1. Seng Heng Bank - Center for Investment and Risk
Analytics
誠興銀行 - 投資及風險研究中心
投資新思維
刊登日期 ：二零零八年十二月八日（市民日報）
作者為誠興銀行投資及風險研究中心分析員黃碩東
利率與經濟
美國聯儲局自去年9月開始減息週期至自時已經將目標利率降至1厘.而全球央行之後
也紛紛加入大手減息行列. 於上週四英國及歐洲央行分別宣佈減息1% 及0.75%.本文
將分析美國減息下所帶來的影響.
美元上升
還記得去年美國次按問題續漸浮現,市場普遍認為其他國家能夠獨善其身,加上通脹高
企,市場預期只有美國會大幅減息.令美元弱勢持續. 但自今年下半年開始, 其他國家之
經濟數據也顯示衰退風險日增,加上油價及主要商品價格大跌,通脹風險消除, 各央行
將要大幅減息刺激經濟, 令美元下半年對主要貨幣大幅反彈(見圖一). 今年以來歐羅
對美元下跌超過10%, 而澳元,英鎊及加元均下跌超過20%. 至於日元則上升,因市場風
險胃納大減, 加上高息貨幣減息,利差交易不斷平倉所至.

2. Seng Heng Bank - Center for Investment and Risk
Analytics
誠興銀行 - 投資及風險研究中心
主要貨幣對美元指數(圖一)
130
120
110
100
90
80
70
60
08
08
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
08
08
08
08
08
08
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
8/
1/
1/
8/
6/
3/
1/
9/
15
29
12
26
11
25
22
20
17
15
29
26
23
/7
/4
/2
12
/2
/1
1/
4/
5/
6/
7/
9/
11
10
12
3/
3/
8/
1/
1/
2/
2/
4/
5/
6/
7/
7/
8/
9/
11
10
歐羅 英鎊 澳元 加元 日元
非常手段刺激借貸
聯儲局於 10月 29 日將目標利率減至一厘, 但實質上平均交易之利率已經大幅低於一
厘(見圖二). 由於目標利率不可能調低致負利率, 現時聯儲局以貨幣政策(加息或減息)
去刺激經濟之彈藥已經可說是耗盡. 現時刺激經濟可說已經到了燃眉之急, 因為從普
通政府債券及抗通脹美債可計算出現時市場已經預期美國將會進入通縮 (見圖三). 一
但進入通縮, 市民對經濟前景將會失去信心, 消費之意欲將會下跌, 因為預期價格將會
下調而延遲消費.企業盈利將會下跌, 然後是減薪或裁員, 造成一個惡性循環.

3. -4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1/2/06
2/2/06
厘
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
3/2/06
1/2/08
4/2/06
5/2/06 1/16/08
6/2/06 1/30/08
7/2/06
2/13/08
8/2/06
9/2/06 2/27/08
10/2/06 3/12/08
11/2/06
3/26/08
12/2/06
1/2/07 4/9/08
2/2/07 4/23/08
3/2/07
5/7/08
4/2/07
5/2/07 5/21/08
6/2/07 6/4/08
聯邦實質利率
7/2/07
6/18/08
8/2/07
7/2/08
9/2/07
聯邦實質與基準利率(圖二)
Analytics
10/2/07 聯邦基準利率 7/16/08
11/2/07
7/30/08
12/2/07
8/13/08
1/2/08
2年通脹預期(以國債及抗通脹債券收益率計算)(圖三)
2/2/08 8/27/08
3/2/08
9/10/08
4/2/08
9/24/08
5/2/08
6/2/08 10/8/08
7/2/08
誠興銀行 - 投資及風險研究中心
10/22/08
8/2/08
11/5/08
9/2/08
10/2/08 11/19/08
11/2/08 12/3/08
12/2/08
Seng Heng Bank - Center for Investment and Risk
是購入長期美國國庫債券. 由於美國之按揭利率是跟長期美國國庫債券有緊密關係.
聯儲局希望此舉將大幅推低長期債券之收益率, 繼而按揭利率將會因應下調, 舒緩供
樓人仕之利息負擔及刺激新買家入市買樓.從圖四可見, 30年及10年長期息率近期不
斷下跌. 30年息率已經跌至自1977年以來的新低., 而10年期息率更是自1962年的新
在這個非常時期, 聯儲局已經開始使用一些非常手段. 例如購入各種資產抵押債務或

4. Seng Heng Bank - Center for Investment and Risk
Analytics
誠興銀行 - 投資及風險研究中心
低. 而按揭利率也相應下跌至 5.6厘. 可見聯儲局購入長期美國國庫債券之計劃已經
初步得到了降低按揭息率之效果.
按揭利率與國庫債券收益率(圖四)
6.5
6
5.5
5
4.5
4
3.5
3
2.5
08
08
08
08
08
08
8
8
08
08
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
1/
8/
6/
3/
9/
8/
1/
1/
12
26
11
25
22
20
17
15
29
23
/7
/4
15
29
12
26
/2
1/
4/
5/
6/
7/
9/
/2
/1
10
11
12
4/
7/
1/
1/
2/
2/
3/
3/
5/
6/
7/
8/
8/
9/
10
11
按揭利率 30年國庫債券收益率 10年國庫債券收益率
雖然市場利率不斷下調,但這並不代表銀行願意放款. 從圖五可見3個月國庫債券與3
個月銀行同業拆息(LIBOR)之息差. 可見在之前正常情況下, 其息差一般只是約20-50
個基點. 但自去年8月開始, 息差已經不斷擴大, 平均息差上升至1厘以上. 雖然現時的
息差比起今年9月雷曼破產時回落不小, 但是仍然處於一個極高水平, 表明銀行間還是
很不信任對方, 不願貸出資金. 在企業借貸方面, 從六可見情況也不見得好, 利差不斷
拉闊, 舉例說AAA評級之金融企業在金融風暴之與5年期國債的息差約為0.5-1厘. 但
現時的息差卻擴闊至4厘. 可見聯儲局下調目標利率並不等於企業之借貸成本可下降,
因為信貸風險不斷上升.

5. 蕭條境況.
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
1
2
3
4
5
6
7
8
1/3/06
1/2/06
2/3/06
2/2/06
3/3/06
3/2/06
4/3/06
4/2/06
5/3/06
5/2/06 6/3/06
6/2/06 7/3/06
7/2/06 8/3/06
8/2/06 9/3/06
9/2/06 10/3/06
10/2/06 11/3/06
11/2/06 12/3/06
12/2/06 1/3/07
1/2/07 2/3/07
3/3/07
2/2/07
4/3/07
3/2/07
5/3/07
4/2/07
AAA 5年金融債券
6/3/07
5/2/07
7/3/07
6/2/07
8/3/07
7/2/07
9/3/07
8/2/07
10/3/07
9/2/07
11/3/07
AAA 5年工業債券
10/2/07
企業債券與國債收益率(圖六)
Analytics
12/3/07
11/2/07 1/3/08
12/2/07 2/3/08
1/2/08 3/3/08
5年期國債
2/2/08 4/3/08
3個月國庫債券與銀行同業拆息息差 (TED Spread)(圖五)
3/2/08 5/3/08
4/2/08 6/3/08
5/2/08 7/3/08
6/2/08 8/3/08
7/2/08 9/3/08
8/2/08
10/3/08
誠興銀行 - 投資及風險研究中心
11/3/08
9/2/08
12/3/08
10/2/08
11/2/08
12/2/08
Seng Heng Bank - Center for Investment and Risk
國政府將會推出更多這類非一般之政策. 例如若銀行還是不願意借貸的話, 政府可能
會直接借貸給企業. 當然這會增加納稅人的風險, 但這總好過經濟踏入像1930年之大
刺激借貸, 從而令經濟回升. 政府正在運用一些非一般的方法去刺激經濟. 筆者預期美
現時美國之貨幣政策可說是已經踏入了流動性陷阱, 即息率已經下調至約0, 但並不能

6. Seng Heng Bank - Center for Investment and Risk
Analytics
誠興銀行 - 投資及風險研究中心
讀 者 如 有 任 何 意 見 ， 可 電 郵 至
feedback@stshb.com