เอกสารประกอบการสัมมนาเรื่อง "การแก้ไขกฎหมายตลาดหลักทรัพย์เพื่อรองรับการปรับโครงสร้างตลาดทุนไทย" ที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย 29 มกราคม 2552

1. การแกไขกฎหมายตลาดหลักทรัพยเพื่อ
รองรับการปรับโครงสรางตลาดทุนไทย
ขอสังเกตและขอเสนอแนะบางประการ จากมุมมองของ “ประโยชน
สาธารณะ”
สฤณี อาชวานันทกุล
29 มกราคม 2552
งานนี้เผยแพรภายใตลิขสิทธิ์ Creative Commons แบบ Attribution Non-commercial Share Alike (by-nc-sa) โดย
1
ผูสรางอนุญาตใหทําซ้ํา แจกจาย แสดง และสรางงานดัดแปลงจากสวนใดสวนหนึ่งของงานนีไดโดยเสรี แตเฉพาะใน
้
กรณีที่ใหเครดิตผูสราง ไมนาไปใชในทางการคา และเผยแพรงานดัดแปลงภายใตลิขสิทธิ์เดียวกันนี้เทานั้น
ํ

2. หัวขอนําเสนอ
สถานการณของ ตลท. และนัยตอโครงสราง บมจ. ตลท.
และ CMDF
ความเสี่ยงบางประการในการแปลงสภาพ ตลท. และ
แนวทางปองกัน
2

3. สถานการณของ ตลท. และนัยตอโครงสราง บมจ.
ตลท. และ CMDF
3

4. สถานการณของ ตลท.
ตลท. มีความเสี่ยงที่จะถูกลดบทบาทในเวทีโลกและผันผวนกวาเดิมใน
อนาคต
ผลประโยชนทบซอนของบริษทหลักทรัพยทําใหการตัดสินใจในเรื่องทีเปน
ั ั ่
ประโยชนกับตลาด โดยเฉพาะสําหรับนักลงทุน เชน การเปดเสรีคาธรรมเนียม
ตองใชเวลานานมาก ขณะทีตองเผชิญกับการแขงขันอยางรุนแรงจากตลาดหุน
่
อื่นๆ ที่เปดรับการไหลเวียนของทุนอยางเสรีในกระแสโลกาภิวตนดานการเงิน
ั
ความหลากหลายของผลิตภัณฑยงมีระดับต่ํามาก เชน มีรายไดจากตราสาร
ั
อนุพันธ 2% เทียบกับคาเฉลียของตลาดหุนทั่วโลก 47% (WFE, 2006)
่
Active investors มี <110,000 บัญชี นักลงทุนสถาบันในประเทศมี NAV <20%
ของ GDP ขณะที่นักลงทุนตางชาติมเม็ดเงินลงทุนและบทบาทมากขึ้น
ี
โครงสรางที่ไมมีเจาของชัดเจนทําใหเพิ่มประสิทธิภาพยาก และไมคลองตัว
4

5. เงื่อนไขสําคัญในการแปลงสภาพ ตลท.
สถานการณที่นาวิตกดังกลาวทําใหการแปลงสภาพ ตลท. เปนบริษัท
มหาชนนั้นเปนสิ่งที่จําเปนตองทํา แตก็มีเงื่อนไขที่จําเปนตอความสําเร็จ
หลายประการ อาทิเชน
ควรกระจายหุนใหกับประชาชนทั่วไป และมีโครงสรางการถือหุนและการ
บริหารจัดการที่โปรงใสและเปนอิสระ เพื่อกําจัดผลประโยชนทับซอนและการ
แทรกแซงของนักการเมือง
การเพิ่มฐานนักลงทุนในประเทศ ทั้งรายยอยและสถาบันควรเปนหนึ่งใน
เปาหมายหลักของ บมจ. ตลท.
ดังนั้น กิจกรรมที่อาจไมกอใหเกิดรายไดในระยะสั้นแตเปนผลดีในระยะยาว
เชน การจับกุมปราบปรามผูทุจริต, investor education และ action research
ลวนมีความสําคัญ
5

6. คนทัวไปยังมองวาตลาดหุน “เสี่ยง” และ “มีความรูไมพอ”
่ 
ที่มา: Potential Investor and Corporate Image Survey 2007, SET Research Institute, สํารวจประชากรที่อยูใน กทม. และ
หัวเมืองใหญที่มีรายไดเฉลี่ย 20,000 บาทตอเดือนขึ้นไป 1,400 คนจากประชากรทั้งประเทศในกลุมนี้ 3 ลานคน 6

7. โครงสรางการถือหุนและการกระจายหุนของ บมจ. ตลท.
รางหลักการยังไมระบุชัดเจนวาบริษัทหลักทรัพยจะถือหุน บมจ. ตลท.
รวมกันในสัดสวนเทาใด ระบุเพียงแตวาให บมจ. ตลท. นําหุนไปจด
ทะเบียนใน ตลท. และให CMDF ลดสัดสวนการถือหุนใน บมจ. ตลท.
ของตนลงเหลือไมเกิน 30%
สัดสวนการถือหุนของบริษัทหลักทรัพยทั้งหมดควรมีเพดานไมเกิน 33%
เพื่อสะทอนวาผูมีสวนไดเสียหลักทุกฝายมีความสําคัญทัดเทียมกัน
(CMDF / บริษัทหลักทรัพย / นักลงทุน บริษัทจดทะเบียน และประชาชน)
เทากับวา CMDF นาจะถือ 67% ในชั้นแรก และขายอยางนอย 37%
ใหกับนักลงทุน บริษัทจดทะเบียน และประชาชนทั่วไปตอน IPO
ควรสรางแรงจูงใจใหโบรกเกอรที่ออนแอหรือไมอยากแขงขัน ขายหุน

ตัวเองเพื่อ cash out ออกจากตลาดตอน IPO
7

8. โครงสรางการถือหุนของตลาดหลักทรัพยตางประเทศ

บริษัทหลักทรัพยในตลาดหลักทรัพยตางประเทศหลายแหงที่แปลง
สภาพไปแลวมีสัดสวนการถือหุน 0 – 41%
ประเทศ / สัดสวน โบรกเกอร รัฐบาล + กองทุน ผูถือหุนรายอื่น (นักลงทุนราย
ยอย สถาบันการเงิน บริษัทจด
การถือหุน (บริษัทสมาชิก) พัฒนาตลาดทุน
ทะเบียน ฯลฯ)
กอน IPO หลัง IPO กอน IPO หลัง IPO กอน IPO หลัง IPO
มาเลเซีย 40% - 60% 38% - 62%
สิงคโปร 28% 28% 72% 29% - 43%
ฮองกง 100% 41% - 6% - 53%
ออสเตรเลีย 100% 40% - - - 60%
ญีปน
ุ่ 100% ยังไม IPO - ยังไม IPO - ยังไม IPO
เกาหลีใต 94% ยังไม IPO - ยังไม IPO 6% ยังไม IPO
ที่มา: เว็บไซตตลาดหุนตางๆ; Demutualization of Stock Exchanges, Asian Development Bank, 2002. 8

9. โครงสรางคณะกรรมการของ บมจ. ตลท. และ CMDF
โดยหลักการ โครงสรางคณะกรรมการ บมจ. ตลท. หลังจดทะเบียนใน ตลท. แลว
ควรสะทอน “gold standard” ของระดับธรรมาภิบาล ดวยเหตุนจงควรมีกรรมการ
ี้ ึ
อิสระ (ที่ผาน fit and proper test) เกินกึ่งหนึ่ง
เนื่องจากพันธกิจหลักของ CMDF คือการพัฒนาตลาดทุน ซึ่งมี investor education
เปนสวนสําคัญ ทั้งในแงของ investment literacy และการรูทันและรองเรียนกรณี
ทุจริต คณะกรรมการของ CMDF จึงควรมีผูเชียวชาญในดานนี้ดวย
่ 
ประเทศ / สัดสวน โบรกเกอร กรรมการอิสระ ผูบริหารระดับสูง
กรรมการในบริษัทตลาด (บริษัทสมาชิก)
หลักทรัพย (# กรรมการ กอนแปลง หลังแปลง กอนแปลง หลังแปลง กอนแปลง หลังแปลง
หลังแปลงสภาพในวงเล็บ) สภาพ สภาพ สภาพ สภาพ สภาพ สภาพ
มาเลเซีย (12 คน) 56% 17% 44% 75% 0% 8%
สิงคโปร (10 คน) 36% - 45% 90% 18% 10%
ญีปุน (12 คน)
่ 48% 8% 22% 51% 30% 41%
9

10. ความเสี่ยงบางประการในการแปลงสภาพ ตลท.
และแนวทางปองกัน
10

11. ความเสี่ยงบางประการในการแปลงสภาพ ตลท.
1. เมื่อ ตลท. แปลงสภาพเปนบริษทที่แสวงหากําไรเปนหลัก อาจมี
ั
แรงจูงใจทีจะลดบทบาทหนาที่ในการกํากับดูแลลงเพื่อลดตนทุน
่
ของบริษัท ทําใหการกํากับดูแลเปนไปอยางหละหลวมมากขึ้น
2. นักการเมืองจะแทรกแซงหรือครอบงําการบริหารจัดการ บมจ.
ตลท. งายกวาที่แลวมา หรือไมบริษัทหลักทรัพยกอาจทยอยซือหุน
็ ้
ของ บมจ. ตลท. จนในทีสุด บมจ. ตลท. ก็จะถูกครอบงําโดยบริษัท
่
หลักทรัพยดงเดิม เพียงแตถือหุนในสัดสวนใหม (remutualization)
ั
3. เมื่อโอน “กิจกรรมสาธารณะ” ที่ไมแสวงหากําไรทั้งหมดออกจาก
ตลท. ไปอยูภายใตความรับผิดชอบของ CMDF แลว คุณภาพและ

ประสิทธิผลของกิจกรรมเหลานั้นอาจลดนอยถอยลง 11

12. แนวทางปองกันความเสี่ยง (1)
ความเสี่ยง #1:
เมื่อ ตลท. แปลงสภาพเปนบริษทที่แสวงหากําไรเปนหลัก อาจมีแรงจูงใจที่
ั
จะลดบทบาทหนาที่ในการกํากับดูแลลงเพื่อลดตนทุนของบริษท ทําใหการ
ั
กํากับดูแลเปนไปอยางหละหลวมมากขึ้น
แนวทางแกไข:
ถา ตลท. ถายโอนอํานาจในการกํากับดูแลตลาด (ในฐานะ self-regulating
organization) บางสวนกลับไปยัง ก.ล.ต. รัฐก็ควรเพิ่มอํานาจหนาที่ใหกับ
ก.ล.ต. (เชน อํานาจทางแพง) และดูแลให ก.ล.ต. มีทรัพยากรทีเพียงพอ
่
เพิ่มอํานาจ ความรู และขอบเขตความคุมครองใหกับนักลงทุน เชน
กฎหมายฟองแบบรวมกลุม (class action) (ก.ล.ต. ยกรางแลว)
สนับสนุน Watchdog Group ของนักลงทุนรายยอย (โมเดลของ
มาเลเซีย, อุดหนุนโดย CMDF มาเลเซีย) 12

13. แนวทางปองกันความเสี่ยง (2)
ความเสี่ยง #2:
นักการเมืองจะแทรกแซงหรือครอบงําการบริหารจัดการ บมจ. ตลท. งาย
กวาที่แลวมา หรือไมบริษทหลักทรัพยก็อาจทยอยซื้อหุนของ บมจ. ตลท.
ั
จนในทีสุด บมจ. ตลท. ก็จะถูกครอบงําโดยบริษทหลักทรัพยดังเดิม
่ ั
เพียงแตถือหุนในสัดสวนใหม (remutualization)

แนวทางแกไข:
เพิ่มนิยาม “นอมินี” ใน พ.ร.บ. หลักทรัพย (“บุคคลที่เกี่ยวของ” ตาม ม.258)
หรือออกประกาศที่เกี่ยวของ เพื่อใหผูถือหุน >5% ตองเปดเผยตัวตนที่
แทจริง โดยใหโบรกเกอรและคัสโตเดียนรวมรับผิดดวย
กําหนดเพดานการออกเสียงใน บมจ. ตลท. ไมเกิน 5% (อยูในรางหลักการ)
13

14. แนวทางปองกันความเสี่ยง (3)
ความเสี่ยง #3:
เมื่อโอน “กิจกรรมสาธารณะ” ที่ไมแสวงหากําไรทั้งหมดออกจาก ตลท. ไปอยู
ภายใตความรับผิดชอบของ CMDF แลว คุณภาพและประสิทธิผลของ
กิจกรรมเหลานั้นอาจลดนอยถอยลง
แนวทางแกไข:
โครงสรางการบริหารจัดการของ CMDF ควรมีความโปรงใส มีความรับผิดตอ
สาธารณะ คณะกรรมการควรมีผูเชี่ยวชาญดาน investor education ดวย
CMDF ควรมีเงินทุนที่เพียงพอสําหรับการดําเนินงาน
ควรกําหนดเปาหมายและวิธีประเมินผลงานของ CMDF อยางชัดเจน ทั้งใน
เชิงคุณภาพและปริมาณ เชน การใช KPI, การทดสอบความรูดานการลงทุน,
การใชมาตรฐานสากลในการอบรมบุคลากร ฯลฯ 14