投資股票__釐清觀念與觀察企業優勢

1. 釐清投資觀念
股神巴菲特曾說過 : 『如果你沒有找到一個，當你睡覺時還能賺錢的方法，你
將一直工作到死』。想要睡覺時也持續賺錢，重點是緊抱具生產力的投資標的。
黃金雖是重要的儲備資產，但嚴格來說並不具備生產力，因此只能靠價差的方
式獲利，無法長抱。
回溯歷史上最早也最著名的泡沫發生在荷蘭，1593 年一名荷蘭商人從土耳其進
口首株鬱金香，恰巧能滿足炫耀財的需求，從此擁有鬱金香成為有錢人的象
徵，需求上升拉抬價格。
可其實在市場上交易的甚至不是花，因為花一下就會凋零，交易的是還不知道
能開出什麼花來的「球莖」，還能讓大家如此瘋狂。起初上漲的球莖是較為罕見
的高貴品種（＝「藍籌股」、「績優股」），但泡沫巔峰時，只要是球莖都會漲，
1634-1636 年間，球莖價格上升超過 10 倍。1637 年初，最貴的球莖被炒到
6,700 荷蘭盾，換算約是荷蘭人平均年收入 45 倍。
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2. 1637 年 2 月泡沫破滅，市場謠傳許多交易對手將消失，流動性瞬間凍結，票
券無法兌現。於是拋售潮湧現，鬱金香球莖價格崩盤，市場一片混亂。荷蘭政
府後續才強行終止所有合同，禁止投機式的鬱金香交易。像鬱金香並不具備生
產價值，因此抱上抱下，終究一場空。
因此假設買進一塊農地，應該是觀察該農地生產農作物的生產力，計算這些農
作物的產值，而不是每天觀察地價變動。
好的公司會以生產力來創造價值，抱越久，賺越多，這才是股市真理。
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3. Amazon 創辦人 Jeff Bezos 問巴菲特：你的投資理念是很簡單易懂的，而且你
也成功的靠著這個理念成為世上第二有錢的人，如此簡單的致富方法，為什麼
不是每個人都只要去學習你的方法就好了呢？巴菲特：因為沒有人想要慢慢變
得有錢！但投資市場通常是，慢慢來比較快。葛拉漢清楚點出：「投資行為必須
經過透徹分析，確保本金的安全與適當報酬。不符合上述條件的行為，即是投
機。」買一些自己都不懂的東西，避開自己可以親眼看到的公司，這是啥道理
呢？
而且，追逐短線價差，每一筆交易都要付出手續費跟證交稅，產生額外的摩擦
成本，所以想要長期投資，頻繁交易是大忌。畢竟大部分的人都要工作，你專
注在本業，提升主動收入，同時讓好公司幫你提升被動收入，這不是比較輕
鬆？股市裡的金錢，終究會轉進有耐心者的口袋。
人們通常會高估自己能力，低估市場風險。因此要有「能力圈」的概念，接受
自己能力有限不可怕，這反而可以步步為營，謹慎為上。很多時候，半知比無
知更可怕。在投資市場中，不犯錯就贏過一半的人了。巴菲特：「投資的第一條
準則是不要賠錢！第二條準則是永遠不要忘記第一條！」因此，不是只想著
贏，要先想不能輸。
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4. 如果一家公司的獲利，牽扯到外匯，利率，物價指數，外銷出口訂單，景氣燈
號，油價，金價……等，這家公司可能就不適合你投資，因為你不可能精通這
些。
存股投資必須用閒錢，否則若會嚴重影響到日常生活，會搞的心理壓力很大，
這容易作出不理性的決定，也容易喪失耐性。所以盡可能不要融資或借貸。景
氣會循環，一定會遇到手中股票下跌 20%, 30%, 甚至更多的情況，只要該公司
基本面沒變差，就應該緊抱卻不煩惱，可以花很多時間去研究股票，但不要多
操作。股神巴菲特，每天花 80% 的工作時間在閱讀上。一般而言，存股不到
三年就可以看到成績了，所以慢慢來比較快。Ｈaste makes waste，不要做了
一堆操作，十年後財富還是原地踏步。
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5. 觀察企業優勢
有些股票配息穩定，股價波動也不大，稱為定存股，如下圖[2]：
一般而言，最好是觀察到 2008 年以前的年份，因為 2008 年為金融海嘯，如
果這十幾年來，即便遇到金融海嘯，發放股利也不間斷，一直保持穩定狀態，
定存這種股票才安心。這類股票就想像成是利率比銀行高的定存。
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6. 而所謂的「還原股價」，指的是說，如果你把領到的股利，再投進去，擴大本
金，最終的價差可得到多少？由左圖可知，如果在 2002 年年初，買入大台北
一張(4.83 元)，然後股利都不要提領，讓它持續擴大本金，到了 2019 年 2/21
日(29 元)，這 18 年來，財產一共增為５倍。股神巴菲特說過：「人生就像雪
球。重要的是要找到溼的雪，和一道長長的山坡。」這就是複利的力量。
同理，以敦陽科為例，這 18 年來，財產縮水了 27%，亦即將近少了 1/3
，300 萬只剩 200 萬。即便 0%，其財產也會因通貨膨脹而越放越薄，更何況
是虧損？換言之，再加上通貨膨脹的因素，其損失不只 27%。所以，如前述所
言，投資的第一條準則是不要賠錢！第二條準則是永遠不要忘記第一條！因此
配息穩定只是其中一個指標，還得搭配進場時間，因為這會影響成本，成本永
遠是影響投報率的第一要素。
此外，敦陽科算電子股，其獲利會受諸多因素影響，最好不要拿來當定存股。
其次是資產配置的重要性，也就是常說的，雞蛋不要放同一個籃子。如果圖中
五檔股票，每一檔只占資產的 20%，18 年來，依然可以擁有 3.71 倍的增值。
不要期望可以單壓到欣天然這種股票，18 年來可以增加 5.71 倍。多半的真實
情況，都是單壓到敦陽科這種股票，再強調一次，不是只想著贏，要先想不能
輸。
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7. 如果不只要求穩定配息，還希望配息不斷成長，亦即「穩定成長股」，成長的配
息來自成長的獲利，如下圖[2]:
以大統益為例，最後財產會增為 22 倍。而採用資產配置，上述每檔都只占
1/7，整體也有 9.6 倍的成長，這就是成長股的威力。而在投資這類成長股時，
一樣要找配息穩定的，原因是萬一如果看錯，獲利不如預期(這一定會發生)，
至少也還有股利保護你，可以減少傷害。
而萬點能否存股呢？基本上，只要確定價值低於股價，確定是一家好公司，萬
點存股又怎樣？[2]的作者從 2005 年開始買股票，2007 年股市漲到高點繼續
買，2008 年金融海嘯更是要買，即便資產腰斬。而最後證明，作者的資產一路
都是成長的。
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8. 所以投資還是首重公司，而非景氣，選股不選市。只要是好公司就買進，一張
買不起就買零股。
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9. 巴菲特說：「賺錢的秘密就是尋找獨佔壟斷的事業」，他要找的就是市場特許
業。他把所有公司分成兩類，市場特許業跟通用型商品業。
市場特許業，在市場上較少類似公司，幾乎沒有替代品，不受政府或市場影響
太大。說穿了，就算漲價也不怕失去市占率，也稱之為有護城河的公司。
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10. 孫子兵法提到：「不戰而屈人之兵，善之善者也」，意思是說，能在不開戰的情
況下降服敵人，獲得勝利，才是高竿中的高竿。市場特許業，由於護城河夠大
夠寬，使競爭對手望之卻步，正好是不戰而屈人之兵的最佳典範。
另一類就是通用型商品業，必須努力跟市場上競爭者競爭，缺乏護城河保護，
這種多半不適合長期投資。例如[2]作者當時未考慮到市占率，而買入的王品
(2727)，或是股價從雲端掉入谷底的宏達電(2498)，都是這類代表，因為取代
性高，競爭激烈，故營運衰退之際，容易被競爭對手超過，股價也跌入谷底。
以巴菲特持有的 Kraft Foods 為例，是全世界第二大的食品公司，你只要買餅
乾，糖果，穀類，乳酪，咖啡等，都等同在幫巴菲特賺錢。你吃得很爽，買得
很爽，他賺得更爽，這就是典型的「人兩腳，錢四腳」。還有 Glaxo Smith
Kline，是全球最大疫苗供應商，旗下也有普拿疼，舒酸定牙膏。其他諸如報稅
服務公司，鐵路公司，能源公司，都近幾壟斷，只要使用就是在幫巴菲特賺
錢。
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11. 巴菲特在 1989 年時，買進全美航空，一度面臨巨大損失，雖然 1998 年獲利
出場，但仍認為當年的買進是個錯誤。然而卻在 2016 年，買進美國航空，達
美航空，聯合航空，西南航空，這四大航空巨頭的股權。原因在於 1989 年
時，航空業百家爭鳴，競爭激烈，各航空公司都陷入經營困境。但到了 2016
年，航空業經過整併，已變成少數幾家獨大的寡佔局面。
同樣局面也呈現在台灣的電信三雄：中華電信，遠傳電信，台灣大哥大。換來
換去永遠就這幾家。不過，因為受到政府限制，不易漲價，不能自由訂價，這
使得獲利發展相對有限，如前述，可自由定價也是選股的重要指標之一。而且
之前又有 499 吃到飽之爭，這對消費者是好事，但對股東未必。且接下來的
5G 發展，會增加資本支出，但依然具有寡佔的優勢，故若要當定存股，部位不
宜太大。
因此，市占率是壟斷市場的重要指標。但有一點要注意，其市占率是否為犧牲
獲利得來？例如中國大陸的滴滴打車，為了爭取網路叫車這塊大餅，不惜燒錢
補貼，而在收購了 Uber 後，幾乎壟斷了 9 成市場。但創業六年，一共虧損新
台幣 390 億。高市占率是為了躺著賺，如果未能符合這一目的，一家高市占率
卻虧損連連的公司，肯定不能考慮。
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12. 再來是「特許權」，這也是[2]的作者，最感興趣的。當公司擁有特許執照時，
表示在期限內，就它一家獨大，完全沒有競爭對手，因為執照需要主管機關同
意。若又能自由定價，那就真的躺著賺。
雖然台汽電，電信三雄，台灣高鐵，都有特許執照，但不能自由漲價，獲利上
難免受限制。但反觀日友，在醫療廢棄物處理上有特許執照，每年又能漲價，
因此獲利空間大上許多，本益比也較高。如果又擁有焚化爐跟掩埋場，那護城
河就更寬了，因為附近民眾會抗議，以及環保意識的抬頭，焚化爐跟掩埋場的
興建，實屬不易。因此，日友若以還原股價計算，若在 2015 年 3 月多買入，
放到 2019 年 2 月多，短短 4 年，其獲利翻為 3.81 倍。
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13. 此外，高轉換成本，也是壟斷市場的重要指標。以保全系統為例，在銀行的營
業大廳，金庫，提款機等地方安裝感應器或監視系統，滲入夠深，要更換很麻
煩，因此若沒出啥大包，多半不會輕易更換，這就是高轉換成本。反之，今天
你去 7-11 消費，沒喜歡的飲料，馬上到隔壁的全家，這就是低轉換成本。一
般而言，保全業，食品原料供應商，軟體服務商，系統服務商，這些公司，其
客戶並非一般日常生活的消費者，而是企業或餐廳，較容易擁有高轉換成本。
反之，餐廳，服飾業，零售商，皆屬於低轉換成本的行業。是故彼得林區說
過：「不買互相廝殺的對手，要買供應子彈讓別人火拼的公司」。低轉換成本行
業，多半競爭激烈，企業獲利較為困難。
不過，低轉換成本的公司，可以靠規模優勢來建立護城河，簡單講就是要龍頭
公司。例如便利商店雖是低轉換成本，但統一超因為市占率第一，店數遙遙領
先其他競爭對手，一樣建立起了強大的護城河。一零四人力銀行，也是相同道
理。
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14. 當然，如果高轉換成本，又具備龍頭地位，那更是再好不過。例如德麥，為國
內最大烘焙原物料供應商，其客戶並非一般日常生活的消費者，銷售對象包含
西點麵包店、餐飲業、飯店業、連銷量販賣場等，客戶包含阿默蛋糕、85 度
c、大潤發、微熱山丘、佳湘西點、哈肯舖、統一、幾分甜、名坂奇、布列德、
金鑛咖啡、華膳空廚、御福、王品、饗食天堂、金龍冠、馬富麵包、柏諾、家
會香等。其中不乏相互競爭的商家，但原料都是德麥提供。
但也不是龍頭公司就一定安全，例如正新，中鋼，台塑四寶，這些當然是績優
股，也不會倒，長期持有也會獲利。但不要忘了，景氣是會循環的，有好就有
壞，亦即其獲利會不穩定，隨著景氣變化，這就是所謂的景氣循環股。如果在
景氣高點實買入，就可能會套牢。
前面說了，人們通常會高估自己能力，低估市場風險。所以應該要低估自己能
力，高估市場風險才是，投資第一步是不要賠錢，這種買在最高點的 Worst
Case，是非常可能會發生的，至於買在最低點的 Best Case，就不要幻想了。
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15. 當然，以台塑來講，配息穩定，你長期當定存股也不會有風險，但比較可惜。
因為「穩定成長股」可以讓我們賺更多，獲利會隨著景氣循環的台塑，顯然不
符合這點。再來是機會成本，因為當你套牢時，等於一筆錢卡在那邊，這意味
著，這段期間，你無法伴隨著其他「穩定成長股」而提升獲利，因為你沒錢可
以投入了。
同理，台積電也不適合長期投資，它當然是龍頭股，晶圓代工市占率為
56.1%，囊括超過一半市場，遙遙領先其他國際大廠的競爭對手。技術優勢擁
有絕對的護城河。但別忘了，它是標準電子股，而且市值占大盤近 20%比重，
絕對會隨著大盤連動。前面說過，如果一家公司的獲利，牽扯變數太多，就不
該投資，其中只要牽扯到景氣，那就更碰不得，因為景氣變化，本身就包含了
無窮盡的變數，一點風吹草動都會影響股價，抱這種股你不會安心的。
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16. 因此要長期投資的股票，最好是不要跟景氣有太大的相關連。當然不影響是不
可能的，但程度要盡可能小。景氣大好時，不求可以搭便車一飛沖天，但至少
景氣不好時，要能相對抗跌。當然，如果評估過後發現價值遠低於價格，股價
低落是因為景氣，而非公司獲利能力，那更要危機入市，加碼才是。因此「穩
定成長股」，某種程度上，會具備一定的冷門特性，不太會是新聞報紙耳熟能詳
的那些股票。但記住，人多的地方不要去，畢竟贏家是少數。
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17. 因為投資市場，充滿太多變數，所以一家公司的產業，必須要具備可預測性，
簡單易懂，長久不變，具持久性，方可在這瞬息萬變的投資市場中，找到一小
塊遠離塵世的淨土。巴菲特說過：「一個小學３年級小朋友都懂的生意，就值得
投資」，大道至簡。例如小朋友知道 7-11 在幹嘛，但未必知道聯發科在幹嘛。
例如中華食，沒甚麼特別的，都是同樣味道，不需要額外花成本，研發巧克
力，草莓口味的豆腐，又具龍頭地位。因此只要經營穩定，我們可以預測未來
幾十年，中華食還是會賣相同的產品。所以跟風不一定好，例如前一陣子很紅
的被動元件，反倒是這種很無聊乏味的股票，才是好選擇，正因為無聊才具備
可預測性，不是嗎？研究過程可以很 Funny，但標的本身最好要 Boring。
所以電子股非長期投資的好選擇，道理在此，因為電子業變化太快，每年都要
花鉅資在研發成本上，能否回收又未知，獲利能力又牽扯匯率變化，跟可口可
樂，或中華食，這種研發一次賣一輩子的模式，截然不同，充滿太多不確定。
這也是巴菲特很少碰電子股之故，因為超出他的能力圈。跳水比賽，動作難度
越高，分數越高，但投資的世界不是這樣，越難研究的股票，反倒是賠錢機率
越高。市場上只有贏家，沒有專家，懂得多不如賺得多，成功者往往是因為花
心力尋找障礙不高的公司，而非具備跨越障礙的能力。簡單講，與其找出電子
股的聖杯，還不如找出五間像中華食這樣的公司，還比較輕鬆，又賺得多。
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18. 巴菲特說過：「如果不想擁有這個股票 10 年，那就一分鐘也不要擁有」。這只
是比喻，但明確點出了可預測性的重要性，電子股變化快速，10 個月後的事都
沒人知了，何況是 10 年? 當年 Motorola/Nokia/Sony Erission 這三家公司，
在手機業呼風喚雨，誰會料到 iPhone 橫空出世後，這三大巨頭竟會衰退之
快？這就是電子業。
除了可預測性，定價能力也是很重要的指標。簡單講，即便漲價，消費者也不
得不買。最典型的就是食品相關類股，例如巴菲特持有的 See’s Candy, 可口
可樂……等，難道你小時候的牛肉麵售價，跟現在會一樣？但你還是要吃。大多
數的食品類股，只要具備必要性，顧客會重複消費，如麵粉，沙拉油，多半都
具備抗通膨，定價能力高，配息穩定的特性。食品類股指數，長期也都呈現上
漲趨勢。
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19. 反之營建，水泥，鋼鐵等相關股票，之前因政府打房，而股價重挫，這就不屬
於「不受景氣影響，可重複消費」的股票。但民生必需品，例如食品類股，或
是醫療廢棄物類股，多半具備這特性。
而歷史紀錄，也是重要考量。NBA 或 MLB 選手，每年在談薪水時，都是依據
去年表現而作調整。「以史為鏡，可以知興替」，巴菲特也說：「若有家公司歷史
紀錄不佳，但未來可能很光明，我們仍會略過這機會」。前面說可預測性是相當
重要的，一間過去獲利不穩定的公司，基本上就已不具備了可預測性。
長期投資，是長抱而不死抱，車子沒壞就不下車，而非死不下車，如果車子壞
了，該逃還是要逃。一個再好吃的便當，一旦臭酸腐壞，該丟還是要丟。
徵兆一就是特許優勢不再，好比二十多年前，各縣市只有一家有線電視業者，
形成壟斷獨佔局面。但到了 2012 年，有線電視可以跨縣市經營，這意味著台
北業者可以去搶奪桃園的地盤，壟斷優勢不再，出現競爭局面，
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20. 例如大豐電，從 2004 年到 2012 年，還原股價都是呈現上漲趨勢。但到了
2012 年(黃線)之後，股價就未能一路向上了，甚至在 2016 年，股價大幅衰
退，也難怪 2017 年，股利只有 0.5 元，這就是護城河變小的典範。當然，如
果獲利可以持續穩定，殖利率可以接受，仍不失為定存股的選擇，但就不會是
「穩定成長股」了，因為很難再成長。
徵兆二是後進者推出具競爭力的創新商業模式，例如原本網拍龍頭為 Yahoo，
在露天出來後，其市場龍頭位置便換成露天。而來勢洶洶的蝦皮，又把露天打
得落花流水，使得網家的股價，從 537 元，跌至只剩 140 元。
徵兆三就是時代不再，例如早期傻瓜相機時期，柯達公司可說雄霸一方。但隨
著數位相機的推出，傳統相機逐漸被取代，2012 年柯達甚至申請破產保護，股
價連一塊錢美元都不到。而光碟片也是，在隨身碟問世後，中環，錸德等光碟
片大廠，股價一路衰退。
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21. 這也是為啥巴菲特跟彼得林區，都喜歡投資巧克力，油漆，番茄醬，保險等股
票，因為不容易具有重大變革。彼得林區說過：「跟最新電腦晶片相比，我寧可
投資最新式貝果」。而巴菲特大手筆賣出 Wal-Mart 的股票，也是認為實體賣場
會逐漸式微，被電子商務取代。
當然，以上這些徵兆，都不會是一天兩天，所以倒也不必每天汲汲營營地研
究，但一旦出現，就要有警覺心，該出就要出。
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22. Reference
[1] 史上 1st 泡沫經濟——荷蘭鬱金香泡沫
[2] 華倫老師的存股教室 2：股利與成長雙贏實戰
[3] 什麼是「還原股價」？如何計算和查詢？
[4] Money DJ
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