1. 价值投资的运用困难
如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范，那么价值投资至少应具有两个特点：一
是长期投资，不是仅持有几年的问题，而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确
都这么说过（“不想持有十年，连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资，把资金集
中到极少数的几家公司上，按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公
司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外，我认为主
要原因是，价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：
1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公
司，很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁
垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司，但是，他们忘了，市场经济——其
游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“，使所有资本趋向于相同的收益率。
在市场经济制度最完善的美国，不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起
作用的实例。其实，获诺贝尔经济学奖的 q 理论早已经回答了这个问题：从长期看，
在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个
阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此，
几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。
2．估值技术的不完善。流行的 DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的
公式，并没有实际的操作性，其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的
构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素
材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等，更是没有客观标
准，随意性很大。
3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量，而与二级市场
股价并没有直接联系，且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是，很多人一
方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的，但“证明”他们决策正确
与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而
言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如，贵州茅台 2001 年 8 月上
市后直到 2003 年 9 月，长达两年多中一直在阴跌，跌幅 1/3，作为职业投资人，即使
你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见，但那时就“坚持”奉行你的价值观，可
能早被炒了鱿鱼。
第 1 和第 2 点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话，那么第 3 点对于一个
现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时
候，你跟客户说它们“未来总会涨上去”的，客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？
是的，巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的 Bershire 公司），才成为真正意
义的价值投资者：巴菲特的投资业绩，其实根本不是用他买的股票的二级市场股价
衡量的，而是用其投资载体——Berkshire 公司的帐面值衡量的，这一点，现在很多

2. 人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚 28%）。从这个意义上讲，巴菲
特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收
益率达到如何如何的，根本不是在做“价值投资”。
不要小看第 3 点。不能正确处理 3 点的，是不可能做到完全按公司价值来进行投资。
这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题，而是能否真正把自
己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点，我想举一
个例子。本论坛中，wjmonk 在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段
话：“如果能买到法人股，我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对
茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题，由此说
明他这笔买入的超值性——在我看来，这才是真正意义的价值投资，无论从其投资
绩效标准还是从其“估值”上。因此，即使这两年再象 01-03 年茅台股价跌 1/3 的情
况，我相信 wjmonk 仍然会满意他的那笔投资，而并不是由于这两年茅台的二级市场
股价如何如何涨了。巴菲特早就说过，即使股市关 10 年，对他也无所谓。而我们的
股市如果关了，股民也就没有了，可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很
多人经常会有这样的发问：股票投资，是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认
识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作，但却又用二级市场股
价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、
扰乱了自己的投资思考。
价值投资，其实是按实业投资的标准来参股一家公司，以所参股的公司财务表现来
衡量其投资业绩，而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲，价值投资并不
适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据，
这并不是“价值投资”的专利和特征，市场投机者更是如此，甚至会为此做得更远、更
细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看，严
格按价值投资的观念投资股市，其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念
和方法的。在我看来，真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下
的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林
奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段，也不是集中持有——他是最典
型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。
如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界，那
么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界，甚至他们的长期投资收益率都差不多
——林奇连续 13 年的平均收益率 31%，且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他
不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间，因为林奇退休后的美国上
世纪 90 年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！），而巴菲特 20 多年（现已超
过他的退休年龄）平均 28%的年收益率，运作百亿以上美元的资产。
作为投资人，每个人都应探索在他自身条件下（投资目标、绩效标准）的投资方
法，而不是不顾自身情况照搬别人的东西。