Jam vol 21_no_1_april_2010

3,079 views

Published on

0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
3,079
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
51
Actions
Shares
0
Downloads
69
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Jam vol 21_no_1_april_2010

  1. 1. Vol. 21, No. 1, April 2010JURNAL AKUNTANSI & MANAJEMENEDITOR IN CHIEFDjoko SusantoSTIE YKPN YogyakartaEDITORIAL BOARD MEMBERSBaldric Siregar HarsonoSTIE YKPNYogyakarta Universitas Gadjah MadaDody Hapsoro SoeratnoSTIE YKPNYogyakarta Universitas Gadjah MadaEko Widodo Lo Wisnu PrajogoSTIE YKPNYogyakarta STIEYKPN YogyakartaMANAGING EDITORSSinta SudariniSTIE YKPN YogyakartaEnnyPudjiastutiSTIE YKPN YogyakartaEDITORIAL SECRETARYRudy BadrudinSTIE YKPN YogyakartaPUBLISHERPusat Penelitian dan Pengabdian Masyarakat STIEYKPNYogyakartaJalan SeturanYogyakarta 55281Telpon (0274) 486160, 486321 ext. 1406 Fax. (0274) 486155EDITORIAL ADDRESSPusat Penelitian dan Pengabdian Masyarakat STIEYKPNYogyakartaJalan SeturanYogyakarta 55281Telpon (0274) 486160, 486321 ext. 1332 Fax. (0274) 486155http://www.stieykpn.ac.id e-mail: rudy.badrudin@stieykpn.ac.idBank Mandiri atas nama STIE YKPN Yogyakarta No. Rekening 137 – 0095042814Jurnal Akuntansi & Manajemen (JAM) terbit sejak tahun 1990. JAM merupakan jurnal ilmiah yang diterbitkan oleh PusatPenelitian dan Pengabdian Masyarakat Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Yayasan Keluarga Pahlawan Negara (STIE YKPN) Yogyakarta.Penerbitan JAM dimaksudkan sebagai media penuangan karya ilmiah baik berupa kajian ilmiah maupun hasil penelitian di bidangakuntansi dan manajemen. Setiap naskah yang dikirimkan ke JAM akan ditelaah oleh MITRA BESTARI yang bidangnya sesuai.Daftar nama MITRA BESTARI akan dicantumkan pada nomor paling akhir dari setiap volume. Penulis akan menerima limaeksemplar cetak lepas (off print) setelah terbit.JAM diterbitkan setahun tiga kali, yaitu pada bulan April, Agustus, dan Desember. Harga langganan JAM Rp7.500,- ditambahbiaya kirim Rp12.500,- per eksemplar. Berlangganan minimal 1 tahun (volume) atau untuk 3 kali terbitan. Kami memberikankemudahan bagi para pembaca dalam mengarsip karya ilmiah dalam bentuk electronic file artikel-artikel yang dimuat pada JAMdengan cara mengakses artikel-artikel tersebut di website STIE YKPN Yogyakarta (http://www.stieykpn.ac.id).Tahun 1990ISSN: 0853-1259J U R N A LAKUNTANSI & MANAJEMEN
  2. 2. Vol. 21, No. 1, April 2010DAFTAR ISIPEMILIHANSEKURITASDANARAHKEBIJAKANSTRUKTURMODAL: PECKINGORDERATAUKAHSTATIC-TRADEOFF?Perminas Pangeran1-16PENGARUHINVESTASI,KEPEMILIKANMANAJERIAL,DANLEVERAGEOPERASITERHADAPHUBUNGANINTERDEPENDENSIANTARAKEBIJAKANDIVIDENDENGANKEBIJAKANLEVERAGEKEUANGANMaria Susilowati Budiyanti17-29HERDINGPADAKEPUTUSANSTRUKTURMODALAnny Laila SafithriBaldric Siregar31-43ANALISISKINERJAKEUANGANPERUSAHAAN-PERUSAHAANMANUFAKTURYANGTERDAFTARDIBURSAEFEKINDONESIASEBELUMDANSESUDAHPEMBAYARANDIVIDENKASJ.C. Shanti45-58KONTRIBUSIINDUSTRITELEKOMUNIKASISELULARTERHADAPPEREKONOMIANNEGARASetiawanRudy Badrudin59-79ANALISISPENGARUHPENGUMUMANLAPORANKEUANGANTERHADAPRETURNSAHAMDIBURSAEFEKJAKARTA(BEJ)Tri Astuti61-84Tahun 1990ISSN: 0853-1259J U R N A LAKUNTANSI & MANAJEMEN
  3. 3. 1PEMILIHAN SEKURITAS DAN ARAH KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL: ............... (Perminas Pangeran)Vol. 21, No. 1, April 2010Hal. 1-16ABSTRACTThis study addresses the specific issue of how firmsactually select between financing instruments, debtand equity. Specifically, the examining of whether insecurities offering choice, firms are consistent withpecking order theory or static- tradeoff theory. Theanalyses shows three main findings. First, it demon-strates that companies are heavely influenced by mar-ket condition and the past history of security price inchoosing between equity and debt. Second, it pro-vides empirical evidence that company appears to beconsistent with the pecking order theory. Finally, theevidence in regard to tradeoff theory is less clear. Inthis case, the result are interesting, since the higher ofbusiness risk and volatility level, firms are more likelyusing the higher debt. It is not consistent with static-tradeoff theory.Keywords: Security Offering, Pecking Order, and Static-TradeoffPENDAHULUANFilosofi dasar pendanaan berkaitan dengan pemilihansumber-sumber dana internal atau eksternal secarateoritis didasarkan pada dua kerangka, yaitu statictradeoff theory dan pecking order theory (Myers,1984; Bayless & Diltz, 1994; Kamath, 1997). Dalam halini, meskipun dasar pemikiran teoritis kedua filosofiPEMILIHAN SEKURITAS DAN ARAH KEBIJAKANSTRUKTUR MODAL: PECKING ORDERATAUKAH STATIC-TRADEOFF?Perminas PangeranFakultas Ekonomi, Universitas Kristen Duta WacanaJalan Dr. Wahidin Sudiro Husodo 5-25, Yogyakarta, 55224Telepon+62274563929,Fax+62274513235Tahun 1990ISSN: 0853-1259J U R N A LAKUNTANSI & MANAJEMENtersebut telah terdefinisi dengan jelas, namun demikiantidak dapat dipahami pada kondisi mana kedua filosofiitu diterapkan (Harris & Raviv, 1991).Ketidakjelasan penerapan kedua filosofi itu mendorongpenelitian ini membahas isu tentang mengapaperusahaan memilih menerbitkan sekuritas ekuitas atauutang. Selain itu, penelitian ini menguji apakahperusahaan memilih penawaran sekuritas konsistendengan filosofi pendanaan pecking order theoryataukah static-tradeoff theory. Harris dan Raviv (1991)mengindikasikan bahwa pemilihan struktur modalmemberi sinyal kepada para outsider atau investortentang informasi insider. Myers (1984) menyatakanpara investor tertarik pada pemilihan pendanaan karenaperubahan harga saham terjadi pada saat keputusanpemilihan struktur modal diumumkan.Perusahaan yang menganut filosofipendanaannya atas dasar static-tradeoff theory,mendasarkan keputusan pendanaan pada strukturmodal yang ditargetkan atau struktur modal yang op-timal. Oleh karena itu, perusahaan melakukan upaya-upaya secara sadar untuk mempertahankan strukturmodal yang optimal untuk memaksimumkan nilaiperusahaan (Kamath, 1997). Struktur modal yang opti-mal dibentuk dengan menyeimbangkan manfaat daripenghematan pajak dari penggunaan utang terhadapbiaya kebangkrutan (Myers, 1984: Baskin, 1989; Stulzin Raviv, 1991; Brigham & Gapenski, 1996:382).Filosofi balance theory memprediksi bahwa masing-masing perusahaan menyesuaikan secara perlahan-lahan ke arah optimal, (Shyam-Sunder&Myers, 1999).
  4. 4. 2JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 1-16Sementara itu, perusahaan yang menganutfilosofi pendanaan atas dasar kerangka pecking or-der hypothesis, berusaha untuk menerbitkan sekuritasberdasarkan suatu urutan atau hirarki yang palingmenguntungkan pada suatu waktu tertentu dan tidakmendasarkan pada struktur modal yang ditargetkan(Kamath, 1997). Berdasarkan pecking order hypoth-esis, perusahaan lebih cenderung memilih pendanaanyang berasal dari internal daripada eksternal.Berdasarkan filosofi pecking order hypothesis, urutanpendanaan yang disarankan atau diinginkanperusahaan pertama dari laba yang ditahan, kedua daripendanaan utang, dan ketiga dari penerbitan ekuitasbaru (Myers, 1984).Pemilihan penerbitan sekuritas ekuitas menjadipilihan terakhir dengan mendasarkan pada alasanbahwa para manajer tidak menginginkan terjadinyadilusi terhadap nilai saham bagi para pemegang sahamlama (Viswanath, 1994), dan tidak menginginkanterjadinya transfer of the control power (Smith, JrinChew, 1999). Disamping itu, pengaruh asimetrikinformasi dan biaya penerbitan saham cenderungmendorong perilaku pecking order (Myers, 1984;Baskin 1989). Implikasinya, perusahaan seharusnyaberusaha memperkecilkan penerbitan saham. Olehkarena itu, perusahaan memilih untuk menerbitkanekuitas pada saat terjadinya pengurangan asimetrikinformasi (Myers, 1984; Lucas & McDonald, 1990;Choe et al., 1989 dalam Bayless dan Diltz, 1994).Penelitian ini berbeda dengan penelitiansebelumnya. Pertama, pemilihan sekuritas oleh Marsh(1982), dan Bayless dan Diltz (1994) mendasarkan padapemilihan sekuritas antara penerbit ekuitas yangmenerbitkan saham biasa dan utang yang menerbitkanobligasi. Namun demikian, penelitian ini mendasarkanpemilihan penerbitan sekuritas ekuitas saham melaluiright issue, dan penerbit utang diwakili emiten yangmenggunakan debt ratio meningkat dan tidakmelakukan right issue ekuitas. Kedua, penelitian inimenambah variabel penjelas lain, yaitu tingkatpertumbuhan potensial perusahaan, ukuranperusahaan, risiko ekuitas yang diharapkan memilikipengaruh yang signifikan terhadap pemilihanpenawaran sekuritas perusahaan. Ketiga, penelitianini berusaha mempertimbangkan beberapa proksiuntuk masing-masing variabel, sehingga diharapkandiperoleh suatu proksi yang dapat memberi kekuatanpenjelas terbaik.Debat teoritis terus berlangsung terhadapstruktur modal, namun bukti empiris relatif sedikittentang bagaimana perusahaan sesungguhnya memilihantara ekuitas dan utang. Penelitian ini bertujuan untukmengidentifikasi motivasi perusahaan untukmelakukan pemilihan penawaran sekuritas antaraekuitas ataukah utang. Pemilihan penawaran sekuritasekuitas konsisten dengan kebijakan struktur modalyang mendasarkan pada filosofi dari pecking ordertheory ataukah balance theory. Hasil empiris tentangpenawaran sekuritas ekuitas dapat memberi sinyalkepada para outsider atau investor tentang informasiinsider. Dengan demikian, hasil penelitian memberibeberapa pemahaman terhadap filosofi teori strukturmodal sebagai filosofi dalam memilih alternatifinstrumen pendanaan yang tepat, sehingga dapatmeningkatkan nilai perusahaan.MATERIDANMETODEPENELITIANKeputusan struktur modal tetap merupakan teka-teki.Beberapa penelitian empiris telah membahas mengenaistatic-tradeoff theory. Bukti empiris yang mendukungstatic-tradeoff theory, seperti Schwartz dan Aronson(1967),LongdanMalitz(1985),SmithdanWatts(1992),Mackie-Mason (1990). Simpulan mereka konsistendengan pandangan Modigliani dan Miller (1996) yangmembuktikan pengaruh positif dari interest tax shieldspada nilai pasar perusahaan electric utilities. Bradleyet al. (1984) melakukan tinjauan dan sintesis padaliteratur teoritis dan empiris sebelumnya tentangstruktur modal yang optimal dan menyimpulkan bahwatemuan mereka mendukung static-tradeoff theory.Berbeda dengan hasil penelitian Titman dan Wessels(1988) yang menggunakan pendekatan variabel laten,mereka hanya menemukan bukti yang mixed dari peranberbagai faktor yang diprediksi oleh balancing theory.Hasil penelitian lainnya juga mendukung bahwaperusahaan menyesuaikan struktur modal ke arah tar-get debt ratio, (misalkan, Tagart, 1997; Homaifar et al.,1994; Marsh, 1982). Namun demikian, hasil penelitianmereka saling tidak konsisten. Oleh karena itu, buktipenelitian tentang static-tradeoff theory belum sampaipada suatu simpulan akhir.Beberapa penelitian empiris tentang peckingorder theory juga dilakukan Baskin (1989); Marsh
  5. 5. 3PEMILIHAN SEKURITAS DAN ARAH KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL: ............... (Perminas Pangeran)(1979,1982); Thies dan Klock (1992); Bayless dan Diltz(1994) dan Kamath (1997). Hasil penelitian merekamenyimpulkan hasil yang saling tidak konsistententang apakah perusahaan cenderung mengikutifilosofi pecking order theory ataukah static-tradeofftheory dalam membentuk keputusan struktur modal.Marsh (1982) melakukan penelitian empiris tentangpenawaran sekuritas pada perusahaan UK, denganfokus pada bagaimana perusahaan memilih antarautang dan ekuitas pada suatu waktu tertentu. Hasilempiris Marsh membuktikan bahwa perusahaancenderung mengikuti filosofi static-tradeoff theory danpecking order theory.Penelitian Thies dan Klock (1992) mengujiberbagai faktor yang mempengaruhi struktur modalditinjau dari filosofi pecking order theory dan static-tradeoff theory. Penghematan pajak mendorongperusahaan menggunakan utang sedangkan biayakebangkrutan dan keagenan membatasi perusahaanmenggunakan utang.Asimetrik informasi mendorongperusahaan untuk mempertahankan reserve borrow-ing capacity, untuk mendanai berbagai kesempataninvestasi yang mendukung di masa yang akan datang.Bayless dan Diltz (1994) melakukan penelitian tentangteori struktur modal dan penawaran sekuritas. Buktipenelitian mereka menunjukkan bahwa pemilihansekuritas adalah konsisten dengan hasil penelitianMyers (1984), Lucas dan McDonald (1990), Kamath(1997). Namun demikian, hasil penelitian mereka tidakmembuktikan bahwa perusahaan berupayamempertahankan filosofi static-tradeoff theory.Keputusan struktur modal secara teoritismendasarkan pada static-tradeoff theory,mengasumsikan perusahaan berupayamempertahankan struktur modal yang ditargetkandengan tujuan memaksimumkan nilai pasar (Kamath,1997). Static-tradeoff theory memprediksi masing-masing perusahaan menyesuai secara perlahan-lahankearah debt ratio yang optimal (Shyam-Sunder &Myers, 1999). Berdasakan teori Modigliani dan Miller(1966), semakin besar utang yang digunakan, semakintinggi nilai perusahaan. Model Modigliani dan Millermengabaikan faktor biaya kebangkrutan dan biayakeagenan. Struktur modal yang optimal dapatditemukan dengan menyeimbangkan antarakeuntungan atas penggunaan utang dengan biayakebangkrutan dan biaya keagenan, yang disebut modelStatic-tradeoff (Myers, 1984; Jensen & Meckling,1979).Myers, (1999) menyatakan bahwa salah satuhal yang paling fundamental adalah no magic dalamleverage proposisi Modigliani dan Miller. Dugaanbahwa penggunaan utang lebih adalah lebih baik, tidakmendapat dukungan empiris. Utang dapat lebih baikdaripada ekuitas dalam beberapa kasus, namun dalamkasus lain menjadi buruk. Kadang-kadang semuapilihan pendanaan sama baiknya. Myers (1999)mengusulkan tiga dimensi yang sebaiknyadipertimbangkan oleh para manajer keuangan dalampemilihan struktur modal, yaitu dimensi pajak, risiko,dan tipe aset. Pertimbangan pajak berkaitan dengantingkat bunga sebagai tax deductible. Beberapaperusahaan meyakini, bahwa mereka akan memperolehlaba yang dapat dikenakan pajak di masa yang akandatang. Semakin perusahaan menggunakan utang,semakin kecil nilai ekspektasi yang dapat direalisasikandari interest tax shields. Nilai ini tergantung pada 1)probabilitas perusahaan akan memiliki pendapatanyang dapat dikenakan pajak untuk perlindungan; 2)tingkat pajak marginal yang dikenakan ataspendapatan; 3) adanya cara lain ke arah shield in-come; dan 4) investor ekuitas memperoleh tax breakrelatif terhadap lender (Myers, 1999: 209-210 dalamChew).Pertimbangan risiko berkaitan denganpenggunaan utang. Pengunaan utang yang semakinbesar akan mengarah kepada kesulitan keuangan (costof financial distress) atau biaya kebangkrutan. Biayakebangkrutan langsung misalnya, fees hukum danpengadilan, komisi real estate, (Myers,1999:210 dalamChew). Biaya informasi terjadi karena kesulitan pihakoutsider mengetahui risiko sebenarnya dan prospekperusahaan, (Myers,1999:212 dalam Chew).Pertimbangan tipe aset berkaitan dengan penggunaanutang. Penggunaan utang yang semakin tinggi akanmenyebabkan kerugian besar, terutama padaperusahaan yang nilai pasarnya tergantung padateknologi, modal manusia, kesempatan pertumbuhan,dan tipe aset intangible. Oleh karena itu, perusahaandisarankan menggunakan kebijakan utang yangkonservatif. Sebaliknya, perusahaan dapatmenggunakan utang yang relatif tinggi untuk tipe asetyang tangible.
  6. 6. 4JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 1-16Pertimbangan terhadap tiga dimensi, pajak,risiko, dan tipe aset, tidak dimaksudkan bagi manajer,untuk menentukan berapa banyaknya menerbit utang.Namun demikian, pertimbangan itu lebih merupakankerangka pemikiran untuk struktur modal yang opti-mal. Keputusan pendanaan ini tergantung pada manajerkeuangan, (Myers,1999:213 dalam Chew).Pecking order theory mengasumsikan bahwaperusahaan bertujuan untuk memaksimumkankesejahteraan pemegang saham. Perusahaan berusahamenerbitkan sekuritas pertama dari internal, retainedearning, kemudian utang berisiko rendah dan terakhirekuitas (Myers,1984; Myers & Majluf, 1984; Harris&Raviv,1991). Pecking order theory memprediksibahwa pendanaan utang eksternal didasarkan padadefisit pendanaan internal (Shyam-Sunder &Myers,1999)danmemilikiasumsi-asumsi(Myers,1984).Pertama, kebijakan dividen adalah sticky; kedua,perusahaan lebih suka pendanaan internal daripadaeksternal, namun mereka berusaha mencari pendanaaneksternal bila perlu mandanai investasi riil yangmemiliki NPV positif; ketiga jika menghendakipendanaan eksternal, mereka akan menerbitkanpertama sekuritas yang lebih aman, mulai denganmemilih utang, kemudian sekuritas hybrid, dan urutanpilihan terakhir pendanaan ekuitas; keempat, ketikaperusahaan mencari dana eksternal lebih, pemilihansekuritas dilakukan berdasarkan urutan, dari sekuritas(misal: utang) yang paling aman ke yang berisiko danurutan terakhir adalah ekuitas eksternal.Model pecking order theory berfokus padamotivasi manajer korporat, bukan pada prinsip-prinsippenilaian pasar modal. Pecking order theorymencerminkan persoalan yang diciptakan olehasimetrik informasi. Bagaimana kita mengetahui paramanajer memiliki informasi superior. Pasar belajar daritindakan para manajer karena para manajer diyakinimemiliki informasi awal yang lebih baik. Dasarpemikirannya dapat merujuk pada penjelasan berikutini,(Myers,1984dalamCooley,1996:152).Pertama,paramanajer mengetahui lebih banyak tentang perusahaandaripada investor luar, namun enggan untukmenerbitkan saham ketika mereka percaya sahammereka adalah undervalued. Mereka lebih mungkinakan menerbitkan ketika saham mereka adalah fairlyprice atau overpriced. Kedua, investor memahamibahwa para manajer mengetahui lebih banyak sehinggamenerbitkan pada waktu yang tepat. Ketiga, para in-vestor menginterpretasikan keputusan untukmenerbitkan ekuitas sebagai bad news, danperusahaan dapat menerbitkan ekuitas hanya padaharga discount. Keempat, perusahaan yang bekerjaberdasarkan filosofi pecking order dan membutuhkanekuitas eksternal kemungkinan tidak akanmemanfaatkan kesempatan investasi yang baik, karenasaham tidak dapat di jual pada “fair price”.Implikasi dari penjelasan tersebut adalah 1)ekuitas internal lebih baik dari ekuitas eksternal; 2)financial slack bernilai; dan 3) utang lebih baikdaripada ekuitas jika pendanaan eksternal dikehendakihanya karena utang lebih aman daripada ekuitas.Myers (1984) memberikan dasar kebenaran bahwapecking order theory mendasarkan pada asimetrikinformasi. Myers dan Majluf, (1984) membuat duaasumsi utama tentang manajer korporat. Pertama,mereka mengasumsikan seorang manajer perusahaanlebih banyak mengetahui tentang kesempataninvestasi dan laba sekarang perusahaan, dibandingkaninvestor luar. Kedua, mereka mengasumsikan paramanajer bertindak untuk kepentingan terbaik parapemegang saham (Megginson, 1997:339). Asumsiasimetrik informasi menyiratkan bahwa para manajermengembangkan dan menemukan kesempatan baruinvestasi yang menarik dengan NPV positif, namunmereka tidak dapat menyampaikan informasi tersebutdengan baik kepada pemegang saham luar, karenapernyataan manajer tidak dipercayai oleh para inves-tor. Menurut Myers dan Majluf (1984),penyelesaiannya bagi perusahaan adalah memper-tahankan financial slack yang cukup serta dapatmendanai proyek NPV positif.Model Myers dan Majluf, (1984) jugamenjelaskan reaksi pasar saham terhadap peristiwayang menaikkan leverage dan peristiwa yangmenurunkan leverage (Megginson, 1997:340).Perusahaan lebih suka menggunakan dana internal dandana yang berisiko paling rendah dari dana eksternaluntuk mendanai kesempatan investasi yang bernilaidari. Perusahaan juga akan menerbitkan saham ketikaovervalue. Investor menyadari insentif ini, sertamenyadaribahwainvestormemilikiinformasilebihbaiktentang prospek perusahaan. Oleh karena itu, inves-tor selalu menyambut pengumuman penerbitan sahambaru sebagai bad news (Megginson, 1997:340).
  7. 7. 5PEMILIHAN SEKURITAS DAN ARAH KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL: ............... (Perminas Pangeran)Asimetrik informasi dan biaya penerbitan sekuritasmempengaruhi struktur modal dengan membatasi aksespada pendanaan dari luar (Myers,1984). Persoalaninformasional ini nampaknya terutama berkaitandengansahambiasa(Baskin,1989).Asimetrikinformasimenghalangi kemampuan perusahaan meraih danamelalui penerbitan saham baru (Baskin, 1989).Peristiwa yang menurunkan leverage berkaitandengan penurunan harga saham. Contoh,pengumuman peristiwa yang meningkatkan leveragemenyarankan bahwa manajer korporasi adalah cukupyakin tentang kekuatan laba perusahaan yang akandatang, yaitu laba yang dapat meningkatkan tingkatutang korporat tanpa mengurangi kemampuanmendanai investasi secara internal. Oleh karena itu,penerbitan utang direspon pasar sebagai good news(Megginson, 1997:340). Sementara itu, Megginson(1997:341) menunjukkan beberapa keterbatasan peck-ing order hypothesis, pertama, pecking order theorytidak dapat menjelaskan semua aturan struktur modaldalam praktik. Teori ini tidak dapat menjelaskanbagaimana pajak, biaya kebangkrutan, biayapenerbitan sekuritas, set kesempatan individuperusahaan mempengaruhi debt ratio aktualperusahaan. Teori ini mengabaikan persoalan keagenanyang muncul ketika manajer perusahaanmengakumulasi financial slack begitu besar, yangmereka imunisasikan pada disiplin pasar. Namundemikian, pecking order theory dapat menjelaskandengan lebih baik aspek tertentu perilaku korporat,yaitu tentang pemilihan pendanaan korporat danrespon pasar terhadap penerbitan sekuritas.Myers (1984) menyatakan bahwa perusahaanlebih suka mendapatkan modal dengan urutan prioritaspertama dari retained earning, kedua dari debt, danterakhir dari penerbitan ekuitas baru. Menurut Myers,perilaku itu kemungkinan disebabkan adanyapenghematan biaya langsung, biaya transaksi, danmengurangi dividen (Baskin, 1989; Myers, 1984). Danadari laba yang ditahan sudah tersedia, walaupun harusinvestasi kembali sebesar tingkat keuntungan yangdisyaratkan. Oleh karena itu, profitabilitas diharapkanberpengaruh positif terhadap pemilihan sekuritasekuitas. Berdasarkan uraian tersebut dirumuskanhipotesis sebagai berikut:H1a: Profitabilitas berpengaruh positif terhadappemilihan sekuritas ekuitas perusahaan.Ukuran penawaran sekuritas yang semakinbesar akan memberi sinyal yang buruk bagi investor,sehingga harga saham turun (Myers & Majluf, 1984;Harris & Raviv, 1991). Ukuran penawaran sekuritasyang semakin besar mengakibatkan perusahaan padaposisi yang lebih berisiko. Penerbitan saham biasa baruakan berakibat dilusi nilai saham bagi pemegang sahamlama, apabila harga jual ditetapkan di bawah harga pasar(Viswanath, 1990). Oleh karena itu, peningkatan dalamukuran penawaran sekuritas seharusnya meningkatkanprobabilitas perusahaan untuk menerbitkan utang(Bayless & Diltz, 1994). Berdasarkan uraian tersebutdirumuskan hipotesis sebagai berikut:H1b: Ukuran penawaran sekuritas berpengaruhnegatif terhadap pemilihan sekuritas ekuitasperusahaan.Myers dan Majluf (1984) menyatakan bahwadengan mempertahankan ukuran penawaranseluruhnya konstan, kenaikan harga saham akanmeningkatkan bagian kesempatan pertumbuhan yangdipertahankan oleh pemegang saham lama danmengurangi kerugian nilai perusahaan terhadappemegang saham lama dan mengurangi kerugian nilaiperusahaan terhadap pemegang saham baru. Hal iniberarti penerbitan ekuitas menjadi lebih menarik setelahada kenaikan harga saham perusahaan. Myers danMajluf (1984) menyatakan bahwa probabilitaspenerbitan ekuitas mengalami kenaikan apabila adakenaikan nilai saham perusahaan yang dipertahankanoleh pemegang saham. Berdasarkan uraian tersebutdirumuskan hipotesis sebagai berikut:H1c: Perubahan harga saham berpengaruh positifterhadap pemilihan sekuritas ekuitasperusahaan.Perusahaan akan memiliki waktu yang tepatuntuk menerbitkan sekuritas pada periode waktutertentu, ketika terjadi penurunan tingkat asimetrikinformasi (Myers, 1984; Choe et al., 1989 dalam Harris& Raviv, 1991). Pemilihan waktu tertentu yang tepatuntuk menerbitkan sekuritas ekuitas pada saatterjadinya kenaikan harga ekuitas dan kondisi pasarmodal yang menguntungkan (Myers, 1984; Lucas &McDonald, 1990; Bayless & Diltz, 1994). Perusahaanlebih mungkin untuk menerbitkan ekuitas setelahkinerja pasar ekuitas atau pasar modal menguntungkan,yang ditandai dengan meningkatnya indek hargasaham gabungan. Berdasarkan uraian tersebut
  8. 8. 6JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 1-16dirumuskan hipotesis sebagai berikut:H1d: Perubahan Indek Harga Saham Gabungan(IHSG) berpengaruh positif terhadap pemilihansekuritas ekuitas perusahaan.Kale et al. (1991) menjelaskan bahwa adanyapenggunaan utang yang tinggi akan meningkatkanprobabilitas kebangkrutan dan pada suatu tingkatutang tertentu semakin tinggi risiko bisnis, makasemakin besar kemungkinan kebangkrutan. Risikobisnis ditentukan oleh variabilitas pandapatan yangakan diterima pada masa yang akan datang (Ferri &Jones, 1979). Berdasarkan uraian tersebut dirumuskanhipotesis sebagai berikut:H2a: Risiko bisnis berpengaruh positif terhadappemilihan sekuritas ekuitas perusahaan.Myers (1984) menjelaskan bahwa jika static-tradeoff theory adalah benar perusahaan mungkinkadang-kadang berada di atas dan di bawah strukturmodal yang optimal atau yang ditargetkan. Perusahaanyang struktur modalnya di bawah struktur modal yangoptimal adalah lebih mungkin mengganti penggunaanekuitas dengan utang. Sebaliknya, struktur modal diatas struktur modal yang optimal adalah lebih mungkinmengganti penggunaan utang dengan ekuitas(Myers,1984; Marsh, 1982). Berdasarkan uraiantersebut dirumuskan hipotesis sebagai berikut:H2b: Deviasi struktur modal dari yang ditargetkanberpengaruh terhadap pemilihan sekuritasekuitas perusahaan.Static-tradeoff theory memprediksi suatuhubungan yang negatif antara variabilitas pendapatandan penggunaan utang (Thies & KLock,1992).Perusahaan dengan pendapatan yang relatif stabilmemungkinkan untuk dapat memprediksikanpendapatan yang akan datang secara tepat.Pendapatan yang stabil memungkinkan perusahaanmampu meminjam lebih besar. Volatilitas yang tinggiakan menaikkan biaya kebangkrutan. Berdasarkanuraian tersebut dirumuskan hipotesis sebagai berikut:H2c: Volatilitas pendapatan berpengaruh positifterhadap pemilihan sekuritas ekuitasperusahaan.Dengan menganggap adanya keraguan emitenuntuk menerbitkan ekuitas yang disebabkan olehpersoalan asimetrik informasi dan biaya emisipenerbitan ekuitas maka perusahaan adalah lebihmungkin menerbitkan utang dari pada ekuitas (Brigham& Gapenski, 1996:421). Berdasarkan uraian tersebutdirumuskan hipotesis sebagai berikut:H3a: Tingkat pertumbuhan berpengaruh negatifterhadap pemilihan sekuritas ekuitasperusahaan.Perusahaan besar dapat dengan mudahmengakses pasar modal. Kemudahan untukmengakses pasar modal berarti perusahaan memilikifleksibilitas dan kemampuan untuk mendapat dana.Perusahaan yang relatif besar cenderung lebihterdiversifikasi dan tidak mudah mengalamikebangkrutan (Titman & Wessels, 1988). Oleh karenaitu, perusahaan besar menggunakan utang lebih tinggi.Berdasarkan uraian tersebut dirumuskan hipotesissebagai berikut:H3b: ukuran perusahaan berpengaruh negatifterhadap pemilihan sekuritas ekuitasperusahaan.Kebijakan struktur modal melibatkan trade-offantara risiko dan return (Weston & Gapenski,2007:690). Penambahan utang memperbesarkan risikoperusahaan, tetapi juga memperbesarkan return yangdiharapkan. Risiko yang semakin tinggi akibatmembesarnya utang cenderung menurunkan hargasaham, tetapi meningkatnya return yang diharapkanakan menaikkan harga saham. Hamada (1972)mengkombinasikan teori MM dan CAPM. TemuanHamada menunjukan bahwa rata-rata risiko sistemikperusahaan yang menggunakan leverage adalah lebihbesar dari perusahaan yang tidak menggunakan le-verage.Jones (1998:236) menunjukan bahwa betaberhubungan linear terhadap return saham. Semakintinggi beta, maka semakin tinggi pula return yangdiharapkan. Penggunaan utang akan menambahtingkat risiko bagi investor. Oleh karena itu,perusahaan lebih mungkin menggunakan ekuitas daripada utang. Berdasarkan uraian tersebut dirumuskanhipotesis sebagai berikut:H3c: Risiko ekuitas berpengaruh positif terhadappemilihan sekuritas ekuitas perusahaan.Data yang digunakan dalam penelitian ini dalahdata sekunder yang berasal dari berbagai sumbersebagai berikut: (a) Indonesian Capital Market Di-rectory (b) Jurnal Pasar Modal Indonesia (c) JakartaStock Exchange Statistic Monthly (d) Jakarta StockExchange statistic Fact Book (e) Laporan Mingguan
  9. 9. 7PEMILIHAN SEKURITAS DAN ARAH KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL: ............... (Perminas Pangeran)Bank Indonesia (f) Indonesia Business Data Centre.Pemilihan sampel menggunakan metode purposivesampling dengan tipe judgement sampling. Kriteriasampel penelitian yang digunakan untuk memilihsampel adalah dengan berdasarkan pada prosedursebagai berikut; 1) perusahaan manufaktur yangterdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periodesebelum krisis moneter melanda Indonsia, yaitu 1991sampai dengan 1996; 2) perusahaan yang melakukanpenawaran sekuritas ekuitas baru, dengan fokus padaemiten yang melakukan right issue ekuitas. Sebaliknya,emiten yang memilih menggunakan atau menawarkanutang adalah emiten yang memiliki debt ratio-nyameningkat dan tidak melakukan right issue ekuitas,sebagai control group; 3) emiten yang sahamnyarelatif paling aktif dengan mendasarkan pada kriteriafrekuensi; 4) perusahaan memiliki ukuran (SIZE) yangrelatif sama besarnya. Hal ini dapat dilihat dari rata-rata ukuran masing-masing kelompok yang tidakberbeda secara signifikan; dan 5) emiten melakukanlaporan keuangan lengkap minimal selama periodeenam tahun.Berdasarkan pada kriteria sampel, total sampelyang dianalisis dalam penelitian ini sebanyak 96observasi. Total sampel terdiri dari 66 observasi emitenekuitas baru, sedangkan 30 observasi emiten utang(obligasi). Berdasarkan penelitian yang dilakukan olehMarsh (1982) dan Bayless dan Diltz (1994), makapenelitian ini juga menggunakan model logit atauregresi logistik. Perumusan model logit tentangpemilihan penawaran sekuritas dalam analisispenelitian adalah dengan persamaan sebagai berikut:Yit= α + β1ROAit- β2OFFSZit+ β3PRICEit+β4IHSGit+β5BRISKit+ β6DVTARit+β7VOLATit- β8GROWTit-β9SIZEit+β10BETAit+ mit.................. 1)Keterangan:Yit= Pemilihan Sekuritas, Yit= 1 jika emiten memilihmenerbitkansekuritasekuitas,Yit=0 jikaemitenmemilihmenggunakan atau menerbitkan sekuritas utang. ROA1= Profitabilitas, OFFSZ2= Ukuran PenawaranSekuritas, PRICE3= Harga saham, IHSG4= IndekHarga Saham Gabungan, BRISK5= Risiko bisnis,DVTAR6= Deviasi dari struktur modal yang ditargetkan, VOLAT7= Volatilitas Pendapatan, GROWT8=Pertumbuhan Potensial Perusahaan, SIZE9= UkuranPerusahaan, BETA10= Risiko Ekuitas, α = konstanta,β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8,β9= Koefisien regresi, mt=Dis-turbance error.Variabel dependen dalam penelitian inididefinisikan sebagai pemilihan sekuritas (Yit) antarapenawaran ekuitas ataukah utang, dimana Yit= 1, jikaemiten memilih menerbitkan sekuritas ekuitas, Yit= 0,jika emiten memilih menggunakan atau menerbitkansekuritas utang. Keputusan penawaran sekuritasantara ekuitas, diwakili oleh emiten yang menerbitkanekuitas melalui right issue. Sebaliknya, emiten yangmemilih menerbitkan utang diwakili oleh emiten yangmemiliki debt ratio meningkat dan tidak melakukanright issue.Variabel independen yang dianalisis dalammodel penelitian ini dibagi atas tiga kelompok variabel,yaitu variabel pecking order theory, variabel static-tradeoff theory, dan variabel penjelas lainnya. Dalampenelitian ini digunakan beberapa proksi untuk suatuvariabel dan dipilih proksi yang memiliki kekuatanpenjelas terbaik. Pengukuran (proksi) variabelindependen terpilih hasil analisis univariat disajikandalam Tabel 1, Tabel 2, dan Tabel 3.HASILPENELITIANOrganisasi bahasan akan diawali dengan statistikdeskriptif. Statistik deskriptif meliputi angka statistik,yaitu rerata, standard deviasi, nilai ekstrim, dan ujinormalitas data. Selanjutnya, pengujian hipotesisterdiri atas dua tahap analisis. Tahap pertama adalahanalisis uji univariat, dengan pendekatan Mann-Whitney test dan Wilcoxon W. Test.Tahap kedua adalahanalisis uji multivariat, dengan pendekatan modelregresi logistik. Statistik deskriptif lebih berhubungandengankarakteristiksampelpenelitian.Tabel4memberigambaran tentang karakteristik sampel yang dipakaidalam penelitian. Karakteristik sampel meliputi angkastatistik, yaitu rerata, standard deviasi, nilai ekstrimuntuk variabel pecking order theory dan static-tradeoff theory antara kelompok perusahaan penerbitekuitas baru (right issue) dan perusahan penerbitutang.Pengujian terhadap hipotesis dilakukan denganmenggunakan pendekatan analisis multivariat regresilogistik. Sebelum melakukan analisis multivariat,
  10. 10. 8JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 1-16Tabel2Ringkasan Definisi Pengukuran Variabel Static-Tradeoff TheoryTabel3Ringkasan Definisi Pengukuran Variabel Penjelas LainnyaTabel1Ringkasan Definisi Pengukuran Variabel Pecking Order Theory
  11. 11. 17PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)Vol. 21, No. 1, April 2010Hal. 17-29ABSTRACTDividend and financial leverage have an interdepen-dence relationship. This research aims to reexaminethe prediction of Pecking Order Theory (POT) on theinterdependence relationship between dividend andfinancial leverage, because there are different opinionsin prior research. These are interesting the researcer’sattention to find out the most relevant theories withthe condition of Indonesian firms, specially for manu-facturing firms so as to support the previous research.Also, researcer added other variables that had not in-cluded in previous research, those are operating lever-age and managerial ownership. Researcher examinedsome of the fundamental factors of firm that effect divi-dend and financial leverage such as investment, prof-itability,assetstructure,andfirmsize.Sample employedin this research was some manufacturing firms listed inStock Exchange of Indonesia (SEI) in period of 2002 to2006. It was 320 observations. Regression analysis oftwo-stage-least-square on the two simultaneous equa-tions was used to test hypotheses in this research.The results of examination showed that pecking ordertheory could explain interdependence relationship be-tween dividend and financial leverage. Researcherfound that there was positive relationship between divi-dend and financial leverage. Investment has a signifi-cant positive effect on financial leverage, but invest-ment has not an effect on dividend. Managerial owner-ship has a significant negative effect on dividend andfinancial leverage.Also, this result shows that operat-PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL,DAN LEVERAGE OPERASI TERHADAP HUBUNGANINTERDEPENDENSI ANTARA KEBIJAKAN DIVIDEN DENGANKEBIJAKAN LEVERAGE KEUANGANMaria Susilowati BudiyantiCiawitali RT 01 RW10, Panulisan Timur, Dayehluhur, CilacapE-mail: maria_sb@yahoo.co.idTahun 1990ISSN: 0853-1259J U R N A LAKUNTANSI & MANAJEMENing leverage has a significant negative effect on finan-cial leverage, but operating leverage has not an affecton dividend. Fundamental factors of the firm served ascontrol variables are profitability, asset structure andfirm size. The result suggests that asset structure hasan effect on devidend, and firm size variables that hasa significant positive effect on dividend and financialleverage.Keywords: pecking order theory, dividend, financialleverage, investment, managerial ownershi and oper-ating leverage.PENDAHULUANTujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilaiperusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilikatau para pemegang saham (Bringham, 1996). Akantetapi, di dalam perusahaan terdapat beberapa pihakyang memiliki kepentingan yang berbeda atas nilaiperusahaan. Pihak-pihak tersebut yaitu pemegangsaham, pemberi utang, dan manajer (insider owner-ship). Pihak manajemen perusahaan sering mempunyaitujuan yang bertentangan dengan tujuan utamatersebut. Hal ini dapat menimbulkan konflikkepentingan antara manajer dan pemegang saham.Menurut teori keagenan Jensen dan Meckling (1976),perusahaan yang memisahkan fungsi pengelolaandengan fungsi kepemilikan rentan terhadap konflik
  12. 12. 18JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 17-29keagenan. Penyebab konflik antara pemegang sahamdengan pihak manajemen di antaranya adalahpembuatan keputusan yang berkaitan dengan aktivitaspencarian dana dan keputusan investasi yang dipilihuntuk dana yang telah diperoleh tersebut.Pembuatan keputusan yang berkaitan denganpenentuan sumber dana harus tepat, apakah akanmenggunakan sumber dana internal (laba ditahan) ataueksternal (utang dan ekuitas) atau keduanya. Selainitu, pembuatan keputusan harus mem-perhatikanmanfaat dan biaya yang ditimbulkannya, karena setiapsumber dana mempunyai konsekuensi dan karakteristikfinancial yang berbeda. Bauran penggunaan danayang berasal dari ekuitas dan utang disebut denganstruktur modal perusahaan. Konsekuensi yang harusditanggung perusahaan jika menggunakan sumber danaberupa utang adalah perusahaan harus mentaatiperjanjian utang. Jika perusahaan menggunakan sumberdanadarisaham,perusahaanharusmemberikanimbalankepada investor berupa dividen.Riyanto (1997: 265-266) dan Dermawan (1997)menyatakan bahwa perusahaan dalam membuatkeputusan pembagian dividen harusmempertimbangkan kelangsungan hidup danpertumbuhan perusahaan. Laba sebaiknya tidakdibagikan sebagai dividen seluruhnya dan sebagianharus disisihkan untuk diinvestasikan kembali.Kebijakan dividen sebagian besar dipengaruhi olehperilakuinvestoryanglebihmemilihdividentinggiyangmengakibatkan retained earnings menjadi rendah. In-vestor beranggapan bahwa dividen yang diterima saatini lebih berharga dibandingkan capital gain yangdiperoleh dikemudian hari (Blume, 1980, dalamYustiningsih, 2002).Kebijakan dividen suatu perusahaan akanmengakibatkan pihak-pihak yang berkepentingan salingbertentangan (agency problem), yaitu kepentinganpemegang saham dengan dividennya, kepentinganperusahaan dengan retained earnings, di samping itujuga kepentingan bondholder yang dapatmempengaruhi besarnya dividen kas yang dibayarkan.Dividen yang dibayarkan kepada pemegang sahamtergantung pada kebijakan masing-masing perusahaan,sehingga memerlukan pertimbangan yang lebih seriusoleh manajemen perusahaan.Agency problem akan menimbulkan biayakeagenan (agency cost). Ada beberapa alternatif untukmengurangi agency cost yaitu, pertama denganmeningkatkan kepemilikan saham perusahaan olehmanajemen, kedua dengan meningkatkan dividendpayout ratio, ketiga dengan meningkatkan pendanaandengan utang, dan yang keempat dengan caramengaktifkan monitoring melalui investor-investorinstitusional. Kebijakan pemilikan saham oleh pihakmanajemen, utang, dan dividen mungkin sajadihubungkan secara langsung dengan teori keagenandan teori signaling. Tiga kelompok stakeholders yangsangat relevan adalah manajer perusahaan, pemegangsaham eksternal dan kreditor. Jensen dan Meckling(1976) melakukan analisis pengaruh konflik keagenanantara tiga kelompok. Hasilnya mendukung bahwaproporsi modal yang dikontrol oleh pihak insiderperusahaan akan mempengaruhi kebijakan perusahaan.Leland dan Pyle dalam Mahadwarta (2002) menyajikanhipotesis bahwa kebijakan pemilikan saham oleh pihakmanajemen dan kebijakan keuangan membantumenyelesaikan masalah asimetri informasi yang terjadiantara manajer dan investor eksternal.Pembayaran dividen dapat digunakan sebagaimekanisme monitoring dan bonding bagi manajemen(Copeland dan Weston, 1992: 568). Rozeff (1982) danEasterbrook (1984) membuktikan bahwa perusahaanyang membagikan dividen lebih tinggi cenderung lebihdapat mengurangi konflik keagenan mereka daripadaperusahaan yang pembayaran dividennya lebih rendah.Biaya keagenan dari modal juga dapat dikurangi denganmenggunakan partisipasi pihak ketiga dalam memantaumanajemen. Easterbrook (1984) berargumen bahwapemegang saham akan melakukan monitoring terhadapmanajementetapiapabilabiaya monitoringterlalutinggimaka mereka akan menggunakan pihak ketiga (pemberipinjaman) untuk membantu mereka melakukan moni-toring.Moh’d et al. (1998) menyatakan bahwakepemilikan institusional dapat mengurangi biayakeagenan. Kepemilikan institusional yaitu kepemilikansaham oleh perusahaan asuransi, bank, perusahaaninvestasi, dan kepemilikan institusi lain yang mewakilisuatu sumber kekuasaan yang dapat digunakan untukmendorong peningkatan pengawasan yang lebih opti-mal terhadap kinerja manajemen. Mahadwarta (2002)menyatakan bahwa dividen mempengaruhi leveragesecarasignifikandanpositif.Baskin(1989),Allen(1993)dan Tong dan Green (2004) dalam Siregar (2005)
  13. 13. 19PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)menemukan bahwa dividen berpengaruh secara positifterhadap leverage keuangan. Pengaruh positif initerjadi karena pembayaran dividen menyebabkan danainternal berkurang sehingga perusahaan memutuskanuntuk mendapatkan dana tambahan untuk investasiyang berasal dari utang. Baskin (1989) danAllen (1993)juga menemukan bahwa investasi berpengaruh positifterhadap leverage keuangan. Pengaruh positif initerjadi karena keputusan melakukan investasimenyebabkan perusahaan dituntut memperoleh danaeksternal apabila dana internal tidak mencukupi.Penelitian mengenai hubungan strukturkepemilikan saham dengan struktur modal perusahaantelah dilakukan oleh banyak peneliti, misalnya, Kim danSorensen (1986), Agrawal dan Mendelker (1987) danMehran (1992) dalamWahidahwati (2002) menemukanhubungan positif antara kepemilikan manajer dengandebt ratio perusahaan, sedangkan Frend dan Hasbroukdalam Mahadwarta (2002) menemukan hubungannegatif antara prosentase saham yang dipegang olehmanajer dengan debt ratio perusahaan. Mahadwartha(2002) menemukan hubungan negatif antara kebijakanleverage dengan kepemilikan saham oleh manajer.Jensen, Solberg, dan Zorn (1992) menemukan bahwakebijakan dividen dan kebijakan leverage tidakdipengaruhi oleh struktur kepemilikan perusahaan.Sedangkan menurut Mahadwartha (2002) kebijakandividen dan kebijakan leverage dipengaruhi olehkepemilikan manajerial. Ketidak-konsistenan hasilpenelitian di atas mendorong peneliti untuk melakukanpenelitian mengenai hubungan interdependensi antaradividen dengan leverage keuangan serta faktorinvestasi, kepemilikan manajerial, dan leverage operasiyang diperkirakan dapat mempengaruhi kebijakan le-verage dan kebijakan dividen.MATERIDANMETODEPENELITIANPECKING ORDERHYPOTESIS (POH)pertamakalidikenalkanoleh Myer dan Majluf (1984). Berdasarkan POH,perusahaan lebih mengutamakan dana internaldaripada dana eksternal dalam aktivitas pendanaan.Kecukupan dana internal dapat dilihat dari besarnyalaba, laba ditahan, atau arus kas.Apabila dana eksternaldibutuhkan, maka perusahaan lebih mengutamakanpenggunaan utang daripada ekuitas. Ide dasar POHyaitu perusahaan membutuhkan dana eksternal hanyaapabila dana internal tidak cukup dan sumber danaeksternal yang lebih diutamakan adalah utang daripadaemisi saham. Myer dan Majluf (1984) menyatakanbahwa asimetri informasi menyebabkan pendanaaneksternal terlalu mahal bagi perusahaan sehinggaperusahaan lebih mengutamakan dana internaldaripada dana eksternal.Asimetri informasi, biaya pajak, dan biayatransaksi substitusi utang ke ekuitas dan ekuitas keutang juga mempengaruhi perilaku manajer dalammenentukan struktur modal. Peningkatan saham barumenyebabkan peningkatan pembayaran dividen olehperusahaan. Peningkatan pembayaran dividenmenyebabkan peningkatan biaya pajak penghasilanpribadi. Dengan demikian, pengeluaran saham baruakan meningkatkan biaya pajak penghasilan pribadi danbiaya komisi bagi perusahaan.Ada empat alasan yangmendasari mengapa POH memprediksi bahwaperusahaan mengutamakan utang daripada ekuitasapabila pendanaan ekternal di-butuhkan. Pertama, pasarmederita kerugian karena adanya asimetri informsiantaramanajerdenganpasar(Aerlof,1970dalamSiregar2005). Dengan adanya asimetri informasi, emisi sahambaru diinterpretasikan oleh pasar sebagai berita burukkarena manajer hanya tertarik melakukan emisi sahambaru jika saham perusahaan overpriced (Myers danMajluf,1984).Berbagai bukti empiris sudah menunjukkanbahwa pengumuman emisi saham baru menyebabkanharga saham turun secara tajam (Asquith danMullins,1986; Masulis dan Korwar, 1986; MikkelsondanPartch,1986dalamSiregar2005).Kedua,emisiutangdan emisi saham sama-sama membutuhkan biayatransaksi bagi perusahaan.Akan tetapi, Baskin (1989)menemukan bahwa biaya transaksi emisi utang lebihrendah daripada biaya transaksi emisi saham. Karenaitulah perusahaan lebih tertarik memperoleh danaekternal dari utang daripada ekuitas. Ketiga, menurutBabu dan Jain (1998) dalam Siregar (2005) perusahaanmendapatkan manfaat pajak dengan mengeluarkanutang. Manfaat ini diperoleh oleh perusahaan karenabiaya bunga utang dapat dibebankan sebagai biayadalam perhitungan pajak sehingga pajak yang harusdibayar berkurang. Selain itu, kontrol manajemen akanlebih besar terhadap perusahaan jika perusahaanmengeluarkan utang baru daripada perusahaanmengeluarkan saham baru.
  14. 14. 20JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 17-29Struktur modal merupakan kombinasi utang danmodal sendiri yang dilakukan oleh perusahaan. Riyanto(1995) menyatakan bahwa struktur modal sangatpenting bagi perusahaan karena struktur modal akanberpengaruh langsung terhadap posisi keuanganperusahaan. Penentuan komposisi struktur modal suatuperusahaan berkaitan dengan keputusan pendanaanyang dilakukannya. Dasar keputusan pendanaanberkaitan dengan pemilihan sumber dana danpenggunaan dana yang diperoleh. Pemilihan sumberdana bisa berasal dari pihak eksternal maupun internal.Sedangkan penggunaan dana bisa untuk investasi,pembelian aktiva untuk mendukung aktivitas operasiperusahaan dan lainnya.Leverage keuangan berkaitan dengan sumberdana yang berasal dari utang, yang akan mengakibatkanbiaya tetap tertentu dengan harapan akanmeningkatkan keuntungan pemilik modal. Meskipunmenimbulkan biaya tetap, perusahaan lebih memilihutang untuk dijadikan sumber pendanaan perusahaankarena biaya transaksi penerbitan utang lebih rendahdaripada biaya transaksi penerbitan saham. Hal inididukung oleh Siregar (2005). Perusahaan yangmempunyai leverage keuangan tinggi kemungkinanadalah perusahaan yang proporsi utangnya jugasemakinbesar.Manajerharusmempertimbangkanrisikoyang akan dihadapi, karena semakin besar penggunaanutang, maka beban tetap perusahaan juga semakinbesar.Akan tetapi utang tetap dipilih sebagai alternatifpendanaan karena dengan utang perusahaanmemperoleh manfaat pajak (beban bunga dapatmengurangi pajak), selain itu penggunaan utang dapatmeningkatkan dividen yang dibayarkan pada investor,sehingga hal ini direspon positif oleh investor danmemungkinkan peningkatan harga saham. Tterdapatkemungkinan leverage keuangan berkorelasi positifterhadap dividen. Hal ini konsisten dengan penelitianyang dilakukan oleh Siregar (2005).Kebijakan dividen berkaitan dengan keputusanmengenai seberapa besar laba perusahaan yang akandibagikan kepada pemegang saham atau menjadikanlaba tersebut sebagai laba ditahan (Levy dan Sarnat,dalam Damayanti, 2006). Jika dividen yang dibayarkansecara tunai semakin tinggi, maka dana yang tersediauntuk investasi semakin rendah. Kebijakan dividenyang optimal berarti rasio pembayaran dividen yangditetapkan dengan memperhatikan kesempatan untukmenginvestasikan dana serta berbagai preferensi yangdimiliki para investor mengenai dividen daripada capi-tal gain (Husnan, 1997). Perusahaan dengan proporsiutang yang tinggi, lebih memilih untuk menurunkandividen atau tidak membagikan dividen, karenakemungkinan risiko terjadinya financial distresssemakin besar. Hal ini meyakinkan peneliti bahwaterdapat hubungan antara dividen dengan leverage.Leverage operasi dapat didefinisikan sebagaitimbulnya biaya tetap dalam operasi perusahaan yangdikaitkan dengan penggunaan aktiva tetap. Leverageoperasi terjadi pada saat perusahaan menggunakanaktiva tetap dalam operasinya (Weston dan Brigham,1991). Untuk mengukur kepekaan leverage operasidigunalan degree of operating leverage (DOL). DOLadalah fungsi dari struktur biaya perusahaan danbiasanya didefinisikan dalam istilah hubungan antarabiaya tetap dengan total biaya (Damodaran, 2001).Melalui DOL, manajemen dapat mengetahui berapabesar perubahan EBIT yang disebabkan olehperubahan penjualan.Kepemilikan manajerial (manajerial ownership)merupakan kepemilikan saham oleh manajemen.Kepemilikanmanajerialmemilikipengaruhpenyejajaran(alligment effect) kepentingan antara pegang sahamdan manajer (Jensen dan Mackling, 1976). Jensen danMackling (1976) menyatakan bahwa seorang manajeryang memiliki bagian dari saham perusahaan yangberedar, menanggung bagian dari kos atas perilakunya.Pemborosan sumber daya perusahaan (investasi yangtidak menguntungkan) adalah contoh penting dariperilaku tersebut. Ketika proporsi kepemilikanmanajerialmeningkat,makamanajermemilikidoronganuntuk menghindari pemborosan tersebut.Easterbrook (1984) menyatakan bahwa dividenakan mempengaruhi utang dengan hubungan yangpositif dalam penelitian tersebut juga menjelaskanbahwa dividen dapat digunakan oleh pemegang sahamuntuk memaksa perusahaan mencari tambahan danake luar perusahaan. Peningkatan pembayaran dividendapat mengganggu pertumbuhan perusahaan karenasebagian besar aliran dana kas internal yang adadigunakan untuk membayar dividen.Agar perusahaandapat merealisasikan rencana investasinya, makamanajemen harus mencari tambahan dana ke luarterutama dengan utang kepada para kreditor.
  15. 15. 21PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)Perusahaan yang membagikan dividen dalamjumlah besar akan memerlukan tambahan dana untukmembiayai investasinya melalui leverage. Easterbrook(1984) menyatakan bahwa pemegang saham akanmelakukan pengawasan kepada manajemenperusahaan. Akan tetapi, apabila biaya pengawasantersebut dirasa terlalu tinggi, pemegang saham akanmeminta bantuan pihak ketiga dalam melakukan upayapengawasan tersebut. Bantuan pihak ketiga tersebutdapat diperoleh melalui kebijakan leverage yangmenyertakan debt covenant. Kegiatan pengawasanyang dilakukan pemegang saham kepada manajemenperusahaan dengan menggunakan bantuan kreditorakan lebih murah daripada pengawasan yang dilakukanoleh pemegang saham itu sendiri. Salah satu cara yangdilakukanpemegangsahamuntukmemaksamanajemenmencari tambahan dana dari pihak luar adalah denganmeminta pembayaran dividen yang lebih tinggi.Pembayaran dividen yang lebih tinggi inilah yangdapat memaksa manajemen perusahaan mencaritambahan dana ke pihak luar agar dapat merealisasikanrencana investasinya. Oleh karena itu, Easterbrook(1984) menduga bahwa kenaikan dividen akan diikutioleh kenaikan utang perusahaan, sehingga dapatdiduga bahwa dividen akan mempengaruhi utangdengan hubungan positif. Kreditor sebagaipenyandang dana sangat berkepentingan ataskeamanan dana yang ditanamkan, sehingga merekaakan melakukan pengawasan terhadap manajemenperusahaan. Adanya pengawasan yang dilakukankreditor ini akhirnya dapat meminimumkan biayakeagenan bagi pemegang saham.Salah satu cara untuk mengontrol biayakeagenan yaitu perusahaan mengeluarkan utang.Kebijakan leverage sebagai mekanisme bonding agarmanajer menyampaikan tujuan baiknya pada pemegangsaham outsider. Megginson (1997:335) dalamMahadwartha (2002) menyatakan bahwa sebagaimekanisme bonding, kebijakan utang akan menurunkanbiaya keagenan dari modal tetapi akan meningkatkanbiaya keagenan utang. Chen dan Steiner (1999) dalamNasir(2006)menyatakanbahwakepemilikanmanajerialdan kebijakan utang memiliki hubungan negatif. Hal inidikarenakan adanya faktor substitusi antara keduanya.Pada saat kepemilikan manajerial meningkat, manajerakan menurunkan nilai utang untuk menurunkan risikodan biaya keagenan.Friend dan Lang (1988), Cruthley dan Hansen(1989). Jensen, Solberg dan Zorn (1992) dalamMahadwartha (2002) menemukan hubungan negatifantara kepemilikan manajerial dengan kebijakan lever-age.Perusahaandenganprogramkepemilikanmanajerialbiasanya memiliki tingkat utang yang lebih rendahuntuk mengurangi biaya keagenan utang dan secaratidak langsung juga akan mengurangi biaya keagenanekuitas. Hasil ini juga didukung oleh Mahadwartha(2002a), dan oleh Mahadwartha dan Hartono (2002).Siregar (2005) mengatakan bahwa perusahaanyang tidak memiliki dana internal yang memadai tetapibermaksud mempertahankan dividen dan menjalankaninvestasi akan mengeluarkan utang untuk membayardividen dan melakukan investasi. Alasan perusahaanyang akan melakukan pembiayaan lebih memilihmenggunakan sumber dana utang karena perusahaandapat memperoleh manfaat pajak karena utangmenimbulkan beban bunga yang dapat mengurangipajak dan perusahaan dapat tetap mempertahankanatau bahkan meningkatkan jumlah dividen yangdibayarkan pada investor, sehingga akan menimbulkanrespon positif dan memungkinkan peningkatan hargasahamperusahaan.Sebaliknya,jikaperusahaanmemilihuntuk menerbitkan saham baru, perusahaan selain tidakakan mendapatkan manfaat pajak, perusahaan juga akanmendapatkan respon negatif dari para investorsehingga akan menyebabkan nilai perusahaan turun.Semakin besar leverage keuangan perusahaan makadividen yang dibagikan perusahaan jumlahnya akantetap atau bahkan relatif lebih besar daripadaperusahaan yang memiliki leverage keuangan yanglebih kecil.Melalui penjelasan balancing model of agencycost, Megginson (1997) dalam Mahadartha (2002)menyatakan bahwa kebijakan utang mempengaruhikebijakan dividen dengan hubungan yang negatif.Perusahaan dengan tingkat utang yang tinggi akanberusaha untuk mengurangi agency cost of debt-nyadengan mengurangi utang, sehingga untuk membiayaiinvestasinya digunakan pendanaan dari aliran kas in-ternal. Pemegang saham akan merelakan aliran kas in-ternal yang sebelumnya digunakan untuk pembayarandividen digunakan untuk membiayai investasi. Hal inijugadidukungolehGaverdanGaverdalamMahadwarta(2002) dan Jensen et al. (1992) yang memperolehhubungan negatif antara leverage keuangan dengan
  16. 16. 22JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 17-29dividen. Berdasarkan hasil penelitian yang berbedatersebut penulis merumuskan hipotesis sebagai berikut:H1: Leverage keuangan mempunyai pengaruhterhadap kebijakan dividen.FamadanFrench(2000)dalamDamayanti(2006)menyatakan bahwa perusahaan yang profitabel danyang mempunyai keperluan investasi lebih sedikit akanmemiliki dividend payout yang lebih tinggi sebaliknyamereka juga menyatakan bahwa dengan memiliki mar-ket leverage yang lebih sedikit dengan long term divi-dend payout yang lebih rendah, meskipun dividen tidakbervariasi untuk mengakomodasikan variasi investasijangka pendek. Variasi investasi dan earnings jangkapendek sebagian besar diserap oleh utang. Hal inikonsisten dengan prediksi pecking order theory.Perusahaan dengan perkembangan cepatmembutuhkan lebih banyak dana untuk melaksanakaninvestasi. Kebutuhan dana pertama kali dipenuhi dariinternal equity, karena banyak dana yang dialokasikanuntuk investasi maka hal ini menyebabkan laba untukmembayar dividen menjadi berkurang. Hal ini jugadidukung oleh Barclay (1995). Berdasarkan penjelasantersebut, maka dirumuskan hipotesis:H2: Investasi memiliki pengaruh negatif terhadap divi-dend payout.Berdasarkan struktur kepemilikan, beberapa in-vestor memiliki hak atau wewenang untuk memantaudan mengawasi manajer perusahaan. Kondisi inimembuat masalah keagenan menjadi lebih penting.Biaya keagenan berasumsi bahwa pembayaran dividenmuncul sebagai penyelesaian masalah keagenan yangtimbul ketika terjadi pemisahan kepemilikan danpengawasan perusahaan. Kebijakan dividen sebagaimekanisme bonding, akan menurunkan biaya keagenanmodal karena hal ini akan mengurangi kesempatanmanajer untuk menggunakan cash flow perusahaanuntuk aktivitas yang menguntungkan diri manajer(Megginson, 1997: 377 dalam Mahadwartha, 2002).Mahadwartha (2002) menemukan hubungannegatif antara kebijakan dividen dengan kepemilikanmanajerial. Perusahaan dengan kepemilikan manajerialcenderung memberikan dividen yang lebih rendahkarena tujuan kepemilikan manajerial sama dengankebijakan dividen yaitu mengurangi biaya keagenanekuitas. Berdasarkan penjelasan tersebut, makadirumuskan hipotesis:H3: Kepemilikan manajerial berpengaruh negatifterhadap kebijakan dividen.Perusahaan dengan leverage operasi yangtinggi akan cenderung lebih berhati-hati dalammenggunakan utang untuk pendanaan, karena utangakan menambah beban tetap bagi perusahaan berupabiaya bunga dan pokok angsuran, sehingga hal inidapat meningkatkan risiko terjadinya financial distressyaitu perusahaan tidak mampu memenuhikewajibannya. Perusahaan yang memiliki leverageoperasi yang tinggi, sebaiknya membagikan dividendalam jumlah yang kecil dan lebih berhati-hati dalammenggunakan utang. Hal ini konsisten dengan teoripecking order, maka leverage operasi berpengaruhnegatif terhadap leverage keuangan dan dividen.Berdasarkan pembahasan tersebut, maka dapatdirumuskan hipotesis sebagai berikut:H4: Leverage operasi berpengaruh negatif terhadapdividen.Megginson (1997) dalam Mahadwartha (2002)menyatakan bahwa free cash flow hypothesis dapatdigunakan untuk memprediksi hubunganinterdependensi antara kebijakan utang dan kebijakandividen perusahaan. Dividen mempengaruhi utangdengan hubungan positif. Perusahaan yangmembagikan dividen dalam jumlah besar memerlukantambahan dana melalui utang untuk membayar dividendan membiayai investasinya. Berdasarkan pembahasantersebut, maka dapat dirumuskan hipotesis sebagaiberikut:H5: Dividen memiliki pengaruh positif terhadapkebijakan leverage keuangan.Fama,et al. (2000) dalam Yustiningsih (2002)menyatakan bahwa keseimbangan biaya pendanaanmendorong perusahaan yang mempunyai investasibesar cenderung mempunyai leverage yang tinggi.Semakin besar kesempatan investasi, maka semakinbesar perusahaan menggunakan dana yang dimilikinyauntuk investasi. Sesuai dengan prediksi POH, danaekternal yang diutamakan oleh perusahaan adalahutang. Berdasarkan pembahasan tersebut, hipotesisyang dikembangkan adalah:H6: Investasi berpengaruh positif terhadap leveragekeuangan.Jensen et al. (1992) menyatakan bahwa terdapathubungan negatif antara persentase kepemilikanmanajer dengan debt ratio. Dengan demikian,peningkatan kepemilikan manajemen dapat
  17. 17. 23PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)mensejajarkan kepentingan manajemen dengankepentingan pemegang saham dan megurangi perananutang sebagai salah satu alat untuk mengurangi konflikkeagenan sehingga pada risiko tinggi dividen tidakperlu dibayarkan. Berdasarkan pembahasan tersebut,hipotesis yang dikembangkan adalah:H7: Kepemilikan manajerial berpengaruh negatifterhadap kebijakan leverage keuangan.Hubungan leverage operasi perusahaandengan leverage keuangan diprediksikan akanberkorelasi negatif. Leverage operasi dapatdidefinisikan sebagai timbulnya biaya tetap dalamoperasi perusahaan yang dikaitkan denganpenggunaan aktiva tetap. Perusahaan dengan lever-age operasi yang tinggi akan cenderung berhati-hatidalam menggunakan utang untuk pendanaan, karenautang akan menambah beban tetap bagi perusahaanberupa beban bunga pinjaman. Hal ini sesuai denganpenelitian Ferri dan Jones (1979) yang mengujihubungan antara leverage keuangan dan leverageoperasi. Leverage operasi diukur dengan persentaseperubahan EBIT dibagi dengan persentase perubahanpenjualan. Mereka menyatakan adanya hubungannegatif antara struktur modal perusahaan dengan le-verage operasi, dan menolak null hypotesis bahwa tidakada hubungan antara leverage operasi dengan lever-age keuangan. Pada tingkat leverage operasi tinggiperusahaan cenderung mengurangi penggunaan utangkarena utang dapat menambah beban tetap perusahaan.Lebih lanjut, semakin tinggi tingkat leverage operasi,maka semakin peka pula perubahan penjualan sehinggatingkat risiko juga semakin tinggi.Perusahaan yang leverage operasinya tinggimempunyai risiko yang tinggi pula, dankonsekuensinya perusahaan akan cenderungmenggunakan utang yang kecil agar beban tetapperusahaan tidak bertambah besar dan menghindarikemungkinan terjadinya financial distress (Husnan,1997). Oleh karena itu, leverage operasi berkorelasinegatif terhadap leverage keuangan. Berdasarkanpembahasan tersebut, hipotesis yang dikembangkanadalah:H8: Leverage operasi berpengaruh negatif terhadapleverage keuangan.Sampel yang digunakan dalam penelitian iniadalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BursaEfek Indonesia (BEI) dengan periode pengamatan tahun2002–2006. Batasan pengamatan periode tersebutdidasarkan atas pertimbangan bahwa dalam periodeini keadaan tingkat inflasi di Indonesia menunjukkanangka yang tidak terlalu berbeda dan kondisiperekonomian Indonesia relatif stabil dan membaik.Dengan demikian, perusahaan-perusahaan tersebutdiharapkan memiliki kondisi keuangan yang lebih baik.Teknik pengambilan sampel yang dilakukan adalah nonprobability sampling dengan metode purposive sam-pling dengan kriteria tertentu sebagai berikut:perusahaan go publik yang termasuk ke dalam kategoriindustri manufaktur, perusahaan menerbitkan laporankeuangan setiap tahun berturut-turut selama periodetahun 2002-2006 dengan tahun buku yang berakhir pada31 Desember. Hal ini untuk menghindari adanyapengaruh waktu parsial dalam perhitungan. Perusahaanmemiliki data lengkap mengenai pembayaran dividen,investasi, leverage keuangan, dan perusahaan yangmembagikan dividen dan menggunakan utang dalamkomposisi pendanaannya pada periode tahun 2002-2006. Industri manufaktur dipilih karena industrimanufaktur merupakan sektor industri yang memilikijumlah perusahaan paling banyak dibandingkan dengansektor industri lain.Terdapat dua persamaan dalam penelitian ini,yaitu persamaan dividen dan persamaan leveragekeuangan. Pada persamaan dividen, variabel dependenadalah dividen. Sedangkan variabel independen dalampersamaan dividen adalah leverage keuangan (EBIT/Net income), Investasi Perusahaan (total aset tahun t-total aset tahun t-i/total aset t-1), kepemilikan manajerial(persentase pemilikan manajerial dalam perusahaan),leverage operasi (persentase perubahan EBIT/persentase perubahan penjualan). Dalam persamaanini terdapat dua variabel kontrol yaitu struktur aktiva(aktiva tetap/total aktiva) dan ukuran perusahaan (logtotal aset).Pada persamaan leverage keuangan, variabeldependen adalah leverage keuangan. Sedangkanvariabel independen dalam persamaan leveragekeuangan adalah dividen (dividend per share/earn-ings per share), Investasi Perusahaan (total aset tahunt-total aset tahun t-i/total aset t-1), kepemilikanmanajerial (persentase pemilikan manajerial dalamperusahaan), leverage operasi (persentase perubahanEBIT/persentase perubahan penjualan). Dalampersamaan ini terdapat dua variabel kontrol yaitu
  18. 18. 24JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 17-29profitabilitas (earnings after tax/total aset) dan ukuranperusahaan (log total aset).Ada dua persamaan regresi yang diestimasidalam penelitian ini, yaitu persamaan dividen danpersamaan leverage keuangan. Kedua model tersebutdisajikan sebagai model empiris pengujian hipotesissebagai berikut:Persamaan Dividen:DI = α0+ α1LK + α2IN + α3KM + α4LO + α5UP +α6SAPersamaan Leverage Keuangan:LK = β0+ β1DI + β2IN + β3KM + β4LO + β5UP +β6PRKeterangan:DI : Dividend payout ratioLK : Leverage keuanganIN : InvestasiKM :KepemilikanmanajemenLO : Leverage operasiSA : Struktur aktivaUP : Ukuran perusahaanPR : ProfitabilitasPada persamaan dividen terdapat pengujianuntuk empat hipotesis pertama, yaitu: H1, H2, H3,danH4. Hipotesis 1 diterima apabila koefisien regresi LKbertanda positif/negatif dan nilai probabilitasnyasignifikan pada tingkat signifikansi 5%. Sebaliknyaapabila nilai probabilitasnya tidak signifikan padatingkat signifikansi 5% maka hipotesis 1 ditolak.Hipotesis 2 diterima apabila koefisien regresi INbertanda negatif dan nilai probabilitasnya signifikanpada tingkat signifikansi 5%. Sebaliknya apabilakoefisien regresi IN bertanda positif dan nilaiprobabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5% maka hipotesis 2 ditolak. Hipotesis 3diterima apabila koefisien regresi KM bertanda negatifdan nilai probabilitasnya signifikan pada tingkatsignifikansi 5%. Sebaliknya apabila koefisien regresiKM bertanda positif dan nilai probabilitasnya tidaksignifikan pada tingkat signifikansi 5% maka hipotesis3 ditolak. Hipotesis 4 diterima apabila koefisien regresiLO bertanda negatif dan nilai probabilitasnya signifikanpada tingkat signifikansi 5%. Sebaliknya apabilakoefisien regresi LO bertanda positif dan nilaiprobabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5% maka hipotesis 4 ditolak.Pada persamaan leverage keuangan terdapatpengujian untuk empat hipotesis lain, yaitu: H5, H6,H7,danH8.Hipotesis5diterimaapabilakoefisienregresiDI bertanda positif dan nilai probabilitasnya signifikanpada tingkat signifikansi 5%. Sebaliknya apabilakoefisien regresi DI bertanda negatif dan nilaiprobabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5% maka hipotesis 5 ditolak. Hipotesis 6diterima apabila koefisien regresi IN bertanda positifdan nilai probabilitasnya signifikan pada tingkatsignifikansi 5%. Sebaliknya apabila koefisien regresiIN bertanda negatif dan nilai probabilitasnya tidaksignifikan pada tingkat signifikansi 5% maka hipotesis1 ditolak. Hipotesis 7 diterima apabila koefisien regresiKM bertanda negatif dan nilai probabilitasnyasignifikan pada tingkat signifikansi 5%. Sebaliknyaapabila koefisien regresi KM bertanda positif dan nilaiprobabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5% maka hipotesis 7 ditolak. Hipotesis 8diterima apabila koefisien regresi LO bertanda negatifdan nilai probabilitasnya signifikan pada tingkatsignifikansi 5%. Sebaliknya apabila koefisien regresiLO bertanda positif dan nilai probabilitasnya tidaksignifikan pada tingkat signifikansi 5% maka hipotesis8 ditolak.Uji statistik t dilakukan untuk melihatsignifikansi dari pengaruh variabel independen secaraindividual terhadap variabel dependen, dengan asumsivariabel independen lain bersifat konstan. Pengujianini dilakukan dengan melihat nilai probabilitas (p value)hasil regresi pada tingkat signifikansi (á) tertentu. Jikap value lebih besar dari á maka H0diterima. H0diterimaberarti variabel independen tidak berpengaruh terhadapvariabel dependen dan jika H0ditolak hal ini berartivariabel independen berpengaruh terhadap variabeldependen.Uji statistik F dilakukan untuk melihat pengaruhvariabel-variabel independen terhadap variabeldependen secara bersama-sama. Pengujian inidilakukan dengan meluhat probabilitas (p value) darihasil regresi pada tingkat signifikansi (á) tertentu. Jikap value lebih besar dari á maka H0diterima. H0diterima
  19. 19. 25PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)berarti variabel independen secara bersama-sama tidakberpengaruh terhadap variabel dependen dan jika H0ditolak berarti variabel independen secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen.HASILPENELITIANPadaTabel 1 disajikan statistik deskriptif setiap variabelkhususnya rata-rata, standar deviasi, dan jumlahpengamatan.Tabel1Statistik DeskriptifPengujian hipotesis ini dengan melakukan ujiTwo-stage Least Square dengan tingkat signifikansi(á) sebesar 5%. Untuk uji Two-stage Least SquarePersamaan Dividen. Pada persamaan dividen, terdapatdua variabel endogen yaitu dividen (DI) dan leveragekeuangan (LK), juga terdapat lima variabel eksogenyaitu investasi (IN),leverage operasi (LO), kepemilikanmanajerial (KM), struktur aktiva (SA), dan ukuranperusahaan (UP). Terdapat dua variabel yang dijadikansebagai variabel kontrol yaitu SA, dan UP. Persamaandividen disajikan sebagai berikut:Berdasarkan pengujian analisis dengan Two-stage Least Square, hasil pengujian untuk persamaandividen disajikan dalam Tabel 2.Berdasarkan Tabel 2menunjukkanbahwaangkaadjustedR2adalah0,041630.Halinimenunjukkanbahwa4,16%variabeldividen(DI)dapat dijelaskan oleh variasi dari keenam variabel yaituLK, IN, KM, LO, UP, dan SA, sedangkan sisanya95,84% dijelaskan oleh faktor-faktor lain. Berdasarkanuji F diperoleh nilai F-Statistic sebesar 0,94 denganprobabilitas 0,04. Nilai probabilitas lebih kecil dari 0,05,sehingga model regresi dapat digunakan untukmemprediksi dividen (DI). Berdasarkan pada tabel 4.8secara ringkas persamaan DI dapat diformulasikansebagai berikut:Variabel Mean Std. Deviation NDI 18,41563 20,26004 320LK 1,455931 0,576872 320IN 0,097487 0,232748 320KM 1,809969 5,347913 320LO 0,127513 1,924041 320UP 11,90523 0,662147 320PR 6,744625 7,635742 320SA 0,352856 0,176293 320Dependent Variable: DIMethod: Two-Stage Least SquaresDate: 11/23/08 Time: 19:26Sample(adjusted): 1 320Included observations: 320 after adjusting endpointsInstrument list: C IN KM LO SA PR UPVariable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.C 74.96912 141.3237 0.530478 0.5962LK 245.4603 86.12719 2.849975 0.0047IN -69.54575 58.81180 -1.182514 0.2379KM -2.123217 1.001038 -2.121016 0.0347LO 9.113886 7.042996 1.294035 0.1966UP 38.38125 14.93419 -2.570026 0.0106SA 148.7047 62.86778 2.365356 0.0186R-squared 0.060847 Mean dependent var 18.41563Adjusted R-squared 0.041630 S.D. dependent var 20.26004S.E. of regression 135.4572 Sum squared resid 5743126.F-statistic 0.944092 Durbin-Watson stat 1.923661Prob(F-statistic) 0.043557Tabel2Uji 2SLSPersamaanDividen(DI)
  20. 20. 26JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 17-29Pada persamaan ini dilakukan pengujianterhadap empat hipotesis pertama, yaitu: H1, H2, H3,dan H4. H1diterima jika koefisien regresi LK bertandapositif/negatif dan nilai probabilitasnya signifikan padatingkat signifikansi 5%, tetapi jika nilai probabilitasnyatidak signifikan pada tingkat signifikansi 5%, makahipotesis ditolak. Berdasarkan tabel 4.8 variabel LKmemiliki koefisien regresi 245,46 (positif) dan p value0,47%. Hal ini berarti bahwa H1didukung. H2diterimajika koefisien regresi IN bertanda negatif dan nilaiprobabilitas-nya signifikan pada tingkat signifikansi5%, tetapi jika koefisien regresi bertanda positif dannilai probabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5%, maka hipotesis ditolak. BerdasarkanTabel 2 variabel IN memiliki koefisien regresi 69,55(negatif) dan p value 23,79%. Hal ini berarti bahwa H2ditolak karena tidak signifikan pada tingkat signifikansi5%. H3diterima jika koefisien regresi KM bertandanegatif dan nilai probabilitasnya signifikan pada tingkatsignifikansi 5%, tetapi jika koefisien regresi bertandapositif dan nilai probabilitasnya tidak signifikan padatingkat signifikansi 5%, maka hipotesis ditolak.Berdasarkan Tabel 2 variabel KM memiliki koefisienregresi 2,12 (negatif) dan p value 3,47%. Hal ini berartibahwa H3didukung. H4diterima jika koefisien regresiLO bertanda negatif dan nilai probabilitas-nyasignifikan pada tingkat signifikansi 5%, tetapi jikakoefisien regresi bertanda positif dan nilaiprobabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5%, maka hipotesis ditolak. BerdasarkanTabel 2 variabel LO memiliki koefisien regresi 9,11(positif) dan p value 19,66%. Hal ini berarti bahwa H4ditolak.Pada persamaan DI dikontrol oleh 2 variabelyaitu struktur aktiva dan ukuran perusahaan. Hal inimenunjukkan bahwa struktur aktiva dan ukuranperusahaan memiliki koefisien regresi positif dansignifikan pada tingkat signifikansi 5%. Hal ini berartibahwa semakin besar ukuran perusahaan maka semakinbesar pula dividen yang dibagikan. Hal ini sesuaidengan hasil penelitian Damayanti (2006) yangmenyatakan bahwa ukuran perusahaan berhubunganpositif dengan kebijakan dividen.Berdasarkan uji Two-stage Least Square padapersamaan Leverage Keuangan, terdapat dua variabelendogen yaitu DI dan LK, juga terdapat lima variabeleksogen yaitu IN, LO, KM, UK, dan profitabilitas (PR).Terdapat dua variabel yang dijadikan sebagai variabelkontrol yaitu UK dan PR. Persamaan leveragekeuangan disajikan sebagai berikut:Berdasarkan pengujian analisis dengan Two-stage Least Square, hasil pengujian untuk persamaandividen disajikan dalam Tabel 3.Dependent Variable: LKMethod: Two-Stage Least SquaresDate: 11/23/08 Time: 19:10Sample(adjusted): 1 320Included observations: 320 after adjusting endpointsInstrument list: C IN KM LO SA PR UKVariable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.C -0.164511 0.589089 -0.279264 0.7802DI 0.003231 0.001677 1.926958 0.0449IN 0.359449 0.135760 2.647687 0.0085KM -0.005101 0.006137 0.831228 0.0465LO -0.036535 0.016474 -2.217718 0.0273UP 0.128832 0.049293 2.613629 0.0094PR 0.001847 0.004536 -0.407251 0.6841R-squared 0.071878 Mean dependent var 1.455931Adjusted R-squared 0.054086 S.D. dependent var 0.576872S.E. of regression 0.561055 Sum squared resid 98.52689F-statistic 0.440007 Durbin-Watson stat 1.952380Prob(F-statistic) 0.000647Tabel3Uji 2SLSPersamaan Leverage Keuangan
  21. 21. 27PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)BerdasarkanTabel 3 menunjukkan bahwa angkaadjusted R2adalah 0,054086. Hal ini menunjukkanbahwa 5,41% variabel leverage keuangan (LK) dapatdijelaskan oleh variasi dari keenam variabel yaitu DI,IN, KM, LO, UP, dan PR. Sedangkan sisanya 94,59%dijelaskan oleh faktor-faktor lain. Berdasarkan uji Fdiperoleh nilai F-Statistic sebesar 0,44 denganprobabilitas 0,06%. Nilai probabilitas lebih kecil dari0,05, sehingga model regresi dapat digunakan untukmemprediksi leverage keuangan. Berdasarkan padaTabel 3 secara ringkas persamaan LK dapatdiformulasikan sebagai berikut:Pada persamaan ini dilakukan pengujianterhadap empat hipotesis yaitu: H5, H6, H7, dan H8. H5diterima jika koefisien regresi DI bertanda positif dannilai probabilitasnya signifikan pada tingkat signifikansi5%, tetapi jika nilai probabilitas-nya tidak signifikanpada tingkat signifikansi 5%, maka hipotesis ditolak.Berdasar-kan Tabel 3 variabel DI memiliki koefisienregresi 0,003 (positif) dan p value 4,49%. Hal ini berartibahwa H5didukung. H6diterima jika koefisien regresiIN bertanda positif dan nilai probabilitasnya signifikanpada tingkat signifikansi 5%, tetapi jika nilaiprobabilitas-nya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5%, maka hipotesis ditolak. BerdasarkanTabel 3 variabel IN memiliki koefisien regresi 0,36(positif) dan p value 0,85%. Hal ini berarti bahwa H6diterima karena signifikan pada tingkat signifikansi 5%.H7diterima jika koefisien regresi KM bertanda negatifdan nilai probabilitas-nya signifikan pada tingkatsignifikansi 5%, tetapi jika nilai probabilitasnya tidaksignifikan pada tingkat signifikansi 5%, maka hipotesisditolak. Berdasarkan Tabel 3 variabel KM memilikikoefisien regresi 0,005 (negatif) dan p value 4,65%. HaliniberartibahwaH7didukung.H8diterimajikakoefisienregresi LO bertanda negatif dan nilai probabilitas-nyasignifikan pada tingkat signifikansi 5%, tetapi jika nilaiprobabilitasnya tidak signifikan pada tingkatsignifikansi 5%, maka hipotesis ditolak. BerdasarkanTabel 3 variabel LO memiliki koefisien regresi 0,04(negatif) dan p value 2,73%. Hal ini berarti bahwa H8diterima karena signifikan pada tingkat signifikansi 5%.Pada persamaan LK dikontrol oleh 2 variabelyaitu profitabilitas dan ukuran perusahaan.Profitabilitas memiliki koefisien regresi positif tetapitidak signifikan pada tingkat signifikansi 5%. Hal inimenunjukkan bahwa profitabilitas tidak berpengaruhterhadap leverage keuangan, sedangkan ukuranperusahaan memiliki koefisien regresi positif dansignifikan pada tingkat signifikansi 5%. Hal ini berartibahwa semakin besar ukuran perusahaan maka semakinbesar pula leverage keuangan perusahaan. Hasilanalisis ini konsisten dengan penemuan Siregar (2005)yang menyatakan bahwa ukuran perusahaanberpengaruh terhadap leverage keuangan.SIMPULANDANSARANSimpulanPenelitian bertujuan untuk menguji hubunganinterdependensi antara dividen dan leverage keuangan.Selain itu juga mengungkapkan faktor-faktor yangmempengaruhi pengambilan kebijakan dividen dankebijakan leverage keuangan yaitu investasi,kepemilikan manajerial, dan leverage operasi.Berdasarkan hasil penelitian dapat ditarik simpulansebagai berikut 1) penelitian ini berhasil membuktikansecara empiris bahwa pecking order theory dapatmenjelaskan hubungan interdependensi antara dividendengan leverage keuangan. Leverage keuanganmempunyai pengaruh terhadap kebijakan dividen, dandividen mempunyai pengaruh positif terhadap lever-age keuangan, sehingga H1dan H5diterima. Dalampenelitian ini dihasilkan koefisien leverage keuanganpositif. Hal ini sesuai dengan prediksi pecking orderhypothesis; 2) investasi tidak mempengaruhipembayaran dividen; 3) perusahaan manufaktur di In-donesia yang memiliki kepemilikan saham oleh manajercenderung memberikan dividen yang lebih rendah,karena tujuan kepemilikan manajerial sama dengankebijakan dividen yaitu untuk mengurangi biayakeagenan ekuitas; 4) perusahaan manufaktur di Indo-nesia meskipun memiliki leverage operasi yang tinggi,tetap membagikan dividen dalam jumlah yang besar.Hal ini mungkin saja dilakukan oleh perusahaan untukmenarik minat investor; 5) investasi berpengaruhpositif terhadap leverage keuangan pada perusahaanmanufaktur di Indonesia dan hal ini sesuai denganprediksi pecking order hypothesis; 6) perusahaanmanufaktur di Indonesia yang memiliki kepemilikansaham oleh manajer cenderung memiliki leveragekeuangan yang lebih rendah, karena kepemilikanmanajerialdapatmensejajarkankepentinganmanajemen
  22. 22. 28JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 17-29dengan kepentingan pemegang saham dan mengurangiperanan utang sebagai salah satu alat untukmengurangi konflik keagenan; 7) perusahaanmanufaktur di Indonesia komposisi leverage operasiberpengaruh pada leverage keuangan. Hal inimenunjukkan pada tingkat leverage operasi tinggiperusahaan cenderung mengurangi penggunaan utangkarena utang dapat menambah beban tetap perusahaan,dan konsekuensinya perusahaan akan cenderungmenggunakan utang yang kecil agar beban tetapperusahaan tidak bertambah besar dan menghindarikemungkinan terjadinya financial distress; 8) padapersamaan DI dikontrol oleh 2 variabel yaitu strukturaktiva dan ukuran perusahaan. Struktur aktiva danukuran perusahan memiliki koefisien yang positif danp value menunjukkan angka yang signifikan. Hasilpenelitian ini menggambarkan bahwa struktur aktivadan ukuran perusahaan berpengaruh terhadappembayaran dividen. Hal ini berarti bahwa semakinbesar ukuran perusahaan maka semakin besar pulajumlah dividen yang dibagikan; 9) pada persamaan LKdikontrol oleh 2 variabel yaitu profitabilitas dan ukuranperusahaan. Profitabilitas memiliki koefisien yangpositif, tetapi p value menunjukkan angka yang tidaksignifikan. Hal ini berarti bahwa profitabilitas tidakberpengaruh terhadap leverage keuangan perusahaan.Ukuran perusahan memiliki koefisien yang positif danp value menunjukkan angka yang signifikan. Hal iniberarti bahwa semakin besar ukuran perusahaan makasemakin besar pula tingkat leverage keuangan yangdimiliki oleh perusahaan.SaranBerdasarkan hasil penelitian yang diperoleh, penelitiselanjutnya yang memilih topik yang sama sebaiknyamenambahkan variabel-variabel lain dalam penelitian,karena masih banyak faktor-faktor lain yangmempengaruhi dividen dan leverage keuangan, sertamencoba proksi-proksi lain sehingga diharapkan akanlebih baik dan lebih relevan dalam mengukur variabel.Sampel dalam penelitian ini hanya memilih perusahaanmanufaktur yang terdaftar di BEI selama 5 tahunberturut-turut yakni tahun 2002-2006 yangmenyebabkan hasil penelitian kurang memberikanmanfaat secara maksimal. Oleh karena itu, penelitiselanjutnya perlu menambah jumlah kategoriperusahaan yang dijadikan sampel peneltian dan jugaperlu menambah periode waktu data yang digunakansehingga memberikan manfaat bagi investor dan pihak-pihak yang terkait lainnya.DAFTARPUSTAKAAllen. 1993. “The Pecking Order Hypothesis:Austra-lian Evidence”. Applied Financial Economics.Vol.3:101-112.Baskin. 1989. “An Empirical Investigation of PeckingOrder Hypothesis.” Financial Management.Spring:26-35.Barclay, M.J., Smith, C.W., and Watt, R.S., 1995. TheDeterminantofCorporateLeverageandDevidenPolicies, The New Corporate Finance. WhereTheory Meet Practice, International Edition,IrwinMcGraw-Hill:214-299.Bringham Gapensi, 1996 “Intermediate Financial man-agement, Fifth edition, the dryden press, NewYork.Damayanti. 2006. Analisis Pengaruh Investasi,Likuiditas, Profitabilitas, PertumbuhanPerusahaan dan Ukuran Perusahaan terhadapKebijakan Dividen Payout Ratio. JurnalAkuntansi dan Keuangan. Vol. 5. No. 1.Dermawan E.S., 1997. Faktor-faktor PenentuKebijakan Pembayaran Dividen padaPerusahaan-perusahaan yang Go Publik diBEJ tahun 1994. Thesis S2. Msi. UGM.Edwin,H.D.,Andreas, M., Manolis, D.T. 1996. “APeda-gogical Examination of the Relationship Be-tween Operating and Financial Leverage andSystematic Risk”. Journal of Financial andStrategic Decision. Vol. 9. No. 3.Easterbrook, F. 1984. Two agency-cost explanations ofdividends. American Economic Review 74: 650-659.
  23. 23. 29PENGARUH INVESTASI, KEPEMILIKAN MANAJERIAL, DAN............... (Maria Susilowati Budiyanti)Fuad. 2006. Simultanitas dan “Trade-off” PengambilanKeputusan Finansial dalam MengurangiKonflik Agensi: Peran Corporate Ownership.Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. Vol. 9. No.3.Husnan, S. 1997. Manajemen Keuangan: Teori danPenerapan (Keputusan Jangka Pendek), edisi4,BPFE-UGM.Yogyakarta.Husnan, S. 1997. Manajemen Keuangan: Teori danPenerapan (Keputusan Jangka Panjang), edisi4,BPFE-UGM.Yogyakarta.Jensen dan Meckling. 1976. Theory of the Firm: Mana-gerial Behavior Agency Cost and OwnershipStructure, Journal of Financial Economic,Oktober,1976,V.3,No.4,pp.305-360.Jensen, G.R., D.PSolberg dan T.S. Zorn. 1992. Simulta-neous Determination of Insider Ownership, Debtand Dividend Policies. Journal of Financialand Quantitative Analysis: 247-263.Mahadwarta. 2002. The Association of ManagerialOwnership with Dividend Policy and LeveragePolicy:ALogit Model. Proceeding SimposiumSurviving Strategies to Cope with the Future,September 13th, Atmajawa YogyakartaUnivercity,Yogyakarta: 367-377.Mahadwartha dan Hartono. 2002. Empirical Test ofBalancing Model of Agency Cost, ContractingModel of Agency Theory, Collateral, andGrowth Hypothesis in Indonesian Capital Mar-ket. Simposium Nasional Akuntansi, 6 Septem-ber, Universitas Diponegoro, Semarang: 1-29.Moh’d M.A.,L.G. Perry, and J.N. Rimbey. 1998. “TheImpact of Ownership Structure on CorporateDebt Policy:Time series Cross-SectionalAnaly-sis”, Financial Review, August, Vol. 33, 85-99.Myer dan Majluf. 1984. “Corporate Financing and In-vestment Decision when Firm have InformationInvestors do not Have”, Journal of FinanceEconomics 13, 187-221.Nasir dan Putri. 2006, Analisis Persamaan SimultanKepemilikan Manajerial, KepemilikanInstitusional, Risiko, Kebijakan Utang danKebijakan Dividen dalam perspektif teorikeagenan. Simposium Nasional Akuntansi 9,23-26 Agustus, Padang.Riyanto, Bambang. 1997. Dasar-dasar PembelajaranPerusahaan. Edisi 4. Yogyakarta: BPFE UGM.Rozeff, M.S. 1982. Gwoth, beta and agency cost asdeterminants of dividend payout ratios. Jour-nal of Financial Research 5: 249-259.Siregar 2005. Hubungan antara deviden, leveragekeuangan dan investasi. Jurnal Akuntansi danManajemen.Vol.16.No3(Desember):219-230.Widarjono,A. 2007. Ekonometrika: Teori dan aplikasiuntuk ekonomi dan Bisnis. EKONISIA. UII.Yogyakarta.Wahidahwati. 2002. Pengaruh Kepemilikan Manajeriadan Kepemilikan Institusional pada KebijakanHutang Perusahaan: Sebuah Perspektif TheoryAgency. Jurnal RisetAkuntansi Indonesia. Vol.5, No. 1.Yustiningsih, 2002. InterdependensiAntara KebijakanDividend Payout Ratio, Financial Leverage,dan Investasi pada Perusahaan Manufakturyang Listed di Bursa Efek Jakarta. JournalBisnis dan Ekonomi. Vol 9 No. 2, 164-182.
  24. 24. 31HERDING PADA KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL............... (Anny Laila Safithri dan Baldric Siregar )Vol. 21, No. 1, April 2010Hal. 31-43ABSTRACTIn our study, we test the existence herding behavioron capital structure decisions of firms listed in theIndonesia Stock Exchange. First, we examine the thereputational herding hypothesis which explain howfirms within an industry choose theirs level of debtand equity. We find support for this hypothesis andconclude that leader equity ratio influences those offollowers. We next hypothesize that firms may makecapital structure decisions based on their previouscapital structure decisions. We also find evidence tosupport this informational herding.Keywords: herding behavior, capital structure,reputational herding, informational herdingHERDING PADA KEPUTUSAN STRUKTUR MODALAnny Laila SafithriPengadilanAgama BimaJalan Garuda No. 1, Raba Bima, Nusa Tenggara BaratTelepon +62 374 43209E-mail: lyla_0401@yahoo.co.idBaldric SiregarSTIEYKPNYogyakartaJalan Seturan, Yogyakarta 55281Telepon+62274486160,486321,Fax.+62274486155E-mail: siregar@accountant.comTahun 1990ISSN: 0853-1259J U R N A LAKUNTANSI & MANAJEMENPENDAHULUANPara ekonom yang beraliran klasik berpandanganbahwa keputusan investasi yang diambil investormerupakan refleksi dari harapan manajer yang rasional.Mereka beranggapan bahwa keputusan investasitersebut diambil berdasarkan informasi yang tersediadi pasar. Pandangan tersebut diwarnai lain oleh Keynes(1936) yang menyatakan bahwa keputusan investasijuga dipengaruhi oleh faktor psikologi. Menurutnya,manajer yang profesional juga akan melakukantindakan follow the herd1karena mempertimbangkanpenilaian orang lain dalam keputusan yang diambil.Pernyataan Keynes (1936) tersebut dapat menjawabbeberapa pertanyaan yang menarik perhatian dalamaktivitas yang dilakukan oleh manajer perusahaan di1Tindakan “follow the herd” maksudnya adalah tindakan investor yang mengikuti perilaku herding dalam mengambilkeputusan investasi. Herding adalah perilaku ketika seseorang mengubah tindakannya agar sesuai dengan tindakan yangdilakukan oleh orang lain. Perilaku herding tersebut dilakukan oleh seseorang karena mereka mempertimbangkan penilaianpihak lain terhadap keputusan yang akan mereka ambil. Tindakan “follow the herd” juga dapat diartikan sebagai tindakaninvestor yang mengikuti investor yang lainnya dalam mengambil keputusan investasi.
  25. 25. 32JAM, Vol. 21, No. 1, April 2010: 31-43pasar modal. Pertanyaan-pertanyaan tersebut antaralain: apakah manajer perusahaan mengambil keputusanpendanaan berdasarkan keputusan yang dilakukanperusahaan yang lainnya yang dianggap sebagaileader dalam industri yang sama atau apakah manajerperusahaan mengambil keputusan pendanaanberdasarkan tindakan atau keputusan yang telahdiambil pada periode sebelumnya.Beberapa teori keuangan mencoba menjelaskantentang struktur modal seperti pecking order hypoth-esis dan trade-off hypothesis. Namun kenyataannya,sulit bagi perusahaan untuk menentukan suatu strukturmodal yang terbaik dalam suatu komposisi pendanaanyang tepat. Banyak faktor yang harus dipertimbangkanoleh perusahaan dalam menentukan struktur modalyang optimal seperti stabilitas penjualan, strukturaktiva, leverage operasi, tingkat pertumbuhan,profitabilitas, pajak, pengendalian, sikap manajemen,sikap pemberi pinjaman, kondisi pasar, kondisi inter-nal perusahaan, dan fleksibilitas keuangan (Westondan Brigham, 1993). Selain itu Weston dan Brigham(1993) juga menyatakan bahwa kebijakan strukturmodal melibatkan trade off antara risiko dan tingkatpengembalian. Penambahan utang akan memperbesarrisiko perusahaan tetapi tidak sekaligus memperbesartingkat pengembalian yang diharapkan. Risiko yangsemakin tinggi akibat membesarnya utang cenderungmenurunkan harga saham, tetapi meningkatnya tingkatpengembalian diharapkan akan menaikkan hargasaham. Struktur modal yang optimal adalah strukturmodal yang mengoptimalkan keseimbangan antararisiko dengan tingkat pengembalian sehingga dapatmemaksimumkan harga saham.Herding merupakan perilaku manajerperusahaan yang terjadi pada saat manajer perusahaantersebut mengubah prinsip dan tindakannya agarsesuai dengan prinsip dan tindakan yang dilakukanoleh pihak lain (Trueman, 1994; Banerjee, 1992;Scharfstein dan Stein, 1990). Perilaku herding dapatterjadi pada saat suatu perusahaan atau sekelompokperusahaan dalam industri yang sama harus mengambilkeputusan dengan berbagai jenis keterbatasan,misalnya keterbatasan informasi, waktu, dankemampuan. Salah satu keputusan tersebut adalahkeputusan pendanaan. Manajemen membandingkanstruktur modal perusahaan mereka dengan strukturmodal perusahaan pada industri yang sama. Perilakubahwa manajer perusahaan cenderung mengikutistruktur modal perusahaan perusahaan yang dianggapsebagai leader dalam industri yang sama dinamaireputational herding.Perilaku herding juga dapat didefinisikansebagai tindakan perusahaan yang mengambilkeputusan berdasarkan keputusan yang telah diambilpada periode sebelumnya. Maksud pernyataan iniadalah bahwa perusahaan menentukan struktur modaluntuk tahun yang berjalan dengan mengikutikeputusan tentang struktur modal pada tahun-tahunsebelumnya. Welch (2000) serta Brown et al. (2006)menyatakan manajer berperilaku seperti ini terjadikarena manajer tersebut menghadapi keterbatasanwaktu, biaya, dan kemampuan. Perilaku bahwa manajermelakukan keputusan struktur modal berdasarkankeputusan struktur modal di masa lalu dinamai infor-mational herding. Tulisan ini menjelaskankemungkinan jawaban terhadap fenomena perilakuherding, baik reputational herding maupun informa-tional herding, dalam pengambilan keputusan strukturmodal untuk perusahaan yang terdaftar di Bursa EfekIndonesia.MATERIDANMETODEPENELITIANHingga kini belum ada rumus matematik yang tepatuntuk menentukan jumlah optimal dari utang danekuitas dalam struktur modal (Seitz,1984). Sejak lamaModigliani dan Miller (1958) mencari perbedaanstruktur modal yang dimiliki setiap perusahaan.Dengan asumsi bahwa belum ada pasar modal yangsempurna, tidak ada pajak yang harus ditanggung olehperorangan atau perusahaan, serta pengambilankeputusan dalam hal pendanaan dan investasi yangdilakukan secara independen, mereka menyatakanbahwa nilai perusahaan tidak berhubungan denganstruktur modal. Akan tetapi, penelitian empirismenunjukkan hasil bahwa ada beberapa hal yangmempengaruhi pasar modal sehingga terjadiketidaksempurnaan yang pada akhirnya menyebabkanadanya perbedaan model struktur modal pada setiapperusahaan. Hasil penelitian mengindikasikan bahwafaktor-faktor yang menyebabkan perbedaan polastruktur modal tersebut meliputi biaya keagenan(Jensen dan Meckling, 1976), pajak (DeAngelo danMasulis, 1980), variabilitas laba, (Bradley et al., 1984),
  26. 26. 33HERDING PADA KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL............... (Anny Laila Safithri dan Baldric Siregar )biaya kebangkrutan (Haugen dan Senbet,1978), assetredeployment (Williamsom,1988), sertaunderinvestment (Myers dan Majluf, 1984). Beberapapenelitian lain menemukan bukti bahwa ukuranperusahaan, pertumbuhan, kondisi pasar, inflasi,volatilitas pendapatan, dan profitabilitas jugamempengaruhi struktur modal (Myers, 1997; Jaffe,1978; Boqusit dan Moore, 1984; Davis, 1987; Titmandan Wessel, 1988; Homaifar et al., 1994).DeAngelo dan Masulis (1980) mengembangkansebuah model untuk pilihan leverage perusahaan yangdihubungkan dengan pajak perusahaan. Hasilpenelitiannya menyatakan bahwa ada hubungan yangpositif antara tarif pajak perusahaan dengan leveragekeuangan. Penelitian tersebut sejalan dengan temuanDavis (1987) yang menguji struktur modal 115perusahaan Canada untuk periode tahun 1963 sampaitahun 1982 dengan hasil terdapat hubungan yangpositif antara tarif pajak perusaan dengan leveragekeuangan. Temuan lain yang sejenis dapat dilihat diHomaifar et al. (1994), DeAngelo dan Masulis (1980),serta Davis (1987). Namun hasil penelitian tersebuttidak konklusif karena penelitian lain menghasilkanbukti sebaliknya. Bukti empiris tidak mendukungpengaruh pajak terhadap leverage perusahaan (Brad-ley et al., 1984; Boquist dan Moore, 1984; Titman danWessel, 1988; Homaifar et al., 1994).Selain pajak, faktor yang tidak konklusifmempengaruhi struktur modal meliputi tingkat inflasidan volatilitas pendapatan. Tingkat inflasiberpengaruh positif dan signifikan dengan leveragekeuangan. Hal ini menjelaskan bahwa selama periodeinflasi, perusahaan banyak menggunakan utang dalamstruktur modalnya karena biaya riil utang turun (Jaffe,1978). Temuan ini tidak konsisten dengan hasilpenelitian yang dilakukan oleh Homaifar et al. (1994)yang menunjukkan bahwa tingkat inflasi tidakberpengaruh terhadap leverage keuangan danvolatilitas pendapatan berpengaruh negatif terhadapleverage keuangan (Homaifar et al., 1994). NamunTitman dan Wessels (1988) gagal menemukan buktitentang hubungan volatilitas pendapatan denganstruktur modal.Temuan tentang ukuran perusahaan,pertumbuhan, dan kondisi pasar modal relatif konsistendalam kaitannya dengan struktur modal. Ukuranperusahaan berpengaruh positif terhadap leveragekeuangan. Perusahaan besar lebih mudah akses kependanaan (Ang et al., 1982; Homaifar et al., 1994).Pertumbuhan perusahaan dan kondisi pasar modalberpengaruh negatif dan singifikan terhadap leveragekeuangan. Hal ini menunjukkan bahwa leveragekeuangan perusahaan dapat dijelaskan olehkesempatan pertumbuhan perusahaan (Myers, 1997;Homaifaretal.,1994).Homaifaretal.(1994)melakukanpenelitian mengenai kondisi pasar modal denganmenggunakan proksi return saham. Hasil penelitiannyamenyatakan bahwa kondisi pasar modal jugaberpengaruh negatif terhadap leverage keuangan.Temuan Homaifar et al. (1994) ini mendukung harapanbahwa perusahaan cenderung mengganti ekuitasdengan utang jika return saham tinggi.Mempertimbangkan belum adanya suatu teorikeuangan yang secara tepat menentukan suatustruktur modal yang optimal serta ditambah lagi hasilpenelitian terdahulu yang tidak konsisten dan kurangkonklusif, dalam penelitian ini dicoba untukmenghubungkan perilaku herding dengan keputusanstruktur pendanaan. Perilaku sejenis dalamhubungannya dengan keputusan selain keputusanmodal sudah dilakukan berbagai penelitian. Shefrin danStatman (1984) meneliti pengaruh aspek perilakuterhadap pola pengambilan keputusan mengenaikebijakandividen.StatmandanCaldwell(1987)menelitipengaruh aspek perilaku terhadap pola pengambilankeputusan mengenai penganggaran modal. Selain itu,Shefrin dan Statman (1984) serta Statman dan Caldwell(1987) mencoba memperoleh penjelasan tentangfenomena perilaku investor di pasar modal.Peneliti lain, Patel et al. (1991), melakukan studiterhadap perilaku individu dalam mengambil keputusanuntuk membeli saham di pasar modal. Hasil penelitiantersebut menunjukkan bahwa para pelaku pasar modalbertindak secara berkelompok atau bertindakberdasarkan tindakan yang dilakukan oleh orang lain.Perilaku ini mereka namai herd migration. Perilaku inijuga menyebabkan ketidakpastian tentang nilai opti-mal struktur modal suatu perusahaan. Namun temuansejenis tidak didukung oleh Filbeck et al. (1996), yangmelakukan replikasi terhadap penelitian yang dilakukanoleh Patel et al. (1991) dengan menggunakanhipotesisis yang dikembangkan dalam literaturpsikologi tentang konsep following the leader yangdikembangkan oleh Kahneman dan Tversky (1979)

×