1.
Ashurst / GCA 共同セミナー
イノベーションを実現する Digital M&A
2018年8月28日

2.
1
目次
1 イノベーションを取り込むM&Aの必要性
2 Digital M&Aの実行上の論点
3 その他

3.
イノベーションを取り込むM&Aの必要性
1

4.
3
Digital M&Aの必要性
Digital M&A :
デジタルトランスフォーメーションによる事業イノベーションを実現するために行う、スタートアップ･新興企業の買収
デジタル
トランスフォーメーション
による
事業イノベーション
の必要性
組織体制の整備
 CDO（Chief Digital Officer）の任命
 推進組織の設置
 組織横断タスクフォース
アライアンス
 事業提携
 オープンイノベーション
 CVC / マイノリティ投資
M&A
 スタートアップ／新興企業の
買収
事業環境の変化
テクノロジーの進化
・・・・
企業を取り巻く変化 イノベーションに向けた対応
Industire 4.0
RPA
生産革命
働き方改革
自動運転
AI
ビッグデータ
アジャイル／DevOps

5.
4
Core divestmentsAcquisitions
Energy
Healthcare
IT Services
Industry
Osram & Others
IT Services
€850m
JV spin-off
Communication
€590m
Sale
Lighting
Spin-off
Telecom: Fixed network
€1.7bn
JV spin-off
Household appliances
€3.0bn
Sale
凡例：
EDA software
€3.7bn
Architecture,
engineering and
construction software
CAD software
€898m
PLM software
€2.7bn
Digital engineering
software
Web-based energy
and facility mgmt
solutions
Specialized
engineering software
Grid management
software
Virtual simulation
€680m
Rail control
€1.4bn
MES software
€126m Metal industry
Metallurgical
industry activities
JV spin-off
Energy consulting
Services
software solutions for
public transportation,
mobility and logistics
ケーススタディ ： SIEMENSのM&Aによる変革
*会社開示資料を基に にて作成。主要な 取引を記載GCA M&A
過去10年で€10bn以上の金額をソフトウェア企業の買収に振り向け、一方で複数のコアビジネスを売却
2007 20172013
歴代CEO
ペーター・レッシャー ジョー・ケーザー

6.
5
ケーススタディ： Accentureのデジタル企業買収
*会社開示資料を基に にて作成GCA
2年間で経営コンサルティング、ITコンサルティングからデジタル企業へと変貌
2013/5
Fjord
• デザイン／デジタル
マーケティングサービス
Acquity Group
• デジタルソリューション
ベンダー
2014/4
i4C Analytics
• アナリティクス
プラットフォームベンダー
2014/12
Reactive Media
• デジタル広告代理店
2015/2
Agilex Technologies
• デジタルソリューション
ベンダー
Gapso
• アナリティクス会社
2015/5
Javelin Group
• デジタル系
コンサルティングファーム
2015/9
S3 TV Technology
• 映像配信サービス向け
ソフトウェアベンダー
2015/6
BrightStep Partners
• e-commerceプラットフォームベンダー
2015/7
PacificLink Group
• デジタル広告代理店
Chaotic Moon
• デジタル製作会社
2015/8
AD. Dialeto
• デジタル広告代理店
2015/12
Cimation
• IIOTソリューションベンダー
Boomerang Pharmaceutical
Communications
• デジタル広告代理店
：2013–2015年における企業買収

7.
6
0
20
40
60
80
100
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
国内ベンチャー企業の資金調達とEXITのトレンド
 投資額は大きく増加、ただし依然として欧米・中国に比して圧倒的に小規模
 大企業によるスタートアップの買収が増加
国内スタートアップへの投資額（億円）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
H1 H2
出所: entrepedia 出所: 日本経済新聞
IPOと未上場企業の買収件数（件）
IPO
IPO
買収
（1～
5月）

8.
7
デジタルトランスフォーメーションのアプローチ
出所： 戦略・ コンサルティンググループGCA PMI
業務の
デジタル化
外部への視点
（売上拡大）
内部への視点
（コスト削減）
ビジネスモデルの
デジタル化
新規
ビジネス
byデジタル
企業内へのデジタル化を
デジタルサービスとして外販
顧客へのデジタル化を
ビジネスモデルへ昇華
デジタルを梃に
新規ビジネスを創出
顧客体験の
デジタル化
既存
ビジネス
1
3 2

9.
8
Digital M&A
Digital M&Aの特徴
 これまでの経験則が必ずしも通用しない新しい事業、ケイパビリティの買収
 本質的に「よくわかっていないもの」を買う作業
これまでの一般的なM&A
シェア向上
競争優位性獲得
本業強化
新市場／地域進出
グローバル化
新製品・サービス
オファリング強化
サプライチェーン
統合
新規事業
イノベーション
製品・技術・サービス
市
場
分
野
・地
域
製品・技術・サービス
ビ
ジ
ネ
ス
モ
デ
ル
・オ
フ
ァ
リ
ン
グ
Digital M&Aの領域

10.
Digital M&Aの実行上の論点
2

11.
10
Digital M&Aの目的と実行上の論点
目的 論点
事業ポテンシャルとリスクの分析
（ビジネスDD）✓
経営者･キーマンの処遇と
リテンション✓
バリュエーション✓
PMI
（買収後のインテグレーション）✓
買収ストラクチャーと対価設計✓
プロジェクト推進体制✓
優秀かつ新しい外部人材の獲得
“Acqu-Hire” ✓
カルチャーの変革 ✓
高い成長性を有する
事業の取り込み ✓
自社に無い技術・製品の獲得
“Technology Buy” ✓
新たな市場の開拓 ✓
自社の事業改革 ✓

12.
11
プロジェクト推進体制
社内推進体制
 本質的に「分からないもの」を買いにいっている側面があるため、トップのコミットメント
は特に重要
 Hands-Onで内容（概要）を理解して判断を行うためには、リソースコミット（案件に時間を
使えること）と社内権限（シニオリティ）のバランスが必要
 買収後、対象会社／事業のオーナーとなる“人”を明確にする
 事業オーナーの事業の見立て、買収後のドライブが原動力
 オーナーを孤立させない社内の仕組みの構築
 買収効果は社内複数部門に関連することが多いため、コーポレートが推進力となる必
要性大
 Deal Captainは社内の流儀で決めて構わないが、事業部門とコーポレートの二人三脚
が求められる
 ブレーキはディールチームが1回だけ使えると決める。経営会議等に上程する際は必ず
通す覚悟で
“事業オーナー”
の重要性
トップの
コミットメント
事業部門と
コーポレート
との関係

13.
12
プロジェクト推進体制
対売り手・対象会社（＝交渉推進体制）
 企業対企業ではなく、人対人。顔の見える交渉がカギ
 買い手は圧倒的に大企業であるので、売り手は警戒心から入っていることに留意
 意思決定のスピードを上げる
 予想外の事が起こることは想定内とする
 買収後の経営について踏み込んだ意見交換を行い、ビジョンを共有できる関係の構築
 経営陣を見方につければ、株主の説得の支援や、社員に関する情報の入手も期待で
きる
 “変人”との関係構築力 – “買収”より“勧誘”“口説き”
売り手、
対象会社経営陣
との関係構築
Deal Captain

14.
13
“Buyer Case”の策定
• 分析事項を最終的にはBuyer Case（買収後事業計
画）に落とし込む
• “意思/期待“と”経験則”のバランス
• 複数シナリオは有効だが、最終的には買収価格と
Buyer Caseがリンクしている必要がある
• 情報が不足している中での仮定の置き方の例
– 超長期事業計画
– 売上ドライバーの因数分解
– What-Ifシナリオ
– トリガーイベントのタイミングを可変にしてみる
事業ポテンシャルとリスクの分析
ビジネスDDのポイント
リスク分析においても、“統合価値”発想が重要
• “このM&Aが失敗するとしたら何が原因となっている
だろうか”
• 買収する事業の失敗リスクに加えて、統合価値実現
の失敗リスク（＝往々にして社内要因）も見る必要が
ある
• 社歴が短くても、歴史や経緯については十分な理解
が必要
シナジー（＝相乗効果）ではなく、“統合価値”の発想
• 自社と対象会社を組み合わせてシナジーを求める
だけではなく、対象会社を取り込むことで起こる変化
を想定する
• 自社の“上に”買収対象企業が“乗る”と、何ができ
るか
対象企業の情報提供力の限界
• 説明資料の未整備、バラ色の事業計画
• 自社独自の情報収集・分析の必要性
• （初期段階で）ディールDD（財務税務・法務）対応能
力の見極め
“Single Product”企業の分析における要点
• 市場（Addressable Market）の定義と獲得可能シェア
の分析（陳腐化・代替テクノロジーのリスクは、市場
自体の変化を伴うことが多い）
• 対象会社の製品・サービスの進化・変革の可能性

15.
14
バリュエーション
市場価値の考え方
何故「恐ろしく高額の」バリュエーションなのか?
• 成長性、と成長に伴う収益向上
• “Disruption”（既存秩序の破壊）が成長と収益をもた
らす
• 買い手の成功への確信、又は競合に取られる場合
の損失
• 需給
米国SaaSソフトウェア企業のバリュエーション
（縦軸：EV/Sales、横軸：売上高成長率）
市場価値（類似企業、類似取引事例）による分析
• 成長力、利益率とマルチプルとの関係性
• キャッシュフローマルチプルの分析
• オークションの1次ビッドやLOIでは有効

16.
15
バリュエーション
フォワードマルチプルによる分析例
12–17 CAGR：
43%
12-17 CAGR：
16%
Amazon EV / EBITDAマルチプル
Google (Alphabet) EV / EBITDAマルチプル
EV / EBITDAフォワードマルチプル

17.
16
バリュエーション
本源的価値の把握
スタンドアロン
価値
統合価値 (1)
統合価値 (2)
ディス
シナジー
Buyer Case
バリュエー
ション
交渉
ゾーン
カニバリゼーション
既存事業落ち込み
対象会社事業計画を
調整
売上・コストシナジー
新規事業の創出
全社的／他事業部門
波及効果（定量化）
Buyer Caseによる分析
• Buyer CaseによるDCF分析は最もロジカルなアプローチ
• 一方で、Buyer Caseの信頼性、説明可能性の問題
• DCFにおけるパラメータ選定（ターゲット資本構成、WACC、永久成長率、割引率の調整）
• 売り手にとっての価値（スタンドアロン価値）と買い手にとっての価値（統合価値）を分類し、価格交渉戦略を立案

18.
17
バリュエーション
その他の論点
価格交渉： 売り手の目線
• 売り手取締役会構成の理解（特に欧米企業）
• 複数株主の場合、個々の株主の状況に対する理解
• Dragの有無
• VC等株主と経営陣株主の違い
• 経営陣がマジョリティ株主の場合、気持ちは常に揺
れている
• 売り手FAの報酬体系
アーン・アウトと多段階買収
• 買い手売り手のバリュエーションに関するギャップを
埋めるために用いる
• アーンアウト期間中はある程度独立系が必要なた
め、インテグレーションのスピードは遅くなる。またモ
ニタリング、結果の帰属（対象会社or買い手）の問題
は常に生ずるが、拘りすぎるとWin/Winの関係にな
らない
• アーンアウトと予め合意された条件による他段階買
収は経済的には近似するが、ガバナンスは異なる
• 会計・税務面の違いも留意
“定性的価値”に関する考察
• 定性的価値は定量化できるか?
• 定性的価値を実際に具現化するための仕組みとモ
ニタリング
のれん（Goodwill）の問題
• IFRS導入が進むことにより償却負担から減損リスク
に焦点は移行
• 本質的アプローチ： R&Dとみなした場合、費用化し
てでも買いたいものは何か?
• PPA
• 減損認識事業単位の問題

19.
18
ストラクチャー/対価設計の必要性
• 対象会社の経営陣が株式を保有しているケー
スが多い
• 対象会社の資本構成（種類株、転換社債等）
• 買い手は”De-Risking（リスク分散）”を考えたい
• 経営陣以外の売り手はClean Exitを要求
• 通常のM&A以上にストラクチャーと対価設計の
果たす役割が大きい
買収ストラクチャーと対価設計
主な買収ストラクチャー
100%現金買収 経営陣株式保有 100%株式買収 現金／株式Mix 共同買収 多段階買収
売り手との関係
• VC/PE投資家は現金が基本
• 経営陣に自社の株式を渡す場合は、1)
中長期的な価値アップサイド、2)経営へ
のコミットメント、3)マネタイズ機会の提
供に留意
• 経営陣が対象会社株式継続保有する場
合には、将来の買取ストラクチャーを予
め合意することが望ましい
会計・税務問題
• 各ストラクチャー選択時の
論点整理
• 対象会社株主が個人の場
合には課税関係が異なる
ことに留意
B社
100%
B社
対象
会社
100%
株式
現金
A社
A社
A社
株主
B社
株主
x% (100-x)%
①第一段階（●%取得）
②第二段階（100%取得）
経営陣
対象
会社
x%
株式
現金
A社
(100-x)%
B社
100%
A社
A社
株主
B社
株主
x% (100-x)%
現金
B社
対象
会社
x%
A社
(100-x)%
持株
会社
100%
B社
対象
会社
●%
株式
現金
A社
B社
対象
会社
100%
株式
現金
A社

20.
19
（参考）買収契約における契約諸条件
 表明・保証と補償（Representations & Warranties, Indemnities）
• 限定的となることが一般的。特にVC株主はクリーンEXITを強く主張
• スタートアップの場合、そもそも買い手の求める表明・保証事項が経営上の重要事項ではないことも多い
• エスクローの活用
• 必要に応じて、表明保証保険の活用（ただしコストとの相談）
• 重要項目： 所謂Fundamental rep、Financial Rep、訴訟、IP関連
 価格調整
• クロージング調整 vs. Locked Box
 会社のキーパーソンに関する条件
• Key-man clauseは検討すべき事項。ただし、最小限度に絞らないと合意が困難
• 買収後の退職に関する事項： フィナンシャルアドバイザー、弁護士と共に条件（退職金）と文言を検討（good reason, bad reason等）
 クロージング条件（Conditions Precedents)
• コベナンツの交渉とセット
• MAC（幅広い概念）よりも、個別のディールブレイカーにフォーカス
• 株主が多数の場合、クロージングの定義
• Cash Out Mergerの制度が整備されていない日本においては、Drag Alongが規定されていない対象会社の場合、個別株主との取
引が必要となるため、クロージング作業が煩雑となることに留意

21.
20
経営体制とリテンション
Who is my boss?
 特に欧米企業買収の場合
 事業オーナー（対象会社社長の新しい上司）の役割は、上司であり、メンターであり、
応援団長
 Bossが自分のために仲間を増やしてくれれば、どんどん前向きに仕事が進む
 スタートアップは何故大企業に買収されることを望むのか？
⇒ 今までよりも加速度的に事業成長ができると思うから
 経営陣に大きな活躍の舞台を与えることが最も重要
 独立性の担保 vs. 経営管理： 会議体（＝取締役会等）よりも個別のレポーティング体
制を推奨
買収効果を最大限に発
揮させるための経営体制
 成果主義が基本の世界： 業績に基づいた報酬体系が必要
 LTIPを中心に設計するが、必要に応じて親会社の株式による報酬を検討
リテンションと報酬設計
 より大きな権限を持たせる：
 親会社から対象事業に実務メンバーを（相当数）移籍させる
 親会社の既存事業を統合し、より大きな事業体の経営を任せる
 他部門に移す： 買収事業は後継者を選任し、他部門もしくはより高度な役割を与え
る（＝CDOなど）
対象企業経営者のマイン
ドシフトのための方策例
 親会社トップとのOne on Oneの関係
 組織的な叱責
DON’Ts：

22.
21
PMIに関する事項
モニタリング
 モニタリング項目の明確な設定と合意
 売上と製品･サービス開発に関するマイルストーンにフォーカス
 連続的な微修正（放置しない）
 プライオリティ： 会計決算、J-SOXを含むコンプライアンス、ITシステム統合
 組織規程、人事政策については状況を見ながら判断 ⇒ まずは事業にフォーカス
 バックオフィスからインテグレーションを進めていく
実務的
インテグレーション
 Buyer Caseの経営陣との合意形成
 組織内の位置づけ（全社展開、新規事業部門、出島 etc.)
 経営陣以外の従業員の処遇
中期的ゴールの設定
社内マーケティング
 買収意義と目指すイノベーションの姿： トップから発信。ボトムへ浸透
 小さな成功体験の積み重ね
 “お手並み拝見”も“肝いり/優遇部門”もどちらもNG

23.
その他
3

24.
23
その他の論点
M&A市場における
競争環境
 優良案件は、オークションになる可能性が高い
 同業者、異業種、ファンド／VCの全てが競争相手となりうる
 クロスボーダーにおいて、日本企業は負のイメージを持たれていることがあるの
で、”Price, Speed, Certainty”の3原則を理解する
 小規模でも良いので、実績を積み上げる
 Digital M&Aは新規分野・業際分野となるので、ソーシングにおいてもイノベーションが
必要
 社内の「デジタルトランスフォーメーション」推進関係者との密接な情報交換で、買収
ターゲットのLong Listをできるだけ多く持つ
 アドバイザリー業者からの紹介案件を素早く検討する社内の仕組みを構築する
 業者には（朝令暮改で良いので）M&Aに対するスタンスやクライテリアを伝える
 なるべく多くの候補企業と会ってみる （そのため、M&A担当は広範囲なアライアンス
についても窓口機能があることが望ましい）
 VCやPEのポートフォリオ企業をサーチする
案件ソーシングの工夫
 見込み違い： まずは社内での解決策模索
 関係悪化： 特定個人の問題と組織的問題を切り分け
 野犬化： 売却を検討
EXITプランニング

25.
24
GCAが日本でアドバイザーを務めたDigital M&A案件事例
双葉電子工業による
カブクの買収
カブクへのアドバイザリー
2017年9月 クローズ
コニカミノルタと産業革新機構に
よるAmbry Geneticsの
買収
コニカミノルタへのアドバイザリー
2017年10月 クローズ
Fractaの栗田工業への売却
Fractaへの
アドバイザリー
2018年5月 クローズ
ユーザベースによる
Quartz Mediaの買収
ユーザベースへの
アドバイザリー
2018年7月 クローズ
NTT Communicationsによる
Phone Appliの買収
NTT Communicationsへの
アドバイザリー
2018年8月 ペンディング
キリンホールディングスによる
米国・Thorne Research社への
三井物産との共同出資
キリン･ホールディングスへの
アドバイザリー
2018年7月 ペンディング
旭化成によるCrystal IS, Inc. の
買収
旭化成へのアドバイザリー
2012年1月 クローズ
株式会社イマジカ・ロボットホール
ディングス、株式会社海外需要開
拓支援機構、住友商事株式会社
によるSDI Mediaの買収
イマジカ・ロボットホールディングス
ら3社へのアドバイザリー
2015年4月 クローズ
新興ソフトウェア企業の取り込
みによる顧客付加価値創造
NewsPicksのグローバル展開に
必須のメディアサービス獲得
テーラーメイドサプリメントを
視野に入れた戦略出資
水道管破損リスクをAIで予測す
るシリコンバレーのベンチャー
テーラーメイド医療に向けてヘ
ルスケア分野での大型買収
3Dプリンティング工場と需要家
を結びつけるプラットフォーム
コンテンツのグローバル化時代
に先駆けたSub/Dub企業買収
画期的な技術を有するベン
チャー企業を段階的に買収

26.
25
Digital M&Aに向けたGCAのサービスラインナップ
 GCAテクノベーション株式会社は、スタートップ企業の資金調達と
M&Aに特化
 企業投資家に出資案件や買収案件のご紹介をさせて頂きます
お問合せ先：
GCAテクノベーション株式会社
代表取締役
久保田 朋彦
080-9027-3008 / tkubota@gcakk.com
 GCAの戦略・PMIコンサルティンググループは、成長戦略とPMIの専
門コンサルタントとして、M&Aアドバイザリー部門と連携して、デジタ
ルトランスフォーメーションの立案と実行をトータルにサポート
お問合せ先：
GCA株式会社 S&Pチーム
丸山 洋 小原 林也
080-4383-7814 / 080-9027-3019 /
hmaruyama@gcakk.com rinyakohara@gcakk.com
M&Aアドバイザリー ベンチャー投資、EXIT
戦略・PMIコンサルティング
 GCA株式会社は、独立・専業のM&Aアドバイザリーファームであり、
あらゆる種類のM&A案件に豊富な実績を有しております
 日米欧亜に18拠点を有し、日本企業のクロスボーダーM&Aを強力に
サポート
 貴社の総合窓口としてGCAグループの全てのサービスのご相談を賜
ります
 グループのGCA FAS株式会社及びGCA税理士法人において、会計税
務デューディリジェンスサービスと、税務専門アドバイスをご提供
お問合せ先：
 貴社の担当バンカー、又は本日の講演者までお気軽にご相談下さい
• GCA株式会社
マネージングディレクター
井田 明一
080-9027-3023 / aida@gcakk.com
• GCA FAS株式会社 GCA税理士法人
代表パートナー 代表社員
伊沢 敏一 小林 正紀
080-9022-1588 / 080-9022-1589 /
tizawa@gcafas.com mkobayashi@gcatax.com