先日の学会で報告した内容です。

1. 経営者の利益予想バイアスと市場の非合理性
2010年3月28日 日本経営財務研究学会東日本部会
＠一橋大学佐野書院
首都大学東京大学院 社会科学研究科
浅野敬志（takasano@tmu.ac.jp）
2010/3/28 1

2. 目次
利益予想バイアスの背景
-業績予想開示制度
-期初予想値の作成方法
-目標値を達成するメリット
-目標値を達成する手段
-フレーム依存症
-利益予想値を上回る効果（１）（２）
-保守的な期初予想が好まれる
利益予想バイアスの実態
-期初予想バイアス（１）（２）
-期初予想バイアスの継続性（１）（２）
-期初予想バイアスの把握は重要？
利益予想バイアスと市場の非合理性
-ホンダのケース
-実証分析の結果（1）（2）
-JUKIとトプコンのケース
-超過リターン比較（保守的予想vs.楽観的予想）
-市場の反応比較（期初予想vs.予想修正）
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3. 問題意識
経営者の利益予想値
-アナリストなど市場関係者が最も注目する情報の1つ
-市場期待値の形成や改訂に役立つ
バイアス介入の恐れ
-楽観的または保守的な予想
例）ホンダ
直近12期のうち10期で、連結純利益＞期初予想値
（2003年と2009年を除く←歴史的株安を経験）
問題意識
-経営者の利益予想には、なぜバイアスが介入するのか？
-アナリストは利益予想バイアスを見抜いているのか？
-市場は利益予想バイアスを株価に織り込んでいるのか？
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4. 利益予想バイアス
の背景
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5. 業績予想開示制度
業績予想値の開示
-決算短信
・年次決算期
・四半期決算期
・売上高、営業利益、経常利益、当期利益、EPSなどの通期予想
-業績予想の修正
・当初予想に大きなズレが生じた場合、直ちに修正する必要あり
例）
-売上高
新たに算出した予想値が直近予想値と比べて１0％以上
変動する場合
-営業利益、経常利益、当期純利益
新たに算出した予想値が直近予想値と比べて30％以上
変動する場合
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6. 期初予想値の作成方法
期初予想値
-当期中に、経営者によって初めて開示される予想値
-決算短信の中で、前期の実績値とともに開示
-経営者が当期の見通しを初めて示すもの
期初予想値の作成方法
黒川ほか[2009]
-上場企業345社を対象
-子会社や各事業所の予想値を積み上げて作成（90.2％）
-前期以前の実績値から類推して作成（48.8％）
-当期の実績値と対比されることを意識して作成（60.7％）
中條[2009]
-新興市場企業156社を対象
-各事業部などの予算を積み上げる企業が圧倒的に多い
-次いで、前期実績を参考にする企業が多い
上場先に関係なく、①経営者は各事業部の予算を積み上げ、
②当期の実績値と比較されることを意識しながら、③前期実績
2010/3/28
を考慮して、期初予想値を作成する傾向にある。 6

7. 目標値を達成するメリット
目標値としての期初予想値
須田・花枝[2008]
-上場企業629社を対象
-経営者は目標値として、自らの利益予想値を最重視する
-次いで前期利益、黒字の確保の順番
-アナリスト予想値は目標値とされていない
Graham et al.[2005]
-前年同四半期EPS＞アナリスト予想EPS＞前四半期EPS
目標値を達成するメリット
須田・花枝[2008]
-資本市場のメリットを優先的に考える
（資本市場の信頼確保、投資家への成長性の伝達、
株価の上昇・維持など）
-報酬契約や債務契約に関するメリットを意識しない
Graham et al.[2005]
-米国企業も、資本市場のメリットを優先的に考える傾向
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8. 目標値を達成する手段
目標値を達成する手段
須田・花枝[2008]
-第1に、広告費などの裁量的支出を減らす
-第2に、設備投資などを減額する
-利益目標値を達成するためなら、企業価値を多少
犠牲にしても、広告費や設備投資を抑える
黒川ほか[2009]
-業績予想値が事業の計画や遂行に影響する
Graham et al.[2005]
-裁量権のある費用を減らす（R&D、広告費など）
-企業価値を多少犠牲にしても新規プロジェクトの開始を
遅らせる
利益目標値を達成するために、長期的な企業価値を犠牲
にしても、短期的な利益を追求する傾向にある。
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9. フレーム依存症
Q. なぜ経営者は、企業価値を犠牲にしてまでも、
目標利益の達成に固執するのか？
-合理的な人間は富がもたらす期待効用を最大化すると仮定
（期待効用仮説）
-しかし、人々は富の水準ではなく、損得に左右される
（フレーム依存症；行動ファイナンス）
＊損得：人々が価値評価をする際に参照する点からの変化
（参照点）
・プラスなら利得（gain）
・マイナスなら損失（loss）
・損失には、同額の利得よりも2倍から2.5倍程度の影響力
＊人々は、参照点からのマイナスの変化（損失）を回避しようとする
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10. 利益予想値を上回る効果(1)
-米国の先行研究-
Bartov et al.[2002]
-1983年から1997年までの64,872サンプル
-アナリスト予想値以上の利益を獲得した企業に市場は好感
Kasznik and McNichols[2002]
-1986年から1993年までの7,305サンプル
-数期連続してアナリスト予想値以上の利益を獲得した企業に
株価プレミアムを上乗せする
Skinner and Sloan[2002]
-1984年から1996年までの139,027サンプル
-成長企業の場合、アナリスト予想利益を下回る負の株価反応が、
それを上回る正の株価反応を大きく上回る
-市場は成長企業に対して過度に楽観的である
米国の先行研究：参照点＝アナリスト予想値（EPS）
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11. 利益予想値を上回る効果(2)
-日本の先行研究-
浅野[2009]
-2003年から2007年までの9,649サンプルを対象
-最終予想利益以上の利益を上げた企業は約7割
-期初時点での達成度と比べると、2割ほど上昇
-市場は最終予想利益以上の利益を上げた企業に好感
＊経営者と市場がともに、経営者の利益予想値を強く意識
須田・首藤[2004]、野間[2004]
-経営者の利益予想値をわずかに下回るよりも、わずかに
上回る企業が圧倒的に多い
＊経営者は自らの利益予想値を達成するために、
利益マネジメントを実施している
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12. 保守的な期初予想が好まれる
経営者の期初予想値を下回る事態を回避する方法
-利益マネジメント
-保守的な期初予想
→利益マネジメントを実施する必要性が薄れる
→業績予想を下方修正する必要性が薄れる
日本経済新聞社によるアンケート調査（2007.12）
-日経500種平均株価採用銘柄のうち304社が回答
-「下方修正を避けるため、業績予想は慎重な内容にした方がよい」
との回答が44％
-「業績予想を慎重な内容にすると、逆に投資家の信認低下を
招きかねない」との回答は16％
-「業績予想を出す際には、今後の下方修正リスクは考慮しない」
との回答は7％
期中に下方修正するリスクを極小化しようと、慎重姿勢に
徹する経営者が多い。
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13. 利益予想バイアス
の実態
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14. 期初予想バイアス（１）
期初予想にバイアスが介入している可能性がある。
例）ホンダ
直近12期のうち10期で、連結純利益＞期初予想値
（2003年と2009年を除く←歴史的株安を経験）
Ota[2006]
-1979年から1999年までの国内企業29,177サンプルを対象
-規制産業に属する企業（電力・ガス業、通信業）、大規模企業、
新株発行企業、成長企業、増配予想企業は期初予想が保守的
-新興企業、財務的困窮企業、前期赤字企業は楽観的予想
新聞等
-内需企業よりも外需企業の方が保守的予想
-外国人持株比率の高い企業が保守的予想
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15. 期初予想バイアス（２）
二群間での差の検定（U検定）
2003/03 2004/03 2005/03 2006/03 2007/03 全体
外需b -0.0051 0.0022 0.0027 0.0026 0.0019 0.0013
内需 -0.0058 0.0000 -0.0002 0.0001 -0.0011 -0.0013
a
中央値差 0.0007 **
0.0022 ***
0.0029 ***
0.0025 ***
0.0030 ***
0.0026 ***
新興 -0.0100 -0.0023 -0.0014 -0.0018 -0.0042 -0.0037
一部・二部上場 -0.0049 0.0010 0.0012 0.0013 0.0007 0.0001
中央値差 -0.0051 ***
-0.0033 ***
-0.0027 ***
-0.0031 ***
-0.0049 ***
-0.0038 ***
前期赤字 -0.0100 -0.0020 -0.0035 -0.0043 -0.0070 -0.0058
それ以外 -0.0040 0.0013 0.0013 0.0013 0.0007 0.0004
中央値差 -0.0060 *** -0.0033 *** -0.0048 ***
-0.0055 ***
-0.0076 ***
-0.0062 ***
a
Mann-WhitneyのU検定を行っている。
b
外需企業とは、海外売上高比率が10%以上の企業をいう。
***
は1%水準、**は5%水準、*は10%水準で有意(両側検定）
予想誤差＝（当期利益-期初予想利益）/前期資産
＊プラスなら期初予想が保守的、マイナスなら楽観的
サンプル：9,635企業年度（2003-2007；3月決算）
期初予想が保守的な企業：外需企業
期初予想が楽観的な企業：新興市場企業、前期赤字企業
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16. 期初予想バイアスの継続性（１）
Ota[2006]：バイアスの継続性を検証
MFERRｔ＝α0＋α1MFERRｔ-1＋α2MFERRｔ-2＋α3MFERRｔ-3＋εt
定数項 MFERRｔ-1 MFERRｔ-2 MFERRｔ-3 調整済R2 企業数
係数 -0.0087 ***
0.348 ***
0.103 ***
0.00368 ***
0.114 21.761
t値 -27.77 43.98 10.68 3.76
MFERRt：t期における予想誤差
（t期の純利益－期初予想利益）/t-1期の資産
過去3年間の予想誤差はすべて有意に正
→過去の期初予想が保守的（楽観的）であった企業は、
当期の期初予想においても保守的（楽観的）である
過去の予想になるにつれて、係数の値が小さくなる
→バイアスの継続性は、直近の予想になるにつれて高くなる
2010/3/28 16

17. 期初予想バイアスの継続性（2）
内需企業と外需企業の当期予想誤差
内需 外需
平均値 中央値 平均値 中央値
1 -0.116 -0.020 -0.064 -0.008
前 小 2 -0.047 -0.013 -0.033 -0.004
3 -0.023 -0.005 -0.008 -0.002
期 4 -0.023 -0.005 -0.006 0.001
予 5 -0.012 -0.002 -0.004 0.002
想 6 -0.005 0.000 0.001 0.003
7 -0.004 0.002 0.005 0.006
誤
8 -0.005 0.004 0.009 0.010
差 9 0.002 0.004 0.013 0.013
大
10 0.003 0.011 0.024 0.020
前期予想誤差の大きさに基づき10分割
内需・外需に関係なく、前期予想誤差の大きい企業（保守的な企業）
ほど、当期の予想誤差も大きい（保守的）。
＊内需企業と外需企業のどちらも、期初予想バイアスは継続する。
2010/3/28 17

18. 期初予想バイアスの把握は重要？
過去の期初予想バイアスの把握は、投資意思決定に有用
過去のトレンドにより当期の期初予想バイアスを把握し、期中に
おける業績予想の上振れ余地を予測することは、投資意思決定上
有用と考えられている。
過去の期初予想が楽観的（上方バイアス）である場合
→当期中に業績予想が上振れする余地は小さい
過去の期初予想が保守的（下方バイアス）である場合
→当期中に業績予想が上振れする余地は大きい
＊業績予想バイアスの分析が投資意思決定に有用であるため
には、市場がそのバイアスを迅速に株価に織り込んでいない
という、市場の非合理性を議論の前提に置く必要がある。
2010/3/28 18

19. 利益予想バイアス
と市場の非合理性
2010/3/28 19

20. ホンダのケース
Q.市場は期初予想バイアスを見抜き、瞬時に株価に
織り込んでいるのか？
-ホンダの期初予想は保守的
-市場関係者も、ホンダの期初予想が保守的だと理解している
ケース
-2007年4月25日 ホンダは決算短信を発表
-当期の営業利益が前期に比べて約10％減益になる見通しを発表
-その際、円高や原材料高を減益要因として挙げた
-年配当を80円から13円上積みするというグッドニュースも発表
ホンダの翌日の株価は一時、110円高まで上昇
26日の終値は4,060円（前日比70円高）
期初予想バイアス（保守的）を迅速に株価に反映させている例
2010/3/28 20

21. 実証分析の結果（１）
Ota[2006]
-市場が期初予想値を額面通りに受け取るという
機能固定化仮説を検証
-市場が期初予想値を額面通りに受け取っていれば、
期初予想が上方にバイアスされた企業は過大評価され、
下方にバイアスされた企業は過小評価される
-その場合、前者を空売りし後者を買い持てば、正の超過
リターンが得られる
-分析の結果、15年のうち14年で正の超過リターンが得られ、
その年平均は4.5％
市場が経営者の期初予想に固着し、そこに含まれる
バイアスを株価に織り込んでいないことを示唆
2010/3/28 21

22. 実証分析の結果（２）
清水[2007]
-アナリストは企業の期初予想開示から3カ月程度、
経営者の期初予想値に固着する
-その後、徐々にバイアスを予想に反映させる
-市場も期初予想開示から半年程度かけて株価に
反映させる
-アナリストや市場が期初予想バイアスを直ちに予想や株価に
反映させておらず、3か月から半年程度かけて徐々に反映
させている
アナリストや市場は、経営者の期初予想に固着し、
期初予想に含まれるバイアスを、瞬時に、予想や
株価に反映していない（市場の非合理性）。
2010/3/28 22

23. 利益予想バイアスに対する疑問
Q.市場が短期的に非効率的でも、中長期的に効率的なら、
なぜ経営者は保守的な期初予想を好むのか？
①経営者が下方修正を嫌うから（上方修正を好むから）
②市場が下方修正を嫌うことを経営者は知っているから
◎ （市場が上方修正を好むことを経営者は知っているから）
③その両方
前述の日経によるアンケート調査
-日経500種平均株価採用銘柄のうち304社が回答
-「下方修正を避けるため、業績予想は慎重な内容にした方がよい」
との回答が44％
-「業績予想を慎重な内容にすると、逆に投資家の信認低下を
招きかねない」との回答は16％
-「業績予想を出す際には、今後の下方修正リスクは考慮しない」
との回答は7％
2010/3/28 23

24. 保守的予想vs.楽観的予想
前期利益 期初予想 当期利益
A社（保守的予想） 100 150 200
B社（楽観的予想） 100 250 200
＊市場は上記2社のうち、どちらを高く評価するのだろうか？
-期初予想が違うだけで、両社の増益幅は同じ
-両社の評価は異ならないはず
-しかし、アンケート調査から判断すると、A社を高く評価して
いるように思われる
下方修正リスクを考慮する、慎重な業績予想を好む
2010/3/28 24

25. JUKIとトプコンのケース
JUKI
-工業用ミシン世界トップ
-2006年5月時点では15％の減益見通し
-第1四半期から第3四半期まで予想を上方修正
-2007年3月28時点では29％の増益見通しを発表
トプコン
-測量機大手
-2006年5月時点（期初時点）では22％の増益予想
-中間決算では39％の増益予想に上方修正
-2007年1月に予想を下方修正
-2007年3月28日時点では期初と同じ22％の増益見通し
両社の株価比較（2006年4月から2007年3月28日まで）
-増益率でみると着地点は同程度
-JUKIは＋3.6％、トプコンは－20％と好対照
同程度の利益ニュースでも、期初予想が保守的か楽観的か
によって、市場の反応が異なる。
2010/3/28 25

26. 超過リターン比較（保守的予想vs.楽観的予想）
増益幅
予想誤差 企業数 平均値 平均差
小 1 ＋ 75 0.036 0.282 ***
－ 811 -0.246 (5.042)
2 ＋ 138 -0.034 0.131 ***
－ 785 -0.164 (5.100)
3 ＋ 181 -0.014 0.098 ***
－ 741 -0.112 (3.904)
規模調整済み対前年変化額 4 ＋ 311 -0.017 0.053 ***
に基づき10分割（=(当期利益 － 611 -0.070 (3.062)
-前期利益)/前期資産） 5 ＋ 519 0.007 0.051 ***
利益ニュースが同程度の － 408 -0.044 (2.957)
企業群を表す 6 ＋ 622 0.052 0.088 ***
－ 308 -0.036 (4.512)
＋：保守的予想 7 ＋ 692 0.093 0.083 ***
－：楽観的予想 － 223 0.010 (3.709)
8 ＋ 707 0.124 0.140 ***
－ 207 -0.016 (5.798)
9 ＋ 654 0.196 0.199 ***
－ 240 -0.003 (7.188)
大 10 ＋ 572 0.290 0.258 ***
－ 334 0.031 (6.806)
括弧内はt値を表す。
は1%水準で有意（両側検定）
***
＊BMと企業規模でリスク
調整した累積超過リターン
2010/3/28 （5/1～翌年5/31の13ヶ月間） 26

27. 超過リターン比較（保守的予想vs.楽観的予想）
前図表
-2003年から2007年までの3月決算上場企業9,139サンプル
-利益の対前年変化額に関係なく、予想誤差がプラスの
企業はマイナスの企業よりも株価リターンが有意に大きい
-期初予想が楽観的な企業よりも保守的な企業の方に
市場は好感する
なぜ、このような結果が生じるのか？
-市場は（保守的な期初予想よりも）業績予想の下方修正を嫌うから？
-もしそうであるなら、市場の反応は、期初予想よりも期中の業績予想
修正の方が大きくなると思われる
2010/3/28 27

28. 市場の反応比較（期初予想vs.予想修正）
2006
CARt = α + β1 FSTt + β 2 FEt + β 3 ∑ D _ Year +ε
t = 2003
t t
変数 偏回帰係数 標準化係数 t値 ADJ.R 2
Constant t 0.004 0.473
Total FST t 0.490 0.105 10.038 ***
0.089
FE t 2.093 0.313 29.855 ***
Constant t 0.034 3.793 ***
2003/03 FST t 0.430 0.085 3.430 ***
0.107
【変数】 FE t 2.600 0.348 14.065 ***
Constant t -0.018 -1.558
CAR：リスク調整済み
2004/03 FST t 1.381 0.218 8.724 ***
0.066
累積超過リターン
FE t 2.089 0.239 9.606 ***
（13か月間）
Constant t 0.004 0.445
2005/03 FST t 0.183 0.052 2.240 **
0.045
FST：（期初予想利益-
FE t 1.427 0.208 9.006 ***
前期利益）/前期資産
Constant t 0.004 0.464
2006/03 FST t 0.607 0.150 6.071 ***
0.105
FE：（当期利益-期初予想 FE t ***
2.291 0.368 14.913
利益）/前期資産 Constant t 0.021 3.135 ***
2007/03 FST t 0.180 0.035 1.681 * 0.202
D_Year：年次ダミー FE t 2.303 0.457 22.161 ***
***
、 、 はそれぞれ1%水準、5%水準、10%水準で有意（両側検定
** *
2010/3/28 28

29. 市場の反応比較（期初予想vs.予想修正）
前図表
-2003年から2007年までの3月決算上場企業9,139サンプル
-すべての年において、FE（業績予想修正）の偏回帰係数と
標準化係数がFST（期初予想）を上回り、その係数差も
すべての年で1%水準で有意
-標準化係数は、FEがFSTよりも3倍程度大きい
-市場は期初予想よりも期中の予想修正に大きく反応する
・市場は期初予想よりも予想修正に大きく反応する。
・同程度の利益ニュースをもつ企業でも、市場は保守的
な期初予想を上方修正する企業に好感する。
・企業の予想修正に注目する市場関係者が多いことと整合
・業績予想の下方修正を避けるために、慎重姿勢で
期初予想に臨む経営者が多いという近年の傾向と整合
2010/3/28 29