยุโรป ธนาคารจําเปนตองเพิ่มทุนเพื่อชวยแกไขปญหา อยางไรก็ดี
ธนาคารอาจจะตัดการใหกูยืมซึ่งสงผลใหเกิดภาวะถดถอยหรือการชะลอตัวทางเศรษฐกิจในยูโรโซน หนี้ตอ
จีดีพีมีแนวโนมที่จะยังคงอยูในระดับสูงหรืออาจมีการเพิ่มขึ้นของหนี้และการลดลงของ GDP ไมมีวิธีการ
แกปญหาระยะยาวที่จะชวยลดหนี้สาธารณะหรือการเพิ่มวินัยทางการคลังได ดังนั้น วิธีการแกปญหา
ดังกลาวจึงเปนการยื้อปญหามากกวาที่จะเปนการแกไข อีกอยางหนึ่งก็คือเราอาจสงสัยวา ใครคือคนที่จะ
ชวยสนับสนุน EFSFหากเราพิจารณาจากองคประกอบของกองทุน EFSF จะเห็นวา กวาสามในสี่มาจาก
เยอรมนี (29%), ฝรั่งเศส (22%), อิตาลี (19%) และสเปน (13%) ธนาคารของประเทศกําลังประสบปญหา
เชนกัน มันไมนาเปนไปไดที่ประเทศเหลานี้จะชวยสนับสนุนกองทุน EFSF เพราะประเทศเหลานี้จําตอง
แกปญหาในประเทศของพวกเขากอนที่จะชวยเหลือผูอื่น
1313
13

14. รูปที่ 15. ภาระหนี้ตางประเทศ รูปที่ 16. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
USD bn Foreign claims on public debt by nationality of reporting banks
180 Government 10-year bonds (%)
160 7.5
140
120
6
100
80
60 4.5
40
20
3
0
Dec-10 Mar-11 Dec-10 Mar-11
1.5
French banks German banks Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11
Portugal Ireland Italy Greece Spain Germany Spain Italy France
Source: BIS Quarterly Review, June 2011 and September 2011 Source: Bloomberg, KBank
ทางเลือกที่สองคือการขอการสนับสนุนทางการเงินจาก BRICS
มันอาจฟงดูนาขบขันหากประเทศที่ไดชื่อวาเปน ประเทศที่รํ่ารวย จะขอความชวยเหลือทางการเงินใหกับผู
ที่วางงานรวมทั้งเงินบํานาญจากประเทศกําลังพัฒนา นี่เปนเรื่องธรรมดาๆที่อาจเกิดขึ้นไดเพราะบรรดาคน
ร่ํารวยไมตองการจายภาษีหรือปฏิบัติตามมาตรการที่เขมงวด BRICS เพลิดเพลินกับการเติบโตทาง
เศรษฐกิจที่สูงขึ้นในขณะที่พวกเขาสะสมเงินสํารองตางประเทศจํานวนมาก ตัวอยางเชน ประเทศจีนเพียง
ประเทศเดียวมีเงินทุนสํารองมากกวา 3.2 พันลานดอลลารสหรัฐฯ จีนสามารถกระจายการลงทุนสินทรัพย
สกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ของพวกเขามาเปนสกุลเงินยูโร แตอะไรคือผลประโยชนอื่น ที่ BRICS จะไดรับจาก
ใหความชวยเหลือยูโรโซน BRICS อาจใชทรัพยากรเหลานี้ในการพัฒนาโครงสรางพื้นฐานของประเทศของ
ตนเพื่อชวยลดความยากจน สมมติวาพวกเขาตกลงชวยเหลือโดยการซื้อพันธบัตรของสมาชิกยูโรโซน
BRICS อาจตองการซื้อหุนบางสวนของธนาคารเพื่อใชเปนวิธีในการระดมทุนในยูโรโซน แตก็เปนไปไมไดที่
สมาชิกยูโรโซนจะยอมให BRICS โดยเฉพาะอยางยิ่ง การที่ใหประเทศจีนมีอํานาจควบคุมธนาคารของพวก
เขา ดังนั้นจึงเหลืออีกทางเลือกหนึ่ง ซึ่งนั่นก็คือ BRICS จะตองซื้อพันธบัตรของสมาชิกยูโรโซน BRICS
สามารถอัดฉีดเงินผาน EFSF เพื่อเปนวิธีการทางออมในการซื้อพันธบัตร นอกจากนี้ นี่อาจเปนโอกาสที่ดี
สําหรับประเทศจีนที่จะมีอํานาจควบคุม IMF มากขึ้นโดยการขอโควตาการออกเสียงลงคะแนนมากขึ้น ยูโร
โซนจะตองลองคิ ดดู วาพวกเขาจะยอมสู ญเสียอํานาจในการควบคุมธนาคารของพวกเขาหรือ จะยอม
สูญเสียการควบคุมของ IMF ผลลัพธที่อาจเกิดขึ้นยังคงไมสามารถเรียกความเชื่อมั่นของเงินยูโรคืนได
เพราะมันเปนเพียงอีกวิธีทางแกไขปญหาชั่วคราวเพื่อเหนี่ยวรั้งการเพิ่มขึ้นของตนทุนการกูยืมของ PIIGS
เทานั้น
1414
14

15. รูปที่ 17. สัดสวนของโควตาและสัดสวนในการโหวตของ IMF รูปที่ 18. สัดสวนประเทศที่ใหความชวยเหลือ EFSF
Other
% Belgium
20 7%
4%
18 Netherlands Germany
16 6% 29%
14
12
Spain
10
13%
8
6
4
2
0
Italy France
US Japan Germany France UK China BRICS 19% 22%
Quota shares Voting shares
Source: IMF, KBank Source: EFSF, KBank
Note: BRICS includes Brazil, Russia, India, China and South Africa Note: Taking into account that Portugal, Ireland and Greece do not contribute to the EFSF
ทางเลือกที่สาม คือ การพึ่งพาเฟดและธนาคารกลางอื่น ๆ
เฟดและธนาคารกลางทั้งหา อันไดแก ธนาคารแหงประเทศอังกฤษ (BoE) ธนาคารกลางยุโรป (ECB)
ธนาคารแหงประเทศญี่ปุน (BoJ) ธนาคารแหงประเทศแคนาดา (BoC) และธนาคารแหงชาติสวิส (SNB)
ตกลงที่จ ะให เงิ น กูยื ม ดอกเบี้ย ราคาถู กในรูป เงิ น ดอลลารส หรั ฐ ฯ แก สถาบัน การเงิ น ในยู โ รโซน ความ
ชวยเหลือดังกลาวนับเปนความชวยเหลือเบื้องตนในการหลีกเลี่ยงวิกฤติสินเชื่อ ธนาคารตางๆสามารถใช
เงินใหกูยืมนี้กระตุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจเพื่อสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจใหสูงขึ้นเพื่อตอสูกับวิกฤตหนี้
นักลงทุนก็ตอบรับกับขาวดีนี้ ทําให EUR / USD ดีดตัวกลับมาอยางมีนัยสําคัญในวันที่ 30 พฤศจิกายน
ในขณะที่ตลาดหุนปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลก แตตอมาผูคนก็เริ่มสงสัยวาการกอหนี้เพิ่มเปนวิธีการแกไขวิกฤติหนี้
ที่ถูกตองจริงหรือ หนี้ในสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ดีกวาหนี้ในสกุลเงินยูโรจริงหรือ บางทีมันอาจจะไมถูกตอง
แลววิธีการแกปญหาแบบดังกลาวนี้มีสวนชวยเศรษฐกิจอยางไร บางทีนักลงทุนอาจจะกําลังรอคอย
สัญญาณการดําเนินการเพื่อกระตุนเศรษฐกิจเพราะในชวงหลายเดือนที่ผานมาแทบจะไมดําเนินการใด ๆ
เพื่อแกวิกฤติหนี้ สมมติวาธนาคารกลางทั้งหกอัดฉีดเงินดอลลารใหกับธนาคารในยูโรโซนกูยืมมากยิ่งขึ้น
ในชวงตนปหนาแลว ธนาคารเหลานี้คาดวาไมนาจะปลอยกูเงินออกไปเพราะพวกเขาเกรงวาจะไมไดรับเงิน
กลับคืนมา ทําใหเศรษฐกิจยูโรโซนมีแนวโนมชะลอตัวหรือเกิดการถดถอยของภาวะเศรษฐกิจ ดังนั้น เงิน
กูยืมจะเพิ่มงบดุลของธนาคารโดยปราศจากการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อ ในทํานองเดียวกันกับที่เฟดฉีดเงินกูยืม
ใหกับธนาคารพาณิชยในสหรัฐอเมริกา โดยสรุป วิธีการดังกลาวดูจะชวยธนาคารมากกวาเศรษฐกิจยูโรโซน
ในขณะที่อัตราการวางงานยังคงสูงอยูทามกลางภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง
ทางเลือกที่สี่ คือ การใช eurobonds
มีการถกเถียงกันมากอนหนาเกี่ยวกับการรวมศูนยของยูโรโซน เพื่อที่จะกอใหเกิดบูรณาการทางเศรษฐกิจ
อยางเต็มรูปแบบ สมาชิกยูโรโซนควรจะมีการจับมือกันทั้งทางดานนโยบายการเงินและการคลัง ปจจุบัน
1515
15

16. นโยบายการคลังเปนอิสระและมีกฎระเบียบบางอยางที่จําเปนตองรักษาเพื่อหลีกเลี่ยงความขัดแยงกับ
นโยบายการเงิน ตัวอยางเชน สมาชิกยูโรโซนจะเผชิญบทลงโทษทางการเงินหากพวกเขาละเมิดการขาดดุล
งบประมาณ 3% และมีหนี้ตอ GDP ถึง 60% แตครั้นเมื่อฝรั่งเศสและเยอรมนีมีตัวเลขที่เกินเกณฑที่กําหนด
นี้ สภายุโรปกลับลงมติไมลงโทษและขอตกลงที่มีมาก็ดูเหมือนไรความหมายไป สมาชิกหลายประเทศไม
สามารถรักษาวินัยทางการคลังพวกเขาได แตกระนั้นพวกเขาก็ไมไดถูกลงโทษแตอยางใด แรกเริ่มเดิมที นัก
ลงทุนไมเชื่อในกฎ bailout พวกเขาคิดวาสมาชิกของทุกประเทศมีศักดิ์และสิทธิ์เทาเทียมกัน ประเทศที่มี
ความเสี่ยงดานเครดิตที่สูงขึ้นก็ไมไดตระหนักถึงความแตกตางของอัตราดอกเบี้ย อยางไรก็ดี ตอมาอัตรา
ผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นเมื่อนักลงทุนเกิดความหวาดกลัวตอของปญหาการลมละลาย ดวยเหตุนี้
ตนทุนการกูยืมของประเทศแตละแหงจึงสูง แนวคิดของ Eurobond คลายคลึงกับการออกพันธบัตรโดย
ประเทศทั้งหมดที่รวมตัวกัน คาใชจายจากการกูยืมเงินสําหรับกรีซ ประมาณ 30% สําหรับพันธบัตร 10 ป
เทากับสําหรับเยอรมนีที่ประมาณ 2% สําหรับพันธบัตรที่ครบกําหนดถอนออกเชนกัน นี่เปนเหมือนการถาย
โอนทางการคลังที่ผูเสียภาษีชาวเยอรมันตองโอนไปใหผูรับประโยชนในกรีซ วิธีการดังกลาวไดผลจริงหรือ ดู
ไปแลวเหมือนวาเยอรมนีกําลังสรางขอจํากัดขึ้น หากเยอรมนีละเวนการออก eurobonds มันก็จะเสี่ยงตอ
การแตกสลายของยูโรโซนเพราะประเทศที่ใหผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงกวาจะไมสามารถระดมทุนในตลาด
ทุนได พวกเขามีแนวโนมที่จะปรับโครงสรางเงินกูหรืออาจออกจากสหภาพการเงินไปเพื่อใหมีความสามารถ
ในการแขงขันขึ้น แตอะไรจะรับประกันไดวาประเทศเหลานี้จะใชมาตรการที่เขมงวดหรือรักษาวินัยทางการ
คลังหลังจากที่ไดเขารวมสหภาพการคลังในยูโรโซนแลว ในที่สุดก็คงยังไมมีการรับประกันอยางแนนนอน
อยางไรก็ดี การคิดคน eurobonds เปนเปาหมายมากกวาที่จะเปนวิถีทางแกไข เพื่อที่จะเรียกความเชื่อมั่น
กลับคืนมาในยูโรโซน ทุกประเทศจําเปนตองปฎิบัติตามวินัยทางการคลัง พวกเขาจะตองอนุญาตใหสมาชิก
ประเทศอื่น ๆ มีสวนรวมในนโยบายการคลังของพวกเขาเพื่อตรวจสอบความยั่งยืนทางการคลังและการ
สรางความสมดุลของนโยบายการเงินและการคลัง เปนที่เชื่อกันวายูโรโซนในที่สุดจะมุงไปสูการรวมศูนย
ทางการคลัง แตการใชวิกฤตหนี้เพื่อเรงการเปลี่ยนแปลงอาจไมใชวิธีการที่ดีนัก สมาชิกยูโรโซนมีแนวโนมที่
จะเดินตามขั้นตอนอยางชาๆเพื่อตรวจสอบและสรางความสมดุลระหวางสมาชิกในแงของการตัดสินใจ
เกี่ยวกับนโยบายการคลังของแตละประเทศ การปรับวินัยทางการคลังใหมีความชัดเจนจะทําใหนักลงทุนมี
แนวโนมที่จะลดการเก็งกําไรของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร วิธีการนี้ดูเหมือนจะเปนไปไดแตบรรดาผูนํายู
โรโซนตองเสียเวลาและพลังงานเปนอยางมาก การลงประชามติหรือความสับสนวุนวายทางการเมืองอาจ
เปนอุปสรรคตอวิธีการนี้ ดังนั้น เราจึงมีแนวโนมที่จะเห็นความผันผวนของยูโรในชวงครึ่งแรกของปถัดไป
กอนที่จะเห็นรูปแบบที่ชดเจนมากขึ้นของสหภาพการคลัง
ั
1616
16

17. พันธบัตรในภูมิภาคเอเชีย Asian bonds likely to remain attractive
8
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังลดลงตอเนื่อง จากการที่แรงกดดันดานเงิน
เฟอลดลง วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นสิ้นสุดลง และเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง
พันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังคงมีความนาสนใจสําหรับการปองกันความเสี่ยงจากปญหาหนี้
ในกลุมประเทศยูโรโซน เพราะมีปจจัยพื้นฐานที่แข็งแกรงและฐานะการคลังที่มีความมั่นคง
เราสังเกตวาสัดสวนของพันธบัตรสกุลเงินทองถิ่น (LCY) ที่ถือโดยนักลงทุนตางชาติในตลาด
ตราสารหนี้ของประเทศไทยอยูในระดับต่ําเมื่อเทียบกับประเทศเพื่อนบาน ซึ่งอาจบงชี้วา
ยังมีความกังวลเกี่ยวกับความไมแนนอนทางการเมืองและการเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบ
เรายังคงคาดวาธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 25bp ในการประชุมครั้งตอไป แต
จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 3.00% จนถึงปลายป 2555
เรายั ง มีค วามกังวลด านปริม าณพัน ธบัต รในช วงที่เ หลือของปงบประมาณ 55 โดยพรบ.
งบประมาณอาจจะตองใชเวลาอีกประมาณเดือนครึ่งกอนเปนกฎหมายสมบูรณ
พันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังนาสนใจทามกลางความเสี่ยงของวิกฤตหนี้ยุโรป
รูปที่ 20. สวนตางอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป
รูปที่ 19. อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 5 ป ในเอเชีย
เทียบการประมาณการการเติบโตของเศรษฐกิจป 2012
% %
7.5 10
7.0
8
6.5
6.0 6
5.5
5.0 4
4.5 2
4.0
3.5 0
South Korea
Singapore
Thailand
Indonesia
Philippines
Hong Kong
Japan
Australia
India
Taiwan
China
3.0
Malaysia
-2
2.5
Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11
S.Korea Thailand Philippines Indonesia Malaysia GDP Growth 2011 GDP Growth 2012 2-10 bond yield spread (% )
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
เราสังเกตเห็นวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังลดลงตอเนื่องหรือทรงตัวอยูใน
ระดับต่ําในชวง 2-3 เดือนที่ผานมา ซึ่งไมนาแปลกใจเนื่องจากวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นไดมาถึง
จุดสิ้น สุด (เวนแตในประเทศอินเดียที่ยังตองจับตาดูแรงกดดัน ดานเงินเฟอ) ทามกลางการเติบโตทาง
เศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงทั่วโลก ในขณะเดียวกันอัตราเงินเฟอในภูมิภาคเอเชียไดเริ่มลดลงและมีการประเมิน
วาแรงกดดันดานเงินเฟอในป 2012 จะลดลงจากที่ประสบในปนี้ นอกจากนี้ เศรษฐกิจของหลายประเทศใน
1717
17

18. เอเชียจะเติบโตในอัตราที่ชาลงในปหนา (รูปดานลางแสดงการคาดการณของนักวิเคราะหในตลาด จากผล
สํารวจโดยสํานักขาวบลูมเบิรก) ซึ่งสอดคลองกับการชะลอของเศรษฐกิจโลกและความไมแนนอนเกี่ยวกับ
วิกฤตหนี้ในยุโรป ทั้งนี้ เสนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังคงรูปแบบคอนขางราบ โดยสวน
ตางของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ปในตลาดสวนใหญอยูที่ระดับต่ํากวา 100bp ยกเวน
ฮองกง สิงคโปรและฟลิปปนสที่อัตราเงินเฟออยูในระดับสูงที่ 4.8% ขึ้นไป
รูปที่ 21. อัตราเงินเฟอในเอเชียทยอยลดลง รูปที่ 22. เสนอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรในเอเชีย
% 3-month ago Latest inflation rate % South Korea Thailand Malaysia
25 Indonesia Philippines U.S.
7
19.8
20 6
5
15
9.4 4
10
5.8 5.4 3
4.8 4.2 4.2 4.2 4.2
5 3.5 3.4
1.0 2
0 1
Vietnam
Australia
South
Philippines
Hong
Singapore
China
India
Thailand
Taiwan
Indonesia
Tenor (yrs)
Malaysia
0
0.1 0.3 0.5 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0
-1
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
รายงานตลาดพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียรายไตรมาสของธนาคารแหงการพัฒนาเอเชีย (ADB)
ฉบับเดือนพฤศจิกายน 2011 พบวาการถือครองตราสารหนี้สกุลเงินทองถิ่น (LCY) ในภูมิภาคเอเชียของนัก
ลงทุนตางชาติยังคงเพิ่มขึ้นในไตรมาสที่ 3 ของปนี้ โดย ADB เสนอวาอาจมีเหตุผลมาจากการกระจาย
ความเสี่ยงมาจากยุโรปเพราะความกังวลเรื่องปญหาหนี้ในกลุมประเทศที่ใชเงินยูโร ซึ่งเราเห็นดวยกับขอสัน
นิธานนี้เชนกัน ในขณะที่การชะลอตัวของการสงออกและเศรษฐกิจในป 2012 อาจทําใหการคาดหวังของ
การแข็งคาของสกุลเงินเอเชียลดลง เราเชื่อวาปจจัยพื้นฐานที่แข็งแกรงของเศรษฐกิจในภูมิภาคเอเชียและ
การฐานะการคลังที่มีความแข็งแกรงมากกวาจะยังคงดึงดูดนักลงทุนทั้งในและนอกประเทศ อนึ่ง การ
เติบโตทางเศรษฐกิจในเอเชียในชวงทศวรรษที่ผานมาคอนขางแข็งแกรงและยังไดฟนตัวอยางเต็มที่จาก
วิกฤตการเงินโลกเมื่อป 2008 (สังเกตุจากดัชนี GDP ดานลาง) ดังนั้น เศรษฐกิจเหลานี้จริงมีแนวโนมที่จะ
สามารถทนทานตอผลกระทบจากวิกฤตหนี้ของยุโรปไดดีกวาหลายเศรษฐกิจที่พัฒนาแลว นอกจากนั้น
รัฐบาลในเอเชียี่ไดพยายามสงเสริมการเติบโตของอุปสงคในประเทศในชวง 2-3 ปที่ผานมาเพื่อลดความ
เสี่ยงจากภาวะเศรษฐกิจตกต่ําของเศรษฐกิจของประเทศที่พัฒนาแลว โดยเปนบทเรียนที่พวกเขาไดเรียนรู
ผานวิกฤตป 2008 นอกจากนี้ อัตราการออมที่สูงและสภาพคลองที่ยังมีอยูคอนขางมากในตลาดการเงิน
เอเชียบงชี้วายังมีเงินทุนเพียงพอสําหรับการเจริญเติบโตของตลาดตราสารหนี้ในภูมิภาคนี้
1818
18

19. รูปที่ 23. อัตราสวนหนี้สาธารณะตอจีดีพีของประเทศในภูมภาค
ิ รูปที่ 24. การเติบโตของเศรษฐกิจในเอเชียในชวงที่ผานมา (แปลงเปน
(ประมาณการโดย IMF) ดัชนีโดยให Q1/2008 = 100)
% of GDP Q1 2008 = 100
65 130
60 PH SG MA
120
55 TW KR TH
50 110
45
40 100
35 90
30
25 80
20 70
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
60
Thailand Philippines Malaysia South Korea Indonesia 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11
Source: Bloomberg, KBank Source: ADB
โดยเฉพาะอยางยิ่ง เราสังเกตุวาสัดสวนของพันธบัตรสกุลเงินทองถิ่น (LCY) ที่ถือโดยนักลงทุน
ต า งชาติ ใ นตลาดตราสารหนี้ข องประเทศไทยอยู ใ นระดั บ ต่ํ า เมื่ อ เทีย บกั บ ประเทศเพื่ อ นบ า นที่มี เพี ย ง
10.20% (8.9% ใน Q2/2011) โดยในตลาดมาเลเซียและอินโดนีเซีย นักลงทุนตางชาติถือครองประมาณ
25% และ 31% ของตลาด ซึ่งอาจบงชี้วาตลาดตราสารหนี้ของไทยมีแนวโนมที่จะดึงดูดนักลงทุนตางชาติ
ไดมากขึ้นในอนาคต อยางไรก็ดี การลงทุนในสัดสวนที่ต่ํากวาอาจมีเหตุผลสําคัญ เชน นักลงทุนตางชาติยัง
มีความกังวลเกี่ยวกับความไมแนนอนทางการเมืองในประเทศไทยและไดลดการลงทุน (underweight) ของ
พวกเขาในประเทศไทยเมื่อเทียบกับตลาดอื่นๆ ในเอเชียเชน มาเลเซีย เกาหลีใตและอินโดนีเซีย นอกจากนี้
อาจมีนกลงทุนบางสวนที่ยังกังวลเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบการลงทุน เชน การสํารองเงินทุน
ั
ไหลเขา 30% โดยปราศจากผลตอบแทน (unremunerated reserve requirement) ที่ธนาคารแหงประเทศ
ไทย (ธปท.) เคยนํามาบังคับใชชวงปลายป 2006 เพื่อสกัดกั้นการเก็งกําไรคาเงินบาท เราคาดวาเมื่อใดที่นัก
ลงทุนตางชาติเห็นวาความเสี่ยงเหลานี้ไดลดลง ตลาดตราสารหนี้ของไทยนาจะมีความนาสนใจมากขึ้น
สําหรับพวกเขา
1919
19

20. รูปที่ 25. สัดสวนการถือครองพันธบัตรของนักลงทุนตางชาติ
Source: ADB
นโยบายการเงินในชวงตอไป
ธปท. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 25bp เมื่อวันที่ 30 พฤศจิกายนที่ผานมา ซึ่งเปนการปรับลด
นอยกว า ที่เ ราได คาดการณไ ว ก อ นหนา อยา งไรก็ต าม เรายั งคงคาดวา ธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบี้ ย
นโยบายอีก 25bp เปน 3.00% ในการประชุมครั้งตอไปวันที่ 25 มกราคม จากแถลงขาวนโยบายการเงินครั้ง
ลาสุด พบวาธปท. ยังคงมีความมั่นใจวาเศรษฐกิจไทยจะสามารถฟนตัวไดอยางรวดเร็วจากการกระตุน
เศรษฐกิจผานนโยบายการคลังและการบริโภคภาคเอกชนโดยเฉพาะอยางยิ่งในชวงตนๆของการฟนฟู แต
ธปท.ยังคงไมปดโอกาสการผอนคลายทางการเงินอีกในชวงตอไป โดยตั้งขอสังเกตวาวิกฤตหนี้ในยุโรปและ
การชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกอาจมีแนวโนมแยลงกวาเดิม
เราคาดว า อั ต ราดอกเบี้ ย นโยบายจะหยุ ด อยู ที่ 3.00% สํ า หรั บ ส ว นที่ เ หลื อ ของป 2012 บน
สมมติฐานวาแรงกดดันดานเงินเฟอจะอยูในระดับปานกลางในปหนาและการเติบโตทางเศรษฐกิจจะฟนตัว
ตามที่คาดไว โดยศูนยวิจัยกสิกรไทยคาดวาอัตราเงินเฟอในป 2012 จะถูกที่ 3.9% ในขณะที่อัตราการ
ขยายตัวของ GDP จะอยูที่ 4.3% ซึ่งใกลเคียงกับการประเมินของธปท.ลาสุด (คาดวาเศรษฐกิจขยายตัว
4.8%ในป 2012) ภายใตการประมาณการนี้ เราประเมินวาธปท.จะไมเผชิญความกดดันใหปรับอัตรา
ดอกเบี้ยนโยบายขึ้นในป 2012
2020
20

21. การเคลื่อนไหวในตลาดพันธบัตรและแนวโนม
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงลดลงอยางตอเนื่องหลังจากที่ธปท.ไดปรับลดอัตราดอกเบี้ย
นโยบาย 0.25% เมื่ อ วั น ที่ 30 พฤศจิ ก ายน ในขณะเดี ย วกั น มุ ม มองของการเติ บ โตของเศรษฐกิ จ ใน
ระยะใกลยังคงมีความไมแนนอน โดยขึ้นอยูกับวาภาคการผลิตและภาคการสงออกของไทยจะสามารถฟน
ตัวจากความเสียหายจากน้ําทวมไดเร็วเพียงใด อนึ่ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปและ 5 ปในได
ทดสอบที่ระดับต่ํากวา 3.00% ซึ่งเปนระดับที่ต่ํากวาอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ดานอัตราดอกเบี้ย THBFIX
และ IRS 2 ปยังคงอระดับต่ํากวา 3.00% สะทอนถึงการคาดการณวาอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจจะลดลง
มาไดอีก บวกกับความกังวลเกี่ยวกับสภาพคลองของการกูยืมดอลลารสหรัฐฯระยะสั้น ปจจัยหลักที่สงผล
ใหอัตราผลตอบแทนปรับลดลงในชวงนี้คืออุปสงคจากนักลงทุนตางชาติ ตั้งแตเดือนกันยายนที่ผานมา
เนื่องจากมีความตองการเลี่ยงความเสี่ยงในตลาดการเงินทั่วโลกที่มีสาเหตุมาจากปญหาวิกฤตหนี้ยูโรโซน
นักลงทุนตางชาติทําการซื้อขายในตลาดพันธบัตรไทยนอยลง อยางไรก็ดี นักลงทุนตางชาติไดกลับเขามาใน
ตลาดตราสารหนี้ไทยอีกครั้งในชวงเดือนธันวาคม (ซื้อสุทธิ 2 หมื่นลานบาทในชวงสองสัปดาหแรกของ
เดือน) โดยมีปจจัยหนุนคือ ดอลลาร/บาทเริ่มปรับระดับลงไปต่ํากวา 31.00
รูปที่ 26. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล รูปที่ 27. สวนตางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
% bps
4.25
60
4.00 50
3.75 40
3.50 30
20
3.25
10
3.00
0
2.75 -10
2.50 -20
May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11
Bond 2Y Bond 5Y Bond 10Y repo 2-5 bond spread 5-10 bond spread
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
อยางไรก็ตาม นักลงทุนยังมีความระมัดระวังในการลงทุนในพันธบัตรระยะยาว ดวยเหตุที่วา
อุปทานของพันธบัตรรัฐบาลในไตรมาสแรกของปงบประมาณ 2555 อยูในระดับต่ํา (3 หมื่น 2 พันลานบาท)
และการออกพันธบัตรอาจจะเริ่มมีมากขึ้นในชวง 3 ไตรมาสที่เหลือ ปจจัยนี้ไดทําใหเสนอัตราผลตอบแทนมี
ความชันมากขึ้นกวาที่เห็นในเดือนตุลาคม และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปและ
10 ปอยูที่ประมาณ 20bp ซึ่งมากขึ้นกวาในเดือนตุลาคมที่ 10bp
2121
21

22. รูปที่ 28. มูลคาการซื้อพันธบัตรเงินบาทสุทธิรายเดือนของตางชาติ รูปที่ 29. เสนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
THB bn % Government bond yield curve
180 163 3.50
160
128 3.40
140 127
120 3.30
100 84 79 3.20
80
45 3.10
60
40 28 20 3.00
19
20 9.9
1 2.90
0
-1.5 2.80
-20
6m 1y 2y 3y 4y 5y 6y 7y 8y 9y 10y
Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11
foreign net-buy in THB bonds (billion baht) 09-Dec-11 15-Nov-11 31-Oct-11 TTM
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
ความกังวลดานปริมาณการออกพันธบัตร
เรายังมีความกังวลเกี่ยวกับปริมาณการออกพันธบัตรในชวง 3 ไตรมาสขางหนา แมวาในชวงที่
ผานมาสํานักงานบริหารหนี้สาธารณะ (สบน.) มีการจัดการที่คอนขางประสบความสําเร็จ ไมวาจะเปนการ
บริหารการคาดหมายของตลาดและการออกพันธบัตรตามแผนที่ประกาศไวในชวงตนปงบประมาณ 2554
เหตุผลสําคัญของความกังวลของเราคือ พรบ.งบประมาณยังอยูในกระบวนการของรัฐสภาและอาจตองใช
เวลาอี ก ประมาณเดื อ นครึ่ ง กอ นที่ จ ะเปน กฎหมายสมบูรณ ซึ่ง หมายความว าสบน.จะไมสามารถออก
พันธบัตรเพื่อชดใชการขาดดุลงบประมาณ (4 แสนลาน) ในขณะที่สบน.ยังสามารถออกพันธบัตรเพื่อ
วัตถุประสงคในการปรับโครงสรางหนี้ได (3.4 แสนลาน) แตอยาลืมวาขนาดและอายุของพันธบัตรที่จะออก
เพื่อสองวัตถุประสงคน้ีนั้นมีความแตกตางอยูพอสมควรตามแผนระดมทุนแรกของสบน. ในขณะเดียวกัน
ยังไมมีการสรุปแผนการระดมทุนครั้งใหมและสบน.ยังจะตองจัดสรรเงินเพิ่มขึ้นอีก 5 หมื่นลานบาทสําหรับ
รองรับการขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มขึ้นจากแผนเดิม (กอนเหตุการณอุทกภัย) ที่ตั้งงบขาดดุลไวท่ี 3.5 แสน
ลานบาท
จากการคํานวณของเรา การออกพันธบัตรรัฐบาลประเภท LB (รวม พันธบัตรอางอิงเงินเฟอและ
พันธบัตรอัตราดอกเบี้ยลอยตัว แตไมรวมพันธบัตรออมทรัพย) ทั้งหมดจะมีปริมาณรวม 5.1 แสนลานบาท
ในปงบประมาณ 2555 หากไมมีการเปลี่ยนแปลงเราจะเห็นการออกพันธบัตรมากถึง 4.8 แสนลานในชวง 3
ไตรมาสที่เหลือ ซึ่งไมใชจํานวนนอยเมื่อพิจารณาจากปริมาณเฉลี่ยตอไตรมาสในปงบประมาณ 2554 ที่ราว
1.18 แสนลาน อยางไรก็ดี จะมี พันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรออมทรัพยครบกําหนดประมาณ 2.5 แสน
ลานบาทในชวงตอไปซึ่งจะชวยลดปริมาณการออกพันธบัตรสุทธิไดบาง
นอกจากนี้ เราเชื่อวาทางการยังสามารถปรับเปลี่ยนแผนการระดมทุนไดหากมีความจําเปน โดย
สบน.จะพยายามหลีกเลี่ยงตนทุนการกูยืมที่สูงเกินไป ในชวงหลายไตรมาสกอน สบน.ไดมีการเสนอขาย
2222
22

23. ตราสารหนี้หลากประเภทมากขึ้นเพื่อชวยลดปริมาณการออก LB เชน ตั๋วสัญญาใชเงินระยะยาว (P/N)
อัตราดอกเบี้ยคงที่ สําหรับ บริษัทประกันฯ และพันธบัตรออมทรัพยสําหรับรายยอยและผูสูงอายุ ฯลฯ
ดัง นั้นเรายั งคงแนะนําใหผูลงทุ น ถือ พันธบัตรที่มีอายุสั้นเปนหลัก (ลด duration) โดยมีความ
เปนไปไดที่จะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกรอบและยังมีความเสี่ยงดานการออกพันธบัตร เราคาด
วาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 และ 5 ปจะทรงตัวอยูที่ระดับใกลเคียงกับปจจุบันที่ 3.00% ในขณะที่
อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปนาจะทรงตัวใกลๆ 3.25% เนื่องจากระดับของอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยูใน
ระดับต่ําและนักลงทุนมีแนวโนมที่จะมีความตองการอยางตอเนื่อง ในป 2012 ปเราคาดวาคาดการณของ
ตลาดจะเริ่มเปลี่ยนทิศทาง โดยการเติบโตทางเศรษฐกิจจะปรับตัวดีขึ้นและ ธปท.อาจสงสัญญาณการปรับ
ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หากเปนเชนนั้น เราคาดวาอัตราผลตอบแทนระยะ 2 ปจะปรับขึ้นไปแตะ 3.25%
ในขณะที่อัตราผลตอบแทนระยะ 10 ปจะอยูใกลๆกับ 3.50%
รูปที่ 30. มูลคาพันธบัตรที่จะครบกําหนดในชวงตอไป รูปที่ 31. มูลคาการออกพันธบัตรชวงปงบประมาณที่ผานมา
Bt bn Benchmark bonds (LBs) Non-benchmark bonds (LBs)
Maturing government +BoT bonds (principal only)
bn baht Floating-rate bonds (4Y) Inflation-linked bonds
600
350
300 500
FY2012 60
250 22 47 40 50
400 29 46
200 50
24
150 300 154
100
200 46 365
50 340 350
0 100 178 207
Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 Q4/2012 Q1/2013 Q2/2013 Q3/2013
0
Government bonds Savings bonds BoT bonds (fixed coupons) FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012
Source: Bloomberg, KBank Source: PDMO, KBank
2323
23

24. This page has been left blank intentionally
2424
24

25. สรุปภาวะเศรษฐกิจไทย
► เครื่องชี้เศรษฐกิจสําคัญของไทยเดือนตุลาคม 2554 สวนใหญไดรับผลกระทบจากอุทกภัยที่
ขยายวงกวาง
KResearch
► การสงออกหดตัว MoM มากที่สุดเปนประวัติการณ สงผลใหการผลิตภาคอุตสาหกรรมและ kr.bd@kasikornresearch.com
อัตราการใชกําลังการผลิตลดลงสูระดับต่ําสุดเปนประวัติการณ
► ความเชื่อมั่นภาคเอกชนเดือนตุลาคม 2554 แยลงมาก ขณะที่ดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภคเดือน
พฤศจิกายน 2554 รวงลงสูระดับต่ําสุดในรอบทศวรรษ
► การปรับขึ้นของราคาในหมวดอาหาร ผลักดันใหดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไปในเดือนพฤศจิกายน
2554 ยังคงเพิ่มขึ้น MoM แมเมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) อัตราเงินเฟอทั่วไปจะ
ทรงตัวที่รอยละ 4.19
► ขอมูลจีดีพีประจําไตรมาส 3/2554 ที่ออกมาต่ํากวาที่คาด ทําใหประมาณอัตราการขยายตัว
ทางเศรษฐกิจทั้งป 2554 ของศูนยวิจัยกสิกรไทยขยับลงมาที่รอยละ 1.5 จากคาดการณเดิมที่
รอยละ 1.7
► สําหรับในป 2555 นั้น คงตองจับตาความเสี่ยงของวิกฤตหนี้ยูโรโซน ซึ่งศูนยวิจัยกสิกรไทย
ประเมินสถานการณผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยออกเปน 3 กรณี ตามระดับความรุนแรง และ
การลุกลามของวิกฤต
ตารางที่ 1. สรุปเครื่องชีเศรษฐกิจที่สาคัญของไทย
้ ํ
Units: YoY %, or indicated otherwise 2010 2011
YTD. 1Q 2Q 3Q Sep Oct Nov
Composite Private Consumption Index 5.9 4.1 4.3 4.3 4.2 5.0 2.2
• Sales Volume of Benzine and Gasohol -1.4 -0.4 1.4 0.4 -0.8 -1.0 -6.6
• Value-added Tax at 1995 prices 15.5 11.5 10.6 13.3 10.6 13.5 11.3
• Imports of Consumer Goods at 1995 prices 22.6 13.0 16.7 11.6 14.2 15.7 2.7
• Passenger Car Sales 50.7 18.8 60.3 0.3 22.9 29.6 -38.8
• Motorcycle Sales 22.9 12.8 14.6 18.2 13.5 16.4 -14.1
Private Investment Index (PII) 18.5 10.3 14.8 7.7 8.8 8.8 6.3
• Sales Volume of Domestic Cement 8.8 5.2 3.6 1.4 9.9 11.4 10.2
• Sales Volume of Commercial Cars 42.3 16.3 31.7 3.1 17.1 25.7 -41.8
• Imports of Capital Goods at 1995 prices 24.9 14.3 24.5 12.7 11.0 5.5 1.3
• Value of BOI Applications -33.9 58.9 8.1 63.2 182.2 478.1
Manufacturing Production Index 14.4 -4.4 -2.1 -2.5 1.8 -0.3 -35.8
• Industrial Capacity Utilization 63.2 60.5 62.6 59.1 64.5 65.5 46.4
Agriculture Production Index -2.1 9.4 15.1 8.4 5.3 11.7 7.4
• Agriculture Price Index 25.3 15.5 25.8 17.9 7.7 9.4 4.1
Exports (in $) 28.5 21.9 27.3 19.2 27.3 18.4 -0.1
• Unit Value 9.1 6.4 6.7 7.0 6.4 5.3 3.6
• Volume 18.0 14.7 19.3 11.5 19.7 12.4 -3.7
Imports (in $) 36.7 28.6 27.0 28.0 33.3 42.5 20.5
• Unit Value 8.1 10.6 8.9 11.5 11.7 11.1 9.3
• Volume 27.1 16.3 16.6 14.7 19.3 28.3 10.2
Trade Balance ($ millions) 32,212 23,947 7,963 7,296 7,676 2,419 1,013
Current Account ($ millions) 13,661 10,490 5,909 1,396 3,146 404 39
Broad Money 10.9 16.1 13.2 16.3 16.2 16.2 16.1
Headline CPI 3.3 3.8 3.0 4.1 4.1 4.0 4.2 4.2
USD/THB (Reference Rate) 31.727 30.429 30.556 30.272 30.127 30.424 30.891 30.957
Sources: BOT, MOC, OAE, and OIE
2525
25

26. การสงออกเดือนตุลาคม 2554 หดตัวลงจากเดือนกอน (MoM) มากสุดเปนประวัติการณ จากผล
ของภาวะอุทกภัยครั้งรายแรง
จากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก และภาวะอุทกภัยครั้งรุนแรงที่ขยายวงกวางสูหลายพื้นที่ในประเทศ
ส ง ผลให ก ารส ง ออกในเดื อ นตุ ล าคม 2554 บั น ทึ ก การหดตั ว ลงจากเดือ นก อ นในอั ต ราที่ ม ากสุ ด เป น
ประวัติการณ โดยลดลง 4.2 พันลานดอลลารฯ มามีมูลคา 17.0 พันลานดอลลารฯ เทียบกับ 21.3 พันลาน
ดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 ขณะที่ เมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) การสงออกหดตัวรอยละ
0.1 แยที่สุดนับตั้งแตเดือนตุลาคม 2552 เทียบกับการขยายตัวรอยละ 18.4 ในเดือนกันยายน 2554 สวน
การสงออกที่ไมรวมทองคํา ขยายตัวรอยละ 2.9 (YoY) ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ 22.7 (YoY) ใน
เดือนกันยายน โดยการสงออกทองคํามีมูลคาสูงเกือบ 4 เทาจากในเดือนกันยายน ทั้งนี้ การหดตัวของการ
สงออก เปนผลหลั กมาจากการหดตัวลงของปริ มาณการสงออก (หดตัว รอยละ 3.7 (YoY) เที ยบกับ ที่
ขยายตัวรอยละ 12.4 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554)
รูปที่ 1. ภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวาง ทําใหการสงออกเดือน รูปที่ 2. ปริมาณการสงออกหดตัวลงในเดือนตุลาคม 2554
ตุลาคม 2554 หดตัว MoM มากสุดเปนประวัติการณ
25,000 50% 40
30
Export Value (USD Million)
20,000 40%
20
30%
15,000 10
% YoY
% YoY
20%
10,000 0
10%
-10
5,000 0% -20
0 -10% -30
Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Oct-09 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11
Ex ports Ex ports (ex cluding gold) Export Price Import Price
% YoY for Ex ports % YoY for Ex ports ex clud. Gold Export Quantity Import Quantity
Sources: BOT, MOC, KResearch Sources: BOT, KResearch
ตารางที่ 2. นิคมอุตสาหกรรมและอุตสาหกรรมที่ไดรับผลกระทบจากอุทกภัย
Industrial Estates Province Important Industries
Saharattananakorn Ayudhya Shoes, Electronic parts, Vehicle parts, plastic products/components
for vehicles, metal mold
Rojana Ayudhya Vehicles and parts, electronics, electrical appliances, lenses, digital
camera equipment, food and beverages
High-Tech Ayudhya Vehicle parts, electronics, electrical appliance parts, lenses, plastic
products, frozen food
Bangpa-in Ayudhya Electrical appliances, electronics, vehicle parts, engines,
machinery, scientific instruments, iron and steel products,
garments, rubber, plastics, artificial leather
Factory Land Ayudhya Electronic parts, metal mold, plastic products/components for
vehicles, containers, pens
Navanakorn Pathum Thani Electronics, electrical appliances, metal, mold, vehicle parts,
recycled products, food and beverages
Bangkadi Pathum Thani Electronics, electrical appliances
Sources: IEAT, Private industrial estates, KResearch
2626
26

27. เมื่อจําแนกรายหมวดสินคา เกือบทุกหมวดสินคาสงออก 10 อันดับแรกของไทยไดรับผลกระทบอยางมาก
จากภาวะอุทกภัย โดยเฉพาะหมวดสินคาที่มีฐานการผลิตสวนใหญอยูในนิคมอุตสาหกรรมที่ประสบปญหา
การหยุดชะงักของการผลิต การขาดแคลนวัตถุดิบ และ/หรือปญหาดานการขนสง โดยการหดตัว MoM ของ
สิน คา สงออกหลัก นําโดยหมวดยานยนตและชิ้นสว น ผลิตภัณฑปโ ตรเลียม คอมพิวเตอร และชิ้นสว น
เครื่องใชไฟฟา รวมถึงแผงวงจรรวมและชิ้นสวน ซึ่งลวนบันทึกการหดตัว YoY ดวย ขณะที่ ผลิตภัณฑโลหะ
พื้นฐานไดรับผลกระทบจากปญหาเดียวกัน สงผลใหบันทึกการชะลอตัว YoY เชนกัน
การสงออกไปยังคูคาสําคัญชะลอลงในทุกตลาด โดยการสงออกไปยังสหรัฐฯ สหภาพยุโรป (15 ประเทศ)
และตะวันออกกลาง ในเดือนตุลาคม 2554 หดตัวจากเดือนเดียวกันปกอน เทียบกับที่ขยายตัวในเดือน
กันยายน และแมวาการสงออกไปยังญี่ปุน อาเซียน จีน และอินเดีย ยังคงขยายตัวในเดือนตุลาคม แตก็เปน
อัตราที่ชะลอลงอยางมีนยสําคัญเมื่อเทียบกับในเดือนกอน
ั
รูปที่ 3. การสงออกในหมวดสินคาหลักสวนใหญไดรับผลกระทบ รูปที่ 4. การสงออกไปยังคูคาสําคัญแยลงในทุกตลาด

จากอุทกภัย
100 100
80 80
60
60
% YoY
% YoY
40
40
20
0 20
(20) 0
(40)
(20)
Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11
U.S. China Japan EU (15) ASEAN (9) India Middle East
Vehicles & Parts Computer & Parts Petroleum Products
Electrical Appliances IC and Parts Base Metal Products 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11
Sources: BOT, KResearch Sources BOT, MOC, KResearch
จากการหดตัวลงของการสงออก การชะลอตัวของการใชจายภายในประเทศ รวมถึงปญหาดานการขนสง
จากผลของอุทกภัย ทําใหการนําเขาในเดือนตุลาคม 2554 มีมูลคา 16.0 พันลานดอลลารฯ ลดลงจาก
18.8 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 โดยลดลงมากสุดนับตั้งแตเดือนมกราคม 2553 อนึ่ง การ
ลดลงของการนําเขาในเดือนตุลาคมดังกลาว รอยละ 40 มาจากการลดลงของการนําเขาทองคํา (หลังจากที่
บันทึกการเพิ่มขึ้นสูงในเดือนกันยายน 2554) สวนที่เหลือเปนการลดลงของการนําเขาที่กระจายไปในทุก
หมวดสินคาหลัก ทั้งการนําเขาวัตถุดิบ สินคาขั้นกลาง สินคาอุปโภคบริโภค สินคาทุน และพลังงาน
สําหรับการนําเขาที่ไมรวมทองคํา ขยายตัวเพียงรอยละ 8.7 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 เทียบกับที่
ขยายตัวรอยละ 20.7 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554
2727
27

28. รูปที่ 5. การนําเขาชะลอลงตามการสงออกและการใชจาย
 รูปที่ 6. ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลลดลงจากเดือนกอน
ภายในประเทศ จากผลของภาวะอุทกภัย
External Balances (USD million)
100 5,000
80 4,000
3,000
60
2,000
% YoY
40 1,000
20 0
0 (1,000)
(20) (2,000)
(3,000)
(40)
(4,000)
Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11
Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11
Imports Imports (excluding gold)
Consumer Goods Raw & Intermediate Goods Trade Service Current Account Balance
Capital Goods Crude Oil
Sources: BOT, MOC, KResearch Sources: BOT, MOC, KResearch
เนื่องจากการหดตัวแรงของการสงออก สงผลใหดุลการคาในเดือนตุลาคม 2554 เกินดุล 1.0 พันลาน
ดอลลาร ฯ ซึ่ง เป นการเกิน ดุลที่ นอ ยกวา ครึ่ง หนึ่งของระดับการเกิน ดุล 2.4 พัน ลานดอลลารฯ ในเดือ น
กันยายน 2554 และแมวารายไดบริการ สินคาขั้นปฐมภูมิและสินคาทุติยภูมิขาดดุลลดลง แตดุลบัญชี
เดินสะพัดเกินดุลลดลงมาที่ 39 ลานดอลลารฯ เทียบกับที่เกินดุล 404 ลานดอลลารฯ ในเดือนกอน
ภาคการทองเที่ยวหดตัวแรง MoM ในเดือนตุลาคม 2554
ในเดือนตุลาคม 2554 จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติอยูที่ 1.41 ลานคน ลดลงเปนเดือนที่ 2 ติดตอกันจาก
เดือนกันยายน 2554 ที่อยูที่ 1.49 ลานคน โดยจํานวนนักทองเที่ยวตางชาติ (ปรับผลดานฤดูกาล) หดตัว
รอยละ 13.3 แยลงมากจากการหดตัวรอยละ 2.0 ในเดือนกันยายน 2554 สงผลใหเมื่อเทียบกับเดือน
เดียวกันปกอน จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติขยายตัวรอยละ 7.0 (YoY) ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ
22.7 (YoY) ในเดือนกันยายน อันเปนผลสืบเนื่องจากคําเตือนเกี่ยวกับอุทกภัยในไทยจากหลายๆ ประเทศ
ที่ทําใหนักทองเที่ยวตางชาติเลื่อนแผนการเดินทางมายังมาประเทศไทย
อยางไรก็ดี อัตราการเขาพักแรมเดือนตุลาคม 2554 เพิ่มขึ้นรอยละ 58.5 เทียบกับรอยละ 55.0 ในเดือน
กันยายน 2554 โดยปรับตัวดีขึ้นในพื้นที่ภาคกลาง ภาคเหนือ และภาคใต จากแรงหนุนชั่วคราวของการ
อพยพของครัวเรือนออกจากพื้นที่ที่ประสบปญหาน้ําทวม
2828
28

29. รูปที่ 7. จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติลดลงตอเนื่อง รูปที่ 8. อัตราการเขาพักแรมเพิ่มขึ้น จากแรงหนุนชั่วคราวของ
การอพยพโดยครัวเรือนทีไดรับผลกระทบจากน้าทวม
่ ํ
80
2000 70
No. of Foreign Tourist Arrivals
70
60
60
1500 50
50
(Million)
%
40
% YoY
40
1000
30 30
500 20 20
10 10
0 0 0
Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Total Central South North Northeast
Foreign Tourist Arrivals (lhs) % YoY (rhs)
1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11
Sources: TAT, BOT, KResearch Sources: TAT, BOT, KResearch
การผลิตภาคอุตสาหกรรมหดตัว YoY มากสุดเปนประวัติการณ ขณะที่อัตราการใชกําลังการผลิต
ปรับตัวลดลงสูระดับต่ําสุดเปนประวัตการณเชนกัน
ิ
ในเดือนตุลาคม 2554 ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม (MPI) หดตัวลงอยางรุนแรงในอัตรารอยละ 35.8 เมื่อ
เที ย บกั บ ช ว งเดี ย วกั น ของป ก อ น (YoY) จากที่ ห ดตั ว ร อ ยละ 0.3 (YoY) ในเดื อ นกั น ยายน 2554 อั น
เนื่องมาจากภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวางซึ่งไดสรางความเสียหายแกนิคมอุตสาหกรรมหลายๆ แหงในพื้นที่
ภาคกลาง โดยเฉพาะทําใหเกิดการหยุดชะงักลงของสายการผลิตในระบบหวงโซอุปทาน (Supply Chain)
การหดตั วลงอยางรุนแรงในเดื อ นตุลาคม 2554 นํา โดย การผลิต ในหมวดอุต สาหกรรมที่เนน เพื่อ
จําหนายทั้งในประเทศและสงออก (หดตัวลงรอยละ 48.2 (YoY) จากที่ขยายตัวรอยละ 22.9 (YoY) ใน
เดือนกันยายน 2554) โดยเปนการปรับลดลงของการผลิตหมวดหลักๆ อันไดแก หมวดยานยนต ทั้งรถยนต
และรถจักรยานยนต ซึ่งหดตัวลงรอยละ 62.0 (YoY) แยลงอยางมีนัยสําคัญจากที่ขยายตัวรอยละ 28.2
(YoY) ในเดือนกันยายน 2554
การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนเพื่อสงออก หดตัวลงรอยละ 42.6 (YoY) ดวยเชนกัน เทียบกับที่
หดตัวลงรอยละ 7.2 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 ตามการหดตัวอยางรุนแรงของการผลิตในหมวด
รองเทา เครื่องจักร อุปกรณสํานักงาน หลอดอิเล็กทรอนิกสและชิ้นสวนอิเล็กทรอนิกส รวมทั้งเครื่องใชไฟฟา
ขณะที่ การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนขายในประเทศหดตัวลงรอยละ 14.9 (YoY) เทียบกับที่
ขยายตัวรอยละ 3.1 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 จากการหดตัวลงของการผลิตเครื่องดื่มที่ไรแอลกอฮอล
และน้ําดื่ม ผลิตภัณฑนม และผลิตภัณฑยาง
2929
29

30. รูปที่ 9. ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรมและอัตราการใชกาลังการผลิต
ํ รูปที่ 10. การหดตัวเกิดขึ้นเปนวงกวางในทุกหมวดการผลิตหลัก
ปรับตัวย่ําแยทสุดเปนประวัติการณ
ี่
10 70 60
5
% Capacity Utilization Rate
0 65 40
-5
% YoY of MPI
% YoY of MPI
60 20
-10
-15 55 0
-20
-25 50 -20
-30 45 -40
-35
-40 40 -60
Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11
% Capacity Utilization (rhs) MPI (lhs) exports < 30% 30% < exports < 60% exports > 60%
Sources: OIE, KResearch Sources: OIE, KResearch
สําหรับอัตราการใชกําลังการผลิตในเดือนตุลาคม 2554 สะทอนภาพในทิศทางเดียวกัน โดยชะลอลงมา
อยูที่รอยละ 46.6 ต่ําสุดเปนประวัติการณ จากรอยละ 65.5 ในเดือนกันยายน 2554
ความเชื่อมั่นภาคเอกชนปรับลดลงในทุกมาตรวัด จากความกังวลเกี่ยวกับภาวะอุทกภัย
ความเชื่อมั่นภาคเอกชนในทุกมาตรวัดปรับลดลงตามที่ไดคาดการณไว โดยในเดือนพฤศจิกายน 2554
ดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภค (CCI) ปรับลดลงเปนเดือนที่ 4 ติดตอกันมาที่ระดับต่ําสุดในรอบทศวรรษที่
71.0 จากระดับ 72.4 ในเดือนตุลาคม 2554 จากความกังวลที่เพิ่มขึ้นอันเนื่องมาจากภาวะอุทกภัยที่ขยาย
วงกวางเขาสูพื้นที่กรุงเทพฯชั้นใน การปรับลดประมาณการแนวโนมการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยในป
2554 โดยทางการ รวมทั้งคาครองชีพที่สูงขึ้น
สําหรับดัชนีความเชื่อมั่นทางธุรกิจ (BSI) ในเดือนตุลาคม 2554 ปรับลดลงมาที่ระดับ 36.7 ซึ่งเปนระดับ
ต่ํา สุด ในรอบ 35 เดือ น แยลงมากจากระดับ 48.5 ในเดือ นกัน ยายน 2554 ขณะที่ดั ชนีค วามเชื่อมั่ น
ภาคอุตสาหกรรม (TISI) ปรับลดลงอีกสูระดับต่ําสุดในรอบ 26 เดือนมาที่ 89.0 จากระดับ 90.7 ในเดือน
กันยายน 2554 อันเนื่องมาจากความเชื่อมั่นของผูประกอบการในบางพื้นที่ที่ถดถอยลง (ยกเวนในภาค
ตะวันออกเฉียงเหนือและภาคใตที่ความเชื่อมั่นของผูประกอบการยังไดรับแรงหนุนจากราคาผลผลิตสินคา
เกษตรที่ปรับสูงขึ้น รวมถึงในบางอุตสาหกรรมที่ไดรับประโยชนจากภาวะอุทกภัย อาทิ ผูประกอบการ
รองเทาบูท อาหารกระปอง และอาหารแหง)
3030
30

31. รูปที่ 11. ความเชื่อมั่นภาคเอกชนปรับลดลงอยางเดนชัด รูปที่ 12. ดัชนีความเชื่อมั่นภาคอุตสาหกรรมปรับลดลงในพื้นที่
ภาคเหนือ ภาคตะวันออก และภาคกลาง
BSI CCI & TISI 130.0
60 120 120.0
110 110.0
55
100 100.0
50 90.0
90
45 80.0
80 70.0
40 70 60.0
35 60 50.0
Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 40.0
Central North Northeast East South
BSI BSI (Expected for the next 3 mths) CCI TISI
Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11
Sources: BOT, UTCC, FTI, KResearch Sources: BOT, KResearch
การบริโภคและการลงทุนภาคเอกชนชะลอลงตอเนื่อง ทามกลางเหตุการณอุทกภัยที่รุนแรง
ในทิศทางที่สอดคลองกับเครื่องชี้เศรษฐกิจไทยอื่นๆ ดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชน (PCI) และ
ดัชนีการลงทุนภาคเอกชน (PII) ที่ปรับฤดูกาล หดตัวจากเดือนกอน (MoM) อีกรอยละ 3.7 และรอยละ
3.0 ตามลําดับ เทียบกับที่หดตัวลงรอยละ 1.6 (MoM) และรอยละ 0.2 (MoM) ในเดือนกันยายน 2554
เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันของปกอน (YoY) ดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชนขยายตัวรอยละ 2.2 (ชะลอ
ลงจากการขยายตั ว ร อ ยละ 5.0 ในเดื อ นกั น ยายน 2554) โดยชะลอลงเป น วงกว า งในเครื่ อ งชี้ สํ า คั ญ
โดยเฉพาะยอดจําหนายรถยนตและรถจักรยานยนต ซึ่งไดรับผลกระทบอยางรุนแรงจากภาวะอุทกภัย
ขณะที่ ดัชนีการลงทุนภาคเอกชนขยายตัวชะลอลงมาที่รอยละ 6.3 (YoY) เทียบกับรอยละ 8.8 ในเดือน
กันยายน 2554 อันเนื่องมาจากการหดตัวลงมากกวารอยละ 40 (YoY) ของยอดจําหนายรถยนตเชิง
พาณิชย และยอดขายซีเมนตในประเทศ รวมทั้งการนําเขาสินคาทุน
รูปที่ 13. การใชจายภาคเอกชนชะลอลงจากภาวะอุทกภัยทีขยาย
่ รูปที่ 14. การชะลอตัวมาจากการปรับลดลงของยอดจําหนาย
วงกวาง ยานยนต เปนหลัก
% YoY
25
80
% YoY of PII and PCI
20 40
15 0
10 -40
5 -80
VAT Passenger Motorcycle Imports of Imports of Commercial Cement
0 car sales sales consumer capital goods car sales sales
1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 goods (1995 (1995 price)
price)
Private Consumption Index (PCI) Private Investment Index (PII)
1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11
Sources: BOT, KResearch Sources: BOT, KResearch
3131
31

32. อัตราเงินเฟอทั่วไปในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงอยูในระดับสูง จากแรงหนุนการปรับขึ้นของ
ราคาในหมวดอาหาร
ดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไป (Headline CPI) ในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงเพิ่มขึ้นรอยละ 0.21 (MoM)
(เทียบกับรอยละ 0.19 (MoM) ในเดือนตุลาคม 2554) ขณะที่อัตราเงินเฟอทั่วไปอยูในระดับทรงตัวที่รอยละ
4.19 (YoY) ซึ่งไมไดเปลี่ยนแปลงจากเดือนกอนหนา ทั้งนี้ การปรับขึ้นจากเดือนกอนหนาของดัชนีราคา
ผูบริโภคทั่วไป มาจากราคาในหมวดอาหารที่ปรับสูงขึ้น (เรงขึ้นรอยละ 10.21 (YoY) เทียบกับรอยละ 9.86
(YoY) ในเดือนตุลาคม 2554) อันเนื่องมาจากปญหาการขาดแคลนสินคาที่รุนแรงขึ้นในชวงอุทกภัย แมวา
ราคาในหมวดที่มิใชอาหารจะชะลอลง (เพิ่มขึ้นรอยละ 0.54 (YoY) จากรอยละ 0.75 (YoY) ในเดือนตุลาคม
2554) ตามราคาขายปลีกน้ํามันที่ปรับลดลงเล็กนอย
หากไมรวมราคาในหมวดอาหารสดและพลังงาน ดัชนีราคาผูบริโภคพื้นฐาน (Core CPI) เพิ่มขึ้นเล็กนอย
รอยละ 0.03 (MoM) (เทียบกับรอยละ 0.07 (MoM) ในเดือนตุลาคม 2554) สงผลใหอัตราเงินเฟอพื้นฐาน
อยูท่รอยละ 2.90 (YoY) ใกลเคียงกับระดับรอยละ 2.89 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554
ี
สําหรับดัชนีราคาผูผลิต (PPI) ในเดือนพฤศจิกายน 2554 มีระดับทรงตัวจากเดือนกอน (โดยอัตราเงินเฟอ
ที่ วั ด จากฝ ง ผู ผ ลิ ต ชะลอลงมาที่ ร อ ยละ 3.5 (YoY) จากร อ ยละ 7.2 (YoY) ในเดื อ นตุ ล าคม 2554 อั น
เนื่องมาจากผลของฐานเปรียบเทียบ) ดานดัชนีราคาวัสดุกอสราง (CMI) เพิ่มขึ้นรอยละ 0.8 (MoM) และ
รอยละ 7.3 (YoY) เทียบกับรอยละ 4.2 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 อันเปนผลจากความตองการวัสดุ
กอสรางที่เพิ่มขึ้นสําหรับการซอมแซมและฟนฟูบานเรือน หลังจากภาวะอุทกภัยไดคลี่คลายลงในบาง
จังหวัด รวมทั้งจากตนทุนคาขนสงที่เพิ่มขึ้นในพื้นที่ที่ยังไดรับผลกระทบจากอุทกภัย
รูปที่ 15. ราคาอาหารที่ปรับสูงขึน ยังคงหนุนอัตราเงินเฟอใน
้ ตารางที่ 3. จีดพีไตรมาส 3/2554 ขยายตัว QoQ แตในอัตราที่
ี
เดือนพฤศจิกายน 2554 นอยกวาคาด
1.5 5.0 (Unit: % YoY) 2010 1Q11 2Q11 3Q11
4.0 GDP 7.8 3.2 2.7 3.5
1.0
% YoY
% MoM
3.0 Private Consumption 4.8 3.3 2.7 2.4
0.5 Government Consumption 6.4 1.8 1.0 1.1
2.0
0.0
Investment 9.4 9.3 4.1 3.3
1.0
Exports of Goods and Services 14.7 16.0 12.0 17.4
-0.5 0.0 Imports of Goods and Services 21.5 16.8 15.1 19.3
Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11
GDP (QoQ, S.A.) n.a. 1.8 0.0 0.5
Headline CPI (MoM-lhs) Core CPI (MoM-lhs)
Headline CPI (YoY-rhs) Core CPI (YoY-rhs)
Sources: MOC, KResearch Source: NESDB
3232
32

33. เศรษฐกิจไตรมาส 3/2554 ที่ต่ํากวาที่คาด ทําใหตองมีการทบทวนประมาณการทั้งป 2554 ลง
จากรายงานของสํานักงานคณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ สะทอนวา เศรษฐกิจไทย
ในชวงไตรมาสที่ 3/2554 ฟนตัวขึ้นจากผลกระทบสึนามิในญี่ปุนที่สรางแรงกดดันตอภาคการผลิตในชวง
ไตรมาสที่ 2/2554 โดยจีดีพีประจําไตรมาสที่ 3/2554 ขยายตัวรอยละ 0.5 จากไตรมาสกอนหนา (QoQ,
s.a.) และรอยละ 3.5 เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันปกอน (YoY) ซึ่งแมวาจะสูงกวาอัตราการขยายตัวรอยละ
2.7 (YoY) ในชวงไตรมาส 2/2554 แตยังคงต่ํากวาตัวเลขคาดการณของนักวิเคราะหที่ประเมินวา อัตราการ
ขยายตัวนาจะสูงถึงรอยละ 4.5 ทั้งนี้ กิจกรรมทางเศรษฐกิจของไทยในชวงไตรมาสที่ 3/2554 เริ่มไดรับ
ผลกระทบจากภาวะน้ําทวม โดยบรรยากาศการจับจายใชสอยทั้งในสวนของภาครัฐ (อาทิ ความลาชาใน
การเบิกจายงบในสวนของโครงการไทยเขมแข็ง) และภาคเอกชน เผชิญกับภาวะซบเซาสอดคลองกัน
เนื่องจากตัวเลขจีดีพีไตรมาสที่ 3/2554 ขยายตัวต่ํากวาที่ประเมินไว ทําใหประมาณอัตราการขยายตัวทาง
เศรษฐกิจทั้งป 2554 ของศูนยวิจัยกสิกรไทย ขยับลงมาที่รอยละ 1.5 จากคาดการณเดิมที่รอยละ 1.7 โดย
ยังคงประมาณการอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจในไตรมาสที่ 4/2554 ในกรณีพื้นฐานไวเชนเดิม อยูที่หด
ตัวรอยละ 3.3 (YoY) อันเปนผลมาจากกิจกรรมการผลิตและการดําเนินธุรกรรมในระบบเศรษฐกิจที่สูญ
หายไปจากเหตุอทกภัย
ุ
แนวโนมเศรษฐกิจไทยในชวงป 2555...จับตาความเสี่ยงจากวิกฤตหนี้ยูโรโซน
แมจะเริ่มมีสัญญาณเชิงบวกตอการแกไขปญหาในภาคการคลังของประเทศสมาชิกยูโรโซนทยอยปรากฏ
ขึ้นในชวงการประชุม EU Summit แตคาดวา ประเด็นหนี้สาธารณะในยุโรปที่ยังไมนาจะสามารถคลี่คลาย
ไดอยางสมบูรณในระยะ 6-12 เดือนขางหนา (ทั้งในมิติของความเพียงพอของทรัพยากรทางการเงิน และ
สัญญาณถดถอยของเครื่องชี้เศรษฐกิจ) อาจสงผลทําใหเศรษฐกิจโลกยังคงตองเผชิญกับแนวโนมการชะลอ
ตัวอยางหลีกเลี่ยงไดยาก
ปญหาหนี้ในยุโรปดังกลาวขางตน นับเปนตัวแปรสําคัญที่เพิ่มความเสี่ยงตอแนวโนมเศรษฐกิจไทยในป
2555 ผานทางการคาระหวางประเทศ การตัดสินใจลงทุนของนักลงทุนตางชาติ และความผันผวนของ
ตลาดการเงิน ดังนั้น ศูนยวิจัยกสิกรไทย จึงทําการประเมินสถานการณวิกฤตหนี้ยูโรโซนออกเปน 3 กรณี
ตามลําดับความรุนแรง โดยในกรณีที่ 1 ประเมินวา ทางการยุโรปจะพยายามใชเครื่องมือที่มีอยู ณ ปจจุบัน
อาทิ กองทุน EFSF และมาตรการดานสภาพคลองของ ECB ในการควบคุมการลุกลามของสถานการณ
วิกฤต กระนั้นก็ดี หากความเชื่อมั่นของนักลงทุนเสื่อมถอยลง พรอมๆ กับปญหาในภาคการคลังที่ขยายวง
3333
33

34. กว า งกระทบประเทศที่เ ป น แกนสํ า คั ญ ของยุโ รปดั ง เช น กรณี ที่ 3 แลว ก็ อ าจทํ า ใหเ ศรษฐกิจ ไทยได รั บ
ผลกระทบตอเนื่องที่รนแรงขึ้นตามไปดวย
ุ
รูปที่ 16. ศูนยวจัยกสิกรไทยประเมินผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยออกเปน 3 กรณี ตามระดับความรุนแรง
ิ
และการลุกลามของวิกฤตหนี้ยุโรป
Case 3:
Case 1:
Case 2: No Fundamental
EU Trying to Maintain
Modified Status Quo Improvement Yet
Status Quo
Rising Default Risks
ECB/EU is pressured to Market sentiment
EU/ECB continue their
extend their assistance deteriorates, due to lack
attempts to extend and
beyond existing of confidence in the
strengthen ‘existing’
mechanism/ legal EU/ECB/IMF rescue
mechanism
commitment efforts
2011F Thailand’s Economic Projections for 2012
• 1.5% • Thai GDP 4.8% •Thai GDP 4.3% •Thai GDP 1.0%
• 3.9% • Headline CPI 4.5% • Headline CPI 3.9% • Headline CPI 2.8%
• 2.4% • Core CPI 3.6% • Core CPI 3.0% • Core CPI 1.5%
Sources: KResearch (As of November 21, 2011)
ณ ขณะนี้ ศูนยวิจัยกสิกรไทยประเมินวา พัฒนาการของวิกฤตหนี้สาธารณะในยุโรปกําลังเคลื่อนออกจาก
กรณีที่ 1 เขาสูกรณีที่ 2 ดังจะเห็นไดจาก ความพยายามของทางการยุโรป และ/หรือของธนาคารกลางยุโรป
ที่กําลังวางแนวทางจัดการวิกฤตภายใตกรอบปฏิบัติใหมที่แตกตางไปจากเดิม ซึ่งศูนยวิจัยกสิกรไทยจะ
ติดตามและรวบรวมประเด็นแวดลอมตางๆ เพื่อประเมินโอกาสความเปนไปไดของแตละกรณีตอไป
แนวโนมในเดือนถัดไป
จากสถานการณอุทกภัยที่สงผลกระทบตอหลายพื้นที่ของกรุงเทพฯ ในชวงเดือนพฤศจิกายน 2554 ทําให
คาดวา เครื่องชี้เศรษฐกิจไทยในเดือนพฤศจิกายน นาจะสะทอนภาวะซบเซาลงตอเนื่อง โดยอัตราการหด
ตัวของภาคการสงออก อาจรุนแรงมากขึ้นเปนตัวเลข 2 หลัก หลังจากที่หดตัวลงประมาณรอยละ 0.1 (YoY)
ในเดือนตุลาคม อยางไรก็ดี แมวาภาคการผลิตจะไมหดตัวรุนแรงเปนประวัติการณ ดังเชนในเดือนตุลาคม
แตกําลังการผลิตที่ยังฟนตัวไมเต็มที่ นาที่จะทําใหการผลิตภาคอุตสาหกรรมยังคงเผชิญกับภาวะหดตัวใน
ระดับสูงตอเนื่อง เชนเดียวกับจํานวนนักทองเที่ยวตางชาติท่ีพลิกกลับมาหดตัวลงประมาณรอยละ 17
(YoY) ในระหวางเดือน สําหรับทิศทางอัตราเงินเฟอในเดือนธันวาคม 2554 นั้น คาดวา สถานการณราคา
สินคาในหมวดอาหารที่ยังคงทรงตัวในระดับสูง นาที่จะหนุนใหอัตราเงินเฟอทั่วไปเดือนธันวาคม อยูใน
ระดับใกลเคียง หรือสูงขึ้นกวาระดับรอยละ 4.19 (YoY) ในเดือนพฤศจิกายน
3434
34

35. Disclaimer
For private circulation only. The foregoing is for informational purposes only and not to be considered as an offer to buy or
sell, or a solicitation of an offer to buy or sell any security. Although the information herein was obtained from sources we
believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy nor do we assume responsibility for any error or mistake contained
herein. Further information on the securities referred to herein may be obtained upon request.
3535
35