1. 复制巴菲特
    http://finance.sina.com.cn 2006 年 11 月 25 日 03:48 和讯网－证券市场
周刊
他们是掌管至少数亿元资金的私募基金经理，他们是经历了 A 股市场投资失意的“剩者”，他们
是万科、招行、茅台等大牛股的幕后买家。
他们也是价值投资的身体力行者，他们成功复制了巴菲特的投资理念，请认真阅读《证券市场
周刊》和他们的对话，文字间的智慧和财富秘笈会让你受益良久，也许你知道“集中投资”，也
许你知道“选择行业第一”，也许你知道“应该平稳地赚钱”，那么，请你坚持下去。如果你不了
解价值投资，请参阅本期深度研究栏目文章《价值投资的本质与方法》。
价值投资私募基金三人谈
以 2001 年为分水岭，中国的私募机构形成了“南强北弱”的格局。北方的多数私募机构泥足深陷
于 A 股市场，境况惨淡。而深圳的一些私募机构由于距离香港很近，视野所及，发现了优于 A
股的投资机会，因此转战香港股市。结果是，一方面避开了 A 股四年熊市；另一方面，其投资
理念也在香港这样一个国际化资本市场中得到了升华。
目前这些机构普遍完成了向价值投资的转变。一年来，随着 A 股一些结构性问题的解决和二级
市场的回暖，这些私募机构纷纷回归 A 股。那么，他们是如何投资 A 股的呢？本刊 11 月初与
三位私募基金经理对话价值投资的话题
李驰：“第一不输钱，第二记住第一条”
本刊记者吴晓兵/文
李驰领导的同威资产管理有限公司是一家私募基金性质的公司，和他言必提及的巴菲特相比，
无论是人和公司都很年轻，但 15 年的时间持续保持高增长，投资业绩可谓斐然。从出游西藏一
个月归来后，李驰外貌上有了些变化，面目更加清瘦，并且留起了胡子，再加上他酷爱“奇装异
服”，身着中式对襟唐装的李驰更像一个艺术家。而他恰恰是将投资当成一门艺术来看待，并对
此倾注了极大热情。在 11 月 2 日下午的四个小时里，李驰侃侃而谈，给记者讲述了同威公司投
资团队对价值投资的感悟和一些经典的案例。他讲话时语速很快，脸上焕发着光彩。
像巴菲特那样投资
巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。世界
上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司
的股票集中投资。李驰自觉现在他享受的是“快乐投资”的人生乐趣。
《证券市场周刊》:价值投资是当前的一个主题，许多人经历了各种尝试后，都转而接纳了这个
理念。首先介绍一下你们的投资理念是如何向价值投资方向转变的？
李驰(深圳市同威资产管理有限公司董事总经理)：如果一个人在市场上没有输过钱，他会自觉
走上价值投资这条路吗？我觉得不太可能。人都是在失败中成长，我们也是在市场中交了学
费，最终感觉还是这样做最稳妥安全。价值投资的背后其实是一些最基本简单的公理，并不是
谁独创或拥有，只是谁能应用得好的问题。
《证券市场周刊》:价值投资的方法很难掌握吗？
李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一些最基本的
人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价值投资靠拢的趋势。价
值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没有刻意去模仿巴菲特，而是自己在
摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一
样，就是做任何一个投资，先不要考虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决
策的时候只想赚钱，只要有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。
有几本书介绍巴菲特怎么做投资、怎么看市场。这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利
的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就是一句非常简单的话：在便宜的时候买进一个好公
司，然后长期持有。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持
用一生来实践。
巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力。他要是有一天不严格按自己定下的铁律做，现在
的身价可能一百亿都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬以千里。好多人也知道应该怎么赚

2. 钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，之后再来做价值投资。
《证券市场周刊》:财富积累有什么规律可循吗？
李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就
是买大的、好的公司的股票。巴菲特也曾经投了近百个股票，但如果把他最成功的十几个主要
投资去掉之后就没有什么了。他最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行
等，就这六七个公司为他赚了近 300 亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也
投了很多股票，但最主要就是花旗银行这一笔投资让他成功的。他投资花旗银行，持有了将近
16 年。还有日本的首富系山英太郎，他的成功也是投资了几只日本证券市场的龙头股。这些人
的做法不谋而合，超越市场的方法就是集中投资。
公募基金中也有一些成功的特例，像 Legg Mason 基金的基金经理比尔米勒，连续 15 年跑赢指
数。他说如果不是契约的限制，他只会买三只股票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金
必须要做组合投资、配置，动不动就是几十只股票。有人研究说证券投资组合理论是 20 世纪的
一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提 20 个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危
险，万一拎不好都掉了；不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。我们公司每
年从上千只股票中精选出 2 到 3 只进行投资，回报率都相当高。
同样的道理在实业界也一样，你去看看全球 500 强里有几个是搞多元化投资的，一百年来硕果
仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游戏，李彦宏就搞一个搜
索软件，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几只大蓝筹，足以成就他的财
富。反过来说有多少炒家能终成大赢家？
《证券市场周刊》:什么样的人比较容易接受价值投资？
李驰：我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第一、赚钱第二，所以他们的选
人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种风格的人才才能被保险公司选上。实际上
不知不觉大家都走到价值投资的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是这样，长期而言承担的风
险小，但回报率并不低。
做任何投资之前评估会不会输钱，而不是明天立即能赚多少，这一点是投资成功的关键。但是
注重本金安全、不求快利需要一个平和的心态。长期以来，我们之所以能保持持续的高收益
率，就是由于我们公司管理团队有这样一种良好的平和心境。
《证券市场周刊》:中国股市的有效性还很低，有许多可以利用的地方，难道只有价值投资一条
路可以赚钱？
李驰：的确有多种赚钱的方式，但最适合我们走的路、或者说我们愿意走的是这条比较轻松的
路，因为这是 “睡得着觉的投资”，是一条快乐而富有的路。做这种风格的资金管理者，我们可
以去周游世界，而不必管每天是涨还是跌。至于其他方法，也许短期赚得更多，因为股市永远
有信息不对称的时候，提供了很多赚快钱的机会。但是我感觉，真正能够持续地、有效地保持
增长，还是价值投资这条路。
从财富积累的角度来看，巴菲特是价值投资的代表，索罗斯是利用市场缺陷投机的对冲基金的
代表，两者的财富差距是很大的。索罗斯被大家奉若神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。
大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机
真的不敢说仗仗都赢，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。不像价值投资，一方面可
以轻松愉快地工作生活，一方面财富还在不断积累。用真正价值投资这种方法，假设能严格执
行，克服各种机制上的限制和人性弱点，找到好企业长期持有，自然会获得满意的回报。
我们现在做的，就是找到便宜的好股票买进，然后可放心去周游世界，做自己喜欢的事情。我
们公司高管每年都有一两个月的时间在外旅游度假，原因很简单，投资是一项智慧的行为，而
不是一种负担。
你看绝大多数的基金经理，出差到哪儿打电话要问的第一件事就是行情涨跌，这种生活渐渐离
我们远去。那样赚钱太辛苦了，这不是我们的追求，我们要的是“快乐投资”的境界。欣慰的
是，我们已经充分体验并享受到这种“快乐投资”的人生乐趣。
《证券市场周刊》:你一直在提巴菲特，据你了解投资生涯之外的巴菲特是怎样一个人？
李驰：因为他的财富排到世界第二，所以才成为大家关注的对象。但是后来发现他不像其他富
豪那样有故事，他的故事很苍白，一栋房子，一架公务飞机，一两部车，结了两次婚，加上一

3. 堆汉堡，一箱可乐，就是全部人生了。也许财富的积累就是这样枯燥无味的吧。
做价值投资之余，其实是有很多时间的。因为你买一个股票，买对了之后，真的就没事好干
了，你硬要干可能就输钱了。所以，你有充分的时间去思考，去做自己喜欢的事情。比如罗杰
斯，他赚钱的数量可能无法跟索罗斯比，但他的生活方式我觉得很逍遥。我认识的许多做投资
很成功的人，活得都挺潇洒轻松，只不过他们都很低调。
好的投资方法就是化繁为简
对李驰而言，投资的公理就是不输钱。看似简单，却不是人人可以做到，很多人就是因为缺乏
耐心而失去了真正的机会。具体到分析公司的方法，李驰说需要计算的东西并不复杂，“小学水
平就够了”财务分析也不必太多。
《证券市场周刊》:你对利用内幕消息赚钱怎么看？
李驰：巴菲特有一句话，你要想输多少钱你就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出
问题。我们还是更喜欢靠自己的判断去投资。
投资有“道”跟“术”的区别。我觉得投资的目标应该不断向“道”的层面上靠，就是要取之有“道”。
有人坐庄，跟不跟? 基金要建仓了，买不买? 有重大重组题材，炒不炒?所有这些都是“术”的层
面，是个短期的涨跌过程。但是我讲的要预测 5 到 10 年的事是考验自己的眼光和判断，这才
是“道”。一直在“术”的层面转悠很难有长足的进步。
《证券市场周刊》:如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？
李驰：没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来的某个时间出现。一是你相信不
相信这句话，二是你有没有这个耐心。拿我们来说，2001 年从 B 股市场出来以后，主要关注香
港股票市场，我们几个为大家喝彩的、两三年回报几倍投资案例就完成在这期间。对 A 股市场
就是在等机会。如果没有理解价值投资，这个等待就会很痛苦，要理解了才会有耐心，比匆匆
忙忙操作套在里面好很多。机会永远存在，你要有这个耐心，把资金放在那里，等着大机会的
出现。大部分人是做不到这一点。
我是学力学的，力学里只有几个公理，许多定理都是由公理演绎过来的。投资也类似，你掌握
了愈基本的、愈简单的公理，你对世界的理解就越准确。巴菲特的两句话，就是他的“公理”，
第一是不输钱；第二，记住第一条。“不输钱”就是保障投资成功的“公理”。不输钱是什么概
念？是常胜将军。字面上看起来多么容易！可很多人觉得这太保守，会失去很多机会，不愿意
等。但如果你从 2001 年等到去年底，随便买个万科、招行，就是一倍以上的回报。可如果当时
你不等，就很可能深套在当年热门的概念股里面了。
当然，我们也漏掉了很多机会。市场上有太多的机会，但并不是所有的机会都能抓住，有的机
会根本就无从把握。我们弄不懂就不投，只选择我们能看透的好公司来投资。
《证券市场周刊》:宏观方面的事情你们关心吗？
李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资目标的关系不大。比如像宏观调控对
万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个企业的成长不会受到根
本影响，因为人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变。也就轻易不会决策卖掉万科。
再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。原来我们感
觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤其是地产股、金融股。
你看看香港上市国内优质的产股的中国海外涨到多少钱了？这些地产股的波动基本上跟人民币
汇率的曲线是吻合的。实际上我们公司在网站上几年前就大胆预测 H 股到 8000 点，今天是
7620 点(采访时间为 11 月 2 日，本刊 11 月 23 日定稿时已超过 8500 点)。当然巴菲特讲他从来不
预测市场，这个跟价值投资没关系，属趋势投机。
未来股指上涨的一个最核心动因，就是要在 A 股市场里要不断供应绩优大盘股。你看今年几个
超级航母推出之后，股指几乎是一路涨。现在是全球的资金往这里涌。从工行两地上市就知道
了，资金绝对不成问题，指数一涨资金都不请自来。现在是加大大盘股供应的最好时机。银
行、保险类最受外资青睐。其实这类股票才是最“确定性”的股票，展望十年二十年的持续增长
是没有任何问题的。
《证券市场周刊》:如何利用财务分析和研究报告？
李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务分析，想想
这个公司值不值现在这个价钱，就行了。大多数企业看一下市值就知道不值那么多钱，以后也

4. 就不用太关注了，真正值得关注的好企业极少。我们相信自己化繁为简的能力，不用看很多报
告的推荐文章，关键还是相信自己的判断。公开信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信
息，而在于对信息的判断。事实上，我们是充分利用公开信息进行投资的。
《证券市场周刊》:进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？
李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。当然最好是一
个各方面都优秀的人在管理，但理论上管好公司并不一定非要能力特强的人。从美国来说，公
司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。中国的情况相对复杂，
我们的投资确实考虑了一点中国特色。
在我们眼里，万科和招行都是到了可以长期持有的时候了。这两个公司已经到了什么人去做总
经理都没有关系的地步。还有就是招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会影响这个公司
的发展。这样就不必太介意人的因素了，它们已经是一个比较好的系统。
不好的系统是什么呢？就是家族式的管理、集权式管理，对于这类公司，你必须盯着这个老
板，这个人变动了很可能这个公司就不行了。但是招行、万科都已经度过了这个阶段，我们很
看重一个依靠制度来管理的成熟团队。
《证券市场周刊》:你所管理的资金有没有收益率方面的压力？
李驰:相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只有认同我们理
念的投资者才能成为我们的客户。一个不理解你的客户是很难持续跟着你的。因为如果要追求
短期收益，我们没有任何优势，短期内就算胜过人家也只是运气。但就长期收益来看，我们的
回报是相当可观的。多年赚钱的经历培养了我们独特的自信和从容，我们的投资已有了不会输
的感觉。
投资于卓越的公司
只投在行业中处于第一位的优秀企业，这是目前李驰的投资思路，因为真正值得关注的好企业
极少。在这种原则下，同威公司管理的资金去年就投资了万科(000002)、招商银行(600036)等股
票。现在的盈利已经非常可观，但不要忘记，其实大家几年前都有机会。
《证券市场周刊》:你们怎样选择股票？
李驰：如果要做出终身持有的投资决策，就必须发现卓越企业，或者叫几十年持续成长的企
业。大家都说要找涨 10 倍的股票，我说首先你要找到未来 10 年赚钱能增长 10 倍的公司。今年
赚 1 千万，明年增长 20%就是 1200 万，连续 10 年呢？就是 6200 万了，买进卖出时股价都按 10
倍的 PE 算，股价要涨多少？6.2 倍。如果到时候 PE 变 20 倍了，那就涨 12.4 倍。现在大家都讲
确定性，这就是最确定的。通过公开信息，在不造假的假设下，基本上就能把一个好公司的未
来预测得较准确，不用去读金融研究生，投资没那么复杂。
比如招行现在一年赚四五十个亿，年均增长个百分之二十几，按上面的算法，10 年之后就能赚
个三四百亿，假设招行不再增发，按 30 倍 PE 估值 10 年后股价自然能涨八九倍到 100 元。这个
是不难预测的。招行的信用卡越发越多，开的网点越来越多，市场份额会越来越大，管理水平
越来越有提高，这都是看得见的。
我们现在的思路，是只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用友优秀，赤
湾比盐田港(8.92,0.26,3.00%)优秀。第一是指综合竞争力，不一定是市场占有率第一。另外，就
是在市场上找到明显便宜的东西，因为我们的眼光能看到它未来 2 到 3 年、甚至更长时间后的
结果，这就是我们的投资风格。
《证券市场周刊》:听说你们很早就投资了万科和招行，当时是怎么判断的？
李驰：“只投行业内的第一”是我们最重要的选股标准之一。当时我们决定投资时，只知道这些
股票放在手里，过 3 到 5 年、甚至 10 年是会赚大钱的。买进的时候，考虑的是这些股票一年之
内不会输钱，首先万科是地产股龙头，而且利润、持续性都是可以看清楚的。就算宏观调控，
即使房价掉一点，通过销售数量的增加，增长还可以维持，甚至往上。另外全球资本对人民币
升值的投机可能导致它的估值提升。还有就是华润当时发了一个行权价 3.73 元的认沽权证，当
时股价就在 3.8 元左右，我觉得华润都愿意在这个价位去买，说明风险很小。万一跌了我们就
卖给华润，几乎不输钱，往上涨全是利润。
讲到银行股，应该就是投资招行，它不是国内最大的银行，但成长性它是最好的，管理水平在
中国银行业中也是最优秀的。这些在公开的研究报告里都写了的，我们只是比市场大多数人先

5. 行一步相信这些报告而已。当大家还在玩“寻宝游戏”的时候，我们就以实际行动做“确定性”的
投资了，在香港市场的投资经历对我们在国内的投资帮助很大，让我们的视野更宽广，看得更
长远一点。
对招行和万科的投资我们就想到不会输，我们也没想到市场奖励我们的时间来得这么快。
《证券市场周刊》:有人说两三年内招行可以看到 50 元，这是不是太疯狂？
李驰：两三年到 50 元肯定是高估了。但以 10 年来看，我已经说过，80 元也不算贵。
当然了，随着市场做多趋势的强化，一旦市场趋向认同，会像美国的“漂亮 50”一样，许多好公
司完全可能被炒到 60 倍 PE 甚至更高。如市场出现 60 倍 PE 的蓝筹股估值，两三年内招行到 50
元也是可能的。
我们假设今年招行赚 58 亿元，(因为招行已经承诺不低于 55 亿元，一般香港上市公司对第一年
盈利预测是留有一定余地的)，未来两年年均增长 35%(银行今年平均增长 30%，龙头应更高
些)，则 2008 年盈利为 105 亿元，60 倍 PE 则市值为 6300 亿元，除以总股本 147 亿股，则每股
达 43 元。不就离 50 元不远了！牛市里面是什么事都可能发生的。
什么叫疯狂？当初香港上市的联想，金融风暴后从 2 元涨到 16 元的时候大家都觉得疯狂，谁会
想到在 2000 年股价就涨到每股整整 70 元。就两年多就翻了 35 倍！
当然这都不是价值投资研究的问题，这是趋势投机。讲投机现在就应该大胆地买，因为还有三
四倍空间，但这也可能是“空中楼阁”。对于这样的品种，我们在很低的时候发现了，大胆买、
多多买。现在我也不卖，也许可以等到 40 元的时候。但我自己肯定不会在这个价位再做投机性
买入了，我们现在已发现有许多更好的机会。
《证券市场周刊》:请介绍一下你们过去几年一些经典的投资案例，如重仓投资赤湾 B 股、骏
威、金蝶等的投资决策。
李驰：其实道理和过程都很简单。赤湾是招商局很早就投资在深圳西部的码头，骏威就是半个
广州本田，金蝶是中国最优秀的软件公司。它们都是盈利很好的公司，我们只是在认为便宜的
时候买入了。股价短期的涨涨跌跌我们根本不计较,也明白我们没有能力去把握市场的涨与跌。
我们只是做一个长线理性的抉择，按照这个思路，有一天当你最终卖掉这个股票的时候，你会
发现赚大钱这个过程是很漫长的。大多数人没有这个耐心。
就金蝶的投资来说，如果我们是公募基金经理早就下课了，去年 4 月它跌到一元多的时候就是
我们的“休息日”，老板是不会给你机会等到今天的(现在金蝶的股价是 4 元左右)。所以，我们对
自己的风格和可能产生的结果非常清楚。有时候我们自己都觉得自己想得太长远，难觅知音。
《证券市场周刊》:这么长时间的投资，可能会经历很大的市场波动，你觉得应该怎么看待这个
问题？
李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱的方法。就拿股市在
荷兰诞生之后的这 400 年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就
蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这 400 年来的市场波动其实很简单，就是画两条 PE 区间线，低
的时候是十倍甚至几倍的 PE，高的时候 30 倍到 60 倍的 PE，400 年如一日，永远在这两条线之
间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。400 年的波动规律给机会让
你发财，只不过每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神
仙，不可能卖到最高点。你只要在高 PE 区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间
是很长的，要耐得住寂寞。
总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。只想买的时候 10 倍 PE，卖的时候也是 10 倍
PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候 10 倍 PE 卖我就赚一倍了。但是市场疯狂起
来，也可能卖到 30 倍 PE，结果就赚了五倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不
输，有分红就行，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候
市场的平均 PE 变高了，热闹的牛市额外给了我们“加餐”。
《证券市场周刊》:具体来说最近几年股市的趋势应该怎样做？
李驰：我自己对牛市熊市以 PE 来定义，牛市就是市场平均 PE 不断变大的过程；熊市就是平均
PE 不断变小的过程。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到 2008 年的，到时候市场平均 PE
也是可能达到 30 倍到 60 倍之间的。因为有奥运这个大概念，全球资本绝不会袖手旁观错过这
次正宗中国概念的“夜宴”。1997 年香港回归这个中国概念还不算正宗，但市场当时已极度疯

6. 狂。
一般来说，牛市总也有个两三年时间，这个过程中市场平均 PE 越来越高，风险越来越大，参
与的人越来越多，正好给低价买进的我们有一个很好的卖点。当然这不算是价值投资研究的范
畴，而是利用市场趋势来赚钱。
《证券市场周刊》:听起来你的投资理念似乎并不复杂，是因为有很好的市场感觉吗？
李驰：投资更像一门艺术，靠的是眼光和悟性。要说有理论也就是一个不成学科的“格栅理
论”。这个词是芒格创造的，就是天文地理、鸡毛蒜皮啥都摸摸，然后融会贯通，从这里面悟到
应该怎么做。掌握市场的拐点很难，但是有一句话是对的，热闹的时候卖出、冷清的时候买进
永远不错。另外多到世界各地去走走看看，也对培养市场感觉有帮助。
《证券市场周刊》:谈谈你们的财富观吧。
李驰：芒格说，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标定得太高，
什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这是他的人生观，也是他
的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意吗？钱是赚不完的。中国有一句话
叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。
李驰
同威资产管理有限公司以及 EasternAssetmanagementCo.Ltd.是跨区域性的国际资本管理公司，
其资产管理业务主要是投资于国内及国际证券市场。公司成立于 1999 年，目前注册资本 1000
万元，主要股东是韩涛和李驰，李驰目前是同威的董事总经理。毕业于浙江大学的李驰很早就
来到深圳，先后任职于宝安集团，深业集团，香港浩东国际财务投资有限公司。具有 13 年国内
证券市场和 10 年香港股市的投资经历。见证多起海内外证券市场的风风雨雨，李驰自信这是最
宝贵的财富之一。
但斌：投资需要纯净的心灵
本刊记者吴晓兵/文
到过东方港湾公司的人，很容易注意到公司对面墙上“专注长期股权投资”八个字，但斌的话题
实际上就围绕着这八个字展开。当被问及“万科还可以买吗”，但斌平静而坚决地说：“闭着眼睛
都能买，为什么不能买。”当日万科收盘价 8.24 元，目前价位已经上涨了 30%以上。不过，谈
话中所包含的价值投资理念，却不会受时间流逝和股价变化的影响，而自有其长久价值。
在办公室里为数不多的几件陈列品中，有一瓶新装瓶口的 15 年茅台酒，但斌不仅对茅台
(600519)的股票情有独钟，讲起酿酒的工艺也是娓娓道来。采访结束前，但斌将一份查理芒格
关于价值投资的讲话稿拿给本刊记者，讲话稿上芒格的第一句话是：“欢迎来到 Wesco 年度股
东会，这是一小撮顽固分子(的会议)。”
坚持是价值投资的核心
投资的过程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌认为如果你做的是跨越几代人的投资，很
多现在看似可怕的事情就不那么严重了。想想巴菲特的时代，他经历的重大历史事件比我们多
得多，但是，他坚持住了。
《证券市场周刊》:既然是谈道价值投资，就不能不提起巴菲特。你从他的身上看到了什么？
但斌(深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理)：我们来做一个比较，巴菲特和索罗
斯，两个人都做投资，都很出色。如果要拍一部反映投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因
为他的人生经历跌宕起伏、绚烂多彩,充满了戏剧性，跟英国政府斗，跟港府斗等等。索罗斯写
了很多书，但是要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，就很不容易。他没有写过自传，有些
事情我们不得而知。比如说，越南战争开始的时候；1962 年古巴导弹危机，两个核大国处于紧
张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎样的？一
个导演要把内心的波澜起伏拍出来很难。反映人物精神世界的变化是非常困难的，这实际上是
要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。
对于我们来说，举个最简单的例子，比如说 SARS 的时候，大家不出门了，在这样一个危机时
刻，你怎么把握投资？
当你关注的是一两年的投资回报时，外面这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你
的投资跨越几代人，是持续几十年上百年的一个财富积累的过程，很多事情就显得不那么严重
了，即便是肯定会经历的战争、动荡、经济衰退、企业的波动等。你如果这样子想，就能够让

7. 一笔投资穿越很长时间了。
巴菲特的伟大，不在于他 70 多岁的时候赚了多少钱，而是在他很年轻的时候想明白了这个道
理，然后用几十年的时间去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。去年年末的时候，巴
菲特说如果打核大战，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企业。
《证券市场周刊》:你们公司的口号是“专注长期股权投资”，就是想在中国实践巴菲特的理论
吧？
但斌：我们是做得比较彻底的，完全复制巴菲特的方法。当然，从全球来看，成功模仿巴菲特
的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资 7 只股票赚了 270 亿美元，一个人照着巴菲特
去做是可以的，但是战胜心理的煎熬这很难做到。何况现在还是基本平稳的时代，巴菲特那个
时代却波澜壮阔，很不稳定。
应该说价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资，但是所有好
股票你买了都是不得了的回报，10 年前买了万科，10 年涨 10 倍。我们也是慢慢开始领悟价值
投资的，主要是从 2001 年起，正好是熊市开始的时候。我们从买烟台万华(18.74,0.74,4.11%)开
始，到现在，企业增长了 10 倍，你投 1000 万元现在是 1.1 亿元。
作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资哲学，开
始是没有什么太大的差别，但是走的远了差别就出来了。
《证券市场周刊》:你认为价值投资理论复杂吗？
但斌：很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以 40 美分的价格买进一美元的纸钞”，而成
长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这
个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要你能身体力行就会很富有。这里
面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态
度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的
是写巴菲特的书，是个高中生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲
特用他的一生来实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分
析流派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资跟人生
阅历、价值观和看事情的角度有关系。
《证券市场周刊》:你们现在帮助客户做投资，如果是很长时间的投资，他们能理解这种做法
吗？
但斌：有一个客户跟我们签了 10 年的合同。在深圳这样的地方，大部分人是自己做生意赚来的
钱。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意学习。而且钱越多的人机
会越多，境界越高。人拥有的财富和他具备的境界是有直接相关性的。
《证券市场周刊》:你们不利用市场的波动赚钱吗？
但斌：我给你举一个例子(见图 1)，一般理解最好的投资是 A 点买进，然后 B 点卖掉了，C 点再
买进。但是按我们理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在买的人，前提是你投
资的是一个伟大的企业。对一般的投资者来说，只有一笔钱，当然 A 点买进，B 点卖出，然后
再等低位买进；但是我们做的是一个事业，就像巴菲特，他的资金是源源不断的，他每时每刻
都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中，真正的赢家
是持有不动的，而且不受外界的干扰。比如说你投资一家价格不是极度高估的优秀企业，那么
你每个月都去买，不管高还是低，10 年以后数目就大了。
比如沃尔玛(见图 2)，股价上涨到上世纪 90 年代，大概 40 多倍 PE 的时候，变得相对平稳。大
概过了五六年 PE 又变成十几倍了，又开始涨。星巴克，现在是 50 倍 PE，将来一定还会降下
来。过去 50 年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报是 19.8%，一美元 50 年以后
翻成 8300 多美元，就是 8300 多倍。这就是长期的概念，体现了长期持有优秀公司的巨大成
功。再比如汇丰，有人赚 10 块、有人赚 100，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简
单，实际上做起来非常难。
《证券市场周刊》:这种投资方法看上去似乎很简单，为什么这么选择？
但斌：这也是我们跟其他很多公司最大的不同。大多数的公司都是对冲基金的模式，他们思考
的都是或者几年的事情，而我们是进行财富管理，希望这个财富可以传几代，所以我们的投资
要想很远。

8. 投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，是很困难的。芒格有一本书，里面说为什么有的民族
留下来了，有的民族灭亡了；为什么这些民族发展壮大了，其他民族就变得弱小了，或者被淘
汰了。我觉得这些大师是从这个角度来理解投资的，他们的眼界和想法非常不同。
选择 7 只股票投资
中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投资。不过还
好，但斌只要选 7 只就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛都能买的万科，比如
稳健运行的招商银行，当然还有但斌的最爱——茅台。
《证券市场周刊》:你是怎么选企业的？
但斌：我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周期。一个企
业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时候，对企业长期的生命力
要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而且又能持续经营下去等。巴菲特对企
业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的，真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资
当中最关键不是定量的方法，而是定性的东西——你怎么样看到这个企业长期的竞争力。既然
特定企业的竞争力和它所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然
也有一系列的具体步骤要考虑。
作为重大的、长期的投资，你必须要很严格。如果是艺术品投资，今年可以有很多热点；但是
给孩子留的，要持续 20 年的投资，甚至要跨越几代人，就是另外一种做法。投资时间越长，选
股票的标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特为什么选择那么少投资目标的原因。
我们的定位就是长期投资，希望得到 15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到 15%增长的
企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华盛顿邮报》每个人在
读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。
《证券市场周刊》:对万科怎么看，现在还能买吗？
但斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。我是从这个角度来看的，现在万科 300 亿市值，中国
房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从 1977 年到 1997 年，房地产企业从最初的几百家
上千家，最后剩下十几家大企业，香港大的房地产企业一般是两三千亿市值。如果说 10 到 15
年后万科还是中国最大的房产公司之一，5000 亿市值很正常。而且房地产还有一个特点，资金
密集型，谁能在资本市场上融资，谁就发展得快，万科在这方面做得很好。
A 股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是不高。重
组的房地产企业可能有 30 倍 PE，万科才 17 倍，反而是这种好的公司很便宜。实际上大家都看
得明白，可都不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给中国价值投资者提供了很好的
机会。
《证券市场周刊》:再谈谈招行吧？
但斌：从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比其他行业的
公司大，而是靠企业文化和经营的效率，将一个小银行不断做成大银行。而且金融企业有一个
特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行的经营也是累积财富的过程。具体到
招商银行，总的来说拥有很好的经营记录，还在稳稳地走下去，金融企业一直能做到这一点会
是很了不起的事情。我们对中国的 GDP 增长情况做一个大概判断，2020 年到 2030 年中国 GDP
达到美国的 1/3，招商银行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市
值。
《证券市场周刊》:我们知道你也很看好茅台，对于这个第一高价股你是怎么看待的？
但斌：我们投资茅台有 3 年了。茅台今年 8 月份销售了 8000 吨，到 2015 年能销两万吨，茅台
镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产 10 万吨，这才刚刚开始。由于中国的城市化还在加
深，收入水平越来越高以后，相应的消费人群会增加很多。
中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么让世界来认识中国最好的酒。在世界六大蒸馏
酒当中，中国的白酒是惟一用纯粮食酿造的。因为是这种工艺，如果瓶口密封解决好以后，茅
台这种酒理论上可以放 1000 年，越放越值钱，就像欧洲的红酒。现在中国白酒的出口量越来越
大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌？也许有一天法国人喝五粮液
(14.63,-0.12,-0.81%)，英国人喝茅台，都有可能。
《证券市场周刊》:公募基金这些年发展的很快，但是对于其投资绩效有各种说法，对它们的表

9. 现怎么看？
但斌：从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是它的“双 10%”规定，再好的股票不
能够超过 10%，超过部分要卖掉，这就决定了公募基金的表现。比如一个公募基金 5%的钱买
了汇丰，投资 30 年，可能汇丰涨了 500 倍，但因为超过 10%就要卖掉，只有很少的一部分钱赚
到了 500 倍。我们不一样，我们可以买 20%、30%，而且让这部分投资一直涨下去，一直不
卖。中国的企业中，真正的好企业本来就很少，这样的企业你又买得少，要长期获得高收益真
的很难。另外，根据我们对投资组合理论的理解，大概 7 只股票最好，超出了可能很难达到最
大收益，降低了风险可能就稍微大一点。而且在一个经济体当中，企业的构成像金字塔，卓越
的企业就是塔尖那几个。好股就那么多，你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。优秀的
公司很少，而了解清楚一个公司很难，但是了解清楚后，要敢于重仓。
《证券市场周刊》:你的财富观是怎样的？
但斌：财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。如果有上帝，上帝会选择把这些财富交给谁来
管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事？如果这个人不义，上帝不会把更多的财富给
他。
资本市场的本质，就是把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、
有最好文化的企业来运用财富，让这些人去创造财富。比如说他想做酒，想做茅台酒，但是他
做不了，那把钱放在茅台里面，让茅台酒厂不断地壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么
简单。巴菲特就是在做这样一个事情。
《证券市场周刊》:你的资金有没有做一些实业？
但斌：没有，做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵。投资主要是一个求内在的东西，它
不是求外部。这个跟做实业不一样。
但斌
东方港湾投资管理公司是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之一，公司
专注于中国优秀企业的长期股权投资。公司成立于 2004 年，主要股东是钟兆民和但斌，但斌在
东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等投资机构中任职，从
1992 年开始从事证券、期货研究和投资的但斌，从研究而投资，最终成为私募基金经理