Confindustria genova aiaf_10_11_2011

Associazione
Italiana
degli Analisti
Finanziari
Relatore: GABRIELE CIPRIANI, Socio AIAF, Gruppo Bancario MONTEPASCHI
CONFINDUSTRIA GENOVA - 10 Novembre 2011

Associazione Italiana degli Analisti Finanziari
Valutazione d’azienda – CASE HISTORY
“IN THE SEA THERE IS HOPE” - Christopher Columbus

AGENDA
• Progetto di Ricerca AIAF “Valutazione Imprese Locali”
 Definizione e origini
 Analisi Trasporto Marittimo e Key Drivers
 Quaderno AIAF n.150 “Valutazioni Finanziarie e creazione di valore
nel settore del Bulk Shipping”
 Analisi Singole sezioni e approfondimenti
• Metodi di valutazione di una azienda
 Metodo Patrimoniale (NAV)
 Metodo Finanziario (DCF, EVA)
 Metodo dei Multipli di Mercato
• La valutazione di una ”Bulk Shipping Company” (Case study)
EVA® è un marchio registrato da Stern Stewart & Co

DEFINIZIONE E ORIGINI
 Progetto di Ricerca AIAF LIGURIA “FAIR MARKET VALUE BULK SHIPPING” – Team AIAF
 OBIETTIVO: PUBBLICAZIONE QUADERNO AIAF N.150 intitolato “Valutazioni finanziarie e
creazione di valore nel settore del Bulk Shipping”
 Sotto il profilo organizzativo, l’idea che ha ispirato la presente ricerca è stata quella di creare
un maggior spirito di gruppo e, indirettamente, dare maggiore visibilità ai soci ed alle sezioni
minori di AIAF sul territorio, COINVOLGENDOLE DIRETTAMENTE SU PROGETTI DI
ANALISI ECONOMICO-FINANZIARIA A MAGGIORE VALENZA LOCALE / SETTORIALE.
 In questo senso la ricerca AIAF si inserisce in una logica di percorso BOTTOM-UP in cui sono
i soci locali che concepiscono, progettano, realizzano il documento, e lo promuovono
direttamente sul territorio, creando specifica CULTURA D’IMPRESA.
“A tale proposito la preziosa collaborazione dei responsabili liguri AIAF
sul territorio (Giacomo Burro e Stefano Volante) ha permesso
di coinvolgere in maniera operativa la principale Banca di Origine
Locale, l’Associazione degli Industriali genovese, la Facoltà di
Economia dell’Università di Genova ed alcune importanti aziende
del settore anche di livello internazionale”.

KEY DRIVERS
 In LIGURIA, per naturali ragioni geografiche, il settore dello SHIPPING è particolarmente
rilevante quanto a numero di aziende, addetti e in generale cultura d’impresa;
 Il BULK SHIPPING riguarda il trasporto via mare di prodotti alla rinfusa, ovvero di prodotti che
vengono immessi direttamente all’interno delle cisterne delle navi senza previo
condizionamento. Il criterio merceologico prevede una prima suddivisione che individua i due
sub-comparti delle rinfuse solide o secche (DRY BULK MARKET) e delle rinfuse liquide
(TANKER MARKET)
 Gli elementi essenziali del Progetto di Ricerca AIAF “FAIR MARKET VALUE BULK
SHIPPING” sono riconducibili ai seguenti fattori fondamentali di sviluppo (KEY DRIVERS):
Crescente ruolo dello Shipping Finance all’interno del settore del trasporto marittimo di merci alla rinfusa
Presumibile sviluppo delle attività di M&A e di Private Equity nel medio periodo, dato il gap che ci
distanzia dagli altri paesi occidentali
Presenza di differenti modelli di business (armatore, operatore, trader) all’interno del settore economico,
con peculiari modelli di analisi finanziaria e di valutazione
Crescente attenzione del sistema bancario italiano vs. il settore marittimo, attraverso la creazione di desk
specialistici all’interno delle strutture di Divisione Corporate & Investment Banking a supporto
dell’attività di M&A e Capital Markets

Associazione Italiana degli Analisti Finanziari 6
KEY DRIVERS
Dry Bulk Wet Bulk Container
• Cape Size/ Panamax/ Handy • Crude/ Product/ Chemical Tankers
• LNG/LPG/Ethylene Carriers
• Container Ships
General Cargo Offshore Support Offshore Production
• RoRos
• Reefers
• Car Carriers
• Platform Supply Vessels/ AHTS
• Construction Vessels / MSV
• Maintenance Rigs
• Heavy Lift Ships
• Semi-Submersible Rigs
• Jack Up Rigs
• FPSO / FSO
• Drilling Ships

Il trasporto marittimo internazionale
BALTIC EXCHANGE DRY INDEX: Indice dell'andamento dei costi del trasporto
marittimo e dei noli delle principali categorie delle navi dry bulk cargo
Domanda crescente di trasporto “DRY BULK” tra 2003 e 2007 (CAGR = 6,8%),
trainata da trasporti di ferro e carbone (Cina, India, ecc).
Forte contrazione dell’indice (da fine 2008) per effetto del “oversupply”
29 Sett.
2011:
1.913

BALTIC EXCHANGE CLEAN TANKER INDEX (BDCTI): Indice dell'andamento
dei costi del trasporto marittimo e dei noli delle principali categorie di navi adibite
al trasporto di prodotti petroliferi raffinati

BALTIC EXCHANGE DIRTY TANKER INDEX (BDTI): Indice dell'andamento dei
costi del trasporto marittimo e dei noli delle principali categorie di navi adibite al
trasporto di prodotti petroliferi grezzi

KEY DRIVERS
 Dopo un periodo particolarmente favorevole per i noli e per i valori delle navi registrato nel
quinquennio 2003-2008 (con picchi nel 2007-2008) a partire dal settembre 2008 la crisi
finanziaria e la recessione economica hanno comportato una drastica riduzione della
crescita di commercio mondiale marittimo
 La riduzione della crescita di domanda di trasporto merci, da una parte, e l’incremento della
flotta mondiale dall’altra (per effetto dei massicci ordinativi effettuati nella fase “espansiva”),
hanno comportato un forte “Oversupply” che hanno determinato una drastica riduzione del
livello di noli, del valore delle navi, del prezzo delle nuove costruzioni e del numero di nuovi
ordinativi
 Sia nel settore TANKER che nel DRY BULK, a partire dal 2008 e fino al 2011, l’offerta di
tonnellaggio è cresciuta ad un ritmo molto più sostenuto (rispettivamente CAGR 5,3% e
11%) dell’incremento di domanda (0,7% e 4%), mettendo sotto pressione il livello dei noli
 Nel 2011 la flotta italiana ha raggiunto una consistenza di oltre 17 milioni di tonnellate
di stazza lorda (dodicesimo posto nel ranking mondiale) ed un’età che per il 64% del
naviglio è inferiore a 10 anni.
 La crescita della flotta conseguente al trend positivo del mercato dei trasporti marittimi è
avvenuta in misura prevalente grazie al supporto del sistema bancario (le banche hanno
finanziato con leve fino al 80-85%) e per la restante parte per vie interne con il
reinvestimento degli utili conseguiti dalla gestione/vendita di navi nella fase “espansiva”

KEY DRIVERS
PRINCIPALI EFFETTI DELLA CRISI FINANZIARIA E RECESSIONE ECONOMICA GLOBALE:
 Riduzione della crescita di commercio marittimo mondiale
 Eccesso dell’offerta di navi rispetto alla domanda di trasporti (oversupply)
 Riduzione dei noli, del valore delle navi e dei prezzi delle new building
 Riduzione nuovi ordinativi
MERCATO BANCHE
Aumento delle demolizioni
del tonnellaggio meno giovane
Drastica riduzione delle nuove
commesse
Cancellazione di ordini già
sottoscritti
Aumento costo del funding per gli armatori
Leve finanziarie più contenute
Focalizzazione su erogazioni operazioni già stipulate
Monitoraggio e ristrutturazione portafoglio esistente
Uscita Banche Estere dal mercato italiano

KEY DRIVERS
 Al settore dello Shipping italiano ed in particolare al comparto Bulk per crescere ed
arrivare ad avere un peso dimensionale ed economico è mancato fino ad oggi un
adeguato sviluppo del M&A, a differenza degli altri paesi occidentali. Gli armatori
italiani per crescere comprano navi ma raramente pensano ad acquisire concorrenti,
diversamente da quanto avviene in altri settori industriali o altri comparti del settore,
attivando sinergie organizzative, favorendo la crescita della flotta e la diversificazione.
 A causa della crisi e della contrazione dei mercati negli ultimi tre anni, a livello mondiale, si è
registrata una drastica riduzione delle erogazioni di finanziamenti bancari al settore
navale, sebbene il credito bancario rappresenti tuttora la principale fonte di finanziamento.
 Gli armatori non hanno però diversificato molto le proprie fonti di finanziamento e
non hanno fatto ricorso a forme alternative come Private Equity, Debt and Equity
Public Capital Market, Mezzanine Finance e quotazione in borsa. Strumenti integrativi e
non alternativi al credito bancario e che potrebbero consentire di espandere l’attività
cogliendo opportunità sul mercato, diversificare il business, ovvero supportare processi di
ristrutturazione finanziaria secondo i principi fondamentali della creazione di valore per la
generalità degli stakeholders.
 Il ricorso ai Fondi (ad es. Venice Shipping & Logistic), con l’attenzione al Business
Plan, aumenta la trasparenza gestionale dell’impresa e favorisce un miglioramento
della cultura manageriale, esaltando altresì le potenzialità industriali e di sviluppo del
vantaggio competitivo delle nostre società operanti nel settore del Bulk Shipping.

Quaderno n. 150 “Valutazioni finanziarie e
creazione di valore nel settore BULK Ship.”
 Il Quaderno AIAF intende fornire una panoramica sui principali metodi valutativi per le
imprese operanti nel BULK SHIPPING, non ancora affrontati in maniera organica e strutturata
nella letteratura finanziaria, ed è suddiviso in cinque sezioni:
FINANCE
FAIR VALUE CAPM
IFRS
ECONOMICS
BULK SHIPPING

Analisi singole sezioni e approfondimenti
 Configurazione del quaderno e analisi delle singole sezioni:
ECONOMICS
IFRS
CAPM
FAIR VALUE
FINANCE
Analisi ed approfondimenti relativamente al commercio mondiale
ed ai Trasporti Via Mare, agli elementi quantitativi e qualitativi del
Mercato Bulk Shipping, all’equilibrio D/S nei principali sub-settori.
Analisi ed approfondimenti relativamente ai Principi Contabili
Internazionali per le Shipping Firms, con particolare riguardo ai
Revenues, Property Plant and Equipment, Tonnage Tax, Lease
Accounting.
Analisi ed approfondimenti relativamente alla stima del rischio
nella valutazione dell’impresa di Bulk Shipping, alla formula gen.
e singole componenti tasso di sconto, all’applicazione pratica.
Analisi ed approfondimenti relativamente al NET ASSET VALUE,
al DISCOUNTED CASH FLOW METHOD, all’ECONOMIC VALUE
ADDED, alla MARKET MULTIPLES METHODOLOGY, all’applicazione
pratica.
Analisi ed approfondimenti relativamente al Financing Sources of
Shipping, agli elementi fondamentali dello Shipping Finance, alla
Tipologia dell’Operazione e Bancabilità, alle Forme Alternative di
Copertura Finanziaria (Bonds, Private Equity, Mezzanine Financing).

Il Metodo Patrimoniale
 Un metodo di valutazione importante nello shipping è il Metodo del Net Asset Value (NAV) anche se
appare più idoneo alla valutazione del singolo asset (nave)
Valore azienda = f.v. Attivo + f.v. Altre Attività (Passività) – Posizione Finanziaria Netta
 Gli steps da seguire nel valutare una nave con il metodo del NAV sono:
o Trovare transazioni comparabili per età della nave e DWT
o Aggiustare il prezzo delle ultime transazioni comparabili secondo l’età e il DWT della nave analizzata
o Il valore di mercato della nave analizzata è la media dei prezzi aggiustati per età e DWT
o Se la nave analizzata è impiegata in un contratto Time Charter (TC) è importante capire se il contratto performa
meglio o peggio del mercato e contemplare questo maggiore o minore valore nella valutazione a fair value dell’asset
 A titolo di esempio proponiamo la valutazione di una 75 K DWT Panamax Bulk Carrier costruita nel 2008
 Ne consegue che la valutazione tramite il NAV è fortemente impattata dall’esposizione finanziaria che una
società detiene ed in particolare dal debito allocato sulla nave stessa. Il debito è una delle possibile risorse
finanziarie in sede di acquisizione delle navi (cosi come l’equity)
f.v. Attivo 32,869,060
Valorizzazione del Contratto Time Charter (TC) 1,888,438
f.v. Altre Attività (Passività) 200,000-
f.v. Indebitamento Finanziario 30,000,000-
W 4,557,498
Esemplificativo

Il Metodo Finanziario - Fasi della valutazione
• Esistono quattro fasi principali nella valutazione d’azienda col Metodo finanziario:
1. Determinazione dei Flussi di Cassa attesi futuri;
2. Stima della crescita dei Flussi di Cassa attesi;
3. Stima del tasso di attualizzazione;
4. Stima finale del valore dell’impresa.

Il Metodo Finanziario - Flussi Finanziari
• La determinazione dei flussi di cassa avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze:
Tassi di crescita dei ricavi (Sales growth);
Margini reddituali (Ebit Margin, ROI);
Variazioni del capitale circolante operativo (Change in Net Working Capital);
 Altre variabili..
• La determinazione dei Flussi di Cassa richiede inoltre un’approfondita analisi e/o previsione di:
Bilanci storici e previsionali (tra loro omogenei)
Ricavi (prezzi e quantità);
Costi (previsioni su acquisti e servizi);
MOL (Margine Operativo Lordo - EBITDA) e sua comparazione;
Capitale Circolante (dimensione del capitale e tempi d’incasso);
Ammortamenti;
Investimenti;
Ecc..

Il Metodo Finanziario – Flussi Finanziari
+ Ricavi da flotta di proprietà (A)
+ Ricavi da flotta a noleggio (B)
= Ricavi Totali
- Costi di viaggio (C)
- Running Costs su flotta di proprietà (D)
- Costi della flotta a noleggio (E)
- Costi del personale amm. (F)
- Spese varie amm. (G)
- Consiglio di amm. (H)
= EBITDA
- Ammortamento e svalutazioni
= EBIT
- Tasse
= EBIT * (1 – t)
+ Ammortamento e svalutazioni
= Current Cash Flow
+ / - ∆ CCN
+ / - Capex
= Operating Free Cash Flow

Il Metodo Finanziario – input principali DCF
• Per applicare il Modello del DCF in pratica sono necessari quattro dati di input principali:
1. Durata del periodo e tasso di crescita stimato (g) puntualmente (periodo esplicito);
2. Flusso di cassa disponibile per gli investitori (OFCF): ciò richiede la stima degli investimenti
netti e del fabbisogno di capitale circolante operativo:
EBIT (1 - t) + Ammortamento e svalutazioni - ∆ Capitale Circolante Netto - Investimenti
3. Costo medio ponderato del capitale (Wacc) che gli investitori richiedono;
4. Valore finale atteso dell’impresa (Terminal Value), al termine del periodo esplicito, basato sulle
stime del tasso di crescita stabile
TV = OFCF t (1+g) / WACC – g
• Infine si calcola l’Equity Value dato dalla somma algebrica tra OFCF, TV, debiti finanziari netti (NI),
minorities (M), peripheral assets (PA - investimenti non operativi).
W = ∑ OFCF t / (1+wacc)t + TV / (1+wacc)t - NI - M - PA
Wacc = Ke x E + Kd (1-t) x D
E+D E+D

Il Metodo Finanziario – input principali EVA
• La misura dell’EVA è pari al risultato operativo meno il costo di tutte le forme di finanziamento
dell’impresa, incluso il costo dei mezzi propri forniti dai soci/azionisti non considerato dalla contabilità
convenzionale:
EVA = NOPAT – (WACC * CE)
NOPAT = Net Operating Profit after Tax ovvero Risultato operativo al netto delle imposte
WACC = Weighted Average Cost of Capital
CE (rettificato) = PFN + Equity oppure Capitale Circolante Netto + Attivo fisso netto al netto dei fondi
operativi
Stewart nella versione integrale del modello ha identificato ben 164 correzioni da apportare alla definizione di NOPAT e di CE al fine di rendere
piu’ significativo il modello a livello economico e superare le distorsioni derivanti dall’applicazione di principi contabili.
• Espresso in termini di EVA il valore dell’impresa è pari alla somma del capitale investito disponibile alla
data di valutazione ed il valore attuale degli EVA futuri
EV = CE + ∑ EVA t / (1+wacc)t = CE + MVA
Nel modello della creazione del valore, il valore aggiunto viene definito come Market Value Added
(MVA), ovvero la differenza tra il valore di mercato dell’impresa ed il valore contabile del capitale
investito in quel business.
Anche se il modello EVA fornisce risultati comparabili al DCF, il breakdown dell’EVA fornisce una
rappresentazione differente del valore societario.

Il Metodo Finanziario - EVA
Un valore dell’EVA positivo indica un ritorno sul capitale investito superiore al costo del capitale.
EVA>0 CREAZIONE DI VALORE
EVA<0 DISTRUZIONE DI VALORE

Il NOPAT in una realtà dello shipping può essere calcolato come:
+ Ricavi da flotta di proprietà
+ Ricavi da flotta a noleggio
= Ricavi Totali
- Costi di viaggio
- Running Cost su flotta di proprietà
- Costi della flotta a noleggio
- Costi del personale amm.
- Spese varie amm.
- Consiglio di amm.
= EBITDA
- Ammortamento e svalutazioni
= EBIT
- Imposte Operative
= NOPAT

Il Capitale investito in una realtà dello shipping:
+ Crediti Commerciali
+ Magazzino
- Debiti verso fornitori
- Fondo TFR e altri fondi del passivo
= Capitale Circolante Netto (A)
= Flotta (B)
+ Imm. Materiali (C)
+ Altre Immobilizzazioni strumentali (D)
+ Fondo Dry Dock (E)
+ Altri Fondi (F)
= Capitale Investito (A + B + sum (C:F))

Il Metodo Finanziario - CAPM
 Il Valore d’impresa secondo il metodo finanziario del DCF (Discounted cash flow) è pari
all’entità dei flussi di cassa che essa produrrà nel futuro, attualizzati ad un tasso che rifletta la
rischiosità degli investimenti aziendali (rischio di business) e della struttura finanziaria
prescelta per realizzarli (rischio finanziario);
 Maggiore è l’incertezza circa l’effettiva produzione dei flussi di cassa più alto deve
essere il tasso di sconto adoperato per attualizzarli;
 In questi termini i due elementi centrali in ambito valutativo sono dati dai flussi di cassa e dal
tasso di sconto, che rappresentano rispettivamente la « misura del tempo» e la «misura del
rischio» nell’ambito del processo valutativo;
 Il tasso che è in grado di cogliere gli aspetti sopra delineati è il costo medio ponderato dei
capitali investiti (meglio noto come WACC, Weighted average cost of capital) che
rappresenta la misura di quanto costa all’impresa finanziarsi sul mercato alla luce della sua
struttura finanziaria: si tratta di una media ponderata dei costi delle diverse fonti di
finanziamento – debito finanziario, capitale netto – utilizzate dall’impresa per finanziare i
propri investimenti;
 Il WACC, che rappresenta al contempo il tasso di rendimento minimo che l’impresa
deve produrre per non «distruggere valore», si determina con una serie di parametri e
formule: EVA = NOPAT- CE* WACC = ( NOPAT/CE – WACC )* CE
EVA = ( ROIC – WACC )* CE

I dati medi del campione d’imprese
Costo del Capitale Netto Peso del Capitale Netto
Costo del debito finanziario
Peso del debito finanziario
Fattore β (beta): misura del rischio d’impresa (CAPM)
Lo studio è stato
condotto sui dati
delle 32 imprese
(distinte per
segmento di mercato
prevalente)
monitorate nella
sezione Shipping
Equity, dalla rivista
Capital Link
Shipping.

Il Metodo Finanziario - CAPM
 Nella pratica quando si realizza una valutazione con il metodo DCF/EVA il calcolo del BETA
(β) per una realtà non quotata avviene secondo la metodologia sotto riportata:
 Considerare i beta levered delle società comparabili (Fonte: Bloomberg);
 Effettuare il delevering dei beta per ciascuna società comparabile (passaggio dal beta
levered delle società comparabili così come scaricato da Bloomberg al beta Unlevered
ottenuto considerando il rapporto D/E proprio di ciascuna società comparabile);
 Calcolare la mediana o la media dei Beta Unlevered delle società comparabili;
 Partendo dalla media / mediana dei beta unlevered delle società comparabili, calcolare il
beta della singola impresa oggetto di valutazione (target), considerando la specifica
struttura finanziaria finanziaria della target.
 Rf (risk free rate) è il tasso corrente di remunerazione di un investimento privo di rischio, e
generalmente rappresentato dal rendimento dei titoli di Stato di lungo termine, come i buoni
decennali o trentennali
 MRP o ERP (equity o market risk premium) è il premio di mercato che viene riconosciuto
agli investitori in capitale di rischio, in funzione del differenziale atteso fra rendimento del
mercato azionario (Rm) e di quello dei titoli privi di rischio (Rf). Per cui MRP = (Rm-Rf)
 β x MRP (premio al rischio della specifica impresa) rappresenta quindi il premio al rischio
della specifica impresa calcolato come premio di mercato ponderato per il coefficiente di
rischiosità dell’azienda.
 t = aliquota d’imposta marginale

Il Metodo Finanziario – Applicazione CAPM
Tabella WACC dell’impresa per il
periodo di previsione esplicita
Calcolo del WACC
Tasso privo di rischio Rf 10 anni 3,15%
Premio rischio mercato 7,33%
Beta levered grezzo 1,801
Costo del Capitale Netto (ke) 16,35%
Costo del debito lordo 6,50%
tax rate 7,00%
Costo del debito (Kd) 6,05%
Peso Equity struttura target 37%
Peso Debito struttura target 63%
WACC 9,86%
Tabella WACC dell’impresa per il
calcolo del Terminal Value
Calcolo del WACC
Tasso privo di rischio Rf 10 anni 3,15%
Premio rischio mercato 7,33%
Beta levered atteso (prospettico) 1,534
Costo del Capitale Netto (ke) 14,39%
Costo del debito lordo 6,50%
tax rate 7,00%
Costo del debito (Kd) 6,05%
Peso Equity struttura target 37%
Peso Debito struttura target 63%
WACC 9,13%

Il Metodo dei Multipli di Mercato
• Il valore d’azienda attraverso l’utilizzo del metodo dei Multipli di mercato, si basa:
 Sui prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni di imprese comparabili;
 Sull’ipotesi che esista una uguaglianza fra crescita, rischiosità e capacità di
generare flussi fra le aziende da cui si ricavano i multipli e l’azienda oggetto di
valutazione.
• Si possono elaborare due tipi di multipli:
 “Equity side” - Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale
(P/E: Prezzo di Borsa/Utile per azione; P/BV: Prezzo di Borsa/Patrimonio Netto per
azione) (sono consigliati per i settori a redditività consolidata o in crescita);
 “Asset side” - Multipli calcolati con riguardo al valore totale dell’impresa (EV) -
“Enterprise Value”; (EV/Ebitda; EV/Ebit; EV/Sales) – sono più utilizzati degli “equity
side”.

Il Metodo dei Multipli di Mercato - Tipologie
• Si riportano, nella tabella seguente, i principali Multipli di Mercato utilizzati nella valutazione
d’azienda:
P/E (Price/Earnings ratio) Prezzo di borsa / Utile netto azione
P/BV (Price/Book Value) Prezzo di borsa / Patrimonio netto per azione
EV / EBITDA (Enterprise Value/ Earnings
before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization)
Valore a prezzi di mercato dell’Equity + Debiti
Finanziari Netti / Margine Operativo Lordo
EV / EBIT (Enterprise Value/Earnings before
Interest and Taxes)
Valore a prezzi di mercato dell’Equity + Debiti
Finanziari Netti/ Reddito operativo
EV / SALES Valore a prezzi di mercato dell’Equity +Debiti
Finaziari netti / Fatturato

Il Metodo dei Multipli di Mercato - Steps
• Le principali fasi applicative del Metodo dei Multipli di Mercato sono le seguenti:
 Individuare le società quotate attive nel medesimo settore di attività;
 Selezionare un campione ristretto di aziende con cui confrontarsi;
 Considerare, all’interno del campione individuato, le aziende che presentano margini reddituali
e indici patrimoniali finanziari in linea con la società oggetto di analisi;
 Selezionare i comparables in base alla borsa di quotazione e al volume degli scambi;
 Individuare il multiplo più idoneo per lo specifico settore in cui opera l’azienda;
 Calcolare i multipli per le società selezionate;
 Applicare i multipli del campione e della società più comparabile all’azienda (c.d. azienda
“target”) da valutare.
L’Equity Value della società è calcolabile nel seguente modo:
W = EV – Indebitamento

Il Metodo dei Multipli di Mercato - Applicazione
Nella tabella sotto riportata viene proposta la valutazione (Luglio 2011) con il
metodo dei multipli riferita ad alcune società quotate nel settore del bulk shipping.
Beta
levered Total return
2010 2010 Current Current Current Current Annual (2011)
EGLE US EQUITY EAGLE BULK USD mn 163.9 1,186 50.9% 28.4% 4.5x 8.8x 15.7x 0.671 -4.22%
DSX US EQUITY DIANA SHIPPING USD mn 900.7 977 67.2% 47.9% 3.5x 5.3x 7.4x 1.264 -0.65%
GOGL NO EQUITY GOLDEN OCEAN GROUP USD mn 451.0 894 36.7% 28.6% 2.4x 6.4x 8.3x 0.709 -2.86%
2343 HK EQUITY PACIFIC BASIN SHIPPING USD mn 1,140.1 1,310 16.6% 12.0% 1.0x 6.2x 8.6x 1.072 -0.64%
DAC US EQUITY DANAOS CORP* USD mn 687.5 3,023 64.7% 43.3% 8.4x 13.0x 19.4x 0.250 6.58%
DRYS US EQUITY DRYSHIPS USD mn 690.8 3,555 64.5% 42.1% 4.1x 6.4x 9.8x 1.047 -0.57%
CMB BB EQUITY CMB CIE MARITIME* USD mn 979.7 1,479 32.7% 21.2% 2.3x 7.0x 10.8x 0.749 -1.05%
DNORD DC EQUITY D/S NORDEN USD mn 1,601.3 1,047 10.9% 8.7% 0.5x 4.4x 5.5x 1.661 -1.59%
NM US EQUITY NAVIOS MARITIME USD mn 1,549.3 3,708 34.3% 19.3% 5.5x 15.9x 28.3x 0.833 -0.23%
EXM US EQUITY EXCEL MARITIME USD mn 269.9 1,368 65.4% 47.1% 2.0x 3.1x 4.2x 1.107 -3.98%
GNC US EQUITY GENCO SHIPPING USD mn 1,910.5 2,775 14.5% 11.6% 1.5x 10.5x 13.1x n.a. n.a.
2605 TT EQUITY SINCERE NAVIGATION USD mn 664.6 705 n.a. n.a. 99.2x n.a. n.a. 0.795 -0.39%
OCNF US EQUITY OCEANFREIGHT USD mn 44.0 162 42.4% 17.0% 1.7x 3.9x 9.7x 1.145 -7.43%
SBLK US EQUITY STAR BULK CARRIERS* USD mn 131.9 324 69.6% 30.8% 2.7x 3.8x 8.7x 0.831 -1.59%
SHIP US EQUITY SEANERGY MARITIME USD mn 46.1 410 54.4% 19.2% 4.3x 7.9x 22.3x 0.388 -6.27%
HCL LN EQUITY HELLENIC CARRIERS USD mn 47.4 94 67.9% 42.6% 1.6x 2.4x 3.8x 0.395 0.45%
PRGN US EQUITY PARAGON SHIPPING USD mn 130.5 414 59.7% 29.5% 3.7x 6.2x 12.6x 1.034 -4.20%
FREE US EQUITY FREESEAS USD mn 14.3 131 46.0% 17.5% 2.3x 4.9x 13.0x 0.688 -6.42%
10.9% 8.7% 0.5x 2.4x 3.8x
47.0% 27.5% 8.4x 6.8x 11.8x
50.9% 28.4% 2.5x 6.2x 9.8x
47.9% 27.4% 3.2x 6.5x 11.3x
69.6% 47.9% 99.2x 15.9x 28.3x
19.9% 13.1% 22.7x 3.6x 6.5x
Median
Average w ithout extremes
Maximum
Std Dev
ROS EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit
Minimum
Average
EV
Ebitda
marginComparables Currency Mkt Cap
S&P 500Index
Total returns
3,32%

CASE STUDY – TEAM AIAF
La VALUTAZIONE
di una ipotetica
“BULK SHIPPING COMPANY”.
CASE STUDY
(Team AIAF)

Analisi dei Key Drivers e della concorrenza
L’analisi dei Key Drivers riguarda:
 Il servizio di trasporto marittimo offerto (Core Business aziendale);
 I fenomeni macro e micro che influenzano in modo positivo e/o negativo il
fatturato della società;
 I principali mercati di riferimento della società;
 La conoscenza delle variabili determinanti che influenzano i costi del
trasporto marittimo (bunker, costo del lavoro, costi portuali, dry dock,
assicurazione);
 Il Fabbisogno di capitale fisso (investimenti in navi)
 I principali competitors sia a livello italiano che internazionale.

La valutazione finanziaria – Steps DCF
 I° step di valutazione finanziaria: determinazione del WACC, e quindi di tutti i
parametri che entrano nel calcolo: Risk free, Beta (levered / unlevered), Risk
premium e Costo del debito;
 II° step di valutazione finanziaria: determinazione dei Free Cash Flow da
attualizzare con il WACC.
 III° step di valutazione finanziaria: costruire il modello Discounted Cash Flow –
DCF; per far ciò si è utilizzato:
 Per il periodo 2011-17 le stime puntuali degli EBIT, Capex, ecc..
 Per il Terminal Value un tasso di crescita conservativo, prevedendo
unicamente un recupero dell’inflazione;
 Per calcolare il WACC, il Beta levered tiene conto del rapporto debt/equity.

L’ipotetica impresa del settore: il Conto
Economico
Prima di applicare il
metodo del DCF
introduciamo il Conto
Economico e lo Stato
Patrimoniale
riclassificato di una
ipotetica impresa del
settore operante con
flotta di proprietà e
flotta a noleggio nel
settore Dry Bulk e
Tanker
 I ricavi dell’impresa di shipping derivano quasi esclusivamente dalla vendita dello spazio stiva
 Il Time Charter Equivalent è la trasformazione del nolo in termini corrispondenti alla rata di Time Charter
(dollari/giorno). Il procedimento è utilizzato per consentire analisi economiche e valutazioni di mercato in termini
omogenei
 I costi di viaggio sono rappresentati dalle spese per carburante (bunker), portuali e per l’attraversamento dei
canali che sono pagati dal noleggiatore (parte contrattuale che paga per il trasporto del carico)
o Il costo del bunker incide molto sul costo complessivo del singolo viaggio arrivando a rappresentare circa il 50%
 I Running costs sono l’ammontare speso per permettere alla nave di operare. Sono rappresentati da salario dei
marittimi, assicurazioni, certificazioni, lubrificante, riparazioni al motore e immagazzinaggio
CONTO ECONOMICO 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
(USD mln)
Ricavi da flotta a noleggio 377 348 307 283 302 332 344 359 354 374
Ricavi 2,261 2,090 1,843 1,700 1,810 1,994 2,065 2,153 2,126 2,244
Costi portuali 151 139 123 113 121 133 138 144 142 150
Costo del bunker 603 557 492 453 483 532 551 574 567 598
Ricavi da flotta di proprietà 1,507 1,394 1,229 1,133 1,206 1,329 1,377 1,435 1,417 1,496
Totale Ricavi (TC equivalent earnings) 1,884 1,742 1,536 1,416 1,508 1,662 1,721 1,794 1,771 1,870
Running Cost 499 552 625 464 480 555 543 543 552 574
Costi della flotta a noleggio 388 429 486 361 373 431 422 422 429 446
Totale costi Gestione nave 887 981 1,111 825 853 986 966 965 981 1,020
Costi del personale amm. 116 128 145 108 111 129 126 126 128 133
Spese varie amm. 53 59 66 49 51 59 58 58 59 61
Consiglio di amm. 53 59 66 49 51 59 58 58 59 61
Totali costi amministrativi 222 245 278 206 213 247 241 241 245 255
Totale costi 1,109 1,226 1,389 1,031 1,066 1,233 1,207 1,206 1,226 1,276
EBITDA 775 516 147 385 442 429 514 588 545 594
Ammortamenti 324 250 173 309 294 244 286 277 211 206
Svalutazioni 5 5 5 5 12 2 4 6 -3 14
Ammortamento e Svalutazioni 329 255 178 314 306 246 290 283 208 220
EBIT 446 261 -31 71 136 183 224 305 337 374
Gestione finanziaria nave -86 -69 -57 -57 -56 -52 -49 -50 -53 -55
Utile prima delle tasse 360 192 -88 14 80 131 175 255 284 319
Tasse -27 -15 7 -1 -6 -9 -12 -18 -20 -22
Utile 333 178 -81 13 75 122 163 237 264 297

L’ipotetica impresa del settore: lo Stato
Patrimoniale
STATO PATRIMONIALE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
(USD mln)
Magazzino 28 35 50 40 40 40 40 40 40 40
Crediti commerciali 139 129 114 105 112 123 127 133 131 138
Debiti commerciali 134 148 167 124 129 149 146 145 148 154
CapCircolanteCommerciale 34 16 -4 20 23 14 22 27 23 25
Attivita e passivita a breve termine -93 5 -29 -13 64 136 157 171 215 230
CCN -59 21 -33 7 87 150 179 198 238 255
Flotta 2,730 2,771 2,507 2,425 2,413 2,458 2,487 2,574 2,633 2,725
Immobilizzazioni Finanziarie 683 693 627 606 603 615 622 643 658 681
Fondi vari 55 55 54 59 71 73 77 83 80 94
Capitale investito 3,299 3,430 3,047 2,979 3,032 3,150 3,211 3,332 3,449 3,567
Debito a m/l termine ipotecari 2,494 2,593 2,304 2,252 2,292 2,381 2,428 2,519 2,607 2,697
Debiti ai soci per finanziamenti 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Obbligazioni 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Debito a breve 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
(Crediti finanziari) -312 -324 -288 -282 -287 -298 -303 -315 -326 -337
(Cassa) -104 -108 -96 -94 -96 -99 -101 -105 -109 -112
IFN 2,078 2,161 1,920 1,877 1,910 1,985 2,023 2,099 2,173 2,247
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Capitale sociale 178 218 242 218 209 209 205 199 202 205
Altre voci di patrimonio 710 873 967 871 838 835 820 797 810 818
Utile netto 333 178 -81 13 75 122 163 237 264 297
Patrimonio netto 1,221 1,269 1,127 1,102 1,122 1,166 1,188 1,233 1,276 1,320
 In uno Stato Patrimoniale shipping è importante evidenziare la voce Flotta la cui perdita / incremento di
valore viene verificato attraverso il test dell’impairment
 Con una certa periodicità, la flotta viene assoggettata alla messa in bacino (dry dock) per ispezione,
riparazione e pitturazione della parte sommersa dello scafo. Il dry dock in condizioni normali viene effettuato
ogni 2,5 - 3 anni. I costi di dry dock possono essere capitalizzati (e quindi portati ad incremento del valore
della Flotta). In alternativa è possibile creare un fondo dry dock e procedere ogni anno all’accantonamento
per costi di dry dock
 Per l’impresa armatoriale il fabbisogno di capitale fisso è superiore a quello del circolante (bisogno di
capitale da destinarsi a impieghi immobilizzati): ciò ha portato ad un crescente indebitamento nei confronti
delle banche, con conseguente sottocapitalizzazione delle imprese del settore
Lo Stato Patrimoniale
di un impresa shipping
presenta una
configurazione in grado
di evidenziare le
grandezze chiave
delle società del
settore

L’ipotetica impresa del settore: il flusso di
cassa utilizzato nel DCF
 Come anticipato precedentemente, al fine di applicare il metodo del DCF è essenziale definire i flussi di
cassa che l’ipotetica impresa produrrà nel futuro e attualizzarli ad un tasso pari al WACC: con i flussi cosi
determinati e il WACC precedentemente proposto il valore dell’ipotetica impresa è circa 3 USD bn
Calcolo DCF (USD mln) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 TV
EBIT 71.00 136.00 183.00 224.00 305.00 337.00 374.00 467.50
Tax rate 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%
NOPAT 66.03 126.48 170.19 208.32 283.65 313.41 347.82 434.78
Ammortam. e svalutaz. 314.00 306.00 246.00 290.00 283.00 208.00 220.00 271.26
D CCN -40 -80 -63 -29 -19 -40 -17 -13.2
Investimenti/Disinvestimenti Flotta -227 -282 -290 -315 -363 -270 -298 -253
Investimenti /disinvestimenti FINANZIARI 21 3 -11 -7 -22 -15 -23 -20
Investimenti /disinvestimenti Altre imm. 0 0 0 0 0 0 0 0
FCF 134 73 52 147 163 196 230 4,600
Wacc 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.13%
Fattore di sconto 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5
FCF scontati 122 61 39 101 102 112 119 2,495
EV 3,151
 Nella valutazione di una impresa shipping è importante capire se in corrispondenza dell’ultimo anno di piano (2017 nel
nostro esempio) ci sarà o meno la sostituzione della flotta
 In ipotesi di non sostituzione della flotta, il terminal value coinciderà con il valore di scrap della nave (valorizzazione
dell’acciaio presente sulla nave) e la società cesserà di operare quando le navi avranno raggiunto l’età massima: sarà
quindi necessario capire quale sarà la vita utile residua della flotta in essere (e quindi la vita utile residua della società
stessa)
 In ogni caso sarà necessario distinguere tra flotta di proprietà e flotta a noleggio:
o Flotta di proprietà: la vita utile della flotta coincide con l’anno dell’ultima nave in ordine e con consegna più
scadenzata  il flusso di cassa da considerare nell’analisi DCF è solo quello derivante dalla flotta esistente o in
ordine
o Flotta a noleggio: l’ipotesi alla base sarà quella di mancato rinnovo dei contratti di noleggio passivo  il flusso di
cassa da considerare nell’analisi DCF è solo quello derivante dai contratti in essere
Il modello di creazione
del valore (EVA) è
perfettamente coerente
con l’approccio basato
sul DCF: EVA e DCF
portano alla
determinazione del
medesimo valore di
impresa
37

La valutazione finanziaria - Equity Value
 Per la determinazione dell’Equity Value è necessario sommare ai flussi di Cassa
scontati il Terminal Value (TV) pari a € 2.495 Mln;
 Inoltre si dovrà tener conto:
dei debiti finanziari netti a fine ottobre 2011, pari a €1,9 Bln
della quota parte di valore delle minorities;
dei peripheral assets, ovvero gli investimenti non operativi.
Dati in mln Euro
Somma dei Flussi Scontati 656
Terminal Value 2.495
Debiti finanziari netti 1.900
Minorities 0
Peripheral Assets 0
Equity Value 1.251
Numero Totale di Azioni 500.000.000
Equity Value per share (Euro) 2,50

http://www.aiaf.it
info@aiaf.it
Grazie per l’attenzione – Q&A

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