SlideShare a Scribd company logo

5461

•
•
K
kotob arabia
Education
1 of 41
Download to read offline
                 / -٢-
‫ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻘﻮﺍﻧﲔ ﺍﳌﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻔﻜﺮﻳﺔ‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫אא‬ ‫א‬ ‫)ﻋـﱪ ﺍﻻﻧﱰﻧـﺖ ﺃﻭ‬ ‫א‬ ‫אא‬ ‫ﻟﻠﻤﻜﺘﺒــﺎﺕ ﺍﻻﻟﻜﱰﻭﻧﻴــﺔ ﺃﻭ ﺍﻷﻗــﺮﺍﺹ ﺍﳌﺪﳎــﺔ ﺃﻭ ﺍﻯ‬ ‫א‬ ‫ﻭﺳﻴﻠﺔ ﺃﺧﺮﻯ (‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫.‬ ‫א א‬
‫‪‬‬ ‫ﻓﻬﺭﺱ ......................................................................................... - ٣ -‬ ‫ﻤﻘﺩﻤﺔ .......................................................................................... - ٤ -‬ ‫١- ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ....................................................................... - ٥ -‬ ‫٢- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ .................................................................... - ٥ -‬ ‫٣- ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ: .................................................................... - ٨ -‬ ‫٤- ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ: ..................................................................... - ٨ -‬ ‫٥- ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ: ...................................................................... - ٩ -‬ ‫٦- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ : ................................................................ - ٢١ -‬ ‫٧- ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ................................................................ - ٣٣ -‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ .......................................................................... - ٧٣ -‬ ‫ﻤﻠﺤﻕ ﺃﺴﻤﺎﺀ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺎﻤﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ............................................... - ٩٣ -‬ ‫-٣-‬
‫‪‬‬ ‫ﺍﺤﺘل ﻤﻭﻀﻭﻉ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل – ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ – ﻤﻜﺎﻨﺔ ﺒﺎﺭﺯﺓ ﻓﻲ ﺃﺩﺒﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﻨـﺫ ﻤﻨﺘﺼـﻑ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻥ ﺍﻟﻌﺸﺭﻴﻥ ﻭﺤﺘﻰ ﻴﻭﻤﻨﺎ ﻫﺫﺍ، ﻭﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﻤﻼﻤﺢ ﺍﻟﻭﺯﻥ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﺤﻅﻲ ﺒﻪ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﺎ ﺘـﻡ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﺒﺸﺄﻨﻪ ﻤﻥ ﺠﺩل ﻨﻅﺭﻱ ﻭﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﻓﻲ ﺩﻭل ﺸﺘﻰ، ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﺃﻥ ﺘﻠـﻙ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻗﺩ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺒﺩﻭﺭﻫﺎ ﺍﻟﺨﻼﻓﺎﺕ ﻭﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺤﻭل ﻤـﺩﻯ ﺍﻋﺘﻤـﺎﺩ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋـﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼـﺎﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻭﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ؛ ﻭﺘﺭﺘﻴ ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻓﻘﺩ ﺃﺼﺒﺢ ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻌﺏ ﺘﻌﻤـﻴﻡ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﺍﺴﺘﻨﺘﺎﺠﺎﺕ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﻭل ﺒﻌﻴﻨﻬﺎ ﺃﻭ ﺃﻨﺸﻁﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﻌﻴﻨﻬﺎ. ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﺇﻟﻰ:‬ ‫‪‬‬ ‫١- ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻭل ﻭﺒﻌﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻌﺽ.‬ ‫٢- ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ.‬ ‫٣- ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺩﺍﺨل ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ، ﺤﺠﻡ ﺍﻻﺴـﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ، ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ، ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﻴل ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻘﺎﺌﻤﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ.. ﺇﻟﺦ.‬ ‫ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﻗﻀﻴﺔ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻻ ﺯﺍﻟﺕ ﻭﺴﻭﻑ ﺘﺴـﺘﻤﺭ ﻜﻤﺠـﺎل ﺨﺼـﺏ ﻟﻠﺠـﺩل ﺍﻟﻔﻜـﺭﻱ‬ ‫ﻭﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ، ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻭل ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ، ﻭﺤﺘﻰ ﺒﻴﻥ‬ ‫‪ ‬ﹶُ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺒﻌﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺩﺍﺨل ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ، ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﺘﻲ ﺸﺠﻌﺕ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻌﻠﻬﺎ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺇﺒﺭﺍﺯ ﺒﻌﺽ ﺠﻭﺍﻨﺏ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﺇﻟﻴﻬﺎ.‬ ‫ﻭﺘﺘﻜﻭﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺍﻷﺠﺯﺍﺀ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ:‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫١-‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ.‬ ‫٢-‬ ‫ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٣-‬ ‫ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٤-‬ ‫ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﻴﺸﻤل:‬ ‫٥-‬ ‫٥-١ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﻭﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٥-٢ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬﺎ.‬ ‫٥-٣ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫٥-٤ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ.‬ ‫٦-‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ، ﻭﺘﺸﻤل:‬ ‫٧-‬ ‫٧-١ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺒﺤﺙ.‬ ‫٧-٢ ﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ.‬ ‫ﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﺒﺒﺤﻭﺙ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ.‬ ‫٨-‬ ‫-٤-‬
‫١- ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺴﺎﺒﻘﺔ ﻤﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺨﻠـل ﻓـﻲ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜـل‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻭﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ، ﺤﻴﺙ ﺍﺨﺘﻠﻔﺕ ﻫﺫﻩ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ؛ ﻭﻗﺩ ﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬﺎ ﻜل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻤﺎ ﻴﺼﺎﺤﺒﻬﺎ ﻤﻥ ﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟـﺩﻴﻭﻥ ﻭ/ﺃﻭ ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺘﻬﺎ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻅﺭﻭﻑ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻀﻌﻔﻬﺎ ﻋﺎﻤل ﺍﻟﺯﻤﻥ.‬ ‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻓﻠﻡ ﻴﺘﻤﻜﻥ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﱠ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺜﻭﺭ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺜﺒﺕ ﺃﻭ ﺘﻨﻔﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ؛ ﻭﻤﻥ ﻫﻨﺎ ﻓﻘﺩ ﺃﺜﻴﺭﺕ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺍﻟﺘﺴﺎﺅﻻﺕ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ُِ َ‬ ‫• ﻫل ﻟﻭ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﻋﻠﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ – ﻭﺨﻼل ﻓﺘﺭﺓ ﺯﻤﻨﻴـﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔـﺔ – ﻴـﺅﺩﻱ ﺫﻟـﻙ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ.‬ ‫ﱠ‬ ‫• ﻫل ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺇﺠﻤـﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼـﻭل؟‬ ‫ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ؟ ﻭﻤﺎ ﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ؟‬ ‫• ﻫل ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ؟ ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ؟ ﻭﻤﺎ ﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ؟‬ ‫• ﻫل ﺘﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ – ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻗﺼـﻴﺭﺓ‬ ‫ﺍﻷﺠل – ﻋﻨﻬﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ؟‬ ‫٢- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‬ ‫ﺘﻌﺩﺩﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭﺍﻻﺠﺘﻬﺎﺩﺍﺕ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﻴﻜﺎﺩ ﻴﻘﻊ ﻭﺭﺍﺀ ﻨﻁﺎﻕ ﺍﻟﺤﺼﺭ، ﻭﺒـﺎﻟﻁﺒﻊ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺯ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ؛ ﺃﻱ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ، ﻭﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻓـﺈﻥ‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﺩﻭﺭ ﺤﻭل ﺍﻟﻤﺤﺎﻭﺭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ:‬ ‫)ﺃ( ﻤﺩﻯ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ.‬ ‫)ﺏ( ﻋﻼﻗﺔ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ.‬ ‫)ﺕ( ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل.‬ ‫ﻭﻨﻅﺭﺍ ﻟﻠﻌﺩﺩ ﺍﻟﻬﺎﺌل ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﺴﻭﻑ ﻴﻘﺘﺼﺭ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺘﻠـﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﺒﻬﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺴﺎﺤﺔ ﻏﻴﺭ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻟﻠﺘﺩﺍﺨل ﺒـﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠـﻑ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ.‬ ‫ﺃﻴﻀﺎ – ﻭﻨﻅﺭﺍ ﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ – ﻓﺴـﻭﻑ ﻴﻘـﻭﻡ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ ﺒﺘﺼـﻨﻴﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ ﺍﻟﺴـﺎﺒﻘﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺘﻴﻥ ﻫﻤﺎ: ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺠﻨﺒﻴﺔ، ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ، ﻭﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ:‬ ‫-٥-‬
‫٢-١ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺠﻨﺒﻴﺔ:‬ ‫)ﺃ( ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺩﺭﺍﺴﺔ ١٦٩١ ,‪ Donaldson‬ﺃﻭﻟﻰ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻤﻭﻀﻭﻉ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ؛ ﻭﺨﻼﺼـﺔ‬ ‫ﹸ ‪ُ‬‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل – ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓـﻲ ﺍﻷﺭﺒـﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠـﺯﺓ –‬ ‫ﱢ‬ ‫ﻭﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﺇﻻ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻜﻔﺎﻴﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠـﺯﺓ، ﻭﻓـﻲ ﺤﺎﻟـﺔ ﺍﻟﻠﺠـﻭﺀ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﺒﺩﺃ ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ، ﺜﻡ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ، ﻭﺁﺨﺭ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻴﻪ ﻫـﻭ‬ ‫ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ.‬ ‫)ﺏ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ٤٨٩١ ,‪ Myers‬ﻭﻫﻲ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻴﺩﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬـﺎ ‪ ،Donaldson‬ﻭﻤﻨـﺫ ﺫﻟـﻙ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺃﻁﻠﻕ ﻋﻠﻰ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﺼﻁﻼﺡ "ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل"، ﺜﻡ ﺘﻌﺎﻤـل‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ُ ِﹶ‬ ‫ﻤﻌﻬﺎ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻭﻥ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﺇﺤﺩﻯ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴـل، ﻭﺍﻟﻭﺍﻗـﻊ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴـﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘـﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻻ ﺘﻘﺭ ﺒﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل ﺃﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺜﻠﻰ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻀـﻤﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜـل‬ ‫‪‬‬ ‫ُ‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ؛ ﻓﻁﺒﻘﺎ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠﺯﺓ ﺒﺎﻟﺩﺭﺠﺔ ﺍﻷﻭﻟـﻰ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ ﻭﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺇﻻ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻜﻔﺎﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ، ﺃﻴﻀﺎ ﺘﻘﻀﻲ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺒﺄﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺇﻻ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﻨﻔﺎﺩ ﻁﺎﻗﺘﻬﺎ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﺔ، ﻭﺒﺤﻴـﺙ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺯﻤﻊ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﻤﺭﺒﺤﺔ؛ ﺃﻱ ﺫﺍﺕ ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻭﺠﺒﺔ.‬ ‫)ﺝ( ﻭﻗﺩ ﻻﻗﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﺄﻴﻴﺩﺍ ﻤﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻜﻤـﺎ ﻻﻗـﺕ ﻤﻌﺎﺭﻀـﺔ ﻤـﻥ ﺍﻟـﺒﻌﺽ ﺍﻵﺨـﺭ،‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺘﻌﺎﺭﻀﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘـﺎﻁ ﺍﻟﺘـﺩﺭﻴﺠﻲ.‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺍﻟﺠﺩﻴﺭ ﺒﺎﻟﺫﻜﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﻴﺩﺓ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴـﻴﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻌﺎﺭﻀﺔ ﻟﻡ ﺘﺘﻭﺼل ﺇﻟﻰ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺩ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ٧٧٩١ ,‪ Myers‬ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﻘﻠل ﻤﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻨﻤﻭ، ﻭﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻓﺈﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﻜﺒﻴﺭﺍ ﻟﺩﺭﺠـﺔ ﺘﺤـﻭل‬ ‫‪‬‬ ‫ﺩﻭﻥ ﺘﺩﺒﻴﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻼﺯﻡ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻋﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ، ﻭﻴﺤﺩﺙ ﺫﻟـﻙ ﺒـﺎﻟﻁﺒﻊ‬ ‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﺴﺘﻨﻔﺎﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﻁﺎﻗﺘﻬﺎ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﺔ.‬ ‫)ﻩ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ١٩٩١ ,‪ Miller‬ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻏﻴـﺭ ﺫﻱ ﻋﻼﻗـﺔ ﺒﺴﻴﺎﺴـﺎﺕ‬ ‫‪ُ ‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ؛ ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻓﺭﺹ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺠﻴﺩﺓ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺃﻥ ﺘﻨﻤـﻭ‬ ‫ﺒﺼﺭﻑ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﻋﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ؛ ﻷﻨﻬﺎ ﺴـﻭﻑ ﺘﺠـﺩ ﻤﺼـﺩﺭﺍ ﺘﻤﻭﻴﻠ ‪‬ـﺎ ﻋﻠـﻰ ﺃﻴـﺔ ﺤـﺎل.‬ ‫ﻴ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ ﻫﻨﺎ ﺃﻥ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫﻭ ﻋﻜﺱ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫)ﻭ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ٦٩٩١ ,.‪ Lang et al‬ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤـﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ )ﺍﻟﻤﻨﺘﺞ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ(. ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴـﺒﺔ ﻟﻠﺸـﺭﻜﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻷﻨﺸـﻁﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻨﻭﻋﺔ ‪ Diversified‬ﻓﺈﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻨﻁﺒﻕ ﻋﻠﻰ ﻜـل ﻨﺸـﺎﻁ )ﺨـﻁ ﺇﻨﺘـﺎﺠﻲ( ‪Business‬‬ ‫‪ Segment‬ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ. ﻭﻤﻊ ﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻻ ﻴﻘﻠل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﺭﺹ‬ ‫-٦-‬
‫ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺠﻴﺩﺓ، ﻭﻟﻜﻨﻪ ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺴﻠﺒﻴﺎ ﻤﻊ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﺭﺹ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻭﻟﻜﻥ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻻ ﻴﺩﺭﻜﻬﺎ ﺴﻭﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺃﻭ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻏﻴﺭ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺘﻀﺨﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬ ‫)‪. (Debt Overhang‬‬ ‫ﻭﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻓﺈﻨﻪ ﻋﻨﺩ ﺍﻷﺨﺫ ﺒﺎﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻷﺠﻨﺒﻴﺔ – ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭ ‪‬ـﻠﺕ‬ ‫ﺼ‬ ‫ﺇﻟﻴﻬﺎ – ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺠﺏ ﻤﺭﺍﻋﺎﺓ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻜﻑﺀ؛ ﻭﻫـﻭ ﻤـﺎ ﻻ ﻴﻭﺠـﺩ‬ ‫ﺃ-‬ ‫ﻓﻲ ﻤﺼﺭ.‬ ‫ﺤﺘﻰ ﻭﺇﻥ ﻗﺎﻤﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺸﺒﻪ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺃﻭ ﺫﻱ ﺍﻟﻜﻔﺎﺀﺓ ﺸﺒﻪ ﺍﻟﻘﻭﻴﺔ، ﻓﺈﻥ ﻫـﺫﺍ‬ ‫ﺏ-‬ ‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﺃﻴﻀﺎ.‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﺩﻡ ﺸﻴﻭﻉ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻭﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﻜﻤﺼﺎﺩﺭ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻓـﻲ ﻤﻨﺸـﺂﺕ ﺍﻷﻋﻤـﺎل‬ ‫ﺝ-‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻴﺔ.‬ ‫ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﻭﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻋﻤﺎ ﻫﻭ ﻤﻭﺠﻭﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﺘـﻲ ﺘﻤـﺕ‬ ‫ﺩ-‬ ‫ﻓﻴﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل، ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﻭﺍﻟﺩﻭل ﺍﻷﻭﺭﺒﻴﺔ.‬ ‫٢-٢ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ:‬ ‫ﺘﺘﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺤﻭﺙ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺅﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤـﺎل ﺍﻟﻌـﺎﻡ ﺒﺼـﻔﺔ ﻋﺎﻤـﺔ‬ ‫‪َ‬‬ ‫ﱠ‬ ‫ﻭﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ، ﻭﻫﻲ:‬ ‫)ﺯ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﻌﻴﺩ ﺘﻭﻓﻴﻕ )٧٨٩١(: ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﻋـﺩﻡ ﻭﺠـﻭﺩ ﻋﻼﻗـﺔ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ/ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ.‬ ‫)ﺡ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻨﻴﺭ ﻫﻨﺩﻱ )٧٨٩١(: ﻭﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ ﺒـﻴﻥ ﻋﺎﺌـﺩ ﺍﻟﻤﺘـﺎﺠﺭﺓ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ.‬ ‫)ﻁ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻤﻨﻌﻡ ﺍﻟﺘﻬﺎﻤﻲ )٨٨٩١(: ﻭﺃﻫﻡ ﻨﺘﺎﺌﺠﻬﺎ:‬ ‫)ﻱ( ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﻤﺠﺘﻤﻌﺔ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻭﺍﻀﺤﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘـﻭﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ.‬ ‫)ﻙ( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺭﺍﺒﺤﺔ ﺘﻤﺘﻌﺕ ﺒﺎﻵﺜﺎﺭ ﺍﻹﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻟﻠﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺘﻭﺴـﻁﺎﺕ‬ ‫ﱢ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ل( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺨﺎﺴﺭﺓ ﻅﻬﺭﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻵﺜﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺘﻤﺜﻠـﺔ ﻓـﻲ ﺍﻨﺨﻔـﺎﺽ‬ ‫ﱢ‬ ‫ﻤﺘﻭﺴﻁﺎﺕ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ﻡ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﺭﺤﻤﻥ ﻤﺤﻤﺩ )٨٨٩١(: ﻭﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺸـﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐـﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴـﻴﺞ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﺠﺘﻤﻌﺔ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ ﺒﻴﻥ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ.‬ ‫-٧-‬
‫)ﻥ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻨﺒﻴل ﺸﺎﻜﺭ )٢٩٩١(: ﻭﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﻨﺘﺎﺌﺠﻬﺎ:‬ ‫)ﺱ( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺭﺍﺒﺤﺔ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻗﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ﻉ( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺨﺎﺴﺭﺓ ﻟﻡ ﺘﻅﻬﺭ ﺃﻱ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ﻑ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﺤﻤﺩ ﻋﺒﺩﻩ )٧٩٩١(: ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺃﻁﺭﻭﺤﺔ ﻨﻅﺭﻴـﺔ ‪ Proposition‬ﻟﺘﻔﺴـﻴﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ؛ ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺼﻼﺤﻴﺔ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤـﻭﻴﻠﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﻭﻀﻌﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺎﺭﺝ ﻟﻠﺘﻁﺒﻴﻕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ، ﻭﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫـﻭ ﺘﻭ ﱡـﻊ‬ ‫ﻗ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻀﻌﻑ ﺍﻟﺩﻭﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻠﻌﺒﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻲ ﺘﻔﺴـﻴﺭ ﺍﻟﺴـﻠﻭﻙ‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﺠﺯﺌﻴﺎ، ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ:‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺹ( ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﻏﻴﺭ ﻤﺘﻭﺍﻓﺭﺓ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻤﺜل ﻭﺠﻭﺩ ﺴـﻭﻕ ﻨﺸـﻁ ﻟﺘـﺩﺍﻭل ﺍﻷﺴـﻬﻡ‬ ‫ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ، ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻗﻴﻭﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻲ ﺩﺨـﻭل ﺴـﻭﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل، ﻋـﺩﻡ ﻭﺠـﻭﺩ ﻗﻴـﻭﺩ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻭﺍﺤﺘﺠﺎﺯ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ، ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭﺓ ﻟﻸﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺒـﻴﻥ‬ ‫ﻤﺸﺘﺭﻱ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ.‬ ‫)ﻕ( ﺘﺭﻯ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﺇﻻ ﻜﻤﻼﺫ ﺃﺨﻴﺭ ﻟﻌﺩﺓ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﻤﻥ ﺒﻴﻨﻬﺎ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ، ﻭﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻴﺘﺤﻤل ﻤﺸﺘﺭﻱ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺼـﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﺼـﺩﺍﺭ‬ ‫ﻁﺒﻘﺎ ﻟﻤﺎ ﻨﺼﺕ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻼﺌﺤﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫﻴﺔ ﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺭﻗﻡ ٩٥١ ﻟﺴﻨﺔ ١٨٩١.‬ ‫‪‬‬ ‫ﹰ‬ ‫٣- ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻷﻭل: ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ ﻓـﻲ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ: ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٤- ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ:‬ ‫)ﺃ( ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ – ﻭﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ–‬ ‫ﻭﺇﻟﻰ ﺃﻱ ﻤﺩﻯ ﺘﺘﻔﻕ ﺃﻭ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀـﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ،‬ ‫ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻭﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ.‬ ‫-٨-‬
‫)ﺝ( ﺘﻭﻀﻴﺢ ﻤﺩﻯ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﻓﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ‬ ‫ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺩ( ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﻅﻬﺭ ﺒﻴﻥ ﻤﺎ ﺘﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺴﺎﺒﻘﺔ، ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ.‬ ‫٥- ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫٥-١ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﻭﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﻭﻋﺩﺩﻫﺎ ١٣ ﺸﺭﻜﺔ، ﻭﺒﻌـﺩ ﺼـﺩﻭﺭ ﻗـﺎﻨﻭﻥ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺭﻗﻡ ٣٠٢ ﻟﺴﻨﺔ ٩١٩١ ﺘﻡ ﻨﻘل ﺘﺒﻌﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺜﻼﺙ ﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻗﺎﺒﻀـﺔ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﻫﻲ:‬ ‫• ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒﻀﺔ ﻟﻠﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﻭﺘﻀﻡ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ.‬ ‫• ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒﻀﺔ ﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﺴﻭﺠﺎﺕ ﻭﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭﺘﻀﻡ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ.‬ ‫• ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒﻀﺔ ﻟﻠﻘﻁﻥ ﻭﺘﻀﻡ ٧ ﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫ﺃﻤﺎ ﺼﺎﻓﻲ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ٦٢ ﺸﺭﻜﺔ ﻓﻘﻁ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ٥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ:‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫• ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﺘﻡ ﺇﺩﻤﺎﺠﻬﻤﺎ ﻋﺎﻡ ٤٩٩١.‬ ‫• ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﺘﺯﺍﻭل ﻨﺸﺎﻁﺎ ﻤﺨﺘﻠﻔﺎ ﻭﻫﻭ ﺘﺼﻨﻴﻊ ﻤﻌﺩﺍﺕ ﺍﻟﻐﺯل.‬ ‫ﹰ‬ ‫ﹰ‬ ‫• ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﻟﻡ ﻴﻅﻬﺭ ﺃﻱ ﺭﻗﻡ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻓﻲ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺘﻬﺎ ﻁﻭﺍل ﻓﺘﺭﺓ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ؛ ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫ﻟﻬﺎ = ﺼﻔﺭ.‬ ‫• ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﺘﻤﺕ ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ ﻋﺎﻡ ٧٩٩١.‬ ‫ﺃﻤﺎ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﺘﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ٤٢ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻌﺩﻡ ﺩﻗﺔ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨـﺎﺕ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ؛ ﻤﻤﺎ ﺃﻅﻬﺭ ﺘﻀﺎﺭﺒﺎ ﻓﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺒﺩﺌﻲ ﺒﺸﻜل ﻤﻠﺤﻭﻅ، ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺘﻤ ﱢـل‬ ‫ﺜ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ٤,٧٧٪ ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻤﺠﺘﻤﻊ، ٢٩٪ ﻤﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺠﺘﻤﻊ، ﻭﻫﺫﺍ ﻫﻭ ﺍﻷﻫﻡ. ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺇﻋﻁـﺎﺀ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺃﺭﻗﺎﻤﺎ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ )١( ﺇﻟﻰ ﺭﻗﻡ )٤٢(، ﻭﺫﻟﻙ ﺤﺘﻰ ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺄﺭﻗﺎﻤﻬـﺎ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﺴﺭﻴﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ، ﻭﻷﻥ ﻤﺴﺎﺤﺔ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل ﻻ ﺘﻜﻔﻲ ﻟﺫﻜﺭ ﺃﺴﻤﺎﺀ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ.‬ ‫-٩-‬
‫٥-٢ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬﺎ:‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺜﺎﻨﻭﻴﺔ ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﻭﺍﺌﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﻭﺭﺓ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻴﺩ‬ ‫ﱢ‬ ‫ﺍﻟﺒﺤﺙ، ﻜﺫﻟﻙ ﺘﻐﻁﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﺘﺭﺓ ﺍﺜﻨﺘﻲ ﻋﺸﺭﺓ ﺴﻨﺔ ﺒﺩﺀﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ ٥٨٩١/٦٨ ﺤﺘـﻰ ﺍﻟﻌـﺎﻡ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ‬ ‫‪‬‬ ‫٦٩٩١/٧٩، ﻭﺒﺎﻷﺨﺫ ﻓﻲ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﺼﺒﺢ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬـﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ ﺇﺤـﺩﻯ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﻋﺸﺭﺓ ﺴﻨﺔ.‬ ‫٥-٣ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ =‬ ‫‪‬‬ ‫=‬ ‫1‪L‬‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل + ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫=‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ =‬ ‫‪‬‬ ‫=‬ ‫2‪L‬‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫=‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل =‬ ‫=‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ =‬ ‫=‬ ‫2‪X‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ =‬ ‫=‬ ‫3‪X‬‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬ ‫- ٠١ -‬
‫= ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل =‬ ‫4‪X‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫=‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫5‪ = X‬ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ =‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫=‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫6‪ = X‬ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ =‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫=‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫٥-٤ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ :‬ ‫ﺘﻘﻭﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺒﻴﻥ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﻫﻤﺎ:‬ ‫ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺒﺴﻴﻁ ﻹﻅﻬﺎﺭ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ 1‪ L2 ، L‬ﻤﻊ ﺒﺎﻗﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺃ(‬ ‫ﻜل ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ.‬ ‫ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﺩﺭﺝ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ 1‪ L2 ، L‬ﻭﺒﺎﻗﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ؛ ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﻫﻡ‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ(‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ 1‪ L2 ، L‬ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ.‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﻫﻨﺎ ﻴﻨﻭﻩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺭﺍﻋﻲ ﺍﻟﻔﺼل ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘـﻲ ﻴﻭﺠـﺩ ﺒﻴﻨﻬـﺎ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁـﻲ‬ ‫‪‬‬ ‫– ﺇﻥ ﻭﺠﺩﺕ – ﻭﺫﻟﻙ ﻋﻨﺩ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﺩﺭﺝ.‬ ‫- ١١ -‬
‫٦- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ :‬ ‫ﺘﻨﻘﺴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﺠﺯﺍﺀ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ:‬ ‫٦-١ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫٦-٢ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ.‬ ‫‪‬‬ ‫٦-٣ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ.‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺘﻭﻀﻴﺢ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ:‬ ‫ﻁﺒﻘﺎ ﻟﻤﺎ ﻭﺭﺩ ﺒﺎﻟﺒﻨﺩ )٥-٣( ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻭﻀﺢ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ – ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻗﺩ ﺘﻡ ﺤﺴﺎﺒﻪ ﺒﻁﺭﻴﻘﺘﻴﻥ ﻫﻤـﺎ:‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل )1‪ ، (L‬ﻭﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠـﺔ‬ ‫ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ )2‪(L‬؛ ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻓﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺘﺤﻠﻴل ﻋﻼﻗﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴـﻭﺒﺎ ﺒﻜـل‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ُ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺘﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ. ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭﻻﻥ )١(، )٢( ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫- ٢١ -‬
‫ﺠﺩﻭل )١(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ 3‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 2‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل 1‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٣٤٩,٠ **‬ ‫- ٧٣٠,٠‬ ‫- ١٢٩,٠ **‬ ‫١‬ ‫- ٠٠٢,٠‬ ‫- ٥٨٦,٠ *‬ ‫- ٥٤٩,٠ **‬ ‫٢‬ ‫٩٣٢,٠‬ ‫٥٧٤,٠‬ ‫١٤٤,٠‬ ‫٣‬ ‫- ٤٦٢,٠‬ ‫- ٣٧٩,٠ **‬ ‫- ٨٣٩,٠ **‬ ‫٤‬ ‫- ٦٢٣,٠‬ ‫- ٠٥٦,٠ *‬ ‫- ٢٢٦,٠ *‬ ‫٥‬ ‫- ٥٨٢,٠‬ ‫- ٢٦٨,٠ **‬ ‫- ٥٢١,٠‬ ‫٦‬ ‫- ٤٤٥,٠‬ ‫٠٩٠,٠‬ ‫- ١٨١,٠‬ ‫٧‬ ‫٧٣٠,٠‬ ‫٤٧٠,٠‬ ‫- ٥٦٠,٠‬ ‫٨‬ ‫- ٥٢١,٠‬ ‫- ٤٤٦,٠ *‬ ‫- ٦٢٧,٠ **‬ ‫٩‬ ‫- ٣٦٨,٠ **‬ ‫- ٠٨٢,٠‬ ‫- ٦٣٧,٠ **‬ ‫٠١‬ ‫- ٨٩٠,٠‬ ‫- ٣٨٤,٠‬ ‫- ٠٠١,٠‬ ‫١١‬ ‫- ٧٤٣,٠‬ ‫- ١١٧,٠ *‬ ‫- ٦٨٧,٠ **‬ ‫٢١‬ ‫- ٠٩١,٠‬ ‫- ١٩٣,٠‬ ‫- ٢٦٩,٠ **‬ ‫٣١‬ ‫٧٧٤,٠‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٦٧٣,٠‬ ‫٤١‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫- ٨٨٢,٠‬ ‫- ٣٣٥,٠‬ ‫٥١‬ ‫٦٢١,٠‬ ‫- ٦٤٧,٠ **‬ ‫- ٤٥٨,٠ **‬ ‫٦١‬ ‫٩١٢,٠‬ ‫- ٤٦٨,٠ **‬ ‫- ٢٣٩,٠ **‬ ‫٧١‬ ‫- ٧٤٣,٠‬ ‫- ٤٥٨,٠ **‬ ‫- ٩٠٩,٠ **‬ ‫٨١‬ ‫- ٤١٠,٠‬ ‫- ٦٠٢,٠‬ ‫- ٧٦٢,٠‬ ‫٩١‬ ‫- ١٢٥,٠‬ ‫- ٣٠٥,٠‬ ‫- ٤٥٦,٠ *‬ ‫٠٢‬ ‫٨٧٢,٠‬ ‫- ٥٣٧,٠ **‬ ‫- ٢٧٧,٠ **‬ ‫١٢‬ ‫- ٥٧٧,٠ **‬ ‫- ٥٦٧,٠ **‬ ‫- ٠٥٨,٠ **‬ ‫٢٢‬ ‫- ٥٢٨,٠ **‬ ‫- ٣٤٨,٠ **‬ ‫- ٢٩٨,٠ **‬ ‫٣٢‬ ‫١٨٢,٠‬ ‫- ٣٣١,٠‬ ‫- ٠٢٦,٠ *‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٣١ -‬
‫ﺠﺩﻭل )٢(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ 3‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 2‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل 1‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٤٧٥,٠‬ ‫- ٥١١,٠‬ ‫- ٠٧٦,٠ *‬ ‫١‬ ‫- ٨٠٤,٠‬ ‫- ٨٢٥,٠‬ ‫- ٧٨٧,٠ **‬ ‫٢‬ ‫١٠٠,٠‬ ‫- ٥٨٥,٠ *‬ ‫- ٠٠٦,٠ *‬ ‫٣‬ ‫٥٥٢,٠‬ ‫- ٤٦٨,٠ **‬ ‫- ٠٠٩,٠ **‬ ‫٤‬ ‫- ٣٦٠,٠‬ ‫- ٧١٤,٠‬ ‫- ٤٦٥,٠‬ ‫٥‬ ‫- ٢٢٢,٠‬ ‫٠٨٠,٠‬ ‫٧٠٠,٠‬ ‫٦‬ ‫- ٢٤٠,٠‬ ‫- ٨٦٣,٠‬ ‫- ٥٥٧,٠ **‬ ‫٧‬ ‫- ٤٧٢,٠‬ ‫٧٣٠,٠‬ ‫٥٣١,٠‬ ‫٨‬ ‫٥٤٢,٠‬ ‫- ٥٨٨,٠ **‬ ‫- ٨٩٨,٠ **‬ ‫٩‬ ‫- ٧٣٦,٠ *‬ ‫- ٧٠٢,٠‬ ‫- ٤٤٥,٠‬ ‫٠١‬ ‫- ٧٧٤,٠‬ ‫- ٦٧٧,٠ **‬ ‫- ٣٨٩,٠ **‬ ‫١١‬ ‫٧١٥,٠‬ ‫٧٠٠,٠‬ ‫٩٠٠,٠‬ ‫٢١‬ ‫٩٩١,٠‬ ‫- ٥٠٣,٠‬ ‫- ١٠٩,٠ **‬ ‫٣١‬ ‫- ١٠٢,٠‬ ‫- ٢٥٤,٠‬ ‫- ٣٧٥,٠‬ ‫٤١‬ ‫- ٨٤١,٠‬ ‫- ٨٢١,٠‬ ‫- ٨٣٦,٠‬ ‫٥١‬ ‫- ٠٦٠,٠‬ ‫- ٥٣٦,٠ *‬ ‫- ٢٩٧,٠ **‬ ‫٦١‬ ‫- ٥٦٤,٠‬ ‫- ٤٣٨,٠ **‬ ‫- ٣٩٨,٠ **‬ ‫٧١‬ ‫- ٣٥٤,٠‬ ‫- ٢٣٦,٠ *‬ ‫- ٨٢٦,٠ *‬ ‫٨١‬ ‫- ٢٩٠,٠‬ ‫- ٣٥٢,٠‬ ‫- ٦٣٣,٠‬ ‫٩١‬ ‫- ٢٤٨,٠ **‬ ‫- ٣٥٠,٠‬ ‫- ٤٢٤,٠‬ ‫٠٢‬ ‫- ٣٩١,٠‬ ‫- ٠٥٠,٠‬ ‫- ٢٨٠,٠‬ ‫١٢‬ ‫٦٦٢,٠‬ ‫٢٦٢,٠‬ ‫١٦٢,٠‬ ‫٢٢‬ ‫١٦٥,٠‬ ‫- ٤٦٥,٠‬ ‫- ٢٥٦,٠ *‬ ‫٣٢‬ ‫٠٢٠,٠‬ ‫- ٥٣٢,٠‬ ‫- ٠٧٥,٠‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٤١ -‬
‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭﻻﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺎﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ – ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ – ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓـﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ. ﻭﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫‪ ‬ﹸ‬ ‫١- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ :‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٦١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٧,٦٦٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺃ(‬ ‫)ﺏ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٠٥٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫)ﺝ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻲ ٤ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻭﺒﻨﺴﺒﺔ ٧,٦١٪.‬ ‫٢- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ :‬ ‫)ﺃ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٠٥٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫)ﺏ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٧ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٩٢٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫)ﺝ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻲ ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﻓﻘﻁ ﻭﺒﻨﺴﺒﺔ ٣,٨٪.‬ ‫٣- ﺃﻥ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺃﻜﺜﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻭﺃﻀـﻌﻑ‬ ‫‪‬‬ ‫ﹸ ‪‬‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻫﻭ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫٤- ﻀﻌﻑ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ؛ ﺤﻴﺙ ﻅﻬﺭﺕ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ – ﺒﻴﻥ‬ ‫ﻫﺫﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ – ﻓﻲ ٨ ﺸﺭﻜﺎﺕ )ﺜﻠﺙ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ(، ﺒل ﺇﻥ ﺒﻌﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ٠٥,٠، ﻭﻗﺩ‬ ‫ﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤﻥ ﺴﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺨﺭﻯ ﺒﺸﻜل ﻭﺍﻀﺢ ﻨﺘﻴﺠـﺔ ﺍﻟﺨﺴـﺎﺌﺭ ﺍﻟﺘـﻲ‬ ‫ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫٥- ﺃﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ )1‪ (L‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺃﻜﺜـﺭ ﺩﻻﻟـﺔ ﻋﻠـﻰ ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ – ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ – ﻤﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠـل ﻓﻘـﻁ‬ ‫‪‬‬ ‫)2‪(L‬؛ ﻭﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻌﻨﺼﺭ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﻭﺯﻨﺎ ﻓﻲ ﻗﻴﺎﺱ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﹸ ‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٦- ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴـل ﻗﺼـﻴﺭ ﺍﻷﺠـل ﻴﻔـﻭﻕ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﻫـﺎ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل. ﻓﻌﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل ﺃﻭﻀﺤﺕ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻤﻥ ﺴـﻨﻭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ‬ ‫)٦٩٩١ / ٧٩٩١( ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫)ﺃ( ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل )ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل + ﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ( ﺒﻠﻐﺕ ﺤـﻭﺍﻟﻲ ﺜﻼﺜـﺔ‬ ‫ﺃﻀﻌﺎﻑ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل )٧٦,٦٩٢٪(.‬ ‫)ﺏ( ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ )ﻁﻭﻴﻠـﺔ ﻭﻗﺼـﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠـل( ﺒﻠﻐـﺕ ٨,٤٧٪؛‬ ‫ﺃﻱ ﺇﻥ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﺭﺒﺎﻉ ﺩﻴﻭﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل.‬ ‫ﱠ‬ ‫)ﺝ( ﺘﻀﺨﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﺤﻴﺙ ﻭﺼﻠﺕ ﻨﺴﺒﺘﻪ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼـﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠـل ٨,٦٦٪‬ ‫ﻜﻤﺎ ﻭﺼﻠﺕ ﻨﺴﺒﺘﻪ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ٦٩,٩٤٪، ﻭﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻓﺈﻥ ﺜﻠﺜﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫- ٥١ -‬
‫ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ، ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﻨﺼﻑ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﻤﺩﻴﻭﻨﻴـﺔ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻴﺘﻤ ﱠـل‬ ‫ﺜ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ.‬ ‫٧- ﻅﻬﻭﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ ﻟﻼﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L2 , L‬ﻭﻜل ﻤـﻥ ﺭﺒﺤﻴـﺔ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫ﻭﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻻ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻊ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ )ﺃﻭ ﺘﻨﺎﻗﺼﻪ ﻤـﻊ ﺘﻨﺎﻗﺼـﻬﺎ(، ﻭﺫﻟـﻙ‬ ‫ﻟﺴﺒﺒﻴﻥ:‬ ‫)ﺃ( ﻅﻬﻭﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻓﻲ ﻋﺩﺩ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﺠﺩﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﻀﺂﻟﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻟﺩﺭﺠﺔ ﻻ ﻴﻌﺘﺩ ﺒﻬﺎ.‬ ‫ُ‬ ‫‪ ‬‬ ‫٦-٢ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ:‬ ‫‪‬‬ ‫ﺘﺘﺒﻨﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﺒﻌﺎﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻫﻲ:‬ ‫)ﺃ( ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل : ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻜﺱ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻜﻜل؛ ﺃﻱ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻻﺴـﺘﺜﻤﺎﺭ‬ ‫ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻭﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل.‬ ‫)ﺏ( ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ: ﻭﻴﻌﻜﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓـﻲ ﺍﻟﻁﺎﻗـﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴـﺔ ﻟﻠﺸـﺭﻜﺔ؛ ﺃﻱ ﺍﻟﻨﻤـﻭ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘـﻲ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل.‬ ‫)ﺕ( ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ: ﻭﻫﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﺜل ﺍﻨﻌﻜﺎﺴﺎ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻤـﻭ ﻓـﻲ ﺍﻷﺼـﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘـﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤـﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﱢ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ؛ ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﻨﺼﻴﺏ ﺍﻟﺴﻭﻗﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ.‬ ‫ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭﻻﻥ )٣( ، )٤( ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻜل ﻤـﻥ ﺍﻟﺭﻓـﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴـﻭﺒﺎ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل )1‪ (L‬ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ )2‪.(L‬‬ ‫- ٦١ -‬
‫ﺠﺩﻭل )٣(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 6‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ 5‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل 4‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٢١٠,٠‬ ‫- ٦٦١,٠‬ ‫٤٠٤,٠‬ ‫١‬ ‫٥٩٧,٠ **‬ ‫٩٠٤,٠‬ ‫٩٢٦,٠ *‬ ‫٢‬ ‫٠٩٥,٠ *‬ ‫٦٧٥,٠‬ ‫١٣٨,٠ **‬ ‫٣‬ ‫٤٩١,٠‬ ‫٢٦٢,٠‬ ‫١٨٧,٠ **‬ ‫٤‬ ‫- ٨٢٠,٠‬ ‫- ٥٢١,٠‬ ‫٣٧٢,٠‬ ‫٥‬ ‫٦٢٣,٠‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫٧٧٥,٠ *‬ ‫٦‬ ‫١٩٣,٠‬ ‫٣٩٢,٠‬ ‫٩٣٢,٠‬ ‫٧‬ ‫- ٧٠١,٠‬ ‫٦٦٠,٠‬ ‫- ٣٨٠,٠‬ ‫٨‬ ‫٧٥٣,٠‬ ‫٢٣٤,٠‬ ‫١٥٧,٠ *‬ ‫٩‬ ‫٠١٩,٠ **‬ ‫٤١٠,٠‬ ‫١٦٣,٠‬ ‫٠١‬ ‫٧٨١,٠‬ ‫٣٧٠,٠‬ ‫٧٦٧,٠ **‬ ‫١١‬ ‫٥٨٢,٠‬ ‫٩٠٠,٠‬ ‫١١٤,٠‬ ‫٢١‬ ‫- ٣٤٤,٠‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫١٣٢,٠‬ ‫٣١‬ ‫- ٨٩٥,٠ *‬ ‫١٣٥,٠‬ ‫١١٠,٠‬ ‫٤١‬ ‫- ٣٨١,٠‬ ‫٦٦٣,٠‬ ‫١٦٦,٠ *‬ ‫٥١‬ ‫- ٩٩٢,٠‬ ‫- ٦٠٢,٠‬ ‫٤٢٤,٠‬ ‫٦١‬ ‫- ٢٢٠,٠‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٣٠٦,٠ *‬ ‫٧١‬ ‫١٣٦,٠ *‬ ‫٦٦٣,٠‬ ‫٤٤٦,٠ *‬ ‫٨١‬ ‫- ٩٧١,٠‬ ‫- ٣٢١,٠‬ ‫٣٣١,٠‬ ‫٩١‬ ‫٥٤٢,٠‬ ‫- ٨٠١,٠‬ ‫٧٣٢,٠‬ ‫٠٢‬ ‫٦١٢,٠‬ ‫٠٢١,٠‬ ‫٤٢٧,٠ *‬ ‫١٢‬ ‫٦٩١,٠‬ ‫٥٩٢,٠‬ ‫٢٢٢,٠‬ ‫٢٢‬ ‫٠٤٣,٠‬ ‫٦٥٣,٠‬ ‫٢١٦,٠ *‬ ‫٣٢‬ ‫٩٠٣,٠‬ ‫- ٢٦١,٠‬ ‫٧٨٥,٠ *‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٧١ -‬
‫ﺠﺩﻭل )٤(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 6‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ 5‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل 4‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٢٦١,٠‬ ‫٣٥٢,٠‬ ‫٩٤٦,٠ *‬ ‫١‬ ‫٩٠٧,٠ *‬ ‫١٢٢,٠‬ ‫٩٢٢,٠‬ ‫٢‬ ‫٧٥٤,٠‬ ‫٦١٦,٠*‬ ‫٥٧٣,٠‬ ‫٣‬ ‫٢٧٠,٠‬ ‫١٦٣,٠‬ ‫٠١٨,٠ **‬ ‫٤‬ ‫٢٠٢,٠‬ ‫٢٣١,٠‬ ‫٦٩٣,٠‬ ‫٥‬ ‫٤٦٢,٠‬ ‫٧٩١,٠‬ ‫٧٢٥,٠‬ ‫٦‬ ‫- ٥٤٣,٠‬ ‫٠٤٣,٠‬ ‫٨٧٣,٠‬ ‫٧‬ ‫٧٢٤,٠‬ ‫- ٩٥٢,٠‬ ‫- ٨٨٠,٠‬ ‫٨‬ ‫٩٠٨,٠ **‬ ‫٥٧٤,٠‬ ‫٣٥٣,٠‬ ‫٩‬ ‫- ٢٩٥,٠‬ ‫٨٨٣,٠‬ ‫٩١٦,٠ *‬ ‫٠١‬ ‫١٧٥,٠‬ ‫٧٨٣,٠‬ ‫٤٤٣,٠‬ ‫١١‬ ‫٧٠٣,٠‬ ‫٢١٦,٠ *‬ ‫٣٦٤,٠‬ ‫٢١‬ ‫- ٠٤٦,٠ *‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫٣٤٢,٠‬ ‫٣١‬ ‫- ٢٩١,٠‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٣٥٣,٠‬ ‫٤١‬ ‫٢٨١,٠‬ ‫٣٣٣,٠‬ ‫٣٠٤,٠‬ ‫٥١‬ ‫- ٠٩١,٠‬ ‫- ١٤١,٠‬ ‫٤٧١,٠‬ ‫٦١‬ ‫٨١١,٠‬ ‫٥٤٠,٠‬ ‫١١٥,٠‬ ‫٧١‬ ‫٥٩٢,٠‬ ‫٧٧٦,٠ *‬ ‫٢٤٢,٠‬ ‫٨١‬ ‫- ٦٠٢,٠‬ ‫- ٥٥١,٠‬ ‫٥٦١,٠‬ ‫٩١‬ ‫- ٨٩٠,٠‬ ‫٧٤٥,٠‬ ‫٤٨٣,٠‬ ‫٠٢‬ ‫٦٠٥,٠‬ ‫٤١٢,٠‬ ‫٤٣١,٠‬ ‫١٢‬ ‫- ٤٥١,٠‬ ‫١٢٢,٠‬ ‫٦٥٤,٠‬ ‫٢٢‬ ‫- ٧٢١,٠‬ ‫١٠٦,٠ *‬ ‫٥١٢,٠‬ ‫٣٢‬ ‫- ٥٩٠,٠‬ ‫٩٤٣,٠‬ ‫٨٠٤,٠‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٨١ -‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﻴﻥ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫١- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ :‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٠٥٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺃ(‬ ‫)ﺏ( ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٣٨,٠٢ ٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫٢- ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﺃﻱ ﻤـﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ،‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻠﻎ ٦٧٥,٠ ﻓﻘﻁ )ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٣( ﻭﻟﻡ ﺘﺜﺒﺕ ﻤﻌﻨﻭﻴﺘﻪ ﺤﺘﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٠,٠‬ ‫٣- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ:‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٥,٢١٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺃ(‬ ‫)ﺏ( ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ٤ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٧,٦١٪.‬ ‫)ﺝ( ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٥,٢١ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫٤- ﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻘﻭل – ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ – ﺇﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻀﻌﻴﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺨﺎﺼﺔ )2‪ (L‬ﻭﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﻅﻬﻭﺭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻁﺭﺩﻱ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﺭﻓـﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻓـﻲ ٢١‬ ‫)ﺃ(‬ ‫ﺸﺭﻜﺔ، ﻭﻅﻬﻭﺭ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻊ )2‪ (L‬ﻓﻲ ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺘﻠﻙ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻫﻲ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺃﺴﺎﺴﺎ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺃﻱ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ ، (L‬ﻭﻅﻬـﻭﺭ ﻫـﺫﺍ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻊ )2‪ (L‬ﻓﻲ ٤ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻴﺩﻋﻡ ﺍﻻﺴﺘﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ.‬ ‫)ﺕ( ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻁﺭﺩﻱ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭﻜل ﻤـﻥ )1‪ (L2) ، (L‬ﻓـﺈﻥ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻏﻴﺭ ﻭﺍﻀﺤﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﻗﻠﺔ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﻭﺘﻘﺎﺭﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻌﺩﺩ ﻤـﻥ ﻨﺎﺤﻴـﺔ‬ ‫ﹸ ‪ُ‬‬ ‫ﺃﺨﺭﻯ )٥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻊ )1‪ (L‬ﻤﻘﺎﺒل ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻊ )2‪.((L‬‬ ‫٥- ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﻴﻥ ﺘﺸﻴﺭ – ﺒﺎﻟﻁﺒﻊ – ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒـﺎﻁ ﻋﻜﺴـﻲ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ. ﻭﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ :‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺃ( ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل" ﻴﻼﺤﻅ ﺃﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻅﻬﺭ ﻓﻲ ﺸـﺭﻜﺔ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﱠ‬ ‫ﻭﺍﺤﺩﺓ )ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٨( ﻭﺒﻘﻴﻤﺔ ﻀﺌﻴﻠﺔ ﺠﺩﺍ ) - ٣٨٠,٠ ﻤـﻊ )1‪ ٠,٠٨٨ - ،(L‬ﻤـﻊ )2‪((L‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻤﺎ ﻻ ﻴﻘﺩﺡ ﻓﻲ ﺍﻟﺼﻭﺭﺓ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل.‬ ‫)ﺏ( ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ" ﻅﻬﺭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻤﻊ )1‪ (L‬ﻓﻲ ٦ ﺸـﺭﻜﺎﺕ،‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻀﺌﻴﻠﺔ )ﺃﻜﺒﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌـﺎﻤﻼﺕ ﻫـﻲ – ٦٠٢,٠ ﻓـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٦١(. ﻭﻫﻨﺎ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:-‬ ‫‪ ‬ﹸ‬ ‫- ٩١ -‬
‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ )1‪ (L‬ﻓﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻴﺘﻡ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﺒﺄﻤﻭﺍل ﻤﻤﻠﻭﻜﺔ )ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠﺯﺓ(، ﻭﻫـﺫﺍ‬ ‫‪‬‬ ‫ُ‬ ‫ﺃﻤﺭ ﻤﻨﻁﻘﻲ ﻭﻤﻘﺒﻭل.‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ )1‪ (L‬ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ؛ ﻓﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻫﻭ ﻗﻲ ﺤﻘﻴﻘﺘﻪ ﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ، ﻭﺃﻥ ﺘﺯﺍﻴﺩ )1‪ (L‬ﻴﺭﺠﻊ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﺇﻟـﻰ ﺘﺯﺍﻴـﺩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل.‬ ‫)ﺝ( ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ" ﻓﻘﺩ ﻅﻬﺭ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁـﻪ ﺍﻟﻌﻜﺴـﻲ ﻤـﻊ )1‪ (L‬ﻓـﻲ ٩‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻊ ﻀﺂﻟﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ، ﻤﺎ ﻋﺩﺍ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٤١ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻘﻴﻤﺔ – ٨٩٥,٠ ﻭﻫﻨﺎ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:-‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ )1‪ (L‬ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﺤﺩ ﺃﻤﺭﻴﻥ:‬ ‫ﺍﻷﻭل: ﺃﻥ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻴﺘﻡ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻨﻪ ﻋـﻥ ﻁﺭﻴـﻕ ﺍﻻﺌﺘﻤـﺎﻥ‬ ‫ُ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ.‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ: ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﺠﺎﺀﺕ ﻤﻥ ﺘﺼﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﺭﺍﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤـﺔ ﻭ/ ﺃﻭ ﺍﻟﻤـﻭﺍﺩ‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﻡ.‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﻨﺎﻗﺹ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻤﻊ ﺘﺯﺍﻴﺩ )1‪ (L‬ﻓﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬ ‫ﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﺇﻤﺎ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺭﺍﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ﻭ/ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻟﺨﺎﻡ ﺃﻭ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ‬ ‫‪َ‬‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻁﺎﻗﺔ ﺇﻨﺘﺎﺠﻴﺔ )ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ( ﺘﻤﺜل ﻁﺎﻗﺔ ﻋﺎﻁﻠﺔ.‬ ‫ﱢ‬ ‫٦- ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﺒﻴﻥ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫‪ ‬ﹸ‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺃ( ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﺒﻴﻥ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻌﺘ ‪‬ـﺭ‬ ‫ﹸ ﺒ ُ‬ ‫ﻏﻴﺭ ﺫﺍﺕ ﺃﺜﺭ ﻓﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻘﻠﺔ ﻋﺩﺩﻫﺎ ﻭﻀﺂﻟﺔ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﻅﻬﺭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﺒﻴﻥ )2‪ (L‬ﻭﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ١١ ﺸﺭﻜﺔ، ﻤﻊ ﻀﺂﻟﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒـﺎﻁ،‬ ‫ﻤﺎ ﻋﺩﺍ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٣١ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻘﻴﻤﺔ -.٠٤٦٠ ﻭﻫﻨـﺎ ﻴﻼ ‪‬ـﻅ‬ ‫‪ ‬ﺤ ﹸ‬ ‫ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ )2‪ (L‬ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‬ ‫ﻗﺩ ﺠﺎﺀﺕ ﻤﻥ ﺘﺼﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﺭﺍﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ﻭ/ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻟﺨﺎﻡ.‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﻨﺎﻗﺹ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌـﺎﺕ ﻤـﻊ ﺘﺯﺍﻴـﺩ )2‪ (L‬ﻓـﺈﻥ ﺫﻟـﻙ ﻴﻌﻨـﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴـﺎﺩﺓ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻁﺎﻗﺔ ﺇﻨﺘﺎﺠﻴﺔ )ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ( ﺘﻤﺜل ﻁﺎﻗﺔ ﻋﺎﻁﻠﺔ.‬ ‫ﱢ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫- ٠٢ -‬
‫٦-٣ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ:‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺴﺒﻘﺕ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ – ﻓﻲ ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ – ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺘﺤﻠﻴـل ﺍﻻﻨﺤـﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌـﺩﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺩﺭﺝ ﻫﻭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ .(L‬ﻭﻨﻅﺭﺍ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻟﻭﻀﻭﺡ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل" ﻭ"ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘـﺔ" ﻓﻘـﺩ ﺘـﻡ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺼل ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل؛ ﻭﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻓﻘﺩ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻤﺭﺘﻴﻥ: ﻤﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﺘﻤﺜل ﻓـﻲ‬ ‫ﱠ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜل ﻤﻥ "ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل" ﻭ"ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ" ﻭﻤﺭﺓ ﺃﺨـﺭﻯ ﻋﻠـﻰ ﺃﺴـﺎﺱ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤـﻭ ﻴﺘﻤ ﱠـل ﻓـﻲ ﻜـل‬ ‫ﺜ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ "ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ" ﻭ"ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ".‬ ‫ﻭﺍﻟﺠﺩﺍﻭل ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﺘﻭﻀﺢ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل:‬ ‫- ١٢ -‬
‫ﺠﺩﻭل )٥(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ )ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ(‬ ‫2‪R‬‬ ‫‪F‬‬ ‫6‪X‬‬ ‫5‪X‬‬ ‫3‪X‬‬ ‫2‪X‬‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫٦٧,٨٨٪‬ ‫٦٩٠,١٧**‬ ‫- ٦٦٠,٢‬ ‫٩٦٤,٠‬ ‫١‬ ‫)-٢٣٤,٨(**‬ ‫)٦٦٦,٤١(**‬ ‫١٥,٩٨٪‬ ‫٢٧٧,٦٧‬ ‫-٢١٢,٢‬ ‫٩٩٤,٠‬ ‫٢‬ ‫)٧٠٨,٩١(** )-٢٦٧,٨(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٣‬ ‫٥٣,٨٩٪‬ ‫٨٠٦,٨٣٢**‬ ‫- ٣٥١,٠‬ ‫-٧١٤,٠‬ ‫٥٨٥,٠‬ ‫٤‬ ‫)٠٨٣,٠٢(** )-٥٣٨,٢(** )-‬ ‫٩٠٢,٧(**‬ ‫٠٢,٩٣٪‬ ‫٣٠٨,٥ *‬ ‫-٠٠٧,٠‬ ‫١٤٣,٠‬ ‫٥‬ ‫)-٩٠٤,٢(*‬ ‫)٢٥٥,٣(**‬ ‫٨٤,١٩٪‬ ‫٤٦٥,٧٣**‬ ‫-٣٦٨,٠‬ ‫-٥٤٦,٦‬ ‫- ٥٣٤,٠‬ ‫٦‬ ‫)-٠٠٥,٨(** )-٦٣٣,٣(**‬ ‫)-‬ ‫٠٤١,٦(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٧‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٨‬ ‫٣٥,٤٥٪‬ ‫٣٩٧,٠١**‬ ‫-٢٣٧,٠‬ ‫٨٧٤,٠‬ ‫٩‬ ‫)-٥٨٢,٣(**‬ ‫)٤٨٦,٧(**‬ ‫١٨,٢٨٪‬ ‫٩٦٣,٣٤**‬ ‫٣٩٠,٠‬ ‫٩٠٤,٠‬ ‫٠١‬ ‫)٦٨٥,٠(**‬ ‫)٨٦٤,٣١(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫١١‬ ‫٥٠,٧٩٪‬ ‫٠٨٥,١٢**‬ ‫-٧٦٠,٢‬ ‫-٩١٤,٧‬ ‫٩١٧,٠‬ ‫٢١‬ ‫)٩٤٦,١٢(** )-٢٤٠,٤(** )-٠١٣,٣(*‬ ‫٥٠,٧٩٪‬ ‫٩٣٧,١٣١**‬ ‫-٥٣٠,١‬ ‫-٨٤١,٤‬ ‫٨٠٣,١‬ ‫٣١‬ ‫)-٦٩٥,٣(**‬ ‫)-‬ ‫)١٣٧,٣(**‬ ‫٣١٩,٤١(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٤١‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٥١‬ ‫- ٢٢ -‬
‫2‪R‬‬ ‫‪F‬‬ ‫6‪X‬‬ ‫5‪X‬‬ ‫3‪X‬‬ ‫2‪X‬‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫٣٩,٦٨٪‬ ‫٤١٦,٦٢**‬ ‫-٥٩٠,٠‬ ‫-٧٧٢,٢‬ ‫٥٢٤,٠‬ ‫٦١‬ ‫)-٥٥٩,٢(*‬ ‫)٠٠٦,١١(** )-٤٧١,٧(**‬ ‫٩٢,٦٨٪‬ ‫٩٤٦,٦٥**‬ ‫-٦٠٧,١‬ ‫٧٠٥,٠‬ ‫٧١‬ ‫)٥٠١,٨١(** )-٧٢٥,٧(**‬ ‫٣١,٤٩٪‬ ‫٣٥١,٤٦**‬ ‫٣٩٤,٠‬ ‫-٧٨٦,١‬ ‫١٣٤,٠‬ ‫٨١‬ ‫)١٦٠,٤(**‬ ‫)١٠٠,٢١(** )-٤٠٦,٨(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٩١‬ ‫١٩,٠٧٪‬ ‫١٥٧,٩**‬ ‫٤١٤,٠‬ ‫-٩٢٣,١‬ ‫٣١٣,٠‬ ‫٠٢‬ ‫)٨٩٧,٢(*‬ ‫)-٠٨٣,٤(**‬ ‫)٧٢٢,٧(**‬ ‫١٥,٢٦٪‬ ‫٦٠٠,٥١**‬ ‫-٣٢٣,١‬ ‫٦٨٧,٠‬ ‫١٢‬ ‫)-٤٧٨,٣(**‬ ‫)٣٠٨,٦(**‬ ‫٧٥,١٧٪‬ ‫٨٥٦,٢٢**‬ ‫-٥٥٩,١‬ ‫٦٤٨,٠‬ ‫٢٢‬ ‫)-٠٦٧,٤(**‬ ‫)٧٩٢,٥(**‬ ‫١٩,٩٨٪‬ ‫٥٢٦,٥٣‬ ‫٢٦٣,٠‬ ‫-١٥٤,٢‬ ‫٢٣٣,٠‬ ‫٣٢‬ ‫)٩٨٩,٢(*‬ ‫)١٤٢,٧١(** )٠٨٨,٧(**‬ ‫٠٤,٣٤٪‬ ‫٢٠٩,٦*‬ ‫-٩٤٩,١‬ ‫٧٤٥,٠‬ ‫٤٢‬ ‫)٧٢٦,٢(*‬ ‫)٤٤٧,٠(**‬ ‫) ( ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻭﺴﻴﻥ ﺘﻤﺜل ﻗﻴﻤﺔ "‪"t‬‬ ‫ﱢ‬ ‫* ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٣٢ -‬
‫ﺠﺩﻭل )٦(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ )ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ(‬ ‫2‪R‬‬ ‫‪F‬‬ ‫6‪X‬‬ ‫5‪X‬‬ ‫3‪X‬‬ ‫2‪X‬‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫٣٥,٧٤٪‬ ‫٢٥١,٨*‬ ‫-٨٨٧,٥‬ ‫١٦٤,٠‬ ‫١‬ ‫)-٥٥٨,٢(*‬ ‫)٤٩٠,٥(**‬ ‫٨٤,١٦٪‬ ‫٧٦٣,٤١**‬ ‫-٤٤٠,٦١‬ ‫٧٧٢,١‬ ‫٢‬ ‫)-٠٩٧,٣(**‬ ‫)٥٢٠,٣(*‬ ‫٦٩,٧٣٪‬ ‫٧٠٥,٥*‬ ‫٦٧٤,٣‬ ‫٢٥٧,٠‬ ‫٣‬ ‫)٧٤٣,٢(*‬ ‫)٨٩٤,٣(**‬ ‫٠٠,٨٩٪‬ ‫٦٠٥,١٤٤**‬ ‫-٠٦١,٥‬ ‫٠٣٠,٠‬ ‫٤‬ ‫)-٢١,١٢(**‬ ‫)٣٠٣,٠(‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٥‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٦‬ ‫٨٩,٠٦٪‬ ‫٧٦٠,٤١,٤١‬ ‫-٢٥٣,١‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٧‬ ‫)-١٥٧,٣(**‬ ‫)٤٣٠,٢(‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٨‬ ‫١٩,٩٨٪‬ ‫٩٤٦,٥٣**‬ ‫١٨٠,٢‬ ‫- ٠٢٩,٤‬ ‫٩٥٨,٠‬ ‫٩‬ ‫)٦٤٥,٢(*‬ ‫)-٣٠٤,٤(**‬ ‫)٢٧,٢(*‬ ‫١٨,٩٣٪‬ ‫٣٥٩,٥*‬ ‫- ٨٢٧,٢‬ ‫٦٢١,١‬ ‫٠١‬ ‫)-٠٤٤,٢(*‬ ‫)٢٦٩,٢(*‬ ‫٥٣,٦٩٪‬ ‫٢٣٥,٧٣٢**‬ ‫-٩٥٠,٨١‬ ‫٩٩٣,٠‬ ‫١١‬ ‫)-٢١٤,٥١(**‬ ‫)٨٩٠,١(‬ ‫٠٥,٧٣٪‬ ‫٠٠٤,٥*‬ ‫١٩٠,٣‬ ‫٧١٦,١‬ ‫٢١‬ ‫)٤٢٣,٢(*‬ ‫)٣٩٧,٤(**‬ ‫٩٨,٦٩٪‬ ‫٤٤٩,٤٢١**‬ ‫٨١٥,١‬ ‫-٤٧٧,٥‬ ‫-٠٥٢,٠‬ ‫٣١‬ ‫)٤٧٤,٦(**‬ ‫)-٢١٠,٢١(**‬ ‫)-٤٦٣,٠(‬ ‫٠١,٢٤٪‬ ‫٧٥٥,٧*‬ ‫-٨١١,٠‬ ‫-٥١٣,٠١‬ ‫٦٦١,١‬ ‫٤١‬ ‫)-٠٢٣,٢(*‬ ‫)-٧٤٢,٣(*‬ ‫)٨٤٢,٤(‬ ‫٦٠,٠٤٪‬ ‫٤١٠,٦*‬ ‫-٤٥٣,٥١‬ ‫٠٢٧,١‬ ‫٥١‬ ‫)-٠٥٠,٢(*‬ ‫)٠٥٠,٤(**‬ ‫- ٤٢ -‬
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461
5461

Recommended

5514
55145514
5514kotob arabia
 
تقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغرب
تقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغربتقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغرب
تقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغربtefobzd
 
210
210210
210komy1968
 
250
250250
250komy1968
 
قوى تونس الحرّة بيان رقم 6
قوى تونس الحرّة بيان رقم 6قوى تونس الحرّة بيان رقم 6
قوى تونس الحرّة بيان رقم 6Sonia Charbti
 
230
230230
230komy1968
 
Audit for tax_purposes
Audit for tax_purposesAudit for tax_purposes
Audit for tax_purposesAhmed Gasmi
 
المقارنة المرجعية الاستراتيجية
المقارنة المرجعية الاستراتيجيةالمقارنة المرجعية الاستراتيجية
المقارنة المرجعية الاستراتيجيةeythar
 

Recommended

5514
55145514
5514kotob arabia
 
تقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغرب
تقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغربتقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغرب
تقرير لجنة الجهوية الموسعة المُسلَّم إلى ملك المغربtefobzd
 
210
210210
210komy1968
 
250
250250
250komy1968
 
قوى تونس الحرّة بيان رقم 6
قوى تونس الحرّة بيان رقم 6قوى تونس الحرّة بيان رقم 6
قوى تونس الحرّة بيان رقم 6Sonia Charbti
 
230
230230
230komy1968
 
Audit for tax_purposes
Audit for tax_purposesAudit for tax_purposes
Audit for tax_purposesAhmed Gasmi
 
المقارنة المرجعية الاستراتيجية
المقارنة المرجعية الاستراتيجيةالمقارنة المرجعية الاستراتيجية
المقارنة المرجعية الاستراتيجيةeythar
 
220
220220
220komy1968
 
260
260260
260komy1968
 
تشخيص الفجوة
تشخيص الفجوةتشخيص الفجوة
تشخيص الفجوةeythar
 
200
200200
200komy1968
 
Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...
Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...
Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...Support for Improvement in Governance and Management SIGMA
 
5629
56295629
5629kotob arabia
 
Decret marches publics_ar
Decret marches publics_arDecret marches publics_ar
Decret marches publics_arAssoib Rachid
 
3426 6744-1-sm
3426 6744-1-sm3426 6744-1-sm
3426 6744-1-smAbdulmajeed Agila
 
5642
56425642
5642kotob arabia
 
5489
54895489
5489kotob arabia
 
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربويمهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربويAhmed Karman
 
الادارة التربوية
الادارة التربويةالادارة التربوية
الادارة التربويةtajeddine77
 
1086
10861086
1086kotob arabia
 
960
960960
960kotob arabia
 
764
764764
764kotob arabia
 
6487
64876487
6487kotob arabia
 
6205
62056205
6205kotob arabia
 
942
942942
942kotob arabia
 
96
9696
96kotob arabia
 
5962
59625962
5962kotob arabia
 
763
763763
763kotob arabia
 
6486
64866486
6486kotob arabia
 

More Related Content

What's hot

تشخيص الفجوة
تشخيص الفجوةتشخيص الفجوة
تشخيص الفجوةeythar
 
Decret marches publics_ar
Decret marches publics_arDecret marches publics_ar
Decret marches publics_arAssoib Rachid
 
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربويمهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربويAhmed Karman
 
الادارة التربوية
الادارة التربويةالادارة التربوية
الادارة التربويةtajeddine77
 

What's hot (12)

220
220220
220
 
260
260260
260
 
تشخيص الفجوة
تشخيص الفجوةتشخيص الفجوة
تشخيص الفجوة
 
200
200200
200
 
Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...
Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...
Synthese des travaux, Indépendance de la Cour des comptes condition préalable...
 
5629
56295629
5629
 
Decret marches publics_ar
Decret marches publics_arDecret marches publics_ar
Decret marches publics_ar
 
3426 6744-1-sm
3426 6744-1-sm3426 6744-1-sm
3426 6744-1-sm
 
5642
56425642
5642
 
5489
54895489
5489
 
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربويمهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
مهام وأدوار هيئة الإدارة التربوي
 
الادارة التربوية
الادارة التربويةالادارة التربوية
الادارة التربوية
 

More from kotob arabia

More from kotob arabia (20)

1086
10861086
1086
 
960
960960
960
 
764
764764
764
 
6487
64876487
6487
 
6205
62056205
6205
 
942
942942
942
 
96
9696
96
 
5962
59625962
5962
 
763
763763
763
 
6486
64866486
6486
 
745
745745
745
 
6204
62046204
6204
 
6435
64356435
6435
 
5961
59615961
5961
 
6182
61826182
6182
 
959
959959
959
 
941
941941
941
 
594
594594
594
 
762
762762
762
 
744
744744
744
 

5461

  • 1.
  • 2.                  / -٢-
  • 3. ‫ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻘﻮﺍﻧﲔ ﺍﳌﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻔﻜﺮﻳﺔ‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫אא‬ ‫א‬ ‫)ﻋـﱪ ﺍﻻﻧﱰﻧـﺖ ﺃﻭ‬ ‫א‬ ‫אא‬ ‫ﻟﻠﻤﻜﺘﺒــﺎﺕ ﺍﻻﻟﻜﱰﻭﻧﻴــﺔ ﺃﻭ ﺍﻷﻗــﺮﺍﺹ ﺍﳌﺪﳎــﺔ ﺃﻭ ﺍﻯ‬ ‫א‬ ‫ﻭﺳﻴﻠﺔ ﺃﺧﺮﻯ (‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫.‬ ‫א א‬
  • 4. ‫‪‬‬ ‫ﻓﻬﺭﺱ ......................................................................................... - ٣ -‬ ‫ﻤﻘﺩﻤﺔ .......................................................................................... - ٤ -‬ ‫١- ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ....................................................................... - ٥ -‬ ‫٢- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ .................................................................... - ٥ -‬ ‫٣- ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ: .................................................................... - ٨ -‬ ‫٤- ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ: ..................................................................... - ٨ -‬ ‫٥- ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ: ...................................................................... - ٩ -‬ ‫٦- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ : ................................................................ - ٢١ -‬ ‫٧- ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ................................................................ - ٣٣ -‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ .......................................................................... - ٧٣ -‬ ‫ﻤﻠﺤﻕ ﺃﺴﻤﺎﺀ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺎﻤﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ............................................... - ٩٣ -‬ ‫-٣-‬
  • 5. ‫‪‬‬ ‫ﺍﺤﺘل ﻤﻭﻀﻭﻉ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل – ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ – ﻤﻜﺎﻨﺔ ﺒﺎﺭﺯﺓ ﻓﻲ ﺃﺩﺒﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﻨـﺫ ﻤﻨﺘﺼـﻑ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻥ ﺍﻟﻌﺸﺭﻴﻥ ﻭﺤﺘﻰ ﻴﻭﻤﻨﺎ ﻫﺫﺍ، ﻭﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﻤﻼﻤﺢ ﺍﻟﻭﺯﻥ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﺤﻅﻲ ﺒﻪ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﺎ ﺘـﻡ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﺒﺸﺄﻨﻪ ﻤﻥ ﺠﺩل ﻨﻅﺭﻱ ﻭﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﻓﻲ ﺩﻭل ﺸﺘﻰ، ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﺃﻥ ﺘﻠـﻙ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻗﺩ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺒﺩﻭﺭﻫﺎ ﺍﻟﺨﻼﻓﺎﺕ ﻭﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺤﻭل ﻤـﺩﻯ ﺍﻋﺘﻤـﺎﺩ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋـﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼـﺎﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻭﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ؛ ﻭﺘﺭﺘﻴ ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻓﻘﺩ ﺃﺼﺒﺢ ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻌﺏ ﺘﻌﻤـﻴﻡ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﺍﺴﺘﻨﺘﺎﺠﺎﺕ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﻭل ﺒﻌﻴﻨﻬﺎ ﺃﻭ ﺃﻨﺸﻁﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﻌﻴﻨﻬﺎ. ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﺇﻟﻰ:‬ ‫‪‬‬ ‫١- ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻭل ﻭﺒﻌﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻌﺽ.‬ ‫٢- ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ.‬ ‫٣- ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺩﺍﺨل ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ، ﺤﺠﻡ ﺍﻻﺴـﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ، ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ، ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﻴل ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻘﺎﺌﻤﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ.. ﺇﻟﺦ.‬ ‫ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﻗﻀﻴﺔ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻻ ﺯﺍﻟﺕ ﻭﺴﻭﻑ ﺘﺴـﺘﻤﺭ ﻜﻤﺠـﺎل ﺨﺼـﺏ ﻟﻠﺠـﺩل ﺍﻟﻔﻜـﺭﻱ‬ ‫ﻭﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ، ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻭل ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ، ﻭﺤﺘﻰ ﺒﻴﻥ‬ ‫‪ ‬ﹶُ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺒﻌﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺩﺍﺨل ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ، ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﺘﻲ ﺸﺠﻌﺕ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻌﻠﻬﺎ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺇﺒﺭﺍﺯ ﺒﻌﺽ ﺠﻭﺍﻨﺏ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﺇﻟﻴﻬﺎ.‬ ‫ﻭﺘﺘﻜﻭﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺍﻷﺠﺯﺍﺀ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ:‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫١-‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ.‬ ‫٢-‬ ‫ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٣-‬ ‫ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٤-‬ ‫ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﻴﺸﻤل:‬ ‫٥-‬ ‫٥-١ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﻭﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٥-٢ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬﺎ.‬ ‫٥-٣ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫٥-٤ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ.‬ ‫٦-‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ، ﻭﺘﺸﻤل:‬ ‫٧-‬ ‫٧-١ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺒﺤﺙ.‬ ‫٧-٢ ﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ.‬ ‫ﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﺒﺒﺤﻭﺙ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ.‬ ‫٨-‬ ‫-٤-‬
  • 6. ‫١- ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺴﺎﺒﻘﺔ ﻤﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺨﻠـل ﻓـﻲ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜـل‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻭﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ، ﺤﻴﺙ ﺍﺨﺘﻠﻔﺕ ﻫﺫﻩ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ؛ ﻭﻗﺩ ﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬﺎ ﻜل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻤﺎ ﻴﺼﺎﺤﺒﻬﺎ ﻤﻥ ﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟـﺩﻴﻭﻥ ﻭ/ﺃﻭ ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺘﻬﺎ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻅﺭﻭﻑ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻀﻌﻔﻬﺎ ﻋﺎﻤل ﺍﻟﺯﻤﻥ.‬ ‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻓﻠﻡ ﻴﺘﻤﻜﻥ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﱠ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺜﻭﺭ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺜﺒﺕ ﺃﻭ ﺘﻨﻔﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ؛ ﻭﻤﻥ ﻫﻨﺎ ﻓﻘﺩ ﺃﺜﻴﺭﺕ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺍﻟﺘﺴﺎﺅﻻﺕ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ُِ َ‬ ‫• ﻫل ﻟﻭ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﻋﻠﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ – ﻭﺨﻼل ﻓﺘﺭﺓ ﺯﻤﻨﻴـﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔـﺔ – ﻴـﺅﺩﻱ ﺫﻟـﻙ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ.‬ ‫ﱠ‬ ‫• ﻫل ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺇﺠﻤـﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼـﻭل؟‬ ‫ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ؟ ﻭﻤﺎ ﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ؟‬ ‫• ﻫل ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ؟ ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ؟ ﻭﻤﺎ ﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ؟‬ ‫• ﻫل ﺘﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ – ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻗﺼـﻴﺭﺓ‬ ‫ﺍﻷﺠل – ﻋﻨﻬﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ؟‬ ‫٢- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‬ ‫ﺘﻌﺩﺩﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭﺍﻻﺠﺘﻬﺎﺩﺍﺕ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﻴﻜﺎﺩ ﻴﻘﻊ ﻭﺭﺍﺀ ﻨﻁﺎﻕ ﺍﻟﺤﺼﺭ، ﻭﺒـﺎﻟﻁﺒﻊ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺯ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ؛ ﺃﻱ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ، ﻭﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻓـﺈﻥ‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﺩﻭﺭ ﺤﻭل ﺍﻟﻤﺤﺎﻭﺭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ:‬ ‫)ﺃ( ﻤﺩﻯ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ.‬ ‫)ﺏ( ﻋﻼﻗﺔ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ.‬ ‫)ﺕ( ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل.‬ ‫ﻭﻨﻅﺭﺍ ﻟﻠﻌﺩﺩ ﺍﻟﻬﺎﺌل ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﺴﻭﻑ ﻴﻘﺘﺼﺭ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺘﻠـﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﺒﻬﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺴﺎﺤﺔ ﻏﻴﺭ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻟﻠﺘﺩﺍﺨل ﺒـﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠـﻑ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ.‬ ‫ﺃﻴﻀﺎ – ﻭﻨﻅﺭﺍ ﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ – ﻓﺴـﻭﻑ ﻴﻘـﻭﻡ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ ﺒﺘﺼـﻨﻴﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ ﺍﻟﺴـﺎﺒﻘﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺘﻴﻥ ﻫﻤﺎ: ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺠﻨﺒﻴﺔ، ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ، ﻭﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ:‬ ‫-٥-‬
  • 7. ‫٢-١ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺠﻨﺒﻴﺔ:‬ ‫)ﺃ( ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺩﺭﺍﺴﺔ ١٦٩١ ,‪ Donaldson‬ﺃﻭﻟﻰ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻤﻭﻀﻭﻉ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ؛ ﻭﺨﻼﺼـﺔ‬ ‫ﹸ ‪ُ‬‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل – ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓـﻲ ﺍﻷﺭﺒـﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠـﺯﺓ –‬ ‫ﱢ‬ ‫ﻭﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﺇﻻ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻜﻔﺎﻴﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠـﺯﺓ، ﻭﻓـﻲ ﺤﺎﻟـﺔ ﺍﻟﻠﺠـﻭﺀ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﺒﺩﺃ ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ، ﺜﻡ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ، ﻭﺁﺨﺭ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻴﻪ ﻫـﻭ‬ ‫ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ.‬ ‫)ﺏ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ٤٨٩١ ,‪ Myers‬ﻭﻫﻲ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻴﺩﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬـﺎ ‪ ،Donaldson‬ﻭﻤﻨـﺫ ﺫﻟـﻙ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺃﻁﻠﻕ ﻋﻠﻰ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﺼﻁﻼﺡ "ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل"، ﺜﻡ ﺘﻌﺎﻤـل‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ُ ِﹶ‬ ‫ﻤﻌﻬﺎ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻭﻥ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﺇﺤﺩﻯ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴـل، ﻭﺍﻟﻭﺍﻗـﻊ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴـﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘـﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻻ ﺘﻘﺭ ﺒﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل ﺃﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺜﻠﻰ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻀـﻤﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜـل‬ ‫‪‬‬ ‫ُ‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ؛ ﻓﻁﺒﻘﺎ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠﺯﺓ ﺒﺎﻟﺩﺭﺠﺔ ﺍﻷﻭﻟـﻰ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ ﻭﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺇﻻ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻜﻔﺎﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ، ﺃﻴﻀﺎ ﺘﻘﻀﻲ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺒﺄﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺇﻻ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﻨﻔﺎﺩ ﻁﺎﻗﺘﻬﺎ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﺔ، ﻭﺒﺤﻴـﺙ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺯﻤﻊ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﻤﺭﺒﺤﺔ؛ ﺃﻱ ﺫﺍﺕ ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻭﺠﺒﺔ.‬ ‫)ﺝ( ﻭﻗﺩ ﻻﻗﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﺄﻴﻴﺩﺍ ﻤﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻜﻤـﺎ ﻻﻗـﺕ ﻤﻌﺎﺭﻀـﺔ ﻤـﻥ ﺍﻟـﺒﻌﺽ ﺍﻵﺨـﺭ،‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺘﻌﺎﺭﻀﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘـﺎﻁ ﺍﻟﺘـﺩﺭﻴﺠﻲ.‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺍﻟﺠﺩﻴﺭ ﺒﺎﻟﺫﻜﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﻴﺩﺓ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴـﻴﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻌﺎﺭﻀﺔ ﻟﻡ ﺘﺘﻭﺼل ﺇﻟﻰ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺩ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ٧٧٩١ ,‪ Myers‬ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﻘﻠل ﻤﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻨﻤﻭ، ﻭﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻓﺈﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﻜﺒﻴﺭﺍ ﻟﺩﺭﺠـﺔ ﺘﺤـﻭل‬ ‫‪‬‬ ‫ﺩﻭﻥ ﺘﺩﺒﻴﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻼﺯﻡ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻋﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ، ﻭﻴﺤﺩﺙ ﺫﻟـﻙ ﺒـﺎﻟﻁﺒﻊ‬ ‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﺴﺘﻨﻔﺎﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﻁﺎﻗﺘﻬﺎ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﺔ.‬ ‫)ﻩ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ١٩٩١ ,‪ Miller‬ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻏﻴـﺭ ﺫﻱ ﻋﻼﻗـﺔ ﺒﺴﻴﺎﺴـﺎﺕ‬ ‫‪ُ ‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ؛ ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻓﺭﺹ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺠﻴﺩﺓ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺃﻥ ﺘﻨﻤـﻭ‬ ‫ﺒﺼﺭﻑ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﻋﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ؛ ﻷﻨﻬﺎ ﺴـﻭﻑ ﺘﺠـﺩ ﻤﺼـﺩﺭﺍ ﺘﻤﻭﻴﻠ ‪‬ـﺎ ﻋﻠـﻰ ﺃﻴـﺔ ﺤـﺎل.‬ ‫ﻴ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ ﻫﻨﺎ ﺃﻥ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫﻭ ﻋﻜﺱ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫)ﻭ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ٦٩٩١ ,.‪ Lang et al‬ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤـﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ )ﺍﻟﻤﻨﺘﺞ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ(. ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴـﺒﺔ ﻟﻠﺸـﺭﻜﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻷﻨﺸـﻁﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻨﻭﻋﺔ ‪ Diversified‬ﻓﺈﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻨﻁﺒﻕ ﻋﻠﻰ ﻜـل ﻨﺸـﺎﻁ )ﺨـﻁ ﺇﻨﺘـﺎﺠﻲ( ‪Business‬‬ ‫‪ Segment‬ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ. ﻭﻤﻊ ﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻻ ﻴﻘﻠل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﺭﺹ‬ ‫-٦-‬
  • 8. ‫ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺠﻴﺩﺓ، ﻭﻟﻜﻨﻪ ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺴﻠﺒﻴﺎ ﻤﻊ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﺭﺹ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻭﻟﻜﻥ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻻ ﻴﺩﺭﻜﻬﺎ ﺴﻭﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺃﻭ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻏﻴﺭ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺘﻀﺨﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬ ‫)‪. (Debt Overhang‬‬ ‫ﻭﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻓﺈﻨﻪ ﻋﻨﺩ ﺍﻷﺨﺫ ﺒﺎﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻷﺠﻨﺒﻴﺔ – ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭ ‪‬ـﻠﺕ‬ ‫ﺼ‬ ‫ﺇﻟﻴﻬﺎ – ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺠﺏ ﻤﺭﺍﻋﺎﺓ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻜﻑﺀ؛ ﻭﻫـﻭ ﻤـﺎ ﻻ ﻴﻭﺠـﺩ‬ ‫ﺃ-‬ ‫ﻓﻲ ﻤﺼﺭ.‬ ‫ﺤﺘﻰ ﻭﺇﻥ ﻗﺎﻤﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺸﺒﻪ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺃﻭ ﺫﻱ ﺍﻟﻜﻔﺎﺀﺓ ﺸﺒﻪ ﺍﻟﻘﻭﻴﺔ، ﻓﺈﻥ ﻫـﺫﺍ‬ ‫ﺏ-‬ ‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﺃﻴﻀﺎ.‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﺩﻡ ﺸﻴﻭﻉ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻭﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﻜﻤﺼﺎﺩﺭ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻓـﻲ ﻤﻨﺸـﺂﺕ ﺍﻷﻋﻤـﺎل‬ ‫ﺝ-‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻴﺔ.‬ ‫ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﻭﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻋﻤﺎ ﻫﻭ ﻤﻭﺠﻭﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﺘـﻲ ﺘﻤـﺕ‬ ‫ﺩ-‬ ‫ﻓﻴﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل، ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﻭﺍﻟﺩﻭل ﺍﻷﻭﺭﺒﻴﺔ.‬ ‫٢-٢ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ:‬ ‫ﺘﺘﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺤﻭﺙ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺅﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤـﺎل ﺍﻟﻌـﺎﻡ ﺒﺼـﻔﺔ ﻋﺎﻤـﺔ‬ ‫‪َ‬‬ ‫ﱠ‬ ‫ﻭﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ، ﻭﻫﻲ:‬ ‫)ﺯ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﻌﻴﺩ ﺘﻭﻓﻴﻕ )٧٨٩١(: ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﻋـﺩﻡ ﻭﺠـﻭﺩ ﻋﻼﻗـﺔ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ/ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ.‬ ‫)ﺡ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻨﻴﺭ ﻫﻨﺩﻱ )٧٨٩١(: ﻭﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ ﺒـﻴﻥ ﻋﺎﺌـﺩ ﺍﻟﻤﺘـﺎﺠﺭﺓ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ.‬ ‫)ﻁ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻤﻨﻌﻡ ﺍﻟﺘﻬﺎﻤﻲ )٨٨٩١(: ﻭﺃﻫﻡ ﻨﺘﺎﺌﺠﻬﺎ:‬ ‫)ﻱ( ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﻤﺠﺘﻤﻌﺔ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻭﺍﻀﺤﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘـﻭﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ.‬ ‫)ﻙ( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺭﺍﺒﺤﺔ ﺘﻤﺘﻌﺕ ﺒﺎﻵﺜﺎﺭ ﺍﻹﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻟﻠﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺘﻭﺴـﻁﺎﺕ‬ ‫ﱢ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ل( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺨﺎﺴﺭﺓ ﻅﻬﺭﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻵﺜﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺘﻤﺜﻠـﺔ ﻓـﻲ ﺍﻨﺨﻔـﺎﺽ‬ ‫ﱢ‬ ‫ﻤﺘﻭﺴﻁﺎﺕ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ﻡ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﺭﺤﻤﻥ ﻤﺤﻤﺩ )٨٨٩١(: ﻭﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺸـﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐـﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴـﻴﺞ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﺠﺘﻤﻌﺔ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ ﺒﻴﻥ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ.‬ ‫-٧-‬
  • 9. ‫)ﻥ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻨﺒﻴل ﺸﺎﻜﺭ )٢٩٩١(: ﻭﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﻨﺘﺎﺌﺠﻬﺎ:‬ ‫)ﺱ( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺭﺍﺒﺤﺔ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻗﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ﻉ( ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﺍﻟﺨﺎﺴﺭﺓ ﻟﻡ ﺘﻅﻬﺭ ﺃﻱ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫)ﻑ( ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﺤﻤﺩ ﻋﺒﺩﻩ )٧٩٩١(: ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺃﻁﺭﻭﺤﺔ ﻨﻅﺭﻴـﺔ ‪ Proposition‬ﻟﺘﻔﺴـﻴﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ؛ ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺼﻼﺤﻴﺔ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤـﻭﻴﻠﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﻭﻀﻌﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺎﺭﺝ ﻟﻠﺘﻁﺒﻴﻕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ، ﻭﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫـﻭ ﺘﻭ ﱡـﻊ‬ ‫ﻗ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻀﻌﻑ ﺍﻟﺩﻭﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻠﻌﺒﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻲ ﺘﻔﺴـﻴﺭ ﺍﻟﺴـﻠﻭﻙ‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﺠﺯﺌﻴﺎ، ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ:‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺹ( ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﻏﻴﺭ ﻤﺘﻭﺍﻓﺭﺓ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻤﺜل ﻭﺠﻭﺩ ﺴـﻭﻕ ﻨﺸـﻁ ﻟﺘـﺩﺍﻭل ﺍﻷﺴـﻬﻡ‬ ‫ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ، ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻗﻴﻭﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻲ ﺩﺨـﻭل ﺴـﻭﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل، ﻋـﺩﻡ ﻭﺠـﻭﺩ ﻗﻴـﻭﺩ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻭﺍﺤﺘﺠﺎﺯ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ، ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭﺓ ﻟﻸﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺒـﻴﻥ‬ ‫ﻤﺸﺘﺭﻱ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ.‬ ‫)ﻕ( ﺘﺭﻯ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﺇﻻ ﻜﻤﻼﺫ ﺃﺨﻴﺭ ﻟﻌﺩﺓ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﻤﻥ ﺒﻴﻨﻬﺎ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ، ﻭﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ ﻴﺘﺤﻤل ﻤﺸﺘﺭﻱ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺼـﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﺼـﺩﺍﺭ‬ ‫ﻁﺒﻘﺎ ﻟﻤﺎ ﻨﺼﺕ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻼﺌﺤﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫﻴﺔ ﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺭﻗﻡ ٩٥١ ﻟﺴﻨﺔ ١٨٩١.‬ ‫‪‬‬ ‫ﹰ‬ ‫٣- ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻷﻭل: ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ ﻓـﻲ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ: ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٤- ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ:‬ ‫)ﺃ( ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ – ﻭﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ–‬ ‫ﻭﺇﻟﻰ ﺃﻱ ﻤﺩﻯ ﺘﺘﻔﻕ ﺃﻭ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀـﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ،‬ ‫ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻭﻤﺩﻯ ﻗﻭﺘﻬﺎ.‬ ‫-٨-‬
  • 10. ‫)ﺝ( ﺘﻭﻀﻴﺢ ﻤﺩﻯ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﻓﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ‬ ‫ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺩ( ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﻅﻬﺭ ﺒﻴﻥ ﻤﺎ ﺘﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺴﺎﺒﻘﺔ، ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ.‬ ‫٥- ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫٥-١ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﻭﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﻭﻋﺩﺩﻫﺎ ١٣ ﺸﺭﻜﺔ، ﻭﺒﻌـﺩ ﺼـﺩﻭﺭ ﻗـﺎﻨﻭﻥ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺭﻗﻡ ٣٠٢ ﻟﺴﻨﺔ ٩١٩١ ﺘﻡ ﻨﻘل ﺘﺒﻌﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺜﻼﺙ ﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻗﺎﺒﻀـﺔ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﻫﻲ:‬ ‫• ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒﻀﺔ ﻟﻠﻐﺯل ﻭﺍﻟﻨﺴﻴﺞ ﻭﺘﻀﻡ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ.‬ ‫• ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒﻀﺔ ﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﺴﻭﺠﺎﺕ ﻭﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭﺘﻀﻡ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ.‬ ‫• ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒﻀﺔ ﻟﻠﻘﻁﻥ ﻭﺘﻀﻡ ٧ ﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫ﺃﻤﺎ ﺼﺎﻓﻲ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ٦٢ ﺸﺭﻜﺔ ﻓﻘﻁ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ٥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ:‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫• ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﺘﻡ ﺇﺩﻤﺎﺠﻬﻤﺎ ﻋﺎﻡ ٤٩٩١.‬ ‫• ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﺘﺯﺍﻭل ﻨﺸﺎﻁﺎ ﻤﺨﺘﻠﻔﺎ ﻭﻫﻭ ﺘﺼﻨﻴﻊ ﻤﻌﺩﺍﺕ ﺍﻟﻐﺯل.‬ ‫ﹰ‬ ‫ﹰ‬ ‫• ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﻟﻡ ﻴﻅﻬﺭ ﺃﻱ ﺭﻗﻡ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻓﻲ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺘﻬﺎ ﻁﻭﺍل ﻓﺘﺭﺓ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ؛ ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫ﻟﻬﺎ = ﺼﻔﺭ.‬ ‫• ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﺘﻤﺕ ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ ﻋﺎﻡ ٧٩٩١.‬ ‫ﺃﻤﺎ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﺘﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ٤٢ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻌﺩﻡ ﺩﻗﺔ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨـﺎﺕ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ؛ ﻤﻤﺎ ﺃﻅﻬﺭ ﺘﻀﺎﺭﺒﺎ ﻓﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺒﺩﺌﻲ ﺒﺸﻜل ﻤﻠﺤﻭﻅ، ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺘﻤ ﱢـل‬ ‫ﺜ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ٤,٧٧٪ ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻤﺠﺘﻤﻊ، ٢٩٪ ﻤﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺠﺘﻤﻊ، ﻭﻫﺫﺍ ﻫﻭ ﺍﻷﻫﻡ. ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺇﻋﻁـﺎﺀ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺃﺭﻗﺎﻤﺎ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ )١( ﺇﻟﻰ ﺭﻗﻡ )٤٢(، ﻭﺫﻟﻙ ﺤﺘﻰ ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺄﺭﻗﺎﻤﻬـﺎ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﺴﺭﻴﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ، ﻭﻷﻥ ﻤﺴﺎﺤﺔ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل ﻻ ﺘﻜﻔﻲ ﻟﺫﻜﺭ ﺃﺴﻤﺎﺀ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ.‬ ‫-٩-‬
  • 11. ‫٥-٢ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬﺎ:‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺜﺎﻨﻭﻴﺔ ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﻭﺍﺌﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﻭﺭﺓ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﻴﺩ‬ ‫ﱢ‬ ‫ﺍﻟﺒﺤﺙ، ﻜﺫﻟﻙ ﺘﻐﻁﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﺘﺭﺓ ﺍﺜﻨﺘﻲ ﻋﺸﺭﺓ ﺴﻨﺔ ﺒﺩﺀﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ ٥٨٩١/٦٨ ﺤﺘـﻰ ﺍﻟﻌـﺎﻡ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ‬ ‫‪‬‬ ‫٦٩٩١/٧٩، ﻭﺒﺎﻷﺨﺫ ﻓﻲ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﺼﺒﺢ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻴﻬـﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ ﺇﺤـﺩﻯ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫ﻋﺸﺭﺓ ﺴﻨﺔ.‬ ‫٥-٣ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ =‬ ‫‪‬‬ ‫=‬ ‫1‪L‬‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل + ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫=‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ =‬ ‫‪‬‬ ‫=‬ ‫2‪L‬‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫=‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل =‬ ‫=‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ =‬ ‫=‬ ‫2‪X‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ =‬ ‫=‬ ‫3‪X‬‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬ ‫- ٠١ -‬
  • 12. ‫= ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل =‬ ‫4‪X‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫=‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫5‪ = X‬ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ =‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫=‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫6‪ = X‬ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ =‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫=‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻥ – ١‬ ‫٥-٤ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ :‬ ‫ﺘﻘﻭﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺒﻴﻥ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﻫﻤﺎ:‬ ‫ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺒﺴﻴﻁ ﻹﻅﻬﺎﺭ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ 1‪ L2 ، L‬ﻤﻊ ﺒﺎﻗﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺃ(‬ ‫ﻜل ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ.‬ ‫ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﺩﺭﺝ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ 1‪ L2 ، L‬ﻭﺒﺎﻗﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ؛ ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﻫﻡ‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ(‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ 1‪ L2 ، L‬ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ.‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﻫﻨﺎ ﻴﻨﻭﻩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺭﺍﻋﻲ ﺍﻟﻔﺼل ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘـﻲ ﻴﻭﺠـﺩ ﺒﻴﻨﻬـﺎ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁـﻲ‬ ‫‪‬‬ ‫– ﺇﻥ ﻭﺠﺩﺕ – ﻭﺫﻟﻙ ﻋﻨﺩ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﺩﺭﺝ.‬ ‫- ١١ -‬
  • 13. ‫٦- ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ :‬ ‫ﺘﻨﻘﺴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﺠﺯﺍﺀ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ:‬ ‫٦-١ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫٦-٢ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ.‬ ‫‪‬‬ ‫٦-٣ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ.‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺘﻭﻀﻴﺢ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ:‬ ‫ﻁﺒﻘﺎ ﻟﻤﺎ ﻭﺭﺩ ﺒﺎﻟﺒﻨﺩ )٥-٣( ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻭﻀﺢ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ – ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻗﺩ ﺘﻡ ﺤﺴﺎﺒﻪ ﺒﻁﺭﻴﻘﺘﻴﻥ ﻫﻤـﺎ:‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل )1‪ ، (L‬ﻭﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠـﺔ‬ ‫ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ )2‪(L‬؛ ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻓﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺘﺤﻠﻴل ﻋﻼﻗﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴـﻭﺒﺎ ﺒﻜـل‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ُ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺘﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺓ. ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭﻻﻥ )١(، )٢( ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫- ٢١ -‬
  • 14. ‫ﺠﺩﻭل )١(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ 3‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 2‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل 1‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٣٤٩,٠ **‬ ‫- ٧٣٠,٠‬ ‫- ١٢٩,٠ **‬ ‫١‬ ‫- ٠٠٢,٠‬ ‫- ٥٨٦,٠ *‬ ‫- ٥٤٩,٠ **‬ ‫٢‬ ‫٩٣٢,٠‬ ‫٥٧٤,٠‬ ‫١٤٤,٠‬ ‫٣‬ ‫- ٤٦٢,٠‬ ‫- ٣٧٩,٠ **‬ ‫- ٨٣٩,٠ **‬ ‫٤‬ ‫- ٦٢٣,٠‬ ‫- ٠٥٦,٠ *‬ ‫- ٢٢٦,٠ *‬ ‫٥‬ ‫- ٥٨٢,٠‬ ‫- ٢٦٨,٠ **‬ ‫- ٥٢١,٠‬ ‫٦‬ ‫- ٤٤٥,٠‬ ‫٠٩٠,٠‬ ‫- ١٨١,٠‬ ‫٧‬ ‫٧٣٠,٠‬ ‫٤٧٠,٠‬ ‫- ٥٦٠,٠‬ ‫٨‬ ‫- ٥٢١,٠‬ ‫- ٤٤٦,٠ *‬ ‫- ٦٢٧,٠ **‬ ‫٩‬ ‫- ٣٦٨,٠ **‬ ‫- ٠٨٢,٠‬ ‫- ٦٣٧,٠ **‬ ‫٠١‬ ‫- ٨٩٠,٠‬ ‫- ٣٨٤,٠‬ ‫- ٠٠١,٠‬ ‫١١‬ ‫- ٧٤٣,٠‬ ‫- ١١٧,٠ *‬ ‫- ٦٨٧,٠ **‬ ‫٢١‬ ‫- ٠٩١,٠‬ ‫- ١٩٣,٠‬ ‫- ٢٦٩,٠ **‬ ‫٣١‬ ‫٧٧٤,٠‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٦٧٣,٠‬ ‫٤١‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫- ٨٨٢,٠‬ ‫- ٣٣٥,٠‬ ‫٥١‬ ‫٦٢١,٠‬ ‫- ٦٤٧,٠ **‬ ‫- ٤٥٨,٠ **‬ ‫٦١‬ ‫٩١٢,٠‬ ‫- ٤٦٨,٠ **‬ ‫- ٢٣٩,٠ **‬ ‫٧١‬ ‫- ٧٤٣,٠‬ ‫- ٤٥٨,٠ **‬ ‫- ٩٠٩,٠ **‬ ‫٨١‬ ‫- ٤١٠,٠‬ ‫- ٦٠٢,٠‬ ‫- ٧٦٢,٠‬ ‫٩١‬ ‫- ١٢٥,٠‬ ‫- ٣٠٥,٠‬ ‫- ٤٥٦,٠ *‬ ‫٠٢‬ ‫٨٧٢,٠‬ ‫- ٥٣٧,٠ **‬ ‫- ٢٧٧,٠ **‬ ‫١٢‬ ‫- ٥٧٧,٠ **‬ ‫- ٥٦٧,٠ **‬ ‫- ٠٥٨,٠ **‬ ‫٢٢‬ ‫- ٥٢٨,٠ **‬ ‫- ٣٤٨,٠ **‬ ‫- ٢٩٨,٠ **‬ ‫٣٢‬ ‫١٨٢,٠‬ ‫- ٣٣١,٠‬ ‫- ٠٢٦,٠ *‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٣١ -‬
  • 15. ‫ﺠﺩﻭل )٢(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ 3‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 2‪X‬‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل 1‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٤٧٥,٠‬ ‫- ٥١١,٠‬ ‫- ٠٧٦,٠ *‬ ‫١‬ ‫- ٨٠٤,٠‬ ‫- ٨٢٥,٠‬ ‫- ٧٨٧,٠ **‬ ‫٢‬ ‫١٠٠,٠‬ ‫- ٥٨٥,٠ *‬ ‫- ٠٠٦,٠ *‬ ‫٣‬ ‫٥٥٢,٠‬ ‫- ٤٦٨,٠ **‬ ‫- ٠٠٩,٠ **‬ ‫٤‬ ‫- ٣٦٠,٠‬ ‫- ٧١٤,٠‬ ‫- ٤٦٥,٠‬ ‫٥‬ ‫- ٢٢٢,٠‬ ‫٠٨٠,٠‬ ‫٧٠٠,٠‬ ‫٦‬ ‫- ٢٤٠,٠‬ ‫- ٨٦٣,٠‬ ‫- ٥٥٧,٠ **‬ ‫٧‬ ‫- ٤٧٢,٠‬ ‫٧٣٠,٠‬ ‫٥٣١,٠‬ ‫٨‬ ‫٥٤٢,٠‬ ‫- ٥٨٨,٠ **‬ ‫- ٨٩٨,٠ **‬ ‫٩‬ ‫- ٧٣٦,٠ *‬ ‫- ٧٠٢,٠‬ ‫- ٤٤٥,٠‬ ‫٠١‬ ‫- ٧٧٤,٠‬ ‫- ٦٧٧,٠ **‬ ‫- ٣٨٩,٠ **‬ ‫١١‬ ‫٧١٥,٠‬ ‫٧٠٠,٠‬ ‫٩٠٠,٠‬ ‫٢١‬ ‫٩٩١,٠‬ ‫- ٥٠٣,٠‬ ‫- ١٠٩,٠ **‬ ‫٣١‬ ‫- ١٠٢,٠‬ ‫- ٢٥٤,٠‬ ‫- ٣٧٥,٠‬ ‫٤١‬ ‫- ٨٤١,٠‬ ‫- ٨٢١,٠‬ ‫- ٨٣٦,٠‬ ‫٥١‬ ‫- ٠٦٠,٠‬ ‫- ٥٣٦,٠ *‬ ‫- ٢٩٧,٠ **‬ ‫٦١‬ ‫- ٥٦٤,٠‬ ‫- ٤٣٨,٠ **‬ ‫- ٣٩٨,٠ **‬ ‫٧١‬ ‫- ٣٥٤,٠‬ ‫- ٢٣٦,٠ *‬ ‫- ٨٢٦,٠ *‬ ‫٨١‬ ‫- ٢٩٠,٠‬ ‫- ٣٥٢,٠‬ ‫- ٦٣٣,٠‬ ‫٩١‬ ‫- ٢٤٨,٠ **‬ ‫- ٣٥٠,٠‬ ‫- ٤٢٤,٠‬ ‫٠٢‬ ‫- ٣٩١,٠‬ ‫- ٠٥٠,٠‬ ‫- ٢٨٠,٠‬ ‫١٢‬ ‫٦٦٢,٠‬ ‫٢٦٢,٠‬ ‫١٦٢,٠‬ ‫٢٢‬ ‫١٦٥,٠‬ ‫- ٤٦٥,٠‬ ‫- ٢٥٦,٠ *‬ ‫٣٢‬ ‫٠٢٠,٠‬ ‫- ٥٣٢,٠‬ ‫- ٠٧٥,٠‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٤١ -‬
  • 16. ‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭﻻﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺎﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ – ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ – ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓـﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ. ﻭﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫‪ ‬ﹸ‬ ‫١- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ :‬ ‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٦١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٧,٦٦٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺃ(‬ ‫)ﺏ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٠٥٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫)ﺝ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻲ ٤ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻭﺒﻨﺴﺒﺔ ٧,٦١٪.‬ ‫٢- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ :‬ ‫)ﺃ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٠٥٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫)ﺏ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٧ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٩٢٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫)ﺝ( ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻲ ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﻓﻘﻁ ﻭﺒﻨﺴﺒﺔ ٣,٨٪.‬ ‫٣- ﺃﻥ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺃﻜﺜﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻭﺃﻀـﻌﻑ‬ ‫‪‬‬ ‫ﹸ ‪‬‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻫﻭ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ.‬ ‫‪‬‬ ‫٤- ﻀﻌﻑ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺭﺒﺤﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ؛ ﺤﻴﺙ ﻅﻬﺭﺕ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ – ﺒﻴﻥ‬ ‫ﻫﺫﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ – ﻓﻲ ٨ ﺸﺭﻜﺎﺕ )ﺜﻠﺙ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ(، ﺒل ﺇﻥ ﺒﻌﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ٠٥,٠، ﻭﻗﺩ‬ ‫ﻴﺭﺠﻊ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤﻥ ﺴﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺨﺭﻯ ﺒﺸﻜل ﻭﺍﻀﺢ ﻨﺘﻴﺠـﺔ ﺍﻟﺨﺴـﺎﺌﺭ ﺍﻟﺘـﻲ‬ ‫ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫٥- ﺃﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ )1‪ (L‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺃﻜﺜـﺭ ﺩﻻﻟـﺔ ﻋﻠـﻰ ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ – ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ – ﻤﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠـل ﻓﻘـﻁ‬ ‫‪‬‬ ‫)2‪(L‬؛ ﻭﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻌﻨﺼﺭ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﻭﺯﻨﺎ ﻓﻲ ﻗﻴﺎﺱ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﹸ ‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫٦- ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴـل ﻗﺼـﻴﺭ ﺍﻷﺠـل ﻴﻔـﻭﻕ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﻫـﺎ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل. ﻓﻌﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل ﺃﻭﻀﺤﺕ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻤﻥ ﺴـﻨﻭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ‬ ‫)٦٩٩١ / ٧٩٩١( ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫)ﺃ( ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل )ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل + ﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ( ﺒﻠﻐﺕ ﺤـﻭﺍﻟﻲ ﺜﻼﺜـﺔ‬ ‫ﺃﻀﻌﺎﻑ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل )٧٦,٦٩٢٪(.‬ ‫)ﺏ( ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ )ﻁﻭﻴﻠـﺔ ﻭﻗﺼـﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠـل( ﺒﻠﻐـﺕ ٨,٤٧٪؛‬ ‫ﺃﻱ ﺇﻥ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﺭﺒﺎﻉ ﺩﻴﻭﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل.‬ ‫ﱠ‬ ‫)ﺝ( ﺘﻀﺨﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﺤﻴﺙ ﻭﺼﻠﺕ ﻨﺴﺒﺘﻪ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼـﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠـل ٨,٦٦٪‬ ‫ﻜﻤﺎ ﻭﺼﻠﺕ ﻨﺴﺒﺘﻪ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ٦٩,٩٤٪، ﻭﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻓﺈﻥ ﺜﻠﺜﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫- ٥١ -‬
  • 17. ‫ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ، ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﻨﺼﻑ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﻤﺩﻴﻭﻨﻴـﺔ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻴﺘﻤ ﱠـل‬ ‫ﺜ‬ ‫ﱠ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ.‬ ‫٧- ﻅﻬﻭﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ ﻟﻼﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L2 , L‬ﻭﻜل ﻤـﻥ ﺭﺒﺤﻴـﺔ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫ﻭﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻻ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻊ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ )ﺃﻭ ﺘﻨﺎﻗﺼﻪ ﻤـﻊ ﺘﻨﺎﻗﺼـﻬﺎ(، ﻭﺫﻟـﻙ‬ ‫ﻟﺴﺒﺒﻴﻥ:‬ ‫)ﺃ( ﻅﻬﻭﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻓﻲ ﻋﺩﺩ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﺠﺩﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﻀﺂﻟﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻟﺩﺭﺠﺔ ﻻ ﻴﻌﺘﺩ ﺒﻬﺎ.‬ ‫ُ‬ ‫‪ ‬‬ ‫٦-٢ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ:‬ ‫‪‬‬ ‫ﺘﺘﺒﻨﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﺒﻌﺎﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻫﻲ:‬ ‫)ﺃ( ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل : ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻜﺱ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻜﻜل؛ ﺃﻱ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻻﺴـﺘﺜﻤﺎﺭ‬ ‫ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻭﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل.‬ ‫)ﺏ( ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ: ﻭﻴﻌﻜﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓـﻲ ﺍﻟﻁﺎﻗـﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴـﺔ ﻟﻠﺸـﺭﻜﺔ؛ ﺃﻱ ﺍﻟﻨﻤـﻭ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘـﻲ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل.‬ ‫)ﺕ( ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ: ﻭﻫﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﺜل ﺍﻨﻌﻜﺎﺴﺎ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻤـﻭ ﻓـﻲ ﺍﻷﺼـﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘـﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤـﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﱢ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ؛ ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﻨﺼﻴﺏ ﺍﻟﺴﻭﻗﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ.‬ ‫ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭﻻﻥ )٣( ، )٤( ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻜل ﻤـﻥ ﺍﻟﺭﻓـﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴـﻭﺒﺎ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل )1‪ (L‬ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺤﺴﻭﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻷﺠل ﻓﻘﻁ )2‪.(L‬‬ ‫- ٦١ -‬
  • 18. ‫ﺠﺩﻭل )٣(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 6‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ 5‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل 4‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٢١٠,٠‬ ‫- ٦٦١,٠‬ ‫٤٠٤,٠‬ ‫١‬ ‫٥٩٧,٠ **‬ ‫٩٠٤,٠‬ ‫٩٢٦,٠ *‬ ‫٢‬ ‫٠٩٥,٠ *‬ ‫٦٧٥,٠‬ ‫١٣٨,٠ **‬ ‫٣‬ ‫٤٩١,٠‬ ‫٢٦٢,٠‬ ‫١٨٧,٠ **‬ ‫٤‬ ‫- ٨٢٠,٠‬ ‫- ٥٢١,٠‬ ‫٣٧٢,٠‬ ‫٥‬ ‫٦٢٣,٠‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫٧٧٥,٠ *‬ ‫٦‬ ‫١٩٣,٠‬ ‫٣٩٢,٠‬ ‫٩٣٢,٠‬ ‫٧‬ ‫- ٧٠١,٠‬ ‫٦٦٠,٠‬ ‫- ٣٨٠,٠‬ ‫٨‬ ‫٧٥٣,٠‬ ‫٢٣٤,٠‬ ‫١٥٧,٠ *‬ ‫٩‬ ‫٠١٩,٠ **‬ ‫٤١٠,٠‬ ‫١٦٣,٠‬ ‫٠١‬ ‫٧٨١,٠‬ ‫٣٧٠,٠‬ ‫٧٦٧,٠ **‬ ‫١١‬ ‫٥٨٢,٠‬ ‫٩٠٠,٠‬ ‫١١٤,٠‬ ‫٢١‬ ‫- ٣٤٤,٠‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫١٣٢,٠‬ ‫٣١‬ ‫- ٨٩٥,٠ *‬ ‫١٣٥,٠‬ ‫١١٠,٠‬ ‫٤١‬ ‫- ٣٨١,٠‬ ‫٦٦٣,٠‬ ‫١٦٦,٠ *‬ ‫٥١‬ ‫- ٩٩٢,٠‬ ‫- ٦٠٢,٠‬ ‫٤٢٤,٠‬ ‫٦١‬ ‫- ٢٢٠,٠‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٣٠٦,٠ *‬ ‫٧١‬ ‫١٣٦,٠ *‬ ‫٦٦٣,٠‬ ‫٤٤٦,٠ *‬ ‫٨١‬ ‫- ٩٧١,٠‬ ‫- ٣٢١,٠‬ ‫٣٣١,٠‬ ‫٩١‬ ‫٥٤٢,٠‬ ‫- ٨٠١,٠‬ ‫٧٣٢,٠‬ ‫٠٢‬ ‫٦١٢,٠‬ ‫٠٢١,٠‬ ‫٤٢٧,٠ *‬ ‫١٢‬ ‫٦٩١,٠‬ ‫٥٩٢,٠‬ ‫٢٢٢,٠‬ ‫٢٢‬ ‫٠٤٣,٠‬ ‫٦٥٣,٠‬ ‫٢١٦,٠ *‬ ‫٣٢‬ ‫٩٠٣,٠‬ ‫- ٢٦١,٠‬ ‫٧٨٥,٠ *‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٧١ -‬
  • 19. ‫ﺠﺩﻭل )٤(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ 6‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ 5‪X‬‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل 4‪X‬‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫- ٢٦١,٠‬ ‫٣٥٢,٠‬ ‫٩٤٦,٠ *‬ ‫١‬ ‫٩٠٧,٠ *‬ ‫١٢٢,٠‬ ‫٩٢٢,٠‬ ‫٢‬ ‫٧٥٤,٠‬ ‫٦١٦,٠*‬ ‫٥٧٣,٠‬ ‫٣‬ ‫٢٧٠,٠‬ ‫١٦٣,٠‬ ‫٠١٨,٠ **‬ ‫٤‬ ‫٢٠٢,٠‬ ‫٢٣١,٠‬ ‫٦٩٣,٠‬ ‫٥‬ ‫٤٦٢,٠‬ ‫٧٩١,٠‬ ‫٧٢٥,٠‬ ‫٦‬ ‫- ٥٤٣,٠‬ ‫٠٤٣,٠‬ ‫٨٧٣,٠‬ ‫٧‬ ‫٧٢٤,٠‬ ‫- ٩٥٢,٠‬ ‫- ٨٨٠,٠‬ ‫٨‬ ‫٩٠٨,٠ **‬ ‫٥٧٤,٠‬ ‫٣٥٣,٠‬ ‫٩‬ ‫- ٢٩٥,٠‬ ‫٨٨٣,٠‬ ‫٩١٦,٠ *‬ ‫٠١‬ ‫١٧٥,٠‬ ‫٧٨٣,٠‬ ‫٤٤٣,٠‬ ‫١١‬ ‫٧٠٣,٠‬ ‫٢١٦,٠ *‬ ‫٣٦٤,٠‬ ‫٢١‬ ‫- ٠٤٦,٠ *‬ ‫٣٦٢,٠‬ ‫٣٤٢,٠‬ ‫٣١‬ ‫- ٢٩١,٠‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٣٥٣,٠‬ ‫٤١‬ ‫٢٨١,٠‬ ‫٣٣٣,٠‬ ‫٣٠٤,٠‬ ‫٥١‬ ‫- ٠٩١,٠‬ ‫- ١٤١,٠‬ ‫٤٧١,٠‬ ‫٦١‬ ‫٨١١,٠‬ ‫٥٤٠,٠‬ ‫١١٥,٠‬ ‫٧١‬ ‫٥٩٢,٠‬ ‫٧٧٦,٠ *‬ ‫٢٤٢,٠‬ ‫٨١‬ ‫- ٦٠٢,٠‬ ‫- ٥٥١,٠‬ ‫٥٦١,٠‬ ‫٩١‬ ‫- ٨٩٠,٠‬ ‫٧٤٥,٠‬ ‫٤٨٣,٠‬ ‫٠٢‬ ‫٦٠٥,٠‬ ‫٤١٢,٠‬ ‫٤٣١,٠‬ ‫١٢‬ ‫- ٤٥١,٠‬ ‫١٢٢,٠‬ ‫٦٥٤,٠‬ ‫٢٢‬ ‫- ٧٢١,٠‬ ‫١٠٦,٠ *‬ ‫٥١٢,٠‬ ‫٣٢‬ ‫- ٥٩٠,٠‬ ‫٩٤٣,٠‬ ‫٨٠٤,٠‬ ‫٤٢‬ ‫* ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٨١ -‬
  • 20. ‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﻴﻥ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫١- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ :‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٢١ ﺸﺭﻜﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٠٥٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺃ(‬ ‫)ﺏ( ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٣٨,٠٢ ٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫٢- ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﺃﻱ ﻤـﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ،‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻠﻎ ٦٧٥,٠ ﻓﻘﻁ )ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٣( ﻭﻟﻡ ﺘﺜﺒﺕ ﻤﻌﻨﻭﻴﺘﻪ ﺤﺘﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٠,٠‬ ‫٣- ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ:‬ ‫ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٥,٢١٪ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ.‬ ‫)ﺃ(‬ ‫)ﺏ( ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ٤ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٧,٦١٪.‬ ‫)ﺝ( ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﺒﻨﺴﺒﺔ ٥,٢١ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫٤- ﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻘﻭل – ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ – ﺇﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻀﻌﻴﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺨﺎﺼﺔ )2‪ (L‬ﻭﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﻅﻬﻭﺭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻁﺭﺩﻱ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﺭﻓـﻊ ﺍﻟﻤـﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻓـﻲ ٢١‬ ‫)ﺃ(‬ ‫ﺸﺭﻜﺔ، ﻭﻅﻬﻭﺭ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻊ )2‪ (L‬ﻓﻲ ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺘﻠﻙ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻫﻲ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺃﺴﺎﺴﺎ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺃﻱ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ ، (L‬ﻭﻅﻬـﻭﺭ ﻫـﺫﺍ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻊ )2‪ (L‬ﻓﻲ ٤ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻴﺩﻋﻡ ﺍﻻﺴﺘﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ.‬ ‫)ﺕ( ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻁﺭﺩﻱ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭﻜل ﻤـﻥ )1‪ (L2) ، (L‬ﻓـﺈﻥ ﻫـﺫﻩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻏﻴﺭ ﻭﺍﻀﺤﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﻗﻠﺔ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﻭﺘﻘﺎﺭﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻌﺩﺩ ﻤـﻥ ﻨﺎﺤﻴـﺔ‬ ‫ﹸ ‪ُ‬‬ ‫ﺃﺨﺭﻯ )٥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻊ )1‪ (L‬ﻤﻘﺎﺒل ٣ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻊ )2‪.((L‬‬ ‫٥- ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﻴﻥ ﺘﺸﻴﺭ – ﺒﺎﻟﻁﺒﻊ – ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒـﺎﻁ ﻋﻜﺴـﻲ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ. ﻭﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ :‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺃ( ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل" ﻴﻼﺤﻅ ﺃﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻅﻬﺭ ﻓﻲ ﺸـﺭﻜﺔ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﱠ‬ ‫ﻭﺍﺤﺩﺓ )ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٨( ﻭﺒﻘﻴﻤﺔ ﻀﺌﻴﻠﺔ ﺠﺩﺍ ) - ٣٨٠,٠ ﻤـﻊ )1‪ ٠,٠٨٨ - ،(L‬ﻤـﻊ )2‪((L‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻤﺎ ﻻ ﻴﻘﺩﺡ ﻓﻲ ﺍﻟﺼﻭﺭﺓ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل.‬ ‫)ﺏ( ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ" ﻅﻬﺭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻤﻊ )1‪ (L‬ﻓﻲ ٦ ﺸـﺭﻜﺎﺕ،‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻀﺌﻴﻠﺔ )ﺃﻜﺒﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌـﺎﻤﻼﺕ ﻫـﻲ – ٦٠٢,٠ ﻓـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٦١(. ﻭﻫﻨﺎ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:-‬ ‫‪ ‬ﹸ‬ ‫- ٩١ -‬
  • 21. ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ )1‪ (L‬ﻓﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻴﺘﻡ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﺒﺄﻤﻭﺍل ﻤﻤﻠﻭﻜﺔ )ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠﺯﺓ(، ﻭﻫـﺫﺍ‬ ‫‪‬‬ ‫ُ‬ ‫ﺃﻤﺭ ﻤﻨﻁﻘﻲ ﻭﻤﻘﺒﻭل.‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ )1‪ (L‬ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ؛ ﻓﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻫﻭ ﻗﻲ ﺤﻘﻴﻘﺘﻪ ﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ، ﻭﺃﻥ ﺘﺯﺍﻴﺩ )1‪ (L‬ﻴﺭﺠﻊ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﺇﻟـﻰ ﺘﺯﺍﻴـﺩ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل.‬ ‫)ﺝ( ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ" ﻓﻘﺩ ﻅﻬﺭ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁـﻪ ﺍﻟﻌﻜﺴـﻲ ﻤـﻊ )1‪ (L‬ﻓـﻲ ٩‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻊ ﻀﺂﻟﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ، ﻤﺎ ﻋﺩﺍ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٤١ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻘﻴﻤﺔ – ٨٩٥,٠ ﻭﻫﻨﺎ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:-‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ )1‪ (L‬ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﺤﺩ ﺃﻤﺭﻴﻥ:‬ ‫ﺍﻷﻭل: ﺃﻥ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻴﺘﻡ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻨﻪ ﻋـﻥ ﻁﺭﻴـﻕ ﺍﻻﺌﺘﻤـﺎﻥ‬ ‫ُ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ.‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ: ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﺠﺎﺀﺕ ﻤﻥ ﺘﺼﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﺭﺍﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤـﺔ ﻭ/ ﺃﻭ ﺍﻟﻤـﻭﺍﺩ‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﻡ.‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﻨﺎﻗﺹ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻤﻊ ﺘﺯﺍﻴﺩ )1‪ (L‬ﻓﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬ ‫ﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﺇﻤﺎ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺭﺍﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ﻭ/ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻟﺨﺎﻡ ﺃﻭ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ‬ ‫‪َ‬‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻓﻲ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻁﺎﻗﺔ ﺇﻨﺘﺎﺠﻴﺔ )ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ( ﺘﻤﺜل ﻁﺎﻗﺔ ﻋﺎﻁﻠﺔ.‬ ‫ﱢ‬ ‫٦- ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﺒﻴﻥ )2‪ (L‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫‪ ‬ﹸ‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺃ( ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﺒﻴﻥ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻌﺘ ‪‬ـﺭ‬ ‫ﹸ ﺒ ُ‬ ‫ﻏﻴﺭ ﺫﺍﺕ ﺃﺜﺭ ﻓﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻘﻠﺔ ﻋﺩﺩﻫﺎ ﻭﻀﺂﻟﺔ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ.‬ ‫‪‬‬ ‫)ﺏ( ﻅﻬﺭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﺒﻴﻥ )2‪ (L‬ﻭﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ١١ ﺸﺭﻜﺔ، ﻤﻊ ﻀﺂﻟﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒـﺎﻁ،‬ ‫ﻤﺎ ﻋﺩﺍ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺭﻗﻡ ٣١ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻲ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻘﻴﻤﺔ -.٠٤٦٠ ﻭﻫﻨـﺎ ﻴﻼ ‪‬ـﻅ‬ ‫‪ ‬ﺤ ﹸ‬ ‫ﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻤﻊ ﺘﻨﺎﻗﺹ )2‪ (L‬ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‬ ‫ﻗﺩ ﺠﺎﺀﺕ ﻤﻥ ﺘﺼﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﺭﺍﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ﻭ/ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻟﺨﺎﻡ.‬ ‫- ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻌﻜﺴﻲ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﻨﺎﻗﺹ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌـﺎﺕ ﻤـﻊ ﺘﺯﺍﻴـﺩ )2‪ (L‬ﻓـﺈﻥ ﺫﻟـﻙ ﻴﻌﻨـﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴـﺎﺩﺓ‬ ‫ﻓﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻁﺎﻗﺔ ﺇﻨﺘﺎﺠﻴﺔ )ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ( ﺘﻤﺜل ﻁﺎﻗﺔ ﻋﺎﻁﻠﺔ.‬ ‫ﱢ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫- ٠٢ -‬
  • 22. ‫٦-٣ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ:‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺴﺒﻘﺕ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ – ﻓﻲ ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ – ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺘﺤﻠﻴـل ﺍﻻﻨﺤـﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌـﺩﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺩﺭﺝ ﻫﻭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ .(L‬ﻭﻨﻅﺭﺍ‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ﻟﻭﻀﻭﺡ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ "ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل" ﻭ"ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘـﺔ" ﻓﻘـﺩ ﺘـﻡ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺼل ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل؛ ﻭﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻓﻘﺩ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻤﺭﺘﻴﻥ: ﻤﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﺘﻤﺜل ﻓـﻲ‬ ‫ﱠ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻜل ﻤﻥ "ﻨﻤﻭ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل" ﻭ"ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ" ﻭﻤﺭﺓ ﺃﺨـﺭﻯ ﻋﻠـﻰ ﺃﺴـﺎﺱ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤـﻭ ﻴﺘﻤ ﱠـل ﻓـﻲ ﻜـل‬ ‫ﺜ‬ ‫َ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻤﻥ "ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ" ﻭ"ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ".‬ ‫ﻭﺍﻟﺠﺩﺍﻭل ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﺘﻭﻀﺢ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل:‬ ‫- ١٢ -‬
  • 23. ‫ﺠﺩﻭل )٥(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )1‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ )ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ(‬ ‫2‪R‬‬ ‫‪F‬‬ ‫6‪X‬‬ ‫5‪X‬‬ ‫3‪X‬‬ ‫2‪X‬‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫٦٧,٨٨٪‬ ‫٦٩٠,١٧**‬ ‫- ٦٦٠,٢‬ ‫٩٦٤,٠‬ ‫١‬ ‫)-٢٣٤,٨(**‬ ‫)٦٦٦,٤١(**‬ ‫١٥,٩٨٪‬ ‫٢٧٧,٦٧‬ ‫-٢١٢,٢‬ ‫٩٩٤,٠‬ ‫٢‬ ‫)٧٠٨,٩١(** )-٢٦٧,٨(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٣‬ ‫٥٣,٨٩٪‬ ‫٨٠٦,٨٣٢**‬ ‫- ٣٥١,٠‬ ‫-٧١٤,٠‬ ‫٥٨٥,٠‬ ‫٤‬ ‫)٠٨٣,٠٢(** )-٥٣٨,٢(** )-‬ ‫٩٠٢,٧(**‬ ‫٠٢,٩٣٪‬ ‫٣٠٨,٥ *‬ ‫-٠٠٧,٠‬ ‫١٤٣,٠‬ ‫٥‬ ‫)-٩٠٤,٢(*‬ ‫)٢٥٥,٣(**‬ ‫٨٤,١٩٪‬ ‫٤٦٥,٧٣**‬ ‫-٣٦٨,٠‬ ‫-٥٤٦,٦‬ ‫- ٥٣٤,٠‬ ‫٦‬ ‫)-٠٠٥,٨(** )-٦٣٣,٣(**‬ ‫)-‬ ‫٠٤١,٦(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٧‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٨‬ ‫٣٥,٤٥٪‬ ‫٣٩٧,٠١**‬ ‫-٢٣٧,٠‬ ‫٨٧٤,٠‬ ‫٩‬ ‫)-٥٨٢,٣(**‬ ‫)٤٨٦,٧(**‬ ‫١٨,٢٨٪‬ ‫٩٦٣,٣٤**‬ ‫٣٩٠,٠‬ ‫٩٠٤,٠‬ ‫٠١‬ ‫)٦٨٥,٠(**‬ ‫)٨٦٤,٣١(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫١١‬ ‫٥٠,٧٩٪‬ ‫٠٨٥,١٢**‬ ‫-٧٦٠,٢‬ ‫-٩١٤,٧‬ ‫٩١٧,٠‬ ‫٢١‬ ‫)٩٤٦,١٢(** )-٢٤٠,٤(** )-٠١٣,٣(*‬ ‫٥٠,٧٩٪‬ ‫٩٣٧,١٣١**‬ ‫-٥٣٠,١‬ ‫-٨٤١,٤‬ ‫٨٠٣,١‬ ‫٣١‬ ‫)-٦٩٥,٣(**‬ ‫)-‬ ‫)١٣٧,٣(**‬ ‫٣١٩,٤١(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٤١‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٥١‬ ‫- ٢٢ -‬
  • 24. ‫2‪R‬‬ ‫‪F‬‬ ‫6‪X‬‬ ‫5‪X‬‬ ‫3‪X‬‬ ‫2‪X‬‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫٣٩,٦٨٪‬ ‫٤١٦,٦٢**‬ ‫-٥٩٠,٠‬ ‫-٧٧٢,٢‬ ‫٥٢٤,٠‬ ‫٦١‬ ‫)-٥٥٩,٢(*‬ ‫)٠٠٦,١١(** )-٤٧١,٧(**‬ ‫٩٢,٦٨٪‬ ‫٩٤٦,٦٥**‬ ‫-٦٠٧,١‬ ‫٧٠٥,٠‬ ‫٧١‬ ‫)٥٠١,٨١(** )-٧٢٥,٧(**‬ ‫٣١,٤٩٪‬ ‫٣٥١,٤٦**‬ ‫٣٩٤,٠‬ ‫-٧٨٦,١‬ ‫١٣٤,٠‬ ‫٨١‬ ‫)١٦٠,٤(**‬ ‫)١٠٠,٢١(** )-٤٠٦,٨(**‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٩١‬ ‫١٩,٠٧٪‬ ‫١٥٧,٩**‬ ‫٤١٤,٠‬ ‫-٩٢٣,١‬ ‫٣١٣,٠‬ ‫٠٢‬ ‫)٨٩٧,٢(*‬ ‫)-٠٨٣,٤(**‬ ‫)٧٢٢,٧(**‬ ‫١٥,٢٦٪‬ ‫٦٠٠,٥١**‬ ‫-٣٢٣,١‬ ‫٦٨٧,٠‬ ‫١٢‬ ‫)-٤٧٨,٣(**‬ ‫)٣٠٨,٦(**‬ ‫٧٥,١٧٪‬ ‫٨٥٦,٢٢**‬ ‫-٥٥٩,١‬ ‫٦٤٨,٠‬ ‫٢٢‬ ‫)-٠٦٧,٤(**‬ ‫)٧٩٢,٥(**‬ ‫١٩,٩٨٪‬ ‫٥٢٦,٥٣‬ ‫٢٦٣,٠‬ ‫-١٥٤,٢‬ ‫٢٣٣,٠‬ ‫٣٢‬ ‫)٩٨٩,٢(*‬ ‫)١٤٢,٧١(** )٠٨٨,٧(**‬ ‫٠٤,٣٤٪‬ ‫٢٠٩,٦*‬ ‫-٩٤٩,١‬ ‫٧٤٥,٠‬ ‫٤٢‬ ‫)٧٢٦,٢(*‬ ‫)٤٤٧,٠(**‬ ‫) ( ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻭﺴﻴﻥ ﺘﻤﺜل ﻗﻴﻤﺔ "‪"t‬‬ ‫ﱢ‬ ‫* ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ٥٪.‬ ‫** ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ١٪.‬ ‫- ٣٢ -‬
  • 25. ‫ﺠﺩﻭل )٦(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )2‪ (L‬ﻭﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ )ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ(‬ ‫2‪R‬‬ ‫‪F‬‬ ‫6‪X‬‬ ‫5‪X‬‬ ‫3‪X‬‬ ‫2‪X‬‬ ‫1‪X‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫٣٥,٧٤٪‬ ‫٢٥١,٨*‬ ‫-٨٨٧,٥‬ ‫١٦٤,٠‬ ‫١‬ ‫)-٥٥٨,٢(*‬ ‫)٤٩٠,٥(**‬ ‫٨٤,١٦٪‬ ‫٧٦٣,٤١**‬ ‫-٤٤٠,٦١‬ ‫٧٧٢,١‬ ‫٢‬ ‫)-٠٩٧,٣(**‬ ‫)٥٢٠,٣(*‬ ‫٦٩,٧٣٪‬ ‫٧٠٥,٥*‬ ‫٦٧٤,٣‬ ‫٢٥٧,٠‬ ‫٣‬ ‫)٧٤٣,٢(*‬ ‫)٨٩٤,٣(**‬ ‫٠٠,٨٩٪‬ ‫٦٠٥,١٤٤**‬ ‫-٠٦١,٥‬ ‫٠٣٠,٠‬ ‫٤‬ ‫)-٢١,١٢(**‬ ‫)٣٠٣,٠(‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٥‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٦‬ ‫٨٩,٠٦٪‬ ‫٧٦٠,٤١,٤١‬ ‫-٢٥٣,١‬ ‫٥٩٠,٠‬ ‫٧‬ ‫)-١٥٧,٣(**‬ ‫)٤٣٠,٢(‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ‬ ‫٨‬ ‫١٩,٩٨٪‬ ‫٩٤٦,٥٣**‬ ‫١٨٠,٢‬ ‫- ٠٢٩,٤‬ ‫٩٥٨,٠‬ ‫٩‬ ‫)٦٤٥,٢(*‬ ‫)-٣٠٤,٤(**‬ ‫)٢٧,٢(*‬ ‫١٨,٩٣٪‬ ‫٣٥٩,٥*‬ ‫- ٨٢٧,٢‬ ‫٦٢١,١‬ ‫٠١‬ ‫)-٠٤٤,٢(*‬ ‫)٢٦٩,٢(*‬ ‫٥٣,٦٩٪‬ ‫٢٣٥,٧٣٢**‬ ‫-٩٥٠,٨١‬ ‫٩٩٣,٠‬ ‫١١‬ ‫)-٢١٤,٥١(**‬ ‫)٨٩٠,١(‬ ‫٠٥,٧٣٪‬ ‫٠٠٤,٥*‬ ‫١٩٠,٣‬ ‫٧١٦,١‬ ‫٢١‬ ‫)٤٢٣,٢(*‬ ‫)٣٩٧,٤(**‬ ‫٩٨,٦٩٪‬ ‫٤٤٩,٤٢١**‬ ‫٨١٥,١‬ ‫-٤٧٧,٥‬ ‫-٠٥٢,٠‬ ‫٣١‬ ‫)٤٧٤,٦(**‬ ‫)-٢١٠,٢١(**‬ ‫)-٤٦٣,٠(‬ ‫٠١,٢٤٪‬ ‫٧٥٥,٧*‬ ‫-٨١١,٠‬ ‫-٥١٣,٠١‬ ‫٦٦١,١‬ ‫٤١‬ ‫)-٠٢٣,٢(*‬ ‫)-٧٤٢,٣(*‬ ‫)٨٤٢,٤(‬ ‫٦٠,٠٤٪‬ ‫٤١٠,٦*‬ ‫-٤٥٣,٥١‬ ‫٠٢٧,١‬ ‫٥١‬ ‫)-٠٥٠,٢(*‬ ‫)٠٥٠,٤(**‬ ‫- ٤٢ -‬