Quản Trị Dòng Tiền Và Thành Quả Tài Chính Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
HUỲNH THỊ CHÀM
QUẢN TRỊ DÒNG TIỀN VÀ THÀNH QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

2. DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
HUỲNH THỊ CHÀM
QUẢN TRỊ DÒNG TIỀN VÀ THÀNH QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

3. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế “Quản trị dòng tiền và thành quả tài
chính của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự
hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu và tài liệu trong Luận văn là trung thực và chưa hề được công nhận
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những kế thừa và tham khảo đều được
trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.Tôi sẽ chịu trách nhiệm về những nội dung tôi trình bày
trong Luận văn này.
TP.HCM, ngày 19 tháng 06 năm 2019
Tác giả
Huỳnh Thị Chàm

4. ii
MỤC LỤC
TRANG BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ..............................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................................1
1.2. Mục tiêu – Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................2
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ....................................................................3
1.4. Kết cấu bài nghiên cứu ..........................................................................................3
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY....................................................................................................................4
2.1. Khung lý thuyết về quản trị dòng tiền .................................................................4
2.1.1. Quản trị dòng tiền – Sự cần thiết phải quản trị dòng tiền hiệu quả...................4
2.1.2. Các thước đo đánh giá tính hiệu quả trong hoạt động quản trị dòng tiền của
doanh nghiệp...................................................................................................................4
2.1.2.1. Kỳ thu tiền khoản phải thu.............................................................................5
2.1.2.2. Kỳ tồn kho bình quân.....................................................................................5
2.1.2.3. Kỳ phải trả người bán ....................................................................................6
2.1.2.4. Vòng quay chuyển đổi tiền mặt .....................................................................6
2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.....................................................7
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................................17
3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu..................................................................................17
3.2. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................18

5. iii
3.2.1. Mô tả biến và các giả thuyết nghiên cứu có liên quan ....................................18
3.2.1.1. Biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu có liên quan..............................18
3.2.1.2. Biến kiểm soát..............................................................................................22
3.2.1.3. Biến phụ thuộc .............................................................................................23
3.2.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................23
3.2.3. Phương pháp ước lượng ..................................................................................24
3.2.4. Trình tự nghiên cứu.........................................................................................26
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.....................................................................27
4.1. Mô tả thống kê......................................................................................................27
4.2. Kết quả hồi quy ....................................................................................................28
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .............................................................................................37
5.1. Kết luận.................................................................................................................37
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo...............................38
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................40
PHỤ LỤC........................................................................................................................44
PHỤ LỤC 1: MÔ TẢ THỐNG KÊ ..............................................................................44
PHỤ LỤC 2:....................................................................................................................45

6. iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Tên viết tắt đầy đủ bằng
tiếng Anh
Tên viết tắt đầy đủ bằng tiếng
Việt
ANOVA Analysis of Variance Phương pháp phân tích phương sai
CCC Cash Conversion Cycle Vòng quay chuyển đổi tiền mặt
DIO
Days of Inventory
Outstanding
Kỳ lưu kho hàng tồn kho
DPO Days of Payable Outstanding Kỳ phải trả người bán
DSO Days of Sales Outstanding Kỳ thu tiền khoản phải thu
GEE
Generalized Estinating
Equations
Phương pháp ước lượng hàm số
tổng quát
HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX Ho Chi Minh Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh
OCC Operating Cash Conversion Vòng quay tiền mặt hoạt động
OLS Ordinary Least Square
Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
ROA Return On Asset Khả năng sinh lợi của tài sản

7. v
DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các thước đo và kỳ vọng dấu ........................................................................22
Bảng 4.1. Mô tả thống kê…........................................................................................... 28
Bảng 4.2. Kết quả hồi quy mô hình 1….........................................................................29
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy mô hình 2 và mô hình 3… ..................................................29
Bảng 4.4. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, DSO và ....................34
DPO chiều XY............................................................................................................34
Bảng 4.5. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, DSO và ...................35
DPO chiều YX............................................................................................................36
Bảng 4.6. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, CCC và ...................36
OCC chiều XY ..........................................................................................................36
Bảng 4.7. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, CCC và ....................36
OCC chiều YX ..........................................................................................................37

8. vi
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 5.1: Chu kỳ luân chuyển tiền của doanh nghiệp ....................................................5

9. vii
TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 255 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2018, bài
nghiên cứu này thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa các thước đo đánh giá hiệu quả
dòng tiền và thành quả của các doanh nghiệp Việt Nam. Thông qua việc sử dụng phương
pháp GEE (Generalized Estimating Equations) và kiểm định nhân quả Granger, kết quả
nghiên cứu cho thấy kỳ thu tiền khách hàng có tương quan âm với thành quả của các
công ty trong khi kỳ trả tiền người bán lại có tương quan dương. Điều này hàm ý rằng,
khi công ty rút ngắn thời gian thu tiền của khách hàng và kéo dài thời gian phải trả người
bán sẽ giúp công ty cải thiện được tính thanh khoản, cho phép công ty đầu tư vào các cơ
hội tăng trưởng kinh doanh mới, từ đó gia tăng thành quả cho công ty. Ngoài ra, điểm
mới của bài nghiên cứu này là thực hiện kiểm định tính động trong tác động của quản trị
dòng tiền đến thành quả của các công ty với kết quả nghiên cứu cho thấy, quản trị khoản
phải thu và khoản phải trả ở 4 kỳ trước và kỳ hiện tại có ảnh hưởng đến thành quả hiện
tại của công ty.
Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả Granger cho thấy vòng quay chuyển đổi tiền
mặt cũng như vòng quay tiền mặt hoạt động có mối quan hệ nhân quả với thành quả của
doanh nghiệp. Kết quả này cho thấy rằng khi công ty quản trị dòng tiền hiệu quả sẽ giúp
cải thiện thành quả của doanh nghiệp và khi công ty có thành quả tốt sẽ có tác động tích
cực trở lại cho hoạt động quản trị dòng tiền của công ty.
Từ khóa: Thành quả của doanh nghiệp, Kỳ thu tiền khoản phải thu, Kỳ lưu kho
hàng tồn kho, Kỳ phải trả người bán, Vòng quay chuyển đổi tiền mặt, Vòng quay tiền
mặt hoạt động.

10. viii
ABSTRACT
With the sample of 255 companies listed on the Ho Chi Minh City Stock
Exchange and the Hanoi Stock Exchange between 2007 and 2018, this study examines
the relationship between cash flow management and financial performance. Through the
use of GEE (Generalized Estimating Equations) and Granger causality tests, the results
show that the Days of sales outstanding is negatively correlated with the financial
performance, and the Days of Payables Outstanding is positively correlated with the
financial performance. This implies that when shorten Days of sales outstanding and
extend Days of Payables Outstanding help improve the liquidity of businesses, allowing
businesses to invest in new business growth opportunities. In addition, the new point of
this paper is to perform dynamic testing of the impact of cash flow management on the
financial performance and results show that the management of accounts receivable and
accounts payable in 4 previous and current periods affect the current performance of the
company. In addition, Granger causality test shows the cash conversion cycle as well as
operating cash flow with a causal relationship with the performance of the business. This
result shows that when effective cash flow management company will help improve the
performance of the business and when the company has good results, it will have a
positive impact on the cash flow management of the company.
Keywords: Financial performance, Days of sales outstanding, Days of Payables
Outstanding, Days of inventory on hand, Cash conversion cycle, Operating cash flow.

11. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Chiến lược quản trị dòng tiền, trong đó có quản trị vốn luân chuyển dưới dạng thu
tiền từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho và các khoản thanh toán tiền cho nhà cung cấp
từ lâu đã trở thành một trong các chiến lược tài chính quan trọng trong hoạt động quản
trị tài chính (Fisher, 1998; Quinn, 2011), giúp doanh nghiệp nâng cao thành quả tài
chính của công ty (Richards và Laughlin, 1980; Stewart, 1995). Việc nắm bắt được vai
trò và tác động của hoạt động quản trị dòng tiền đến thành quả tài chính công ty có thể
giúp các nhà quản lý doanh nghiệp hoạch định được chiến lược quản trị dòng tiền tối ưu,
sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn dùng để tài trợ cho nguồn vốn luân chuyển,
cũng như phản ứng một cách linh hoạt và nhanh chóng với những biến động của thị
trường, giúp các doanh nghiệp có thể cải thiện tính thanh khoản, từ đó cải thiện vị thế
cạnh tranh của mình trên thị trường thông qua việc vận hành dòng tiền hiệu quả (Moss
và Stine, 1993; Stewart, 1995; Christopher và Ryals, 1999; Brewer và Speh, 2000; Farris
và Hutchison, 2002, 2003).
Ở Việt Nam, theo số liệu báo cáo trên cổng thông tin đăng ký doanh nghiệp quốc
gia thì chỉ trong 10 tháng của năm 2018, số doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng kinh
doanh có thời hạn của cả nước là 24.467 doanh nghiệp, tăng 24,7% so với cùng kỳ của
năm 2017; số lượng doanh nghiệp ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải thể là
53.937 doanh nghiệp, tăng 62,6%; số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể là 13.307
doanh nghiệp, tăng 35,9%1
, phần lớn là các công ty tư nhân vừa và nhỏ, và gần đây cũng
bắt đầu xuất hiện một số công ty lớn rơi vào tình trạng khó khăn và thậm chí lâm vào
tình trạng mất khả năng thanh toán, phải rút lui khỏi thị trường. Môi trường kinh tế vĩ
mô bất lợi làm bộc lộ hàng loạt điểm yếu của các doanh nghiệp trong nước; và phải
chăng một trong những hạn chế chủ yếu đó là do các công ty quản trị dòng tiền thiếu bài
bản, mạnh về sự linh hoạt nhưng lại yếu về chiến lược dài hạn, từ đó tác động không ít
đến thành quả tài chính doanh nghiệp? Mặc dù quản trị dòng tiền là một chủ đề không
1
Nguồn: Cổng thông tin đăng ký doanh nghiệp quốc gia: https://dangkykinhdoanh.gov.vn

12. 2
quá mới, đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị dòng
tiền và thành quả doanh nghiệp; nhưng có thể thấy, việc nâng cao hiệu quả quản trị công
ty trong đó có quản trị dòng tiền vẫn là một vấn đề nhận được nhiều sự quan tâm đặc
biệt của các nhà quản lý doanh nghiệp trên khắp thế giới nói chung và Việt Nam nói
riêng. Quản trị dòng tiền như thế nào để cải thiện thành quả tài chính trước những thử
thách cam go của nền kinh tế vẫn còn là một câu hỏi lớn đối với các doanh nghiệp, đặc
biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Vì vậy, tác giả thực hiện bài nghiên cứu “Quản trị
dòng tiền và thành quả tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam” cho Luận văn
Thạc Sĩ của mình nhằm cung cấp chi tiết hơn về dữ liệu và bổ sung một phương pháp
nghiên cứu mới – nghiên cứu dựa vào bản chất động của dòng tiền, tức là xem xét những
thay đổi theo chiều dọc trong các thước đo đánh giá hiệu quả dòng tiền có tác động như
thế nào đến những thay đổi trong thành quả tài chính doanh nghiệp? Tác động này xảy
ra tức thời hay có một độ trễ về thời gian? Từ đó đưa ra một số gợi ý, khuyến nghị nhằm
giúp các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam tìm được chiến lược quản trị dòng tiền tối
ưu, gia tăng thành quả tài chính; cũng như phản ứng một cách linh hoạt, nhanh chóng
với những biến động của thị trường.
1.2. Mục tiêu – Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích mối quan hệ giữa quản trị
dòng tiền và thành quả tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam. Để đạt được mục
tiêu nghiên cứu này, tác giả tập trung làm rõ những câu hỏi sau:
Thứ nhất, liệu có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền thể hiện ở từng
thước đo riêng lẽ của vòng quay chuyển đổi tiền mặt và thành quả tài chính của các công
ty niêm yết Việt Nam hay không?
Thứ hai, liệu có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền thể hiện ở vòng quay
chuyển đổi tiền mặt và thành quả tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam hay
không?
Thứ ba, liệu có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền thể hiện ở vòng quay
tiền mặt hoạt động và thành quả tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam hay
không?

13. 3
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của các công ty được niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng
thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2018, không bao gồm các công ty tài chính
và các công ty hoạt động trong lĩnh vực tiện ích công cộng.
Các tham số mô hình trong bài nghiên cứu được ước lượng sử dụng tiến trình
Hàm số ước lượng tổng quát (GEE) của Stata 13. Bên cạnh đó, tác giả tiến hành các
kiểm định nhân quả Granger để kiểm chứng chiều hướng tác động của các cặp biến và
thực hiện đo lường tác động biên để dự báo khả năng cải thiện thành quả tài chính của
doanh nghiệp.
1.4. Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có năm chương được trình bày theo một bố cục xuyên suốt
như sau:
Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Chương này tác giả trình bày rõ động cơ nghiên
cứu, mục tiêu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài.
Chương 2 - Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: Chương
này trình bày khung lý thuyết về quản trị dòng tiền, tổng quan các nghiên cứu đây về
mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và thành quả tài chính ở nhiều quốc gia trên thế giới
với các loại hình doanh nghiệp khác nhau, thời kỳ nghiên cứu khác nhau.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trong chương này, tác giả trình bày dữ
liệu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình hồi quy và các biến được sử dụng
trong mô hình, đồng thời đưa ra các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 4 - Kết quả thực nghiệm cho các công ty niêm yết Việt Nam: Chương
này sẽ xem xét các kết quả của quá trình nghiên cứu: bao gồm thống kê mô tả biến, phân
tích các hệ số hồi quy thu được, phân tích nhân quả Granger cũng như đo lường tác động
biên.
Chương 5 - Kết luận: Chương cuối cùng đưa ra kết luận cùng ngụ ý nghiên cứu,
gợi mở một số khuyến nghị cho các nhà quản lý; trình bày hạn chế của đề tài và đề xuất
những hướng nghiên cứu tiếp theo.

14. 4
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết về quản trị dòng tiền
2.1.1. Quản trị dòng tiền – Sự cần thiết phải quản trị dòng tiền hiệu quả
Quản trị dòng tiền là một trong những chiến lược then chốt trong hoạt động quản
trị công ty. Quản trị dòng tiền hiệu quả sẽ giúp công ty chủ động trước tình hình thiếu
hụt tiền mặt, giảm sự phụ thuộc của công ty vào hệ thống ngân hàng, tiết kiệm chi phí tài
chính. Bên cạnh đó, quản trị dòng tiền hiệu quả còn giúp cho công ty chủ động hơn
trong việc sử dụng nguồn tiền mặt dư thừa một cách linh hoạt, từ đó cải thiện tính thanh
khoản và cải thiện vị thế cạnh tranh cho công ty trên thị trường (Brewer và Speh, 2000;
Farris và Hutchison, 2002, 2003). Có thể nói, quản trị dòng tiền hiệu quả không chỉ ảnh
hưởng đến khả năng sinh lợi mà còn ảnh hưởng đến vấn đề sống còn của công ty.
2.1.2. Các thước đo đánh giá tính hiệu quả trong hoạt động quản trị dòng
tiền của doanh nghiệp
Khi đánh giá hiệu quả của chiến lược quản trị dòng tiền, có thể sử dụng các đơn
vị đo lường riêng lẻ như kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu kho hàng tồn kho, kỳ thanh
toán các khoản phải trả hay thước đo tổng hợp là vòng quay chuyển đổi tiền mặt, được
đề xuất bởi Richard và Laughlin (1980).
Hình 2.1: Chu kỳ luân chuyển tiền của doanh nghiệp
. (Nguồn: sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại.)
Tiền mặt
Nợ phải thu
khách hàng
Nợ phải trả
nhà cung cấp
Nguyên liệu trực tiếp
Bán thành phẩm
Lương và các khoản
chi phí bằng tiền khác

15. 5
2.1.2.1. Kỳ thu tiền khoản phải thu
Kỳ thu tiền khoản phải thu là khoản thời gian trung bình từ khi doanh nghiệp bán
hàng cho khách hàng cho đến khi doanh nghiệp nhận được doanh thu bằng tiền. Thước
đo này được tính bằng cách lấy khoản phải thu cuối kỳ chia cho doanh thu bình quân
một ngày trong kỳ. Theo đó, kỳ thu tiền khoản phải thu càng ngắn, hay thời gian doanh
nghiệp nhận thanh toán từ khách hàng cho việc phân phối hàng hóa và dịch vụ càng
nhanh thì càng cải thiện được tính thanh khoản cho doanh nghiệp (Gallinger, 1997).
Tiền mặt thu từ khách hàng có thể được sử dụng để đầu tư vào các hoạt động khác. Do
đó, các khoản thanh toán mà doanh nghiệp nhận được từ khách hàng càng nhanh thì cơ
hội để doanh nghiệp theo đuổi các hoạt động đầu tư càng nhiều (Bauer, 2007).
Bên cạnh đó, khi doanh nghiệp nới lỏng thời gian thu tiền thông qua việc sử dụng
tín dụng thương mại thì rủi ro mà doanh nghiệp phải gánh chịu các khoản phải thu tồn
đọng, không thu hồi được sẽ có sự gia tăng đáng kể (Tsai, 2011). Dựa trên các yếu tố
này, lý thuyết về quản trị dòng tiền cho rằng kỳ thu tiền khoản phải thu ngắn hơn sẽ cải
thiện thành quả tài chính của doanh nghiệp (Stewart, 1995; Churchill và Mullins, 2001;
Farris và Hutchison, 2002, 2003). Tuy nhiên, việc rút ngắn thời gian thu tiền của khách
hàng được nhìn nhận là không thuận lợi cho khách hàng, do đó các doanh nghiệp thường
sử dụng những biện pháp nỗ lực rút ngắn vòng quay khoản phải thu mà không làm tổn
hại đến mối quan hệ với khách hàng, như là khách hàng có thể được nhận khoản chiết
khấu giảm giá nếu khách hàng thanh toán sớm (Moran, 2011). Nhiều nghiên cứu trước
đây ủng hộ quan điểm này, Wort và Zumwalt (1985) nhận thấy chương trình khuyến
khích thanh toán, tức một công ty sẵn lòng chấp nhận doanh thu ít hơn trong thương mại
để nhận được tiền nhanh hơn, sẽ cải thiện khả năng thanh toán và giảm rủi ro cho doanh
nghiệp.
2.1.2.2. Kỳ tồn kho bình quân
Hàng tồn kho là những tài sản mà các doanh nghiệp dự trữ để kịp thời cung cấp
cho khách hàng, theo đó khi hàng tồn kho sụt giảm có thể dẫn tới việc doanh nghiệp
không có khả năng đáp ứng đầy đủ và kịp thời nhu cầu của khách hàng. Tuy nhiên, khi
nắm giữ nhiều hàng tồn kho, một lượng tiền mặt của doanh nghiệp sẽ bị chôn trong hàng

16. 6
tồn kho, và doanh nghiệp buộc phải gánh chịu chi phí tồn trữ. Vì thế, việc giảm hàng tồn
kho có thể làm giảm chi phí nắm giữ và giải phóng tiền mặt, tái đầu tư để gia tăng doanh
số. Giảm đầu tư vào hàng tồn kho có cả ưu thế và bất lợi, nhưng nhiều bằng chứng lý
thuyết cho rằng nắm giữ hàng tồn kho ít hơn thường làm cải thiện tính thanh khoản và
thành quả tài chính doanh nghiệp (Chen và cộng sự, 2005; Swamidass, 2007;
Koumanakos, 2008; Capkun và cộng sự, 2009). Hơn nữa, có thể thấy mức độ hàng tồn
kho quá dư thừa thường liên quan tới hoạt động bán hàng yếu kém (Singhal, 2005). Việc
quản trị hàng tồn kho có hiệu quả hay không được đo lường thông qua kỳ lưu kho hàng
tồn kho. Kỳ lưu kho là khoảng thời gian trung bình từ lúc nguyên vật liệu được mua vào
cho tới khi được chuyển hóa thành sản phẩm cuối cùng và bán ra cho người tiêu dùng.
Thời gian lưu kho càng dài thì càng cho thấy sự yếu kém trong khâu sản xuất và bán
hàng của doanh nghiệp vì có thể hàng tồn kho đã lỗi thời và không bán được nên tồn
đọng trong thời gian dài, do đó tiền mặt bị chôn trong hàng tồn kho không thể thu hồi
được để tái sản xuất kinh doanh.
2.1.2.3. Kỳ phải trả người bán
Kỳ phải trả người bán là khoản thời gian trung bình kể từ khi mua nguyên vật liệu
cho đến khi thanh toán tiền cho nhà cung cấp. Việc mở rộng kỳ phải trả một cách hiệu
quả sẽ cho phép doanh nghiệp chiếm dụng tiền của nhà cung cấp lâu hơn, kết quả là cải
thiện được tính thanh khoản cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi một doanh nghiệp trì hoãn thanh toán tiền cho người bán, doanh
nghiệp đã bỏ qua các khoản chiết khấu khi thanh toán sớm và dễ làm tổn hại tới mối
quan hệ với nhà cung cấp (Fawcett và cộng sự, 2010). Thời gian trả tiền cho nhà cung
cấp dài hơn cũng có thể buộc các nhà cung cấp của doanh nghiệp cung cấp mức dịch vụ
thấp hơn (Timme và Wanberg, 2011). Hơn nữa, trả nợ đúng hạn cũng sẽ ngăn ngừa được
các hành động kiện tụng từ phía chủ nợ và vì thế sẽ cải thiện hình ảnh công ty.
2.1.2.4. Vòng quay chuyển đổi tiền mặt
Vòng quay chuyển đổi tiền mặt đo lường khoản thời gian tiền được giữ dưới dạng
các khoản phải thu, các khoản phải trả và hàng tồn kho cho đến khi trở lại hình thái ban

17. 7
đầu là tiền mặt (Shin và Sonen, 1998). Vòng quay chuyển đổi tiền mặt là thước đo hữu
dụng trong việc ước tính lượng tiền mặt mà doanh nghiệp cần nắm giữ để duy trì và phát
triển hoạt động kinh doanh. Một doanh nghiệp có vòng quay chuyển đổi tiền mặt ngắn
sẽ cần ít tiền mặt hơn để duy trì hoạt động và có thể vẫn tăng trưởng trong khi chỉ bán
hàng ở mức lợi nhuận biên thấp. Ngược lại, một doanh nghiệp cho dù có mức lợi nhuận
biên cao nhưng vẫn phải cần thêm các nguồn tài trợ để tăng trưởng khi vòng quay
chuyển đổi tiền mặt của doanh nghiệp đó quá dài. Như vậy, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
càng ngắn hàm ý hoạt động quản trị dòng tiền càng tốt. Hay nói cách khác, hiệu quả
quản lý tốt hơn này liên quan đến việc doanh nghiệp quản trị tốt các khoản phải thu, rút
ngắn kỳ lưu kho bình quân và kỳ phải trả người bán được kéo dài hơn.
2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Trong những năm qua, tác động của quản trị dòng tiền lên thành quả tài chính
doanh nghiệp là chủ đề chính của rất nghiều nghiên cứu cả lý thuyết lẫn thực nghiệm ở
các quốc gia khác nhau. Phần lớn các nghiên cứu này đều cung cấp bằng chứng cho
thấy, doanh nghiệp có thể cải thiện thành quả tài chính bằng cách rút ngắn vòng quay
chuyển đổi tiền mặt. Nói cách khác, việc giảm thời gian thu tiền các khoản phải thu, rút
ngắn thời gian lưu kho và trì hoãn thanh toán tiền cho người bán sẽ giúp các công ty gia
tăng thành quả tài chính. Tuy nhiên, cũng có một vài nghiên cứu cho thấy kết quả trái
ngược, đó là khi rút ngắn kỳ phải trả người bán lại làm gia tăng thu nhập hoạt động
(Deloof, 2003; Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2007), hay chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt dài hơn đi cùng với khả năng sinh lợi cao hơn của doanh nghiệp (Gill và cộng sự,
2010).
Các nghiên cứu trước đây thường sử dụng thước đo vòng quay chuyển đổi tiền
mặt - CCC để phân tích xem việc rút ngắn vòng quay này có ảnh hưởng tích cực hay tiêu
cực đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Jimmy D. Moss và Bert Stine (1993), trong
bài nghiên cứu “Cash conversion cycle and firm size: a study of retail firms” đã nhận
thấy có mối quan hệ giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt, quy mô và thành quả doanh
nghiệp. Dựa trên lập luận và phân tích của mình, Jimmy D. Moss và Bert Stine (1993)
kết luận rằng, vòng quay chuyển đổi tiền mặt dài hơn đối với các doanh nghiệp có quy

18. 8
mô nhỏ và vòng quay chuyển đổi tiền mặt có tương quan âm với thành quả doanh
nghiệp. Ngụ ý mà Jimmy D. Moss và Bert Stine (1993) muốn đề cập đến ở đây là, các
chủ kinh doanh nhỏ có thể cải thiện dòng tiền của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn độ
dài vòng quay chuyển đổi tiền mặt. Sự rút ngắn này có thể thực hiện bằng những chiến
lược như thu hẹp hoạt động tín dụng thương mại, cắt giảm số ngày lưu kho, kéo dài thời
gian trả tiền cho nhà cung cấp hoặc có thể áp dụng cả ba.
Ngược lại với những phát hiện trên, Shin và Sonen (1998) thông qua việc sử dụng
mẫu dữ liệu gồm 58,985 công ty trong giai đoạn từ năm 1975 đến 1994 đã cho thấy rằng
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và thu nhập hoạt động của công ty có mối tương quan
dương. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đo lường khoản thời gian tiền được giữ dưới dạng
các khoản phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho cho đến khi trở lại hình thái ban đầu
là tiền mặt. Shin và Sonen (1998) thấy rằng, công ty có thể đạt được doanh thu nhiều
hơn với một chính sách tín dụng thoáng hơn, tức làm tăng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Trong tình huống này, chu kỳ chuyển đồi tiền mặt dài hơn sẽ làm gia tăng khả năng sinh
lời của công ty. Lyroudi và cộng sự (1999) thông qua nghiên cứu mẫu gồm các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 4 năm đã phát hiện được kỳ luân
chuyển tiền mặt có tương quan âm với lãi ròng, khả năng sinh lợi của tài sản và khả
năng sinh lợi của vốn cổ phần.
Năm 2003, Marc Deloof trong bài nghiên cứu “Does working capital
management affect profitability of Belgian firms?” đã sử dụng mẫu dữ liệu của 1009
công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 và nhận thấy có mối tương
quan âm giữa tổng thu nhập hoạt động với số ngày phải thu trung bình, số ngày tồn kho
trung bình và số ngày phải trả trung bình của doanh nghiệp. Chính vì vậy, theo Marc
Deloof (2003), các nhà quản lý có thể gia tăng khả năng sinh lợi cho doanh nghiệp, từ đó
tạo ra giá trị cho tài sản của cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu trung bình và số
ngày lưu kho trung bình tới mức nhỏ nhất có thể.
Tiếp theo đó, Lazaridis và Tryfonidis (2006) đã tìm ra mối tương quan âm và có ý
nghĩa thống kê của các thước đo đánh giá tình hình dòng tiền là chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt, kỳ tồn kho và kỳ phải thu bình quân với khả năng sinh lợi; riêng kỳ phải trả có

19. 9
tương quan dương với khả năng sinh lợi, điều này cho thấy rằng chiếm dụng vốn của
nhà cung cấp càng lâu thì càng có lợi. Ngược lại, gia tăng số ngày thu tiền và tăng hàng
tồn kho ứ đọng sẽ dẫn đến làm giảm khả năng sinh lợi. Cuối cùng, Lazaridis và
Tryfonidis (2006) nhận định rằng, việc duy trì các thành phần dòng tiền ở một mức tối
ưu sẽ làm tăng khả năng sinh lợi cho công ty.
Quản trị dòng tiền hiệu quả không chỉ đặc biệt quan trọng với các công ty có quy
mô lớn mà còn là vấn đề sống còn đối với các công ty quy mô vừa và nhỏ. Vào năm
2007, trong bài nghiên cứu “Effects of working capital management on SME
profitability”, Pedro Juan Garci’a - Teruel và Pedro Martı´nez - Solano đã tìm hiểu và
cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả
năng sinh lợi cho một mẫu gồm 8872 công ty có quy mô nhỏ và trung bình (SMEs) ở
Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996-2002. Sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng,
mô hình Tác động ngẫu nhiên và mô hình Tác động điều chỉnh, hai tác giả này đã cung
cấp những bằng chứng cho thấy quản trị dòng tiền vào và ra một cách hiệu quả sẽ góp
phần vào việc tạo ra giá trị cho những công ty vừa và nhỏ. Cụ thể, các SME có thể gia
tăng khả năng sinh lợi của mình thông qua việc giảm số ngày phải thu trung bình - DSO
và số ngày tồn kho trung bình - DIO. Các phát hiện của hai tác giả này đề xuất rằng, các
nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho doanh nghiệp bằng cách rút ngắn số ngày tồn kho và
số ngày phải thu bình quân. Song song đó, SMEs phải lưu tâm hơn đến chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt vì công ty cũng có thể cải thiện tỷ suất sinh lợi bằng cách rút ngắn CCC đến
mức tối thiểu có thể. Cũng trong thời gian này, Raheman và Nasr (2007) đã chứng minh
rằng có tồn tại mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và vòng quay chuyển đổi tiền
mặt thông qua phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Karachi trong giai đoạn 6 năm từ 1999 đến 2004. Raheman và Nasr (2007)
cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị tối ưu cho các cổ đông bằng cách giảm
vòng quay chuyển đổi tiền mặt đến mức thấp nhất có thể. Bên cạnh đó, Raheman và
Nasr (2007) còn tìm ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa khả
năng sinh lợi với quy mô và tính thanh khoản của công ty.

20. 10
Amarjit Gill, Nahum Biger và Neil Mathur (2009) tiếp tục mở rộng những phát
hiện trước đó liên quan tới mối quan hệ giữa các chỉ tiêu đánh giá tình hình quản trị
dòng tiền và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Các tác giả đã dựa trên kết quả của mô
hình hồi quy Bình phương bé nhất có trọng số để chỉ ra mối tương quan âm giữa số ngày
phải thu bình quân - DSO và khả năng sinh lợi, mối tương quan dương giữa vòng quay
chuyển đổi tiền mặt - CCC và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Từ đó, Amarjit Gill,
Nahum Biger và Neil Mathur (2009) đề xuất rằng, ban quản trị công ty có thể tạo ra giá
trị cho các cổ đông của mình bằng cách vận hành chính xác vòng quay chuyển đổi tiền
mặt - CCC và giữ các khoản phải thu ở một mức tối ưu. Mathuva (2009) cũng đã kiểm
tra tác động của các thước đo đánh giá tính hiệu quả trong quản trị dòng tiền đến thu
nhập hoạt động dựa vào mẫu gồm 30 công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán
Nairobi giai đoạn 1993 – 2008. Các điểm chính trong kết quả nghiên cứu của Mathuva
(2009) là: tồn tại mối tương quan âm giữa kỳ thu tiền bình quân và mức sinh lợi của
doanh nghiệp. Trong khi đó, số ngày tồn kho bình quân và kỳ trả tiền bình quân lại có
mối tương quan dương với khả năng sinh lợi. Điều này có nghĩa là, để cải thiện thành
quả tài chính, doanh nghiệp cần áp dụng chính sách tín dụng thương mại thắt chặt, quản
trị hiệu quả các khoản phải thu, cắt giảm số ngày phải thu của khách hàng xuống mức
thấp nhất có thể. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần gia tăng dự trữ hàng tồn kho để kịp thời
đáp ứng nhu cầu của khách hàng cũng như tận dụng khoản tiền trì hoãn trả cho nhà cung
cấp như nguồn vốn tài trợ ngắn hạn. Cũng trong năm 2009, khi nghiên cứu các công ty
Nhật Bản trong giai đoạn 1990-2004, Nobanee và AlHajjara cho thấy các nhà quản lý có
thể gia tăng thành quả công ty bằng cách cắt giảm vòng quay chuyển đổi tiền mặt, rút
ngắn kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu kho hàng tồn kho và kéo dài kỳ phải trả người
bán. Thêm vào đó, Uyar (2009) cũng đã tìm ra mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê
giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của tài sản (ROA). Thông qua
phân tích ANOVA và tương quan Pearson, với dữ liệu nghiên cứu gồm các công ty trên
sàn chứng khoán Istanbul (ISE) vào năm 2007, Uyar (2009) chỉ ra rằng, những công ty
với vòng quay chuyển đổi tiền mặt thấp hơn thì dường như có tính sinh lợi hơn so với
những công ty có vòng quay tiền mặt dài hơn.

21. 11
Sau đó, Dong (2010) khi nghiên cứu cho mẫu các công ty ở Việt Nam từ 2006
đến 2008 cũng trưng ra bằng chứng rằng, để gia tăng mức sinh lợi thì các công ty cần
phải giảm số ngày phải thu và số ngày tồn kho xuống mức thấp nhất. Bên cạnh đó, việc
kỳ phải trả bình quân có tương quan âm với khả năng sinh lời của công ty cũng cho thấy,
việc thanh toán nhanh cho nhà cung cấp cũng sẽ giúp công ty tận dụng được các mức giá
thấp hay chiết khấu khi trả tiền ngay; hơn nữa lòng tin với nhà cung cấp cũng sẽ được
củng cố, từ đó thiết lập được mối quan hệ dài hạn giữa công ty và nhà cung cấp, giúp
quá trình kinh doanh được liên tục, lợi thế thương mại tăng khi công ty có chính sách trả
tiền sớm hoặc đúng hạn. Mặt khác công ty không tốn nhiều chi phí để quản lý những
khoản phải trả quá hạn. Những yếu tố trên góp phần làm giảm chi phí, thiết lập lòng tin
và mối quan hệ dài hạn với nhà cung cấp, tránh được gián đoạn kinh doanh từ đó làm gia
tăng khả năng sinh lời của công ty. Karaduman và cộng sự cũng thu được những kết quả
tương tự khi nghiên cứu cho mẫu dữ liệu gồm 140 công ty phi tài chính được niêm yết
trên ISE trong giai đoạn từ 2005 đến 2008. Theo đó, khả năng sinh lợi trên tài sản của
công ty có thể gia tăng bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền bình quân, kỳ phải trả bình quân
và kỳ lưu kho hàng tồn kho. Đặc biệt, giảm vòng quay chuyển đổi tiền mặt sẽ đóng góp
tích cực lên khả năng sinh lợi trên tài sản của công ty. Ngoài ra, quy mô và tỷ lệ nợ của
công ty cũng có ảnh hưởng tương đối đến khả năng sinh lợi. Trong khi đó, Gill, Biger và
Mathur (2010) nghiên cứu mẫu gồm 88 công ty ở New York trong khoảng thời gian
2005-2007 phát hiện rằng, có tồn tại mối tương quan âm giữa lợi nhuận và số ngày phải
thu. Vì vậy công ty cần phát triển các chiến lược tín dụng hiệu quả nhằm thu hồi các
khoản nợ đúng hạn.
Năm 2011, hàng loạt nghiên cứu liên quan đến chủ đề này đã được thực hiện, bổ
sung thêm nhiều bằng chứng cho thấy tác động của quản trị dòng tiền hiệu quả lên thành
quả công ty. Trong bài nghiên cứu “Cash Conversion Cycle Management in Small
Firms: Relationships with Liquidity, Invested Capital, and Firm Performance”, Jay J.
Ebben và Alec C. Johnson đã tìm hiểu mối quan hệ giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt
với tính thanh khoản, vốn đầu tư và thành quả cho những doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
Thông qua hồi quy dữ liệu tài chính hàng năm của 879 công ty sản xuất nhỏ và 833 công

22. 12
ty bán lẻ nhỏ ở U.S, hai tác giả đã nhận thấy mối tương quan đáng kể giữa vòng quay
chuyển đổi tiền mặt - CCC với cả ba biến này. Những doanh nghiệp với vòng quay
chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn thì thanh khoản hơn, cần ít nguồn tài trợ bên ngoài hơn và
có khả năng sinh lợi cao hơn. Chính vì vậy, CCC là một công cụ quản trị quan trọng mà
các chủ sở hữu hay các nhà quản lý kinh doanh nhỏ nên hiểu biết và giám sát thường
xuyên. Các doanh nghiệp thanh khoản thấp hay có thành quả dưới mức có thể cải thiện
vị thế của mình bằng cách lưu tâm nhiều hơn tới vòng quay chuyển đổi tiền mặt - CCC
và tìm cách thu được các khoản thanh toán của khách hàng nhanh hơn, cũng như là rút
ngắn thời gian tồn kho của mình. Cũng trong năm này, Nobanee cùng cộng sự (2011) đã
sử dụng dữ liệu của 2123 công ty phi tài chính Nhật Bản để nghiên cứu và kết luận rằng,
nhà quản trị có thể tăng lợi nhuận thông qua giảm độ dài của kỳ luân chuyển tiền mặt.
Khác với kết quả của những nghiên cứu trên, Sharma và Kumar (2011) thông qua phân
tích dữ liệu của 263 công ty phi tài chính ở Ấn Độ niêm yết trên sàn chứng khoán
Bombay từ 2002 đến 2008; bằng phương pháp hồi quy đa nhân tố OLS đã tìm thấy mối
tương quan dương giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi. Điều này có
nghĩa là khi các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay chuyển đổi tiền mặt, khả năng sinh
lợi có thể cao hơn. Các tác giả suy luận rằng, Ấn Độ là thị trường đang phát triển, các
công ty dường như có lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, do đó có nhiều
khách hàng hơn, nhiều doanh thu hơn, và dẫn tới nhiều lợi nhuận hơn. Thêm vào đó,
Garcia cùng cộng sự (2010) cũng đã cho thấy mối tương quan âm giữa kỳ thu tiền bình
quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ phải trả người bán và vòng quay chuyển đổi tiền
mặt với khả năng sinh lợi của công ty. Thông qua nghiên cứu 2974 công ty phi tài chính
niêm yết trên 11 thị trường chứng khoán Châu Âu trong giai đoạn 12 năm 1998-2009,
các tác giả cho rằng các công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi của mình thông qua
việc giảm vòng quay chuyển đổi tiền mặt.
Đến năm 2012, Ebrahim Mansoori đã sử dụng ước lượng OLS gộp và Hiệu ứng
cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011 trong bài viết “The effect
of working capital management on firm’s profitability: evidence from Singapore”. Kết
quả phân tích ngành công nghiệp về ảnh hưởng của khu vực kinh tế đến mối quan hệ

23. 13
giữa quản trị dòng tiền và khả năng sinh lợi của công ty cho thấy, tất cả các thành phần
của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là số ngày phải thu, số ngày tồn kho và số ngày phải trả
có mối tương quan âm với khả năng sinh lợi. Từ hồi quy OLS, Ebrahim Mansoori
(2012) tìm thấy mối tương quan âm giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh
lợi của tài sản trong lĩnh vực Xây dựng và Vật liệu, ngành Điện tử. Ngoài ra, dựa trên
ước lượng Hiệu ứng cố định, mối tương quan âm giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả
năng sinh lợi của tài sản cũng đã được tìm thấy trong các lĩnh vực Điện tử, Kỹ thuật
công nghiệp và Công nghệ phần cứng. Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp
sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và mức sinh lợi. Qua kết quả thực
nghiệm trên, một số hàm ý mở ra cho các nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả và tăng
khả năng sinh lợi của công ty bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn
thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho; nhưng rút ngắn
thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận công ty. Ngoài ra, mối quan hệ
này cũng bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt ngành công nghiệp. Trong khi đó, nghiên cứu
trong năm 2012 của Mathias Bernard Baveld chỉ ra mối tương quan dương giữa khoản
phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp. Do vậy, các công ty có quy mô lớn có thể gia tăng lợi
ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu. Điều này
dựa trên thực tế rằng: Một chính sách tín dụng thương mại nới lỏng sẽ mở rộng số lượng
khách hàng. Cũng cùng khoảng thời gian đó, V.Taghizadeh Khanqah nghiên cứu trên 50
công ty thuộc ngành Dược phẩm và Xi măng từ năm 2006 đến 2009. Bằng phương pháp
hồi quy Pooled OLS và bảng tương quan tác giả đã tìm thấy mối tương quan âm và có ý
nghĩa giữa các chỉ tiêu đánh giá tình hình dòng tiền: kỳ phải thu, kỳ phải trả, kỳ luân
chuyển hàng tồn kho, vòng quay chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lời của công ty.
Sau đó, vào năm 2013, trong bài viết “Working capital management, corporate
performance, and financial constraints” được đăng trên tạp chí Journal of Business
Research, Caballero, Teruel và Solano đã xem xét mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền
và hiệu quả doanh nghiệp cho các công ty phi tài chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001-
2007. Các tác giả sử dụng Tobin’s Q để đo lường hiệu quả công ty thay vì các cách đo
lường lợi nhuận kế toán truyền thống bởi vì Tobin’s Q phản ánh giá trị thị trường kỳ

24. 14
vọng của lợi nhuận công ty và mở rộng hơn khi đưa các hạn chế tài chính vào xem xét,
điều đó lý giải tại sao mức độ hạn chế tài chính được tạo ra bởi công ty lại ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư vào dòng tiền. Nghiên cứu của ba tác giả đã có nhiều đóng góp bổ
sung cho lý thuyết quản trị dòng tiền, đặc biệt là cung cấp thêm bằng chứng mới về tác
động của việc quản trị dòng tiền lên hiệu quả công ty bằng cách giải thích mối quan hệ
phi tuyến có thể có trong mối quan hệ này.
Như vậy, những nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian qua đã cho thấy có tồn
tại ảnh hưởng của quản trị dòng tiền lên thành quả doanh nghiệp, đặc biệt là khẳng định
mối tương quan âm giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của một
công ty. 11 nghiên cứu tập trung vào vòng quay chuyển đổi tiền mặt đề cập ở trên cho
rằng, quản trị tiền mặt được cải thiện theo lý thuyết, tức rút ngắn vòng quay chuyển đổi
tiền mặt sẽ dẫn tới cải thiện tính thanh khoản của doanh nghiệp, từ đó cải thiện thành
quả tài chính doanh nghiêp. Tương tự, Churchill và Mullins (2001) cho rằng vòng quay
tiền mặt hoạt động ngắn hơn cũng đưa đến tính thanh khoản và thành quả doanh nghiệp
tốt hơn. Tuy nhiên, khi các thành phần của CCC như kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu
kho hàng tồn kho hay kỳ phải trả người bán khi được xem xét riêng biệt lại thu được
nhiều kết quả khác nhau. Điều này có thể là do các nghiên cứu được tiến hành ở những
quốc gia khác nhau, với những điều kiện và đặc thù kinh tế không giống nhau hoặc thời
gian quan sát khác nhau, dẫn đến các kết quả thu được cũng khác nhau. Cụ thể:
Mối quan hệ giữa kỳ thu tiền khoản phải thu và thành quả tài chính của
doanh nghiệp:
Đa phần các nghiên cứu đều cho thấy có mối tương quan âm giữa thời gian thu
tiền khách hàng và thành quả tài chính của doanh nghiệp. Bằng cách áp dụng một chính
sách tín dụng thương mại thắt chặt, gia tăng khả năng thu hồi nợ từ khách hàng, chiết
khấu cho những khách hàng trả tiền ngay, doanh nghiệp có thể cải thiện thành công
thành quả của mình (Jose, 1996; Shin, Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003); từ đó
có thể chủ động sử dụng nguồn tiền mặt có được một cách linh hoạt (Brewer và Speh,
2000; Farris và Hutchison, 2002, 2003). Tuy nhiên bên cạnh đó, một vài nghiên cứu
thực nghiệm lại cho thấy giữa kỳ thu tiền bình quân và thành quả tài chính của doanh

25. 15
nghiệp có mối tương quan dương. Nói cách khác, các doanh nghiệp sẽ sinh lợi nhiều hơn
khi mở rộng chính sách bán chịu, bởi vì khi đó doanh nghiệp sẽ thu hút nhiều khách
hàng hơn, có nhiều doanh thu hơn và dẫn tới lợi nhuận cao hơn (Sharma và Kumar,
2011; Mathias Bernard Baveld, 2012).
Mối quan hệ giữa kỳ lưu kho hàng tồn kho và thành quả tài chính của doanh
nghiệp:
Nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy thời gian nắm giữ hàng tồn kho ngắn
hơn thường đi cùng với tính thanh khoản được cải thiện và thành quả tài chính doanh
nghiệp tốt hơn (Chen và cộng sự, 2005; Swamidass, 2007; Koumanakos, 2008; Capkun
và cộng sự, 2009). Khi nắm giữ quá nhiều hàng tồn kho, tiền mặt được đầu tư vào hàng
tồn kho sẽ không có sẵn, và doanh nghiệp buộc phải gánh chịu chi phí tồn trữ. Vì thế,
việc rút ngắn kỳ lưu kho có thể làm giảm chi phí nắm giữ và giải phóng tiền mặt để tái
đầu tư gia tăng doanh số. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan âm
giữa kỳ lưu kho và thành quả doanh nghiệp. Đó là khi hàng tồn kho sụt giảm có thể làm
gián đoạn quá trình sản xuất, ảnh hưởng đến khả năng cung cấp hàng hóa của doanh
nghiệp, và mất doanh thu do sự khan hiếm của sản phẩm (Maccini, 1991).
Mối quan hệ giữa kỳ phải trả người bán và thành quả tài chính của doanh
nghiệp: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa kỳ phải trả người
bán và thành quả doanh nghiệp không rõ ràng và thống nhất. Một vài nghiên cứu nhận
định rằng, khi kéo dài thời gian trả tiền nhà cung cấp thì thành quả doanh nghiệp sẽ tăng,
do nguồn tiền mặt nắm giữ gia tăng sẽ được sử dụng vào những mục đích đầu tư khác
như gia tăng nguyên vật liệu, máy móc cho sản xuất, cấp thêm tín dụng thương mại cho
khách hàng (Farris và Hutchison, 2002; Garcia - Teruel và Martinez-Solano, 2007). Tóm
lại, việc mở rộng vòng quay khoản phải trả một cách hiệu quả sẽ cho phép doanh nghiệp
nắm giữ tiền lâu hơn, kết quả là cải thiện tính thanh khoản (Stewart, 1995). Tuy nhiên,
một vài nghiên cứu khác lại cho thấy những kết quả ngược lại. Khi một doanh nghiệp
mở rộng vòng quay khoản phải trả của mình, doanh nghiệp sẽ bỏ qua các khoản chiết
khấu có được do thanh toán sớm và làm tổn hại tới mối quan hệ với nhà cung cấp
(Fawcett và cộng sự, 2010). Vòng quay khoản phải trả dài hơn có thể buộc nhà cung cấp

26. 16
của một doanh nghiệp cung cấp mức dịch vụ thấp hơn (Timme và Wanberg, 2011).
Những điều này giải thích tại sao có mối tương quan âm giữa thời gian trả tiền cho nhà
cung cấp và thành quả tài chính doanh nghiệp.

27. 17
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp là báo cáo thường niên, báo cáo tài
chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội2
. Mẫu nghiên cứu được tác giả xây dựng như
sau:
Trong số các công ty niêm yết trên hai sàn HSX và HNX, tác giả loại ra các công
ty có những khoản mục nhận giá trị 0 bất thường để tránh khả năng không thể tính toán
các biến do có mẫu số bằng 0. Ngoài ra, các công ty tài chính và các công ty hoạt động
trong lĩnh vực tiện ích công cộng cũng được loại bỏ, bởi vì tác giả nhận thấy rằng cách
hạch toán, các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính và đặc thù ngành của các loại hình công ty
này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu.
Bên cạnh đó, tác giả sử dụng mẫu dữ liệu hàng quý trong các phân tích thay vì sử
dụng dữ liệu hàng năm vì một mẫu dữ liệu theo quý sẽ cung cấp chi tiết hơn cho các
phát hiện so với các nghiên cứu trước đây (Kroes và Manikas, 2014). Tuy nhiên, một
vấn đề phát sinh đối với cách tiếp cận nghiên cứu những thay đổi trong dòng tiền của
doanh nghiệp theo quý đó là một doanh nghiệp không thể thiếu bất cứ mục dữ liệu nào
suốt toàn bộ thời kỳ mẫu, do việc thiếu dữ liệu bất kỳ sẽ dẫn tới tính toán sai kết quả và
bảng dữ liệu không cân bằng. Vấn đề này đưa đến việc lựa chọn một bảng quan sát trong
12 quý (2 năm cộng thêm 1 năm dữ liệu trễ); như vậy bài nghiên cứu sẽ thu được một
thời kỳ mẫu vững hơn mà từ đó có thể đưa ra những suy luận hợp lý, trong khi giới hạn
số lượng các doanh nghiệp sẽ cần phải loại bỏ vì thiếu dữ liệu. Với mỗi doanh nghiệp,
các biến được thu thập trong giai đoạn 48 quý bắt đầu vào cuối quý thứ 1 dương lịch
năm 2007 và kết thúc vào cuối quý thứ 4 dương lịch năm 2018.
2
Nguồn trích dẫn cơ sở dữ liệu: Baoviet Securities (http://www.bvsc.com.vn/), Chứng khoán Cafef
(http://www.cafef.vn), Chứng khoán Vietstock (http://vietstock.vn/).

28. 18
Từ những cách làm trên, tác giả thu được mẫu dữ liệu theo chiều dọc của 255
công ty phi tài chính trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 2007 đến quý 4 năm 2018 với
tổng cộng 12.240 quan sát công ty theo quý.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô tả biến và các giả thuyết nghiên cứu có liên quan
3.2.1.1. Biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu có liên quan
Kỳ thu tiền khoản phải thu - DSO
Khoản phải thu là số tiền công ty cần phải thu từ khách hàng, trong đó mục đích
chính của việc hỗ trợ tín dụng cho khách hàng là nhằm khuyến khích khách hàng mua
hàng, để từ đó gia tăng doanh thu cho công ty. Việc thu hồi nợ hiệu quả hay không được
đo lường thông qua số ngày phải thu. Số ngày phải thu càng cao nghĩa là chính sách thu
hồi nợ của công ty không hiệu quả và có khả năng không thu được nợ. Số ngày phải thu
- DSO được tác giả tính như sau:
DSO =
𝐊𝐡𝐨ả𝐧 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐡𝐮 𝐤𝐡á𝐜𝐡 𝐡à𝐧𝐠
∗ 𝟗𝟎 (Ngày)
𝐃𝐨𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐡𝐮 𝐭𝐡𝐮ầ𝐧
Mục tiêu của công ty là rút ngắn thời gian thu tiền khách hàng xuống mức thấp
nhất có thể mà không làm tổn hại đến mối quan hệ với khách hàng. Nếu kỳ thu tiền kéo
dài thì nhu cầu tài trợ từ bên ngoài của công ty sẽ gia tăng và theo đó làm tăng các chi
phí. Do đó, khi xét về mối quan hệ giữa số ngày phải thu khách hàng và thành quả tài
chính của doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng sẽ thu được mối tương quan âm giữa DSO và
thành quả tài chính, hay nói cách khác, số ngày thu tiền khách hàng giảm xuống sẽ góp
phần làm cải thiện thành quả của doanh nghiệp.
 Giả thuyết nghiên cứu H1A: Số ngày phải thu khách hàng giảm xuống (hay
tăng lên) sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm) trực tiếp trong thành quả tài chính
doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một năm.
Kỳ lưu kho hàng tồn kho - DIO
Hàng tồn kho tồn tại ở nhiều dạng như nguyên vật liệu thô, sản phẩm sản xuất dở
dang hay thành phẩm. Hàng tồn kho được xem là một phần quan trọng trong tài sản
công ty. Hoạt động quản trị hàng tồn kho có hiệu quả hay không được đánh giá qua kỳ

29. 19
lưu kho hàng tồn kho. Theo đó, số ngày tồn kho càng cao thì chi phí tồn trữ càng lớn và
làm lỗi thời hàng tồn kho. Kỳ tồn kho được tính theo công thức:
DIO =
Hàng tồn kho
Giá vốn hàng bán
∗ 𝟗𝟎 (Ngày)
Việc rút ngắn vòng quay hàng tồn kho sẽ đẩy nhanh quá trình kinh doanh, làm
tăng doanh thu và giảm các chi phí liên quan đến việc nắm giữ hàng tồn kho, từ đó làm
tăng thành quả tài chính của doanh nghiệp. Do vậy, đối với ảnh hưởng của chiến lược
quản trị hàng tồn kho lên thành quả tài chính doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng giảm giảm
bớt hàng lưu kho sẽ đi cùng với những cải thiện trong thành quả tài chính.
 Giả thuyết nghiên cứu H1B: Một sự giảm xuống (hay tăng lên) trong số ngày
lưu kho hàng tồn kho sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm) trong thành quả tài
chính doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một năm.
Kỳ phải trả người bán - DPO
Đơn vị đo lường này thể hiện thời gian trung bình một doanh nghiệp cần đến
trước khi chi trả cho các nhà cung cấp của mình.
DPO =
𝐂á𝐜 𝐤𝐡𝐨ả𝐧 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả
∗ 𝟗𝟎 (Ngày)
𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐡à𝐧𝐠 𝐦𝐮𝐚
Trong đó: Giá trị hàng mua = Giá vốn hàng bán + Thay đổi hàng tồn kho trong quý.
Mở rộng vòng quay khoản phải trả một cách hiệu quả sẽ cho phép doanh nghiệp
nắm giữ tiền của người bán lâu hơn, kết quả là cải thiện tính thanh khoản cho doanh
nghiệp (Stewart, 1995). Tuy nhiên, khi một doanh nghiệp mở rộng vòng quay khoản
phải trả, doanh nghiệp sẽ bỏ qua các khoản chiết khấu do thanh toán sớm và có thể làm
tổn hại tới mối quan hệ với nhà cung cấp (Fawcett và cộng sự, 2010). Hơn nữa, khi một
nhà cung cấp bị suy yếu tiền mặt do vòng quay khoản phải trả quá dài, chuỗi cung ứng
tổng thể có thể bị tác động tiêu cực trong dài hạn (Raghavan và Mishra, 2011). Vòng
quay khoản phải trả dài hơn cũng có thể buộc các nhà cung cấp của một doanh nghiệp
cung cấp mức dịch vụ thấp hơn (Timme và Wanberg, 2011).

30. 20
 Giả thuyết nghiên cứu H1C: Có tồn tại mối quan hệ giữa kỳ phải trả người bán
và thành quả công ty.
Vòng quay chuyển đổi tiền mặt - CCC
Vòng quay chuyển đổi tiền mặt - CCC được tính theo công thức:
CCC = Kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) + Kỳ lưu kho (DIO) – Kỳ phải trả người bán (DPO)
Vòng quay chuyển đổi tiền mặt đại diện cho khoảng thời gian cần có để chuyển
đổi những đầu tư tiền mặt vào nguồn cung thành các khoản thu tiền mặt từ khách hàng
cho việc cung cấp hàng hóa hay dịch vụ. Theo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây,
vòng quay chuyển đổi tiền mặt càng ngắn, thì thành quả tài chính doanh nghiệp càng
cao. Có nghĩa là công ty bán hàng và thu tiền nhanh, mức độ hàng tồn kho thấp và tín
dụng thương mại được sử dụng như một công cụ để tài trợ trong ngắn hạn. Do đó, tác
giả kỳ vọng sẽ thu được mối tương quan âm giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt và
thành quả doanh nghiệp.
 Giả thuyết nghiên cứu H1D: Vòng quay chuyển đổi tiền mặt giảm xuống (tăng
lên) sẽ cải thiện (làm giảm) thành quả tài chính doanh nghiệp mà thành quả này được
duy trì cho đến một năm.
Vòng quay tiền mặt hoạt động - OCC
Thước đo vòng quay tiền mặt hoạt động được xem là một tập con của vòng quay
chuyển đổi tiền mặt. Vòng quay tiền mặt hoạt động - OCC được tính như sau:
OCC = Kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) + Kỳ lưu kho hàng tồn kho (DIO)
OCC khác CCC ở chỗ thước đo này chỉ bao gồm doanh thu chưa được chi trả và hàng
tồn kho. Vòng quay tiền mặt hoạt động không xét đến các khoản phải trả, và do đó
tương đương với số ngày mà tiền mặt bị trói buộc trong hàng tồn kho trước khi nhận
thanh toán từ khách hàng. Churchill và Mullins (2001) cho rằng, vòng quay chuyển đổi
tiền mặt ngắn hơn cũng đưa đến tính thanh khoản và thành quả doanh nghiệp tốt hơn. Do
vậy, tác giả kỳ vọng có tồn tại mối tương quan âm giữa vòng quay tiền mặt hoạt động và
thành quả tài chính.

31. 21
 Giả thuyết nghiên cứu H1E: Một sự giảm xuống (hay tăng lên) trong vòng quay
tiền mặt hoạt động sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm) trực tiếp trong thành quả
tài chính doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một năm.
Bảng 3.1: Các thước đo và kỳ vọng dấu
Thước đo Viết tắt Mô tả Cách tính
Kỳ vọng
dấu
Kỳ thu tiền
khoản phải
thu
DSO
Số ngày trung bình kể
từ khi công ty bán sản
phẩm trả chậm cho đến
khi thu hồi được các
khoản nợ từ khách
hàng.
Khoản phải thu khách hàng
Doanh thu thuần
∗ 90 (-)
Kỳ lưu kho
hàng tồn
kho
DIO
Số ngày trung bình lưu
trữ hàng tồn kho từ khi
được mua vào ở dạng
nguyên vật liệu cho đến
khi được bán ra ở dạng
thành phẩm.
Hàng tồn kho
∗ 90
Giá vốn hàng bán (-)
Kỳ phải trả
người bán
DPO
Số ngày trung bình kể
từ khi doanh nghiệp
mua nguyên vật liệu
cho tới khi thanh toán
tiền cho nhà cung cấp.
Các khoản phải trả
∗ 90
Giá trị hàng mua
(-)
Vòng quay
chuyển đổi
tiền mặt
CCC
Khoảng thời gian (tính
theo ngày) đòi hỏi để
chuyển từ tiền mặt đầu
DSO + DIO - DPO (-)

32. 22
tư vào nguồn cung
thành tiền thu từ khách
hàng.
Vòng quay
tiền mặt ạt
động
OCC
Khoảng thời gian (tính
theo ngày) mà tiền mặt
bị trói buộc trong hàng
tồn kho và khoản phải
thu cho đến khi nhận
được các khoản thanh
toán từ khách hàng.
DSO + DIO (-)
(Nguồn: Cash flow management and manufacturing firm financial
performance: A longitudinal perspective ( James R. Kroes, Andrew S. Manikas, 2014)
3.2.1.2. Biến kiểm soát
Các mô hình hồi quy được điều chỉnh cho gánh nặng nợ và quy mô doanh nghiệp.
Từ viễn cảnh dòng tiền, các doanh nghiệp với mức độ nợ cao có thể không có được lợi
ích hoàn toàn từ chính sách quản trị dòng tiền được cải thiện bởi vì bất cứ lượng tiền nào
được giải phóng đều cần phải chuyển hướng từ quá trình hoạt động để đáp ứng các nghĩa
vụ nợ của doanh nghiệp (Capon và cộng sự, 1990). Do đó, tỷ số tổng nợ dài hạn trên
tổng tài sản của một doanh nghiệp được đưa vào để kiểm soát khả năng này.
𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧
DEBT=
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧
Quy mô doanh nghiệp cũng cho thấy có tác động đến thành quả của doanh nghiệp
(Dowell và cộng sự, 2000; King và Lenox, 2002). Doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ dễ
dàng hơn trong việc huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bên cạnh đó, công ty lớn
sẽ có kênh phân phối rộng, hình thức quảng cáo đa dạng nên có thể dễ dàng tiếp cận,
quảng cáo, tiếp thị và phân phối sản phẩm tới tay người tiêu dùng. Do đó, những công ty
quy mô lớn thường có lợi nhuận ổn định và luôn tăng trưởng ở mức cao. Để kiểm soát
quy mô doanh nghiệp, bài nghiên cứu này đi theo hướng tiếp cận được sử dụng cả trong

33. 23
Ehie và Olibe (2010) và Hendricks và Singhal (2003), đó là sử dụng logarit tự nhiên của
doanh thu làm biến kiểm soát cho quy mô doanh nghiệp.
3.2.1.3. Biến phụ thuộc
Thành quả tài chính của các doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này được đo
lường bằng chỉ số Tobin’s q3
. Tỷ số Tobin’s q bằng với giá trị thị trường của doanh
nghiệp trên giá trị thay thế của tài sản, được sử dụng rộng rãi như một chỉ số thành quả
tài chính doanh nghiệp (Lindenberg và Ross, 1981; Dowell và cộng sự, 2000; Hennessy,
2004; Kroes và cộng sự, 2012). Một giá trị Tobin’s q cao hơn thể hiện thành quả tài
chính doanh nghiệp tốt hơn.
Tobin’s q =
𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ườ𝐧𝐠 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧+ 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐬ổ 𝐬á𝐜𝐡 𝐜ủ𝐚 𝐧ợ
𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐬ổ 𝐬á𝐜𝐡 𝐜ủ𝐚 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧
3.2.2. Mô hình nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của bài là nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và
thành quả tài chính công ty. Do đó, tác giả thiết lập 3 mô hình hồi quy để phân tích tác
động riêng lẽ của từng thước đo tình hình dòng tiền lên thành quả doanh nghiệp.
Mô hình nhân tố: Phân tích ảnh hưởng riêng lẻ của từng thành phần trong thước
đo vòng quay chuyển đổi tiền mặt tới thành quả tài chính của các công ty.
TOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(DSOit) + β4(DSOit-1) +
β5(DSOit-2) + β6(DSOit-3) + β7(DSOit-4) + β8(DIOit) + β9(DIOit-1) + β10(DIOit-2) +
β11(DIOit-3) + β12(DIOit-4) + β13(DPOit) + β14(DPOit-1) + β15(DPOit-2) + β16(DPOit-3) +
β17(DPOit-4) +eit (1)
Mô hình CCC: Xem xét ảnh hưởng của vòng quay chuyển đổi tiền mặt tới
thành quả tài chính của các công ty.
TOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(CCCit) + β4(CCCit-1) +
β5(CCCit-2) + β6(CCCit-3) + β7(CCCit-4) +eit (2)
3. Đây là chỉ số được phát triển bởi James Tobin, ông giả định rằng tổng giá trị thị trường của tất cả các công ty
trên thị trường chứng khoán sẽ bằng với chi phí thay thế của chúng. Chi phí thay thế là chi phí tái tạo lại hoặc mua
sắm thay thế, tức là giá của những tài sản vật chất tương ứng được sản xuất mới. Có thể hiểu giá trị thay thế ở đây
tương tự như giá trị sổ sách hay giá trị kế toán của tài sản.

34. 24
Mô hình OCC: Xem xét ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt hoạt động tới thành
quả tài chính của các công ty.
TOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(OCCit) + β4(OCCit-1) +
β5(OCCit-2) + β6(OCCit-3) + β7(OCCit-4) +eit (3)
Trong đó, i đại diện cho số thứ tự các công ty và t đại diện cho quý. Các biến
được định nghĩa như trong Bảng 3.1.
3.2.3. Phương pháp ước lượng
Các phương trình trên được ước lượng bằng phương pháp Hàm số ước lượng tổng
quát GEE, được đề xuất bởi Liang và Zeger (1986). Để xây dựng mô hình và kiểm định
mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, GEEs sử dụng một hàm liên kết.
Phụ thuộc vào phân phối của biến phụ thuộc, nhiều hàm liên kết khác nhau có thể được
chỉ rõ để chuyển mối quan hệ giữa biến độc lập và biến dự báo thành tuyến tính (tức
tuyến tính hóa mối quan hệ giữa biến độc lập và biến dự báo).
Đặt Yi = (Yi1,…, Yini)T
đại diện cho vector của ni phép đo biến phụ thuộc trong
nhóm thứ i và Xi = (xi1, …, xip)T
là p vectors của các biến độc lập trong nhóm thứ i.
Vector trung bình của Yi được giả định là µi = h-1
(Xiβ), với h là hàm liên kết giữa biến
phụ thuộc và biến độc lập. Phương trình ước lượng cho β là:
𝑛
∑(
𝜕𝜇𝑖
)𝑇𝑉 𝑘(Y − μ ) = 0
𝑖=1
𝜕𝛽 𝑖 𝑖 𝑖
Với Vi là một ma trận hiệp phương sai (‘working’ covariance matrix) cho Yi,
được tính bằng:
Vi = ∅𝐴𝑖
1/2
𝑅𝑖𝐴𝑖
1/2
Trong đó ∅ là tham số đo lường theo tiếp cận quasi-likelihood (với phương sai
của Yij được cho là một hàm đã biết của giá trị kì vọng µij, đó là var(Yij) =∅g(µij)); Ai là
một ma trận chéo ni × ni với g(µij) là thành phần chéo thứ j; Ri là một ma trận tương
quan cho Yi. Ở đây, Ri được đề cập như một ‘working’ correlation matrix vì ma trận
tương quan này được xác định qua một cấu trúc gần đúng.

35. 25
Nhìn chung, tác giả sử dụng GEE vì GEE có những ưu điểm sau:
 GEE có thể sử dụng với nhiều mô hình (tuyến tính, logistic, poisson) và sử
dụng ước lượng robust của độ lệch chuẩn để cho phép sự tập hợp theo nhóm.
 Các ước lượng tham số GEE hiệu quả cung cấp cấu trúc tương quan chính xác
được ước lượng gần nhất.
 Các ước lượng hệ số là bền vững bất kể cấu trúc tương quan nào được chọn,
miễn là dự báo tuyến tính và hàm liên kết được định rõ một cách chính xác.
Bên cạnh đó, GEEs còn có khả năng ước lượng mạnh phương sai hệ số hồi quy
cho mẫu dữ liệu có tương quan cao giữa các phép đo lặp lại (Hu và cộng sự, 1998;
Ballinger, 2004; Ghisletta và Spini 2004). Lợi thế này dẫn đến việc sử dụng GEEs trong
bài nghiên cứu, vì những phép đo lặp lại trong mẫu dữ liệu có tương quan cao giữa các
quý.
Kế tiếp, tác giả thực hiện các phân tích kiểm định nhân quả Granger giữa các
thước đo dòng tiền và thành quả công ty. Tính chất chiều dọc của mẫu dữ liệu làm cho
kiểm định nhân quả Granger dễ dàng hơn, giúp hỗ trợ hoặc bác bỏ khả năng của các
hướng dự đoán lý thuyết về những thay đổi trong vị thế dòng tiền dẫn đến những thay
đổi trong thành quả công ty. Để thực hiện những kiểm định này, tác giả thực hiện hồi
quy GEE một lần nữa để xác định liệu các giá trị có độ trễ của các thước đo dòng tiền có
giúp giải thích cho thành quả của doanh nghiệp (X → 𝑌) và ngược lại (𝑌 → 𝑋). Sự kết
hợp có ý nghĩa đối với độ trễ 𝑋𝑠 trong kiểm định X → 𝑌 và không có ý nghĩa đối với độ
trễ 𝑌𝑠 trong kiểm định 𝑌 → 𝑋 chỉ ra rằng 𝑋 là nguyên nhân Granger dẫn đến 𝑌. Trong
phân tích thứ hai, các kiểm định nhân quả Granger được thực hiện để xác định liệu rằng
khi thành quả tài chính chịu ảnh hưởng bởi những thay đổi trong vị thế dòng tiền của
doanh nghiệp, thì chiều hướng ngược lại, những thay đổi trong thành quả tài chính có
gây nên những thay đổi trong vị thế dòng tiền của doanh nghiệp hay không. Vì những
kiểm định nhân quả này là post - hoc, bài phân tích sẽ chỉ kiểm định các các thước đo
được nhận thấy là có ý nghĩa trong phân tích của những giả thuyết trước đây.

36. 26
3.2.4. Trình tự nghiên cứu
Sử dụng dữ liệu bảng của 255 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HSX và
HNX trong khoản thời gian 48 quý từ quý 1 năm 2007 đến quý 4 năm 2018, tác giả tiến
hành các bước nghiên cứu sau:
Bước 1: Tìm hiểu tác động của các thước đo dòng tiền lên thành quả doanh
nghiệp. Trước khi thực hiện hồi quy, tác giả tiến hành thống kê mô tả cho các biến được
sử dụng. Sau đó tiến hành hồi quy 3 phương trình trên.
Bước 2: Thực hiện kiểm định nhân quả Granger cho các thước đo có ý nghĩa.

37. 27
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mô tả thống kê
Bảng 4.1. Mô tả thống kê
BIẾN Mean Median Min Max STD
Tobin’Q 0.887 0.835 0.009 7.517 0.420
DSO 96.62 63.308 0 998.663 110.51
DIO 91.58 61.344 0 969.957 107.53
DPO 36.12 25.270 0 308.72 39.153
CCC 156.88 107.711 -69.866 1713.549 180.53
OCC 199.09 138.006 0 1884.88 210.49
DEBT 0.328 0.139 0 1 0.3764
SIZE 26.95 26.891 23.146 31.991 1.4590
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Kết quả thống kê mô tả cho thấy trung bình các công ty trong mẫu có Tobin’Q
bằng 88.7%. Trong đó, công ty có giá trị Tobin’Q nhỏ nhất xấp xỉ 0.1% và công ty có
giá trị Tobin’Q lớn nhất là 751.7%. Độ lệch chuẩn thước đo này là 42%.
Đối với kỳ thu tiền của khách hàng (DSO), kết quả mô tả thống kê cho thấy trung
bình các công ty trong mẫu mất 96.62 ngày đề thu tiền của khách hàng. Trong đó, các
công ty thuộc lĩnh vực Truyền thông và cung cấp Dịch vụ tài chính thường có kỳ thu
tiền khách hàng bằng 0. Các công ty Xây dựng và Vận tải thường sẽ có kỳ thu tiền
khách hàng lớn và trong mẫu, các công ty này thường mất khoảng 998 ngày để thu tiền
của khách hàng.
Đối với kỳ lưu kho hàng tồn kho (DIO), trung bình các công ty trong mẫu mất
91.58 ngày để chuyển hàng tồn kho thành tiền. Trong đó một số công ty thuộc lĩnh vực
Nước & khí đốt, Truyền thông, Dịch vụ tư vấn thường không có hàng tồn kho. Các công
ty Xây dựng và Vật liệu thường có kỳ lưu kho hàng tồn kho lớn nhất trong khoảng 970
ngày.
Đối với kỳ phải trả người bán (DPO), trung bình các công ty chiếm dụng vốn của
người bán trong 36.12 ngày. Một số các công ty thuộc lĩnh vực Truyền thông không

38. 28
chiếm dụng vốn của người bán, và các công ty thuộc lĩnh vực Xây dựng và Sản xuất có
thời gian chiếm dụng vốn lớn nhất, cụ thể là trong 308.72 ngày.
Vòng quay chuyển đổi tiền mặt và vòng quay tiền mặt hoạt động (CCC và OCC)
trung bình 156.88 ngày và 199.09 ngày. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu trung bình mất khoảng gần 157 ngày để tiền được giữ dưới dạng các
khoản phải thu, phải trả và hàng tồn kho trở lại hình thái ban đầu là tiền mặt. Và tiền mặt
bị trói buộc trong hàng tồn kho trước khi nhận thanh toán từ khách hàng trung bình
khoảng 199 ngày.
4.2. Kết quả hồi quy
Bảng 4.2. Kết quả hồi quy mô hình 1
(1)
BIẾN TOBIN’Q
DSOt -0.000344***
(9.92e-05)
DSOt-1 -0.000120
(9.82e-05)
DSOt-2 0.000132
(9.92e-05)
DSOt-3 -1.46e-05
(9.75e-05)
DSOt-4 -0.000251**
(0.000102)
DIOt 4.25e-06
(1.00e-04)
DIOt-1 -2.11e-05
(0.000104)
DIOt-2 6.53e-05
(0.000105)
DIOt-3 2.71e-05
(0.000107)
DIOt-4 -9.31e-06
(0.000105)
DPOt 0.000506**
(0.000239)
DPOt-1 6.57e-05
(0.000243)
DPOt-2 -0.000389
(0.000248)
DPOt-3 -0.000134

39. 29
(0.000247)
DPOt-4 0.000520**
(0.000250)
SIZEt 0.0108**
(0.00532)
DEBTt 0.178***
(0.0209)
Constant 0.540***
(0.141)
Observations 2,619
Number of code 108
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Kết quả nghiên cứu cho thấy DSO và DPO có tác động đến thành quả của doanh
nghiệp.
Đầu tiên, đối với DSO biến đại diện cho quản trị khoản phải thu của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu tìm thấy tương quan âm của số ngày thu tiền khách hàng với
thành quả của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là khi số ngày thu tiền khách hàng càng
được rút ngắn thì thành quả của doanh nghiệp càng được cải thiện. Cụ thể hơn, tác giả
tìm thấy tác động của khoản phải thu ở kỳ hiện tại và trước đó 4 kỳ đến thành quả của
doanh nghiệp ở kỳ hiện tại. Kết quả này hàm ý rằng số ngày phải thu khách hàng giảm
xuống (hay tăng lên) sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm) trực tiếp trong thành quả
của doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một năm. Điều này có thể là
kết quả của sự kết hợp các yếu tố. Đầu tiên, việc cắt giảm số ngày phải thu khách hàng
giúp cải thiện tính thanh khoản của doanh nghiệp, điều này cho phép doanh nghiệp đầu
tư vào các cơ hội tăng trưởng kinh doanh mới. Đương nhiên lợi ích từ đầu tư có thể đòi
hỏi nhiều quý để cụ thể hóa, và cụ thể ở đây là trong 4 quý. Thứ hai, DSO giảm, điều
này thường kéo theo việc cải thiện các mối quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng
và truyền thông, chính sự cải thiện này giúp doanh nghiệp có lượng khách hàng ổn định
và lâu bền hơn, từ đó ảnh hưởng tích cực đến thành quả của doanh nghiệp.

40. 30
Tiếp theo, tác giả tìm thấy tương quan dương của DPO – đại diện cho quản trị
khoản phải trả người bán đến thành quả của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là khi
doanh nghiệp gia tăng số ngày phải trả người bán sẽ giúp cải thiện tình hình tài chính
của doanh nghiệp. Tương tự với kết quả tìm thấy đối với biến DSO, tác giả tìm thấy
tương quan dương và có ý nghĩa thống kê của kỳ phải trả người bán ở hiện tại và trước
đó 4 kỳ đến thành quả của doanh nghiệp ở kỳ hiện tại. Kết quả này hàm ý rằng số ngày
phải trả người bán tăng lên (hay giảm xuống) sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm)
trực tiếp trong thành quả của doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một
năm. Kết quả này ủng hộ nghiên cứu của Stewart (1995), khi cho rằng mở rộng vòng
quay khoản phải trả một cách hiệu quả sẽ cho phép doanh nghiệp nắm giữ tiền của người
bán lâu hơn, kết quả là cải thiện tính thanh khoản cho doanh nghiệp. Mở rộng vòng quay
khoản phải trả một cách hiệu quả ở đây không có nghĩa là cứ càng gia tăng thời gian
phải trả người bán càng nhiều là càng tốt, mà doanh nghiệp phải biết cân bằng giữa lợi
ích và chi phí của việc mở rộng vòng quay khoản phải trả sao cho lợi ích đạt được vượt
quá chi phí phải bỏ ra thì việc mở rộng vòng quay khoản phải trả sẽ có tác động tích cực
đến thành quả của doanh nghiệp. Xoay quanh chủ đề quản trị khoản phải trả người bán
của doanh nghiệp, Hofmann và Kotzab (2010) cho thấy, khi các doanh nghiệp mở rộng
vòng quay khoản phải trả để cải thiện tính thanh khoản tiền mặt, chúng sẽ tác động tiêu
cực tới vòng quay khoản phải thu của các nhà cung ứng, điều này có lẽ sẽ làm xấu đi
chất lượng mối quan hệ với nhà cung cấp của doanh nghiệp. Chẳng hạn, bên bán có thể
có khuynh hướng cung cấp dịch vụ kém hơn và kém linh hoạt hơn đối với những khách
hàng thanh toán chậm. Mặc dù bài nghiên cứu này ủng hộ chính sách rút ngắn DPO,
nhưng kết quả nghiên cứu bài này chưa tìm thấy tác động của DPO đến thành quả của
doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng, sẽ có một mức DPO mà tại đó cân bằng lợi ích
trong cải thiện tính thanh khoản doanh nghiệp và sự tác động tới các mối quan hệ với
nhà cung cấp. Quản trị khoản phải trả hiệu quả là làm sao để lợi ích đạt được từ việc cải
thiện tính thanh khoản phải nhiều hơn chi phí bỏ ra đại diện qua tác động tiêu cực tới các
mối quan hệ với nhà cung cấp hoặc các khoản chiết khấu nêu thanh toán sớm.

41. 31
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu không tìm thấy tác động của DIO – đại diện cho
quản trị hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp. Việc cắt giảm hàng tồn kho về
mặt thực tiễn sẽ đẩy nhanh quá trình kinh doanh, làm tăng doanh thu và giảm các chi phí
liên quan đến việc nắm giữ hàng tồn kho, từ đó làm gia tăng thành quả của doanh
nghiệp. Điều này đúng khi doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với các đối tác, cũng như có
hệ thống quản trị hàng tồn kho hiệu quả. Doanh nghiệp có thể chủ động và nhanh chóng
có thêm hàng cung cấp khi mức tiêu thụ thị trường tăng. Tuy nhiên, tác động của việc
cắt giảm hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp có độ trễ lớn hơn so với việc cắt
giảm khoản phải thu khách hàng do tính chất của hàng tồn kho. Bài nghiên cứu chỉ sử
dụng các biến độc lập ở độ trễ 4 kỳ, do đó, có thể đây là nguyên nhân bài nghiên cứu này
chưa tìm thấy tác động của việc quản trị hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp.
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy mô hình 2 và mô hình 3
(2) (3)
BIẾN TOBIN’Q TOBIN’Q
CCCt -2.68e-05
(5.26e-05)
CCCt-1 -0.000106**
(5.31e-05)
CCCt-2 9.67e-05*
(5.56e-05)
CCCt-3 -6.75e-05
(5.78e-05)
CCCt-4 -0.000104*
(5.75e-05)
OCCt -6.68e-05*
(3.82e-05)
OCCt-1 -6.99e-05*
(3.96e-05)
OCCt-2 4.95e-05
(4.21e-05)
OCCt-3 -6.02e-05
(4.25e-05)
OCCt-4 -3.51e-05
(4.13e-05)
DEBTt 0.196*** 0.198***
(0.0211) (0.0175)
SIZEt 0.00860 0.00966**

42. 32
(0.00544) (0.00485)
Constant 0.601*** 0.575***
(0.144) (0.129)
Observations 2,782 3,481
Number of code 108 109
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.3 trình bày kết quả phân tích những thay đổi trong CCC và OCC đến
thành quả của doanh nghiệp. Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy, CCC ở 1 quý, 2 quý
và 4 quý trước đó có tương quan âm với thành quả hiện tại của doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, OCC ở quý hiện tại và 1 quý trước đó có tương quan âm và có ý nghĩa với những
thay đổi trong thành quả của doanh nghiệp trong quý hiện tại. Các kết quả trên ủng hộ
nghiên cứu của Churchill và Mullins (2001), khi cho rằng vòng quay chuyển đổi tiền
mặt và vòng quay tiền mặt hoạt động ngắn hơn, hàm ý là khi công ty bán hàng và thu
tiền nhanh, mức độ hàng tồn kho thấp và tín dụng thương mại được sử dụng như một
công cụ để tài trợ trong ngắn hạn từ đó sẽ giúp cải thiện thành quả của doanh nghiệp.
Khi sử dụng thước đo tổng hợp là CCC và OCC, tác giả tìm thấy có sự khác biệt
trong độ trễ tác động của các biến này đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều
này có thể được giải thích như sau: CCC và OCC là thước đo tổng hợp từ kỳ thu tiền
khách hàng (DSO), Kỳ tồn kho (DIO) và Kỳ phải trả người bán (DPO). Kết quả nghiên
cứu ở Bảng 4.2 bên trên, tác giả tìm thấy tương quan âm của DSO; tương quan dương
của DPO ở kỳ hiện tại và trước đó 4 kỳ với thành quả của doanh nghiệp ở kỳ hiện tại,
đồng thời chưa tìm thấy tác động của DIO đến thành quả của doanh nghiệp. Do đó, khi
sử dụng thước đo tổng thể có bao gồm cả DIO nên đã dẫn đến sự khác biệt về độ trễ của
sự tác động.
Tiếp theo, tác giả thực hiện điểm định nhân quả Granger nhằm thực hiện mục tiêu
thứ hai đó là kiểm định xem liệu chiến lược quản trị dòng tiền thông qua các thước đo
đánh giá hiệu quả dòng tiền của doanh nghiệp có làm thay đổi thành quả tài chính và

43. 33
thành quả tài chính có tác động ngược lại đến chiến lược quản trị dòng tiền của doanh
nghiệp hay không.
Kiểm định Granger Causality
Bảng 4.4. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, DSO và DPO chiều
XY
BIẾN TOBIN’Qt
XY
Tobin’Qt-1 32.372*** 18.618*** 31.78***
Tobin’Qt-2 26.868*** 29.693*** 42.982***
Tobin’Qt-3 39.099*** 44.932*** 83.971***
Tobin’Qt-4 72.29*** 42.144*** 79.195***
DSOt-1 0.81379
DSOt-2 3.2148
DSOt-3 8.6248**
DSOt-4 5.8882*
DPOt-1 5.5938*
DPOt-2 0.18322
DPOt-3 0.24338
DPOt-4 0.52556
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.4 trình bày những kết quả phân tích nhân quả Granger cho các thước đo
có ý nghĩa (DSO và DPO). Đầu tiên, tác giả xem xét mối quan hệ hệ giữa các thước đo
đánh giá hiệu quả dòng tiền và thành quả của doanh nghiệp (XY).
Mô hình thứ nhất chỉ bao gồm các biến trễ 1 đến 4 kỳ của Tobin’Q đến thành quả
ở kỳ hiện tại của doanh nghiệp . Kết quả cho thấy rằng giá trị trễ của những thay đổi
hàng quý trong Tobin’q giúp giải thích những thay đổi Tobin’s q trong quý hiện tại
(được trình bày trong cột đầu tiên của bảng 4.4). Phân tích tiếp theo nhận thấy rằng, sự

44. 34
bổ sung các giá trị trễ của cả hai biến DSO và DPO vào mô hình ban đầu có liên quan
đáng kể tới những thay đổi trong thành quả doanh nghiệp trong quý hiện tại (trình bày
tương ứng trong cột thứ hai và thứ ba trong bảng 4.4).
Bảng 4.5. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, DSO và DPO chiều
YX
BIẾN DSOt DPOt
YX
Tobin’Qt-1 3.3319 1.736
Tobin’Qt-2 7.5307 0.1475
Tobin’Qt-3 1.5893 1.825
Tobin’Qt-4 9.0816 0.8137
DSOt-1 36.731*** 26.554***
DSOt-2 75.734*** 62.031***
DSOt-3 78.909*** 83.026***
DSOt-4 97.604*** 110.88***
DPOt-1 78.94*** 76.246***
DPOt-2 96.011*** 92.134***
DPOt-3 62.131*** 57.179***
DPOt-4 18.69*** 14.613***
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Tiếp theo, tác giả kiểm định mối quan hệ giữa thành quả của doanh nghiệp và các
thước đo đánh giá hiệu quả dòng tiền (YX). Cột thứ nhất và cột thứ ba trong bảng 4.5
cho thấy, giá trị trễ của DSO và DPO giải thích cho những thay đổi của DSO và DPO
trong quý hiện tại. Sau đó, các độ trễ của biến Tobin's Q được thêm vào hai mô hình
này, kết quả cho thấy rằng giá trị trễ của Tobin's Q không giải thích cho những thay đổi
của cả DSO và DPO quý hiện tại. Kết quả từ bảng 4.4 và 4.5 cho thấy, DSO và DPO gây
ra Granger cho Tobin’Q nhưng chiều hướng ngược lại thì không rõ ràng.

45. 35
Bảng 4.6. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, CCC và OCC
chiều XY
BIẾN TOBIN’Qt
XY
Tobin’Qt-1 32.372*** 23.734*** 23.996***
Tobin’Qt-2 26.868*** 26.345*** 27.664***
Tobin’Qt-3 39.099*** 40.254*** 38.748***
Tobin’Qt-4 72.29*** 53.551*** 59.862***
CCCt-1 0.3557
CCCt-2 2.6373
CCCt-3 8.9443**
CCCt-4 7.6116*
OCCt-1 1.495
OCCt-2 2.8935
OCCt-3 5.3443*
OCCt-4 6.1468**
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.7. Kiểm định Granger Causality giữa các biến Tobin’Q, CCC và OCC
chiều YX
BIẾN CCCt OCCt
YX
Tobin’Qt-1 1.5701 0.0313
Tobin’Qt-2 5.4765* 2.0009
Tobin’Qt-3 7.551** 10.032**
Tobin’Qt-4 6.1658** 8.9304**

46. 36
CCCt-1 42.929*** 42.952***
CCCt-2 60.18*** 57.898***
CCCt-3 104.02*** 105.56***
CCCt-4 103.33*** 93.855***
OCCt-1 91.33*** 79.94***
OCCt-2 85.342*** 91.513***
OCCt-3 117.85*** 123.15***
OCCt-4 163.87*** 164.63***
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Phân tích cuối cùng xem xét mối quan hệ nhân quả Granger giữa CCC; OCC và
Tobin'Q. Theo kết quả trong bảng 4.6 và 4.7, các độ trễ của cả hai biến CCC và OCC
đều giải thích đáng kể những thay đổi trong Tobin'Q ở kỳ hiện tại. Tiếp đó, tác giả tiếp
tục phân tích chiều tác động ngược lại. Kết quả nghiên cứu trong bảng 4.7 cho thấy độ
trễ của Tobin’Q ở kỳ 2, 3 và 4 giải thích những thay đổi trong CCC ở kỳ hiện tại; và
Tobin’Q ở kỳ 3, 4 giải thích những thay đổi trong OCC ở kỳ hiện tại. Các kết quả trên
cho thấy Tobin’Q và CCC cùng với Tobin’Q và OCC có mối quan hệ nhân quả Granger.
Như vậy, đối với các thước đo đánh giá hiệu quả dòng tiền thành phần (DSO và
DPO) tác giả tìm thấy tác động một chiều từ các thước đo này đến thành quả của doanh
nghiệp, tức là kỳ thu tiền khách hàng và kỳ trả tiền người bán gây ra Granger cho
Tobin’Q nhưng chiều hướng ngược lại thì không rõ ràng. Tuy nhiên, đối với hai biến
quản trị dòng tiền tổng hợp (CCC và OCC) tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả
Granger giữa CCC với Tobin’Q và OCC với Tobin’Q. Từ kết quả nghiên cứu này có thể
thấy được khi một doanh nghiệp quản trị dòng tiền hiệu quả sẽ giúp cải thiện thành quả
của doanh nghiệp và tiếp đó, khi thành quả công ty được cải thiện sẽ tạo điều kiện cho
doanh nghiệp tiếp tục hoàn thiện hơn hoạt động quản trị dòng tiền của doanh nghiệp
mình.

47. 37
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1. Kết luận và các khuyến nghị
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định mối quan hệ giữa quản trị
dòng tiền và thành quả tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Thông qua mẫu
nghiên cứu bao gồm 255 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn 2007 – 2018. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp GEE (Generalized
Estimating Equations) và kiểm định nhân quả Granger để tiến hành hồi quy mô hình
nghiên cứu. Từ kết quả thực nghiệm, bài nghiên cứu đã trả lời được các câu hỏi nghiên
cứu liên quan đến mối quan hệ giữa các thước đo đánh giá hiệu quả dòng tiền và thành
quả của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu cho thấy kỳ thu tiền khách hàng có tương quan âm với thành
quả của doanh nghiệp, cụ thể kỳ thu tiền khách hàng ở 4 quý trước và quý hiện tại có
tương quan âm với thành quả hiện tại của doanh nghiệp. Kết quả này hàm ý rằng, việc
rút ngắn thời gian thu tiền khách hàng của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến
thành quả của doanh nghiệp và tác động này có độ trễ 4 kỳ. Tương tự, tác giả tìm thấy
tác mối tương quan dương giữa kỳ phải trả người bán ở kỳ hiện tại và 4 kỳ trước đó với
thành quả hiện tại của công ty. Điều này hàm ý rằng, khi doanh nghiệp kéo dài thời gian
phải trả người bán sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện tính thanh khoản, cho phép doanh
nghiệp đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng kinh doanh mới, từ đó cải thiện thành quả của
doanh nghiệp và tác động này cũng có độ trễ 4 kỳ. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa tìm
thấy tác động của kỳ lưu kho hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả Granger cho thấy vòng quay chuyển đổi tiền
mặt cũng như vòng quay tiền mặt hoạt động có mối quan hệ nhân quả với thành quả của
doanh nghiệp. Kết quả này cho thấy rằng khi công ty quản trị dòng tiền hiệu quả sẽ giúp
cải thiện thành quả của doanh nghiệp và khi công ty có thành quả tốt sẽ có tác động tích
cực trở lại hoạt động quản trị dòng tiền của công ty.