2016雷神杯

1. 3501 維熹

2. 一、關注主因
維熹屬於價值存股標的，每年盈餘約在 4.25 區間，連 2008 年亦有獲利 2.97 元，
屬於相當穩定的標的。近一年來 PE 值來到 7 左右的區間震盪，顯然投入關注。
二、公司的業務與產業概覽
1.業務簡介
維熹主要產品為電源連接線材占營收八成，其他產品包含轉接頭、插座等占營
收兩成。產品較大收入來源在 3C、家電、機電與貿易通路，產品銷售對象相當
分散。銷售地區為內銷、亞洲與美洲，顯見銷售地區相當分散。
資料來源：公司網站
2.連接器產業介紹
連接器主要用於元件之間的連接，為連接電路與訊號間的橋樑。隨著電子產品
的推陳出新，依據 Bishop and Associates的資料顯示，全球連接器產業產值在2014
年達到美元 528.6 億，2015 年預估亦來到 555.7 億美元，約有 5.1%的成長幅度。
顯示連接器產業呈現穩定緩慢成長的產業。

3. 二、防守力分析
1.獲利換成現金能力
近年來換現金能力有持續下降的趨勢，進一步看 2015 年除非 2015Q4 有重大意
外，不然 2015 年盈餘品質仍屬正常水位。

4. 資料來源：財報狗
2.是否過度投資
目前來看僅 2012 年處於負值，其它年均在正常水位應可放心。
資料來源：財報狗
3.下檔風險
3-1 存貨與應收
存貨與應收款目前合計約佔總資產的 51%，目前屬合理安全水位。即使被倒一
半的帳，也占總資產的 13%左右。更何況主要的大客戶是來自母公司以及 GE 家
電等大廠。

5. 資料來源：財報狗
3-2 負債分析
維熹負債幾乎都不超過 25%，顯然不屬於燒錢的產業。
資料來源：財報狗
3-3 淨值分析
維熹淨值不斷成長，且淨值與保留盈餘幾乎呈現平行向上，雖因現金股息發放

6. 率較高，顯得保留盈餘占比較低。不過仍可知公司淨值增加來自獲利的增加。
資料來源：財報狗
三、攻擊力分析
1.營收年增率
近期單月年增率高峰在 2015Q2~Q3 間，雖 2016 的 1 月年增率有向上的趨勢，但
仍未突破 2015 年同期的 1 月營收。進一步觀看近 3 月年增率可發現 2016 年 1
月的近 3 月累積營收亦呈現向上趨勢，但是近 12 月累積營收年增率卻呈現向下
趨勢。

7. 2.毛利率分析
毛利率近幾年均在 22%之上，且營利率與毛利率呈現高度相關，2013、2014 下
降主要還是受到大陸人工成本上升影響。

8. 資料來源：財報狗
3.費用率分析
隨著營收的增加，費用率卻也呈現上升趨勢，且進一步觀看一般職員人數是下
降的，顯然維熹在這部分仍有努力空間。

9. 資料來源：財報狗
資料來源：本研究自行整理
4.本業獲利分析
維熹業外收支佔稅前淨利比由 2012 年起逐步攀升，這部分主要收益於匯兌收益。
再進一步 2015Q1~Q3 表現，顯然佔比仍不低。且 2015Q4 可能還有一筆先前提
到倉儲存貨受損的補助款，可能在 2015 年業外收益可能會超過 30%，這部分更
添增了 2016 年收益成長的難度。
2015年Q3 2014年 2013年 2012年
一般職員 1,197 1,390 1,505 1,537
作業員 2,470 2,438 2,287 3,027
合計 3,667 3,828 3,792 4,564
員工人數

10. 資料來源：財報狗

11. 5.ROE 分析 & 獲利能力矩陣
維熹在 ROE 表現由 2010 年起呈現向下趨勢，在 2014 更低於不到 10%。進一步
與同屬連接器專攻 IT 電源連接線的鎰勝比較，兩者的 ROE 均呈現向下趨勢，顯
然電源連接線競爭相當激烈。
資料來源：財報狗

12. 此外，由於近幾年來維熹的自由現今除了 2012 年外，均呈現正數，因此將維熹
歸類於 B2 矩陣。需注意的是 2014 年的自由現金較以往來的低。
四、質化分析
1.年報分析
1-1 產品、客戶分析
先前介紹過公司主要產品八成為電源連接線材，兩成為其他產品包。這裡進一
步分析產品組合，顯見 2014~2015 年間，主要成長來自家電，衰退來自 PC，其
他則呈現持平狀態。
在不同類別的主要客戶除了正崴是母公司外，其他大多為知名廠商。當然這有
好有壞，好處是不太容易被倒帳，壞處是可能會讓應收帳款以及存貨天數加大。
所幸目前看起來應收款天數仍屬合理水位的 99 天，唯存貨天數較長，目前應是
受到家電主要客戶在美國船期運送所致。

13. 資料來源：玉山投顧

14. 1-2 大股東持股比率
目前來到 56.32%的大股東持股比率，雖較前幾年為低，但仍屬合理水位，推估
公司政策應與公司股東一致。
1-3 ASP 分析
目前看來近幾年的 ASP 均在 29.5 之間，顯見產品報價相當穩定。
2.競爭強度分析
2-1 五力分析
維熹身處競爭激烈的連接器產業，是否有足夠的競爭力能在處業中生存？就以
五力分析來看維熹。
維熹稍具規模優勢，但無品牌與轉換成本，所以對客戶定價力較低。因上游廠

15. 商為銅、塑料進口商，顧對供應廠商部分雖無太大的議價權，但價格波動主要
來自國際報價。由於毛利率近幾年均在 22%上下，顯見對客戶定價力雖不高，
但也不差。對於新進的競爭者是比較不容易阻擋的，畢竟技術門檻不高。替代
品部分目前則沒有替代品出現。
2-2 KSF
目前來看維熹屬於成本策略公司，產品並不具有特殊的高價格，目前來看母公
司身處在連接器產業相當前面的名次，顯然母公司的市場佔有率並不低。維熹
又是負責正崴接單後專門負責 AC 電源線的製造，推估市占率應該也不差。但在
成本以及通路上應該就沒有太大的優勢。
資料來源：
小結：維熹的護城河來自產品多元、客戶分散，成本掌控得當等。

16. 五.EPS 分析
1-1 初估 EPS
維熹近幾年獲利均呈現穩定狀態，2015 年較 2014 年為明顯成長。顯然值得探討
其原因。
資料來源：公司年報、自行估計
由於維熹生產成本結構上，原物料與人工占比約 7:3，而其中電源線材中銅又占
了原料成本的 4-5 成，經確認後 2015 年的 EPS 成長主要受惠於銅價的下跌所致
使毛利率上升。

17. 資料來源：自行整理
知道銅價高度影響著毛利後，進一步探討與營益率、稅後淨利率的連動性。先
前已知毛利率高低影響著營益率的高低，藉由下圖更可知道 2014 後毛利率、營
益率、稅後淨利率三者均呈現上揚趨勢。
2014 的上升主要來自產品組合的改變，2015 的再提升來自銅價下降的改變，但
是這樣的趨勢到底能維持多久？畢竟 2015 年初至今 2016 年初跌幅來到 19%，
勢必客戶不太能不議約要求降價，2016 年不太可能同樣因銅價價格下降提升毛
利的可能，甚至還會降低毛利的表現。不過影響層面應有限，最低應是回到 2014
年的水準。

18. 1-2.一次性損益
在 2015 年 Q2 維熹認列出售在美的一間辦公大樓，以及在美租用倉儲存放貨品
之倉儲受到火災，兩者認列了一次性損益。這樣的損益粗估影響 Q2 的 EPS 約 0.64
元，因此 Q2 實際 EPS 應剩下 0.81 元。不過損失因有保險，所以最晚在 Q4 財報
中損失會回沖回來。
資料來源：公開資訊網站
1-3 EPS 估價
a.用近四季的 EPS 作為全年 EPS 估算約 6.37 元

19. b.用盈餘成長率估算，保守估計=7.32 元 ；合理估法=7.59 元
c.用營收成長率與估算之稅後淨利率估算
步驟 1:估算全年度營收 ：
已公布營收 : 54 億 2130 萬元
步驟 2:估算全年稅後淨利率
以 2015 年前三季的稅後淨利率均在 11%以上，且趨勢向上， 可取平均值 13.97%
步驟 3:估算全年 EPS
預估 2015 年全年 EPS=預估 2015 年稅後淨利 ÷ 104 年股數
=(7 億 5735 萬元)/1 億 1576 萬股=6.54 元
d. 用營收成長率與估算之稅後淨利率估算 2016 年 EPS
步驟 1:估算全年度營收
保守看待營收較 2015 成長 1% : 54 億 7551 萬元(估)
步驟 2:估算全年稅後淨利率
以 2015 年前三季的稅後淨利率均在 11%以上，且趨勢向上，
故以近 5 年的稅後淨利率 11%作為 2016 年全年稅後淨利率(估)
步驟 3:估算全年 EPS

20. 預估 2016 年全年 EPS=預估 2016 年稅後淨利 ÷ 2016 年股數
=(6 億 230 萬元)/1 億 1576 萬股=5.2 元
小結：
估算EPS小結
• 用近四季的EPS作為今年全年EPS的估算: 6.37元
• 用盈餘成長率估算: 7.32元(保守估法)
7.59元(合理估法)
• 用營收成長率與估算之稅後淨利率估算: 6.54元
資料來源：自行整理
六、高登公式估計
本研究將維熹歸屬於 B2 能力矩陣，且纜線連接器屬於成熟產業，雖然無法使用
成長股的概念來稱之，但仍試以高登公式來推估計算。
以 2016 年營收成長率 1%、稅後淨利率 11%估算。
得出殖利率 Y=7.31%
保留盈餘成長率 G=4.08%
高登總報酬率=11.39%

22. 七、結論
• 結論維熹在獲利能力矩陣屬於 B2 級公司
• 連接器產業成長趨緩，維熹的護城河強度不高
• 保守預估維熹年營收成長率 1%，2016 年淨利率下滑，預估為 11%
• 維熹 2015 年 EPS 預估為 6.54 元，2016 年 EPS 預估為 5.2 元
• 考量評價合理，列為「逢低買進」!