企業価値を見抜いて投資せよ！【PERを使ったシナリオ分析編】

制作・著作
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企業価値を見抜いて投資せよ！
～PERを使ったシナリオ分析編～
著作制作

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Shares（シェアーズ）よりお知らせ
• この度は、Sharesが提供するDVDを御覧頂き、誠にありがとうございます。
• この教材は、Sharesが提供させて頂いている、下記シリーズのPER編となります。
– 入門編
• 5分でざっくり企業価値を測ろう：中古車情報「Goo」でおなじみのプロトコーポレーションの価値は？
– PER編
• 将来シナリオの分析： 100円ショップ製品を製造する「スルガ」の成長を
予測せよ。
– DCF編
• もっと企業価値を分析しよう！：ガンダムとアンパンマンでおなじみの創通エージェンシーの価値は？
– 有価証券報告書編
• 決算書から有望度を見抜こう：新興「三星食品」 VS 老舗「カンロのど飴」の有望度比較
– ステップアップ編
• 一歩先行く銘柄分析！もっと先行く銘柄分析！個人投資家の知の限界に挑む！
– バリューマトリクス
• Sharesが提供する株式投資情報のWebサービス！割安企業を一発検索！

本日の講師のご紹介
 ブルーマーリンパートナーズ代表取締役。
 早稲田大学政治経済学部卒。トーマツコンサルティング、アーサーアン
ダーセン、デロイトトーマツコンサルティング、アビームM&Aコンサル
ティングシニア・ヴァイス・プレジデントを経て現職。
 これまでに多数の大型買収案件に参画するなかで外資系ファンドの投
資手法や財務の本質を学ぶ。
 現在は、財務戦略コンサルタントとして上場企業のコンサルティングを
行なう他、集団投資の実施、また、「企業価値を見抜いて投資する会
（シェアーズ）（http://www.valuationmatrix.com/）」を通して、個人
投資家に向けて正しい投資知識と正確な情報を提供する活動に従事。
 夢（予定）は、「小・中学生のための株式投資入門講座」開催
山口揚平

本日の目的
１．過去の業績から、将来の業績の予想する方法を知ること
２．複数の将来シナリオを作成し、投資判断に活かせるよう
になること
３．インターネットや財務諸表を使って、必要な情報を入手で
きるようになること

始める前にご用意頂くもの
• ノート、もしくはメモ用紙
– 投資は、客観的で論理的な思考を用いた意志決定の課程です。自分の考えたことや感じたことな
どを、自分の言葉で書き、後で見直して頂くためにもノート（メモ帳）をご用意下さい。
• 筆記用具
– 2，3本、異なる色のペンをご用意下さい。
• ＰＣ（パソコン）
– 表計算ソフト（Microsoft Excel）がインストールされているPCをご用意下さい。
• （Microsoft ExcelはMicrosoft corporationの米国およびその他の国における商標又は登録商標です。）

事業構造を
把握
事業の
成長性
を予測
シナリオを
作成し、分析
投資判断
本日のメニュー
• 本日は、大きく分けて前後半の2部構成です。前半の部では、まずは分析の流れを確認しま
しょう。そして、後半の部では、将来分析のシナリオを考えましょう。
EDINETのホー
ムページで財
務データを取得
します。
Excelに
EDINETから
データを写し
て分析し、5
年後の業績
を計算します。
予想された業
績に対し、株
価収益倍率
（PER）を掛け
合わせて5年
後の株価を予
想します。
財務データを
取得
5年後の
業績を予想
将来の
株価を予想
スルガ（株）
の有報を見
て、事業形
態を探ります
IRに電話を
し、業界動向
や、将来の
業績を聞くな
どして、事業
の将来性を
予測します。
集めた情報
を集積し、い
くつかの将来
予測シナリオ
を作成します。
シナリオから、
投資判断を
行います。
前半後半

ケース企業
• 今回は、東証一部上場の「スルガ（株）」（7874）の有価証
券報告書（2006年に提出されたもの）と、その他の資料を使って
ケーススタディを行います。

スルガ（株）ってどんな会社？
• 四季報によるとスルガ（株）は1983年に静岡県に設立し、アイデア小物、企業向け
販促品等日用雑貨製造を行っている企業で、製品開発に力を入れている会社だということ
が分かります。
7874 スルガするが［化学］
【ＵＲＬ】http://www.suruga-net.co.jp/
【決算】3月中配
【設立】1983.3
【上場】1996.6
【特色】アイデア小物、企業向け販促品等日用雑貨製造で独自路線。新製品
開発に注力。無借金経営
【連結事業】家庭用雑貨小物50、キャラクター製品等日用雑貨47、企業販促
品・ギフト製品等3
【堅調】100円ショップ向けが競争激化と取引先の自社調達拡大で鈍調。が、
量販店向けアイデア小物が堅調。原料高・高品質化対応で利幅低下傾向でも
日用雑貨の子会社が軌道化で下支え。営業増益確保。
【買収防止策】新株予約権の無償割り当て等対抗策を含む買収防止策を導入
（06年５月）。競争激化の100円ショップには商品開発要員を倍増し、多品種
少量化に対応。
【本社】421-0302静岡県榛原郡吉田町川尻3308 TEL0548-32-9835
【営業所】東京,大阪
【従業員】<06.3>連272名単123名(34.0歳)[年]544万円
【証券】[上]東京[幹](主)日興(副)野村,岡三,新光,東洋,東海東京,三菱Ｕ,
みずほ,静銀ＴＭ,Ｅトレ[名]三菱Ｕ信[監]トーマツ
【銀行】静岡,三菱Ｕ,三井住友,みずほ,三菱Ｕ信
【連結】レック
【格付】―
【外国人持株比率】<06.3>20.3 <05.3>19.1
【株主】
[単]6,463名<06.3> 万株
青木光男 54 (7.4)
日本マスター信託口 42 (5.9)
高林滋 40 (5.5)
渡邉憲一 40 (5.5)
バンクオブニューヨークGCMクライアントEISG 39 (5.4)
UBSセキュリティーズ・セグリゲイティッド 32 (4.5)
ノーザン・トラスト(AVFC)ノントリーティー 30 (4.2)
日本トラスティ信託口 29 (4.0)
資産管理信託年金 21 (3.0)
静岡銀行 20 (2.7)
<外国> 20.3%
<浮動株> 16.7%
<投信> 6.8%
<特定株> 53.9%
（2006年6月10日現在）
【役員】
(社長)渡邉憲一
(常務)青木勇
(常務)熊沢隆夫
(取締)安倍正美
(取締)小澤一壽
(取締)浅野俊之
(取締)増田英生
(常勤監査)小澤輝久男
(監査)西垣明
(監査)清水敏允

スルガ（株）ってどんな会社？
• 会社スルガ（株）のホームページ（http://www.suruga-net.co.jp/）会社概要、製品情報、IR情報などを
見ることができます。
• 会社のホームページは、製品（サービス）の消費者や投資家との架け橋となります。会社の良し悪しが
現れやすいので、くまなく見ることをお勧めします。例えば、四季報の情報と比べて、ホームページの
情報の方が古い場合、その会社のIRは充実していない可能性もあります。

企業の概要を知るための情報源
• 企業の概要を知る情報源
• 四季報（年４冊）（www.toyokeizai.co.jp/）
– CD-ROM （5,880円/１冊年間購読18,795円）
– 証券口座内の簡易版
– 書籍（1,750円/一冊）
• 企業のホームページ（http://www.suruga-net.co.jp/）
– 会社概要
– 沿革・社是
– IR情報（財務諸表・決算書）
• インターネットのポータルサイトが運営するサイト
– Yahoo! Finance （http://quote.yahoo.co.jp/）
– MSNマネー（http://money.jp.msn.com/）
– 日経企業総合情報（http://ir.nikkei.co.jp/）
• 雑誌
– 日経ビジネス（http://business.nikkeibp.co.jp/nbs/nbse/index.html）
– ダイヤモンドZAI（http://www.zai.ne.jp/zai/index.html）など
• 就職情報誌（サイト）
– 就職人気企業ランキング

前半の部
～分析の流れを確認しよう～
EDINETのホー
ムページで財
務データを取得
します。
Excelに
EDINETから
データを写し
て分析し、5
年後の業績
を計算します。
予想された業
績に対し、株
価収益倍率
（PER）を掛け
合わせて5年
後の株価を予
想します。
財務データを
取得
5年後の
業績を予想
将来の
株価を予想

• まずは、2006年に発表された有価証券報告書（有報）から、過去5年間の業績推移を確認
します。
• 有報は、EDINETというサイトから入手することができます。
• EDINET （https://info.edinet.go.jp/）とは、・・・
– Electronic Disclosure for Investors‘ NETworkの略で、有価証券報告書等の開示書類を見るため
のホームページです。
– 金融庁より行政サービスの一環として無料で提供されているものです。
– 注）インターネットエクスプローラー以外のブラウザーでは、正常に動作しない可能性があります。
– 詳しいシステム条件はEDINETのHP（https://info.edinet.go.jp/Guide/EdiHtml/terminal.html）に記載されています
ので、ご確認ください。
まずは、財務データを取得しよう

EDINETの使い方-HPにアクセスする
• https://info.edinet.go.jp/EdiHtml/main.htm
• ↑のURLをインターネットエクスプローラーのアドレスバーに入力し、Enterキーを押す
• すると下図のような画面が出てきます

EDINETの使い方-有報のが閲覧できるページまで行く
有価証券報告書の閲覧
をクリック

EDINETの使い方-スルガ（株）を検索する
「内国会社」
にチェックを入れる

EDINETの使い方-スルガ（株）を検索する
「スルガ」
と入力し、
検索ボタンをクリック

EDINETの使い方-スルガ（株）を検索結果から選択する
「スルガ」をクリック

EDINETの使い方-スルガ（株）の有報を選択する
2006年の有価証券報告書をクリック

EDINETの使い方-スルガ（株）の有報を選択する
右側ページは有報の内容を閲覧するページです。
今現在は、有報の表紙が映し出されています。
こちら側の枠は有報の目次リンクです。
項目をクリックすると、今は表紙になっている右枠に表示
されます。

EDINETの使い方-スルガ（株）のデータを入手する
• 今回の分析では、
–スルガ（株）の業績の推移データ
–スルガ（株）の事業内容
の2つを有報で確認します。
前半部分の分析で、業務の推移データを使用し、
詳しい事業内容は後半部分に使用します。

EDINETの使い方-スルガ（株）の業績推移データを実際に入手する
１主要な経営指標
等の推移
をクリック

EDINETの使い方-スルガ（株）の業績推移データを実際に入手する
右側の枠に、
【主要な経営指標等の推移】が
表示されます。

EDINETの使い方-スルガ（株）の業績推移データをExcelに移す
• 左図のようにマウスで選択して、右図のようにExcelにコピー（「B3セル」に）します。
• コピー出来たら、表が崩れてしまいますので整形します。
• 崩れると、セル（枠）が狭すぎて、数字が「########」のように表されてしまいます。
マウスで選択して、
右クリック（もしくはctrl+c）からコピー
右クリックから貼り付け(もしくはctrl+v)を「B3」セルへ

EDINETの使い方-スルガ（株）の業績推移データをExcelに移す
• 崩れたセルを整形した後の様子です。全ての数字が見える状態にしましょう。
• この形をもとにして、分析作業を行います。

過去5年間から、未来の5年間を見るには？
• 将来の成長を予測するために、まずは、過去の成長がどのような傾向であったかを知る必要があります。
• ここでは、過去5年間の平均的な成長率を計算してみます。スルガ（株）の例だと、第20期（平成14年3
月）～第24期（平成18年3月）の平均的な成長率を求めることになります。
• 数年間の成長率を求める場合には、各期のそれぞれの成長率をもとめて平均化するのではなく、基準
年と最終年を比べて、赤の矢印のようにならすかたち（平均して）で、成長率をもとめます。なぜなら、各
期の成長率は凸凹していて、それらの数字をつかんでも、この企業の大きな成長傾向がわからないから
です。
• 平均成長率がわかったら、その成長率の傾向を5年後に延長します。延長した成長率(点線矢印)から将
来業績を予測します。
業績
時間
20期
予想
26期
予想
27期
予想
28期
予想
29期
21期 22期 23期 24期
予想
25期
5年後
基準年
（初年）
最終年
過去5年間の業績が
デコボコ
↓
平均化

平均年間成長率のもとめ方
• Excelを使った平均年間成長率の計算の仕方は以下の公式を使います。
平均年間成長率＝（最終年の値 / 初年の値）＾（１ / 期間）－１
（「＾」←べき乗の意。ここでは（１÷期間）乗となります。）
スルガの
平均年間成長率＝（24期の値 / 20期の値）＾（１ / 4）－１
（「＾」←べき乗の意。ここでは（１÷期間）乗となります。）

Excelを使って実際に平均年間成長率を求める
• セルK5に過去の「売上高」の成長率を計算します。
K5

• Excel式は=(H11/D11)^(1/4)-1 と表されます。
• セルD11が初年度、H11が最終年、それから期間は4です。
D11
初年度
H11
最終年
期間1（年）期間2 期間3 期間4

• 計算式を入力した後、Enterキーを押すと計算結果が表示されます。
• 計算結果は一般数字で表されていることがありますので、パーセント表記に変更しましょう。
– その時、カーソルはK5セルに置いておきましょう。
「％」をクリック

• 「％」をクリックした後の図です。小数点以下は切り上げています。
「%」表記になりました。

• 同じように「経常利益」「当期純利益」の全ての成長率を計算しましょう。
• 以下がその結果です。しかし、純利益成長率が飛び抜けています。これは第20期の純利益が異
常値の（想定外の損失があった）可能性があります。
純利益の成長
率が飛び抜け
ている。

異常値があった場合の対処法
• 以下のグラフでみると、初年度が他の年度から比べる低すぎます。この場合、成長率として
細い点線矢印線を使用するのではなく、太い矢印線を使用します。
当期純利益 (千円)
497,987
870,324
1,190,162
1,444,801
1,482,878
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
第20期第21期第22期第23期第24期
当期純利益 (千円)

• 初年、もしくは最終年に異常値が存在する場合、その年をはずします。その分、期間も一つ減らします。
• スルガ(株)の例だと、第21期を初年、第24期を最終年に設定し、期間を「3」として計算します。
第21期を
初年とする。
（E13）
第2４期を最終年
とする。（H13）期間１期間2 期間3

• 計算結果です。当期純利益は年平均成長率＝19％ということになります。

• 全ての成長率が算出後、将来の業績を予想します。
• 求めた成長率が、このまま変動しないと仮定して将来業績を予想していきます。
• 以下図は第25期の売上高予想の例です。
求めた成長率から、将来予想を行う
第25期の売上高
予想第25期の売上高＝
第24期の売上高 × （ 1 ＋ 19％）

• 売上高での計算例です。
• 基本は、最終年（第24期・平成18年3月）の数字に成長率19％を掛け合わせて、延長します。
• 延長期間は、今回は5年間です。よって、期間としては第29期（平成22年3月）までです。
• 経常利益・当期純利益の計算は、それぞれの成長率を掛け合わせましょう。
• 式は＝H１１×（１＋K５）となります。
K5
H11

• 以下が売上高、経常利益、当期純利益の第25期の予想計算の結果図です。

• 第25期が予想することができたら、第29期まで追加計算します。
• その結果が以下の図です。

スルガ(株)　今後5年間の予想
0
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
25,000,000
30,000,000
35,000,000
40,000,000
45,000,000
第
20期
第
21期
第
22期
第
23期
第
24期
予
想
第
25期
予
想
第
26期
予
想
第
27期
予
想
第
28期
予
想
第
29期
売上高 (千円)
経常利益
当期純利益
スルガ（株）の業績推移と将来予想をグラフで表してみよう
• Excelで算出した業績予想をグラフにすると以下のようになります。
将来過去

5年後の株価を予測しよう！
• 5年後の利益を計算できたら、今度は5年後の株価を予測しましょう。
• 株価と利益の関係を表す指標に、PER（株価収益倍率）というものがあります。PERはPrice
（株価） Earning（利益） Ratio（率）の略で、株価と業績の関係を表します。PER＝時価総額
／純利益です。
• ５年後の株価は、PERと予想した５年後の利益をかけることによって求めることができます。
５年後の
予想株価
5年後の利益
＝PER
（＊）PER＝時価総額／利益
（＊）
倍率

PERと利回りの関係
• では、５年後の株価予想のためのPERの設定値はどのくらいが良いのでしょうか。
• そのためには、まず、株式投資のリスクと利回りについて考える必要があります。株に限らずすべての投
資の利回りは、リスクに応じて決まります。例えば、定期預金の利回りは1%未満です。これはリスクがな
く、確実に入ってくるからです。一方、株の場合はリスクがあるので、求める利回りは高くなっています。
• 一般的に日本の株式市場で、皆が期待する利回りは、6%から8%といわれています。
• そこでPERに戻ると、PERとは、実は、利回りの逆数になっています。たとえば、7%の利回りとは、PER
でいうと、約15倍となります。これは、1÷15が0.067（つまり7%）となっていることでわかります。
5年後の
利益
５年後の
予想株価
（7％）＝PER 15倍
（＊）PER＝時価総額（株価）／利益
（＊）
PER15倍は(1÷15倍≒0.067) 約7％＝株式利回り

• これまでの作業で、5年後の利益予想ができました。
• その予想利益にPERを掛け、予想時価総額（5年後）を求めます。
• 現在の時価総額と、5年後予想の時価総額を比べ、両者の乖離を調べる。
• 現在の時価総額のデータはYahoo! Financeから取得します。
5年後の時価総額を計算する - イメージ図
19期 20期 21期 22期 23期 24期 25期 26期 27期 28期
当期純利益
時価総額
未来過去
PER=15倍
①利益を予想
②PERを使って、
時価総額を予想
③乖離を予想

時価総額のデータの入手先
• 時価総額のデータはYahoo! Financeで得ることが出来ます。
• まず、http://quote.yahoo.co.jp/にインタネットブラウザーを使用して、訪問してみてください。
• Yahoo! Finance に行くと、下の図のような画面が出てくると思います。

時価総額のデータをYahoo! Financeから
• 下図の□で囲まれたボックス内に、「スルガ」、もしくはスルガのコード「7874」と入力し、「検索」ボタンをクリッ
クするかエンターキーを押してください。

スルガ（株）の検索が終了したら
• 次の画面は下のようになってるはずです。ご確認ください。
• 次は、詳細情報をクリックしてください。スルガ（株）の株の詳細情報を閲覧することができます。
詳細情報をクリック
7月8日14:25分現在のデータです

時価総額のデータは詳細情報に
• 以下のような画面が映し出されると思います。
• □で囲った箇所が、時価総額のデータです。
7月8日14:23分現在のデータです

5年後の時価総額予想
• 5年後の時価総額の予想をしましょう。
• 計算式は当期純利益（3,773,642）×PER(15倍) = 5年後の時価総額です。
×

• 5年後の時価総額は 54,063,495 となります。
• 次は、現在の時価総額と5年後の時価総額を比較して、年利回りを求めます。

予想年利回り（投資期間5年）を求める
• 利回り計算を行います。セルO5が初年、セルO6が最終年です。第24期から投資をし、第29期まで投資
をするので期間は「5」となります。
O6
O5

当期純利益成長率19％、
PER=15倍の場合、
年利回りは22%
• もし、利益が過去と同じように成長し、予想の株価がPER15倍になった場合、スルガ(株)への投資利回りが
22％になる、ということです。

休憩
• これまでで、基本的な分析から、将来予想を行う流れが分かりました。
• 使用したソフトウェアや情報源は、誰にでも手に入れることが出来るものです。
– Excel
– EDINET （ http:// info.edinet.go.jp）
– Yahoo! Finance （http://quote.yahoo.co.jp/）
– 四季報（www.toyokeizai.co.jp/）
– 企業ホームページ（http://www.suruga-net.co.jp/）
• 成長率をもとめる公式は、平均年間成長率＝（最終年の値÷初年の値）＾（１÷期間）－１
です。これは基本となりますので、しっかりと習得しましょう。
• しかし、求めた利回りは将来の成長性を過去の物と同じ物を使用しました。
• 将来をより詳細に分析するには、成長性を考慮したシナリオを作成して分析します。
• 後半部では、そのプロセスと方法を紹介します。

後半の部
～企業の将来像と、そのシナリオを考えよう～
事業構造を
把握
事業の
成長性
を予測
シナリオを
作成し、分析
投資判断
スルガ（株）
の有報を見
て、事業形
態を探ります
IRに電話を
し、業界動向
や、将来の
業績を聞くな
どして、事業
の将来性を
予測します。
集めた情報
を集積し、い
くつかの将来
予測シナリオ
を作成します。
シナリオから、
投資判断を
行います。

シナリオを考える
• 前半部分の計算から得られる結論は、もしスルガ（株）が今までの利益成長率（19％）を今後
5年間維持できるのであれば、今の時点で投資すると22％の年利リターンが見込めるというこ
とでした。
• しかし、現実的には、過去の成長率が、将来にわたって継続するという可能性は低いでしょう。
• そこで、後半では、この先スルガ（株）の利益成長率がいかように変化するのか、もう少し詳細
にみていきましょう。

事業構造を把握しよう
• ある企業を分析するとき、その企業が属している業界と市場動向は将来の企業業績に大
きな影響をおよぼします。
• この後半部分では、スルガ（株）がどういった業界、市場に属しており、それらの動向からス
ルガ（株）を分析します。
• そのためには、まずは、スルガ（株）の事業形態を探っていきましょう。
• 事業形態を探ることによって、スルガ（株）が属している業界と市場が浮き彫りになるだけ
でなく、主に調べなければならない部門を選ぶことが出来ます。

事業形態を確認しよう
• 有報の中に、企業の事業形態が記載されている場所があります。
• その箇所で、スルガ（株）の事業形態を把握していきましょう。
左枠内の【事業の内容】をクリック
クリック後、
こちらの右枠内に事業の内容が表示されます

事業の内容を確認しよう
クリック後の画面です。
【事業の内容】の項目以下を確認します。

事業の内容を確認しよう
【関係会社の状況】、
【従業員の状況】から
会社の形態を確認します

従業員構成
21
153
5
87
36 26
0
19
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
第一部門第二部門第三部門全社共通部門
従業員数
臨時従業員
部門ごとの状況ー従業員構成
• 従業員の構成です。第二部門は子会社のレック（株）の従業員も含みます。
• スルガ（株）は、第一・第二部門が主部門であり、第三部門は大きな影響を与えないことがわかります。
数百人規模の
企業で、部門人
数が5人という
事実からみると、
影響は少ない。

事業の状況を確認しよう
事業の状況を
確認します。

事業の状況を確認しよう
生産実績、販売実績を調べます。
また、主な取引相手も確認しましょう。

生産高・販売高
505
8,525
8,103
522
8,2868,369
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
第一部門第二部門第三部門
（百万円）
生産高
販売高
部門ごとの状況ー生産・販売高
• 事業の状況を数値化すると以下のようになります。
第三部門が、
スルガ(株)に
与える影響
は殆どない。

事業の内容を確認しようーまとめ
• 【事業の内容】と【事業の状況】から分かること
• 各部門の内訳
– 第一部門が100円ショップ向けの製品製作部門
– 第二部門がホームセンター・スーパー向けの日用雑貨とキャラクター製品製作
– 第三部門がギフト製品を製作
• 各部門の状況
– 第一、第二部門は競争激化しているが、製品開発とコストダウンを課題に活動を行っ
ている。しかし、第二部門は売上増になったが、第一部門は製品開発の出遅れから減
速気味となっています。
– 第三部門はここ数年間、芳しくない状態にあります。（第三部門はスルガ(株)を分析す
るとき、大きな影響がなさそうなので、今回の分析では省きます。）

それぞれの事業の分析手法を考える
• 有報の情報から、第一・第二部門の市場を分析します。各部門は、それぞれ異なる視点で分
析したほうがよさそうです。
– 第一部門 → 100円ショップの発展段階を考える
– 第二部門 → 連結子会社レック(株)の動向を調査する

事業構造が分かったら
• 第一、第二部門の所属する業界と、その関連、関係企業について調べましょう。
• 市場分析では基本的に財務的な数字を追うより、生の声を聞く方に力を入れます。主に、
以下の調査を行いましょう。
– 成長曲線（ライフサイクル）を確認する
• ある企業や業界には、いくつかの成長段階があります。その成長段階を見極めることで、スル
ガ(株)の第一部門の将来がより鮮明になります。
– IRに電話する
• 競合他社、関係/関連会社のIRに連絡をとり、業界情報を入手します。
• スルガ(株)のIRにも連絡をとり、第一・第二部門の業績、スルガ(株)の将来への展望を探りま
す。
– 商工リサーチを使う
• 未上場企業の場合、財務データは「商工リサーチ」を使用して収集します。
– 実際に売り場（サービスが提供されてる場所）へ行く
• 可能であれば、ユーザーの声を聞く。商品（サービス）を利用し、使用感を確かめます。

スルガ(株) ー第一部門の分析
ライフサイクルからの視点をIRに確認をとろう

成長曲線（ライフサイクル）？
• ライフサイクル理論とは、製品（サービス）が販売開始されてから販売終了にいたるまでの
期間を、大きく4つの期間（ ①導入期、②成長期、③成熟期、④衰退期）に分割し、その製
品（サービス）の寿命（成長段階）を考えます。
• その間の製品（サービス）に対する需要量は次のようなカーブで表されます。
①導入期 ②成長期 ③成熟期 ④衰退期
売
上
時間

ライフサイクルごとの特徴と携帯電話の例
売
上
時間
新しい製品・サービス
が新たにマーケット
に登場した時です。
需要が低い時期です。
製品・サービスの認知
度・需要が格段に上
がる時期です。
需要量は頭打ちと
なるものの、市場参
入業者はさらに増
加するため競争が
激化する。
技術革新などのた
めに衰退期に入る
と需要量は減少し、
市場から業者が撤
退していく。
今現在だと、固定電話
の衰退がこの時期に入
ります。通話料の安い
IP電話の登場や、携帯
電話の通話料も下がり
続けており、固定電話
の新規契約は増加しづ
らい時期です。
特徴
携帯電話
の例
携帯電話会社が増加し、
価格競争だけでなく、
サービス競争も起こり
始めます。
「●●割」等の割引
サービスが充実し、一
人一台が当たり前に
なった時期です。
周囲に携帯電話を利用
する人が増え、通話
料・端末価格も徐々に
下がります。
「そろそろ、私も買って
みようかしら。便利そう
だし」と感じる方が増え
ます。
通話料・携帯端末の値
段は非常に高く、ごく一
部の方々が利用するの
みという期間です。
「あれば便利だろうけど、
高いから・・・」と大多数
の方が感じる期間です。

100円ショップ業界のライフサイクル
• 100円ショップ業界のライフサイクルを考えましょう。
– 100円ショップ業界はまだまだ成長できるでしょうか？すでに飽和状態にあるのでしょうか？
– 100円ショップ業界がどこの時期（①～④）に存在するのかを、考えましょう。
売
上
時間

IRに電話しよう
• 「成長曲線のどこに位置しているか？」の疑問に答えてもらうために、100円ショップ業界の
企業のIRに電話で確認しましょう。
• IRとはInvestor Relationの略で、企業が株主や投資家に対し、投資判断に必要な情報を
適時、公平、継続して提供して行く活動全般を示します。
• 企業はＩＲ活動を通じて投資家等と意見交換することで、お互いの理解を深め、信頼関係を
構築し、資本市場での正当な評価を得ることができます。また、逆に外部からの厳しい評価
を受けることで、経営の質を高めることができます。出典:日本ＩＲ協議会「ＩＲの定義」
• 調べた結果を左図の①～④エリアの線上で、どこに位置するか（企業ごとor部門ごと）で、
実際に位置づけします。
売
上
時間
？
？
？？

• 上場企業の電話番号は有報の表紙に記載されています。
• 例：下図はスルガ（株）の有報です。

100円ショップの現状ー（株）キャンドゥIRに電話
• 以下の図は主なスルガ（株）の取引先です。
• 100円ショップ業界の1位2位の会社が並んでいます。
• （株）大創産業は未上場企業なので、今回は(株)キャンドゥ (東証1部:2698)に電話をし
て、100円ショップ業界についての意見を聞きました。

• 最初はIRへ電話する時、緊張したり、何を聞けば良いのか分からないことがあります。
• 電話する前に、ある程度の質問事項は決めておくのが良いでしょう。
• また、事前にニュース発表があると、状況が変ってくる可能性もあるので確認しておくことをお
すすめします。
IR向けの質問 – 手引と例
• 聞くこと自体が目的ではありません。自分の腹に落ちるまで、確認しましょう。
– 有価証券報告書を片手に電話しましょう。
– 礼儀正しく電話する
• 以下、例
– 「わたくし、御社の株式を保有させていただいております（保有を検討させてい
ただいております）、個人の投資家です。お忙しいところ恐縮ですが、お話を伺
いたく、ご連絡さしあげました。IRの担当の方に、おつなぎいただけますでしょ
うか？」
– 「○○大学の○○ですが、ゼミの研究で、○○業界について調べています。御
社の製品や戦略について大変興味を持っています。いくつか質問をさせてい
ただきたいのですがよろしいでしょうか？」

IR向けの質問
• 確認事項（例）
1. 来期の業績見通しの確認
• 具体的な数値を出して聞くとよい（「来期の利益は、１０億円ですか？」）
• 業績に影響を与える要因の確認
2. 競合の名称（2社～5社）と自社の競争優位性の本質について
3. ビジネスモデルの変化とそれに伴う収益構造の変化可能性
4. 社内で起こっている変化の確認（キーパーソンの異動など）

• 100円ショップ大手キャンドゥのIRに電話をして、業界動向について問い合わせをしたところ、以下のような情
報を得ることができました。
100円ショップ業界から第一部門を分析
• つまり、「（株）キャンドゥ」はこのまま100円ショップの製品の看板を掲げながら、ある程度の
「高級」な商品を取り入れつつ、地方に出店し続けるも、新たな分野の競争には参入していか
ないということです。
• 100円ショップ業界は、「安かろう悪かろう」のイメージを払拭するため、高品質
な製品を扱うようになった。その点に着目した製造メーカーが多数参入し拡大し
た。
• 最近は300円、500円の価格設定を行っている所もあり、新たな顧客層を得ようと
している。
• 市場は拡大しきってる（飽和状態・ライフサイクルでは③か④のエリアにあたります）のではないか？と問うと、
• 関東圏ではすでに飽和状態にある。不採算店舗を撤収、好業績店舗の増床・改築
に努める。
• 地方にはまだまだ発展途上の段階にあり、実際に出店計画も多数あるとの回答で
した。
• (株)キャンドゥはローソンが参入したような、生鮮食品も販売する100円ショップ
等には参入しない予定。
• スルガ(株)の製品は、よく売れる。
•（電話日付：2006年6月9日）

100円ショップ業界から第一部門を分析する
• 100円ショップ業界最王手の大創産業は未上場企業です。
• 未上場企業をリサーチする場合、「商工リサーチ（http://www.tsr-net.co.jp/）」を使うといいかもしれません。1社
のデータあたり、1,500円で、財務情報を入手できます。
• このデータから言えることは、過去7年間で、目を見張るような急成長をしているということです。
• しかし、過去7年間の成長率は31%なのに対して、過去5年間の成長率は10％、そして過去3年間だと
たったの4％だということになってしまいます。
• 以上から察するに、徐々に市場も飽和状態にあり、激しい業界内競争が起こっているのだと思われます。
大創産業(株)・売上高の推移
143,400
202,000
242,000
282,000
302,500
320,000
81,800
48,500
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
（百万円）売上高
4%:’03-’05
10%:’01-’05
31%:’98-’05

100円ショップ業界から第一部門を分析する
• 業界1位の大創産業、2位のキャンドゥの状態から、すでに急成長をしている業界ではない
といえます。すでに、多数の企業が市場に参入しており、競争が激化してます。
• 地方にチャンスがあるとはいえども、ダイソーは海外にチャンスを求めていたり、キャンドゥ
は値段設定を変え新たな顧客層の獲得に奔走しています。
• このような状況から、100円ショップ業界は、③成熟期に入りつつあるといえそうです。
売
上
時間

スルガ(株) ー第二部門の分析
連結子会社化したレック(株)が第二部門の核となる
IRに電話して、レック(株)の業績・将来性を問い、
第二部門の将来を予想する

売上高 (千円)
8,423,641
9,161,175
13,314,131
16,840,958 17,151,761
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
12,000,000
14,000,000
16,000,000
18,000,000
20,000,000
第20期第21期第22期第23期第24期
売上高 (千円)
第二部門の分析ー連結子会社：レック（株）
• スルガ（株）の有報を確認すると、第22期から売上が飛躍的に伸びています。
• その主な原因は、レック（株）を完全子会社化したことです。
• 第二部門はスルガ（株）と子会社レック（株）との連携で成り立っているということになります。
レック(株)の完全子会
社分のため
22期は後期分のみ
23期より、
前後期の合併

IRに電話しようースルガ(株)
• 第二部門の今後を予想するために、スルガ(株)のIR担当者にスルガ(株)とレック(株)につい
て質問したところ・・・。
• レック（株）の業績推移は安定している。（確かに、売上のデータを見ても安定しています）
• 爆発的に好業績が出ることもないが、悪業績が出ることもない。
（扱っている商品が、プラスティックトイレ用品などの、一般商品のため）
• スルガ(株)代表の青木氏がレック(株)に移籍し、上場を目指す。
（これまでは、青木氏がスルガ(株)とレック(株)の代表を兼ねていたが、
上場を目指すにあたりレック(株)に専念することになった）
• レック（株）の製品は100円ショップへの販売はあり得ない。
• 今現在、スルガ(株)との商品の重複があり、市場では競合している状態。
ついでに、第一部門のことを尋ねてみると・・・。
• 100円ショップ向けに製品制作・販売を行っている第一部門は、
業界が競争激化のため厳しいが、中国での生産等でコストダウンをはかり、
研究開発を継続して商品力のアップに努める予定。
（電話日付：2006年6月12日、同22日）
• この業界は、もう成熟しきっており、単純に安いからという理由では顧客がつかない。魅力あ
る製品を開発し、なおかつコストダウンを計り続けることが成長の鍵。

追加調査が必要？
• ここまでで全ての調査は終了です。
• ですが、本当にこれだけで十分でしょうか？もし、まだ不明な点があれば、IRにもう一度電話するの
も良いですし、スルガ（株）とレック(株)の製品を実際に手に取って、使用感を確かめてみましょう。
• また、製品ユーザーに使用感を聞いてみるのも良いでしょう。

調査のまとめーシナリオ作成に活かす
• 第一部門
– 100円ショップ業界は、都市部ではマーケットが手狭になっており、新たな戦略が必要
となっている。
– スルガ(株)の商品力はあるが、今後のコストダウンと新たな商品の開発は欠かせない。
• 第二部門
– ホームセンター・スーパーマーケットに向けたプラスティック製品を作っており、大々的
なヒット製品が生まれない限り成長は厳しい。
– その反面、業績は安定している。
– この部門も、コストダウン・研究開発が鍵となる。
• 第三部門
– ギフト商品を扱う部門なのだが、年々縮小傾向にある。
– 第三部門が与える影響は微少だとして、分析を行わなかった。
• 以上を踏まえた上で、将来予想をより正確で詳細に行うために、シナリオを数種類作ります。
• シナリオ制作は、前半部分で行った財務分析と、後半部分で行った市場分析を併せてして作成します。
– 成長率のパターン、PERのパターンを数種類用意し、スルガ（株）への投資判断を下します。

シナリオ作成のイメージ
• 今回の分析では、PERのパターンを3種類、成長率のパターンを3種類用意し、それぞれを
対応させた9パターンのシナリオを作成します。
• 設定する成長率は今後5年間を予想し、PERはその後の予想に使用します。
現在 5年後
現在から、5年後までの業績は
利益の成長率を使って予測。
5年後以降の業績は
PERで予想。
時間
業績

シナリオ作成ー 5年後までの成長率
• 当期純利益の成長率別のシナリオ作成を5年後のスルガ(株)の予想のために行いましょう。
• IRに電話した結果や、有報の情報を統合し、ここでは、悲観・普通・楽観の3パターンのシナリオを作成
します。
シナリオ１（悲観）シナリオ２（普通）シナリオ３（楽観）
第一部門
100円ショップ向け
製品
地方に新しいマーケットを開
拓できず、今後の売上は低
迷すると想定。
新しいマーケットを地方に開拓
し、売上が成長する想定。
地方に進出するだけでなく、既
存店舗の再編が終了し、コスト
ダウン・効率化がなされ、利益率
が増加する想定。
第二部門
一般消費財
（トイレタリー等）
この部門は一般消費財を販
売するため、売上は安定し
ていると想定
スルガ(株)・レック(株)の連携が
取れ始め、効率化がなされ、若
干成長する想定。
研究開発が実り、ヒット商品が生
まれ、売上が大幅に成長する想
定。
利益成長率 5％ 10％ 15％

成長率別の当期純利益を計算してみよう
• 以下の表が、各成長率から求められる将来の業績予想（売上高と当期純利益）です。
• この□で囲まれた29期を基本に、先の成長率のシナリオ、PERのシナリオと統合します。

シナリオ作成ー 5年後以降のPER
• 株式市場は、数年後の業績を見越した評価をしています。
• PERは割安度を測るだけでなく、成長の期待度を表しています。PERが低い会社は、将来性が無いとみなさ
れ、株価も低迷してしまいます。
• では、スルガ(株)は5年後以降の将来に、投資家はどのような期待を寄せているかをシナリオにしてみましょ
う。PERのシナリオも成長率同様、3パターンのシナリオ（悲観・普通・楽観）を作成します。
シナリオA（悲観）シナリオB（普通）シナリオC（楽観）
第一部門
100円ショップ向け
製品
5年後以降は、成長が望め
ず、衰退期に入ると想定。
100円ショップ向けの製品で、
研究開発の成果が出続け、
将来的にも売上はやや成長
する想定。
100円ショップ業界は、主な
市場を海外に求め、売上の
急成長が見込める想定。
第二部門
小売店向け一般消費財
（トイレタリー等）
研究開発の成果が出なくな
り、他社ブランド力も弱体化
し、売上が減少する想定。
製品の質が向上し、人気が
でて若干の売上増が見込め
る想定。
レック(株)との共同ブランド設
立。他社製品との、完全差別
化が起こり、売上が成長する
想定。
PER 10倍 15倍 20倍

シナリオ作成のイメージ
• 今回の分析では、PERのパターンを3種類、成長率のパターンを3種類用意し、それぞれを
対応させた9パターンのシナリオを作成します。
• 設定する成長率は今後5年間を予想し、PERはその後の予想に使用します。
現在 5年後
15%成長
10%成長
5%成長
5年後まで15％成長後、
市場の見解が3パターン
PER＝10倍
PER＝15倍PER＝20倍

PER別の予想時価総額を計算してみよう
• 各成長率の時、対応PERでの時価総額は以下図の様になります。
• この値と、今現在（7月8日2006年）の時価総額（20,368（百万円））と比較した利回りが、時価総額の右隣
の数字です。
• いかがでしょうか？投資をしたいと思いますか？

投資判断をどうするか？
• スルガ(株)への投資のポイント
– もし今の利益成長率（20％）を維持すると、2011年までには利益が現在の2倍以上になることになります。 2011
年のPERが15倍になったとすると、投資利回りは21％となるため、現在の株価（2006年の7月7日）は、極めて割
安であるといえます。
– しかし、スルガ(株)が今後も成長を続けるためには、第一・第二部門共に長期的なヒット商品を生み、安定した売
上をあげつつ、さらに短期のヒット商品を出し続けることが条件となりそうです。
– 第一部門の業績は、100円ショップ業界が成長するか如何に依存にします。スルガは、地方や海外にチャンスを
求めていますが、これら施策の実現可能性が低い場合、同社は新たに売上が上昇する販売ルート（コンビニ等）
を開拓する必要があるでしょう。コストダウンに関しては、販売価格が100円から500円の間のため、限界がある
でしょう。
– 第二部門は、レック(株)との商品の重複を改善することで利益を上げることが可能です。商品の重複があるかぎ
り、競合してしまうので、2社間で重複商品の解消が成長への必須条件です。それ以上に、消費者からの支持が
長期的に得られるような商品を開発出来ることが前提となっています。コストダウンを推し進めることも大事な要
素になるでしょう。
– つまり、100円ショップ業界が新マーケットを開拓でき、子会社レック(株)との重複商品を解消し、低コストで魅力的
な製品を製作が出てきそうならば、投資のチャンスがあるとはいえないでしょうか？

スルガ(株)分析のまとめ
• 前半部での分析結果
– 有報の情報（【主要な経営指標等の推移】）から、成長率を求めました。
– その成長率が今後5年間続くと仮定し、5年後の業績予想をしました。
– 株式投資に求める利回りが約7％なため、ここでは、PER=15倍とし、5年後の時価総額を求めました。その予想時
価総額と、今現在の時価総額を比較し、投資利回りを求めました。その値は22％でした。
• 後半部での分析結果
– 後半部では、前半部分で求めた投資利回り（22％）の整合性を確認するため、スルガ(株)の事業構造を把握し、成
長の鍵となる点を模索しました。
– スルガの事業構造から、第一部門（100円ショップ向け製品）・第二部門（小売店向けプラスティック製品）の2部門が
スルガ(株)の成長の鍵と判断しました。
– ライフサイクルの視点から、100円ショップ業界大手のキャンドゥ(株)と、スルガ(株)のIRに電話しました。
– 第二部門はレック(株)の動向が、スルガ(株)の将来を担うと見て、スルガ(株)のIRに電話しました。
– ライフサイクルの位置がわかり、IRの情報を得たところで全ての情報を統合し、シナリオを作成し、シナリオ毎の利
回りを求めました。

本日のまとめ
1. 投資対象となる企業のことを、十分に調べてから投資するようにしましょう。投資は結婚と
似ています。相手のことをしっかり知らないと、中長期で大きく成長する企業に投資をするこ
とはできません。
2. まずは、ざっくりと将来の業績を予測し、それからシナリオを精緻にしていきましょう。最初に
全体像をつかんだほうが、分析のスピードは大幅に伸びます。
3. PER（株価収益倍率）の逆数が、求める投資利回りと等しいということを覚えておきましょう。
結局、投資とは、常にリスクと利回りの関係を考え続けることに他なりません。PER=15倍
の逆数は利回り7％は株式投資では、覚えておくべき基本的な数字です。
4. IRへの電話は経験を積むごとに、質問する要領が分かるようになります。また、IRの対応
の良し悪しから、会社の良し悪しが分かるようになります。
5. 分析は、1から自分自身で行ってみることで、投資対象への理解を深まると共に分析作業
への理解も深まります。さっそく実践してみてください。

お疲れ様でした
• いかがでしたでしょうか。今回の分析方法をベースに、独自に企業分析を行っていってみてくださいね。
• シェアーズが作成した分析のExcelファイルは下記URLからダウンロード出来ます。お使いのPCにダウ
ンロードしましたら、開いてください。その際、下記パスワードの入力を求められます。ご注意ください。
– http://shares.dreamhosters.com/xls/suruga_answer.xls
– パスワード：bmpshares003
• また、今回のDVDの内容の理解を深める為の、チェックテストもご用意させて頂きました。
下記URLよりお入りくださいませ。
– http://shares.dreamhosters.com/xls/per_check_test.xls
– パスワード：sharescheck003

Copyright 2006-2009 Blue Marlin Partners, Inc. 本資料の全部または一部に係わらず複製ならびに複写および引用を禁じます。ご利用の際は、info@bluemarl.inまでご連絡ください。ライセンス形式にてご提供させていただきます 92
運営会社：株式会社シェアーズ（Shares,Inc .）
経営陣：代表取締役山口和也、代表取締役ファウンダー山口揚平
本社所在地：〒169-0051 東京都新宿区西早稲田1-22-3
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ＴＥＬ：ＴＥＬ 050-3561-9160
投資情報サービス
事業
投資事業
フィナンシャル
教育事業
コンサルティング
事業
 バリュエーションマトリクスなどの銘柄分析
システムの開発・運営
 財務戦略・CFO、Ｍ＆Ａ担当として、法人顧
問・コンサルティングを実施
 個人投資家コミュニティ「シェアーズ」の運営
 セミナーの企画、運営、教材、ＤＶＤ等の制作・販
売の企画・運営
 レポート、雑誌記事、書籍等の執筆、編修、出版
 未公開企業を含む事業・資産への投資
 投資後の企業価値向上支援
シェアーズ www.valuationmatrix.com
弊社の活動のご紹介
• 当社のホームページ（www.valuationmatrix.com）では、本日の分析作業にも使った『バ
リュエーションマトリクス』など、個人投資家に役立つ投資情報などをご提供しています。

当資料中に記載された株式銘柄については、参考銘柄として取り上げたものであり、
個別の銘柄について推奨するものではありません。
また、数値・データ・予測等については、
公表された過去の実績や数値をもとに掲載したものであり、将来の成果を保証するものではありません。
実際の株式投資にあたっては、お客様ご自身のご判断と責任においてお願いいたします。

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