Den svenska aktiemarknaden har klarat sig förhållandevis bra under turbulensen den senaste månaden med grekiska val, spanska bankproblem och allt dystrare inköpschefer. Läs mer om strategi och investeringar i Nordeas Aktiemarknadsnytt för juli och augusti 2012.

1. NORDEA PRIVATE BANKING JULI–AUGUSTI • 2012
AKTIEMARKNADSNYTT
Strategi & investeringar
Framsteg i Europa

2. Innehåll
3 Sammanfattning
4 Global marknadssyn
5 Tillgångsallokering
6 Aktieregioner
7 Globala sektorer
8 Räntestrategi
9 Svensk aktiemarknad
10 Kommentar modellportföljen
11 Modellportföljen svenska aktier
12 Bolagsanalys: Swedish Match
13 Bolagsanalys: Meda
14 Bolagsuppdatering: MTG och Tele2
15 Sektoranalys: Fyra intressanta IT-bolag
17 Kommentar Global 30
18 Global 30
19 Tema: Euro – den nya finansieringsvalutan
NORDEA PRIVATE BANKING AKTIEMARKNADSNYTT
– STRATEGI & INVESTERINGAR
R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com
OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå
ADR ESS: Nordea Private Banking, G141, 105 71 Stockholm
E - POST: privatebanking.sverige@nordea.se I NTE R N ET : www.nordeaprivatebanking.se
TRYCK: Vitt Grafiska AB, Stockholm 2012

3. Sammanfattning
Portföljförändringar svenska aktier Oro för konjunkturutsikterna
Den svenska aktiemarknaden har klarat sig förhållandevis bra
Nya bolag i portföljen: Swedish Match under turbulensen den senaste månaden med grekiska val,
Meda
spanska bankproblem och allt dystrare inköpschefer. Stock-
holmsbörsen har stigit med cirka 3 procent den senaste måna-
Bolag som utgår: MTG den. Att börsen klarat sig så pass bra är ett styrketecken men
Tele2 ändå något av en chimär. Index har dragits upp av bankerna
efter minskade risker samt av indextungviktaren H&M som är
upp hela 14,6 procent den gångna månaden.
Det råder, som redan nämnts, ingen brist på risker i finansmark-
naderna. De potentiella riskerna gör att vi vill kompenseras med
en riskpremie för att investera och det är viktigt att fundera över
Portföljförändringar – allokering & global strategi om man får tillräckligt med kompensation. Värderingen av ak-
tier är idag relativt låg och tar höjd för en god portion dåliga
Uppviktningar: Sällanköp till neutral
nyheter. Den globala aktiemarknaden delar ut nära 3 procent
till aktieägarna, vilket med marginal överträffar exempelvis 1,5
Nedviktningar: Energi till neutral procent ränta på svenska tioåriga statsobligationer. Den risk-
fyllda miljön har också drivit upp priserna på tillgångar med låg
risk. Statsobligationer är i dagsläget dyra. Det blir alltså svårt att
argumentera för statsobligationer ur ett avkastningsperspektiv.
Vi fortsätter att övervikta risktillgångar genom full övervikt på
krediter i förhållande till statsobligationer som vi anser har små
möjligheter att avkasta framöver. Väger vi riskerna och möjlig-
heterna tycker vi inte det finns skäl att vara för negativ. Vi behål-
ler en neutral allokering mellan aktier och räntor.
Strateger Nordea Investment Strategy & Advice
Fortsatt defensiv prägel på modellportföljen
Henrik Lundin Inför sommaren gör vi ett byte i den defensiva hörnan när MTG
Chefsstrateg och Tele2 lämnar plats till Swedish Match och Meda. Swedish
henrik.lundin@nordea.com Match är inne i en expansiv fas där de förutom att pröva nya
Michael Livijn marknader expanderar kraftigt på den amerikanska markna-
Strateg den, där bolaget för närvarande är nummer tre. Meda har hit-
michael.livijn@nordea.com
tills i år inte rosat marknaden eftersom bolaget i samband med
Fredrik Otter senaste rapporten meddelade att de kraftigt tänkte öka mark-
Räntestrateg nadsföringsansträngningarna. Vi anser att bolaget är lågt värde-
fredrik.otter@nordea.com
rat på flera multiplar, något vi inte anser avspeglar potentialen
Kristian Peeker de närmaste åren.
Strateg
kristian.peeker@nordea.com
Euron i fokus
Mattias Ader Månadens tema är: ”Euro – den nya finansieringsvalutan” där vi
Portföljstrateg
mattias.ader@nordea.com
bland annat redogör för avkastningen i carry-trades som visar
att ränteparitet inte håller i praktiken och det faktum att euron
Jonas Olavi
seglat upp som en attraktiv finansieringsvaluta för bland annat
Chefsaktiestrateg
jonas.olavi@nordea.com hedgefonder.
Magnus Dagel I vår sektoranalys tar vi upp fyra intressanta IT-bolag: Readsoft,
Aktiestrateg IFS, Net Entertainment och Transmode som har förutsättningar
magnus.dagel@nordea.com att utvecklas starkt framöver. De fyra bolagen är dock relativt
Mattias Eriksson små i ett börsperspektiv. Det gör också att likviditeten i aktierna
Aktiestrateg är relativt begränsad och det kan vara svårt att handla större
mattias.o.eriksson@nordea.com
poster, med ökad risk till följd. Vi ger också en uppdatering
Henrik Kjell kring bolagen Microsoft, Apache Corp samt Thermo Fisher Sci-
Assisterande aktiestrateg entific i vår internationella portfölj Global 30.
henrik.kjell@nordea.com
Martin Åkerholm
Portföljstrateg
martin.akerholm@nordea.com
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 3

4. Global marknadssyn
• Positivt EU-toppmöte… Framsteg i Europa
Fortsatta utmaningar för världsekonomin samt den pågående
• …men stora frågor återstår europeiska skuldkrisen håller marknaden i ett järngrepp. En hel
del frågetecken är kvar att lösa för att få ett bättre investerings-
• Bättre global tillväxt andra halvåret klimat, men på kort sikt får vi säkert en stabilisering på aktie-
marknaden efter EU-toppmötets ansträngningar. Det är positivt
att den permanenta krisfonden ESM ska kunna injicera pengar
direkt till utsatta banker utan att belasta landets balansräkning.
På längre sikt kvarstår dock utmaningarna. Marknaderna är
frustrerade för att Europasamfundet inte har åstadkommit
tillräckligt med framsteg eller presenterat en tillräckligt tydlig
Negativ spiral mellan höga räntor och banker vägkarta för hur krisen ska lösas. Istället har politikerna varit
upptagna med att släcka bränder, som till exempel räddnings-
paketet till de spanska bankerna. Just nu är det svaga drivkrafter
för bättre marknader, men tre möjliga ”situationsförändrare” är
djupare finanspolitiskt samarbete för att lösa eurokrisen, en ac-
celeration av den globala tillväxten eller mer reflation (i synner-
het penningpolitiska lättnader eller stimulanser).
När det gäller bekämpningen av skuldkrisen i Europa är det
bara gradvisa framsteg och en alldeles för långsam process för
att tillfredsställa marknaden. EU-toppmötet, som vi kommente-
rade ovan, har åstadkommit en del viktiga kortsiktiga framsteg.
Men marknaden är ute efter snabbare och kraftfullare åtgärder,
exempelvis skulddelning genom euroobligationer, något som
Tyskland blankt säger nej till. Spanska och italienska räntor är
fortfarande på ohållbart höga nivåer och kommer förr eller se-
nare framtvinga modigare och/eller kraftfullare beslut av poli-
Källa: Thomson Reuters tikerna.
Den globala ekonomiska tillväxten fortsätter att bromsa in. Väs-
tekonomierna växer bara blygsamt, eller till och med krymper,
medan tillväxtländerna bidrar med merparten av tillväxten. Men
även i dessa länder har tillväxttalen varit lägre än vad vi är vana
Fortsatt global tillväxt, ledd av tillväxtländerna vid. Inflationstrycket har å andra sidan lättat och då styrräntor-
na fortfarande är höga finns, med vissa undantag (Indien), ett
stort utrymme för stimulanser i dessa regioner. Vi ser betydligt
bättre förutsättningar för tillväxt under andra halvåret och inte
minst Kina har indikerat att man är berett att stimulera mera –
något som skulle få positiv inverkan på den globala ekonomin.
Den tredje möjliga situationsförändraren står centralbankerna
för. Reflationistiska åtgärder kan utgöras av räntesänkningar
eller andra penningpolitiska stimulanser. Centralbankerna kan
inte lösa alla problem men de kan köpa tid för politikerna att
försöka komma tillrätta med problemen. Den europeiska cen-
tralbanken, ECB, har en avgörande roll i krisen om den förvär-
ras. Ytterligare köp av obligationer i problemländerna kan lätta
på situationen.
Källa: Thomson Reuters Vi ser också att andra centralbanker fortsätter med sina stimu-
lanser, inte minst bland tillväxtländerna. Men för att det ska vara
en riktig situationsförändrare behöver både ECB och amerikan-
ska centralbanken Federal Reserve göra betydligt mer. På mark-
nadens önskelista står mer kvantitativa lättnader.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 4

5. Tillgångsallokering
• Höga risker och hög riskkompensation Höga risker och hög riskkompensation
Det råder, ingen brist på risker i finansmarknaderna. Nyhets-
• Defensiva tillgångar är dyra flödet domineras av den pågående eurokrisen, men även den
globala tillväxten och kommande budgetförhandlingar i USA
hör till de stora samtalsämnena. I tillägg till de stora riskerna
pyr även en del politiska konflikthärdar i världen. Situationen i
Syrien kan intensifieras och få spridning, territorialdispyter om
det Sydkinesiska havet mellan Kina och grannländer riskerar
att ta fart och Irans kärnprogram kan återigen göra avtryck på
marknaderna.
De potentiella riskerna gör att vi vill kompenseras med en risk-
Taktisk tillgångsallokering premie för att investera och det är viktigt att fundera över om
man får tillräckligt med kompensation. Värderingen av aktier är
Tillgångsslag Taktisk Rek. idag låg och tar höjd för en god portion dåliga nyheter. Globala
Aktier 0% Neutral aktier handlas idag till 11 gånger vinsten (p/e), en god bit under
Långa räntor 0% Neutral det långsiktiga snittet. Även jämfört med andra placeringar som
Korta räntor 0% Neutral obligationer ser aktier attraktiva ut. Den globala aktiemarkna-
den delar ut nära 3 procent till aktieägarna, vilket med margi-
*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.
T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%, nal överträffar exempelvis 1,5 procent ränta på svenska tioåriga
Långa räntor 30%, Korta räntor 15% statsobligationer.
Källa: Nordea
Defensiva tillgångar är dyra
Den riskfyllda miljön har drivit upp priserna på tillgångar med
låg risk. Statsobligationer är i dagsläget dyra. Med en tioårsränta
Högre aktieutdelning än ränta på 1,5 procent, blir vi knappt kompenserade för inflationen om
vi lånar ut pengar till staten på 10-års sikt. Det vill säga, inves-
terare värderar lågriskpapper så högt att de är villiga att se sin
köpkraft urholkas för att få del av statsobligationernas defensiva
egenskaper. Det blir alltså svårt att argumentera för statsobliga-
tioner ur ett avkastningsperspektiv. Men spolar vi tillbaka ban-
det till tidiga 2011, var även då den samlade analytikerkårens
bedömning (inklusive vår egen) att obligationer var dyra och
att räntan svårligen kunde sjunka ytterligare. Tioårsräntan stod
i 3,2 procent och trots det avkastade statsobligationer drygt 13
procent under 2011. Det finns alltså en anledning att investerare
värderar tillgångsslaget så högt och det är att de har den säll-
Källa: IMF synta och eftertraktade egenskapen att de stärks i oroliga tider.
Därför utgör statspapper ett skydd mot att risksituationen för-
sämras ytterligare. Men i dagsläget, när även styrräntan ligger
på 1,5 procent får vi heller inte betalt för att ta ränterisk i form av
papper med längre löptid. Därför blir det viktigt att arbeta med
Rekordlåga räntor
ränteportföljen för att öka avkastningen på ett riskkontrollerat
sätt. Där finns det goda möjligheter att öka avkastningsmöjlig-
heterna med exempelvis företagsobligationer och tillväxtmark-
nadsobligationer. (Mer om detta i räntestrategin längre fram).
Vi behåller en neutral allokering mellan aktier och räntor. Vis-
serligen är riskerna höga, men värderingen i aktiemarknaden
kompenserar oss också till stor del för en hög risk nivå. Räntor-
na är låga, men vi har bra förutsättningar att höja avkastningen
genom att arbeta med fördelningen inom ränteportföljen.
Källa: Thomson Reuters
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 5

6. Aktieregioner
• Höga och stabila vinster i USA Höga och stabila vinster i USA
Den amerikanska aktiemarknaden utvecklades svagare än glo-
• Japan – bättre värdering, men svaga driv- bala aktier under juni, men har på något längre sikt överträf-
krafter fat samtliga övriga aktiemarknader. Sett på tolv månaders sikt
har amerikanska aktier stigit med runt 15 procent medan övriga
marknader visar röda siffror. En stor del av uppgången (runt
10 procent) kan tillskrivas dollarförstärkningen, men även utan
Rekommendationer, aktieregioner
valutaeffekten har den amerikanska aktiemarknaden övertygat
jämfört med övriga regioner. De osäkra konjunkturutsikterna
Aktieregioner Taktisk Neutral gör att företagsvinsterna blir svårbedömda framöver. Vinster är
ett av den amerikanska marknadens starka kort och de nådde
Nordamerika 40% 35%
Europa 20% 20% toppnoteringar under första kvartalet. Amerikanska företag ten-
Sverige 25% 25% derar också att leverera stabila vinster över tiden, vilket är en
Japan 0% 5% attraktiv egenskap i allmänhet och under oroliga tider, i syn-
Tillväxtmarknader 15% 15% nerhet. Den makroekonomiska bilden har försvagats till viss del
Asien Neutral
och på senare tid har förbättringarna på arbetsmarknaden kom-
Latinamerika Undervikt
Ryssland Övervikt mit av sig något, samtidigt som ledande konjunkturindikatorer
försvagats. I jämförelse med andra utvecklade ekonomier står
Källa: Nordea sig dock USA fortfarande väl. Jämför vi med Europa och Japan
visar USA tveklöst på en starkare ekonomiska aktivitet. Några
ljuspunkter har också seglat upp under senare tid. Bland annat
har husmarknaden visat på tendenser att långsamt återhämta
sig. Värderingen är låg jämfört med det historiska snittet, men
högre än för flera andra aktiemarknader. Men stabila vinster är
en kvalitet som är värdefull i dagsläget, vilket motiverar en hö-
gre värdering. Vi tror att amerikanska aktier kommer stå sig väl
Utveckling sedan årsskiftet, SEK jämfört med övriga marknader även framöver och behåller vår
övervikt.
Japan – bättre värdering, men svaga drivkrafter
Vi behåller undervikten i japanska aktier. Utvecklingen på To-
kyobörsen har varit svag de senaste tolv månaderna och i lokal
valuta har börsen tappat runt 10 procent. Även i Japans fall har
valutautvecklingen spelat en avgörande roll. En starkare yen har
förbättrat avkastningen för internationella investerare och ser vi
även till valutaeffekten har japanska aktier levererat en margi-
nellt positiv avkastning den senaste tolvmånadersperioden. I
Japans fall är dock valutan ett dilemma. Börsen domineras av
exportföretag som drabbas hårt av den starkare valutan. En stor
del av företagens kostnader betalas i den starka yenen, medan
en stor del av intäkterna härstammar från andra valutor. Resul-
Källa: Datastream tatet blir lägre vinster och det råder ett starkt samband mellan
yenkursen och japanska aktier. Starkare yen tenderar att leda till
fallande kurser.
Ur ett värderingsperspektiv får marknaden stöd. Sett till p/e
handlas Japan till en lägre värdering än den globala aktie-
marknaden för första gången i modern tid. Men de försvagade
globala utsikterna gör det svårt för handelsberoende Japan att
återhämta sig och politiskt har landet svårt att genomföra eko-
nomiska reformer som skulle kunna vända utvecklingen på sikt.
I dagsläget ser vi därför bättre värde i den amerikanska aktie-
marknaden.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 6

7. Globala sektorer
• Vi viktar ned energi till neutral Sektorstrategi – vi balanserar ytterligare inför sommaren
Kommande period ser onekligen utmanade ut från ett mark-
• Sällanköp tas upp till neutral nadsperspektiv. Upptakten till dagens miljö har pågått sedan
mars med stora svängningar i en klart nedåtgående trend. En
• Övervikt läkemedel, undervikt dagligvaror eskalerande eurokris och signaler om lägre global tillväxt har
fått riskaversionen att tillta ordentligt. Detta har fått tillföljd att
bland annat energisektorn drabbats hårt via ett fallande oljepris.
Sektorrekommendationer
Även material och IT har haft det tufft sedan toppen i mars. De-
fensiva sektorer, som hälsovård, telekom och kraftförsörjning
Sektor Rekommendation har däremot levererat en positiv avkastning när investerarna
sökt efter mer stabila tillgångar. Blickar vi framåt ser som sagt
Industri Neutral
Sällanköp Neutral
utvecklingen fortsatt volatil ut, och vi tar höjd för detta genom
Dagligvaror Undervikt att balansera sektorsynen ytterligare. Central för aktiemarkna-
Läkemedel Övervikt den framöver är att framsteg görs i hanteringen av eurokrisen.
Finans Neutral Visserligen har investerarna tagit höjd för en hel del dåliga ny-
IT Neutral heter, vilket också syns i värderingen, men ett än sämre utfall
Teleoperatörer Neutral
Kraftförsörjning Neutral
ligger inte i kurserna, och tidigare försök från politikernas håll
Energi Neutral har gjort marknaden besviken.
Material Neutral
Energi (neutral)
Källa: Nordea
Första kvartalets rapporter var något av en besvikelse och ana-
lytikerna fortsätter förvänta sig nolltillväxt i sektorn under 2012.
Utveckling energi och sällanköp (Sek)
Den senaste tidens högre gaspris gynnar sektorn, men det upp-
vägs samtidigt av det lägre oljepriset. Framöver tyder dock vår
prognos för oljan på stigande pris. Med lågt ställda förväntning-
ar bör sektorn vara i en god position att överträffa prognoserna
framöver.
Läkemedel (övervikt)
Sektorn har tyngts av att stater skär ned på hälsovårdsbudgetar
vilket drabbar försäljningen för hälsovårdssektorn. Utgående
patent är ytterligare en utmaning som tynger företagens försälj-
Källa: Datastream ning. Utmaningarna är dock välkända och reflekteras redan i
den relativt låga värderingen. En stärkt pipeline med lanseringar
av nya produkter och goda möjligheter till kostnadsbesparingar
Utveckling sektorer, över/undervikt (Sek)
bör kunna lyfta värderingen av sektorn framgent.
Dagligvaror (undervikt)
När råvarupriserna fallit tillbaka har dagligvarusektorn över-
träffat andra sektorer och när riskaversionen tilltar överviktar
flera institutioner sektorn. Men vinstmarginalerna ligger hö-
gre än de nivåer som rådde före finanskrisen och analytikernas
prognos är att de ska öka ytterligare. Vi tror att sektorn får svårt
att leva upp till förväntningarna på marginalerna. Värderingen
Källa: Datastream är en utmaning för dagligvaruaktierna. P/e-värderingen har sti-
git till mer än 30 procent över marknaden och sektorn framstår
som övervärderad.
Utveckling sektorer, neutral (Sek)
Sällanköp (neutral)
Vinstförväntningarna är högt ställda och vi tror att de kommer
att justeras ned markant jämfört med övriga marknaden. Margi-
nalerna är på samma höga nivåer som rådde inför finanskrisen
2008 och möjligheterna att öka dem ytterligare är begränsade.
Den makroekonomiska bakgrunden är också en utmaning. Vis-
serligen är de låga räntorna ett plus, men lågt konsumentförtro-
ende och en hög arbetslöshet tynger försäljningen.
Källa: Datastream
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 7

8. Räntestrategi
• Statsobligationer populära, men dyra Ett halvår på räntemarknaden
I den här texten kommer vi att gå igenom utvecklingen för de
• Tillväxtmarknadsobligationer ser bra ut olika tillgångsslagen på räntemarknaden så långt. Det gäller att
komma ihåg att det är en blandning av dessa som ger den bästa
• Företagsobligationer utvecklas starkt möjliga portföljen, det vill säga en portfölj som givet en viss av-
kastning ger lägsta möjliga risk. Helheten blir större än delarna!
Statsobligationer
Statsobligationer har haft ett tufft år om vi tittar på Sverige. Det
är inte så konstigt om vi betänker att femårsräntan endast låg
Stora slag även på räntemarknaden
strax över en procent vid årsskiftet. Efter en period med kraftigt
stigande räntor (negativ avkastning) har räntan fallit tillbaka till
ungefär samma nivå som den började året på. Ett svenskt statso-
bligationsindex har hittills i år avkastat 1,2 procent.
Värre har det varit på marknaden för Realränteobligationer som
inte ger någon ränta utöver inflationen. Index har avkastat 0,6
procent och grafen till vänster visar att utsikterna framåt ser mo-
desta ut.
Källa: Bloomberg Bostadsobligationer
Bostadsobligationer är ett stort inslag på den svenska ränte-
marknaden och de flesta räntefonder investerar en betydande
Nollränta på realräntemarknaden
del av sitt kapital på den här marknaden. Obligationerna är sä-
kerställda, det vill säga det finns fysiska säkerheter som backar
upp obligationerna i händelse av en kris. Femåriga bostadso-
bligationer ger en bit över 1,5 procent mer över motsvarande
statsobligation. Index för svenska bostadsobligationer har stigit
med 1,8 procent hittills.
Företagsobligationer
En marknad som vi varit kraftigt överviktad i under året, på be-
kostnad av statsobligationer, är företagsobligationsmarknaden.
Källa: Bloomberg
Stater över nästan hela världen försämrar sina balansräkningar
genom för låga intäkter och för höga utgifter och löften. Företa-
Skillnad mellan stats- och bostadsobligationer gen å andra sidan gör fortfarande goda vinster och låter dessa
stanna i balansräkningen i hög utsträckning.
Räntorna som företagen med hög kreditvärdighet, investment
grade, har sjunkit rejält under året och trots den senare tidens
marknadsturbulens har räntorna legat tämligen konstanta. För
företag med lägre kreditvärdighet, high yield, föll räntorna först
för att sedan stiga. Under juni har dessa obligationer gått starkt.
Notera i grafen till höger att räntan för investment grade obliga-
tioner visas till vänster medan den visas till höger för high yield.
Källor: Bloomberg / ISA High yield fonder har avkastat cirka 8,1 procent i USA och 8,9
procent i Europa. För investment grade fonder är avkastningen
Räntor för olika typer av företagsobligationer runt 7,3 procent i Europa och 5,7 procent i USA.
Vi har nyligen lanserat möjligheten att investera i tillväxtmark-
nadsobligationer. Även dessa har gått bra i år och vi tycker att
det är ett bra tillfälle att addera dessa till portföljer som saknar
det tillgångsslaget.
Källor: Bloomberg / ISA
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 8

9. Svensk aktiemarknad
• Oro för konjunkturutsikterna Oro för konjunkturutsikterna
Den svenska aktiemarknaden har klarat sig förhållandevis bra
• Långsiktigt billigt men kortsiktigt osäkert under turbulensen den senaste månaden med grekiska val,
spanska bankproblem och allt dystrare inköpschefer. Stock-
holmsbörsen är stort sett oförändrad den senaste månaden. Att
börsen klarat sig så pass bra är ett styrketecken men ändå något
av en chimär. Index har dragits upp av bankerna efter minskade
risker samt av indextungviktaren H&M som är upp hela 14,6
procent den gångna månaden.
Vinst- och försäljningsprognoser Konjunkturkänsliga sektorer som Industri och Råvaror har fort-
satt att tappa under månaden vilket visar att marknaden fort-
OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p 2014p sätter att oroa sig för konjunkturen. Och det med rätta då det
Försäljning 2 507 2 572 2 807 2 930 kommit fortsatt svaga konjunktursignaler under den senaste
Förändring 3% 9% 4% tiden. Viktigast var kanske att SKF sänkte sin prognos i mitten
Vinst f skatt 329 353 398 436
av juni. SKF brukar ses som en bra riktkarl för den globala ef-
Förändring 7% 13% 9%
P/E 13,3 11,7 10,4 11,4 terfrågan då man har kunder i stort sett alla sektorer och geo-
Direktavkastning 3,8% 4,6% 5,0% 5,4% grafier. Framförallt ser SKF en svagare marknad i Europa och
Asien. I Europa har den svaga efterfrågan i södra Europa spridit
Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)
sig norrut under våren. Det bekräftas också inköpschefsindex
och lastvagnsleveranser som brukar vara en bra konjunkturba-
rometer. I maj minskade lastvagnsleveranser i Europa med 14
procent vilket är klart sämre än vad man trodde för bara några
månader sedan. Det är dock fullt förståeligt att både konsumen-
ter och företag håller i pengarna samt drar ned på konsumtion
och investeringar när läget i Europa är så pass osäkert. Det var
på håret att vi fick ett fullständigt valutakaos under månaden
när Grekerna trots allt röstade för att ha kvar Euron.
Geografisk försäljningsfördelning OMX-bolagen De svagare konjunktursignalerna från Europa ökar osäkerheten
för halvårsrapporterna som snart börjar presenteras. Europa är
OMX-bolagens viktigaste marknad med cirka 35 procent av den
samlade försäljningen. Nord- och Sydamerika, med 20 procent
av försäljningen, bör dock hålla uppe efterfrågan bra i kvartalet
även om vissa oroande konjunktursignaler också kommit från
USA under våren. I Asien, med cirka 10 procent av den samlade
försäljningen, är osäkerheten hög. Under första kvartalet rap-
porterade många företag att den kinesiska marknaden mattats
av. Det väntas ha fortsatt under andra kvartalet innan stimulan-
ser börjar leta sig ut i ekonomin under andra halvåret.
Källa: Nordea
Långsiktigt billigt men kortsiktigt osäkert
Med tanke på osäkerheten som finns tycker vi fortfarande det är
rimligt att vara försiktiga och ha en fortsatt relativ defensiv prä-
gel på vår modellportfölj. Vi är dock inte överdrivet pessimistis-
ka då det trots allt finns ljuspunkter. Vi har också ett antal bolag i
modellportföljen som gynnas av bättre konjunktursignaler samt
ökad riskaptit. Det finns tecken på att politikerna börjar återta
initiativet i Europa även om det är väldigt osäkert fortfarande.
Börsen är också lågt värderad. Det visar inte minst den höga
direktavkastningen som i genomsnitt nu uppgår till hela 4,6
procent för de 30 största börsbolagen. Om inte utdelningsan-
delen av vinsterna är extremt hög, vilket den inte är då bolagen
håller i pengarna, brukar det indikera ett långsiktigt bra köpläge
på börsen. På kortare sikt över sommaren och rapporterna är vi
dock fortsatt försiktiga, dock med beredskap att öka risken om
situationen i Europa skulle stabiliseras eller om aktier skulle bli
riktigt billiga. Som förra sommaren till exempel.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 9

10. Modellportföljen
Modellportföljens utveckling jämfört med index Lika volatilt som vädret
Juni månad har bjudit på lika omväxlande utveckling som sommar-
1 mån 2012 12 mån vädret. I huvudsak har det varit en sidledes utveckling men med
Modellportföljen 1,4% 9,8% –4,3% stora slag. Som mest har rörelsen varit 8 procent mellan topp och
SIX Return 3,0% 7,0% –7,1% botten. Att utfallet blev positivt trots vinstvarning från SKF och ef-
terföljande fall i industriaktier har närmast med utfallet från EU-
toppmötet att göra. Samtliga industribolag är ned mer än index och
några har tappat omkring 10 procent. SKF anslog en svag europa-
marknad som anledning för utsiktssänkningen. Även om det inte
De fem bästa placeringarna den senaste månaden kommer som en blixt från klar himmel så är såklart den viktiga eu-
ropeiska marknadens svaghet inte positiv läsning. Inför sommaren
H&M 14,6% så minskar vi våra vikter något i industribolagen, mest för att ta
SHB A 11,7%
höjd för en fortsatt volatil marknad, men även i det fall att markna-
MTG B 9,1%
Kinnevik B 8,6% den inte färdigt diskonterat utvecklingen. Samtidigt ser vi attraktiva
Wallenstam 6,3% värderingar och vill inte vara underexponerade våra kvalitetsbolag
inom sektorn, osäkerheten till trots. Vi viktar upp H&M med 3 pro-
centenheter. Bolaget överraskade klart positivt i sin senaste rapport
och vi tror att trenden kan komma att fortsätta, samtidigt som ak-
tien svarat positivt. Bolaget tar marknadsandelar på en svag mark-
Portföljförändringar i detta nummer
nad och har goda förutsättningar att växa tvåsiffrigt under många år
än. Vi är dock fortfarande underviktade i aktien, en undervikt som
Vikt i %-enheter under månaden kostade oss 0,9 procentenheters avkastning.
Bolag in: Swedish Match 3 Till vinnarna under månaden hör bankerna. Också Nordea, som vi
Meda 3
inte har i modellportföljen, har stärkts med cirka 10,6 procent, vilket
förklarar ytterligare cirka 0,7 procentenheters avvikelse från index.
Bolag ut: MTG B & Tele2 Under månaden har index gått upp med drygt 3 procent och mo-
dellportföljen har samtidigt stigit med cirka 1,4 procent, en skillnad
på cirka 1,7 procent. I år innebär det att index gått upp nästan 7
Ändrade vikter: H&M 3
procent medan modellportföljen gått upp med nästan 10 procent.
Atlas Copco –1
SKF B –1
Volvo B –1 Swedish Match och Meda nya innehav
Inför sommaren gör vi ett byte i den defensiva hörnan när MTG och
Tele2 lämnar plats till Swedish Match och Meda. Även om vi gillar
både MTG och Tele2 på lång sikt anser vi att ett omtag är på sin
Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år
plats där vi ser större potential i de två sistnämnda. Swedish Match
är inne i en expansiv fas där de förutom att pröva nya marknader
expanderar kraftigt på den amerikanska marknaden, en mark-
nad där bolaget för närvarande är nummer tre. Bolagets delägda
cigarrbolag Scandinavian Tobacco Group bedömer vi kommer att
knoppas av inom något år, något som kommer synliggöra värde för
aktieägarna. Swedish Match är aktieägarvänligt och köper löpande
tillbaka aktier på marknaden, normalt 5–7 procent av utestående
stocken. Värderingen är trots uppgången inte ansträngd utan i nivå
med 5-årssnittet, något vi anser är orättvist när bolagets förutsätt-
ningar ser bättre ut än på länge.
Meda har hittills i år inte rosat marknaden eftersom bolaget i sam-
band med senaste rapporten meddelade att de kraftigt tänkte öka
Källa: Nordea marknadsföringsansträngningarna. Detta har lett till en hel del
prognossänkningar, men det positiva är att det är på grund av att
de vill lansera ett mycket intressant allergiläkemedel, Dymista, för
vilket bolaget räknar med har block-busterpotential, det vill säga
försäljning överstigande 1 miljard dollar. Analytikerna har förvisso
skruvat upp estimaten och ligger nu i genomsnitt på 4–5 miljarder
kronor i toppförsäljning, klart under Medas bedömningar. Vi anser
att bolaget är lågt värderat på flera multiplar, något vi inte anser
avspeglar potentialen de närmaste åren.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 10

11. Modellportföljen svenska aktier
Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.
Bolag sedan 120531 rekom. given 12P vikt, %*** vikt, % vikt, %
Finans 25,0 24 0
Balder 31,30 +0,6 –1,3 feb-12 6 0,1 4 0
Kinnevik B 138,50 +8,6 –4,5 mar-12 n.a. 1,0 5 0
SHB A 226,70 +11,7 +11,8 feb-11 10 3,9 6 0
Swedbank A 108,60 +5,2 +7,1 jul-11 9 3,4 6 0
Wallenstam 67,05 +6,3 +6,3 jun-12 34 0,3 3 0
Sällanköpsvaror 14,4 16 +3
Autoliv 379,30 –9,0 +70,3 aug-09 8 0,6 5 0
Hennes & Mauritz 247,40 +14,6 +24,3 okt-11 22 11,2 8 +3
Unibet 175,00 –5,4 –6,0 maj-12 11 0,1 3 0
Dagligvaror 2,8 3 +3
Swedish Match 278,70 Ny Ny jul-12 19 1,6 3 +3
Industri 28,7 28 –3
ABB 113,10 –0,6 –13,2 apr-12 11 1,6 4 0
Atlas Copco A 148,40 +1,4 +41,2 jul-10 12 4,9 4 –1
NCC B 124,10 +1,6 +22,5 mar-10 7 0,4 4 0
Saab 117,30 +4,3 –1,9 okt-11 9 0,3 3 0
Securitas B 53,60 +1,1 –11,0 mar-12 9 0,5 4 0
SKF B 135,90 –5,2 +27,0 dec-09 10 1,7 4 –1
Volvo B 78,75 –3,4 –22,3 dec-10 9 4,5 5 –1
IT 8,3 14 0
Axis 150,00 0,0 –13,1 apr-12 22 0,3 4 0
Ericsson B 63,05 +2,2 +37,8 nov-08 13 5,6 5 0
Hexagon B 118,20 –8,0 +19,0 nov-11 13 1,1 5 0
Hälsovård 4,9 6 +3
Getinge 171,00 –5,3 –5,3 jun-12 12 1,1 3 0
Meda 65,85 Ny Ny jul-12 15 0,6 3 +3
Teleoperatörer 9,0 6 -3
Teliasonera 44,12 –0,4 –1,1 maj-12 9 5,2 6 0
Energi 2,1 0 0
Material 4,7 3 0
SCA B 103,50 +0,1 –3,9 maj-12 12 2,0 3 0
Kraftförsörjning 0,1 0 0
Totalt 100 100
* Stängningskurser per den 29 juni 2012.
** Bloomberg, Nordea
*** Vikter enligt GICS
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 11

12. Bolagsanalys: Swedish Match
• Stabil tillväxt med fortsatt potential Stabil tillväxt med fortsatt potential
Swedish Match är ett globalt verkande bolag inom snus, cigarrer
• Bra rapporthistorik och en trend som består och tändprodukter. I Sverige och Norge är bolaget störst på snus
och på den fem gånger så stora amerikanska marknaden num-
• Bra rapport väntas den 20 juli mer tre. Bolaget tillhör en av årets vinnare på Stockholmsbörsen
med sina dryga 10 procent upp, en utveckling som understötts
av flera faktorer. Dels har bolagets försäljnings- och vinstutveck-
ling fortsatt att imponera, dels har bolaget omvittnat defensiva
kvalitéer och dels finns det gott om kursdrivare som håller in-
tresset uppe även fortsättningsvis.
Swedish Match mot OMXS-index, –1 år
Bra rapporthistorik och en trend som består
Senaste rapporten, som överträffade marknadens förväntningar
med 8 procent på rörelseresultatsnivå och med 3 procent på för-
säljningsnivå, innehöll en hel del matnyttigt som understödjer
fortsatt potential för aktien. Först av allt kan man konstatera
att den amerikanska marknadens tillväxtpotential förbättras i
snabb takt. Från att bolagets produkter varit representerade på
3 500 försäljningsställen vid utgången av 2011 har utvecklingen
gått raskt framåt och vid utgången av första kvartalet fanns pro-
dukterna exponerade på omkring 4 500 försäljningsställen. Vid
utgången av året beräknar bolaget sig ha exponering på om-
kring 8 000 försäljningsställen. Därmed nås en bredare publik,
vilket ger goda förutsättningar till en ordentlig volymtillväxt på
den amerikanska marknaden framöver, något vi menar inte är
diskonterat i aktiekursen. Dessutom bidrog nya cigarrvarian-
Källa: Datastream
terna på den amerikanska marknaden stort till den 36 procen-
tiga volymtillväxten under kvartalet. I USA är Swedish Match
ett av de största bolagen på massmarknadcigarrer. Däremot har
utvecklingen för till exempel tuggtobak varit betydligt svagare
relativt övrig försäljning, en trend som bedöms fortsätta i närtid.
Affärsområde, geografisk Snusverksamheten är främsta tillväxtmotorn produktmässigt,
medan Övriga tobaksprodukter (massmarknadscigarrer) utgör
Försäljning Rörelseresultat tillväxtområde nummer två. 2010 ingicks ett joint venture med
Snus 41% 63% Scandinavian Tobacco Group (STG) där Swedish Match mot
Andra tobaksprodukter 20% 30% 49-procents ägande tillsköt premiumcigarrer, maskintillverkade
Tändprodukter 12% 7% europeiska cigarrer och piptobak. STG:s försäljning och resultat
Övrig verksamhet 27%
utgörs till 75 procent av cigarrer och hela bolaget omsätter om-
Källa. Bolaget. Avser 2011. kring 5,4 miljarder danska kronor och gör ett rörelseresultat före
avskrivningar på 1,2 miljarder danska kronor. Vår bedömning
är att denna välmående verksamhet knoppas av inom något år,
vilket kommer att synliggöra värde för aktieägarna i Swedish
Match. Bolaget har även etablerat sig på nya marknader, en vik-
tig faktor för den långsiktiga tillväxten och länder som Taiwan,
Kanada och Ryssland räknas in som nya initiativ.
Swedish Match – prognoser & värdering
Bra rapport väntas den 20 juli
2011 2012p 2013p 2014p Vi bedömer att bolaget kommer fortsätta uppvisa en god till-
Omsättning 11 666 12 640 13 204 13 877 växt inom främst snus på den skandinaviska marknaden och
förändring 8% 4% 5% vi förväntar oss också en fortsatt positiv ton på cigarrmarkna-
Rörelseresultat 3 702 3 997 4 306 4 581 den i USA. På dagens multiplar handlas bolaget i nivå med sitt
förändring 8% 8% 6%
Rörelsemarginal 32% 32% 33% 33%
femårssnitt på rullande 12 månader, vilket vi inte anser speglar
Vinst per aktie 12,38 14,61 16,43 18,46 potentialen de närmaste åren. Vi adderar aktien med en riktkurs
Utdelning per aktie 6,5 7,40 8,29 9,31 på 310 kronor.
Direktavkastning 2,4% 2,7% 3,0% 3,4%
P/E 19,7 18,8 16,7 14,9
Källa: SIX Estimates
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 12

13. Bolagsanalys: Meda
• Defensivt bolag i god form Bred portfölj sänker risken
Meda är en väloljad säljmaskin inom speciality pharma med för-
• Flera drivkrafter framöver säljning i drygt 120 länder med 2 600 medarbetare varav drygt 1
500 personer arbetar med marknadsföring och försäljning. Lä-
• Attraktiv värdering kemedlen delas in i olika terapiområden såsom Astma/allergi,
Hjärta/kärl, Dermatologi, Smärta/inflammation och CNS. Inom
dessa terapiområden samsas drygt 60 olika läkemedel och pro-
dukter varav försäljningsutveckling för de 10 största rapporteras
löpande. Dessa 10 utgör tillsammans drygt 30 procent av Medas
totala försäljning. Produkterna utgörs dels av så kallade OTC-
Meda mot OMXS-index, –1 år läkemedel, det vill säga sådana som säljs receptfritt och dels av
receptbelagda läkemedel. Fördelningen är cirka 20/63 procent
av försäljningen.
Bra produktportfölj borgar för fortsatt flöde
200 av Medas medarbetare arbetar med utveckling av läkeme-
del och bolaget har flera intressanta produkter i sen klinisk fas
och under registrering. En av de mest spännande produkterna
återfinns inom Astma/allergi, Dymista (mot allergisk rinit), ett
mycket lovande preparat med överlägsna data och med stor
sannolikhet en kommande blockbuster. Meda har under prepa-
ratets tillkomst löpande informerat marknaden om utveckling-
en och först nu, efter att amerikanska läkemedelsmyndigheten
FDA godkänt det, har analytikerna börjat diskontera dess för-
säljningspotential. Vi menar att det ännu inte ligger i estimaten
Källa: Datastream
fullt ut, vilket bör ge fortsatt stöd för aktien framgent. På till
exempel Nordea Markets senaste estimat beräknas Dymista nå
en toppförsäljning på 5 miljarder, det vill säga väsentligt under
Medas egna prognoser. En kvitto på bolagets positiva syn på
10 största produkterna, –2011. I mkr. Dymista kom i samband med uppdateringen av marknadsfö-
ringskostnader som var 500 miljoner kronor högre än markna-
Produkt Terapiområde Försäljning dens förväntningar. Dymista beräknas även godkännas i Eu-
Tambocor Hjärta/kärl 768 ropa under året.
Betadine Dermatologi 759
Andra intressanta produkter är tre nya dermatologiska produk-
Astepro Astma/allergi 442
Aldara Dermatologi 412 ter Zyclara, Acnex och Nalox som alla väntas börja säljas under
Minitran Hjärta/kärl 363 året.
SOMA Smärta/inflammation 301
Felbatol CNS 271 Omotiverat hög rabatt skapar uppköpsrykten
Astelin Astma/allergi 266
Meda värderas till en stor rabatt i förhållande till sina konkur-
Elidel Dermatologi 265
Zamadol Smärta/inflammation 247 renter. Räknat på kassaflöde handlas bolaget lägre än 95 pro-
cent av liknande bolag med ett marknadsvärde över 1 miljard
Källa. Bolaget
dollar. På försäljning och nettotillgångar handlas hela 70 pro-
cent av konkurrenterna högre än Meda. Även om belåningen är
väsentligt högre än genomsnittet i sektorn kan rabatten främst
förklaras av den oväntat höga marknadsföringsbudgeten. Meda
Meda – prognoser & värdering
utpekas ofta som en uppköpskandidat och bolag som kanaden-
2011 2012p 2013p 2014p siska Valeant och japanska Takeda nämns som lämpliga köpare.
När man studerar försäljningsbortfallsrisken kommande året
Omsättning 12 856 13 807 14 321 15 233
förändring 7% 4% 6% för Big-Pharma bolagen uppgår siffran till hisnande 21 miljar-
Rörelseresultat 2 644 2 483 2 838 3 333 der dollar. Detta kan mycket väl stressa fram köpintressenter
förändring –6% 14% 17% från annat håll. Oavsett om detta kan komma att bli fallet så har
Rörelsemarginal 21% 18% 20% 22% Meda goda förutsättningar att bli en bra placering allt eftersom
Vinst per aktie 5,32 4,89 5,88 7,37
marknaden överbevisas om Dymistas potential och att man får
Utdelning per aktie 2,25 2,37 2,66 2,96
Direktavkastning 3,1% 3,6% 4,1% 4,5% se resultat av den stora säljinsatsen som görs. Vi adderar aktien
P/E 13,5 13,4 11,1 8,9 till modellportföljen med en riktkurs på 80 kronor.
Källa: SIX Estimates. Avser miljoner kronor.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 13

14. Bolagsuppdatering: Tele2 och MTG
• Ryssland tveeggat för Tele2 Vi exkluderar Tele och MTG
Denna månad lämnar MTG och Tele2 modellportföljen. Bägge
• TV-mediets framtid oroar för MTG har funnits med länge, Tele2 sedan juli 2009 och MTG sedan
december 2010. Tele2 blev en mycket bra investering med av-
kastning på drygt 95 inklusive utdelningar vilket nästan är tre
gånger bättre än börsens 36 procent under samma period. MTG
har dock varit en besvikelse med en avkastning på –31 procent,
klart sämre än börsens –6 procent under samma period.
Genom vårt innehav i Kinnevik (vikt 5 procent) har vi redan
Tele2 mot OMXS, –1 år relativt stor exponering mot framförallt Tele2 men också MTG.
Tele2 och MTG står för 26 respektive 8 procent av Kinneviks
substansvärde. Vi tycker att det för närvarande räcker med att
koncentrera vårt ägande i Tele2 och MTG till Kinnevik och där-
med lämna plats för övriga intressanta innehav.
Ryssland är ett tveeggat svärd
Tele2-innehavet viktade vi ned från 6 till 3 procent i förra Aktie-
marknadsnytt och den oro som vi framförde då kvarstår fortfa-
rande. Aktien är fortsatt lågt värderad med ett p/e-tal på strax
under 10 på årets prognos. Det har dock inte hindrat aktien från
att falla ytterligare 2 procent den gångna månaden. Vi tror att
marknaden kommer att fortsätta oroa sig för Ryssland och hu-
ruvida Tele2 kommer att få någon licens för 4G i landet. Ryss-
land är ett tveeggat svärd för Tele2. Ryssland har utan motstycke
varit tillväxtdrivaren för Tele2 de senaste åren och lönsamheten
Källa: Datastream har förbättrats löpande. I första kvartalet stod Ryssland för 48
procent av rörelseresultatet och andelen växer kontinuerligt.
Baksidan av myntet är dock att ryska tillgångar generellt vär-
deras mycket lågt, inte minst teleoperatörer. Ryska Vimpelcom
som är noterat i New York och i princip garanterad att erhålla en
4G-licens handlas till p/e 6 och 3,5x rörelseresultatet. Tele2s låga
värdering kan alltså fortsätta att vara låg. Kassaflödet är dock
mycket bra och vi räknar med fortsatt höga utdelningar. Vårens
MTG B mot OMXS, –1 år utdelning på 13 kronor per aktie lär kunna upprepas kommande
år, vilket ger en direktavkastning på 12 procent, vilket inte minst
kommer Kinnevik tillgodo.
Oro för TV-mediets framtid pressar MTG
MTG är precis som Tele2 lågt värderad. P/e-talet på 10 på nästa
års prognos är nästan i linje med de stabila teleoperatörerna.
Det visar hur marknaden misstror MTG:s vinstutsikter de kom-
mande åren och den stora osäkerhet som finns kring de ändrade
medievanorna. MTG genomförde nyligen en kapitalmarknads-
dag och man visade att bolaget är välskött, har en stark balans-
räkning och bra position inom TV-mediet. Men bolaget lyckades
knappast stilla marknadens oro för att TV-mediet sakta kommer
dö sotdöden och allt mer tas över av Internet. Så kommer det
dock knappast att bli och TV-tittandet har faktiskt ökat de se-
naste åren för alla de nordiska länderna men oron finns fortsatt
Källa: Datastream
kvar, och kan komma att förstärkas. Bland annat är den ameri-
kanska streamingtjänsten Netflix på väg att etablera sig i Nor-
den mot slutet av året. Bolaget har blivit mycket framgångsrikt
att genom Internet ge kunderna tillgång till tusentals filmer och
dokumentärer till en låg kostnad. Det kommer att öka konkur-
rensen och knappast minska oron kring MTG, trots dess nuva-
rande starka position. Den låga värderingen riskerar att förbli
låg. Vi exkluderar därför MTG till förmån för annat och nöjer oss
med vårt indirekta ägande via Kinnevik.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 14

15. Sektoranalys: Fyra intressanta IT-bolag
Försäljning och tillväxt Snabbväxande IT-bolag
Mitt i eurokrisen och i oron för ny lågkonjunktur finns det ett
2008 2013p Tillväxt antal svenska IT-bolag som utvecklas mycket positivt. I denna
Transmode 607 1 253 16% sektoranalys tittar vi närmare på fyra av dem; Readsoft, IFS, Net
Readsoft 584 786 6% Entertainment och Transmode som alla har mycket gemensamt.
Net entertainment 204 660 26% Förutom Transmode har bolagen programvara som sin huvud-
IFS 2 518 2 827 2% sakliga verksamhet. Transmode säljer främst hårdvara men i viss
Genomsnitt 13% utsträckning även mjukvara som komplement. Bolagen utveck-
las väl med god tillväxt. Vår sammanställning visar att bolagen
Källa: Bloomberg. Tillväxt avser genomsnittlig årlig tillväxt mellan
2008 till 2013. har en genomsnittlig förväntad tillväxt på 13 procent mellan
åren 2008 till 2013 vilket är klart över börssnittet.
En annan gemensam nämnare är mycket starka balansräkning-
ar. Alla bolagen är skuldfria och sitter på stora nettokassor. Det
är samma mönster som vi ser hos teknikbolagen i USA. Dessa är
visserligen i en annan storleksdivision men visar samma möns-
Börsvärde och kursutveckling sen årsskiftet ter med ovilja att ha lån samtidigt som kassorna ofta är extremt
stora. Våra fem bolag sitter på en sammanlagd nettokassa på
Börsvärde % YTD
800 miljoner kronor vilket är mycket i förhållande till det sam-
Transmode 2153 21 lade börsvärdet på drygt 8 miljarder kronor.
Readsoft 702 14
Net entertainment 2709 10 De fyra bolagen vi tittar närmare på är dock relativt små i ett
IFS 2744 20 börsperspektiv med ett börsvärde mellan 700 miljoner kronor
Genomsnitt 16 (Readsoft) och 2,8 miljarder kronor (IFS). Det gör också att likvi-
diteten i aktierna är relativt begränsad och det kan vara svårt att
Källa: Bloomberg
handla större poster, med ökad risk till följd.
Readsoft – äntligen på väg att lyfta
Readsoft är störst i världen inom automatisk dokument- och
fakturahantering. I takt med att företag och organisationer vill
minska pappersmängden och effektivisera sina verksamheter
har detta området växt kraftigt. De senaste tio åren har Readsofts
Värdering
försäljning växt från 282 till årets väntade 733 miljoner kronor.
Lönsamheten har dock inte hängt med. Bolaget har visserligen
P/E i år P/E 2013p EV/EBIT varit vinstgivande men det är uppenbart att försäljningen inte
Transmode 14,3 13,8 9,6 varit tillräckligt stor för att nå skalfördelar, förrän nu. Fjolårets
Readsoft 11,3 10,3 7,8 vinst som var den högsta någonsin på 80 miljoner kronor före
Net entertainment 16,6 12,7 14,6 skatt. Innevarande år ser ut att bli ännu bättre trots en trög start.
IFS 14,9 12,3 9,0 Den nya VD:n Per Åkerberg som tillträdde i slutet av förra året
Genomsnitt 14,3 12,3 10,3 har investerat i marknadsföring och en ny organisation och även
hunnit med ett förvärv i Tyskland i början av året. Framtiden
Källa: Bloomberg
ser ljus ut. Marknaden för dataautomation väntas växa ungefär
10 procent årligen de kommande åren och Readsoft har en allt
starkare position. Värderingen är attraktiv med ett p/e-tal på 11
i år och då hade Readsoft ändå 20 procent av börsvärdet i kassa
i slutet på förra året.
Finansiell ställning och direktavkastning IFS – den fula ankungen som blev en svan
Det är få bolag vi känner till som lyckats göra samma resa som
Nettokassa Dir avk % affärssystemleverantören IFS. För 10 år sedan var bolaget ut-
Transmode 294 2,4 räknat efter många år med stora förluster. Den tunga omstruk-
Readsoft 136 2,2 tureringen med kostnadsbesparingar, produktutveckling och
Net entertainment 74 3,8 framförallt fokus på ett par sektorer (framförallt olja&gas samt
IFS 322 3,9 försvarsindustrin) har gett utdelning. Bara sedan 2005 till och
Genomsnitt 3,1 med i år har IFS genererat 2,1 miljarder kronor i fritt kassaflöde.
2011 var det bästa året hittills och 2012 ser ut att bli ännu bättre.
Källa: Bloomberg
Bolaget räknar med stark tillväxt i licensförsäljningen och ett
ökat rörelseresultat i år. Enligt Bloomberg förväntas rörelsere-
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 15

16. Readsoft mot OMXS, –5 år sultatet öka från 235 miljoner kronor 2011 till 270 miljoner kro-
nor i år och fortsätta upp till 321 miljoner kronor 2013. Bolagets
egna mål är att nå en rörelsemarginal på 15 procent, dit det dock
är en bit kvar från de 10 procent som väntas i år. Med ett p/e-tal
på 15 på årets prognos och 12 på nästa års prognos är aktien inte
överdrivet dyr men inget extremt fynd heller på dagens kurs. I
ekvationen bör man dock väga in den stora nettokassan på 320
miljoner kronor, fortsatta förlustavdrag samt stabila och förut-
sägbara intäkter där affärssystemet brukar vara bland det sista
ett företag kastar ut.
Transmode – gynnas av explosionen av datatrafik
Transmode, som grundades 2000 och börsintroducerades i maj
förra året säljer främst hårdvara men i viss utsträckning även
mjukvara till i första hand teleoperatörer. Produkterna ökar ka-
paciteten i fibernätverken och ökar kostnadseffektiviteten. Bo-
Källa: Datastream laget är således en av vinnarna på den snabba tillväxten i da-
tatrafik. Transmode riktar in sig på kunder som de allra största
tillverkarna anser vara för små, vilket betyder svagare priskon-
kurrens och högre marginaler. Mellan åren 2006-2010 var den
genomsnittliga årliga tillväxten 17 procent och mycket tyder
på fortsatt god tillväxt med tanke på explosionen av datatrafik
Transmode mot OMXS, –1 år i näten. Enligt analytikerna som bevakar bolaget väntas den
genomsnittliga årliga tillväxten mellan 2008-2013 vara goda 16
procent. Bolaget kan växa både geografiskt och genom nya pro-
duktlanseringar som riktar sig till nya segment. Transmode har
historiskt haft större delen av försäljningen i Europa men växer
nu kraftigt i Asien och Nordamerika. Lönsamheten är hög med
en rörelsemarginal runt 18 procent i år och bolaget har en net-
tokassa på 300 miljoner kronor. P/e-talet på 14 i år är inte direkt
lågt men ändå inte överdrivet högt med tanke på den höga un-
derliggande strukturella tillväxten.
Net Entertainment – gynnas av ökad reglering
Net Entertainment är världsledare inom programvara för inter-
netkasinon. Bolaget har ett 60-tal kunder som till exempel Bets-
son och Unibet. Marknadsandelen uppgår nu till 22 procent.
Marknaden för internetkasino har vuxit kraftigt de senaste åren
Källa: Datastream och Net Entertainment har växt ännu mer tack vare ett mycket
konkurrenskraftigt erbjudande till kunderna. Av de fyra bolagen
är Net Entertainment det som vuxit kraftigast de senaste fem
åren med en genomsnittlig tillväxt på hela 32 procent. Framtiden
ser ljus ut där vi ser en fortsatt strukturell tillväxt för onlinespel
i takt med att fler flyttar över från offline-spelande till internet.
Net Entertainment mot OMXS, –5 år Fler länder omreglerar nu online-spelsmarknaderna, däribland
Italien, Frankrike och Danmark vilket troligtvis kommer att öka
efterfrågan på nyckelfärdiga kasinolösningar från de som tillde-
las spellicenser. Den europeiska onlinekasinomarknaden väntas
växa cirka 8 procent per år men Net Entertainment väntas växa
betydligt mer än så.
Orosmomentet har istället varit lönsamheten. Rörelsemargina-
len toppade på 43 procent 2008 och har gradvis fallit tillbaka
till 30 procent förra året. Det har oroat marknaden och aktien
har konsoliderat i nästan 3 år trots hög försäljningstillväxt. Lön-
samheten ser nu dock ut att vara på väg upp, liksom aktien. Net
Entertainment har fått in en bra fot på den italienska marknaden
med flera kunder och nya produkter är på väg ut. Aktien är, med
rätta, relativt högt värderad med ett p/e-tal på 17 på årets prog-
nos. Analytikerna räknar med ett relativt kraftigt vinstlyft nästa
Källa: Datastream
år och om det materialiseras ser aktien klart attraktivt värderad
ut med ett p/e-tal på knappt 13.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 16

17. Kommentar Global 30
• Microsoft – gynnas av nya lanseringar Microsoft – gynnas av nya lanseringar
Den senaste förändringen vi gjorde i Global 30 var att addera Micro-
• Apache Corp – handlas till en oförtjänt stor soft till listan. Microsoft är världens största tillverkare och leveran-
rabatt tör av programvaror för datorer. Operativsystemet Windows är det
mest använda systemet i världen och finns på mer än 370 miljoner
• Thermo Fisher Scientific – stabil tillväxt datorer världen över. Microsoft ligger också bakom spelkonsolen
väntas kommande år Xbox och ger sig nu in på marknaden för surfplattor. Bolaget väntas
lansera sin nya surfplatta Surface i november. Till skillnad från App-
les nya iPad har Surface ett inbyggt tangentbord och är mer lämpad
för arbete. Men Surface måste inte konkurrera ut Apples och dess
Microsoft mot MSCI World, –1 år
nya iPad för att lyckas. Om Surface bara kan ta en allt större del
av den enorma marknaden för surfplattor, tror vi att marknaden
handlar upp aktien. I oktober väntas Microsoft lansera sitt nya ope-
rativsystem Windows 8, som har fått bra recensioner. De två lanse-
ringarna borde ge ytterligare skjuts åt tillväxten, som blir tvåsiffrig
under de kommande åren. Analytikerna har börjat justera upp sina
resultat-prognoser för 2013. Aktien handlas ändå fortfarande till en
rabatt gentemot sektorn, men den kommer sannolikt att minska. En
helt ny, framgångsrik produktkategori borde höja värderingen, med
stigande aktiekurs som följd. Vi rekommenderar köp för aktien med
en riktkurs på 37 dollar.
Apache Corp – handlas till en oförtjänt stor rabatt
Källa: Datastream
Apache, som är ett av världens största oljebolag, har den senaste
tiden fallit tillbaka på börsen inför det senaste valet i Egypten. Förra
veckans presidentval i Egypten har dock minskat osäkerheten, då
Apache mot MSCI World, –1 år det öppnar upp för en övergång till demokrati i landet. Detta är po-
sitivt för Apache, som har cirka 30 procent av sin utvinning i Egyp-
ten. Det senaste kursfallet erbjuder, enligt vår bedömning, ett bra
tillfälle för investerare att öka innehavet ytterligare i aktien. Bolagets
strategi är att generera kassaflöde och en hög avkastning på sina
investeringar. För att nå detta har bolaget gått in för diversifierade
projekt, en stark balansräkning och incitamentsprogram som belö-
nar avkastning snarare än produktionsökning. Trots detta har pro-
duktionen ökat med 10 procent per år de senaste åren. Förutom att
prospektera för nya fyndigheter ingår det i bolagets strategi att för-
värva producerande oljefält där produktionen är på väg ner. Apache
utvinner sedan den sista oljan som finns kvar i fälten. Aktien hand-
las nu till en rabatt på runt 40 procent gentemot konkurrenterna,
mycket beroende på oron i Egypten, som svarar för 20 procent av
Källa: Datastream
bolagets kassaflöde. Vi upprepar köp med en riktkurs på 145 dollar.
Thermo Fisher Scientific – stabil tillväxt väntas kommande år
Thermo Fisher Scientific mot MSCI World, –1 år Thermo Fisher Scientific (en uppdatering) är en ledande tillverkare
av laboratorieutrustning och mer avancerade analyssystem. Labo-
ratorieutrustningen står för den mer stabila delen av verksamheten.
Investeringarna i avancerade analysinstrument har också utvecklats
fortsatt stabilt, även om segmentet är mer konjunkturkänsligt. För-
åldrad utrustning behöver dock allt oftare bytas ut när kunderna
efterfrågar den senaste tekniken, något som som är positivt för
Thermo Fisher, eftersom avancerade analysinstrument har betydligt
högre marginaler. Bolagets satsningar på tillväxtmarknaderna kom-
mer också att bidra till en ökad tillväxt i försäljningen. Trots goda
utsikter handlas aktien fortfarande till en rabatt jämfört med kon-
kurrenterna och i takt med att scenariot ovan infrias räknar vi med
att resultatprognoserna komma att höjas. Vi upprepar köp med en
riktkurs på 68 dollar.
Källa: Datastream
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 17