Глава из книги Инновационное предпринимательство: как работает венчурная «лестница» / Сборник статей. — Москва: ОАО «Российская венчурная компания», «Бизнес-журнал», 2010. — 64 с.

1. вестиции получают в среднем лишь три
из ста компаний–соискательниц. Второй
инструмент снижения рисков — участие
венчурного инвестора в управлении
компанией и ее развитии. Хороший вен-
чурный инвестор — это эксперт в бизне-
се, который, помимо денег, приносит в
проект управленческий опыт, знание от-
расли и деловые связи. Третий — дивер-
сификация инвестиционного портфеля.
Неудачные вложения средств — это во-
все не крах бизнеса венчурного капита-
листа и его профессиональной репута-
ции — до тех пор пока потери уравнове-
шиваются удачными инвестициями, ко-
торые в итоге выводят портфель в целом
в «плюс». Успешные венчурные капита-
листы обеспечивают рентабельность ка-
питала, которая превышает доходность
традиционных инструментов (банков-
ские депозиты, долговые обязательства,
акции публичных компаний и т. д.).
Модель венчурного инвестирования
используется в том числе и для создания
традиционных бизнесов. Однако наибо-
лее часто она применяется для «подъ-
ема» именно инновационно-технологи-
ческих стартапов. Причины вполне оче-
видны: подобные стартапы, как прави-
ло, основываются на результатах интел-
лектуальной деятельности, правильное
патентование которых выступает для ин-
вестора дополнительной защитой вло-
жений; при этом именно наукоемкие
бизнесы обычно таят в себе наибольший
потенциал роста.
Возникновение модели
венчурного
финансирования
В США начало формирования венчур-
ной индустрии пришлось на послевоен-
ные годы, а теория и практика в общих
чертах сложились в 1960-е. Значительно
позже американскую модель заимство-
вали и адаптировали Западная Европа и
азиатские «тигры», однако по размаху
деятельности они пока не смогли при-
близиться к родине венчурного капита-
ла. Так, объем венчурных инвестиций
в странах Евросоюза составил в 2009 го-
ду $4,6 млрд — против $21,4 млрд в США.
Американский приоритет в создании
общей модели венчурных инвестиций
закрепился и в понятийном аппарате:
венчурные капиталисты различных
стран обычно используют английские
Умные деньги
5
езденежье и дефицит бизнес-ком-
петенций — ключевые проблемы
большинства молодых компаний.
На ранней, самой рискованной стадии
развития их единственный актив сугубо
нематериален — это идея будущего биз-
неса и команда предпринимателей-энту-
зиастов, взявшаяся за ее воплощение.
Поэтому традиционные источники капи-
тализации в этот момент для стартапов
недоступны. Вот тут-то за дело и принима-
ется капитал особого рода — венчурный.
Капитал особого рода
Главную суть венчурного капитала хо-
рошо поясняет семантика слова «вен-
чур». По-английски venture означает
«рискованное предприятие», причем
это слово имеет тот же корень, что и
adventure, то есть «приключение» и да-
же «авантюра». Таким образом, венчур-
ные инвестиции — это высокорисковые
вложения капитала. При этом объектом
инвестирования становятся находящие-
ся на ранних этапах развития иннова-
ционные компании с пока еще трудно
просчитываемыми рыночными перспек-
тивами, но имеющие высокий потенциал
роста и масштабирования бизнеса (по
субъективной оценке инвестирующего,
разумеется). Основателями малых инно-
вационных компаний, как правило, ста-
новятся ученые, инженеры и изобрета-
тели, которые стремятся коммерциали-
зировать результаты своей интеллекту-
альной деятельности, но редко имеют
для этого достаточные средства. В отли-
чие от кредита, венчурные деньги пред-
оставляются на безвозвратной, беспро-
центной и беззалоговой основе. Венчур-
ный инвестор, обменивая свои деньги
на долю в уставном капитале, рассчиты-
вает в итоге получить внушительную
«премию» за риск благодаря многократ-
ному увеличению стоимости компании
по мере ее развития. Продажа венчур-
ным инвестором своей доли в компании,
которая, по сложившейся практике, про-
исходит через 3–7 лет, называется «вы-
ходом» (англ. — exit). В свое время вло-
жения в такие стартапы, как Apple
Computers, Compaq, Microsoft и Intel, во-
первых, помогли этим компаниям состо-
яться, а во-вторых, обеспечили ранним
инвесторам феноменальный рост инвес-
тиций — от сотен до тысячи с лишним
процентов за несколько лет. Эти венчур-
ные сделки стали впоследствии леген-
дарными, и очевидно, что подобные
«звездные» компании редки: гораздо
чаще венчурных инвесторов постигает
неудача.
Тем не менее венчурное инвестиро-
вание — это вовсе не азартная игра, в
которой главное действующее лицо —
слепой случай. В развитых экономиках
венчурный капитал — хорошо отлажен-
ная индустрия с огромными оборотами
и большим числом профессиональных
участников. Сложившаяся теория и
практика позволяет ей минимизировать
многочисленные инвестиционные рис-
ки. Один из инструментов — жесткий от-
бор и экспертиза проектов «на входе».
По статистике американской Националь-
ной ассоциации венчурного капитала
(National Venture Capital Association), ин-
4
СУЩНОСТЬ ВЕНЧУРНОГО
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Отец венчурного капитала
Родоначальником венчурной индустрии в США по праву считают Джорджа До
риота (George Doriot, 1899–1987) — известного предпринимателя, инвестора и
преподавателя. В 27 лет он стал профессором Гарвардской бизнес школы, затем
долгое время руководил оборонными исследованиями и военным планированием
на службе в армии США. Таким образом технические и бизнес компетенции со
шлись в одном человеке. Уйдя в отставку в 1946 году, он вернулся в Гарвард и ос
новал первую в истории Америки частную фирму венчурного капитала American
Research & Development (AR&D), социальную миссию которой Дориот первона
чально определил так: способствовать инвестициям частного сектора в стартапы,
запускаемые демобилизовавшимися после окончания Второй мировой военно
служащими. Компания AR&D за время своего существования (вплоть до погло
щения корпорацией Textron) привлекла десятки миллионов долларов и проинвес
тировала их более чем в 150 инновационных компаний. Одним из самых успеш
ных стало вложение в 1957 году в компанию Digital Equipment Corporation (DEC)
$70 тысяч, которые принесли AR&D через 11 лет $355 млн.
Джордж Дориот прославился не только как инвестор практик. Он вел активную
преподавательскую деятельность, и многие американские венчурные капиталис
ты 1960 х называли его своим учителем в бизнесе. В 1957 году он основал во
Франции INSEAD — одну из ведущих мировых бизнес школ. «Без действия наш
мир до сих пор бы оставался лишь абстрактной идеей», — фраза, которую любил
повторять Дориот.
Б
Говоря попросту, мы собрались, чтобы ин
вестировать в компании, которые, как мы
верим, добьются успеха. В компании с ме
неджментом и целями, которые мы принимаем всем
своим сердцем. В компании, с которыми нам будет
весело работать по мере того, как мы их строим.
В компании, которыми мы будем законно гордить
ся, когда преуспеем1
.
”
Джон «Джок» Уитни,
один из пионеров американской венчурной
индустрии
1. Цит. по: Charles D. Ellis, James R. Vertin.
Wall Street People: True Stories of Today’s
Masters and Moguls. — Wiley, 2001.
ВЕНЧУРНОЕ
ИНВЕСТИРОВАНИЕ ТЕСНО
СВЯЗАНО С РИСКОМ,
НО ЭТО НЕ АЗАРТНАЯ ИГРА.
СЛОЖИВШАЯСЯ ТЕОРИЯ
И ПРАКТИКА ПОЗВОЛЯЕТ
МИНИМИЗИРОВАТЬ
РИСК НЕУДАЧНОГО
ВЛОЖЕНИЯ

2. Whitney & Company. «Газеты стали назы-
вать нас «инвестиционно-банковскими
компаниями», что было в корне невер-
но, — вспоминал он. — Нам нужно было
изобрести более точную дефиницию и
подчеркнуть рискованность наших вло-
жений. Я предложил: «инвестиционная
компания частного венчурного капита-
ла». Так и пошло»2
.
Одним из важных событий, повлияв-
ших на формирование американской
венчурной индустрии, стало принятие
в 1958 году Закона об инвестициях в ма-
лый бизнес (Small Business Investment
Act). Любопытно, что, как отмечают исто-
рики американского бизнеса, это собы-
тие стало прямым следствием озабочен-
ности властей США технологическими
успехами СССР — в частности запуском
первого искусственного спутника Земли
в 1957 году. Одним из способов сокра-
тить отставание, по замыслу законодате-
лей США, должно было стать создание
условий, которые обеспечили бы приток
«длинных» денег в небольшие быстрора-
стущие технологические компании. За-
кон предусматривал создание так назы-
ваемых SMIC (Small Buisness Investment
Company) — частных компаний по инвес-
тициям в малый бизнес. Пройдя лицен-
зирование в Агентстве по развитию ма-
лого бизнеса США (Small Business
Administration), такие инвесткомпании
получали значительный финансовый ры-
чаг в пропорции 4:1 к собственному ка-
питалу — за счет доступа к федеральным
средствам, выделенным на развитие ма-
лого бизнеса, — и могли осуществлять
венчурные инвестиции в перспективные
стартапы. Соответствующая программа
бюджетного финансирования действует
в США и по сей день. Такова американ-
ская модель частно-государственного
партнерства. Кстати, похожая реализу-
ется в России с 2005 года под эгидой
Минэкономразвития. Она предусматри-
вает создание региональных фондов
поддержки малых технологических
предприятий, которые формируются за
счет частного капитала и государствен-
ных средств (менее половины), при этом
управляют фондами профессиональные
частные управляющие компании.
Закон об инвестициях в малый биз-
нес выступил в США катализатором раз-
вития венчурных компаний и фондов
Умные деньги
7
термины и кальки для обозначения ста-
дий развития инновационных проектов,
раундов инвестирования, общеприня-
тых процедур и т. д. Формирующаяся
сейчас российская венчурная индустрия
также не стала исключением, поэтому,
чтобы читатель не терялся в обилии анг-
лицизмов, помещаем в конце брошюры
небольшой глоссарий.
Феномен венчурного инвестирова-
ния возник гораздо раньше самого тер-
мина. Пожалуй, он существует ровно
столько же, сколько и само предприни-
мательство — в форме инвестиций, кото-
рые состоятельные индивидуумы и се-
мейства осуществляли в рискованные
предприятия во все времена. В отдель-
ных случаях такие инвестиции способ-
ствовали формированию новых секто-
ров экономики. Достаточно вспомнить
американского богача Александра Мал-
колмсона (Alexander Malcolmson), кото-
рый финансово поддержал в 1902 году
Генри Форда в создании первого «на-
родного» автомобиля. Или американ-
ских магнатов Вандербильтов, профина-
сировавших в 1927 году предпринима-
теля Хуана Триппа (Juan Trippe) при со-
здании авиакомпании Pan American
Airways, которая стала одной из родона-
чальниц индустрии массовых пассажир-
ских авиаперевозок. Однако о существо-
вании индустрии венчурного капитала
в те времена говорить было нельзя. В
США она стала складываться лишь тогда,
когда появилась целая плеяда профес-
сиональных инвесторов, для которых
рискованные вложения собственных и
привлеченных средств в начинающие
предприятия превратились в самостоя-
тельный бизнес, доказавший благодаря
целой серии историй успеха свою эф-
фективность.
Первыми частными компаниями вен-
чурного капитала в США стали American
Research & Development (AR&D) и J.H.
Whitney & Company, основанные в 1946
году. Их основатели — Джордж Дориот и
Джон Уитни соответственно — фигуры
для современной деловой Америки по-
лулегендарные. Именно они заложили
основные принципы венчурного инвес-
тирования.
Подходы венчурного инвестора, кото-
рые в послевоенные годы сформулиро-
вал Джордж Дориот, верны и для сегод-
няшнего дня:
инвестируй в новую технологию, но-
вую маркетинговую концепцию или но-
вый продукт на ранней стадии, когда со-
здан прототип и имеются патенты;
обменивай инвестиции на значитель-
ный, хотя и не обязательно контролиру-
ющий пакет в капитале, участвуй в уп-
равлении компанией;
инвестируй в бизнесы, которые осно-
ваны энтузиастами — носителями выда-
ющихся компетенций (принцип «делай
ставку на жокея, а не на лошадь»);
планируй заранее выход из компании
(англ. — exit strategy); неликвидный ак-
тив, который представляет собой инвес-
тиция в стартап, должен превратиться
в ликвидный, который можно реализо-
вать посредством размещения акций на
бирже или продажи стратегическому ин-
вестору, в понятные сроки;
используй стратегию добавленной
стоимости (англ. — value-added strate-
gy) — выбирай проекты, в которые смо-
жешь привнести не только свои инвести-
ции, но и компетенции.
Термин «венчурный капитал» родил-
ся из необходимости американских пио-
неров венчура емко и точно презенто-
вать суть своей деятельности. Авторство
приписывают Бенно Шмидту (Benno
Schmidt) — партнеру Джона Уитни по J.H.
6
1. Цит. по выступлению в МГУ им. Ломо-
носова в октябре 2009 года.
5
10
15
20
25
30
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
компания PriceWaterhouseCoopers, MoneyTree ReportИсточник:
Оборот венчурной индустрии США
Бум «доткомов»
Оборот за квартал, $ млрд (левая шкала)
Сделок за квартал, шт. (правая шкала)
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
У России есть сильное конкурентное пре
имущество: сплав таланта и технологий.
У России есть крепкий задел в сфере науки
и талантливые люди, способные коммер
циализировать идеи.
Как донести ваши идеи до инвесторов? Первое, что
необходимо, это сделать понятным, что из себя
представляет бизнес, кто будет потреблять про
дукт. Второе — представить четкий бизнес план:
как именно вы собираетесь трансформировать зна
ния в продукт, как будете этот продукт произво
дить и как продавать. Нужно также показать ваш
прогноз относительно того, что будет с вашим
проектом в ближайшие годы и как будет выглядеть
компания через 4–5 лет. Ваш бизнес план может
быть вообще на одну страницу. Но покажите инвес
тору, как вы будете делать деньги, сделайте ваш
бизнес план реалистичным, убедите инвестора в
том, что этот план сработает, а также убедите
его в качестве своей команды1
.
”
Франклин «Питч»
Джонсон,
основатель Asset
Management Company
2. Charles D. Ellis, James R. Vertin. Wall
Street People: True Stories of Today’s
Masters and Moguls.

3. мена экономических потрясений многие
инвесторы, предпочитающие в обычных
условиях традиционные инструменты,
начинают обращать свои взоры в сторо-
ну венчура.
Венчурный механизм
Основная задача венчурной индуст-
рии — служить каналом, через который
осуществляется трансфер свободного
капитала из различных отраслей эконо-
мики в направлении малых инновацион-
ных компаний.
Отношение к уровню риска во мно-
гом обусловливает разделение инвесто-
ров ранних стадий на категории с опре-
деленной инвестиционной специализа-
цией и стратегией: бизнес-ангелы, вен-
чурные капиталисты, фонды прямых ин-
вестиций и т. д. На самой начальной ста-
дии развития технологического стартапа
риски проекта особенно велики, и в этот
момент требуется наибольшая вовлечен-
ность инвестора в дела компании. Зато
он может рассчитывать на бґольшую до-
лю в бизнесе в обмен на сравнительно
небольшой объем финансирования. По
мере успешной реализации проекта рис-
ки снижаются, компания требует все бо-
лее «тяжелых» инвестиций для запуска
производства и завоевания рыночной
доли, однако на этой стадии инвестор
может рассчитывать на меньшую «пре-
мию» на вложенные средства.
Финансирование инновационно-тех-
нологической компании производится
в несколько этапов (или раундов), для
каждого из которых есть свой «специа-
лизированный» инвестор. Чтобы обеспе-
чить компании требуемый объем инвес-
тиций и одновременно снизить собст-
венные риски, венчурные инвесторы не-
редко образуют синдикаты для совмест-
ных вложений в компанию. Приходя
в компанию, новые венчурные инвесто-
ры либо полностью или частично выку-
пают пакет инвесторов предыдущего ра-
унда и технологического предпринима-
теля, либо приобретают акции специаль-
но осуществленной для такого случая до-
полнительной эмиссии.
В общем виде раунды венчурного фи-
нансирования можно представить следу-
ющим образом:
бизнес-ангельский раунд — финанси-
рование, которое предоставляется ком-
пании для завершения НИОКР и созда-
ния прототипа продукта или услуги;
раунд А — инвестиции, позволяющие
компании начать производство и прода-
жи или коммерческую эксплуатацию
сервиса;
раунд В — финансирование компании
на этапе раннего роста;
раунд С — инвестиции, позволяющие
компании значительно нарастить произ-
водство и свою рыночную долю;
раунд D — финансирование «предпро-
дажной» подготовки перед IPO или про-
дажей компании стратегическому инвес-
тору.
С момента своего зарождения и до се-
го дня индустрия венчурного инвестиро-
вания — это бизнес, целиком основан-
ный на репутации управляющего. Лишь
безупречная репутация венчурного ка-
питалиста обеспечивает ему, с одной
стороны, постоянный входящий поток
проектов (англ. — deal flow), а с дру-
гой — приток ликвидности в управля-
емый им инвестиционный пул. «Ви-
зитная карточка» венчурного капита-
листа — это истории успешных инвес-
тиций, связанные с его именем. Учас-
тие известной венчурной фирмы в ус-
тавном капитале технологического стар-
тапа нередко становится для проекта
«знаком качества» и залогом успешного
привлечения новых инвесторов в ходе
последующих раундов инвестирования.
Умные деньги
9
прямых инвестиций. Начало 1960-х ста-
ло временем создания большинства из-
вестных ныне в Америке фондов венчур-
ных и прямых инвестиций и превраще-
нием успешных венчурных капиталистов
в героев бизнеса: Артур Рок (Arthur
Rock) основал фирму венчурного капи-
тала Davis & Rock в 1961 году, Уильям
Дрэпер (William Draper) — компанию
Sutter Hill Ventures в 1964-м, Франклин
«Питч» Джонсон (Franklin «Pitch»
Johnson) — Asset Management Company
в 1965-м… Именно тогда стал формиро-
ваться «венчурный кластер» в местечках
Менло Парк и Пало-Альто в Кремниевой
долине на западном побережье США —
поближе к высокотехнологическим ком-
паниям, большой науке и ведущим уни-
верситетам.
Важно отметить, что венчурный капи-
талист инвестирует не собственные сред-
ства (вернее — не только собственные).
Он — профессиональный управляющий
пула инвестиционных средств, предос-
тавленных третьими лицами и организа-
циями, которые доверились его деловой
хватке, расчетливости и удаче. Взаимо-
отношения между инвесторами пула и
управляющим требуют гибкой организа-
ционно-правовой формы, учитывающей
особенности венчурного инвестирова-
ния. Наиболее распространенная мо-
дель создания фондов венчурных и пря-
мых инвестиций в виде партнерств с ог-
раниченной ответственностью (англ. —
LP, limited partnership) сложилась в США
также в 1960-е — и в ходу до сих пор.
Управляющий — венчурный капита-
лист — выступает в этой модели в качест-
ве главного партнера (англ. — general
partner), а инвесторы фонда — «пассив-
ными» партнерами с ограниченной от-
ветственностью (limited partners). При
этом вознаграждение управляющего
обычно складывается из годового возна-
граждения в 1–2% от размера фонда и
20% от прибыли, которую получил фонд.
Заметное увеличение оборотов вен-
чурной индустрии в США произошло
в конце 1970-х, после того как государ-
ство смягчило правила инвестирования
в частные компании и рискованные ак-
тивы для целого ряда институциональ-
ных инвесторов — корпоративных пен-
сионных фондов, страховых компаний,
паевых фондов и т. д. Это обеспечило
венчурным капиталистам приток «длин-
ных» денег.
За прошедшие годы американская
модель венчурного инвестирования до-
казала свою кризисоустойчивость. Паде-
ние фондовых индексов и снижение ВВП
лишь в незначительной степени отража-
ются на ее оборотах. Более того, во вре-
8
Масштабы деятельности венчурной индустрии США
Данные за II кв. 2010 года
Сферы венчурного инвестирования
Сфера Объем сделок,
$ млн
% в общем
объеме сделок
Число
сделок
Биотехнологии 1 296 19,89 139
Промышленность / Энергетика 1 282 19,68 61
Программное обеспечение 1 035 14,4 229
Медицинские приборы и оборудование 755 11,59 95
ИТ услуги 414 6,35 71
Индустрия развлечений и медиа 321 4,93 91
Полупроводники 246 3,77 31
Телекоммуникации 206 3,16 31
Сетевое оборудовании 175 2,69 23
Финансовые услуги 171 2,63 17
Потребительские товары и услуги 152 2,34 27
Компьютеры и периферия 141 2,17 21
Электроника 133 2,04 16
B2B продукты и услуги 94 1,44 30
Медицинские услуги 45 0,7 7
Ритейл / Дистрибуция 38 0,58 10
Прочие 11 0,17 7
Стадии инвестируемых компаний
Стадия Объем сделок, $ млн % в общем объеме
сделок Число сделок
«Посев» и стартап 773 11,86 109
Ранний рост 1 512 23,21 320
Быстрое расширение 2 696 41,37 277
Поздняя стадия 1 536 23,57 200
Всего проинвестировано $6,5 млрд в 906 компаний
Источники: компания PriceWaterhouseCoopers, MoneyTree Report
«ПРАВО НА НЕУДАЧУ» — ОДИН
ИЗ ОСНОВОПОЛАГАЮЩИХ
ПРИНЦИПОВ ВЕНЧУРНОЙ
КУЛЬТУРЫ В США. КРАХ ОТДЕЛЬНО
ВЗЯТОГО ПРОЕКТА НЕ СТАВИТ
КРЕСТ НА СУДЬБЕ
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЯ
И ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛИСТА.
ВЕНЧУР — ЕСТЬ ВЕНЧУР.
ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ ОПЫТ ТОЖЕ
БЫВАЕТ ОЧЕНЬ ПОЛЕЗНЫМ