تناقش الدراسة تأثير الإصلاحات الاقتصادية والمالية على هيكل السياسة التمويلية وشركات ليبيا، حيث هدفت هذه القوانين إلى تحسين قدراتها التنافسية عبر توفير التمويل اللازم. ظهرت العديد من المؤسسات المالية التي ساعدت في توفير بدائل تمويلية، رغم أن ارتفاع تكاليف التمويل أثر سلبًا على الشركات، مما أدى إلى فقدان فرص استثمارية مهمة. تهدف الدراسة إلى فهم مدى تأثير هذه الإصلاحات على الهياكل التمويلية وقابلية الشركات للتنافس مقابل الشركات الإقليمية والدولية.

1. معهد التخطيط
"مؤتمر "القدرة التنافسية للقتتصاد الليبي
4 طرابلس /2/2014- يومي 3
عنوان الورقتة :
قوانين الصلح المالي والقتصادي ودورها في تطوير
القدرات التنافسية للشركات الليبية
إعداد:
د. فاخر مفتاح بوفرنة
د. عبد السلم أحمد الكزة
أ. سالمة فرج أبريك
1

2. ملخص الورقتة:
شهدت ليبيا منذ بداية هذا القرن صدور بعههض القههوانين الماليههة والقتتصههادية الههتي وصههفت بأنههها
قتوانين إصلح مالي واقتتصادي، والتي كان أحد أهدافها توفير التمويل الخارجي للشركات الليبيههة
عن طريق القروض أو عن طريق حقوق الملكية. وقتد نتج عن هذه القوانين الماليههة والقتتصههادية
ظهور العديد من المؤسسات المالية التي تهدف إلى توفير مختلهف أنهواع التمويهل لههذه الشهركات
مثل ظهور المصارف الخاصة ودخول المستثمرين الجانب في القطاع المصههرفي وإنشههاء سههوق
الوراق المالية المر الذي يوفر- نظرياً-- بدائل تمويليههة مختلفههة للشههركات الليبيههة تسههاعدها علههى
إصلح التشوهات في هياكلها التمويلية وتخفيض تكاليف تمويلها.
تهدف هذه الدراسة إلى معرفة تأثير الصلحات القتتصادية الههتي حههدثت فههي ليبيهها علههى الهياكههل
والسياسات التمويلية للشههركات ونسههب الههديون الههتي تسههتخدمها بمهها يههؤدي إلههى تخفيههض تكههاليف
التمويل وزيادة قتدراتها التنافسية. لقد تم تبني السههلوب الكمههي فههي هههذه الدراسههة مههن أجههل تعميههم
النتائج، وتم استخدام الستبيان كوسيلة لتجميع البيانات الخاصة بهذه الدراسة.
أظهههرت النتائههج أن القههوانين الههتي وصههفت بأنههها قتههوانين أصههلح مههالي واقتتصههادي مثههل قتههانون
المصههارف رقتههم 1 لسههنة 2005 ، وقتههانون سههوق المههال رقتههم 11 لسههنة 2010 ، وقتههانون اليجههار
التمويلي رقتم 15 لسنة 2010 ، وقتههانون العمههال التجاريههة رقتههم 23 لسههنة 2010 ، لههم تههؤدي إلههى
إصلح الهياكل التمويلية للشركات الليبية. كما إن المؤسسات المالية التي انبثقت عن هذه القههوانين
ووسههائل التمويههل الههتي أتاحتههها لههم تخفيههض تكههاليف التمويههل والتكلفههة المرجحههة لههرأس المههال
بالشركات الليبية، المر الذي يؤدي بالضرورة إلى ضياع فرص استثمارية واعدة على الشركات
الليبية بسبب ارتفهاع تكهاليف التمويهل عهن معهدل العائهد المتوقتهع مهن ههذه الفهرص السهتثمارية،
وبالتالي انخفاض القدرة التنافسية للشركات الليبية أمام نظيراتها القتليمية والدولية والتي قتههد تمتههع
بتكاليف تمويل منخفضة نسبياً-.
-1 مقدمة
شهدت ليبيا منذ بداية هذا القرن صدور بعض القوانين القتتصادية التي وصفت بأنها قتوانين
إصلح اقتتصادية. إن أهم أهداف برامج الصلح "المالي والقتتصادي" في ليبيا كان توفير تمويل
خارجي للشركات عن طريق القروض والملكية والتي كانت تعتمد كلياً على التمويل بالديون
والذي كانت تقدمه لها المصارف المملوكة للدولة على وجه الخصوص.
2

3. لقد عانت الشركات الليبية المملوكة للدولة على وجه الخصوص- من نقص في التمويل نتيجة
لسحب الدولة لدعمها لهذه الشركات فضلً عن أفتقار الشركات الخاصة التابعة للقطاع الخاص
لمثل هذا النوع من الدعم. هذه المعاناة زاد من حدتها البيئة القانونية غير المتطورة والتى ل توفر
التقاضي السريع وامكانية حيازة الصول التى تقدم كضمانات للمصارف مما جعل هذه المصارف
تحجم عن تمويل هذه الشركات. لقد أدى هذا الوضع إلى تقلص البدائل التمويلية المتاحة أمام
الشركات الليبية وإنحسارها مما أدى إلى تشوه في هياكلها التمويلية وإرتفاع تكاليف التمويل لديها
وما يترتب عنه من نقص في الربحية وإنخفاض في تقييم الشركات وضياع العديد من الفرص
الستتثمارية المهمة.
إن الهدف من هذه الدراستة هو مناقتشة الجراءات التي إتخذتها الدولة الليبية والتي وصفت بأنها
"إصلحات إقتتصادية" منذ بداية هذا القرن وتأثير هذه الجراءات على السياستات والهياكل
التمويلية للشركات الليبية وكذلك فرصها التنافسية مع الشركات المحلية والقتليمية والدولية.
إن الهيكل المالي المثل هو ذلك الهيكل الذي يجعل من التكلفة المرجحة لرأس المال في حدودها
الدنيا مما يزيد من القدرة التنافسية للشركات وبالتالي ربحيتها. وبالتالي فإن أهمية دراستة هذا
الموضوع تأتي كذلك من الوفر في التكلفة الذي ستوف تحققه الشركات الليبية اذا ما توصلت إلى
هياكلها التمويلية المستهدفة، مما يزيد من تنافسيتها وربحيتها وقتيمتها السوقتية وبالتالى تعظيم ثروة
مساهميها.
وبمعني اخر، تركز هذه الدراستة على معرفة تأثير الصلحات المالية و القتتصادية المفترضة
على قتدرة الشركات الليبية على الوصول إلى ستياستاتها وهياكلها التمويلية المستهدفة من خلل
معرفة العوامل المحددة للهياكل والسياستات التمويلية للشركات الليبية . وبالضافة إلى ذلك ستوف
تحاول هذه الدراستة معرفة ما إذا كان الفارق بين الهيكل المالي المستهدف والهيكل المالي الفعلي
يتناقتص خلل فترة الصلح المالى والقتتصادي المفترض. إن المدى الذي تكون فيه الشركات
الليبية قتادرة على تضييق الفجوة بين القيمة الفعلية للديون والقيمة المستهدفة لها قتد يؤخذ على انه
دليل على نجاح الصلح المالي والقتتصادي في ليبيا يدعم القدرة التنافسية لهذه الشركات.
-2 دوافع ومبررات الدراسة
عام 1958 وظهور نظريات الهيكل (( MM منذ المقال الشهير للكاتبين مودجلياني وميللر
التمويلي، لم يحصل إجماع عام حول كيفية إختيار الشركات لهياكلها التمويلية وحول أهم
3

4. المحددات والمؤثرات التى تشكل السياسات والهياكل التمويلية للشركات ونسب الديون فيها
Capital أحجية الهيكل المالى (Myers ( وهذا ما أطلق عليه 1984 ،(Buferna , (2005
.Structure Puzzle
لقد ظهرت العديد من الدراسات حول المحددات المالية والسلوكية للهياكل التمويلية في الدول
Rajan النامية والدول المتقدمة, فمثل ظهرت العديد من الدراسات قتى الدول المتقدمة مثل دراسة
Antoniou, ودراسة Bevan and Danbolt ( ودراسة ,( 2000 ،(and Zingales, (1995
Hall, Hutchinson ( ودراسة ( 2004 ,Guney and Paudyal, (2002) Antoniou
أما في الدول النامية فإن بعض الدراسات قتد ظهرت لتحاول ان تجد تفسيراً- . and Michaelas
للسلوك التمويلى للشركات في هذه الدول ومعرفة أهم المحددات لهذا السلوك التمويلى، ومن أهم
والتى اجريت على عشر دول نامية ودراسة (Booth et al, ( هذه الدراسات هى دراسة 2001
Omet and في ماليزيا ودراسة Pandey ( في الصين ودراسة ( 2001 (Chen (2004
في السعودية. (Alsakran ( في الردن ودراسة 2001 (Nobanee (2001
Static معظم الدراسات السابقة كانت تدرس الهيكل التمويلى من خلل التحليل الساكن
والذى يفسر الهيكل التمويلى في لحظة زمنية واحدة ، أما التحليل المتحرك Analysis
والذى يدرس السلوك التمويلى خلل فترة زمنية معينة، لم يحظى بقدر Dynamic Analysis
مهم من دراسات الهيكل التمويلى.
أما في ليبيا , فقد استخدمت دراسات الهيكل التمويلى جميعها السلوب الساكن مثل دراسات
( بوفرنة ( 2006 ) ، عباس ( 2006 ) ، الفاخرى ( 2008 (Buferna et al (2005، 2005a
ولم تستخدم الدراسات السابقة السلوب المتحرك لتفسير السلوك التمويلى للشركات ومعرفة
وجود نسب دين مستهدفة لديها.
إلى أن تبنى السلوب الساكن في دراسات الهيكل التمويلى قتد يظهر (Buferna ( لقد أشار 2005
فقط جزء من الصورة الكاملة حول محددات هذا الهيكل لنه قتد يخفى تأثير عامل الزمن على
بعض هذه المحددات، ودعا إلى ضرورة تبنى التحليل المتحرك المتحرك ايضاً- لدراسة الهيكل
التمويلى في الشركات الليبية من أجل معرفة الديناميكية التى تعتمدها الشركات للوصول إلى
هياكلها المستهدفة.
4

5. بأن الصلحات القتتصادية في الدول النامية تجعل من المهم أن يتم Ameer ( ( يجادل 2003
تبنى التحليل المتحرك في دراسات الهيكل التمويلى من أجل تحديد تأثير الصلحات القتتصادية
Yanmin, Tain and Wirjanto على الهياكل التمويلية للشركات في هذه الدول. أما
2009 )) فقد أكدوا، بعد دراستهم لتأثير الصلحات القتتصادية في الصين على الهياكل التمويلية
للشركات، على أن أغلب دراسات الهيكل التمويلى تدرس الهيكل التمويلى في إطار ثابت
في حين أن أغلب قترارات الشركة حول الهيكل التمويلى هى قترارات Static framework
تتصف بالحركة وعدم الثبات.
إلى أن حوالى 60 % من الشركات الليبية تضع نسب ديون محددة (Buferna ( لقد أشار 2005
Flannery and Rangan ترغب في الوصول اليها والتحرك في إتجاهها، في حين وجد
2005 )) أن السرعة العتيادية التى تتحرك بها نسب الديون وتعدل بها الشركات هياكلها
Flannery التمويلية من أجل الوصول إلى نسب الديون المستهدفة هى حوالى 30 %. وعرف
سرعة التعديل بأنها مقدرة الشركة على اغلق جزء من الفجوة بين القيمة الفعلية and Rangan
للديون والقيمة المقدرة (المستهدفة) لها في كل سنة.
ان العلقتة بين الهيكل التمويلي المثل أو المستهدف وبين ربحية الشركات، وبالتالي قتدرتها على
المنافسة، يكمن في أن الوصول الى الهيكل التمويلي المثل يعني الوصول الي المستوى الدنى
من التكلفة المرجحة لرأس المال، وقتبول مشروعات استثمارية ما كان يمكن قتبولها بدون
الوصول الى الهيكل التمويلي المثل. بمعنى، أن الهيكل التمويلي المثل يخفض بالضرورة
التكلفة المرجحة لرأس المال بما يؤدي الى ظهور قتيم موجبة لصافي القيمة الحالية لمشروعات
استثمارية مقترحة وبالتالي قتبولها بعد ان كانت مرفوضة في ظل هياكل تمويل أخرى ليست
مستهدفة أو مثلى.
وبناءً- عليه, فإن هذه الدراسة ستحاول الجابة على السؤال التالى:
" ما مدى تأثير الصللحاات المالية والقتتصادية على الهياكل التمويلية والقدرة التنافسية
للشركات الليبية "
-3 مراجعة الدب
5

6. إن نظريننات الهيكننل التمننويلي قنند تننم مراجعتهننا وتطويرهننا منننذ 1958 حيننث قننام كل مننن
بصياغة مقترحيهما اللذين يفترضان فيهما أن القيمننة (Modigliani and Miller (1958
السوقية للشركات ل تعتمد على طريقة تمويلها وذلك في غياب الضننرائب وعنندم وجننود تكنناليف
للمعاملت والفلس، أي أن قيمة المشروع وتكلفة رأس المال المرجحة له تظل ثابتة مهما حنندث
من تغير في مصادر التمويل، بالضافة إلى افتراضهما وجود سوق كفء لرأس المنال بمعننى أن
المعلومات متاحة لجمينع المسنتثمرين فني السنوق وفني نفنس النوقت، وأيضنا يمكنن للمسنتثمرين
الفننراد القننتراض بنفننس معنندلت الفائنندة الممنوحننة للشننركات. وتوصننل إلننى بعننض النتائننج
ل يننؤثر فنني قيمننة الشننركة. بمعنننى أن قيمننة Leverage والمقترحات أهمها إن مسننتوى الننديون
المنشأة تتحدد بالتدفقات النقدية لمشاريعها بغض النظر عن مستوي الديون بها.
أن Proposition Two في مقننترحهم الثنناني (Modigliani and Miller( ويضيف 1958
تكلفة رأس المال ل تتغير وفقا لمستوى الديون، بمعنى انه إذا قامت الشننركة بزيننادة نسننبة الننديون
(ذات التكلفة المنخفضة)، فإن التكلفة المرجحة لرأس المال ستظل ثابتة بسننبب الزيننادة فنني تكلفننة
حقوق الملكية التي سيطالب بها حملة السهم الحاليين والمحتمليننن، وأن هننذا الثبننات فنني التكلفنة
يرجع إلى أن اٌللنخفاض الذي ينشأ من إستخدام ،(MM ( المرجحة لرأس المال، كما يقول 1958
الديون سوف يزيله الرتفاع فني التكلفنة الننذي يطلبننه حملنة السننهم بسنبب زينادة المخناطر النتي
تنشىء من الستخدام المفرط للديون.
بننإجراء تصننحيح لنظريتهمنا السنابقة وذلننك Modigliani and Miller وفني سننة 1963 قنام
بإدخال الضرائب وأستنتجا أن إستعمال الديون يقلل مننن التكلفننة المرجحننة لننرأس المننال وبالتننالي
يؤدي إلى إرتفاع القيمة السوقية للشركة ، والسبب في ذلك يرجع إلى الوفورات الضريبية الناتجة
فنإن ،(MM ( عن خصم مصروف الفوائد من الدخل الخاضع للضريبة . وطبقنناً لمنا قناله 1963
بإمكان الشركات الستفادة من إسننتخدام النديون حنتى لنو وصننلت نسننبة النندين إلنى 100 % فنني
الهيكل التمويلي.
إنه تجاهل تكاليف الفلس والفشل (Modigliani and Miller ( ولكن يؤخذ على مقال 1963
Buferna المالي، حيث أن إستخدام الديون ليس أمراً خالياً من المخنناطر والتكنناليف ، كمننا يقننول
إلى أن الفراط في إستخدام التمويل بالديون (Baxter ( 2005 ))، وفى هذا الصدد، يشير 1967
له آثار سلبية على الشننركة. إذ أن ذلننك سننوف يضننعها فنني مواجهننة مخنناطر الفلس وإحتماليننة
الفشل المالي، بسبب أن الفراط في استخدام الديون سوف يجعل الدائنون يطلبننون معنندلت فائنندة
6

7. مرتفعة، ويجعل المستثمرون يطلبون معدلت عائد أعلننى ممننا سننيرفع متوسننط التكلفننة المرجحننة
لرأس المال ويضيع على الشركة تنفيذ مشروعات استثمارية واعدة.
أن الشركة التي تستخدم ديون بشكل مفرط وتكنون بعينندة عنن هيكلهننا (Altman ( يجادل 2002
التمويلي المثل، سوف تتحمل نننوعين مننن تكنناليف الفلس همننا:تك اولً :تكتكنناليف الفلس المباشننرة
وتتمثل في التكاليف القانونية والمحاسبية والدارية المرتبطة بإعادة الهيكلة والجننراءات القانونيننة
المصاحبة لها. ثانياً :تك تكاليف الفلس غير المباشرة وتتمثل في إنخفنناض التنندفقات النقديننة وهبننوط
إن التهدينند (Altman ( الرباح وفقدان الزبائن ونقص الحصة السوقية للشركة. ويضننيف 2002
بالفلس كذلك يجعل الشركة في وضع حرج، إذ أن بمجننرد معرفنة أن الشنركة تمننر بمراحنل مننا
قبل الفلس يجعل الموردون يمتنعون عن منحها الئتمننان وكننذلك يجعننل المسننتثمرون يبحثننون
عن شركات أكثر أمانا وبالتالي سوف يمتنعون عن التعامل مع الشركة المهددة بالفلس.
فننإنه يكنون لكنل شننركة هيكننل تمنويلي ،(Baxter ( طبقنا لنظرينة المقابلنة كمننا يصننفها، 1967
مستهدف ونسب ديون مستهدفة وفي الغالب تكون هذه النسب في الواقع أما اعلي أو اقل من نسننب
الدين الفعليننة الننتي تسننتخدمها الشننركة، وذلننك بسننبب أحننداث داخليننة تخننص الشننركة أو خارجيننة
كالظروف القتصادية التي تخص الدولة وطبيعة نظامها المالي. يعمل المديرون فنني العننادة علننى
تعديل نسب الدين المستخدمة ومحاولة الرجوع إلى النسب المستهدفة وفقا لهننذه المتغيننرات، وهننذا
ما يسمي بسلوك الرتداد نحو المسننتويات المسننتهدفة بغننرض تخفيننض المتوسننط المرجننح لتكلفننة
التمويل الى أدنى حد ممكن. ويرى عباس ( 2006 ص 29 )، أنه " إذا كانت نسب الديون
المستهدفة مرتفعة تطلب ذلك إحللموال ملكية محل التمويل بالدين، كما إن نسب
Sunder and Myers الديون القل تتطلب إحلل الديون محل الملكية "، ولذلك أشار
1999 )) إلى أن التغيرات في نسب الديون تفسر من خلل مدى انحراف نسب الديون الفعلينة عنن
نسب الديون المستهدفة.
-4 منهجية الدراسة:
في هذه الدراسة والذي يهدف إلى Quantitative Approach لقد تم تبنى السلوب الكمي
اختبار عدد كبير من البيانات من أجل تعميم النتائج على مجتمع الدراسة. لقد تم تجميع البيانات
المتعلقة بالدراسة واختبارها وتحليلها من أجل الوصول إلى تعميمات تؤكد أو تنفى تأثير
7

8. الصلحات المالية والقتصادية على السياسات والهياكل التمويلية للشركات الليبية ومدى سرعة
الستجابة لهذه الصلحات.ومن ناحية أخرى، معرفة تأثير هذه الصلحات المزعومة على
القدرة التنافسية للشركات الليبية.
إن هذه المنهجية، التي تعتمد على السلوب المتحرك كطريقة تحليل وأداة الستبيان كأداة لتجميع
البيانات، سوف تتيح دراسة تأثير الصلحات القتصادية على السياسات التمويلية للشركات
الليبية وتحديد تأثير هذه الصلحات على القدرة التنافسية للشركات الليبية.
ومن ناحية أخرى، فان هذه المنهجية قد تساعد في التغلب على مشكلة نقص البيانات المالية
في البيئة القتصادية الليبية. وقد تم إعتبار سنة 2005 هى السنة التى بدأت فيها Hard Data
الصلحات المالية والقتصادية المزعومة وذلك بصدور قانون المصارف رقم 1 لسنة 2005
والذى سمح للمصارف بحرية أكبر في إعطاء القروض والئتمانات للشركات الليبية.
إن التشريعات التى توصف بأنها تشريعات إصلح إقتصادى قد صدرت، في الغالب، بعد سنة
2005 . بالضافة إلى قانون المصارف رقم 1 لسنة 2005 ، صدر القرار رقم 134 لسنة 2006
بإنشاء سوق الوراق المالية وقانون ضرائب الدخل رقم 7 لسنة 2010 وقانون رقم 11 لسنة
2010 بشأن سوق المال وقانون مزاولة النشاط التجارى رقم 23 لسنة 2010 وقانون رقم 15
لسنة 2010 بشأن اليجارالتمويلي .
وبالرغم من صدور بعض هذه القوانين سنة 2010 إل أن تأثيرها يرجع إلى ما قبل ذلك. على
سبيل المثال، صدر قانون سوق المال سنة 2010 ال ان السوق المالى بدأ في العمل عام
2006 ، وصدر قانون الضرائب رقم 7 في عام 2010 ولكنه جاء بعد قانون الضرائب رقم 11
. لسنة 2004 . وبذلك يمكن القول أن الصلحات بدأت تقريباً في العام 2005
لقد كانت البيانات المستخلصة من القوائم المالية للشركات فنني دراسننات الهيكنل التمنويلى السنابقة
أحد أهم مصادر البيانات، ونظراً لعدم توفر القوائم الماليننة للشننركات عنن الفننترة مننن 2005 إلننى
2010 والتى شهدت صدور أغلب القوانين القتصادية في ليبيا، فإنه يصبح من الضننروري تبننني
وسيلة تجميع البيانات أخرى مثل أداة الستبيان للسباب التالية:تك
8

9. -1 إن المنهجية السائدة في دراسات الهيكل التمويلي هى المنهجيننة الننتي تعتمنند علننى اختبننار
العلقة بين نسننب الننديون والعوامننل أو المحننددات الننتي يمكننن أن يكننون لهننا تننأثير علننى
،Hempel ( الهياكل التمويلية للشركات، ان هذه المنهجية قد انتقدت ، كما يقول ( 1983
بسبب أن العوامل التي يفترض تأثيرهنا علنى الهيكنل التمنويلي قند تنم حصنرها فني تلنك
العوامل التي يمكن قياسها كمياً أو رقمياً فقط.
-2 إن إستخدام المنهجية التي تعتمد فقط على النماذج الرياضية قد أدت إلننى التبسننيط المبننالغ
Barton and فيه لكيفية إتخاذ الشركات لقراراتها التمويليننة وتشننكيل هياكلهننا التمويليننة
.(Gordon (1987
-3 إن عدم توفر البيانات المالية المستخرجة من القوائم المالية للشركات الليبية لعنندد معقننول
مننن السنننوات الننتي أعقبننت صنندور القننوانين القتصننادية كننان سننبباً هامنناً لتبننني أسننلوب
الستبيان كأسلوب لتجميع البيانات لهذه الدراسة.
ولجل تصميم استبيان جيد ويخدم أهداف هذه الدراسة فقنند تمننت السننتعانة بعنندد منن الدراسنات
Graham and Harvey,) حول الهيكل التمويلي والتي استخدمت أداة الستبيان مثننل دراسننة
.(2001 ، Bancel and Mittoo, 2004، Brounen et al, 2004، Buferna, 2005
ان إسنتخدام السنئلة النواردة فني اسنتمارات اسننتبيان (Norton ( وفى هذا الصدد يقنول 1990
لدراسات هيكننل تمننويلي منشننورة سننوف يخفننف إلننى حنند كننبير مننن المشنناكل المتصننلة بتصننميم
الستبيان ووضع السئلة، كما تم تحوير بعض السئلة وإضافة أسئلة جديدة حتي تتلئم مع البيئة
الليبية.
يتكون مجتمع الدراسة من الشركات المساهمة الليبية غير المالية والتى يمكن الحصول منها على
معلومات صالحة للتحليل . وقد تم التركيز على الشركات المساهمة بسبب مقدرة هذه الشركات
على الحصول على التمويل اللزم من خلل مصادر مختلفة.
تم توزيننع 50 اسننتمارة اسننتبيان علننى عينننة مننن الشننركات المسنناهمة فنني ليبيننا خلل الفننترة مننن
31 وقنند تننم الحصننول علننى 30 إسنتمارة إسننتبيان صننالحة للتحلينل /12/ 1/10/2012 إلى 2012
(معدل استجابة يبلغ 60 %). تم تحليل السئلة باستخدام الحصاء الوصفي.
-5 مناقشة النتائج:
اولً :تك تحليل المعلومات العامة:تك
9

10. تننناقش هننذه الفقننرة الصننفات الديموغرافيننة للمشنناركين فنني الدراسننة، وذلننك لمعرفننة الصننفات
الشخصية لهم ومحاولة استخلص تأثير هذه الصفات الشخصية على السلوك التمويلي للمشاركين
في الدراسة. لقد تم تحليل البياننات العامنة عنن المشناركين فني الدراسنة فني هنذه الفقنرة وكنانت
النتائج كما يلي :تك
-1 العمماروالخبرات والمؤهلت العلمية للمشاركين:
45- لقد أظهر التحليل أن 70 % من المشاركين في الدراسننة يبلننغ متوسننط أعمننارهم بيننن 35
55 سنننة ، بينمننا 10 % منهننم هننم - سنة، في حين أن 20 % منهم يبلغ متوسط اعمننارهم 45
فوق عمر 55 سنة. ونستنتج من البيانات أن اغلبيننة المنوظفين لندى الشنركات الليبيننة هنم منن
الفئة العمرية المتوسطة . اما من حيث المؤهل العلمي للمشاركين في الدراسننة ، وجنند أن 40
% من المشاركين يحملون شهادة جامعية ، بينمنا 30 % منهنم يحملنون درجنة الماجسنتير.
أما 30 % الباقين هم من حملة دبلوم متوسننط . ويتضننح أن غالبيننة المشنناركين لننديهم شننهادة
جامعية أو ماجستير مما يوحي بقدرتهم على الجابة على أسئلة الستبيان.فنني حيننن أن خننبرة
المشاركين أشارتإلىأن 90 % منهم تزيد خبرتهم عن 10 سنننوات ، بينمننا 10 % فقننط لننديهم
10 سنوات، هذا المر يشير إلى أن أغلب المشاركين يملكون خننبرة – خبرة تتراوح من 5
معقولة في مجال عملهم مما يدعم الثقة في ردودهم على أسئلة الستبيان بشكل صحيح.
-2 الوظيفة في الشركة:
تبين من تحليل البيانات حول وظيفة المشناركين فني الدراسنة ، إلىنأن 30 % منن المشناركين
يتولون وظيفة منندير عنام ، وحنوالي 20 % مننن المشناركين يشننغلون منصننب مندير مننالي ،
والنسبة الباقية 50 % يعملون في وظائف أخرىمثل رؤساء أقسام بالدارة المالية. هننذا يشننير
إلى أن نصف المشاركين في الدراسة على دراية بالسياسات التمويليننة لشننركاتهم ممننا يسنناعد
على الحصول على إجابات موضوعية عن أسئلة الدراسة.
ثانياً :تك تحليل المعلومات المتعلقة بالسياسات التمويلية للشركات:تك
تهدف هننذه الفقننرة إلننى تحليننل المعلومننات الننتي تننم تجميعهننا مننن المشنناركين فنني الدراسننة حننول
السياسات التمويلية للشركات وفقاً لما يلي:تك
-1 إستخدام الشركة للدين في تمويل إستثماراتها
10

11. تعتبر الديون من أهم وسائل الحصول على التمويل لما تمتاز بهييا ميين خصييائص تجعلهييا تتميييز
عن غيرها من مصادر التمويل الخرى. هذه المميزات تتلخص في المرونة فييي زيييادة أو خفيض
مستوى الموال المستخدمة، رخييص تكيياليف الييديون، وكييذلك الوفييورات الضييريبية الناتجيية ميين
خصم مصروف الفوائد من الدخل الخاضع للضريبة. كلما زادت نسييبة الييديون بالهيكييل التمييويلي
كلما زادت الوفورات الضريبية وبالتالي انخفضت التكلفة المرجحة لمصادر التمويل المختلفة مما
يؤدي إلى زيادة قيمة الشركة وزييادة قييدرتها التنافسييية. أن إسييتخدام الشييركة للييديون فييي تمويييل
Ross استثماراتها يمكن أن يعطي دللة واضحة عن قيمة الشركة لدي المسييتثمرين، حيييث يقييول
1977 )) أن إسييتخدام الييديون يرسييل إشييارات إيجابييية للمسييتثمرين الييذين سييوف يعتييبرون ذلييك
معلومات جيدة تفيد بقدرة الشييركة علييى ترجيييع القييروض وفوائييدها فييي الوقييات المتفييق عليهييا.
ولذلك تم سؤال المشاركين في الدراسة عن إستخدام الشركة للديون في تمويل استثماراتها فأجيياب
. ( 60 % منهم بنعم ،بينما أجاب 40 % منهم بالنفي كما هو وارد بالجدول ( 1
الجدول رقم ( 1) إستتخدام الديون في تمويل الستتثمارات
الجاابة العدداد النسبة
60% نعم 18
40% ل 12
100% المجموع 30
ولمعرفة نسب الديون المستخدمة في الشركات المشاركة في الدراسيية والييتي تسييتخدم الييديون فييي
تموييل إسيتثماراتها، فقيد تيم سيؤال المشياركين عين نسيب اليديون إليى إجميالي الصويول فكيانت
.( الجابات كما هو موضح بالجدول ( 2
الجدول رقم ( 2) نسب الديون المستخدمة
الجاابة العدداد النسبة
66.7% 12 % 51- % 25
% 33.3 6 % 75- % 51
100% المجموع 18
11

12. تظهيير النتائييج أن حييوالي ثلييثي المشيياركين فييي الدراسيية، والييذين يسييتخدمون ديييون فييي تمويييل
% استثماراتهم، قد قالوا أن نسب الديون المستخدمة من قبل شركاتهم تتراوح من 25 % إلييى 50
من إجمالي الصوول، في حين أجياب الثليث البيياقي بيأن نسييبة اليديون المسيتخدمة تييتراوح مين
. % %51 إلى 75
-2 نسب الديون المستهدفة
نظرية الهيكل التميويلي المثيل فيي إطيار محاولية تفسييير القيرارات Taggart ( يضع ( 1977
التمويلية ومحاولة فهم العلقات المتبادلة فيمييا بييين بنييود الميزانييية (الييديون وحقييوق الملكييية). أن
مستهدفات الشركات من نسب الديون إلى الصوول تكون قوة ملزمة لقيادة السييلوك التمييويلي لهييذه
لشركات في سبع عشييرة دوليية (Bancel and Mittoo ( الشركات. لقد أظهرت دراسة 2002
اوروبية بأن حوالي 75 % من هذه الشركات لديها نسب مستهدفة من الديون. ولمعرفة ما إذا كييان
هناك نسب ديون مستهدفة، تم سؤال المشاركين في هذه الدراسة عن وجود نسب مستهدفة للييديون
تسعى الشركات للوصوييول اليهييا , فكييانت الجابيية كمييا فييي الجييدول ( 3)، حيييث أشييار 60 % ميين
المشاركين أن لديهم نسب دين مستهدفة بينما ليس لدى 40 % منهم نسب دين يسييعون للوصوييول
اليها.
الجدول رقم ( 3) وجاود نسب ديون مستهدفة تسعي الشركة للوصول اليها
الجاابة العدداد النسبة
60% نعم 18
40% ل 12
100% المجموع 30
ولمعرفة نسب الدين المستهدفة للشركات المشاركة في الدراسة والتى أشارت إلى تفضيلها لنسب
محددة من الديون وعددهم 18 مشاركاً ، فقد تم سؤالهم عن ذلييك، وأظهييرت النتائييج أن أغلبهييم (
50 % ، بينما حوالي 22 % منهم يفضييلون نسييب دييين - % %61.1 ) يفضلون نسبة دين بين 25
75 % كمييا هيو موضييح - % أقل من 25 % . أما البقية وهم 16.7 % يفضلون نسب دييين بييين 51
.( بالجدول ( 4
12

13. الجدول رقم ( 4) نسب الديون المستهدفة
الجاابة العدداد النسبة
22.2% 4 % أقل من 25
61.1% 11 %50 -% من 25
16.7% 3 %75 -% من 51
100% المجموع 18
-3 إختلف النسب المستخدمة ( الفعلية ) من الديون عدن النسبة المستهدفة:
تسعى الكثير ميين الشييركات إلييى الحصييول علييى مزيييد ميين الييديون (القييروض) لتمويييل فرصوييها
الستثمارية، وهى تفضل التمويل بالديون عن التمويل بالسهم لعدة إعتبارات منها المحافظة على
السيطرة على الشركة و الحصييول علييى الوفييورات الضييريبية وإرسييال إشييارات إيجابييية للسييوق
المالي حول مستقبل الشركة. لكن المر ليس متاحاً بالمطلق لهذه الشركات، حيث أن الدائنون قييد
يمتنعون عن إعطاء المزيد من الديون للشركات بسبب إرتفاع نسب الييديون لييدى هييذه الشييركات
وإرتفاع إحتمالت إفلسها أو أن الدائنين سييوف يرفعييون مين تكيياليف القيراض لتعويضيهم عين
المخاطر، وبالتالى قد ل تستطيع الشركات الحصول على نسب الدين التي تستهدفها. ولمعرفيية مييا
إذا كان هنيياك فييارق أوإختلف بييين الييديون الفعلييية والمسييتهدفة، فقييد تييم سيؤال المشيياركين فييي
الدراسة عن ذلك (الييذين أقييروا بوجييود نسييب دييين مسييتهدفة) وكييانت النتائييج كمييا هييى موضييحة
.( بالجدول ( 5
الجدول رقم ( 5) الفارق بين نسب الديون المستهدفة والفعلية
الجاابة العدداد النسبة
83.3% نعم 15
16.7% ل 3
100% المجموع 18
لقد أظهرت النتائج أن 83 % ممن لديهم نسب دين مستهدفه، يقرون بوجود فارق بين نسب الديون
المستهدفة ونسب الديون الفعلية، أما البقية ( 16.7 %) ل يقرون بوجود هذا الفارق.
13

14. -4 السعي إلى تقليص الختلف بين نسب الدين الفعلية والمستهدفة:
أن من أهم أهداف عمليات الصولح المالي والقتصادي هى تخليص الشييركات والمصييارف ميين
الديون المشكوك فيها من ناحية وكيذلك تيوفير مصيادر التموييل للشيركات مين ناحيية اخيرى. إن
عملية الصولح واعادة الهيكلة تؤدى أيضاً إلى إصولح الخلل في الهياكل التمويلية للشييركات ميين
خلل توجهها نحو تحقيق نسب الدين المستهدفة بما يكفل تخفيض تكاليف التمويل لديها. ولمعرفة
سييعي الشييركات الليبييية لتقليييص الفييارق بييين نسييب الييدين الفعلييية والمسييتهدفة ، فقييد تييم سييؤال
.( المشاركين عن ذلك وكانت النتائج كما هى موضحة بالجدول رقم ( 6
الجدول رقم ( 6) تقليص الفارق بين نسب الديون المستهدفة والفعلية
الجاابة العدداد النسبة
77.8% نعم 14
22.2% ل 4
100% المجموع 18
لقد اشار حييوالي 77.8 % ميين المشيياركين بييأنهم يسييعون إلييى تقليييص الفييارق بييين نسييب الييديون
المستهدفة ونسب الدين الفعلية، في حين قال بقية المشاركين ( 22.2 %) بأنهم ل يسعون لذلك.
-5 طرق تقليص الختلف بين نسب الدين الفعلية والمستهدفة:
تتبع الشركات العديد من الطرق لتقليص الختلف بين النسب الفعلية والنسييب المسييتهدفة للييديون
منها زيادة أو تخفيض الديون أو زيادة السهم أو تخفيضها حسب ما يتطلبه كل موقف. ولمعرفيية
ذلك فقد تم السؤال عن الكيفية الييتي تقلييص بهييا الشييركات المشيياركة فييي الدراسيية هييذا الفييارق،
.( وكانت النتيجة كما هى موضحة بالجدول رقم ( 7
14

15. الجدول رقم ( 7) طرقتقليص الفارق بين نسب الديون المستهدفة والفعلية
الجاابة العدداد النسبة
71.4% زيادة الدين 10
28.6% تخفيض الدين 4
100% المجموع 14
لقد أظهرت النتائج أن 71.4 % ممن قالوا أنهم يسييعون إلييى تقليييص الختلف بييين نسييب الييديون
% المستهدفة ونسب الديون الفعلية بأنهم يقومون بذلك عن طريق زيادة الديون، في حين أن 28.6
من هؤلء يسعون إلى تقليص هذا الفارق عن طريق تخفيض الديون. بينما لم يشر أحد من هييؤلء
إلى تعديل نسبة الدين الفعلية عن طريق زيادة عدد السهم أو تخفيضييها . ولعييل ذلييك يرجييع إلييى
صوعوبة قرار تعديل عدد السيهم واليذي يجيب أن يتخيذ مين قبيل الجمعيية العموميية للشيركة فيي
اجتماعها غير العادي ، بينما قرار زيادة أو تخفيض الدين قد يكون قراراً لمجلس إدارة الشركة.
-6 سترعدة تقليص الختلف بين نسب الدين الفعلية والمستهدفة في السنة
إن الشركات التي تستخدم نسب دين فعلية أقل من نسب الدين المستهدفة سوف تزيد من مييديونيتها
من سنة إلى اخرى، وذلك للتحرك بإتجاه نسب الدين المسييتهدفة ،أيضيياً الشييركات الييتي تسييتخدم
نسب من الديون أعليي مين نسيب اليدين المسيتهدف تضيع سياسيات مين شيأنها تخفييض مسيتوى
القتراض للتحرك بإتجاه المديونية المستهدفة ولكن هناك من العراقيل والعوامل التي تجعييل ميين
هذه العملية بطيئة السرعة .
أن السييرعة العتياديية الييتي تتحييرك بهيا نسيب (Flannery and Rangan ( لقد وجييد 2005
الديون وتعدل بها الشركات هياكلها التمويلية من أجل الوصوول إلى نسييب الييديون المسييتهدفة هييى
حوالي 30 %، ومن أجل معرفة السييرعة الييتي تتحييرك بهييا نسييب الييديون الفعلييية باتجيياه النسييب
المستهدفة بالشركات الليبية، فقد تم سؤال المشاركين في الدراسة والذين اقروا بوجود نسب ديييون
.( مستهدفة فكانت إجاباتهم كما هو موضح في الجدول ( 8
15

16. الجدول رقم ( 8) سرعة تقليص الفارق بين نسب الديون المستهدفة والفعلية
الجاابة العداد النسبة
71.4% %أقل من 10 10
21.4% 3 30 -% %من 11
7.2% %أكثر من 1 30
100% المجموع 14
من الجدول رقم ( 8) يتضح إن 71.4 % من الشركات تعدل فسي هياكلهسا التمويليسة بنسسبة سسرعة
أقل من 10 % وهي تعتبر نسبة بطيئة،أما حوالي 20 % من الشركات فقد كانت تعسسدل مسسن نسسسب
30 % باتجسساه نسسسب المديونيسسة المسسستهدفة، أمسسا حسسوالي 7% مسسن - % مسسديونيتها بسسسرعة مسسن 11
الشركات فقد كانت النسبة التي تعدل بها اكثر من 30 %. مسسن النتائسسج السسسابقة نسسستطيع القسسول إن
مدى استجابة الهياكل التمويلية للشركات للصللحات القتصادية في ليبيا بطيء مقارنة بالسسرعة
.(Flannery and Rangan ( التي حددتها الدراسات السابقة مثل دراسة 2005
4-3 الخلصةة:
ناقشت هذه الدراسة تأثير الصللحات القتصادية التي حدثت في ليبيسسا علسسى الهياكسسل والسياسسسات
التمويلية للشركات ونسب الديون التي تستخدمها، بما يؤدي إلى تخفيض تكاليف التمويسسل وزيسسادة
قدراتها التنافسية.
أظهرت النتائج أن القوانين التي وصلسسفت بأنهسسا قسسوانين أصلسسلح مسسالي واقتصسسادي، لسسم تسسؤدي إلسسى
إصللح الهياكل التمويلية للشركات الليبية. كما إن المؤسسات المالية التي انبثقت عن هذه القسسوانين
ووسسسائل التمويسسل السستي أتاحتهسسا لسسم تخفيسسض تكسساليف التمويسسل والتكلفسسة المرجحسسة لسسرأس المسسال
بالشسسركات الليبيسسة، المسسر السسذي يسسؤدي بالضسسرورة إلسسى ضسسياع فسسرص اسسستثمارية واعسسدة علسسى
الشسسركات الليبيسسة بسسسبب ارتفسساع تكسساليف التمويسسل عسسن معسسدل العائسسد المتوقسسع مسسن هسسذه الفسسرص
الستثمارية، وبالتالي انخفاض القدرة التنافسية للشركات الليبية أمسام نظيراتهسا القليميسة والدوليسة
والتي قد تمتع بتكاليف تمويل منخفضة نسبياً..
16

17. المراجاع:
Al-Sakran, S., (2001), “leverage Determinants in the absence of Corporate Tax
System: The Case of Non-financial Publicly traded Corporation in
Saudi Arabia”, Managerial Finance, Vol 27, issue 10, pp 58-86.
Altman, E., (2002), Bankruptcy, Credit Risk, and High Yield Junk Bonds, Blackwell,
Oxford.
Ameer, R., (2003) “Financial Liberalization and Capital Structure Dynamics in
developing countries: Evidence from Emerging Markets of South East
Asia”, Working paper, Aston University, Department of Finance,
Accounting and Law.
Antoniou, A., Guney, Y., and Paudyal, K. (2002) “Determinants of Corporate
Capital Structure: Evidence from European Countries”, Working paper,
University of Durham.
Bancel, F., and Mittoo, U., (2004) “Cross-Country Determinants of Capital Structure
Choices: A Survey of European Firms”, Financial Management, Vol 33,
issue 4, pp 103-132.
17

18. Barton, S., and Gordon, P., (1987) “Corporate Strategy: Useful Perspective for the
study of Capital Structure”, Academy of Management Review, Vol 12,
issue 1, pp 67-75.
Baxter, N., (1967) “Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital”, Journal of
Finance, Vol 22, issues 3, pp 395-403.
Bevan, A. and Danbolt, J., (2002) “Capital structure and its determinants in the UK-a
decompositional analysis”, Applied Financial Economics, Vol 12,
issue 3. pp 159-170.
Booth, L, Aivazian, V, Demirguc-Kunt, A, and Maksimovic, V., (2001) “Capital
structures in Developing Countries”, Journal of Finance, Vol LVI,
issue 1, pp 87-130.
Brounen, D., Jong, A., and Koedijk, K., (2004) “Corporate Finance in Europe:
Confronting Theory with Practice”, Financial Management, Vol 33,
issue 4, pp 71-101.
Buferna, F., (2005) "Determinants of Capital Structure: Evidence from Libya",
Unpublished PhD thesis, University of Liverpool, UK.
Buferna, F., Bangassa, K., and Hodgknison, L., (2005a) " Determinants of Capital
Structure: Evidence from Libya", Working paper, Liverpool University,
Management School, No 2005/ 08.
Chen, J., (2004) “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies”,
Journal of Business Research, Vol 57, issue 12, pp 1341-1351.
Flannery, M., and Rangan, K., (2006) "Partial adjustment towards target capital
structure", Journal of Financial Economics, Vol 79, pp 469-506.
Graham, J., and Harvey, C., (2001) “The theory and practice of corporate finance:
evidence from the field”, Journal of Financial Economics, Vol 60, issue
2 & 3, pp 187-243.
Hall, G., Hutchinson, P., and Michaelas, N., (2004) “Determinants of the Capital
Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance &
Accounting, Vol 31, issue 5&6, pp 711-728.
Hempel, G., (1983) Teaching and research in finance: Perceptions, conflicts, and the
future. Financial Management, Vol 12, issue 4, pp5-10.
Modigliani, F., and Miller, M., (1958) “The Cost of Capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment”, American Economic Review, Vol 48,
issue 3, pp 261-297.
Modigliani, F., and Miller, M., (1963) “Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction”, American Economic Review, Vol 53, issue 3,
pp 433-443.
Myers, S., (1984) “The capital structure Puzzle”, Journal of Finance, Vol 39, issue 3,
pp 575-592.
18

19. Norton, E., (1990) “Similarities and Differences in Small and Large Corporation
Beliefs about Capital Structure Policy”, Small Business Economics, Vol
2, pp 229-245.
Omet, G., and Nobanee, H., (2001) “The Capital Structure of Listed Industrial
Companies in Jordan”, Arabic Journal of Administrative Sciences, Vol
8, Issue 2, pp 273-289.
Pandey, M., (2001) “Capital structure and the firm characteristics: evidence from an
emerging market”, Working paper, Indian Institute of Management
Ahmedabad.
Qian, Y., Tian, Y., and Wirjanto T., (2009) “Do Chinese publicly listed companies
Adjust their capital structure Toward a Target level?, China Economic
Review, Vol 20 Issue 4, pp 662-676.
Rajan, R., and Zingales, L., (1995) 'What Do Know about Capital Structure? Some
Evidence from International Data', The Journal of Finance, Vol 50,
pp1421-1460.
of the Royal Statistical Society Series A, Vol 124,issue 2,pp 143-191.
Shyman-Sunder, L., and Myers, S., (1999) “Testing static trade-off against pecking
order models of capital structure”, Journal of Financial Economics, Vol
51, issue 2, pp219-244.
Taggart, R.A.(1977).“A model of corporate financing decisions “.The Journal of
Finance, Vol XXXII, issue 5, pp 1467 – 1484.
الفاخرى, صللح ( 2008 ) محددات الهيكل التمويلى: تحليلت نظرية واستنتاجات عمليسسة, رسسسالة
ماجستير غير منشورة, كلية القتصاد, جامعة قاريونس .
بوفرنة, فاخر مفتاح ( 2006 ) محددات الهيكسسل التمسسويلى للشسسركات الليبيسسة الصسسغيرة والمتوسسسطة
الحجسسم, نسسدوة تنميسسة وتطسسوير المشسسروعات الصسسغيرة والمتوسسسطة, مركسسز البحسسوث
القتصادية بنغازى.
عبسساس، محمسسد ( 2006 )’ اختبسسار نظريسسة اللتقسساط التسسدريجى مقابسسل نظريسسة الموازنسسة فسسى تفسسسير
السلوك التمويلى للشسسركات المسسساهمة الليبيسسة, رسسسالة ماجسسستير غيسسر منشسسورة, كليسة
القتصاد, جامعة قاريونس.
19