Financial Analysis Carraro Spa

2. INDICE
COMPANY OVERVIEW
FINANCIAL ANALYSIS
CONCLUSIONI
pag. 25
FONTI
BIBLIOGRAFIA……………………………………... pag. 26
SITOGRAFIA………………………………………… pag. 26
STORIA……………………………………………… pag.2
MERCATI E BUSINESS UNITS………………… pag. 3
SWOT ANALISI…………………………………… pag. 6
PRINCIPALI RISCHI ED INCERTEZZE………… pag. 6
HIGHLIGHTS………………………………………. pag. 7
CENNI SULLA CRISI REGISTRATA DAL
GRUPPO CARRARO NEL 2009…………………… pag. 9
ANALSI DEGLI INDICI DI BILANCIO…………... pag. 11
ANALISI COMPARABLE……………………….… pag. 13
PROJECTIONS……………………………………… pag. 14
WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL…… pag. 17
ECONOMIC PROFIT MODEL…………………… pag. 19
DISCOUNTED CASH FLOW MODEL………… pag. 19
ANALISI DEI MULTIPLI………………………… pag. 20

3. Company Overview | 2
COMPANYOVERVIEW
STORIA
1932 Carraro, nata dal genio di Giovanni Carraro, si dedica fin
dagli inizi alla progettazione e produzione di seminatrici
in linea per l’agricoltura, orientandosi gradualmente a un
mercato prevalentemente interregionale.
Anni ‘50 L’azienda muta la propria posizione competitiva
acquisendo notorietà e diventando uno dei principali
produttori italiani di trattori; è in questi anni che viene
realizzato il primo trattore completo a marchio Carraro
“Tre Cavallini”.
1964 L’inclinazione all’innovazione conduce la società alla
creazione del trattore a quattro ruote motrici.
Anni ‘70 La crisi della meccanizzazione agricola porta l’azienda,
ora guidata da Mario Carraro, figlio di Giovanni, a
diversificare ulteriormente ed a concentrarsi sulla
componentistica e sui sistemi di trasmissione per
macchine agricole e movimento terra, le quali diventano
il core business di Carraro.
1995 La quotazione in Borsa, il 27 dicembre, di quello che
ormai è un Gruppo, determina un nuovo impulso per lo
sviluppo delle attività industriali in Italia e all’estero;
infatti, grazie all’internazionalizzazione, Carraro può
contare su stabilimenti produttivi in Italia, Germania,
Polonia, India, Cina, Argentina e Stati Uniti.
Anni 2000 Il cambiamento è nel DNA del Gruppo, che a seconda
dei contesti di mercato ha saputo adeguare la propria
struttura e rivedere il proprio footprint industriale, sia
arricchendo il valore dei prodotti tradizionali
interfacciandone il lato meccanico con quello
elettronico, sia orientandosi verso nuove frontiere
I VALORI
CARRARO
Siamo responsabili
Creiamo valore
Sviluppiamo talenti
Stimoliamo l’innovazione
Lavoriamo insieme

4. Company Overview | 3
rappresentate da soluzioni destinate alle energie
rinnovabili, quali gli inverter per il fotovoltaico di
Elettronica Santerno (acquisita nel 2006) o i riduttori e
gli ingranaggi di Gear World (nata nel 2007) per i
generatori eolici. A partire dal 2008, la nuova società
operativa, cui sono state conferite le attività core del
Gruppo, è la nascente Carraro Drive Tech.
2010 Nonostante la tempesta, la Carraro ha progettato un
piano di rilancio, conosciuto come Carraro 2.0, le cui
linee guida sono: il mantenimento ed il consolidamento
delle attività di ricerca e sviluppo, cruciali per sostenere
la posizione competitiva del Gruppo, e l’attenzione ai
mercati emergenti operando con proprie strutture locali.
MERCATI E BUSINESS UNITS
Il gruppo Carraro opera tradizionalmente nel settore dei sistemi per la
trasmissione di potenza, disponendo di insediamenti produttivi localizzati
prevalentemente nell’Italia nord-orientale e, all’estero, in Polonia, Argentina,
Brasile, Cina, Russia, Stati Uniti, Corea e India. La produzione del gruppo è
principalmente destinata all’Europa occidentale e al Nordamerica; infatti, il
75,4% del fatturato è rivolto all’estero.

5. Company Overview | 4
Carraro organizza la propria attività in quattro diverse business unit (BU):
DRIVELINES
Questa divisione costituisce il core business del gruppo, producendo
all’incirca i due terzi dei ricavi e un quarto del risultato operativo. Alla
business unit Drivelines fanno capo le attività riguardanti la produzione e
commercializzazione di assali, trasmissioni e drives per applicazioni nei
settori delle costruzioni, agricolo e delle macchine da miniera. Il mercato
degli assali è caratterizzato da prodotti a consolidata tecnologia e vede Cina e
India come aree di maggior rilevanza (≈50% del mercato globale); i principali
operatori sul mercato sono Dana (37% m.s. nel settore agricolo e 25% m.s. in
quello delle costruzioni), Carraro (31% nel settore agricolo e 27% in quello
delle costruzioni) e ZF (31%% nel settore delle costruzioni). Il mercato delle
trasmissioni è caratterizzato o da prodotti tradizionali a basso valore aggiunto
o da soluzioni altamente innovative, e vede Carraro in posizione di leadership
nel segmento terna del mercato delle attrezzature da costruzione; la
produzione in India conta il circa 45% della produzione totale. In questo
mercato i drives sono la qualità, la relazione con il cliente, la consapevolezza
del marchio, i quali possono essere considerati i fattori più cruciali per
competere nel segmento extra-large; così come il prezzo, la gamma completa
di prodotti, i tempi di consegna sono i fattori critici di successo per i medio-
grandi segmenti.
COMPONENTS
Questa divisione è attiva nel settore dell’ingranaggeria e della
componentistica. I clienti di questa BU sono sia le altre divisioni del gruppo
Carraro, sia soggetti terzi con un forte potere contrattuale perché trattasi per la
maggior parte di imprese di grandi dimensioni operanti anch’esse a livello
globale: Alfa Romeo, Lamborghini, Volvo, Renault, Komatsu, Hepco, ecc.
Gli ambiti di applicazione dei prodotti della divisione sono alquanto vari:
trasmissione per macchine movimento terra, trasmissione per generatori

6. Company Overview | 5
eolici, veicoli commerciali, veicoli a due ruote, elettroutensili, giardinaggio,
applicazioni ferroviarie e industriali. La forte presenza globale garantisce la
competitività ed il servizio ai clienti globali.
VEHICLES
La divisione opera nell’attività “storica” del gruppo, ossia la produzione di
macchine agricole e trattori per conto terzi ed a marchio proprio. Oltre ai
trattori di modello standard, il gruppo Carraro si è specializzato nella
produzione di trattori per frutteto e vigneto; clienti della BU sono i grandi
produttori mondiali di trattori agricoli come Antonio Carraro, Valtra, Claas,
John Deere, Massey Ferguson. Tale concentrazione di portafoglio clienti
genera un’importante rischio sui ricavi rendendo Agritalia strutturalmente
vulnerabile. Il mercato di riferimento della divisione è quello agricolo che
evidenzia fondamentali solidi, ma la stretta creditizia ha ridotto l’accesso ai
finanziamenti per l’acquisto. La BU presenta comprovate capacità di co-
sviluppo e di condivisione degli investimenti, in quanto svolge attività di
supporto allo sviluppo ed alla commercializzazione della BU Drive Tech.
ELECTRONICS
Questa business unit, identificabile con la società Elettronica Santerno, è
attiva nel settore delle automazioni industriali e delle energie rinnovabili.
Quest’ultimo è in forte espansione, come confermato dai recenti investimenti
effettuati in Spagna dalla società; in particolare, il mercato del fotovoltaico
presenta un’arena competitiva (dove la Germania conta per il 50% del
mercato globale) con un leader globale forte (SMA) ed il resto del mercato
frazionato, mentre il mercato del vento presenta una forte crescita, in
particolare, in Asia +21%, Nord America +17% ed Europa +9%. Il mercato
dei driver industriali è sostanzialmente maturo e non presenta opportunità di
crescita interessanti; inoltre, dipende fortemente dalla ciclo economico
generale, anche se ha un gran numero di applicazioni (ad esempio miniere,
sistema di pompaggio, ferroviario, Oil & Gas,...). In questi settori Carraro ha
una presenza diretta in tutti i mercati rilevanti (Italia, Germania, Spagna,
Russia, USA, Brasile, India, Cina) ed indiretta in mercati quali Nord America
ed Australia.
In tutti i mercati in cui il Gruppo Carraro opera, le barriere all’entrata che un
potenziale competitor dovrebbe affrontare sono di notevole entità. Infatti, la
maggior parte della produzione della Carraro è coperta da brevetti che
renderebbero l’ingresso di nuove imprese piuttosto difficile così come i costi
che i potenziali rivali dovrebbero sostenere per almeno eguagliare l’entità
degli impianti della Carraro, sarebbero spropositati (e probabilmente
insostenibili).

7. Company Overview | 6
SWOT ANALISI
Strengths & Opportunities Weaknesses & Threats
RECUPERO DEI
MERCATI DI RIFERIMENTO
Crescita a doppia cifra nelle fasi
espansive del ciclo.
CONTRATTI DI FORNITURA CON
IMPORTANTI PRODUTTORI
MONDIALI
John Deere per i prodotti
agricoli, Renault, Lamborghini,
Volvo per componenti auto.
INTERNAZIONALIZZAZIONE:
Importanti reti di distribuzione
mondiale diretta ed indiretta.
HISTORICAL DEPENDENCE
ON SECTOR CYCLE
Dipendenza storica sul ciclo del settore.
INDEBITAMENTO NETTO
( RATIO = 2,25 PER IL 2011)
Il risultato di una politica di crescita
passata in un momento di inatteso
rallentamento dei mercati.
LA PRESENZA GEOGRAFICA IN AREE
CARATTERIZZATE DA RISCHI DI ORDINE
ECONOMICO / POLITICO
(America Latina, India)
AFFIDAMENTO SEMPRE IMPORTANTE
SULLA CNH
Che continua ad essere il principale
cliente del gruppo, rappresentando circa
25% delle vendite (ma in passato CNH
rappresentava circa il 40% delle vendite).
PRINCIPALI RISCHI ED INCERTEZZE
La situazione economica, patrimoniale e finanziaria del Gruppo è influenzata
da vari fattori, riconducibili al quadro macro-economico generale quali un
incremento generalizzato e significativo dei prezzi delle principali materie
prime, un calo rilevante della domanda in uno dei mercati primari di sbocco
del Gruppo, una perdurante incertezza e volatilità dei mercati finanziari e dei
capitali, un andamento negativo dei tassi di interesse nonché sfavorevoli
oscillazioni nei rapporti di cambio delle principali valute verso le quali il
gruppo è esposto. La redditività delle attività del Gruppo è soggetta, inoltre, ai
rischi legati alla solvibilità delle controparti, come pure alle condizioni
economiche generali dei paesi in cui il Gruppo svolge le proprie attività
industriali e commerciali.
Il rischio di liquidità per il Gruppo è collegato principalmente
all’attivazione e al mantenimento di un adeguato funding destinato a
finanziare sia il capitale circolante, sia gli investimenti in

8. Company Overview | 7
immobilizzazioni necessari a garantire una capacità produttiva adeguata
e tecnologicamente avanzata. Tale fabbisogno è direttamente
proporzionale all’andamento dei volumi di attività.
Il Gruppo è esposto al rischio di cambio in ragione del fatto che una
significativa quota delle vendite ed una parte degli acquisti viene
realizzata in valute diverse da quella funzionale di Gruppo (Euro). Un
altro aspetto del rischio di cambio riguarda il fatto che varie entità del
Gruppo presentano un bilancio in valuta diversa da quella funzionale di
Gruppo.
Il Gruppo è inoltre esposto al rischio di tasso d’interesse sulle passività
finanziarie accese per il finanziamento sia dell’attività ordinaria sia, a
seconda dei casi, dell’espansione del Gruppo mediante acquisizioni. La
variazione dei tassi d’interesse può avere effetti positivi o negativi in
entrambi risultato economico e flussi di cassa.
Il Gruppo annovera tra i propri clienti i principali costruttori di macchine
agricole, macchine movimento terra, mezzi di trasporto industriale ed
elettroutensili a livello internazionale, oltre che produttori di energia
rinnovabile, progettisti e installatori d’impianti fotovoltaici; la
concentrazione del rischio è legata alla dimensione di tali clienti, che
nel contesto mondiale risulta mediamente elevata, peraltro bilanciata dal
fatto che l’esposizione del credito è ripartita in un articolato insieme di
controparti attive in aree geografiche diverse.
La gestione del credito è orientata ad acquisire di preferenza clienti di
primario standing nazionale ed internazionale per forniture ultrannuali;
su tali basi si sono creati rapporti storici consolidati con i principali
clienti, di norma regolati da contratti di fornitura ad hoc. Il controllo del
credito prevede il monitoraggio periodico delle principali informazioni
economiche (inclusi i programmi di consegna) e finanziarie relative al
cliente.
Il Gruppo Carraro, operando a livello internazionale, è esposto ai rischi
connessi ad una elevata internazionalizzazione. L’instabilità politica, i
cambiamenti nelle disposizioni legislative, i cambiamenti delle
normative doganali in taluni paesi dove è presente il Gruppo con le
proprie unità produttive, possono influenzare negativamente la
redditività stessa.
HIGHLIGHTS
Nell’esercizio 2011 il Gruppo Carraro ha realizzato maggiori volumi di
vendita, sia rispetto al precedente esercizio sia alle attese, traendo vantaggio
dal consolidamento di un processo d’internazionalizzazione avviato da oltre
un decennio nelle aree geografiche che hanno mantenuto un buon trend di
crescita nel corso del 2011.
All’incremento dei ricavi hanno contribuito, con differenti apporti, tutte le
BU; in particolare si evidenzia la buona performance della meccanica (BU
Drivelines, Components e Vehicles) mentre il fatturato della BU Electronics,
che nel precedente esercizio e nella prima parte del 2011 aveva mantenuto
una robusta crescita, nel secondo semestre è diminuito in conseguenza delle
incertezze derivanti dalla discontinuità normativa nell’applicazione delle
tariffe incentivanti a sostegno delle energie rinnovabili nel mercato italiano.
Contestualmente a ciò, migliora nettamente anche la redditività rispetto al

9. Company Overview | 8
-
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
Ricavi per area geografica
Italia Germania
Nord America Sud America
UK Cina
Svizzera India
Francia Turchia
Svezia Polonia
Altre area UE Altre extra UE
precedente esercizio. Positivo in particolare il contributo delle business units
Drivelines e Components le cui performance hanno parzialmente
controbilanciato la contrazione registrata dalla BU Electronics in conseguenza
del rallentamento della domanda nel mercato italiano.
(milioni) 2011 Incremento 2010
Ricavi € 924,2 28,8% € 717,7
EBITDA € 64 29,5% € 49,4
EBITDARicavi 6,9%
EBIT € 31,6 115,8% € 14,6
EBITRicavi 3,4% 2,0%
Utile € 5 169,7% € 7,2
UtileRicavi 0,5% 1,0%
Investimenti € 29,2 € 19,5
PFN1
€ -247,5 € -257,7
CARRARO DRIVE TECH
(BU Drivelines ‐ Sistemi di trasmissione) Ha registrato nel 2011 un
incremento di fatturato del 41,7% rispetto all’anno precedente, riportandosi ai
livelli del 2008. Tale risultato è stato conseguito grazie al miglioramento delle
condizioni di mercato, alla crescita della domanda nelle principali aree
geografiche di riferimento (quali USA, Cina, India, Sudamerica e Turchia) e
all’acquisizione di maggiori quote di mercato, resa possibile dalle azioni di
sviluppo commerciale e dagli investimenti in nuovi prodotti effettuati nei
precedenti esercizi.
1
La Posizione Finanziaria Netta al 31 dicembre 2010, a debito per 271,5 milioni di
Euro, risulta migliorata per effetto principalmente della realizzazione di flussi di cassa
positivi derivanti dalla gestione operativa corrente delle BU Drivelines, Vehicles e
Components.
Ricavi per BUSINESS UNIT
Drivelines Components
Vehicles Electronics

10. Company Overview | 9
GEAR WORLD
(BU Components ‐ Ingranaggeria e componenti) Dopo un primo trimestre
caratterizzato da una generalizzata prudenza, ha chiuso l’esercizio 2011 con
una importante ripresa della domanda, determinando risultati migliori sia
dell’esercizio precedente che delle previsioni di budget.
CARRARO DIVISIONE AGRITALIA
(BU Vehicles ‐ Trattori) Chiude il 2011 con un fatturato di 89,3 milioni di
Euro,pari a 3.640 trattori venduti, in crescita del 58% rispetto al precedente
esercizio, in cui si attestava a 56,5 milioni di Euro, pari a 2.378 trattori
venduti. Ciò principalmente a causa dell’incremento della domanda nei
principali mercati di riferimento (Francia e Germania) ed all’acquisizione di
una maggiore quota di mercato nell’area turca.
ELETTRONICA SANTERNO
(BU Electronics ‐ Elettronica di potenza) Il 2011 risulta un anno
complessivamente positivo, anche se caratterizzato da un andamento
contrastato: nella prima parte dell’anno il trend di crescita delle vendite si è
mantenuto in linea con il 2010 mentre nel secondo semestre c’è stato un
drastico ridimensionamento, con impatti anche negativi sulla marginalità. I
risultati sono principalmente penalizzati dal permanere di costi fissi in valore
assoluto in linea con quelli del precedente esercizio, poiché legati al
mantenimento di piani di sviluppo a lungo termine.
CENNI SULLA CRISI REGISTRATA DAL GRUPPO
CARRARO NEL 2009
Oggi Carraro ha dimostrato di aver pienamente recuperato, tuttavia gli anni
2008-2009 sono stati i più tragici dal punto di vista della redditività di questa
azienda. Dai semplici dati emersi dall’analisi del Conto Economico, già il
Risultato Netto rileva un risultato fortemente negativo, malgrado gli anni
precedenti non si sia nemmeno avuto il sentore di tale risultato (si parla di una
differenza in negativo pari a quasi 5 volte l’Utile registrato nel 2008).
EBITDA per BUSINESS UNIT
Drivelines Components
Vehicles Electronics
EBIT per BUSINESS UNIT
Drivelines Components
Vehicles Electronics
-50.000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Risultato consolidato di gruppo

11. Company Overview | 10
La causa è riscontrabile nella grande crisi in termini di fattori
macroeconomici che ha colpito la maggior parte delle imprese e, sebbene il
mercato agricolo stesse attraversando un buon momento, dal fatto che molti
operatori hanno preferito rinviare le loro decisioni d’investimento a causa
della difficoltà nel reperire credito.
Alcuni segnali di ripresa sono giunti dai mercati asiatici in cui è attiva Carraro
(India e Cina). La società ha inoltre intrapreso misure per contenere i propri
costi e aumentare la propria competitività, quali l’ottimizzazione degli
approvvigionamenti, una migliore efficienza operativa e il ricorso agli
ammortizzatori sociali.
Entrando in maggior dettaglio, da una breve analisi strategico-operativa
emerge un ROE ed un tasso di crescita g maggiore in capo alla BU Electrics,
la quale, grazie a Santerno, è stato il ramo che più è riuscito a mantenere una
redditività positiva (assieme ad Agritalia, ma con risultati nettamente
maggiori), rispetto al core aziendale. Lo sbilanciamento, quindi, è nettamente
rivolto verso i business generatrici di risorse, facendo risultare un netto
disequilibrio di fondo. Questa appena descritta è la situazione registrata a fine
2008 prima di raggiungere ROE e g negativi per tutte le BUs Carraro, chi più,
chi meno, ma pur sempre contribuendo alla situazione di pesante crisi.
Sempre nel 2009, Carraro vede le proprie divisioni fungere da generatrici di
cassa di fronte ad uno spread negativo con il costo del capitale proprio.
La crescita del 2008 e la conseguente crisi del 2009, hanno contribuito a
rendere maggiormente evidente lo squilibrio del portafoglio, costringendo
l’azienda a profondi interventi di ristrutturazione stratgica (efficacemente
riusciti).

12. Financial Analysis | 11
FINANCIAL ANALYSIS
ANALSI DEGLI INDICI DI BILANCIO
Dagli indici calcolati si può evidenziare come il Gruppo Carraro sia
caratterizzato da una compagine societaria in cui la maggior quota di azioni è
detenuta dalla capogruppo Carraro, mentre la restante è posseduta da terzi.
Questa considerazione è desumibile in quanto il ROE del gruppo e della
capogruppo sono molto simili tra di loro come conseguenza di una presenza
irrisoria delle minoranze.
A livello di ROE, se si esegue un confronto con il suo principale
competitor, ossia DANA HOLDING CORP., la quale per il 2011 ha registrato
un ROE del 11%, si evidenzia come Carraro abbia una redditività inferiore.
Nonostante questo, però, il risultato realizzato da Carraro è più che positivo se
consideriamo la grave crisi globale che aveva colpito il gruppo, facendo
letteralmente crollare la sua redditività e portandolo a realizzare un ROE del -
44,1% nel 2009. Nonostante questo, il gruppo Carraro ha prontamente
implementato una forte strategia che le ha permesso, nel biennio successivo,
di registrare notevoli miglioramenti raggiungendo nel 2011 un 3,4%. Questo
risultato positivo è stato ottenuto grazie ad un piano di riorganizzazione
(Carraro 2.0) finalizzato ad avviare un processo innovativo di sviluppo, atto a
conciliare per il Gruppo un futuro di crescita e di redditività nell’attuale clima
competitivo.
Un’ulteriore indicatore rilevante è il ROI, il quale nell’ultimo biennio ha
prodotto un effetto leva positivo, poiché presenta un valore più elevato del
presunto costo del debito rilevato a livello contabile, calcolato considerando il
rapporto tra gli oneri finanziari e il valore di indebitamento complessivo.
Il rapporto d’indebitamento è estremamente elevato nel 2011,
aggirandosi attorno al valore di 3,10: questo indica che il livello di debito
detenuto supera di tre volte il livello di Equity a disposizione. La motivazione
più plausibile può essere legata alle caratteristiche del settore di appartenenza
che tipicamente richiede ingenti investimenti per riuscire a rispondere con un
time to market competitivo alla domanda di mercato. Il ritorno che questi
investimenti permettono di ottenere lo ritroviamo nel rapporto Fixed
Assets/Revenues che risulta molto elevato, soprattutto negli anni di crisi. Il
continuo decremento negli ultimi anni, però, non è ricollegabile ad una
diminuzione degli Assets sfruttati, ma ad un aumento dei Ricavi rispetto al
2009, anno in cui si rileva un valore elevato, poiché gli Assets operativi erano
molo elevati rispetto ad un valore insufficiente dei Ricavi.
L’incidenza delle imposte correnti e differite sulla formazione del risultato
finale è estremamente consistente nel 2010, in quanto nell’esercizio
precedente, essendosi riscontrata una perdita elevata, si era sfruttata la
possibilità di diluire nel tempo le imposte fiscali, riversandole
conseguentemente nel risultato del 2010, causando quindi un eccessivo carico
fiscale. Questo può portarci ad affermare che il risultato negativo conseguito
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
2007 2008 2009 2010 2011
Rapporto di indebitamento
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
2007 2008 2009 2010 2011
ROI vs Costo del debito
ROI (EBIT/Totale fondi investiti)
Costo (contabile) fonti di debito
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011
ROE
ROE capogruppo
ROE gruppo

13. Financial Analysis | 12
nel 2010 si ricollega all’eccessivo carico fiscale, poiché se si considerasse il
Pretax ROIC vediamo come il valore sarebbe stato positivo.
L’Operating Margin dopo il 2009 ha registrato un incremento che si va
sempre più a consolidare nel corso degli anni, considerando che la media del
settore di Auto Parts2
è del 9,48%, la redditività marginale delle vendite
raggiunta da Carraro è decisamente sotto la media del settore ed inferiore a
quella della sua principale competitors DANA, la quale invece è leggermente
sopra la media del settore. Quest’ultimo dato sostenuto dal fatto che DANA è
molto più grande rispetto a Carraro in termini di fatturato e di penetrazione
nel mercato globale.
Relativamente al ritorno degli investimenti nel 2011, la situazione si è
proposta in modo molto positivo, in quanto con un euro investito il ritorno è
stato di ben tre volte superiore, garantito da un forte incremento dei ricavi
nell’ultimo esercizio (rispetto ai costi).
Considerando i dati sulla dilazione di pagamento dei crediti e dei debiti
si può osservare come il Gruppo abbia un buon potere contrattuale sia con i
clienti, riuscendo a ottenere il pagamento entro 60 giorni, sia con i debitori,
dove invece si riesce a dilazionare il pagamento oltre i 100.
Considerando la rotazione del magazzino si vede come dal 2009 il
Gruppo sia riuscito a ridurre i tempi di rotazione grazie ad un incremento
progressivo delle vendite, assestandosi oggi a una giacenza media di 78
giorni.
La struttura finanziaria del Gruppo risulta essere molto pendente verso il
capitale di debito che nel 2011 supera di ben otto volte il livello di Equity a
disposizione della società.
Dall’analisi finanziaria si evince come il Gruppo sia in grado di coprire in
modo più che consistente il carico di oneri finanziari ricollegati all’elevato
indebitamento, riuscendo a coprire questi oneri anche con l’aggregato EBIT.
Osservando gli stessi valori per il 2009 si vede come la situazione era
estremamente drammatica non riuscendo a coprire gli oneri neppure con
EBITDA.
La struttura del debito nel 2011 in Carraro è caratterizzata da una
prevalenza del debito a breve termine (74%) rispetto a quello a medio lungo
(26%). La struttura del debito complessivamente evidenzia una pendenza
verso i debiti operativi con un 52% rispetto ai debiti finanziari con un
48%.Considerando i dati a nostra disposizione che per l’analisi degli indici
copre un orizzonte temporale di cinque/sei anni e comprendendo l’anno di
maggior crisi che il Gruppo Carraro abbia mai vissuto, l’indice di crescita
meglio conosciuto come CAGR risulta quindi molto ridotto. Il tasso di
crescita dei ricavi si è assestato attorno ad un 7%. L’unico valore che rileva
una crescita ancora negativa è il NOPAT growth: in realtà questo però non è
da vedere con un’accezione negativa, perché se si osservano i dati, risulta in
netto miglioramento e quindi la crescita media negativa è da ricollegarsi alla
presenza di un valore ancora negativo, ma con le premesse dell’anno in corso
ci si può aspettare il raggiungimento finalmente di un valore positivo.
2
Considerando che il Gruppo Carraro presenta al suo interno quattro diverse Business
Unit (BU), molto diverse tra di loro, è stato preso come riferimento il settore indicato
da Bloomberg, che si ricollega alla BU principale, ossia Drivelines.
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
2007 2008 2009 2010 2011
ROIC
ROIC with goodwill
ROIC without goodwill
Pretax ROIC
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
2008 2009 2010 2011
Operating Margin (ROS)
Carraro Dana Holding Corp.
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Total Debt e NFP su Equity

14. Financial Analysis | 13
ANALISI COMPARABLE
La principale comparable di Carraro è DANA HOLDING CORPORATION,
società americana dell’Ohio con la quale compete principalmente nel
segmento Drivelines, che risulta il più importante per il Gruppo Carraro.
Dana Holding si trova a competere tendenzialmente negli stessi mercati di
Carraro, con una maggiore attenzione, però, ai paesi asiatici.
Analizzando i revenues delle due società si può vedere come Dana sia riuscita
a rispondere in modo migliore alla crisi economica del 2009 in quanto i suoi
ricavi sono diminuiti solo del 37,09%, rispetto al calo di Carraro del 49,92%.
Questa capacità è da ricollegarsi al vantaggio competitivo della dimensione
del business e pervasione del mercato che è nettamente superiore rispetto a
Carraro.
Anche a livello di Risultato Netto la differenza tra le due società è molto
marcata e si evidenzia come la crisi abbia colpito più nello specifico Carraro
con un’incidenza del Risultato Netto sui Ricavi per l’anno 2009 del - 11%
contro il -8,8% di Dana.
Dana ha una posizione debitoria sicuramente migliore di Carraro, in quanto il
valore della PFN e assimilati è nettamente inferiore in termini di incidenza
percentuale: questo è sostenuto anche dall’indice EBIT/interest che risulta
molto elevato, sia perché presenta un elevato valore di EBIT, sia perché gli
interessi che gravano su Dana sono di molto inferiori a quelli che Carraro è
chiamata a pagare.
Il NFP/Equity infine, dimostra come il capitale di cui dispone Dana sia molto
più elevato dei debiti da lei contratti, situazione che, confrontata con Carraro,
sottolinea ancora di più come la sua posizione sia migliore.
CARRARO HOLDING
2008 2009 2010 2011
Ricavinetti 973.369 487.440 717.748 924.192
EBITDA 69.677 -17.572 49.444 64.016
NOPLAT 27.127 -41.468 -33.605 12.279
EBIT 36.940 -49.485 14.654 31.622
DANA HOLDING
2008 2009 2010 2011
Ricavinetti 5.800.788 3.649.309 4.624.580 5.861.779
EBITDA 250.090 -39.567 210.298 393.771
NOPLAT -219.156 -170.762 138.452 348.990
EBIT -265.854 -221.276 92.641 289.537
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
2008 2009 2010 2011
Revenues
CARRARO HOLDING
DANA HOLDING
-12,0%
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
Risultato Netto
CARRARO HOLDING
DANA HOLDING
2008 2009 2010 2011
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
EBIT/interest
CARRARO HOLDING
DANA HOLDING
2008 2009 2010 2011

15. Financial Analysis | 14
PROJECTIONS
Il risultato delle nostre projections per il futuro, in particolare per gli anni
2012-2015, sono complessivamente tanto ottimistiche quanto realisticamente
raggiungibili da parte di una realtà come Carraro.
CONTO ECONOMICO: Il Risultato Netto si aggira su una crescita
percentuale di quasi il doppio per i primi anni, a sottolineare la
prosecuzione della ripresa dalla crisi che tanto ha colpito la nostra
azienda e che ha visto risultati estremi opposti negli ultimi due anni
consuntivi; questo fino a raggiungere un certo grado di maturità e
rallentamento verso la fine del nostro periodo di previsione.
2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Ricavi 924.192 954.500 991.135 1.026.990 1.073.000
NOPAT 12.279 24.873 26.645 36.139 42.019
RN Capogruppo 5.036 4.032 5.224 14.941 21.956
Entrando in maggior dettaglio, i Ricavi, come l’EBITDA previsti in
crescita, sono il risultato della somma delle singole BU, in perfetta
coerenza con gli anni passati, cioè con una maggior incidenza da parte
della BU Drivelines, la principale. Inoltre, va rilevata la previsione di
ridimensionamento per la BU Electronics dopo l’ingente quanto
inaspettato aumento esponenziale della percentuale di crescita registrata
nel 2010, favorita in ciò dall’espansione del mercato delle energie
rinnovabili cui hanno certamente contribuito gli incentivi governativi a
favore degli impianti fotovoltaici.
Gli ammortamenti sulle varie tipologie di assets operativi come le
svalutazioni d’immobilizzazioni, sono stati proiettati al futuro con
valori pressoché costanti e in perfetta coerenza con gli anni consuntivi,
mantenendo cioè un valore mediamente lineare e con una partecipazione
maggiore da parte della componente materiale all’ammontare totale
(come è normale con un’azienda operante in questo tipo di settore).
A risultato delle prime assumptions, troviamo un EBITA che nel corso
degli anni futuri crescerà a tasso sostenuto, a sottolineare una corretta
gestione operativa da parte di Carraro.
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
2011
E 2012
E 2013
E 2014
E 2015
Totale ricavi EBITDA EBITA NOPAT

16. Financial Analysis | 15
Il NOPAT, anch’esso crescente e al netto delle imposte “operative”
(calcolate ad un tasso costante malgrado il forte sbilanciamento nei dati
storici), ridimensiona i valori operativi ad un livello più che ragionevole,
considerando che il passaggio all’EBIT è in perfetto accordo con le stime
degli analisti finanziari. Inoltre, va ricordato che anche il valori dei
Ricavi e dell’EBITDA sono stati confrontati con i dati forniteci, a
sinonimo di maggior robustezza del modello e sintonia con la
pianificazione strategica aziendale.
All’interno della voce “Oneri finanziari netti”, manteniamo costante
l’incidenza media di altri proventi finanziari e i costi e gli oneri
finanziari sono imputati sulla base del costo medio del debito3
. Malgrado
la PFN sia prevista in diminuzione, il costo del debito è la percentuale
che più incide in maniera negativa sul Risultato Netto. Le perdite su
cambi sono state mantenute ad un valore negativo: quest’ultima
considerazione basata sul fatto che si tratta di una delle voci più incerte e
che maggiormente influiscono sulle previsioni, fondata sulle fluttuazioni
dei prezzi delle materie prime e sui tassi di cambio, quali conseguenze di
una ripresa disomogenea delle economie locali e degli interventi
governativi a sostegno dello sviluppo dei singoli Paesi4
.
Infine, troviamo un Risultato Netto rallentato rispetto all’anno
precedente, ma in decisa crescita per gli ultimi tre anni previsti,
consentendo di raggiungere un livello medio pari a quello registrato solo
durante il primo boom economico pre-crisi, obiettivo tanto ambizioso
quanto possibile per il Gruppo Carraro. Il calo previsto nel 2012 si fonda
sui dati contabili registrati per il primo trimestre, motivo di
ridimensionamento del tasso di crescita degli Utili in una valutazione per
lo meno prudenziale e attendibile.
STATO PATRIMONIALE: Effettuando un’analisi a ritroso e
partendo da uno dei valori più rappresentativi quale il Capitale Investito
Netto, cioè il livello d’investimento che voglio mantenere in previsione
del raggiungimento di un maggior fatturato, consideriamo di maggior
impatto il valore del Capitale Circolante Netto e delle Immobilizzazioni
Tecniche.
Finalizzata alla determinazione del Capitale Circolante Netto è la scelta
dei valori di rotazione prospettici secondo i quali il magazzino, prima
leva di determinazione del Capitale Investito, mantiene i valori
leggermente sotto la media, ma pur sempre calibrati alle caratteristiche
dei prodotti commercializzati.
I crediti commerciali sono assestati su valori mediamente contenuti a
sinonimo di un elevato potere contrattuale detenuto dall’azienda nei
confronti dei clienti, come dei fornitori, per i quali registriamo un valore
più che positivo in termini di possibilità di dilazione di pagamento per
componentistiche e materie prime5
. Tali valori sono stati perpetuati
anche nel medio periodo con il presupposto di mantenere una certa
rilevanza di Carraro, sostenuta da indici di crescita positivi.
3
Per maggiori dettagli, si veda il foglio K Del file Excel “Dati.xlsx”.
4
Ci si riferisce in particolar modo ai paesi dell’area Euro.
5
Per maggiori dettagli, si veda l’analisi degli indici e del contesto competitivo.

17. Financial Analysis | 16
Il valore finale del Capitale Circolante Netto è soggetto a fluttuazioni
durante l’intero arco di previsione, rimanendo mediamente coerente con
un mantenimento della prevalenza della componente positiva. Il fine di
tale oscillazione è assorbire liquidità, quando si dilata, senza peraltro
offrire benefici di ritorno; al contrario, quando si contrae libera risorse
che vengono utilizzate da Carraro per il finanziamento di attività
redditizie.
Proseguendo con le determinanti fondamentali dei nostri risultati, nella
prima parte del nostro Stato Patrimoniale prospettico troviamo
indicazioni di sostanziale costanza per quanto riguarda il valore degli
assets operativi, materiali e non.
In maggior dettaglio, nonostante trattasi di un settore ad alta intensità di
capitale, il valore delle Immobilizzazioni Materiali incide apportando
variazioni negative (pur sempre marginali) poiché, in conformità a un
elevato indebitamento negli anni passati, si è preferito ridimensionare gli
investimenti a favore di un aumento dei flussi di cassa positivi. Ciò è
riscontrabile anche guardando la diminuzione del totale delle fonti di
finanziamento dalle quali risulta un netto ridimensionamento della
Posizione Finanziaria Netta, al fine, appunto, di contenere il rapporto
D/E pari ad un 225% nel 20116
.
Il valore del Capitale Investito, infine, considera anche gli investimenti
per le acquisizioni per i marchi diversi da quelli iniziali, alle quali
l’azienda è particolarmente propensa sin dagli anni a consuntivo (più del
20% sul Capitale Investito registrato nel 2011).
Premettendo che gli intangible assets presentano in bilancio un valore
difficile da determinare, questi possono condurre a distorsioni nel
momento in cui vengono inclusi nella determinazione del Capitale
Investito: è proprio per questo motivo che isoliamo l’elemento Capitale
Investito Before Goodwill per determinare il migliore ammontare di
investimento in relazione sia al mercato e, quindi, al settore, sia alla
capital structure.
Nel quinquennio di previsione, il Capitale Investito without Goodwill
tende a diminuire poiché dipende essenzialmente dal Capitale Circolante
Commerciale e dalle Immobilizzazioni operative nette determinati in
base alle ragioni suddette.
(migliaia €) 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Capitale fisso operativo 222.939 211.072 218.050 204.371 212.454
Capitale circolante netto 53.949 67.774 52.562 65.675 61.277
Altre att.tà/pass.tà op.ve 1.335 -13.020 -14.412 -15.775 -17.523
Cap. Inv.to Before
Goodwill
278.223 265.826 256.199 254.272 256.208
Capitale investito netto 350.033 340.122 333.337 334.408 339.343
6
Un’altra alternativa possibile sarebbe stata il contenimento del debito tramite
reperimento di liquidità potenzialmente ottenibile da un aumento di capitale. Tuttavia,
verificando le strategie degli anni precedenti al 2011, abbiamo preferito mantenere
coerenza con la politica adottata, valutando pari zero questa possibilità nelle
projections.

18. Financial Analysis | 17
WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL
Le principali assumptions definite per il calcolo del WACC hanno riguardato
la determinazione del Risk free, il Beta levered e conseguentemente il Beta
unlevered e lo spread sul Risk free.
Il Risk free (Rf) è considerato prendendo come benchmark il rendimento dei
titoli di stato italiani (BTP) a 10 anni che alla data 15 maggio 2012 rilevavano
un rendimento del 5,86% nettamente superiore rispetto ai titoli di stato
tedeschi decennali. La motivazione di questo spread elevato è determinato
dalla forte instabilità degli attuali mercati finanziari a seguito dei recenti
avvenimenti in ambito economico. La ragione per cui non è stato preso come
riferimento il titolo di stato tedesco è collegato alla volontà di considerare il
rischio paese insito nei BTP decennali che in un momento di instabilità come
è quello attuale permette di effettuare delle considerazioni più realistiche.
Il livello di Market Risk Premium che consideriamo per il calcolo dell’equity
è stato posto uguale a 5,5% considerando che la rischiosità dell’investimento
in un gruppo di questo tipo deve essere adeguatamente remunerato.
Il Beta unlevered considerato è stato calcolato come media ponderata dei
Beta unlevered delle principali competitors del Gruppo Carraro suddivisi per
le diverse BU con un peso di 2
3 e il valore del Beta rilevato per la società
calcolato attraverso lo strumento della regressione con un peso di 1
3. La
media ponderata è stata necessaria in quanto i Beta rilevati per i competitors
sono estremamente differenti rispetto a quello della società, differenza che
molto probabilmente è ricollegata ad una diversità dimensionale tra le società
e anche dal fatto che appartengono a diversi mercati. Il calcolo del Beta
unlevered del Gruppo è stato realizzato prendendo i rendimenti in eccesso del
titolo Carraro confrontandolo con il rendimento dell’indice FTSE MIB della
borsa di Milano nella quale la società si è quotata nel 19957
. A ponderare il
calcolo del Beta si è provveduto con la considerazione dei rendimenti dei
BUND tedeschi decennali il motivo è legato al fatto che si è voluto cercare di
proiettare il gruppo in una prospettiva internazionale e soprattutto
considerando un valore che si ricollega al secondo mercato in termini di
fatturato per Carraro.
= + − ∗
Considerando il livello di indebitamento di cui Carraro dispone oggi (un
rapporto D/E pari al 225%) è logico evidenziare come il Beta levered, ossia il
valore che considera anche l’incidenza dell’indebitametno, subisca una forte
impennata rispetto al valore dell’unlevered.
Lo spread su risk free è stato calcolato considerando il modello di
determinazione del Rating impostato dall’NYU Stern School of Business,
nel quale si è considerata la classificazione di Gruppo Carraro come una
manufacturing firm.
Do you have any operating lease or rental commitments? No
Enter current Earnings before interest and taxes (EBIT) = 31.173
7
Si veda il file Excel “Rendimenti&Beta.xlsx”, in cui è stato effettuato uno studio più
approfondito, considerando anche l’arco temporale di 5 anni con cadenza mensile per
avere un benchmark di riferimento più solido.

19. Financial Analysis | 18
Enter current interest expenses = 16.460
Enter current long term government bond rate = 5,86%
I valori rilevanti per calcolare il rating sono stati l’EBIT e il livello
d’interesse che grava sulla società, poi a livello di indice, il valore calcolato è
l’Interest Coverage Ratio con un valore di 1,87 che indica come il Gruppo
riesce a coprire quasi due volte con il suo EBIT gli oneri finanziari che
derivano dal suo elevato indebitamento. Il livello di rating che Carraro
raggiunge considerando la sua attuale situazione finanziaria corrisponde ad un
B+, il quale livello indica che il titolo è estremamente vulnerabile rispetto alle
fluttuazioni del mercato.
> ≤ to Rating is Spread is
1,75 1,999999 B+ 5,50%
Le assunzioni permettono di rilevare un costo dell’equity che si assesta sul
17,1% ed un costo del debito (considerato come il costo medio del debito al
netto dei benefici dello scudo fiscale) dell’8,2%. Prendendo questi valori e
andando a ponderarli per il peso del debito e dell’equity sull’enterprise value,
si individua un WACC, inteso come il costo che l'azienda deve sostenere per
raccogliere risorse finanziarie presso soci e terzi finanziatori, dell’ 11%.
2011
Risk free rate (Rf)* 5,9%
Market Risk Premium (MRP) 5,5%
Beta unlevered (βU) 0,73
Beta debito (βD) 0,15
Debt/Equity (D/E) 225%
Beta levered (βL) 2,04
Costo dell'equity (KE) 17,1%
Costo del debito: Spread su Rf 5,5%
Costo medio del debito 11,4%
Aliquota fiscale marginale (t) 27,5%
Costo medio netto del debito (KD) 8,2%
D/EV 69%
WACC 11,0%

20. Financial Analysis | 19
ECONOMIC PROFIT MODEL
Attraverso il modello dell’Economic Profit si cerca di definire come e
quando un’azienda riesce a creare valore dai suoi investimenti.
L’EP Model nell’analisi specifica è stato calcolato attraverso la tipica visione
in termini di spread tra ROIC e WACC che permette di rilevare quanto è il
guadagno aggiuntivo del business rispetto alla remunerazione base. Il valore
in seguito è stato moltiplicato per il livello di capitale investito e questo
permette di ottenere l’EP. L’analisi è stata condotta raffrontando il valore che
si rileva, con e senza Goodwill, al NOPAT rettificato dagli oneri finanziari.
Gli oneri finanziari considerati sono quelli che non si possono ricollegare ne
al debito ne all’equity, questo poiché la volontà è quella di realizzare una
valutazione d’azienda senza considerare l’incidenza del suo debito e capitale
proprio, ma del solo capitale investito.
Considerando l’andamento che è più o meno simile sia before che after
Goodwill si può affermare che l’economic profit inizialmente presenta un
valore negativo che man mano che ci si avvicina alla fine del periodo
previsionale considerato tende a diventare positivo. Il fatto che questo valore
segua l’andamento descritto può essere sostenuto dal fatto che inizialmente
l’investimento incide solo negativamente in quanto esclusivo esborso di
denaro, ma successivamente una volta che viene implementato riesce a
produrre un ritorno positivo che va a compensare eventuali altri investimenti
realizzati negli esercizi finali delle proiezioni.
Le proiezioni assunte infatti evidenziano un aumento progressivo del capitale
investito, ma inoltre il livello del WACC considerato costante negli anni
eguagliato al valore del 2011 risulta per i primi anni superiore di molto al
ROIC e questo incide moltissimo sulla valutazione, in quanto l’idea che passa
è che il rendimento derivante dagli investimenti fatti non è in grado di coprire
adeguatamente il costo ponderato del capitale di debito e dell’equity.
DISCOUNTED CASH FLOW MODEL
Il modello dei DCF permette di valutare l’azienda andando a considerare i
flussi di cassa prospettici che sono generati, i quali vengono tipicamente
attualizzati ad un certo tasso.
Nella valutazione realizzata, il tasso di attualizzazione dei flussi è stato posto
pari all’1,5% (g), considerando una media del livello di crescita previsto
dell’economia mondiale. Questo valore è stato individuato considerando
l’incidenza delle previsioni che si riferiscono alla crescita del mercato
Europeo8
, pressoché prossima allo zero, quello Americano, dove si rileva una
crescita stimata del 3% circa ed infine il mercato Asiatico, con una maggior
percentuale pari a 8,2% rilevata per il mercato cinese nel 2011. La
motivazione alla base della scelta di un g così “pessimistico” è da ricollegarsi
principalmente alla crisi che l’economia sta vivendo e la volontà quindi è
quella di essere conservativi nelle prospettive future.
Il valore dei flussi di cassa dopo il periodo considerato in fase di projections,
è stato individuato come una rendita perpetua alla quale è stata collegata un
tasso di crescita costante pari a g.
8
Per il mercato Italiano si stima che il PIL nel prossimo periodo crescerà di uno 0,4%.

21. Financial Analysis | 20
Evidenziando le vendite nel periodo che va dal 2012E al 1015E, queste
aumentano a un tasso molto costante grazie soprattutto alla recente
acquisizione di Santerno, la quale si ipotizza accompagnerà un aumento delle
vendite nei prossimi anni, raggiungendo nel medio periodo una situazione di
maturità e, quindi, di assestamento.
MULTIPLI MODEL
Al fine di cogliere la corretta rappresentazione dei fattori che spiegano il
vantaggio competitivo delle imprese si è affiancato alle misure di valore
(DCF, Economic Profit) l’analisi effettuata mediante l’ausilio dei
moltiplicatori di borsa. In particolare, per la valutazione del grado di
comparabilità si è seguito uno specifico profilo di analisi che ha tenuto conto
di:
appartenenza settoriale, con particolare riferimento al mix di prodotti, al
grado di integrazione verticale, alla tecnologia impiegata, ai mercati
serviti, ai canali di distribuzione;
dimensione aziendale: fatturato, produzione lorda o altre grandezze
similari;
grado di diversificazione;
tasso di crescita previsto;
rischio finanziario e composizione della struttura finanziaria.
A tal fine, servendoci di informazioni fornite da specifiche banche dati quali
Orbis, Factiva e Aida abbiamo ritenuto opportuno tenere in considerazione,
in coerenza con le stime degli analisti, oltre ai principali operatori auto
suppliers del settore in Europa anche i players statunitensi, quali ad esempio
Dana, operanti nel settore della componentistica per macchine agricole e
movimento terra.
I dati da cui siamo partiti sono: il patrimonio netto totale, la market
capitalization, la posizione finanziaria netta ed il patrimonio netto dei terzi
per il calcolo dell’enterprise value di Carraro. Le vendite, l’EBIT, l’EBITDA
e gli utili/perdite per il computo dei multipli di nostro interesse quali:
EV/EBIT per mancanza di informazioni sufficienti invece di EV/EBITA che
risulta essere il miglior multiplo da utilizzare per la comparazione tra società,
anche migliore del P/E per la maggior parte delle volte distorto dalla struttura
del capitale e dai guadagni e perdite non operative; EV/EBITDA con il fine di
mettere in evidenza gli ammortamenti in qualità di costi non monetari fissi.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
EV/EBITDA BU Drivelines
Carraro S.p.a.
Sogefi Group
Tower International
Haldex
American Axle & Manufacturing
Holdings
Bertrandt AG
Plastic Omnium SA
Ricardo Group
Mediana
Il risultato dei modelli, dopo una analisi che conduce al medesimo risultato di
Business Enterprise Value pari a 391.250, è un prezzo per azione pari a 2,6 €
rispetto a un 1,48 € fornitoci dal mercato. Possiamo concludere che l’impresa è
sottovalutata in termini di potenzialità, opportunità e crescita, elementi
probabilmente posti in secondo piano dagli investitori rispetto ad una
valutazione a consuntivo degli ultimi anni, che ha visto l’impresa in serie
difficoltà e caratterizzata da un primo accenno di ripresa solamente verso
l’ultimo anno consuntivo (2011). Sebbene la tipologia di mercato lo prevede,
uno degli elementi più rilevanti (assieme al Risultato Netto complessivo) è
sicuramente il livello di indebitamento registrato, del quale è stata approfondita
l’analisi nei paragrafi precedenti.

22. Financial Analysis | 21
EV/EBITDA
(€ migliaia)
2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Enterprise Value 77.637 239.631 257.189 287.109 295.617
Equity Value -194.912 -18.946 10.217 52.701 74.495
Valore per azione (€) -4,24 -0,41 0,22 1,15 1,62
L’EV/EBITDA è un indice inalterato dalla struttura del capitale dell'azienda;
confronta il valore di un commercio, esente dal debito, ai guadagni prima di
interesse.
L’ enterprise value che deriva da questo multiplo risulta avere una crescita
molto rapida tra il 2011 ed il 2012; questo essenzialmente perché nel 2011 vi
sono state perdite su cambi di notevole entità, derivanti dall’effetto
economico delle varazioni di fair value dei derivati a copertura del rischio su
cambi, che hanno impattato negativamente sugli oneri finanziari operativi.
Questo fenomeno ha determinato un EBITDA adjustments negativo che ha
inciso sul multiplo e, quindi, sul EV del 2011; al contrario, nelle stime per il
futuro si è ipotizzato che non vi siano perdite su cambi, così come era stato
per gli anni precedenti al 2011 e ciò determina il maggior valore per gli anni
2012-2015.
EV/EBIT (€ migliaia) 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Enterprise Value 294.781 319.534 314.270 330.047 424.581
Equity Value 22.232 60.957 67.299 95.639 203.460
Valore per azione (€) 0,48 1,33 1,46 2,08 4,42
Il rapporto EV/EBIT consente di calcolare il valore complessivo dell'impresa
come multiplo dell'EBIT. E' un indice che permette di confrontare gli
indicatori delle diverse imprese depurati dagli effetti dovuti a differenti
aliquote di tassazione e disomogenee politiche finanziarie, pur essendo
tuttavia influenzato dalle politiche di ammortamento. A parità di tasso di
crescita "g", Carraro presenta un valore dell’indice più alto della media a
causa della maggiore incidenza degli investimenti.
Il trend crescente dell’EV, calcolato tramite questo multiplo, viene interrotto
da un lieve calo stimato per il 2013; questo minor valore è essenzialmente
dovuto alla stima del multimo EBIT ponderato per il medesimo anno. Questo
decremento non si riperquote sul valore dell’Equity e pertanto il valore delle
azioni si stima avrà un trend crescente per tutto il periodo di previsione.
P/E (€ migliaia) 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Equity Value 31.104 35.228 32.610 83.124 105.851
Valore per azione (€) 0,68 0,77 0,71 1,81 2,30
Nonostante i P/E del gruppo appaiono sostanzialmente allineati a quelli dei
competitors anche a seguito di una maggiore penalizzazione fiscale del
gruppo italiano rispetto ai players esteri, il titolo tratta ad un significativo
sconto sui multipli di EV/Sales, EV/EBITDA e EV/EBIT.
Il valore dell’Equity derivante e di conseguenza quello delle azioni (si stima
che non vi siano aumenti di capitale e quindi incremento del numero di azioni
nel prossimo futuro) subiscono un forte incremento nel 2013;questo fatto è
giustificato non tanto dal valore del multiplo in sé,pittosto dall’ipotesi di
incremento del risultato netto in capo a Carraro S.p.a.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
EV/EBIT Vehicles&Electronics
Gkn PLC (peer BUVehicless)
Carraro S.p.a.
Laird Group (peer BU Electronics)

23. Financial Analysis | 22
EV/Sales (€ migliaia) 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Enterprise Value 522.193 474.060 456.053 444.822 435.142
Equity Value 249.644 215.483 209.081 210.414 214.020
Valore per azione (€) 5,43 4,69 4,55 4,58 4,65
L’EV/SALES è uno dei multipli più imprecisi per il calcolo dell’EV poiché
compara aziende diverse sulla base dell’incidenza del loro valore sulle
vendite, che inglomano i diversi effetti che in ciascuna possono avere
ammortamenti, svalutazioni, il debito e i differenti sistemi impositivi.
L’EV che risulta utilizzando questo multiplo, infatti, tende a diminuire nel
corso del tempo; questo andamento è giustificato dalla struttura stessa del
multiplo poiché il valore dell’azienda diminuisce al crescere delle vendite che
nelle projections si stima aumentino gradualmente. Nonostante ciò, grazie
all’ipotizzato miglioramento della posizione finanziaria netta di Carraro (per
effetto di un ipotizzato incremento delle entrate), il valore dell’Equity tende a
crescere nel periodo di previsione e conseguentemente anche il valore delle
azioni.
EV/SALES regression
(€ migliaia)
2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
Enterprise Value 405.548 49.150 -72.596 -217.235 -66.466
Equity Value 132.999 -209.428 -319.568 -451.642 -287.588
Valore per azione (euro) 2,89 -4,55 -6,95 -9,82 -6,25
L’EV/SALES regredito su SALES/EBITDA consente di comparare il
multiplo enterprise value su vendite con il multiplo EV/EBITDA, sulla dell
seguente rapporto: = ∗ . Questa relazione consente di
vedre al crescere del margine operativo come cresce il multiplo EV/SALES.
Le stime per il futuro, prospettato tramite l’uso di questo multiplo, sono molto
negative e, in particolare, l’incidenza maggiore è data della BU Drivelines, i
cui EV/SALES regrediti hanno valori negativi per tutto il periodo di
previsione.
0
2
4
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12
14
16
18
2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015
P/E BU Components
Brembo
Dana Holding
Corporation
Autoliv Inc.
Valeo SA
Faurecia SA
Carraro S.p.a.
y = 6,7836x - 0,0803
R² = 0,4863
0,00x
0,20x
0,40x
0,60x
0,80x
1,00x
1,20x
1,40x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2011
% EBITDA margin 2011
DREIVELIES
y = 11,676x - 0,7808
R² = 0,5104
0,00x
0,20x
0,40x
0,60x
0,80x
1,00x
1,20x
1,40x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2012
% EBITDA margin 2012
DREIVELIES
y = 13,33x - 1,0716
R² = 0,5428
0,00x
0,20x
0,40x
0,60x
0,80x
1,00x
1,20x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2013
% EBITDA margin 2013
DREIVELIES
y = 14,765x - 1,2972
R² = 0,5517
0,00x
0,20x
0,40x
0,60x
0,80x
1,00x
1,20x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2014
% EBITDA margin 2014
DREIVELIES

24. Financial Analysis | 23
y = 11,362x - 0,924
R² = 0,4759
0,00x
0,20x
0,40x
0,60x
0,80x
1,00x
1,20x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2015
% EBITDA margin 2015
DREIVELIES
y = 3,7055x - 0,0165
R² = 0,4136
0,00x
0,10x
0,20x
0,30x
0,40x
0,50x
0,60x
0,70x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2011
% EBITDA margin 2011
COMPONENTS
y = 5,0397x - 0,2471
R² = 0,6203
0,00x
0,10x
0,20x
0,30x
0,40x
0,50x
0,60x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2013
% EBITDA margin 2013
COMPONENTS
y = 3,8476x - 0,1807
R² = 0,3183
0,00x
0,10x
0,20x
0,30x
0,40x
0,50x
0,60x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2015
% EBITDA margin 2015
COMPONENTS
y = 5,8268x - 0,2882
R² = 0,6551
0,00x
0,10x
0,20x
0,30x
0,40x
0,50x
0,60x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2012
% EBITDA margin 2012
COMPONENTS
y = 4,7671x - 0,2406
R² = 0,6033
0,00x
0,10x
0,20x
0,30x
0,40x
0,50x
0,60x
0,0% 5,0% 10,0% 15,0%
EVSales2014
% EBITDA margin 2014
COMPONENTS

25. Financial Analysis | 24
Il rapporto P/BV mette in relazione il prezzo di mercato di un titolo con il suo
valore contabile, offrendo così una stima sulla sua sovrastima o meno. Il
prezzo di mercato solitamente è più alto del valore contabile, in quanto
incorpora stime di crescita futura e spesso una buona dose di speculazione;
non è il caso per Carraro il cui valore è inferiore all’unità espressione di una
valutazione di mercato addirittura inferiore al valore patrimoniale che non
tiene conto di alcuna prospettiva reddituale. Questo multiplo offre maggior
attendibilità se confrontato con l’indicatore di redditività ROE. Entrambi gli
indici hanno al denominatore il patrimonio netto e come dimostrato da
molteplici analisi esiste fra di loro una correlazione. A tal proposito visto che
nel lungo periodo tendono ad avvicinarsi converrà acquistare titoli che
abbiano un P/BV basso ed un ROE alto rispetto alla media del settore, in
quanto tale titolo potrebbe essere sottovalutato ed è il caso del nostro gruppo.
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
P/BV ratio
Carraro S.p.a.
Mediana BU Dreivelines
Mediana BU Components
Mediana BU Vehicles
Mediana BU Electronics

26. Conclusioni | 25
CONCLUSIONI
Il presente elaborato si propone di dare una visione complessiva e quanto
più possibile dettagliata del Gruppo Carraro, un gruppo leader nel suo
settore e motivo d’orgoglio per tutto il territorio del Nord-Est nazionale.
La forza di Carraro si è potuta testare con mano attraverso il brillante
superamento della crisi che l’aveva colpita specialmente nel 2009,
facendo crollare i risultati aziendali. La ripresa registrata già dall’ultimo
anno consuntivo e le prospettive di crescita sono sinonimo di elevata
posizione raggiunta in termini di credibilità globale, affidabilità, solidità
della governance, della capial structure e, non meno importante, in
termini di reputazione nei confronti degli stakeholders confermata di anno
in anno.
Siamo partiti da un’analisi storica del Gruppo Carraro e abbiamo
proseguito con una proiezione di medio-lungo periodo, per arrivare a
comprendere quella che è la strategia di lungo periodo del gruppo. Citata
strategia si focalizza essenzialmente sul raggiungimento di tre macro
obiettivi:
1. Consolidamento della leadership raggiunta son successo negli ultimi
anni;
2. Maggiore competitività in termini di efficienza;
3. Espansione in direzione dei Paesi emergenti e potenzialmente più
profittevoli.
Riteniamo che questi obiettivi siano ambiziosi, ma allo stesso tempo
realisticamente raggiungibili dato il framework di riferimento.

27. Fonti | 26
FONTI
BIBLIOGRAFIA
McKinsey & Co. Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels,
Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, 5th
Edition, Wiley.
J. Berk P. DeMarzo, Finanza Aziendale 1, Pearson Addison Wesley.
U. Sostero, P. Ferrarese, Analisi Di Bilancio - Strutture Formali,
Indicatori E Rendiconto Finanziario, Giuffrè editore.
SITOGRAFIA
www.carraro.com
www.dana.com
finance.yahoo.com
www.bloomberg.com
www.reuters.com
www.borsaitaliana.it
www.finanzaonline.com
www.gecondia.com
www.federalreserve.com
http://markets.ft.com
www.ilsole24ore.com
www.milanofinanza.it
www.ecb.int
www.bancaditalia.it
http://deutsche-boerse.com
www.euronext.com