a great way to help you understand everything about the stock market

1. Σκοποί του χρηματιστηρίου:
1.Χρηματοδοτικός (ευκαιρίες εξεύρεσης χρηματοδότησης)
2.Επενδυσιακός (τρόπος επένδυσης χρημάτων των ταμιευτών και
των ασφαλιστικών ταμείων) Αγορά: Τόπος όπου λειτουργεί
ανταγωνιστικός μηχανισμός διενέργειας συναλλαγών (οικονομική
έννοια του όρου). Τόπος όπου καταρτίζονται συναλλαγές κατά
συναλλακτική συνήθεια (νομική έννοια).
Σημαντικό το στοιχείο της ύπαρξης πληροφοριών και της ενότητας
αντικειμένου.
Ορισμός Χρηματιστηρίου: Το Χρηματιστήριο είναι οργανωμένη
αγορά, προσιτή σε όλους, όπου διαμορφώνονται δημόσια, ορθές
τιμές.
Χαρακτηριστικά:
1.Ελεύθερη πρόσβαση.
2.Δημόσια διαμόρφωση τιμών
3.Ορθές τιμές-νόμος προσφοράς ζήτησης (Δεν υπάρχει στις μετοχές
και τις ομολογίες ορατή αξία. Αλλάζει από στιγμή σε στιγμή. Αληθή
δεδομένα. Να μην επηρεάζεται η τιμή από αναληθείς πληροφορίες.
Όχι κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών ή χειραγώγηση). Η
ορθή τιμή εξαρτάται από το ευρος και το βάθος δηλ τον αριθμό των
προσώπων και το ύψος των κεφαλαίων.
4.Συνέχεια της αγοράς.
5.Οργάνωση-εποπτεία (Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς)
Το χρηματιστήριο αποτελεί παράγοντα της αγοράς. Λειτουργεί ως
ΑΕ, Δυνατή η συγχώνευση χρηματιστηρίων, η δημιουργία
παραρτημάτων σε άλλες χώρες, η ίδρυση από ιδιώτη (τράπεζα ή
ΕΠΕΥ-χρηματιστήριο υψηλού ρίσκου). Παράλληλα το χρηματιστήριο
δημιουργεί μια αγορά.
Απαραίτητη η ύπαρξη οργάνωσης ως προς τα πρόσωπα
(παραγγελιοδόχοι πλέον είναι Χρηματιστηριακές ΑΕ), τις συναλλαγές
(ν1806/1988, 3632/1928) και το είδος των συμβάσεων.
Η χρηματιστηριακή ΑΕ μπορεί, με ορισμένες προϋποθέσεις (πχ
διαχωρισμός χρημάτων εταιρίας και πελατών) να λειτουργεί και για
λογαριασμό της (jobber και όχι broker)
ΕΠΕΥ: (Εταιρία Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών). Μπορεί να είναι
ΑΕ χρηματιστηριακή η πιστωτικό ίδρυμα. Παρέχει επενδυτικές
υπηρεσίες (λήψη και διαβίβαση εντολών, παροχή συμβουλών,
διαχείριση χαρτοφυλακίου κλπ). Είναι οι μεσίτες της αγοράς. Μια
ΑΧΕ είναι πάντα ΕΠΕΥ, όχι όμως και το αντίστροφο. Οι παλιές ΕΛΔΕ
(Εταιρίες λήψης και διαβίβασης εντολών) μετονομάστηκαν σε ΑΕΕΔ.
Επενδυτές-κερδοσκόποι: Οι επενδυτές διακρίνονται σε μικρούς
και θεσμικούς (όσοι διαχειρίζονται χρήματα άλλων, όπως τράπεζες,
ασφαλιστικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρίες κλπ). Διαφορετική
αντιμετώπιση. Ο θεσμικός κατά τεκμήριο έχει καλύτερη γνώση της
αγοράς, απαιτεί λιγότερη πληροφόρηση και μεγαλύτερη ταχύτητα.
Οι επενδυτές διακρίνονται, επίσης, σε συντηρητικούς (hedging) και
ριψοκίνδυνους (arbitrage-κερδοσκόποι). Ο κερδοσκόπος ρισκάρει πχ

2. αγοράζει μετοχές υπό επιτήρηση, intra day συναλλαγές (πουλάει
κάτι που δεν έχει αποκτήσει ακόμα), αγοράζει μετοχές υπό εξαγορά
εταιρίας (ρίσκο γιατί πρέπει να επιτύχει η εξαγορά) . Ο κερδοσκόπος
δεν είναι αρνητική έννοια.
Πουλάω αέρα: Πουλάω κάτι που δεν έχω ακόμα επειδή πέφτει η
τιμή, με σκοπό να το αγοράσω αργότερα σε χαμηλότερη τιμή.
Ζήτημα αν αποκτά ο επενδυτης την εμπορική ιδιότητα. Μεγάλη
νομολογία. Ο ΑΠ δέχθηκε ότι την αποκτά (ΑΠ 473/1997), έγινε
λόγος και για παρένθετα πρόσωπα. Ζήτημα όμως, αν όντως υπάρχει
σκοπός βιοπορισμού. Ζήτημα, επίσης, αν αποκτά την ιδιότητα του
καταναλωτή.
Παράγωγα: Στηρίζονται σε υποκειμενη σχέση. Πχ θέλω να
αποπληρώσω δάνειο σε ΥΕΝ, αγοράζω μια option (κλειδώνω την
ισοτιμία) επειδή δεν ξέρω πόσο θα είναι το ΥΕΝ τη στιγμή της
αποπληρωμής. Αν αλλάξει ευνοϊκά η ισοτιμία μπορώ να μην κάνω
χρήση της option, τουλάχιστον έχω διασφαλίσει όμως τα λεφτά μου.
Αγορές: Χρηματιστήρια αξιών, εμπορευμάτων και συναλλάγματος.
Το αξιών αφορά μετοχές και ομολογίες. Το εμπορευμάτων δεν
υπάρχει στην Ελλάδα. Το συναλλάγματος λειτουργεί στην Τράπεζα
της Ελλάδος (ΤτΕ), εκεί προσφεύγουν οι τράπεζες αν θέλουν
συνάλλαγμα (τιμή fixing, ενιαία τιμή που αφορά τις συναλλαγές
μεταξύ τραπεζών).
Το Αξιών πλέον ονομάζεται ΧΑ (Χρηματιστηριο Αθηνών) και
περιλαμβάνει μετοχές-ομολογίες και παράγωγα.
Παλαιότερα είχαμε διακρίσεις με βάση το κεφάλαιο του εκδότη
(κύρια αγορά, παράλληλη, ΝΕΧΑ-εταιρίες τεχνολογίας,
αναδυόμενες). Σήμερα, αγορά μικρής και αγορά μεγάλης
καφαλαιοποίησης.
Κανονισμός του χρηματιστηρίου: Συμβατικό κείμενο. Εγκρίνεται
από ΕΚ (Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς). Στις εισηγμένες εταιρίες
υπάρχουν αυτηροί κανόνες που εφαρμόζονται παράλληλα με τον
ν.2190.
Κοινοτική νομοθεσία: Action plan του 1999. Τέσσερα στάδια για
ενοποίηση.
1.Νόμοι πλαίσια (κανονισμοί ή οδηγίες)
2.Εκτελεστικοί νόμοι που προσδιορίζουν το στάδιο 1. Αποφασίζει η
Επιτροπή μαζί με τις ΕΚ των κρατών μελών. ΕΚ 2004/39 πλέον
γίνεται λόγος για δίκαιο επενδυτικών υπηρεσιών. Σήμαρα
βρισκόμαστε εκεί.
3.Συντονισμός από της ΕΚ για το τι συμβαίνει και πώς λειτουργεί η
κάθε χώρα.
4.Έλεγχος Ευρωπαϊκής Επιτροπής για το αν έγιναν τα προηγούμενα
3 στάδια.
Maximum harmonization: μέγιστη ενσωμάτωση-εναρμόνιση. Όλα
ελέγχονται από την Κοινότητα. Παλαιότερα ειχαμε minimum.
Αρχή κράτους καταγωγής: Η ΕΠΕΥ ελέγχεται από το κράτος
καταγωγής. Οι εθνικές αρχές απλώς ενημερώνονται και μπορούν να

3. επέμβουν σε ορισμένες περιπτώσεις υπό προϋποθέσεις και εφόσον
υπάρχει υποκατάστημα στη χώρα τους.
2.Προϋποθέσεις εισαγωγής στο Χρηματιστήριο
Το χρηματιστήριο αποτελεί δευτερογενή αγορά. Στην πρωτογενή
αγοράζω από τον εκδότη. Στη δευτερογενή αγοράζω κινητές αξίες
που έχουν ήδη κυκλοφορήσει. Η δευτερογενής είναι σημαντικότερη
διότι, αν δεν υπήρχε, η πρωτογενής θα ήταν ανενεργή. Βλ.
ν.3371/2005 Κάθε χρηματιστήριο μπορεί να κάνει συμβάσεις με τα
μέλη του. Μπορεί να αλλάζει, επίσης, τις αγορές. Σήμερα είναι δύο
(μικρής και μεγάλης κεγαλαιοποίησης). Ως τρίτη νοείται από
κάποιους η αγορά της επιτήρησης.
Για την εισαγωγή υπάρχουν προϋποθέσεις που πρέπει να πληροί
τόσο η μετοχή όσο και η εκδότρια. Αρ.3 ν. 3371.
Προϋποθέσεις εκδότριας:
1.Η νομική κατάσταση της εταιρίας να είναι σύμφωνη με τους
νόμους.
2.Συγκεκριμένα ίδια κεφάλαια (τουλάχιστον 1 εκατ. ευρώ για μικρη
και 15 εκατ. για μεγάλη κεφαλαιοποίηση-ορίζεται στον κανονισμό
του χρηματιστηρίου)
3.Διάρκεια ζωής εταιρίας. Απαιτούνται δημοσιευμένες καταστάσεις
για τουλάχιστον τρεις εταιρικές χρήσεις και κεφαλαιακή διάρθρωση.
4.Φορολογικός έλεγχος.
Προϋποθέσεις μετοχών:
1.Νομιμότητα.
2.Διαπραγματευσιμότητα. Να μπορούν να μεταβιστούν ελεύθερα.
Δεν πρέπει να υπάρχει κώλυμα μεταβίβασης στο καταστατικό κλπ.
Εξωεταιρικές συμφωνίες δεν εμποδίζουν τη διαπραγματευσιμότητα
λόγω του ενοχικού τους χαρακτήρα.
3.Διασπορά. Η εταιρία πρέπει να ανήκει σε περισσότερους από έναν.
Επαρκής διασπορά όταν το 25% των μετοχών ανήκει σε διαφορετικά
πρόσωπα. Ο Κανονισμός απαιτεί το 25% να ανήκει σε τουλάχιστον
2000 (δύο χιλιάδες) άτομα, χωρίς κανείς να κατέχει πάνω από 2%.
Κατ’ εξαίρεση μπορεί να μπει η εταιρία εφόσον το χρηματιστήριο
κρίνει ότι μπορεί να υπάρξει επιγενόμενη διασπορά. Επίσης, αν
ξεπερνά το 5% και το χρηματιστήριο την κρίνει επαρκή. Τέλος, για
το 25% υπολογίζονται και συμμετοχές της εταιρίας σε άλλα
χρηματιστήρια.
Όλες οι μετοχές πρέπει να είναι ίδιες. Να παρέχουν δηλ ίδια
δικαιώματα. Ζητημα για τυχόν εξωεταιρικές συμφωνίες. Πχ σε
αύξηση κεφαλαίου, οι νέες είναι ελεύθερα μεταβιβάσιμες αλλά οι
παλίες μπορεί να δεσμεύονται από τις εξωτερικές. Ζήτημα αν πρέπει
να αναγραφούν στο Ενημερωτικό.
Αν δεν υπάρχει διασπορά γίνεται δημόσια εγγραφή. 8α ν.2190.
Πρόσκληση προς το κοινό. Απαραίτητη η άδεια της ΕΚ.
Προϋποθέσεις για δημόσια εγγραφή:

4. 1.Ορισμένο μετοχικό κεφάλιαο καταβεβλημένο.
2.Ανάδοχος που να υπογράφει το Ενημερωτικό.
3.Άδεια ΕΚ
4.Υποχρέωση της εταιρίας εντός έτους να ζητήσει την εισαγωγή της
στο χρηματιστήριο.
Η δημόσια εγγραφή πρέπει να απευθύνεται σε απεριόριστο αριθμό
προσώπων. Πχ μέσω τηλεόρασης, τύπου κλπ
Στην αντίθετη περίπτωση πρόκειται για ιδιωτική τοποθέτηση, η οποία
τυγχάνει διαφορετικής νομικής αντιμετώπισης πχ δεν χρειάζεται
ενημερωτικό. Έχουμε ιδιωτική τοποθέτηση:
1.Αν η προσφορά απευθύνεται σε θεσμικούς επενδυτές.
2.Αν προσφέρονται κινητές αξίες σε λιγότερα από 100 άτομα.
3.Αν η αξία τους δεν υπερβαίνει τα 50.000 ευρώ ανα επενδυτή.
Υποχρέωση για Ενημερωτικό Δελτίο, 3401/2005 (βλ και
κανονισμό 809/2004). Το δίκαιο της καφαλαιαγοράς αποβλέπει
στην προστασία των επενδυτών και στη δημιουργία υγιών συνθηκών
ανταγωνισμού. Η πληροφόρηση στο πλαίσιο αυτό κατέχει εξέχουσα
θέση. Το Ενημερωτικό παρέχει όλες τις απαραίτητας πληροφορίες για
την αξιολόγηση της εταιρίας.
Ο Ανάδοχος συνυπογράφει το ενημερωτικό. Είναι πρόσωπο που
λειτουργει ως αξιόπιστος μεσολαβητής. Συνήθως πρόκειται για
πιστωτικό ίδρυμα. Ο ανάδοχος ουσιαστικά εγγυάται για την εταιρία,
έτσι ο επενδυτής την θεωρεί αξιόλογη ωστέ να επενδύσει σ’αυτήν.
Είδη αναδοχής:
1.Απλή αναδοχή (best efforts underwriting). Εδώ, η τράπεζα-
ανάδοχος, χρησιμοποιώντας το δίκτυο της, ουσιαστικά λειτουργει ως
αντιπρόσωπος της εκδότριας. Δεν υπάρχει εξασφαλιστική λειτουργία.
2.Σταθερή αναδοχή (first commitment underwriting). Η τράπεζα
αγοράζει και μετά πουλάει τις μετοχές. Πλήρης εγγύηση ανάληψης
του κεφαλαίου. (Δε συναντάται στην Ελλάδα).
3.Εγγυητική αναδοχή (stand by underwriting). Η τράπεζα
αναλαμβάνει τη διάθεση των κινητών αξιών και σε περίπτωση που
μείνει αδιάθετο μέρος το καλύπτει η ίδια. (Εφαρμόζεται στην
Ελλάδα).
Το Ενημερωτικό Δελτίο εγκρίνεται απο την ΕΚ και αποτελεί την κύρια
βάση έγερσης αγωγών κατά της εταιρίας.
Ευθυνη αναδόχου και εκδότριας για το ενημερωτικό.
Προϊσχύσαν δίκαιο νδ 350/1985 προέβλεπε ευθύνη για πληρότητα
ενημερωτικού και για καθορισμό των τιμών. Αφορούσε κάθε θετική
ζημία. Αδικοπρακτική ευθύνη. Νόθος αντικειμενική (πταισματική με
αντιστροφή του βάρους της απόδειξης).
Σήμερα ν.3401. Σωρευτική ευθύνη αναδόχου, εκδότριας και μελών
δ.σ. εκδότριας. Ευθύνη ως προς την ακρίβεια και πληρότητα του
ενημερωτικού. Νοθος αντικειμενική. Δεν υφίσταται ευθύνη για την
τιμή. Ο ανάδοχος απλώς θέτει το εύρος της τιμής, η ίδια η τιμή
καθορίζεται από τους επενδυτές βάσει προσφοράς και ζήτησης (book
building). Επομένως, δεν υπάρχει λόγος να ευθύνεται ο ανάδοχος

5. για την τιμή. Επίσης, δεν απαλλάσσεται ο αναδοχος αν έχει ορίσει
ορκωτούς λογιστές, δικηγόρους κλπ (due diligence). Παλαιότερα
απαλλασσόταν. Στην πράξη οι αγωγές αφορούν δόλο ή βαριά
αμέλεια. Πρόδηλες δηλ ατασθαλίες.
Ανακρίβεια ενημερωτικού έχουμε πχ με απόκρυψη δανείων,
εσφαλμένες προβλέψεις (soft information) κλπ. Με τις προβλέψεις,
γενικά, υπάρχει πρόβλημα γιατί είναι επισφαλείς καθώς αποτελούν
κρίσεις. Αν δε στηρίζονται σε κάποια πραγματική βάση (γεγονότα)
ζήτημα αν είναι επιτρεπτές. Κρίση ad hoc. Θα συνεκτιμηθεί δόλος και
αν εχει ενημερωθεί ο επενδυτής πως πρόκειται για πρόβλεψη.
Παραγραφή μετά από τρία έτη από τη δημοσίευση του
ενημερωτικού. Σε άλλες έννομες τάξεις από τη στιγμή που
λαμβάνουμε γνώση της ανακρίβειας.
Ο νόμος αναφέρει μεν θετική ζημία, ωστόσο είναι δυνατόν αν
ζητηθούν και διαφυγόντα βάσει του 914 ΑΚ.
Βλ επίσης, ΠρΑθ 1158/2005, έγινε επίκληση του 288ΑΚ. Η τράπεζα
όφειλε να κάνει έλεγχο με τη δική της νομική υπηρεσία. Οι
περισσότερες αποφάσεις με συναφή σκεπτικά όμως αναιρέθηκαν
διότι δεν απεδείχθη αιτιώδης συνάφεια ανάμεσα σε ανακρίβεια και
ζημία.
Έλεγχος ΕΚ. Έλεγχος νομιμότητας, όχι σκοπιμότητας. Προκύπτει
από το 8α.
Το ΧΑ αποφασίζει την εισαγωγή της εταιρίας (αρ. 10 ν.3371/2005).
Προκύπτει σκοπιμότητα. Εξειδικεύεται και στον κανονισμό του ΧΑ.
Ζήτημα όμως, αν δικαιούται το χρηματιστήριο να ασκεί ένα τέτοιο
έλεγχο (εφόσον πρόκειται για ΑΕ).
Η ΕΚ και τα μέλη του δ.σ. της δεν φέρουν αστική ευθύνη (υπάρχει
απαλλακτική διάταξη). Παλαιότερα υπήρχαν καταδικαστικές
αποφάσεις. Η ρύθμιση είναι ορθή, διότι, σε αντίθετη περίπτωση,
κανείς δε θα επιθυμούσε να αναλάβει μια τέτοια θέση.
Άλλη δυνατή λύση, η πρόβλεψη ασφάλισης της ευθύνης.
3.Συνέπειες της εισαγωγής
Α)Συνέπειες εταιρικού δικαίου
1.Στις εισηγμένες το μητρώο τηρείται στο Υπ. Εμπορίου (νυν
Ανάπτυξης)
2.Δικαίωμα ελέγχου της ΕΚ. Ζήτημα αν περιλαμβάνει και τη
διακύμανση των τιμών των μετοχών.
3.Μεταβίβαση μετοχών. Οι μετοχές είναι άυλες. Ουσιαστικά
πρόκειται για ηλεκτρονικές καταχωρίσεις στο ΣΑΤ (Σύστημα Αύλων
Τίτλων) στο ΚΑΑ (Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών). Η αποϋλοποίηση
αποσκοπεί να αντιμετωπίσει περιπτώσεις πλαστών μετοχών και των
προβλημάτων εκκαθάρισης των συναλλαγών.
Πραγματοποιήθηκε με στάδια. Μέχρι το ν.3330/1995 με
οπισθογράφιση ενώπιον χρηματιστού, αν ήταν εκτός περιφέρειας
διοικήσεως πρωτευούσης με συμβολαιογραφικό έγγραφο. Μετά,
ακινητοποίηση των μετοχών, απαραίτητη δηλ η κατάθεση στο ΚΑΑ.

6. Και εδώ όμως εγγραφή στο βιβλίο μετόχων της εταιρίας.
Σήμερα, αποϋλοποίηση (προϋπήρχε στο σύστημα ομολογιών του
δημοσίου). Στην Ελλάδα η αποϋλοποίηση αφορά μόνο της
εισηγμένες. Είχε δοθεί πρόσκληση για παράδοση των μετοχών.
Όσων έχασαν την προθεσμία, εκποιήθηκαν οι μετοχές.
Πλεονεκτήματα: τεχνολογία, ανταγωνισμός με άλλες χρηματαγορές.
Η μεταβίβαση ισχύει από την καταχώρηση στα αρχεία του ΚΑΑ. Η
καταχώρηση είναι συστατική. Εκδίδονται βεβαιώσεις του ΚΑΑ (δεν
πρόκειται για αξιόγραφα) για την άσκηση των μετοχικών
δικαιωμάτων. Μέτοχος θεωρείται ο εγγεγραμμένος στο ΚΑΑ.
Καταχώρηση απαιτείται και για άλλες επιβαρύνσεις (ενέχυρο κλπ).
Εξαιρέσεις σε περίπτωση συγχώνευσης και κληρονομικής διαδοχής.
Εδώ, η μεταβίβαση επέρχεται από την καταχώρηση στο ΜΑΕ και την
επαγωγή της κληρονομίας αντίστοιχα. Καταχώρηση στο ΚΑΑ
απαραίτητη για την άσκηση των δικαιωμάτων.
Ζήτημα αν εφαρμόζεται το ΑΚ 1036. Υπέρ της αποδοχής ότι
εξυπηρετείται η ασφάλεια των συναλλαγών και η εύρυθμη
λειτουργία της αγοράς. Υπάρχει νομοθετική πρόβλεψη για τους
αυλους τίτλους του δημοσίου, όπου γίνεται δεκτή η εφαρμογή.
4.Δε μπορεί να γίνει κήρυξη του τίτλου ανίσχυρου (αφού είναι
άυλος, δεν υπάρχει έγγραφο)
5.Ζήτημα ονομαστικοποίησης των ανωνύμων μετοχών (έμμεσα μέσω
της καταχώρησης των στοιχείων στο ΚΑΑ). Υπάρχει, όμως,
απόρρητο. Γενικά, η άποψη αυτή δε γίνεται δεκτή.
6.Στις εισηγμένες υπάρχει εξαίρεση από την απαγόρευση επιστροφής
εισφορών. Επιτρέπεται η απόκτηση ιδίων μετοχών μέχρι το 10%
προς στήριξη της χρηματιστηριακής τους τιμής. (ν.2892/2001).
Πιθανό να υπάρξη χειραγώγηση (τεχνητή διαμόρφωση της τιμής με
διοχετευση ψευδών πληροφοριών βλ αναλυτικά κατωτέρω). Σε
επιστολή της ΕΚ αναφέρονται οι στόχοι που πρέπει να αποβλέπει η
απόκτηση μετοχών και ενδεικτικές περιπτώσεις χειραγώγησης
(ουσιαστικά πρόκειτια για επανάληψη του κοινοτικού νομοθέτη). Στο
σχέδιο για την αναθεώρηση του ν.2190 προβλέπεται αγορά έως το
10% χωρίς ειδικούς λόγους.
7.Εταιρική διακυβέρνηση (ν.3016/2002). Αφορά τη διάσπαση
ιδιοκτησίας και διοίκησης στις ΑΕ. Οι μέτοχοι επενδυτές δεν
ασχολούνται με τη διοίκηση στης εταιρίας (δεν ψηφίζουν σε γ.σ.
κλπ). Ζήτημα πως θα προσδιοριστεί το εταιρικό συμφέρον (έννοια
που απαντάται στα δίκαια της ηπειρωτικής Ευρώπης). Είναι μόνο το
συμφερον των μετόχων (shareholder’s value) ή και άλλων
παραγόντων (δανειστές, εθνική οικονομία, εργαζόμενοι, περιβάλλον-
stakeholder’s value). Η αγγλοσαξωνική πρακτική δέχεται ότι μεταξύ
των διοικητών και των λοιπών ομάδων υπάρχει σχέση agency βάσει
της οποίας πρέπει να λαμβάνονται υπόψη τα σχετικά συμφέροντα.
Στην Ελλάδα δεν υπάρχει νομοθετικό έρεισμα για να γίνει δεκτή μια
τέτοια πλουραλιστική αντίληψη. Επομένως, η κρατούσα γνώμη
δέχεται το εταιρικό συμφέρον εν στενή εννοία (shareholder’s value).

7. Ζήτημα αν η σχετική ρύθμιση εφαρμόζεται και σε μη εισηγμένες.
Επίσης, διάκριση μελων διοίκησης σε εκτελεστικά και μη εκτελεστικά
(μεταξύ των οποίων και δύο ανεξάρτητα). Το οργανόγραμμα της
εταιρίας αλλάζει (πχ εσωτερικός έλεγχος, τμήμα εταιρικών
ανακοινώσεων, τμήμα εξυπηρέτησης μετόχων κλπ).
Β)Συνέπειες δικαίου κεφαλαιαγοράς
1.Υποχρέωση πληροφόρησης (δημόσιο αγαθό). Ενημέρωση
εποπτικών αρχών και επενδυτών. Πολλές υποχρεώσεις που
βαρύνουν τις εισηγμένες. Εξασφαλίζεται ισότητα επενδυτών, όμως
οικονομική επιβάρυνση για την επίτευξή της.
Οικονομική ανάλυση:
i)Mπορούμε να δούμε το χρηματιστήριο ως ένα τόπο στοιχημάτων.
Διακρίνουμε σε τρεις περιπτώσεις αγορών: weak, semi-strong και
strong. Στις αδύναμες δεν βγαίνουν ασφαλή συμπεράσματα με τις
πληροφορίες, στις μεσαίες οι πληροφορίες ενσωματώνοντια
αυτόματα στην τιμή των μετοχών και στις ισχυρές η ενσωμάτωση
έχει πραγματοποιηθεί εκ των προτέρων.
ii)Ως τρόπο αποταμίευσης. Εδώ δεν χρειάζεται η πληροφόρηση διότι
οι κίνδυνο για τον επενδυτή προέρχονται από την εκδότρια και την
ίδια την αγορά. Παρ’ ολα αυτά, η πληροφόρηση προστατεύει στην
πρώτη περίπτωση. Η διασπορά, ωστόσο, θεωρείται σημαντικότερη.
iii)Κινητήριο μοχλό της οικονομίας. Πχ οι χ και ψ ειναι εισηγμένες. Η
χ έχει αδικαιολόγητα υψηλή τιμή, η ψ χαμηλή. Σε περίπτωση
χρηματοδότησης μέσω αύξησης κεφαλαίου, η μπορεί εύκολα να
ανταπεξέλθει διότι θα χρειαστεί να εκδόσει λίγες μετοχές, η ψ θα
έχει δυσκολίες. Η ψ, ωστόσο, σαν εταιρία μπορεί αν είναι καλύτερη.
Σε μια τέτοια περίπτωση η ενσωμάτωση των πληροφοριών στην τιμή
της μετοχής εξισορροπεί την κατάσταση.
2.Νόμος 3371/2005. το αρ. 11 προβλέπει τις ακόλουθες
υποχρεώσεις:
-Ίση μεταχείριση.
-Πληροφορίες για γ.σ.
-Πληροφορίες για μέρισμα κλπ
-Ορισμός ΕΠΕΥ ως εντολοδόχου, μεσω της οποίας ασκούν οι μέτοχοι
τα δικαιώματά τους.
Οι σχετικές υποχρεώσεις εξειδικεύονται στον κανονισμό του ΧΑΑ, σε
αυτές που αφορούν τακτική (δημοσίευση οικονομικών καταστάσεων
ανά τρίμηνο, εξάμηνο, χρόνο και ενδιάμεσα ό,τι συμβεί) και αυτές
που αφορούν έκτακτη ενημέρωση (σύγκληση γ.σ., διορισμός δ.σ.,
απόκτηση ορισμένων μετοχών κλπ).
Βλ. επίσης, ν.3556/2007 για εισηγμένες. Αναφέρει όλες τις
περιπτώσεις. Πχ για εξωεταιρικές συμφωνίες (αρ.10), τρόπος
ενημέρωσης (αρ.17) κλπ.
Συμπερασματικά, πρέπει να δημοσιεύεται κάθε στοιχείο που μπορεί
να έχει επίδραση στην τιμή της μετοχής.

8. 4.Χρηματιστηριακές συναλλαγές και εκκαθάριση αυτών
Ν.3632/1928, αρ.15 παρ.1 Είναι «οι χρηματιστηριακώς
συναπτόμενες και έχουσι αντικείμενο χρηματιστηριακά πράγματα
δικαιοπραξίες».
Ν.1806/1988 i)Η πώληση μετοχής μετρητοίς
ii)Η πώληση μετοχής με ειδικές συμφωνίες (αφορά το Χρηματιστήριο
παραγώγων)
iii)Κάθε δικαιοπραξία συναφής με την εκτέλεση των παραπάνω
συμβασεων. (παραγγελία)
Οι χρηματιστηριακές συμβάσεις διακρίνονται σε κύριες και
παρεπόμενες. Κύρια είναι η οριστική σύμβαση, παρεπόμενες όσες
προηγούνται ή έπονται της χρηματιστηριακής συναλλαγής (μεσιτεία,
παραγγελία)
Διαφορετική έννοια η κύρια και παρεπόμενη επενδυτική υπηρεσία
(ν.2396/1996). Ευρύτερη έννοια (σχέση γένους-είδους),
περιλαμβάνει διαχείριση χαρτοφυλακείου, πράξη αναδοχής, λήψη και
διαβίβαση εντολών κλπ. Εδώ, χρειάζεται άδεια της ΕΚ μόνο για
κύριες. Παρεπόμενες είναι πχ η ενοικίαση θυρίδων, οι πιστώσεις σε
επενδυτές κλπ.
Οι ΑΕΕΔ επιτρέπεται να παρέχουν συμβουλές με άδεια της ΕΚ.
Πώς καταρτίζονται;
Παλιά ίσχυε το σύστημα εκφώνησης και αντιφώνησης (λεγόταν
εντός κύκλου, επειδή ο χώρος ήταν κυκλικός-στην Ελλάδα δεν
επιτρέπεται ακόμη η σύναψη εκτός κύκλου). Διαφορετική
μεταχείριση έχουν, ωστόσο, τα πακέτα, οι συμψηφιστικές ή οι
χειροκίνητες συναλλαγές. Πακέτο έχουμε όταν η αξία των μετοχών
προς διαπραγμάτευση είναι τουλάχιστον ίση με 600.000 ευρώ ή
πάνω από το 5% της εκδότριας ενώ απαιτείται ορισμένος αριθμός
αγοραστών και πωλητών. Η δεσμευση από την τιμή του ταμπλώ είναι
περιορισμός της ελευθερίας των συμβάσεων, όμως στα πακέτα
επιτρέπεται η ελεύθερη διαμόρφωση της τιμής. Δε χρειάζεται δηλ να
περάσουμε από τη διαδικασία του χρηματιστηρίου. η συναλλαγή
γίνεται εντός του χρηματιστηρίου αλλά με ειδική διαδικασία, στην
τιμή κλεισίματος του χρηματιστηρίου δεν υπολογίζονται τα πακέτα.
Επίσης, έχουμε διμερή και όχι πολυμερή διακανονισμό. Πάντως, είναι
ορατός ο κίνδυνος χειραγώγησης.
Σήμερα, η πρόταση και αποδοχή γίνεται μέσω ηλεκτρονικού
συστήματος (σύστημα ΟΑΣΗΣ). Η ταύτιση δύο τιμών γίνεται
αυτόματα στο σύστημα (matching), εάν δηλ η τιμή αγοράς βρει μια
αντίστοιχη τιμή πώλησης, η συναλλαγή καταρτίζεται αυτόματα. Η
κατάταξη γίνεται σε πίνακα με βάση τις τιμές (μεγαλύτερη-
μικρότερη). Αν έχουμε ίδιες τιμές, προκρίνονται οι χρονικά
προγενέστερες.
Διάκριση σε σύστημα πολλαπλών τιμών και σύστημα ενιαίας τιμής.
Στο πρώτο (αρ. 95 κανονισμού ΧΑ) έχουμε αυτόματη και συνεχή
κατάρτιση των συναλλαγών. Ανάλογα με τη χρονική στιγμή έχουμε
πολλαπλές συναλλαγές σε διαφορετικές τιμές. Το δεύτερο ισχύει σε

9. ορισμένες περιπτώσεις, όπως στο book building, όπου ο ανάδοχος
θέλει να βρει μια ορισμένη (ενιαία) τιμή και στον προσυνεδριακό
χρόνο, κυρίως για τη διόρθωση ζητημάτων προσφοράς και ζήτησης
και την αντιμετώπιση προβλημάτων των προηγούμενων
συναλλαγών.
Βέβαια, εκτός από την ενοχική είναι απαραίτητη και η εκποιητική
δικαιοπραξία. Αυτή είναι η εκκαθάριση και γίνεται εντός 3 ημερών
από τη συναλλαγή. Υπάρχουν διμερή συστήματα εκκαθάρισης και
πολυμερή.
Στα διμερή την ώρα της αγοράς ο λογαριασμός του ενός
αντισυμβαλλομένου πιστώνεται, του άλλου χρεώνεται ενώ υπάρχει
ακι ένας τρίτος που κάνει τη μεταφορά.
Στη χρηματαγορά όμως (πολυμερές σύστημα) όλες οι συναλλαγές
μπαίνουν σε ένα λογαριασμό και εκκαθαρίζονται ομαδικά. Υπάρχουν
4 στάδια:
1.Γνωστοποίηση των συναλλαγών στο ΚΑΑ από το ΧΑ. Ζήτημα
ευθύνης του πρώτου. Θεωρείται θεματοφύλακας, ευθύνεται μόνο για
914 ΑΚ.
2.Οριστικοποίηση των πράξεων. Βγαίνει μια μέση τιμή αγοράς και
πώλησης ανά επενδυτή. Επίσης, δυνατότητα του ΧΑ να ακυρώνει
συναλλαγές (ν.2519/1998)-ζήτημα συνταγματικότητας. Διάσπαση
της πράξης επιτρέπεται μετά την οριστικοποίηση σε περίπτωση
πληκτρολόγησης λάθος εντολής ή λάθος αριθμού. Επίσης, όταν
πρέπει να οριστεί ο τελικός δικαιούχος πχ όταν μια ΕΠΕΥ λειτουργεί
για πολλούς επενδυτές-σε ενιαίες συναλλαγές.
3.Γνωστοποίηση του λογαριασμού του χειριστή. Δηλ γνωστοποίηση
της ΕΠΕΥ που θα κάνει την εκκαθάριση (στο λογαριασμό ποιας
ΕΠΕΥ). Δυνατή η μετάθεση αγορών ή πωλήσεων πχ εάν ένα fund
έχει την περιουσία του σε άλλη ΕΠΕΥ- είναι σαν αναδοχή χρέους και
εκχώρηση απαιτήσεων.
4.Διακανονισμός. Μπαίνουν τα χρήματα στο λογαριασμό,
συμφηφίζονται και επέρχονται χρεωπιστώσεις ως προς τους τίτλους.
Ο συμφηφισμός γίνεται ως προς όλους τους επενδυτές.
Αν στις 3 μέρες μια ΕΠΕΥ πτωχεύσει ή αν δεν έχει τους τίτλους, η
εκκαθάριση γίνεται από το επικουρικό κεφάλαιο. Πρόκειται για ομάδα
περιουσίας που ελέγχεται από το χρηματιστήριο και καλύπτει το κενό
(ν.2471/1997). Η αναζήτηση των χρημάτων γίνεται μετά και με
άλλη διαδικασία. Βέβαια, το ΧΑ μπορεί να ζητήσει κατάπτωση
εγγυητικών επιστολών, αν υπάρχουν. Προβλέπεται, επίσης,
συνεγγυητικό κεφάλαιο που αφορά τις σχέσεις των επενδυτών με
την ΕΠΕΥ.
Ν.2533/1997. Αν σε μια ΕΠΕΥ ανακληθεί η άδεια, ορίζεται
εκκαθαριστής, οι επενδυτές ανακοινώνουν τις απαιτήσεις τους και το
ανώτατο ποσό που δικαιούνται να λάβουν είναι 30.000 ευρώ. Στο
εξωτερικό προβλέπεται 20.000. Ζήτημα σε περίπτωση ξένης ΕΠΕΥ
δραστηριοποιούμενης στην Ελλάδα.
Ζήτημα για την εγγυητική ευθύνη. Αν μπορεί δηλ ο επενδυτής ή

10. άλλη ΑΧΕ να στραφούν κατά του μέλους του ΧΑ. Ζήτημα αν προέχει
η προστασία των επενδυτών ή του ιδιου του συστήματος. Βλ και
ν.3632/1928 αρ.19 και 28.
Ισχύει η αρχή delivery vs payment, παίρνεις τις μετοχές όταν δώσεις
τα λεφτά (αρ.19 παρ.4 ΣΑΤ)
Ζήτημα αν ο χρηματιστής είναι έμμεσος ή άμεσος αντιπρόσωπος.
Στην ενοχική δικαιοπραξία τα αποτελέσματα επέρχονται στο
πρόσωπο του χρηματιστή, στην εκποιητική κατευθείαν στον τελικό
δικαιούχο. Ο ΑΠ έκανε δεκτό πως πρόκειται για αντιφώνηση της
νομής. Στη Γερμανία θεωρείται σύμβαση υπέρ ούτινος ανήκει (δηλ
δεν ενδιαφέρει αν καλύπτεται άλλο πρόσωπο). Σκοπός είναι οι
υποχρεώσεις να παραμένουν στο μέλος του ΧΑ, ενώ δικαιούχος να
γίνεται ο επενδυτής.
5.Δημόσιες προτάσεις και διαγραφή
Οι δημόσιες προτασεις εντάσσονται στις συλλογικές συναλλαγές (είτε
πουλάει ένας και αγοράζουν πολλοί είτε το αντίθετο). Μια επιθετική
εξαγορά υποστηρίζεται ότι πιέζει το δ.σ. να είναι αποτελεσματικό. Το
επαπειλούμενο δ.σ. θα υποχρεωθεί να κάνει καλα τη δουλειά του
από φόβο, διότι με την αναποτελεσματική διοίκηση μειώνεται η αξία
της εταιρίας και συνακόλουθα των μετοχών της, είναι εύκολο να
γίνει εξαγορά της και αυτό θα οδηγήσει σε αντικατάσταση των
μελών του δ.σ. (μπορεί όμως το δ.σ. να έχει συμφωνησει με τρίτο να
βοηθήσει σε περίπτωση επιθετικής εξαγοράς, προσφερόμενος να
αγοράσει την εταιρία και να διατηρήσει τα μέλη του δ.σ. στη θέση
τους – white knight).
Γιατί είναι σκόπιμο να ρυθμίζονται στο νόμο ενώ μπορεί κάλλιστα να
γίνει η μεταβίβαση των μετοχών με τους κανόνες του
χρηματιστηρίου;
1.Λογικά η σταδιακή εξαγορά μετοχών θα ανεβάσει την τιμή τους.
Επομένως, αποφεύγουμε τυχόν τάσεις κερδοσκοπίας.
2.Η ένταξη σε ένα πλαίσιο δημιουργεί μηχανισμούς διασφάλισης ότι
δεν θα αντιδράσει αθέμιτα η εταιρία-στόχος.
3.Ίση μεταχείριση των μετόχων.
Η δημόσια πρόταση ρυθμίζεται από το νομο 3461/2006 που
μεταφερει στο εθνικό δίκαιο την Οδηγία 2004/25/ΕΚ. Οι βασικές του
ρυθμίσεις είναι οι ακόλουθες:
"Δημόσια πρόταση" ή "πρόταση": η δημόσια πρόταση, η οποία
απευθύνεται στους κατόχους κινητών αξιών μιας εταιρείας για την
απόκτηση του συνόλου ή μέρους των αξιών αυτών. (αρ.2)
Γενικές αρχές: ισότιμη μεταχείριση, ύπαρξη επαρκούς χρόνου και
προσήκουσας ενημέρωσης, δυνατότητα αξιολόγησης της πρότασης,
αποτροπή τεχνητού καθορισμού της τιμής, εξασφάλιση καταβολής
του τιμήματος σε μετρητά και μη παρακώλυση των δραστηριοτήτων
της εξαγοράζουσας. (αρ.5)
Προαιρετική δημόσια πρόταση: Όποιος προβαίνει σε προαιρετική
δημόσια πρόταση για την απόκτηση κινητών αξιών υποχρεούται να

11. αποκτήσει όλες τις κινητές αξίες οι οποίες θα του προσφερθούν,
εκτός εάν έχει ορίσει μέγιστο αριθμό κινητών αξιών που
δεσμεύεται να αποδεχθεί. Ο προτείνων μπορεί να ορίσει ελάχιστο
αριθμό κινητών αξιών που θα πρέπει να του προσφερθούν
προκειμένου να ισχύσει η δημόσια πρόταση.(αρ.6)
Υποχρεωτική δημόσια πρόταση: Κάθε πρόσωπο, το οποίο αποκτά
καθ' οιονδήποτε τρόπο, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε
συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή
συντονισμένα με αυτό, κινητές αξίες και, λόγω της απόκτησης
αυτής, το ποσοστό των δικαιωμάτων ψήφου που κατέχει το
πρόσωπο αυτό, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε συνεννόηση με
άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με
αυτό, υπερβαίνει το όριο του ενός τρίτου (1/3) του συνόλου των
δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρείας, υποχρεούται, εντός
είκοσι (20) ημερών από την απόκτηση αυτή, να απευθύνει
υποχρεωτική δημόσια πρόταση για το σύνολο των κινητών αξιών της
υπό εξαγορά εταιρείας καταβάλλοντας δίκαιο και εύλογο
αντάλλαγμα, όπως ορίζεται στο άρθρο 9. Την ίδια υποχρέωση υπέχει
και κάθε πρόσωπο που κατέχει περισσότερο από το ένα τρίτο (1/3)
χωρίς να υπερβαίνει το ένα δεύτερο (1/2) του συνόλου των
δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρείας και το οποίο αποκτά
μέσα σε δώδεκα (12) μήνες, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε
συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή
συντονισμένα με αυτό, κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρείας οι
οποίες αντιπροσωπεύουν ποσοστό ανώτερο του τρία τοις εκατό (3%)
του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρείας. Η
υποχρέωση του προηγούμενου εδαφίου δεν ισχύει εάν ο προτείνων
έχει ήδη προβεί σε υποχρεωτική δημόσια πρόταση. (αρ7)
Εξαιρέσεις από την υποχρέωση υποβολής υποχρεωτικής
δημόσιας πρότασης: (αρ.8)
1.Αν τρίτος κατεχει μεγαλύτερο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου.
2.Αν οι κινητές αξίες αποκτήθηκαν με προαιρετική δημόσια πρόταση.
3.Αν η απόκτηση είναι αποτέλεσμα μεταβίβασης λόγω γονικής
παροχής ήκληρονομικής διαδοχής.
4.Αν το ποσοστό του αναφερομενου στο αρ 7 προσώπου δεν
ξεπερνά το όριο κατα 3% και αναλάβει την υποχρέωση να διαθέσει
τον αναγκαίο αριθμό κινητών αξιών προκειμένου να κατέλθει του
ορίου εντός 6 μηνών και να μην ασκήσει τα δικαιώματα ψήφου που
αντιστοιχούν στο ποσοστό αυτό εντός του εξαμήνου.
5.Αν οι κινητές αξίες αποκτήθηκαν κατά την ενάσκηση του
δικαιώματος προτίμησης σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου.
6.Αν η απόκτηση είναι αποτέλεσμα συγχώνευσης.
7.Αν εφαρμόζεται διαδικασία αποκρατικοποίησης της εταιρίας.
8.Αν η απόκτηση αποτελεί μέρος της διαδικασίας εξυγίανσης του αρ.
44 του ν. 1892/1990.
Αντάλλαγμα (αρ 9). Ο προτείνων μπορεί να προσφερει ως
αντάλαγμα τίτλους ή μετρητά. Πρέπει να παρέχεται ευχέρεια στους

12. αποδέκτες να επιλέξουν μετρητά. Πρέπει να υπάρχει βεβαίωση
πιστωτικού ιδρύματος ότι όντως ο προτείνων διαθέτει το χρηματικό
ποσό ή βεβαίωση ΕΠΕΥ ή πιστωτικού ιοδρύματος ότι διαθέτει τους
τίτλους. Το αντάλλαγμα δεν μπορεί να είναι κατώτερο από τη μέση
χρηματιστηριακή τιμή της κινητής αξία στους τελευταίους 6 μήνες
που προηγούνται από την ημερομηνια που ο προτείνων κατέστη
υποχρεωμένος να υποβάλει δημ. πρόταση και απο την υψηλότερη
τιμή που ο ίδιος ή κάποιο από τα συντονισμένα με αυτόν πρόσωπα
απέκτησε κινητές αξίες της εξαγοραζομενης κατά τους τελευταίους
12 μήνες.
Πριν προβεί σε οποιαδηποτε ανακοίνωση πρέπει να ενημερώσει
εγγράφως την ΕΚ και το δ.σ. της υπο εξαγοράς εταιρίας. Υποχρέωση
να υποβάλει σχέδιο πληροφοριακού δελτίου (αρ.10). Προβλέπεται
επίσης η δημοσίευση πληροφοριακού δελτίου (αρ.11). Η ΕΚ το
εγκρίνει εφόσον είναι σύμφωνο με το νόμο μέσα σε 10 μέρες από τη
υποβολή του σχεδίου. Μπορεί να επιτρέψει τη μη συμπερίληψη σε
αυτό κάποιας πληροφορίας αν αυτή δεν είναι εγκαιρα διαθέσιμη ή
συνεπάγεται μεγάλο κόστος, να ζητήσει συμπληρωματικές
πληροφορίες και τροποποιήσεις ή προσαρμογές. Αν το
πληροφοριακό εγκριθεί από αρχή άλλου κράτους, δεν απαιτείται νέα
έγκριση από την ΕΚ.
Το πληροφοριακό δελτίο υπογράφεται από πιστωτικό ίδρυμα ή ΕΠΕΥ
που ενεργεί ως σύμβουλος του προτείνοντας και βεβαιώνει την
ακρίβεια του περιεχομένου του. Παράλληλα, εκφράζει την άποχη του
για τα αναφερόμενα στο νόμο ζητήματα. (αρ.12)
Προβλεπεται αστική ευθύνη του προτείνοντος, του συμβούλου και
των υπεύθυνων για τη σύνταξη του δελτίου προσώπων για κάθε
θετική ζημία. Ο ζημιωθείς πρέπει να αποδείξει τη ζημία και την
αιτιώδη συνάφεια μεταξύ αυτής και της υπαιτιότητας των
προσώπων.(αρ.13)
Το δ.σ. δεν μπορεί να προβεί σε ενέργειες που αντιτάσσονται στις
συνήθεις δραστηριότητες της εταιρίας και ενδέχεται να ματαιώσουν
την εξαγορά χωρίς προηγούμενη εξουσιοδότηση της γ.σ. (αρ.14).
Παράλληλα, πρέπει να δημοσιοποιήσει την αιτιολογημένη γνώμη
σχετικά με τη δημόσια πρόταση, γνωστοποιώντας επίσης, τις κινητές
αξίες της υπό εξαγορας που κατέχουν τα μέλη του, τις ενέργειες στις
οποίες έχει προβεί σχετικά με την πρόταση, τις τυχόν συμφωνίες
μεταξύ των μελών του και του προτείνοντος και τις απόψεις του για
την εξαγορά (αρ.15).
Προβλέπεται αυξημένη δημοσιότητα (για όσα έγγραφα απαιτείται
υποχρεωτική δημοσίευση). Στο διαδικτυακό τόπο του
χρηματιστηρίου, στο δελτίο τιμών του χρηματιστηρίου και στο
διαδικτυακό τόπο του προβαίνοντος στην ανακοίνωση (αν υφίσταται
τέτοιος).(αρ.16)
Με απόφαση της γ.σ. μπορεί αν μην εφαρμοστούν, εφόσον θίγουν
την εξαγορά, μέτρα άμυνας.(breakthrough rules αρ.17). Πρόκειται
για περιορισμούς των δικαιωμάτων ψήφου και περιορισμούς στη

13. μεταβίβαση μετοχών.
Η αποδοχή (αρ.18) γίνεται εγγράφως και κατατίθεται σε πιστωτικό
ίδρυμα ή ΕΠΕΥ (ενναλακτικά στο ΚΑΑ). Η προθεσμία μπορεί αν είναι
από 4-8 εβδομάδες από την δημοσίευση του πληροφοριακού
δελτίου. Αν οι δηλώσεις αποδοχης ξεπερνούν των αριθμό κινητών
αξιών που ο προτείνων προσφέρεται να αγοράσει τότε
ικανοποιούνται αναλογικά. Μπορεί όμως να συμφωνηθεί ικανοποίηση
ενός ελάχιστου ποσοστού ή αριθμού κινητών αξιών ανά μέτοχο.
(αρ.19)
Ανάκληση της δημόσιας πρότασης ειναι δυνατή αν υποβληθούν
ανταγωνιστικές προτάσεις ή αν επέλθει απρόοπτη μεταβολή των
συνθηκών που καθιστά ιδιαίτερα επαχθή τη διατήρηση σε ισχύ της
πρότασης (μετά από άδεια της ΕΚ). (αρ.20)
Αναθεώρηση από τον προτείνοντα είναι δυνατή, εφόσον συνεπάγεται
βελτίωση των όρων(αρ.21). Αιρέσεις απαγορεύονται εκτός από όσες
έχουν να κανουν με χορήγηση διοικητικών αδειών και έκδοση αξιών
που προσφέρονται ως αντάλλαγμα (αρ.22).
Δυνατή είναι και η υποβολή ανταγωνιστικών προτάσεων εως 7 μέρες
πριν τη λήξη της περιόδου αποδοχής (αρ.26).
Προτείνων, ο οποίος, μετά την υποβολή δημόσιας πρότασης προς
όλους τους κατόχους κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρείας και
για το σύνολο των αξιών τους, κατέχει κινητές αξίες που
αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον ποσοστό ενενήντα τοις εκατό (90%)
του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρείας,
μπορεί να απαιτήσει τη μεταβίβαση σε αυτόν όλων των υπόλοιπων
κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρείας (αρ.27 δικαίωμα εξαγοράς
– squeeze out). Ασκείται εντός 3 μηνών από τη λήξη της περιοδου
αποδοχής. Υποβάλλεται αίτημα στην ΕΚ, πρέπει να υπάρχει βεβαίωση
πιστωτικού ιδρύματος ότι υπάρχουν τα χρήματα. Η ΕΚ με απόφασή
της διατάσσει την καταβολή στους δικαιούχους του ποσού. Μετά την
καταβολή το ΚΑΑ καταχωρεί αυτομάτως τον προτείνοντα ως νέο
κάτοχο των κινητών αξιών. Το τίμημα πρέπει να ισούται τουλάχιστον
με αυτό της δημόσιας πρότασης. Πρόκειται για διοικητική διαδικασία
(ζήτημα συνταγματικότητας – προσβολή της ιδιοκτησίας). Χωρεί
προσφυγή στο μονομελές Πρωτοδικείο.
Στο άρθρο 28 προβλέπεται δικαίωμα εξόδου (sell out). Αποτελεί
ακριβώς το αντίστροφο. Εδώ οι μέτοχοι της μειοψηφίας μπορούν να
απαιτήσουν από τον προτείνοντα την εξαγορά των μετοχών τους.
Διαγραφή
Η διαγραφή μπορεί να αποτελεί απόφαση της ΕΚ ή της ίδιας της
εταιρίας. Στη δεύτερη περίπτωση απαιτείται απόφαση της γ.σ με
πλειοψηφία 95%. Μια εταιρία μπορεί να επιθυμεί να εξέλθει αν
συγκεντρώθηκαν οι μετοχές στα χέρια ενός προσώπου, αν δεν
επετεύχθησαν οι στόχοι της, για να αποφύγει τα έξοδα κλπ. Ζήτημα
αν η ΕΚ έχει διακριτική ευχέρεια ή δέσμια αρμοδιότητα να
αποφασίσει την έξοδο.

14. Διακρίνουμε σε hot delisting, όταν βγαίνει εντελώς από το
χρηματιστήριο, βγαίνει από ένα και παραμένει σε ένα άλλο,
μεταπηδά από την υψηλή στη χαμηλή κεφαλαιοποίηση και cold
delisting, όταν έχουμε μετασχηματισμό της εταιρίας που οδηγεί σε
έξοδο.
Το delisting μπορεί να είναι και κατασταλτικό μέτρο της ΕΚ, αν λόγω
των συνθηκών επηρεάζεται η εύρυθμη λειτουργία της αγοράς και η
προστασία των επενδυτών. Πάντως είναι το έσχατο μέσο. Πρέπει να
υπάρχει μόνιμο και μη αναστρέψιμο πρόβλημα. Άλλα μεσα μπορεί αν
είναι ο έκτακτος έλεγχος, διακοπή διαπραγμάτευσης της μετοχής
κλπ.
6.Κατάχρηση και χειραγώγηση
Γενικά
Ένας από τους ακρογωνιαίους λίθους της ευρωπαϊκής αγοράς είναι η
ελεύθερη διακίνηση υπηρεσιών και κεφαλαίων, η
αποτελεσματικότητα της αποίας προϋποθέτει τη διαφάνεια και τη
συμμετρία ή αμεροληψία στην πληροφόρηση. Μόνο έτσι είναι εφικτή
η προσέλκυση κεφαλαίων. Επειδή η πληροφόρηση δεν είναι ούτε
κοινή ούτε σύμμετρη σε όλους τους επενδυτές, γίνεται δεκτό πως η
προστασία τους μπορεί να επιτευχθεί με τη δημοσιοποίηση των
πληροφοριών και την ενσωμάτωσή τους στη διαμόρφωση της τιμής
στην αγορά. Το ισχύον καθεστώς ρυθμίζεται από την οδηγία πλαίσιο
2003/6/ΕΚ όπως ενσωματώθηκε στο νόμο 3340/2005.
1.Πεδίο εφαρμογής
Οι διατάξεις της οδηγίας εφαρμόζονται σε κάθε χρηματοπιστωτικό
μέσο εισηγμένο προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά σε ένα
τουλάχιστον κράτος μέλος, ή για το οποίο έχει ζητηθεί η εισαγωγή
προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια αγορά, ανεξάρτητα από το εάν η
ίδια η συναλλαγή πραγματοποιείται ή όχι σε αυτή την αγορά.
Επίσης, α) στις πράξεις που διενεργούνται στο έδαφός του ή στο
εξωτερικό και οι οποίες αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα εισηγμένα
προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά ευρισκόμενη ή
λειτουργούσα εντός της επικρατείας του ή για τα οποία έχει
υποβληθεί αίτηση για εισαγωγή προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια
αγορά•
β) στις πράξεις που διενεργούνται στο έδαφός του και οι οποίες
αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα εισηγμένα προς διαπραγμάτευση
σε οργανωμένη αγορά σε κράτος μέλος ή για τις οποίες έχει
υποβληθεί αίτηση για εισαγωγή προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια
αγορά.
Αρμόδια αρχή είναι η ΕΚ και η ΤτΕ για το πιστωτικά ιδρύματα.
2.Νομιμες συναλλαγές και πρακτικές αγοράς
Νόμιμες συναλλαγές: Πρόκειται για τις πράξεις που διενεργούνται
κατά την άσκηση νομισματικής ή συναλλαγματικής πολιτικής ή
πολιτικής διαχείρισης δημοσίου χρέους από κράτος-μέλος, από το
σύστημα ευρωπαϊκών τραπεζών, από την εθνική κεντρική τράπεζα ή

15. από αποιοδήποτε εξουσιοδοτημένο για το σκοπό αυτό όργανο.
Επίσης, τα προγράμματα επαναγοράς και οι πράξεις σταθεροποίησης
χρηματοπιστωτικών μέσων.
Αποδεκτές πρακτικές: Όσες πρακτικές είναι αποδεκτές από την ΕΚ.
Είναι δυνατή η απόδειξη πως η πρακτική δεν απέβλεπε στην
προσβολή της ακεραιότητας και της διαφάνειας της αγοράς και ήταν
νόμιμη. Κριτήρια αξιολόγησης: ο βαθμός διαφάνειας της πρακτικής,
η αλληλεπίδραση προσφοράς ζήτησης, κατά πόσο επηρεάζει τη
ρευστότητα και την αποδοτικότητα της αγοράς, αν λαμβάνει υπόψη
τους μηχανισμούς της αγοράς, οι κίνδυνοι της πρακτικής για άλλες
συνδεδεμένες αγορές, τα αποτελέσματα σχετικών ερευνών, τα
διαρθρωτικά χαρακτηριστικά της σχετικής αγοράς, τα είδη των
διαπραγματευόμενων χρηματοπιστωτικών μέσων, τα χαρακτηριστικά
των συμμετεχόντων στην αγορά. (βλ. 5/347/12.7.2005 απόφαση
της ΕΚ)
3.Η προνομιακή πληροφορία
Είναι Α) Συγκεκριμένη, δηλ αφορά γεγονός ή κατάσταση που
υφίσταται ή ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξει και
επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή
επίπτωση αυτής της κατάστασης ή του γεγονότος στις τιμές των
χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεδεμένων με αυτά
παράγωγων μέσων.
Β) Αδημοσίευτη
Γ) Αφορά έναν ή περισσότερους εκδότες και πένα ή περισσότερα
χρηματοπιστωτικά μεσα.
Δ)Εαν γινόταν γνωστή σε ένα συνετό επενδυτή ενδέχεται να τη
λάμβανε υπόψη κατά τη λήψη των επενδυτικών του αποφάσεων.
Έτσι θα μπορούσε να επηρεάσει τις τιμές των χρηματοπιστωτικών
μέσων.
Ειδική ρύθμιση προβλέπεται για τα πρόσωπα που έιναι επιφορτισμένα
με την εκτέλεση εντολών για χρηματοπιστωτικά μέσα (πρέπει να
διαβιβάζονται από πελάτη και να σχετίζονται με τις εκκρεμείε εντολές
του).
Κάτοχοι είναι όσοι κατέχουν την πληροφορία λόγω:
Α) της ιδιότητάς τους ως μελών των διοικητικών, διευθυντικών και
εποπτικών οργάνων του εκδότη
Β) της συμμετοχής τους στο κεφάλαιο του εκδότη
Γ) της πρόσβασής τους σ’ αυτές κατά την άσκηση των καθηκόντων
τους, της εργασίας τους ή του επαγγέλματός τους
Δ) των εγκληματικών τους δραστηριοτήτων
Οι υπό Α-Γ είναι οι λεγόμενοι insiders.
Επίσης δευτερογενείς κάτοχοι είναι όσοι κατέχουν την πληροφορία
από «δεύτερο χέρι» και γνωρίζουν ή οφείλουν να γνωρίζουν ότι
είναι προνομιακή.
Απαγορεύεται να τις χρησιμοποιούν:
Α) για να αποκτήσουν ή να διαθέσουν ή να προσπαθήσουν να
αποκτήσουν ή να διαθέσουν χρηματοπιστωτικά μέσα στα οποία

16. αφορούν οι πληροφορίες για δικό τους λογαριασμό ή λογαριασμό
τρίτων.
Β) να τις ανακοινώσουν σε άλλο πρόσωπο (εκτός αν ενεργουν στο
σύνηθες πλαίσιο της εργασίας τους)
Γ) να συνιστούν σε άλλο πρόσωπο ή να το παρακινούν, βάσει
προνομιακής πληροφορίας, να αποκτήσει ή να διαθέσει, το ίδιο ή
μέσω άλλου, τα χρηματοπιστωτικά μέσα στα αποία αφορά η εν λόγω
πληροφορία.
4.Χειραγώγηση
Πρόκρειται για:
Α) Τις συναλλαγές ή τις εντολές για διενέργεια συναλλαγών με τις
οποίες δίδονται ή είναι πιθανό να δίδονται ψευδείς ή παραπλανητικές
για την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή χρηματοπιστωτικού μέσου ή
με τις οποίες διαμορφώνεται, από ένα ή περισσότερα πρόσωπα που
ενεργούν απο κοινού, η τιμή ενός ή περισσοτέρων
χρηματοπιστωτικών μέσων σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο.
Β) Τις συναλλαγές ή τις εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών, οι
οποίες συνδυάζονται με/ή συνιστούν παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή
άλλο τέχνασμα.
Γ) Τη διάδοση μέσω των ΜΜΕ και του διαδικτύου ή με οποιοδήποτε
αλλο μέσο πληροφοριών, οι οποίες δίνουν ή είναι πιθανό να δώσουν
ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις σχετικά με χρηματοπιστωτικά
μέσα ή φημών ή παραπλανητικών ειδήσεων, εάν ο διαδίδων γνώριζε
ή όφειλε να γνωρίζει ότι οι πληροφορίες, οι φήμες ή οι ειδήσεις
αυτές ήταν ψευδείς ή παραπλανητικές.
Τετοιες περιπτώσεις είναι η συντονισμένη εξασφάλιση δεσπόζουσας
θέσης επί της προσφοράς ή της ζήτησης ενός χρηματοπιστωτικού
μέσου με σκοπό τον επηρεασμό της τιμής του, η αγορά ή πώλησή
του κατά το κλείσιμο της αγοράς, η εκματάλλευση πρόσβασης στα
ΜΜΕ για τη διατυπωση γνώμης εφόσον ο εκφέρων τη γνώμη έχει
επενδύσει και αντλεί όφελος, η διάδοση ψευδών, παραπλανητικών ή
ανακριβών πληροφοριών από μέλη δ.σ. εταιριών μέσω των
οικονομικών καταστάσεων ή άλλων δημοσιευμάτων κλπ.
Ενδείξεις είναι πχ ο μεγάλος όγκος των εντολών, η μεταβολή της
τιμής, η συγκεντρωση εντολών σε ένα τμήμα της συνεδρίασης, η
μεταβολή των τιμών εξαιτίας εντολών που δόθηκαν και
ανακλήθηκαν πριν εκτελεστούν κλπ.
Εξαίρεση αν αποδειχθεί ότι οι συναλλαγές καταρτίσθηκαν ή οι
εντολές δόθηκαν για θεμιτους λόγους και είναι σύμφωνες με τις
αποδεκτές πρακτικές της αγοράς.
5.Πρόληψη και καταστολή
Στην πρόληψη τέτοιων καταστάσεων αποβλέπει:
Α) Η δημοσιοποίηση των πληροφοριών
Β) Η δημοσιοποίηση των συναλλαγών προσώπων που διοικούν
εκδότριες εταιρίες
Γ) Η κατάρτιση καταλόγων κατόχων προνομιακών πληροφοριών
Δ) Η ανακοίνωση υπονοιών για κατάχρηση

17. Ε) Η θεμιτή παρουσίαση των επεδυτικών συστάσεων
Όσον αφορά την καταστολή προβλέπονται διοικητικα μέτρα και
κυρώσεις (από απλή λήψη αντιγραφων των εγγράφων μέχρι
αναστολή λειτουργίας των νομικών προσώπων). Οι πράξεις είναι
άκυρες βάσει του 174 ΑΚ, εφαρμόζονται τα 1036 και 1039 ΑΚ,
δυνατή η αποζημίωση βάσει του 914 ΑΚ και 932 ΑΚ χωρίς να
αποκλείεται εφαρμογή των διατάξεων για τον αδικαιολόγητο
πλουτισμό.