Zaadoptowanie przez przedsiębiorstwa amerykańskie metod zarządzania nastawionych na tworzenie wartości dla akcjonariuszy doprowadziło do wzrostu ich konkurencyjności na globalnym rynku. Wzrost konkurencyjności przedsiębiorstw amerykańskich wywiera bezpośrednią presję na rywalizujące z nimi przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie. W konsekwencji, przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie w coraz większym stopniu muszą dbać o korzyści swoich akcjonariuszy, co sprowadza się do zapewnienia im maksymalnych zwrotów z zainwestowanego kapitału.

1. 1
Wartość dla nabywców a wartość dla akcjonariuszy
Streszczenie
„Znaczenie wartości dla nabywców w maksymalizacji korzyści akcjonariuszy”
Zaadoptowanie przez przedsiębiorstwa amerykańskie metod zarządzania
nastawionych na tworzenie wartości dla akcjonariuszy doprowadziło do wzrostu ich
konkurencyjności na globalnym rynku. Wzrost konkurencyjności przedsiębiorstw
amerykańskich wywiera bezpośrednią presję na rywalizujące z nimi przedsiębiorstwa
europejskie i azjatyckie. W konsekwencji, przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie w coraz
większym stopniu muszą dbać o korzyści swoich akcjonariuszy, co sprowadza się do
zapewnienia im maksymalnych zwrotów z zainwestowanego kapitału.
W powyższym kontekście, autor rozważa aktualność koncepcji mówiącej, iż to rynek
produktowy a nie kapitałowy powinien stymulować proces podejmowania decyzji w
przedsiębiorstwie. W ramach dyskusji stwierdza, iż bez wartości dla nabywców nie może być
mowy o tworzeniu wartości dla akcjonariuszy, jednak z drugiej strony wzrost wartości dla
nabywców nie skutkuje automatycznym wzrostem korzyści akcjonariuszy. W konkluzji autor
formułuje wniosek, iż w sytuacji konfliktu pomiędzy wartością dla nabywców i wartością dla
akcjonariuszy menedżerowie powinni podejmować decyzje w oparciu o kryterium
maksymalizacji korzyści akcjonariuszy.
“The meaning of the value for customers in maximization of the shareholders’
interests”
The implementation of the Value Management methods by American companies has
resulted in the growth of their competitiveness on the global market. This growth of
competitiveness has created a direct pressure on European and Asian rivals of American
companies. In consequence, European and Asian companies must take bigger care of the
interests of their shareholders, that means maximize total shareholder returns.
Taking the above under consideration, the author discusses credibility of the concept
of dependency of decision-making within company on the product market rather than on
the capital market. In his analysis, the author stresses that bringing value for customers is
necessary in creating value for shareholders. However, the growth of customers’ value does
not automatically result in the growth of shareholders’ welfare. Finally, the author concludes
that in case of the conflict between customers’ value and shareholders’ value, managers
decisions should be based on the shareholder interest maximization imperative.

2. 2
Konsekwencje globalizacji
Stopniowa likwidacja barier w handlu międzynarodowym prowadzi do konkurencji
nie tylko na poziomie lokalnym czy krajowym, ale coraz częściej światowym. Globalizacja,
dotykająca niemal wszystkie sfery życia, a w szczególności gospodarkę światową, prowadzi
do zjawiska określanego jako konwergencja, czyli wzajemne przenikanie się, przekształcanie i
upodabnianie obowiązujących modeli. Przedsiębiorstwa koncentrujące się do tej pory na
obronie swoich pozycji na rynku krajowym stają przed koniecznością redefiniowania strategii
konkurencyjnych, gdyż dotychczasowe rozumienie rynku traci coraz bardziej na znaczeniu.
Ponadto, przedsiębiorstwa konkurują dziś na rynkach międzynarodowych nie tylko o
klientów, pracowników i technologie, lecz także o kapitał. Coraz częściej zdarza się, że jedno
przedsiębiorstwo notowane jest na kilku giełdach zagranicznych. Od 1990r do 2010r liczba
europejskich przedsiębiorstw notowanych na nowojorskiej giełdzie wzrosła pięciokrotnie, do
około 3001
.
Koncentracja przedsiębiorstw amerykańskich na tworzeniu wartości dla akcjonariuszy
doprowadziła do zdecydowanego wzrostu ich konkurencyjności w skali światowej. Wzrost
konkurencyjności przedsiębiorstw amerykańskich wywiera bezpośrednią presję na
rywalizujące z nimi przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie. W konsekwencji
przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie w coraz większym stopniu muszą dbać o korzyści
swoich akcjonariuszy, co sprowadza się do zapewnienia im maksymalnych zysków z
zainwestowanego kapitału.
Co więcej, akcjonariusze stają się coraz mniej cierpliwi w oczekiwaniu na
zadowalające wyniki, a przeciętna długość karier prezesów dużych koncernów po obu
stronach oceanu ulega ciągłemu skracaniu. Badania przeprowadzone przez Booz Allen
Hamilton w 2500 największych przedsiębiorstwach świata wykazały, że fluktuacja w gronie
prezesów największych spółek wzrosła o kilkadziesiąt procent od 1995, a przeciętny czas
kariery prezesa skrócił się w ciągu ostatnich kilku lat z 9,5 do 7 lat. Badania te wykazały
skrócenie okresu, przyznawanego prezesom przez właścicieli na dokonanie istotnych z
punktu widzenia akcjonariuszy zmian; o ile jeszcze do końca 2001r prezes otrzymywał od
właścicieli przeciętnie 8 miesięcy na wprowadzenie w życie nowej strategii, 9 miesięcy na
poprawę giełdowych notowań akcji firmy i 21 miesięcy, by uzdrowić przedsiębiorstwo, to
obecnie kredyt zaufania jest znacznie krótszy. W ostatnim okresie nacisk na prezesów
przedsiębiorstw europejskich staje się nawet większy niż w USA; liczba zmian na tych
stanowiskach wzrosła w Europie bardziej niż za oceanem.
Łatwo zrozumieć frustrację akcjonariuszy i menedżerów najwyższego szczebla. Z
jednej strony niewiele przedsiębiorstw wykorzystuje cały potencjał w procesie tworzenia
wartości dla swoich akcjonariuszy. Z drugiej strony zarządy przedsiębiorstw stają w obliczu

3. 3
coraz większych wyzwań związanych z zarządzaniem zdywersyfikowanymi koncernami, w
sposób, który by niezmiennie satysfakcjonował akcjonariuszy.
Korzyści akcjonariuszy są uzależnione od wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa
oraz od dystrybucji wytworzonej przez przedsiębiorstwo wartości do swoich akcjonariuszy.
Stąd, w modelu maksymalizacji korzyści akcjonariuszy konieczne staje się uwzględnienie
efektu dla akcjonariuszy wiążącego się z transferem gotówki z przedsiębiorstwa na zewnątrz
w postaci polityki dywidendowej.
W związku z powyższym najważniejszymi determinantami korzyści akcjonariuszy są:
1. Wartość rynkowa
2. Dywidendy
oraz
Korzyści akcjonariuszy = zyski kapitałowe (wzrost wartości rynkowej akcji) + dywidenda
Oczywiście ze względu na powyższe wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa
przyczynia się w sposób jednoznaczny do wzrostu korzyści jego akcjonariuszy. Dla spółek
akcyjnych notowanych na giełdach papierów wartościowych bieżący kurs akcji jest ciągłym
testem dostosowania strategii zarządczej do oczekiwań akcjonariuszy.
Presja wywołana na globalnym rynku przez przedsiębiorstwa amerykańskie sprawia,
że przedsiębiorstwa azjatyckie i europejskie zmuszone są adoptować metody zarządzania
pozwalające na maksymalizację korzyści akcjonariuszy. W przeciwnym razie na skutek
interwencji inwestorów instytucjonalnych, wrogich przejęć czy ograniczonego dostępu do
kapitału, będą spychane na margines życia gospodarczego, a w ostateczności pozbawiane
możliwości funkcjonowania na rynku. Jak zauważa Peter Drucker: „Następna rewolucja
informacyjna w znacznym stopniu wyznacza nową definicję funkcji przedsięwzięcia
gospodarczego jako „tworzenie wartości i bogactwa””2
.
Pytanie, które pojawia się w tym miejscu, w kontekście problemu sformułowanego w
tytule artykułu brzmi: jak w świetle powyższych spostrzeżeń ocenić aktualność koncepcji
mówiącej, iż to rynek produktowy a nie kapitałowy powinien stymulować proces
podejmowania decyzji w przedsiębiorstwie? Do grupy zwolenników tej koncepcji zalicza się
wielu naukowców, jak również szefów przedsiębiorstw, którzy utrzymują, że
przedsiębiorstwa powinny się skupić na uzyskiwaniu dominacji rynkowej lub przewagi
1
www.bloomberg.com
2
Drucker P., „The Next Information Revolution”, Forbes, August 24, 1998, s.46

4. 4
konkurencyjnej na rynkach produktowych, które w ostatecznym rozrachunku przyczynią się
też do poprawy wyników finansowych.
Koncepcja nadrzędności wartości dla nabywców
Wartość dla nabywców jest często przyjmowana za nadrzędny imperatyw w działaniu
przedsiębiorstwa. Cele takie jak zwiększanie udziału w rynku czy wzrost satysfakcji
nabywców wydają się bardziej bezpośrednie i łatwiejsze do zarządzania niż
maksymalizowanie korzyści akcjonariuszy.
Były dyrektor generalny Hewlett Packard John Young następująco ujmował swoje
zaufanie do rynku produktowego: „Maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy zawsze było
nisko na liście naszych priorytetów. To prawda, że zysk jest kamieniem węgielnym tego, co
robimy – stanowi miarę naszego wkładu i sposób na finansowanie – ale nigdy nie był dla nas
celem samym w sobie. W rzeczywistości chodzi o to żeby wygrać, a zwycięstwo uzależnione
jest od oceny klienta i zrobienia czegoś z czego można być dumnym. Logika tego
stwierdzenia działa w dwie strony. Jeśli zapewnimy prawdziwym klientom prawdziwą
satysfakcję, będziemy rentowni."3
Ted Meisel, prezes zarządu Overture Services Inc., spółki
sprzedającej reklamę internetową, mówił: „Najważniejsze to koncentrować się na
dostarczaniu wartości nabywcom. Jeśli będziesz to robił w sposób trwały, kurs akcji
zatroszczy się o siebie sam."4
Z kolei John Clare, prezes Freeserve, spółki świadczącej usługi
dostępowe, w swoim liście do akcjonariuszy stwierdzał: „Freeserve nadal demonstruje
potencjał kreowania aliansów, które poprawiają jego komercyjne i strategiczne umiejętności.
Poprzez takie działania ulepszamy naszą ofertę dla odbiorców, a w konsekwencji osiągamy
nasze cele i zwiększamy wartość dla akcjonariuszy.”5
Wydaje się, że takie stwierdzenia mogą wynikać z błędnej interpretacji opinii samych
akcjonariuszy. Przykładowo, jako powód odwołania w kwietniu 2002r części zarządu spółki
Polkomtel, będącej właścicielem sieci Plus GSM, podawano w prasie zarzuty akcjonariuszy
dotyczące niewłaściwego określania priorytetów strategicznych. Gazeta Wyborcza podawała,
że „Polscy akcjonariusze zarzucali zarządowi, że nie dba należycie o interesy firmy i bardziej
zależy mu na jej wysokim zysku niż wzmacnianiu pozycji na rynku”6
. Zapomina się jednak o
tym, że w rzeczy samej nie chodzi o zwiększanie udziału w rynku, ale o zdolność do
generowania przez przedsiębiorstwo strumieni gotówki, która w opinii akcjonariuszy
wzrosłaby bardziej przez zwiększenie udziału w rynku niż poprzez koncentrację na
3
Collins J. C., Porras J. I., „Built to Last”, Free Press, New York, 1996, s.29,
4
Simon R., „Why Looking Backward Can Be Dangerous?”, The Wall Street Journal, 25 February
2002, s. B1
5
„Chairman’s Statement”, Freeserve Summary Report 1999/2000, s.2
6
Rożyński P., „Z telewizji na telefon. Jarosław Pachowski nowym szefem Polkomtela”, Gazeta
Wyborcza, 13-14 IV 2002r, s. 25

5. 5
maksymalizacji zysku. Opinie takie potwierdzają zatem, a nie podważają konieczność
podejmowania przez zarządy przedsiębiorstw decyzji w oparciu o kryterium
maksymalizowania korzyści akcjonariuszy.
Postulaty preferowania wartości dla nabywców ułatwiają menedżerom dokonywanie
nie uzasadnionych ekonomicznie dywersyfikacji lub sztuczne podtrzymywanie produktów
znajdujących się w fazie schyłkowej, gdyż liczą oni na to, że przedsięwzięcia te będą oceniane
przez inne grupy interesów niż akcjonariusze. W tym kontekście można tu przytoczyć
przykład Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, które dokonywały szeregu niewłaściwych
przejęć, częściowo z tego powodu, że nie musiały uzasadniać swoich decyzji wobec
akcjonariuszy. W krótkim okresie pracownicy cieszą się z utrzymania miejsc pracy, dostawcy
przyjmują zwiększone zamówienia, na klientów czekają specjalne oferty. Niestety właśnie
takie decyzje prowadzą w prostej linii do uruchamiania mechanizmów przejęć i
restrukturyzacji mających na celu obronę interesów akcjonariuszy.
Oczywiście, dobre jakościowo zarządzanie strategiczne jest warunkiem
maksymalizowania korzyści akcjonariuszy. Ostatecznym źródłem dodatnich przepływów
gotówkowych dla przedsiębiorstwa są przecież zadowoleni nabywcy jego produktów. Jednak
wartość dla nabywców nie przekłada się bezpośrednio na korzyści akcjonariuszy. Nie istnieje
bowiem bezpośrednia zależność pomiędzy rentownością ekonomiczną przedsiębiorstwa a
jego udziałem w rynku i satysfakcją nabywców. Do typowych sytuacji należy osiąganie
wysokiej rentowności ekonomicznej przez przedsiębiorstwa dysponujące przewagą
jakościową a jednocześnie posiadające stosunkowo niski udział w rynku, bądź też osiągające
przewagę kosztową na wybranych segmentach rynku7
. W rzeczywistości skupianie się na
pojedynczych aspektach działania przedsiębiorstwa, takich jak inwestowanie w zwiększanie
udziału w rynku czy satysfakcji nabywców może raczej zmniejszyć zamiast zwiększyć wartość
kapitałów firmy. Z kolei, zmniejszanie udziału w rynku bądź zmniejszanie satysfakcji
nabywców może się przyczynić do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Tego typu wybory
pomiędzy celami rynku produktowego i kapitałowego są raczej normą.
Kwestie zależności pomiędzy wartością dla nabywców a wartością dla akcjonariuszy
badali Michael Treacy i Fred Wiersema. Na podstawie przeprowadzonych przez siebie badań,
na pytanie o to czy istnieje konflikt pomiędzy dostarczaniem wartości nabywcom i
tworzeniem wartości dla akcjonariuszy odpowiadają przecząco. Dla poparcia swojego
twierdzenia podają przykłady przedsiębiorstw takich jak Wal-Mart, FedEx, Glaxo, Airborne i
Intel, w których zwiększanie korzyści akcjonariuszy, dostarczanie wartości dla nabywców
oraz zadowolenie pracowników wzajemnie się uzupełniają. Według badaczy
przedsiębiorstwa te postrzegają wartość dla nabywców jako nieodzowne źródło tworzenia
7
Porter M.E., „Competitive Strategy”, The Free Press, New York 1980, s. 44

6. 6
wartości dla akcjonariuszy i zapewniania satysfakcji pracownikom. Jak mówią Treacy i
Wiersema: „Bez wartości dla nabywców przedsiębiorstwo nie może przetrwać”8
.
To prawda, jednak rezultat polegający na zwiększaniu dobrobytu akcjonariuszy
poprzez zwiększanie bazy zadowolonych i lojalnych klientów nie jest automatyczny.
Dostarczanie odbiorcom największej wartości poprzez dostarczanie podobnych produktów
po niższych cenach niż konkurenci lub poprzez zapewnienie najwyższej jakości, specjalnych
cech wyrobów czy też usług posprzedażowych nie stanowią o rzeczywistej przewadze
konkurencyjnej, o ile całkowite koszty długoterminowe, włączając koszt kapitału, są wyższe
niż ilość gotówki generowanej przez sprzedaż. Przedsiębiorstwo oferujące wartość wyższą
niż ta, za którą są w stanie zapłacić odbiorcy, nie jest konkurencyjne, a może się nawet
okazać nieskuteczne9
. Przedsiębiorstwo będzie bowiem zwiększać wartość z punktu widzenia
swoich akcjonariuszy tylko wtedy, jeśli uzyskiwane przez nie dodatkowe marże będą
przewyższać inwestycje ponoszone na zwiększenie satysfakcji nabywców, bądź też jeśli
dodatkowy udział w rynku pozwoli mu na osiąganie przychodów zapewniających, że koszty
wdrożenia innowacji i koszty ekspansji zostaną pokryte z nawiązką. Z kolei jeśli
wprowadzone ulepszenia mają przyczyniać się do tworzenia wartości w maksymalnym
stopniu muszą być przygotowane efektywnie kosztowo i odpowiednio spozycjonowane
cenowo10
. W przeciwnym razie całkiem prawdopodobne jest osiąganie przez firmę
wysokiego poziomu zadowolenia swoich nabywców i jednocześnie niemożność przełożenia
tej potencjalnej przewagi na wzrost dobrobytu akcjonariuszy. Dobrą ilustracją jest tu
sytuacja w jakiej znalazło się na początku XXIw wiele firm internetowych, które oferując
klientom nieznaną wcześniej funkcjonalność nie były w stanie odzwierciedlić tej przewagi w
poziomie strumieni gotówkowych uzyskiwanych ze sprzedaży.
Niemniej jednak, istnieje wiele przykładów przedsiębiorstw, które osiągają wybitne
sukcesy umiejętnie łącząc dostarczanie wartości nabywcom z maksymalizacją korzyści
akcjonariuszy. Jednym z nich jest Dell.
Przypadek Dell
Dell jako jedna z pierwszych firm na świecie przyjął pod koniec lat 80-tych XX wieku
model biznesowy określany jako „Be Direct”. Zakładał on obsługę klientów za
pośrednictwem nieodpłatnych linii telefonicznych; części potrzebne do produkcji komputera
zamawiane były dopiero po złożeniu zamówienia przez nabywców. Dzięki temu Dell
8
Treacy M., Wiersema F., „The discipline of market leaders”, Addison Wesley, Reading,
Massachusets 1995, s.25
9
Rappaport A., „Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora”, WIG-Press, Warszawa
1999, s.8
10
Alberts W.W., „Managing Customer Value: When is More Better?”, Marakon Commentary, Vol 5,
Issue No.3, s. 3

7. 7
maksymalnie skrócił kanał dystrybucji, eliminując pośredników i potrzebę utrzymywania
zapasów. Uzyskiwane w ten sposób oszczędności powodowały z jednej strony wzrost
ekonomicznej rentowności firmy, a z drugiej były wykorzystywane do obniżania cen, co
dodatkowo zwiększało atrakcyjność oferty z punktu widzenia finalnych nabywców. W ten
sposób Dell zwiększał jednocześnie wartość dla nabywców i wartość dla akcjonariuszy. Dell
wykorzystał również od samego początku możliwości internetu dla bezpośredniego dotarcia
do klientów oraz koordynowania produkcji i zaopatrzenia.
Bezpośredni kontakt z nabywcami stał się poważnym źródłem przewagi
konkurencyjnej Dell. Dzięki wyeliminowaniu pośredników i kierowaniu produktów
bezpośrednio do nabywców Dell otrzymuje zapłatę za komputer kilka dni przed terminem
zapłaty na rzecz dostawców. W ten sposób nie dość, że nie musi angażować kapitału
obrotowego w finansowanie cyklu obiegu gotówki, to jeszcze uzyskuje nieoprocentowany
kredyt, którym może finansować np. cykl rotacji zapasów. Tak funkcjonujący cykl kapitału
obrotowego umożliwia Dellowi generowanie bardzo wysokich wolnych strumieni gotówki.
Przykładowo Cash Flow Dell z działalności operacyjnej za 2007 rok wyniósł prawie 4 miliardy
USD11
.
Tabela nr 1. Źródła i mikroczynniki tworzenia wartości przez Dell
Źródła tworzenia wartości Mikroczynniki tworzenia wartości
Aktywa rzeczowe  Bezpośrednie kanały dystrybucji
 Outsourcing produkcji
Kapitał obrotowy  Minimalizacja poziomu zapasów
 Skracanie okresu spływu należności
 Wydłużanie okresu spłaty zobowiązań
Klienci  Funkcjonalność wynikająca bezpośrednio z
zamówienia
 Baza danych o nabywcach
Dostawcy  Łączenie doświadczeń i umiejętności różnych
podwykonawców
Organizacja  Charyzma i zdolności przywódcze Michaela Della
 Patenty dotyczące systemu składania zamówień
 Marka
Źródło: Opracowanie własne
W latach 1991-2001 kurs akcji Dell wzrósł o 72 400 %, a wzrost ten był szczególnie
szybki w latach 1998-1999, kiedy nastąpiło 4 krotne zwiększenie wartości rynkowej spółki12
.
W okresie 2001-2003 kurs akcji Dell wzrósł o dalsze 25% (osiągając kapitalizację na poziomie
11
www.finance.yahoo.com/q/cf?s=DELL&annual

8. 8
91 mld USD). Z kapitalizacją na poziomie 52 mld USD, Dell znajdował się na koniec marca
2007r na 148 miejscu największych pod tym względem spółek publicznych w USA13
. W 2006
roku Dell znalazł się na 25tym miejscu listy Fortune 500, i na ósmym miejscu listy Top 20
najbardziej podziwianych firm w USA. W 2007 roku Dell znalazł się odpowiednio na 34tym i
8ym miejscu tych list. W 2006 roku Dell znalazł się na 38 miejscu firm o doskonałych
wynikach indexu S&P 500 (firm które w sposób trwały osiągały wyniki lepsze niż rynek w
ciągu ostatnich 15 lat14
. Za sam tylko 2006 rok Dell był nr 8 z roczną stopą zwrotu na
poziomie 33.8%15
.
Dell wykorzystuje możliwości Nowej Gospodarki dla dostarczania wartości nabywcom
i maksymalizacji korzyści akcjonariuszy. Nie oznacza to jednak, że taki sposób działania stał
się typowy dla wszystkich przedsiębiorstw w warunkach Nowej Gospodarki; wprost
przeciwnie. Co więcej, pojawienie się tzw. Nowej Gospodarki na nowo zaostrzyło wśród
praktyków i naukowców spory dotyczące znaczenia wartości dla nabywców w tworzeniu
wartości dla akcjonariuszy.
Znaczenie wartości dla nabywców w Nowej Gospodarce
Spojrzenie na tę kwestię zmieniało się w miarę rozwoju wiedzy o nowych realiach
funkcjonowania przedsiębiorstw. Początkowo uważano, że zasady oceny rentowności
ekonomicznej przedsiębiorstw, bazujące na takich pojęciach jak zysk, cash-flow i dywidenda
nie powinny mieć zastosowania do spółek internetowych. Wartość takich przedsiębiorstw
mierzona była więc w oparciu o wskaźniki odnoszące się do wartości dla nabywców, takie
jak: zasięg w populacji, liczba zarejestrowanych użytkowników, liczba wizyt lub odsłon stron.
Te wskaźniki pokazują co prawda popularność danego przedsiębiorstwa w jego grupie
docelowej, ale nie mówią nic o tym, w jaki sposób przekłada się to na tworzenie wartości z
punktu widzenia akcjonariuszy. Takie wskaźniki służyły do wyceny przedsiębiorstw; wartość
Optimusa, do którego należał najbardziej popularny polski portal Onet.pl, została
oszacowana przez analityków ABN Amro w raporcie z 7 Iutego 2000r na 1,25 mld PLN, przy
kapitalizacji spółki wynoszącej w dniu wydania rekomendacji 940 mln PLN. Po miesiącu, w
raporcie z 10 marca 2000 roku wycena Onetu została przez analityków ABN Amro
podwyższona. Jednego użytkownika Onetu bank wycenił na 1500 USD, przy wycenach
zachodnioeuropejskich konkurentów na poziomie 2500 – 14000 USD za użytkownika. W
efekcie wycena Onetu znalazła się na astronomicznym poziomie 700 mln USD, podczas gdy
12
Źródło: L.E.K Consulting LLC, Dow Jones & Co, Media General Financial Services, Tradeline.com,
opublikowane w: The Wall Street Journal, 25 February 2002, B1
13
www.ft.com
14
www.ft.com, www.wikipedia.org
15
rocky mountain news, www.rockymountainnews.com/news/2006/apr/22/breutemanb-fortune-500-a-
rich-source-of-insight/

9. 9
po krachu giełdowym na początku maja 2002 roku giełdowa kapitalizacja grupy Onet.pl
wynosiła około 16 mln USD!
Nieco później wartość przedsiębiorstw próbowano mierzyć poziomem przychodów
spółek internetowych. Jednak podobnie jak wskaźniki oparte na bazie użytkowników poziom
sprzedaży nie daje dokładnych informacji o wielkości generowanych przez przedsiębiorstwo
strumieni gotówkowych. Dopiero po dwóch latach koncentracji na miernikach opartych na
wartości dla nabywców stało się jasne, iż akcjonariusze wyceniają spółki internetowe w taki
sam sposób jak każde inne przedsiębiorstwo. Podstawowe znaczenie zaczęto zatem znowu
przypisywać długoterminowej zdolności przedsiębiorstw do generowania strumieni
gotówkowych. Jak stwierdzał Christopher C. Kenny, wiceprezydent L.E.K. Consulting LLC,
„Rynek zwraca się znowu w kierunku ugruntowanych modeli biznesowych i dających się
zweryfikować szans rozwojowych. W rzeczywistości Wall Street powróciła na Main Street.16
”
Zgodnie z wynikami badań przeprowadzonych w 2002 roku przez PricewaterhouseCoopers,
63% prezesów największych światowych przedsiębiorstw uznało, że wycena przedsiębiorstw
Nowej Gospodarki powinna być oparta na udokumentowanych wynikach finansowych a nie
potencjale wzrostu17
.
Wiele reguł dotyczących zarządzania uległo dezaktualizacji na skutek pojawienia się
Nowej Gospodarki. Ale podstawowe zasady ekonomiczne pozostają niezmienione. Dlatego
nie ulega wątpliwości, że proces transformacji przedsiębiorstw przemysłowych w
przedsiębiorstwa oparte na wiedzy nie będzie mieć wpływu na sposób obliczania wartości
dla akcjonariuszy18
.
Podsumowanie
Każdy produkt lub usługa generuje wartość dla nabywców mierzoną poprzez
stosunek jego użyteczności do ceny i wartość dla akcjonariuszy mierzoną poprzez dochody w
formie dywidendy i zysków kapitałowych. Dopóty, dopóki zarząd przedsiębiorstwa inwestuje
w większą satysfakcję nabywców, w ten sposób, że inwestycja ta przyczynia się do uzyskania
przez akcjonariuszy odpowiedniego zwrotu na swojej inwestycji, nie ma konfliktu pomiędzy
maksymalizowaniem dobrobytu akcjonariuszy i zwiększaniem satysfakcji nabywców. Jeśli
jednak brak jest wystarczających korzyści dla akcjonariuszy z tytułu zwiększania satysfakcji
nabywców, konflikt powinien zostać rozwiązany na korzyść akcjonariuszy, w celu uniknięcia
zmniejszania się długoterminowej konkurencyjności oraz pogarszania się kondycji finansowej
przedsiębiorstwa.
16
Sapsford J., „The Consumer is King”, The Wall Street Journal, 25 February 2002, s. B1
17
PWC Global CEO Survey 2002, s. 29
18
Rappaport A., „Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora”, WIG-Press, Warszawa
1999, s. 35

10. 10
Powyższy sposób rozstrzygania konfliktów pomiędzy maksymalizowaniem satysfakcji
nabywców i korzyści akcjonariuszy stosuje się także do innych alternatyw dotyczących
wartości dla nabywców z jednej strony i celów dotyczących zwiększania korzyści
akcjonariuszy z drugiej. Jeśli strategia zwiększania udziału w rynku przyczynia się
jednocześnie do zwiększania dobrobytu akcjonariuszy, powinna ona być stosowana, jednak
na zasadzie przeciwieństwa; jeśli strategia zmniejszania udziału w rynku zwiększa dobrobyt
akcjonariuszy; to jest to kierunek, który powinien wybrać zarząd przedsiębiorstwa. Innymi
słowy, wchodzenie na nowe rynki i tworzenie przewagi konkurencyjnej jest inwestycją, która
musi się spłacić poprzez zapewnienie inwestorom odpowiednio wysokich stóp zwrotu z ich
kapitału.
Rola menedżerów polega przy tym na krytycznym przebadaniu alternatywnych
strategii pod kątem ich potencjału tworzenia wartości. Menedżerowie powinni realizować
strategie, które są w najlepszym interesie ich pracodawców czyli akcjonariuszy. Powinni
wdrażać strategie, które maksymalizują dobrobyt akcjonariuszy19
.
dr Robert Stalmach
Uniwersytet Warszawski, Wydział Zarządzania
O autorze:
Robert Stalmach - Prezes Zarządu Newspoint Sp z o.o., członek zarządu Opoint AS.
Absolwent Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, doktor nauk ekonomicznych.
Autor i współautor książek i artykułów z dziedziny zarządzania i ekonomii, wykładowca WSFiZ
w Warszawie. Doświadczenie zdobywał w mediach tradycyjnych i elektronicznych (Agora SA)
oraz w konsultingu (Arthur Andersen).
19
Hill C.W.L., Jones G.R., „Strategic Management Theory”, Houghton Mifflin Company, 1992, s. 46