題目: 一家上市公司併購案的全過程談其中的關鍵與決策─從微觀問題到宏觀趨勢 演講者: 石浩吉 ( Rocky Shih ) 時間: 2019/07/27 地點: 台灣大學

1. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
TMBA演講
一家上市公司併購案的全過程
談其中的關鍵與決策
─ 從微觀問題到宏觀趨勢
石浩吉 Rocky Shih
香港商啟善亞洲資本有限公司台灣分公司
總經理 / 台灣基金團隊主管
2019 / 07 / 27
於台灣大學

2. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
IB、VC、PE與產業經驗簡歷
• 現任香港商啟善亞洲資本台灣分公司總經理暨台灣基金團隊主管，擁有超過10年的金融
投資與併購等相關經驗，包含7年以上的私募基金/創投、4年的投資銀行/承銷業務開發
與輔導執行、1年的興櫃股票自營交易、2年以上的早期公司輔導/孵化等經驗。並曾於
凱基證券資本市場部門(儲備幹部)及自營交易部門從事證券承銷與股票交易等工作，負
責台灣與跨國承銷案件之業務開發與執行。現亦擔任上市公司副董事長/董事，並兼任台
灣創投公會、台北市政府、文化局、台灣天使投資協會等單位之理事/顧問。
• Pre-IPO投資後上市、併購或借殼、經營權防衛、短期財務投資、釋股、投資後下市重
整、不動產開發等多重類型之投資經驗，包含安成藥(4180-TW)、台微體(4152-TW)、
奇美材料(4960-TW ; 後改名為誠美材)、寶徠建設(1805-TW)、KY-康友(6452-TW)、KY-
勝悅(1340-TW)、KY-金麗(8429-TW)、力晶(5346-TW)等。並曾主導或參與超過20件上
市上櫃、國內或跨國籌資、以及合併與收購等投資銀行專案，包括KY-泰鼎(4927-
TW)IPO、泰博科技(4736-TW)IPO、駿熠電子(3642-TW)IPO、鴻碩精密(3092-TW)IPO、
中磊電子(5388-TW)CB籌資案、中國興業銅業 (505-HK)TDR 與日本爾必達(6665-
JP)TDR等跨國籌資發行、全科科技(3209-TW)收購嵩森科技(8408-TW)、瀚宇博德香港
掛牌子公司(667-HK)私有化之規劃、力武電機(4529-TW; 後改名為昶洧)之私募/借殼等。
• 除孰悉公司法、證交法、企併法等投資銀行相關之法令與實務，並熟稔投資標的之開發、
產業分析、投資判斷、盡職調查、投資合約設計、跨境投資與槓桿融資架構、上市櫃規
劃、籌資安排及併購或借殼規劃等投資全過程之專業。
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Rocky Shih
台大財務金融碩士
台大營建管理碩士

3. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
讓我們先看一則故事
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Key points:
- 併購跟投資的差別
- 買手機、跑車跟買上市公司經營權一樣嗎
- 併購這件事複雜在哪裡

4. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
富三代從買手機、買跑車到買公司
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 有一富三代，爺爺經營傳統事業做到亞洲第一但高齡八十多歲仍跑在第一
線，爸爸五十多歲身為二代負責管理部分工廠但尚未真正接班 ;
 富三代在台灣考不上好大學，但花錢買到了國外知名大學的學位，最好的
手機、最貴的跑車都用錢就買的到，心想何必上班賺錢或創業呢? 買一家現
成的公司不就好了?
 富三代用家裡的錢開始做創投，每看一家標的都受到高度的吹捧，很有成
就感 ; 看到股市上萬點，他又開始想投資上市公司，每次拜訪公司也都受到
高度的禮遇，這時他想，乾脆買下一家上市公司當董事長還不容易? 多威風!
 他真的收購了一家上市公司並擔任董事長，但一年後…，董事會集體提案將
他罷免，公司也演變成經營權爭奪，而他之前的創投標的也幾乎都成了壁
紙… ; 究竟發生什麼事? 問題出在哪裡? 一家上市公司的併購又複雜在哪裡?

5. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
從兩個真實案例開始
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Key points:
- IPO
- M&A
- IPO or M&A ?

6. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
從兩個實際案例看IPO與併購考量
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 Epitomics(4149宜百康-KY ; 資本額3.63億NTD)
為全球最大兔子抗體試劑提供者，年營收、獲
利成長率30-40％，EPS估計4-5元 ;
 2012年3月IPO掛牌前五天，選擇以1.7億美元
賣給最大競爭對手、世界基礎研究抗體供應龍
頭Abcam並放棄IPO，為什麼呢？
 茱莉-KY(1257)資本額3億NTD，為馬來西亞前3
大餅乾品牌，年營收、獲利穩定成長率10-20％，
EPS上看4-5元 ;
 原預計2012年3月IPO掛牌，卻在通過上櫃核准後
突然放棄IPO，為什麼呢？

7. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
Why IPO? 進入資本市場的理由
• Price–企業股權價值/價格之提升
• Liquidity–企業股票流動性的增加
• Sequential Financing–資本市場籌資工具
• Internal Control–企業內控與制度建立
• Publicity–知名度與曝光度
• Offering–更多/更彈性的員工獎勵制度來吸
引/留住人才
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延伸閱讀: 石浩吉《企業為何要上市? PLS IPO》 http://www.iacapital.com.tw/news_02.asp?NewsID=49
延伸思考: 想IPO的企業老闆通常對外說的理由
會是哪些? 但他心裡最在意的又是哪個?

8. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
併購的5W2H全過程思考
• Why: 併購的目的與策略思維
• Who: 併購的對象與來源
• How much: 併購的價格與條件
• How: 併購的方法與架構
• When: 併購的流程與時間
• Where: 併購過程當中”人”的安排
• What(to integrate): 併購後要整合什麼
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延伸閱讀: 石浩吉《企業併購策略的5W2H》http://www.iacapital.com.tw/news_02.asp?NewsID=50
延
伸
思
考
:
注
意
買
方
、
賣
方
、
中
介
機
構
、
旁
觀
散
戶
投
資
人
的
思
考
角
度
各
會
有
何
不
同
?

9. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
回頭思考…
• 兩家案例的股東當時最在意的是什麼?
• 當時的市場氛圍與大盤環境如何?
• Epitomics與Abcam可能何時就開始談了?
承銷商又為何能接受IPO掛牌前被收購?
• 買方Abcam的角度是考量什麼?
• 賣方Epitomics是考量什麼? 跟股東性質與
產業特性是否相關? (中美冠科約3億美金被JSR收購下市)
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延伸閱讀: 石浩吉《三個角度看懂投資銀行》http://www.iacapital.com.tw/news_02.asp?NewsID=55

10. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
一家(假設)上市案例的併購全過程
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Key points:
- PE ’s M&A
- 5W2H: Good process produces good results
- Players( it’s people business )

11. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
假設你是一個私募基金管理人(GP)
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延伸閱讀: 石浩吉《私募基金: 合法、有利潤的任何投資模式》http://www.iacapital.com.tw/news_02.asp?NewsID=51
• 手 上 管 理 除 了 主 基 金 之 外 還 有 數 種 其 他 類 型 基 金 : (1)Parallel Fund;
(2)Alternative Fund; (3)Co-investment; (4)Fund of Fund(FoF); (5)混合模式 ;
(1)(2)
(3)
(4)
國內基金收購台灣上市櫃標的 外資基金
只
鎖
定
特
定
標
的
並
可
能
合
資

12. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
Why M&A? 目前的併購策略方向
• 快速進入某市場/產品 : 例如晶圓廠、品牌
• 看好產業與標的未來: 例如AI、區塊鏈
• 有垂直/水平整合綜效: 例如O2O或新零售
• 有能力改善標的財務狀況: 例如傳統產業、
製造業、食品業
• 法令與跨國限制等: 例如生技製藥、BOT
• 其他: 借殼上市等
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延伸思考: 1. 私募基金最後得追求的是什麼 ? ; 2. 標的從哪裡來 ? ; 3. 時機對嗎 ?

13. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
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 業務與營收基本狀況 : 30年老牌上市紡織公司，股本10
億，年營收約2億台幣左右損平小賺，只剩羊毛貿易 ;
 資產與負債狀況 : 帳上現金18億，桃園廠房1.5萬坪出
租給外商，持有2億市值之上市櫃股票與基金 ; 無負債，
帳面淨值20元/股，股價22元 ; 熟識之知名會計師簽證 ;
 公司架構與員工狀況 : 僅剩不到20位員工，無子公司 ;
 股權狀況 : 二代無心經營，控股比例70%(51%境
外法人與19%個人)，欲出售經營權，無私募股權 ;
 思考點 : 從以上資訊可以看出哪些事情 ? 怎麼初步
評估？怎麼安排引見較恰當？
Who ? 手上收到一個新標的

14. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
私募基金角度怎麼看這標的 ?
• 來源可靠: 大股東意向確定且能探得內情
• 價值低估: 工廠價值未反映且看似非炒股
• 風險可控: 公司營運與財務狀況單純
• 可攻: 可放入一汽車安全氣囊織布項目(台商)
原本要在A股上市(年稅後淨利2億RMB)
• 可守: 純財務投資(少數股權)亦可
• 順勢: 搭上資金回台並分散兩岸投資風險
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15. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
How much ? 探詢出價並初步估價
• P/E法: 不適合
• DCF法: 不適合
• P/B法: 帳面P/B約1倍但真實P/B可能<0.5
• Real Option Pricing: 不易量化但策略性價
值應該頗高(包含”現金使用權”)
• 對方出價: $40/股賣70%股權約28億台幣
• 如何砍價? 要買到70%? IRR怎麼算? 槓桿?
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16. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
How ? 一次借殼包含三次M&A
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台灣紡織
項目標的
境外法
人股東
外籍個
人股東
SPV B
SPV A
外資FINI
市場投
資人與
散戶
51%
20%
40%
19%
10%
大陸台商汽車安全氣囊織布項目
Step1. 收購標的股權
Step2. 召開股東會全
面改選董監
Step3. 適度釋放籌碼
Step4. 現金收購新事業Step5. 移轉控股權給新事業股東
安排當選法人董監
延
伸
思
考
:
標
的
公
司
市
值
會
增
加
到
多
少
?
能
否
槓
桿
增
加
IRR?

17. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
When ? 整體時程安排
17
T
市
值
反
映
並
擇
時
退
場
收
購
大
陸
台
商
新
業
務
處
分
桃
園
廠
房
或
進
一
步
運
用
股
東
會
全
面
改
選
董
事
會
發
起
收
購
簽
約
DueDiligence
與
議
價
NDA+MOU(orLOI)
T-2MT-6M T+(2-3Y)
延伸思考: 1. 最重要的控制點與風險有哪些 ? ; 2.哪些程序是需要主管機關審查通
過的? ; 3.對標的公司股東與對外個要如何溝通(包含IR) ?

18. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
Where & What ? 人的安排與相關整合
• 標的原股東: 顧及形象並著重股東權益
• 標的現有員工: 符合勞基法並篩選適任者
• 新經營團隊成員: 善用法人董事代表之機制
並慎選董監成員與管理團隊
• 新業務的評估與管理: 兩岸內控流程的整合
• 主管機關: 溝通新舊業務銜接與法令程序
• 投資人: 用媒體與法說會適時說明轉型方向
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19. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
看清趨勢
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Key points:
- 大盤指數
- 全球發展態勢
- 微觀與宏觀密不可分

20. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
全球併購趨勢
• 只要寬鬆貨幣(QE)還在…
• 高資產價格與低資金成本
• 併購取代資本支出(是好事嗎?成功機率?)
• 保護主義抬頭(中美貿易戰與中國海外併購)
• 互聯網與”傻瓜”製造會降低全球貿易必要性
• “PE+”的併購模式因應各種變化
• 請小心那些獨角獸們和高槓桿事業們…
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21. 簡報人: 石浩吉 Rocky Shih
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