1. Dal Neuer Markt al Nasdaq Europe:
la finanza europea e` «in fermento»
di Francesco Perrini Economia e Gestione Imprese, Universita` Bocconi,
Giuseppe Megliola Finance e Web Senior Partner Illogitech
e Michele Di Marino Findustria, Universita` Bocconi
Nuovi mercati, diverse regole: il mondo finanziario e` continuamente soggetto
a mutamenti e innovazioni con forte impatto sulla competitivita` e piu` ampie
prospettive per le «matricole». Caratteristiche dei mercati tecnologici e analisi di
un caso eccellente: il Neuer Markt.
A partire dalla seconda meta` degli anni ’90 una nuo-
va vivacita` ha stimolato gli equity market europei: la
creazione di «nuovi mercati» che permettessero alle
imprese ad alto tasso di crescita di reperire capitale
per lo sviluppo e agli operatori del venture capital e
del private equity di usufruire di una indispensabile ed
efficace exit way. Questo processo di modernizzazione
del sistema finanziario europeo, uniformatosi ormai
al modello statunitense, ha avuto recentemente una
decisa accelerazione, complice la «rivoluzione» della
Net Economy, che non ha certamente risparmiato il
mercato dei capitali.
In genere i nuovi mercati dopo l’euforia iniziale,
dovuta all’impennata dei titoli del Nasdaq america-
no, hanno subito un pesante aggiustamento al ribas-
so, con indici che si sono attestati su valori anche
del 70% piu` bassi rispetto ai massimi di febbraio-
marzo 2000. Lo scoppio della bolla speculativa, co-
me ritenuto da piu` parti, e` stato salutare, nonostan-
te ancora oggi i nuovi mercati siano sentiti come al-
tamente volatili. Certamente questo non ha un ef-
fetto positivo sulla qualita` dei listini high tech euro-
pei, ne´ agevola il rilancio del mercato primario del-
le nuove emissioni che da qualche mese non ha un
andamento molto positivo, nonostante temporanee
riprese.
Ad oggi due sono i «giganti» europei tra i mercati
high tech: da un lato il Neuer Markt di Francoforte;
dall’altro, per ora soprattutto grazie alla voluta im-
portanza del marchio, il neonato Nasdaq Europe.
A seguire, il nostro piccolo ma vivace Nuovo Mer-
cato e, per l’immagine della piazza finanziaria che
rappresenta, il TechMARK, il segmento per impre-
se innovative della London Stock Exchange. A
questi si aggiungono i piu` o meno «anonimi» Nou-
veau Marche´ di Parigi e il nuovo mercato belga,
olandese, spagnolo, svizzero e quelli dei paesi scan-
dinavi.
Neuer Markt
Le origini
Il Neuer Markt, nato nel marzo del 1997, rappresen-
ta la «best practice», il mercato piu` sviluppato e collau-
dato tra quelli dell’ormai superato network Euro-NM,
il circuito pan-europeo creato nel 1996 come allean-
za strategica fra cinque «nuovi mercati» regolamenta-
ti nazionali. Il Neuer Markt e` stato pensato da subito
come un’entita` privata, primo caso in Germania. In
tal modo Deutsche Bo¨rse ha avuto maggiore autono-
mia e ha potuto redigere regole che hanno fatto del
Neuer Markt un listino di qualita`, benchmark europeo
per le imprese ad alto tasso di sviluppo e per gli altri
«nuovi mercati», Nasdaq Europe compreso. La relati-
va capacita` da parte delle imprese quotate di rispetta-
re gli obiettivi di crescita annunciati al mercato e i
requisiti sostanziali e` principalmente funzione del
profilo delle imprese-tipo quotate sul Neuer Markt:
— forte posizione di leadership nel mercato in una
nicchia ben definita;
— tecnologia unica o superiore (forte capacita` inno-
vativa) che si traduce in un profitto competitivo;
— accelerazione della crescita;
— gestione diretta da parte degli azionisti industriali.
I due principali obiettivi che il Neuer Markt si e` po-
sto sono:
— trasparenza, con una regolare e completa infor-
mativa societaria prevista come requisito di perma-
nenza e il ruolo fondamentale svolto da Deutsche
Bo¨rse in termini di servizi, attivita` di marketing e dif-
fusione continua di informazioni. Conseguenze diret-
te sono l’accrescimento dell’immagine del mercato e
delle imprese ivi quotate, che possono raccogliere ca-
pitale potenzialmente ad un costo minore, una mi-
gliore valutazione dei titoli e maggior fiducia degli
investitori;
— liquidita`, grazie al combinato interagire del siste-
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2. ma misto tipico della microstruttura dei mercati eu-
ropei, con un ruolo importante di sostegno della li-
quidita` del titolo da parte dei desi-
gneted sponsor in funzione di market
maker (in tedesco betreuer, letteral-
mente «animatore»).
Caratteristiche e requisiti delle societa`
ammesse
Per quanto concerne i requisiti di
ammissione, sono sostanzialmente
simili a quelli per il Nuovo Mercato
italiano. In particolare si richiede
l’obbligo agli azionisti originari di
non alienare le azioni possedute
per almeno 6 mesi (clausola di lock
in) e l’accettazione da parte della
societa` quotanda delle disposizioni previste in tema
di take-over dal codice tedesco.
In poco piu` di quattro anni di operativita` il Neuer
Markt e` divenuto per capitalizzazione, scambi e nu-
mero di societa` quotate il mercato piu` grande tra i
c.d. «nuovi secondi mercati» nati nella seconda meta`
degli anni ’90, nonche´ quello piu` maturo e selettivo.
E` bene pero` sottolineare che non si tratta per nulla
di una realta` consolidata: il listino e` cresciuto in me-
dia di 2 matricole a settimana, nel periodo migliore.
Considerando i dati della fine di maggio 2001, esso
conta 339 societa` quotate, tra cui anche alcune im-
prese statunitensi, olandesi, svizzere, austriache e
israeliane. In termini di numero di emittenti, circa il
55% del listino e` rappresentato da societa` Internet,
tecnology e software; buona la presenza di societa` bio-
tech con un 6%. In termini invece di capitalizzazione,
tecnology fa da solo il 25% del listino, Internet il 19%,
biotech addirittura il 14% e il financial services il 16%,
nonostante conti solamente 5 societa` quotate (tra cui
Bipop-Carire). Come indici di riferimento ha il Ne-
max, il Nemax50 (introdotto gia` nel luglio ’99, che
considera i principali titoli per capitalizzazione) e al-
cuni indici settoriali per facilitare ulteriormente con-
fronti migliorando la qualita` e la rilevanza delle valu-
tazioni.
Punto di forza del Neuer Markt e` l’ampiezza e, alme-
no sulla carta, la qualita` del listino: la selezione in en-
trata dovrebbe essere molto rigorosa. E` stata anche
prevista una commissione ad hoc che «certifica» il ne-
cessario requisito dell’alta tecnologia. Questo, per
esempio, sembra contraddistinguere il mercato tede-
sco dal Nouveau Marche´parigino, dove sono presenti
titoli di societa` operanti anche in settori piu` «tradi-
zionali».
Vizi e virtu` del Neuer Markt
Nonostante le buone intenzioni della Borsa tedesca,
alcune societa` sono sull’orlo del fallimento e il nuovo
mercato di questo Paese deve spesso affrontare scan-
dali di insider trading o collassi finanziari. Secondo
uno studio di Pegasus Research sui bilanci di 300 so-
cieta` quotate, emerge un dato inquietante: poco me-
no della meta` ha cash flow negativi e circa una trenti-
na di queste rischia addirittura il
fallimento nei prossimi dodici mesi.
D’altro canto e` pero` da sottolineare
che oltre 160 societa` producono uti-
li, virtu` rara tra i titoli della Net
Economy. Questo stato di cose sta
spingendo la Borsa di Francoforte
ad essere ancor piu` rigorosa nei
controlli, nell’informativa e, in otti-
ca preventiva, nelle ammissioni. E`
notizia dei primi giorni di giugno
2001 che, sul modello del Nasdaq
statunitense, il Neuer Markt si sta
apprestando ad introdurre la fami-
gerata regola del de-listing, che pre-
vede l’uscita definitiva dal listino se il prezzo di un’a-
zione dovesse scendere sotto il valore di un euro.
Comunque, al di la` delle inevitabili ombre, il relativo
successo del Neuer Markt con il conseguente interes-
se dei potenziali emittenti, degli intermediari e degli
investitori, sono caratteri peculiari e, in un certo sen-
so, straordinari, per il sistema finanziario tedesco, ca-
ratterizzato in passato dalla mancanza di una equity e
market culture, aspetto tipico del cosiddetto «capitali-
smo renano», basato su un ruolo forte della «banca
universale» (haus bank).
Nasdaq Europe
Intanto, sulla scena dei nuovi mercati europei, l’8
giugno 2001 ha fatto il suo debutto ufficiale il Na-
sdaq Europe, braccio europeo del global hub che Na-
sdaq sta costruendo da circa un anno, al fine di crea-
re un unico mercato-piattaforma aperto 24 ore su 24,
7 giorni su 7, un «mercato dei marcati costruito su
una rete delle reti». Gia` operativo dal 27 marzo co-
me Easdaq, il Nasdaq Europe si propone di diventare
il mercato alternativo per le blue chip tecnologiche
europee presenti anche sul Neuer Markt, il Tech-
MARK e il Nuovo Mercato italiano.
Le societa` che erano gia` presenti nel listino dell’Ea-
sdaq sono automaticamente entrate nel Nasdaq Eu-
rope. Al giugno 2001 ci sono 58 aziende quotate per
una capitalizzazione totale di 7,2 miliardi di euro,
mentre un ulteriore gruppo di circa 145 societa` si ag-
giungera` come titoli negoziati, tra le quali i piu` im-
portanti titoli dell’high tech mondiale. Il breakdown set-
toriale del listino vede la predominante presenza di
societa` legate al mondo dell’ICT, che rappresentano
da sole circa la meta` del mercato.
Requisiti
Per quanto riguarda i requisiti di ammissione e per-
manenza, il Rule Book, approvato dal Ministero delle
Finanze belga, prevede tre possibilita` al diverso com-
binarsi di alcune variabili e in particolare: presenza o
meno di utili netti, capitalizzazione minima, patrimo-
Punto di forza del Neuer
Markt e` l’ampiezza
e la qualita` del listino:
la selezione in entrata
e` molto rigorosa
e una commissione ad hoc
«certifica» il necessario
requisito dell’alta tecnologia,
che contraddistingue
il mercato tedesco
dal Nouveau Marche´
parigino.
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3. nio netto minimo, «storia operati-
va». Comunque la societa` quotanda
deve:
— garantire un free float del 20%;
— avere un minimo di 100 azionisti
distinti;
— rispondere a ferrei requisiti di
corporate governance, in merito ai
quali il mercato statunitense ha da
sempre rappresentato la best practice.
Caratteristiche della negoziazione
Il sistema di negoziazione si basa, per il momento, su
un modello quote driven di market making competitivo,
sull’esempio, adottato con relativo successo, del mer-
cato americano. Ogni societa` che intende quotarsi su
Nasdaq Europe dovra` infatti assicurare la presenza di
almeno due market maker; al momento del lancio del
nuovo listino per ogni societa` vi sono mediamente
addirittura 8 market maker. Il mercato, aperto dalle 8
alle 18:30 central European time, ha contestualmente
lanciato un nuovo e unico sistema di trading, l’Euro-
pean trading system (Ets), con l’obiettivo di minimizza-
re costi e tempi di transazione, con un positivo effet-
to sulla liquidita` del listino e sul numero di parteci-
panti al mercato.
Il progetto, a regime, dovrebbe comunque comporta-
re l’implementazione di un sistema di trading c.d. mi-
sto, che unisca i vantaggi del market making con quelli
del sistema ad asta, piu` tipico dei mercati europei.
Tale cambiamento nel market model e` un momento
critico per garantire il decollo di volumi e operativita`
del neonato listino, che rappresenta di certo un ar-
ricchimento dell’offerta potenziale di canali di finan-
ziamento del capitale per lo sviluppo di imprese high
growth, comprese quelle italiane.
TechMARK
A fianco di Neuer Markt e Nasdaq Europe si posizio-
na la piazza finanziaria londinese, presente nei listini
high tech con il TechMARK, il segmento del mercato
principale dedicato ai titoli tecnologici, affiancato
dall’Alternative Investment Market (AIM), creato ad hoc
per imprese a piccola capitalizzazione ma anche
«mercato anticamera» per il successivo listino princi-
pale (c.d. funzione di seasoning). Due mercati su cui
oggi, secondo i dati forniti dalla Borsa di Londra, si
concentra il 50% della capitalizzazione e il 62% degli
scambi giornalieri dei mercati europei nel settore
tecnologico e ad alta crescita.
Nato a fine ’99, TechMARK e` passato da 180 a piu` di
250 societa` quotate, con un capitale raccolto di circa
19,4 miliardi di euro, dei quali 9,9 miliardi sul merca-
to secondario. Il settore ICT rappresenta anche in
questo caso piu` del 50% del listino.
Il TechMARK non si presenta in realta` come un mer-
cato separato, ma e` un semplice segmento con pro-
pri indici, che permette:
— alle imprese tecnologiche di ot-
tenere maggiore visibilita` e differen-
ziazione;
— agli investitori di fare al meglio
confronti e di valutare piu` facilmen-
te tali societa`.
Le imprese che possono entrare in
questo segmento:
— possono passare prima per il
mercato principale e dimostrare, se-
condo un approccio basato sul set-
tore di appartenenza e sull’innovativita` della propria
strategia, di essere adatte (suitable) al segmento;
— debuttare direttamente sul TechMARK, con requi-
siti di ammissione diversi da quelli del listino princi-
pale.
In conclusione, fallita la stagione dei grandi accordi
tra i listini del «Vecchio Continente», anche per i
mercati high tech europei sembra profilarsi una stagio-
ne di forte competizione, essendo tutti ansiosi di assi-
curarsi porzioni sempre piu` cospicue di un’attivita`
certamente in calo rispetto al biennio d’oro 1999-
2000. A fronte della pluralita` dell’offerta, dal lato del-
la domanda di capitali, cioe` delle imprese innovative,
la scelta del mercato di quotazione sembra diventare
piu` semplice, una sorta di commodity: l’emittente puo`
confrontare vantaggi e svantaggi in termini di visibili-
ta` e costi diretti ed indiretti e decidere poi il mercato
piu` adatto per reperire capitale di rischio per lo svi-
luppo.
Il progetto Nasdaq Europe,
a regime, dovrebbe
comportare
l’implementazione
di un sistema di trading c.d.
misto, che unisca i vantaggi
del market making con quelli
del sistema ad asta,
tipico dei mercati europei.
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