1. CBONDS REVIEWм а й 2 0 1 0 63
ПЕРЕЙТИ РУБЕЖ
М , -
,
. Н Р -
-
. К , -
, .
Александр ПОЛЮТОВ,
аналитик, НОМОС-БАНК
ДАЛЕКО ЛИ ДО… БЕРЛИНА?
Öåíòðàëüíûì ñîáûòèåì íûíåøíåé âåñ-
íû ñòàëî óñïåøíîå âîçâðàùåíèå Ðîññèè
ïîñëå 12-ëåòíåãî ïåðåðûâà íà ìèðîâîé
ðûíîê ãîñäîëãà. 22 àïðåëÿ Ìèíôèí ÐÔ
ðàçìåñòèë äâà òðàíøà íîâîãî çàéìà åâðî-
îáëèãàöèé íà $5.5 ìëðä. Ïðè÷åì ïðîõîäè-
ëî ðàçìåùåíèå íà ôîíå íåáëàãîïðèÿòíîé
ñèòóàöèè ñ Ãðåöèåé, ÷òî òîëüêî ïîä÷åðêè-
âàåò èíòåðåñ èíâåñòîðîâ ê Ðîññèè. Âïðî-
÷åì, îáúåì ïðèâëå÷åííûõ ñðåäñòâ ìîã áû
ñîñòàâèòü è $7 ìëðä, íî, âûáèðàÿ ìåæäó
îáúåìîì è ñòàâêîé, Ìèíôèí ïðåäïî÷åë
ïîñëåäíåå. Êàê ñîâåðøåííî ñïðàâåäëèâî
îòìåòèë äèðåêòîð äåïàðòàìåíòà ãîñäîëãà
è ãîñôèíàêòèâîâ Ìèíôèíà ÐÔ Êîíñòàí-
òèí Âûøêîâñêèé, «âîïðîñ áûë íå â ïðè-
âëå÷åíèè ñóùåñòâåííîãî îáúåìà ðåñóð-
ñîâ, à â óñòàíîâëåíèè íîâûõ îðèåíòèðîâ
ïî çàèìñòâîâàíèÿì, ïî óðîâíþ ðîññèé-
ñêîãî ðèñêà». Âèäèìî, êðàéíå äîâîëüíûé
îáîçíà÷èâøèìèñÿ íèæå èñòîðè÷åñêèõ
óðîâíÿìè — 3.625% ïî 5-ëåòíèì îáëèãà-
öèÿì íà ñóììó $2 ìëðä è 5% ïî 10-ëåòíèì
áóìàãàì íà $3.5 ìëðä, — Ìèíôèí ãîòîâ
îãðàíè÷èòüñÿ âûïóùåííûì îáúåìîì. À
âåäü äî ðàçìåùåíèÿ îçâó÷èâàëèñü ïëàíû
ïî ïðèâëå÷åíèþ ïîðÿäêà $17.8 ìëðä äî
êîíöà òåêóùåãî ãîäà.
Îòìåòèì, ÷òî Ðîññèÿ îêàçàëàñü íå
åäèíñòâåííûì ñóâåðåííûì çàåìùèêîì,
ãîòîâûì ïîæåðòâîâàòü îáúåìîì â ïîëüçó
äðóãèõ èíòåðåñîâ — ðàçìåñòèâøåéñÿ çà
äåíü äî ýòîãî Ãåðìàíèè, îäíîé èç ñàìûõ
ýêîíîìè÷åñêè óñòîé÷èâûõ ñòðàí åâðîçî-
íû, ïðèøëîñü ñîêðàòèòü ðàçìåð âûïóñêà ñ
3 ìëðä åâðî äî 2.458 ìëðä åâðî. Çàòî äþ-
ðàöèÿ áóìàãè — áîëåå ÷åì êîìôîðòíàÿ
äëÿ ñóâåðåíà — ïîãàøåíèå â 2040 ãîäó.
Ðàçìåð êóïîíà ïðè ýòîì óñòàíîâèëñÿ íà
óðîâíå 4.75% ãîäîâûõ. Ïîêà Ðîññèéñêàÿ
Ôåäåðàöèÿ ìîæåò ñìîòðåòü íà òàêèå çà-
èìñòâîâàíèÿ ñ íåêîòîðîé çàâèñòüþ. Íî,
íåñîìíåííî, äîñòèãíóòûå óñïåõè îêàæóò
ïîääåðæêó êàê äàëüíåéøèì ðàçìåùåíè-
ÿì ñóâåðåííîãî çàåìùèêà, òàê è âûõîäó
â ïåðñïåêòèâå íà âíåøíèå ðûíêè ìóíèöè-
ïàëüíûõ îáðàçîâàíèé.
НА НИЗКОМ СТАРТЕ
Ðîññèéñêèå ñóâåðåííûå åâðîîáëèãàöèè
ñìîãóò âûñòóïàòü â êà÷åñòâå áåí÷ìàðêà
äëÿ îáðàùàþùèõñÿ íà âíåøíèõ ðûíêàõ
áóìàã äðóãèõ ðîññèéñêèõ çàåìùèêîâ, à
òàêæå âûïóñêîâ ýìèòåíòîâ, ïëàíèðóþ-
ùèõ ðàçìåùåíèÿ çà ðóáåæîì. Îäíàêî,
åñëè ðîññèéñêèå êîììåð÷åñêèå êîìïàíèè
äàâíî îñâîèëè âíåøíèå ðûíêè êàïèòàëà,
òî ñåêòîð ìóíèöèïàëüíûõ îáðàçîâàíèé
ïðåäñòàâëåí íà íèõ äîñòàòî÷íî ñêðîì-
íî: â îáðàùåíèè íàõîäÿòñÿ äâà âûïóñêà
åâðîîáëèãàöèé Ìîñêâû ñ ïîãàøåíèåì â
2011 ãîäó (YTM 2.41%/516 äí.) íà ñóììó
374 ìëí åâðî è ñ ïîãàøåíèåì â 2016 ãîäó
(YTM 4.74%/2034 äí.) â ðàçìåðå 407 ìëí
åâðî, êîòîðûå, ê òîìó æå, íå îòëè÷àþò-
ñÿ îñîáîé ëèêâèäíîñòüþ. Âîçìîæíî, âî
âòîðîé ïîëîâèíå 2010 ãîäà Ìîñêîìçàéì
ïðèâëå÷åò çà ðóáåæîì åùå êàê ìèíèìóì
20 ìëðä ðóá. (â ðóáëÿõ èëè â äîëëàðàõ) íà
ñðîê 5–7 ëåò, íî ïîêà ýòî òîëüêî ïðîãíî-
çû. Åñëè ó Ìîñêâû — ñòîëèöû è ôèíàíñî-
âîãî öåíòðà Ðîññèè — äåëà îáñòîÿò ñòîëü
ñêðîìíî, íà ÷òî æå ðàññ÷èòûâàòü äðóãèì
ðåãèîíàì? Äëÿ ñðàâíåíèÿ, ó Áåðëèíà
(Berlin Land), ñòîëèöû óæå óïîìÿíóòîé
Ãåðìàíèè, òàêèõ âûïóñêîâ çàìåòíî áîëü-
øå — ïîðÿäêà 100.
Ïðè ýòîì Ìîñêâà ïî ðàçìåðó áþäæå-
òà âïîëíå ñîïîñòàâèìà ñ Áåðëèíîì — 1
Елена ФЕДОТКОВА,
аналитик, НОМОС-БАНК
»
«МОСКВА МОГЛА
БЫ ЗАНЯТЬ С
ДОХОДНОСТЬЮ
4.1 4.5% ГОДОВЫХ
В ДОЛЛАРАХ И
3.2 3.6% В ЕВРО НА
СРОК ДО 5 ЛЕТ

2. CBONDS REVIEW м а й 2 0 1 064
ИНСТРУМЕНТАРИЙ
òðëí ðóá. (25.726 ìëðä åâðî) ïðîòèâ 915.7
ìëðä ðóá. (20.718 ìëðä åâðî). Áîëåå âûñî-
êèé óðîâåíü ðàçâèòèÿ è äèâåðñèôèêàöèè
ýêîíîìèêè Ãåðìàíèè îáåñïå÷èëè åé áîëü-
øóþ óñòîé÷èâîñòü ïåðåä ëèöîì êðèçèñà.
Îáùèå äîõîäû Ìîñêâû çà ïðîøëûé ãîä
ñíèçèëèñü íà 21.8%, à ó ôåäåðàëüíîé çåì-
ëè Áåðëèí — âñåãî íà 2.3%, ïðè÷åì, òàê
æå êàê è ó ðîññèéñêîé ñòîëèöû, ïðåèìó-
ùåñòâåííî çà ñ÷åò ñîêðàùåíèÿ íàëîãîâûõ
ïîñòóïëåíèé. Â òî æå âðåìÿ áþäæåò Ìî-
ñêâû â 2009 ãîäó ñòàë äåôèöèòíûì (154
ìëðä ðóá.), à ó Áåðëèíà — ïðîôèöèòíûì
(3.978 ìëðä ðóá.). Âñå ýòî, áåçóñëîâíî, îò-
ðàæàåòñÿ íà ïðèâëåêàòåëüíîñòè ðåãèîíà
äëÿ èíâåñòîðîâ.
Åñëè ïåðåõîäèòü ê êàòåãîðèè äîõîäíî-
ñòåé, òî îáðàùàþùèåñÿ âûïóñêè Áåðëèíà
íà ñåãîäíÿøíèé äåíü òîðãóþòñÿ ñî ñïðå-
äîì ê ñóâåðåííûì áóìàãàì îêîëî 30–50
á.ï. Ó ðîññèéñêîé ñòîëèöû îí â íåñêîëüêî
ðàç âûøå è ñîñòàâëÿåò ïîðÿäêà 60–90 á.ï.
ê ÎÔÇ. Ñòîèò ëè íàäåÿòüñÿ ðîññèéñêîé
ñòîëèöå íà ñóæåíèå ñïðåäîâ äî óðîâíåé
áóìàã Áåðëèíà? Âåðîÿòíî, íåò. Íåñìîòðÿ
íà ñèëüíûé êðåäèòíûé ïðîôèëü Ìîñêâû
è ñîïîñòàâèìîñòü áþäæåòîâ ãîðîäîâ, íà
ôåäåðàëüíîì óðîâíå Ðîññèÿ, âïîëíå îæè-
äàåìî, ïðîèãðûâàåò Ãåðìàíèè. Òàê, ó Ðîñ-
ñèè â 2009 ãîäó ïî äàííûì Ðîññòàòà ÂÂÏ
ñîêðàòèëñÿ íà ñóùåñòâåííûå 8%, à ó Ãåð-
ìàíèè — íà 5% (â öåëîì ïî åâðîçîíå —
íà 4%), îáúåì ïðîìûøëåííîãî ïðîèçâîä-
ñòâà — íà 10.8% è 7.1% ñîîòâåòñòâåííî.
Òàêæå ñóæåíèþ ñïðåäà Ìîñêâû ê ÎÔÇ
ïðåïÿòñòâóåò òîò ôàêò, ÷òî ïî ñðàâíåíèþ
ñ äîêðèçèñíûìè óðîâíÿìè â íàñòîÿùåå
âðåìÿ äîõîäíîñòè ìóíèöèïàëüíûõ áóìàã
ïðàêòè÷åñêè èñ÷åðïàëè âîçìîæíîñòè
äàëüíåéøåãî ñáëèæåíèÿ ñ ñóâåðåííûìè
îáëèãàöèÿìè, âûéäÿ íà ïîêàçàòåëè «äî-
êðèçèñíîãî» 2008 ãîäà (ñì. Ðèñóíîê 1).
Ñòîèò ëè Ìîñêâå ïðè âñåì ýòîì âûõî-
äèòü íà ðûíîê åâðîáîíäîâ? Â öåëîì, ñòîè-
ìîñòü ðóáëåâûõ çàèìñòâîâàíèé âïîëíå
ïðèåìëåìàÿ, à ïîñëåäíåå äîðàçìåùåíèå
48-ãî âûïóñêà ñòîëèöû íà ñóììó 10 ìëðä
ðóá. ïðîøëî ñ ïåðåñïðîñîì ïðàêòè÷åñêè
â 1.5 ðàçà. Ñåé÷àñ îí òîðãóåòñÿ ñ äîõîä-
íîñòüþ íà óðîâíå 8.02% ñ ïîãàøåíèåì
â èþíå 2022 ãîäà.  äàííîì ñëó÷àå, êàê
óæå îòìå÷àëîñü, íà ïåðâûé ïëàí âûõîäèò
ñòîèìîñòü äîëãà. Ïîïðîáóåì ïîñ÷èòàòü,
âî ñêîëüêî áû îáîøåëñÿ ñòîëèöå âàëþò-
íûé çàåì.
Èñõîäÿ èç òîãî, ÷òî â íàñòîÿùåå âðå-
ìÿ êîðîòêèé âûïóñê åâðîîáëèãàöèé (ñ
äþðàöèåé 1.4 ãîäà) îáðàùàåòñÿ ñ äîõîä-
íîñòüþ 2.48%, äëèííûé (äþðàöèÿ 5.55
ëåò) — 4.65%, ìîæíî ãîâîðèòü î òîì, ÷òî
ñïðåä ê êðèâîé ñòîèìîñòè âàëþòíîãî äîë-
ãà Ðîññèè îòñóòñòâóåò. Ïðàâäà, áóìàãè
îáîèõ ýìèòåíòîâ âûðàæåíû â äîëëàðàõ,
îäíàêî è â åâðî ñèòóàöèþ ìîæíî ðàñ-
ñìàòðèâàòü êàê àíàëîãè÷íóþ. Ñ äðóãîé
ñòîðîíû, åâðîîáëèãàöèè Ìîñêâû íåëèê-
âèäíû, ïîýòîìó áûëî áû íåñïðàâåäëèâî
ðàññìàòðèâàòü ïîòåíöèàëüíî âîçìîæíóþ
äîõîäíîñòü åâðîîáëèãàöèé ñòîëèöû íà
óðîâíå ñóâåðåííîé êðèâîé. Ìîæíî îãðà-
íè÷èòüñÿ ñïðåäîì, ñôîðìèðîâàííûì íà
âíóòðåííåì ðûíêå, îäíàêî ìû òåì ñàìûì
çàâûñèì ïîêàçàòåëè, ïîñêîëüêó òðàäèöè-
îííî â âàëþòíûõ áóìàãàõ îíè ìåíüøå. Áî-
ëåå ñëîæíûå ðàñ÷åòû ñ ó÷åòîì âàëþòíîé
ñîñòàâëÿþùåé ïîêàçûâàþò, ÷òî Ìîñêâà
ìîãëà áû çàíÿòü ñ äîõîäíîñòüþ 4.1–4.5%
ãîäîâûõ â äîëëàðàõ è 3.2–3.6% â åâðî íà
ñðîê äî 5 ëåò.  ïðèíöèïå, ýòî îçíà÷àåò
ñïðåä ê íîâîìó âûïóñêó Ìèíôèíà Ðîññèè
îêîëî 50–60 á.ï. Î÷åâèäíî, ÷òî Ìîñêâå
áóäåò âûãîäíî îáðàòèòüñÿ ê âíåøíèì çà-
èìñòâîâàíèÿì íà îáîçíà÷åííûõ óðîâíÿõ.
Âïðî÷åì, íå âñå îãðàíè÷èâàåòñÿ öèô-
ðàìè. Ñóùåñòâóþò è ïðàâîâûå ñëîæíîñòè.
Îäíîé èç íèõ ÿâëÿåòñÿ íåðåøåííàÿ ïðî-
áëåìà íàëîãîîáëîæåíèÿ êóïîííîãî äîõî-
äà, êîòîðàÿ âûíóæäàåò Ìîñêâó ïðèâëåêàòü
ñðåäñòâà ÷åðåç çàðóáåæíûå ñòðóêòóðû, à
íå íàïðÿìóþ. Ðàíåå, êîãäà Ìèíôèí âû-
ïóñêàë åâðîîáëèãàöèè Ðîññèè (ïîñëåäíèé
ðàç â 1998 ãîäó), ïóáëèêîâàëñÿ ìåìî-
ðàíäóì, â êîòîðîì áûë ðåãëàìåíòèðîâàí
âîïðîñ íàëîãîîáëîæåíèÿ êóïîííûõ äî-
õîäîâ. Ïîýòîìó Ìîñêîìçàéì âûáðàë âû-
æèäàòåëüíóþ ïîçèöèþ äî ðàçìåùåíèÿ íî-
âûõ åâðîáîíäîâ Ðîññèè â àïðåëå òåêóùåãî
ãîäà.  ñâîþ î÷åðåäü, â ïðåääâåðèå ýòîãî
çíàêîâîãî ñîáûòèÿ íà îôèöèàëüíîì ñàé-
òå Ìèíôèíà áûëî îïóáëèêîâàíî ïèñüìî
âåäîìñòâà (îò 16 àïðåëÿ 2010 ãîäà), êàê
ðàç ðàçúÿñíÿþùåå âñå òîíêîñòè íàëîãîî-
áëîæåíèÿ, ñâÿçàííûå ñ íîâûì âûïóñêîì
îáëèãàöèé âíåøíåãî çàéìà ÐÔ, â òîì ÷èñ-
ëå è â ÷àñòè âûïëàòû êóïîííîãî äîõîäà.
Åñëè äàííàÿ ïðàêòèêà áóäåò ïðèìåíèìà
ÊàëóæÎáë-2
ÊàëóæÎáë-3
ÊàëóæÎáë-4
Êàðåëèÿ 12
Êàðåëèÿ 2
ÊîñòðîìÎá5
ÊðàñíßðÊð4
ÍèæãîðÎáë5
ÑàìàðÎáë 3
ÑàìàðÎáë 4
ÑàìàðÎáë 5
ÑàìàðÎáë 6
Òîìñê.îá-5
Òîìñê.îá-7
Óäìóðòèÿ-2
ÕÌÀÎ-Þãðû6
ÕÌÀÎ-Þãðû7
ßêóò-06 îá
ßêóò-09 îá
Ìîñ.îáë.5â
ÊÎÌÈ 7â îá ÊÎÌÈ 8â îá
Êðàñßðñê05
ÑàìàðÎáë 3
Êàðåëèÿ 2
ÍèæãîðÎáë2
ßêóò-06 îá
ÁåëãÎá 3îá
Êàçàíü07îá
ÑàìàðÎáë 2
ÂîðîíåæÎá2
Íîâñèá 4îá
5
6
7
8
9
10
0 500 1 000 1 500 2 000
äîõîäíîñòü, %
äþðàöèÿ, äíè
Ðåãèîíû 2010
Ðåãèîíû 2008
Ìîñêâà 2010
Ìîñêâà 2008
ÎÔÇ 2010
ÎÔÇ 2008
Êàðåëèÿ 1
Òîìñê.îá-4
Êàçàíü06îá
ÍîâñèáÎ-05
Рисунок 1
Распределение
доходностей выпусков
субъектов федерации и
ОФЗ в 2008 и 2010 гг.
»
«В ДАЛЬНЕЙШЕМ,
ИСПОЛЬЗУЯ БУМАГИ
РОССИИ И МОСКВЫ
КАК БЕНЧМАРК,
ПОПРОБОВАТЬ ВЫЙТИ
НА ВНЕШНИЙ РЫНОК
МОГЛИ БЫ
САНКТ ПЕТЕРБУРГ,
ХАНТЫ МАНСИЙСКИЙ
АВТОНОМНЫЙ ОКРУГ
И КРАСНОЯРСКИЙ
КРАЙ

3. CBONDS REVIEWм а й 2 0 1 0 65
è ê Ìîñêâå, ýòî çàìåòíî îáëåã÷èò ãîðî-
äó âûõîä íà çàðóáåæíûå ðûíêè. Ñ äðóãîé
ñòîðîíû, ïî çàêîíó Ìîñêîìçàéì íå èìååò
ïðàâà ðàçìåùàòü âàëþòíûå åâðîîáëèãà-
öèè äî 2011 ãîäà, êðîìå êàê íà ðåôèíàí-
ñèðîâàíèå âàëþòíîãî äîëãà. Îäíàêî äî
îêîí÷àíèÿ äåéñòâèÿ çàïðåòà îñòàëîñü íå
òàê óæ ìíîãî âðåìåíè.
ЧТО ДЕНЬ ГРЯДУЩИЙ НАМ ГОТОВИТ?
 äàëüíåéøåì, èñïîëüçóÿ áóìàãè Ðîñ-
ñèè è Ìîñêâû êàê áåí÷ìàðê, ïîïðîáîâàòü
âûéòè íà äàííûé ðûíîê ìîãëè áû è äðóãèå
ðîññèéñêèå ðåãèîíû. Ñðåäè íèõ, íà íàø
âçãëÿä, ìîæíî íàçâàòü Ñàíêò-Ïåòåðáóðã,
Õàíòû-Ìàíñèéñêèé àâòîíîìíûé îêðóã è
Êðàñíîÿðñêèé êðàé. Âñå òðè ýìèòåíòà îá-
ëàäàþò äîëãîâîé èñòîðèåé íà âíóòðåííåì
ðûíêå, ðåéòèíãàìè, áëèçêèìè ê ñóâåðåí-
íûì (ÂÂÂ, ÂÂÂ- è ÂÂ+ ñîîòâåòñòâåííî), è
êðóïíûìè ðàçìåðàìè áþäæåòîâ ïî ñðàâ-
íåíèþ ñ äðóãèìè ðåãèîíàìè (316 ìëðä
ðóá., 109 ìëðä ðóá. è 124 ìëðä ðóá. çà
2009 ãîä ñîîòâåòñòâåííî).
Ñ äðóãîé ñòîðîíû, èì, áåçóñëîâíî, äà-
ëåêî äî ìàñøòàáîâ ñòîëèöû Ðîññèè, ÷òî
íåñêîëüêî îãðàíè÷èâàåò èõ èíâåñòèöè-
îííóþ ïðèâëåêàòåëüíîñòü íà ðûíêå åâ-
ðîáîíäîâ. Ó÷èòûâàÿ ñóùåñòâóþùóþ ðàç-
íèöó â ñïðåäàõ ê ÎÔÇ ìåæäó Ìîñêâîé
è ðåãèîíàìè è ñëàáóþ ëèêâèäíîñòü íà
âíóòðåííåì ðûíêå, óðîâåíü ñïðîñà íà
âíåøíèõ ïëîùàäêàõ íà ìóíèöèïàëüíûå
áîíäû ìîæåò áûòü äîñòàòî÷íî ñäåðæàí-
íûì. Åùå îäíèì ïðåïÿòñòâèåì äëÿ ðàç-
ìåùåíèÿ ñèëüíûõ ñóáúåêòîâ Ðîññèéñêîé
Ôåäåðàöèè, êîòîðûå ïîòåíöèàëüíî ìîãëè
áû âûéòè íà ðûíîê âíåøíåãî äîëãà, ÿâëÿ-
åòñÿ ñîñòîÿíèå âñåé ýêîíîìèêè ñòðàíû,
â êîòîðîé íà ñåãîäíÿøíèé äåíü äîëÿ ðå-
ãèîíîâ, õàðàêòåðèçóþùèõñÿ ñòàáèëüíûì
ôèíàíñîâûì ïîëîæåíèåì, íå ÿâëÿåòñÿ
ïðåâàëèðóþùåé.
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000
äîõîäíîñòü , %
äþðàöèÿ, äíè
Federal bonds
Berlin Land
PROфессиональные
возможности
рынка
облигаций
Для оформления платного
или пробного доступа
к услуге зайдите в раздел
меню «Доступ к сайту»
на сайте Cbonds.info
Рисунок 2
Распределение
доходностей бумаг
федеральной земли
Берлин и суверенного
долга Германии
в 2010 гг.