1. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2015 37
проблемы и суждения
К вопросу о создании и деятельности
рейтинговых агентств
В. С. Маркелов,
советник первого заместителя Председателя Банка России
В
России и во многих других странах правитель-
ства, регуляторы финансового рынка и инвесто-
ры ищут альтернативные источники кредитной
оценки. В России эта проблема особенно актуальна, о
чем свидетельствует принятие специального закона и
недавно одобренная Банком России идея создания рос-
сийского рейтингового агентства, которое будет рабо-
тать в рамках нового закона и в соответствии с лучши-
ми международными практиками.
ПрезидентРоссийскойФедерацииВ.В.Путин13июля
2015 г. подписал Федеральный закон «О деятельности
кредитных рейтинговых агентств в Российской Фе-
дерации, о внесении изменения в статью 761 Феде-
рального закона «О Центральном банке Российской
Федерации (Банке России)» и признании утративши-
ми силу отдельных положений законодательных ак-
тов Российской Федерации», который устанавливает
основные понятия рейтинговой деятельности и усло-
вия ее осуществления в России, а также определяет
порядок аккредитации рейтинговых агентств. В этой
связи имеет смысл посмотреть на историю создания
рейтинговых агентств и оценить перспективы рейтин-
говой индустрии.
История создания международных компаний «боль-
шой тройки» – Moody’s, Standard and Poors и FitchRat-
ings – началась достаточно давно, но не настолько, на-
сколько это может показаться. Первые две компании
– лидеры на американском рынке, имеющие более чем
столетнюю историю: первое исследование Генри Вар-
нума Пура (H. V. Poor) было опубликовано в 1860 г.,
а первый отчет Джона Муди (John Moody) – в 1900 г.
Fitch Ratings же стал серьезным конкурентом относи-
тельно недавно: агентство образовалось в результате
серии слияний и поглощений, начиная с покупки фран-
цузским холдингом Fimalac небольшого английского
агентства IBCA в 1992 г. Собственно Fitch Investors Ser-
vices, прародительница которой была основана Джо-
ном Фитчем (John Fitch) в 1913 г., была приобретена
только в 1998 г., и затем это имя стало уже брендом ком-
пании. Следовательно, у Fitch значительные европей-
ские корни, и оно пользуется большей известностью в
Европе и Азии, чем на американском континенте. Таким
образом, в 1990-х гг. дуополия на рейтинговом рынке
впервые была подорвана, образовалась «большая трой-
ка» самых влиятельных международных рейтинговых
агентств.
Вместе с тем на рынке появлялись и существова-
ли региональные, или нишевые, агентства: например,
Dominion Bond Rating Service (DBRS) было основано в
1976 г. в Канаде, а также A. M. Best, действующее на
страховом рынке. Возникает вопрос, почему, особенно
с учетом практически не сравнимой с другими видами
бизнеса доходности (в 2014 г. операционная маржа у
Moody’s – 43%), новые глобальные конкуренты появля-
ются чрезвычайно медленно?
Если применить классический анализ индустрии
М. Портера, можно отметить, что основной причи-
ной явились практически непреодолимые барьеры для
входа, которые можно объяснить следующими обстоя-
тельствами.
Первое – время для завоевания доверия. У агентств
основной продукт – репутация. Репутацию долго за-
воевывать, и завоевывать ее нужно у пользователей
рейтингов, а это инвесторы, которые владеют и распо-
ряжаются в совокупности триллионами долларов. Это
может занять годы и даже десятки лет. Немногие го-
товы столько ждать. Несмотря на высокую конечную
прибыль, частные инвесторы не стремятся вкладывать
в активы, которые приносят доход через 5–10 лет, есть
более понятные им инвестиции.
Второе – экспертиза аналитиков, накопленные
знания и методология. У рейтинговых агентств есть ог-
ромный актив, который не отражается на балансе, – на-
копленные знания, опыт и экспертиза профессионалов.
Созданы и изданы десятки, если не сотни методологий,
по самым разным отраслям и для разных инструмен-
тов, включая обычные облигации, гибридные инстру-
менты, ипотечные ценные бумаги и т. д. Написаны и
опубликованы десятки тысяч кредитных отчетов и ис-
следований по различным эмитентам. Что касается мето-
дологии,всериск-менеджерызнают,чтоможноизобрести
сложные модели по выставлению рейтингов, но насколько
они правильные – никто не может сказать до того момента,
пока не будет дефолтов. У глобальных агентств такая ста-
тистика есть, причем за много десятков лет, по большому
количеству стран и по разным отраслям.
Третье (и это неразрывно связано со вторым пун-
ктом) – глобальность бизнеса. Очень сложно зарабо-

2. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/201538
проблемы и суждения
тать репутацию за рубежом, где эмитенты и инвесторы
говорят на другом языке и есть своя географическая
специфика. Инвесторы хотят сравнивать облигации,
например, банков из Южной Африки с корпорациями
из Америки и суверенными облигациями Индонезии,
но, естественно, только очень немногие из них, если
вообще кто-либо, обладает экспертизой по всем этим
инструментам. Крупнейшие агентства за счет наличия
аналитиков в этих странах, а также глобальной экспер-
тизы могут предоставлять им такую услугу.
Четвертое – размеры самих агентств. Очень слож-
но вырастить компанию, сопоставимую по размерам с
крупнейшими игроками (капитализации Moody’s Corp
и McGraw Hill, в которую входит S&P, составляют 233
и 29 мрлд дол. соответственно).
И наконец, последнее, но не самое маловаж-
ное – позиция самих агентств. Аналогично покупке
Facebook компании WhatsApp за явно несоразмерную
генерируемой прибыли сумму 19 млрд дол., крупные
агентства внимательно смотрят на подрастающих кон-
курентов и в случае необходимости приобретают ком-
пании, не дожидаясь, пока конкуренция станет для них
реальностью.
Так есть ли возможность создать альтернативу?
Скорее да: опыт других аналогичных индустрий го-
ворит о том, что вопрос развития конкуренции – это
вопрос времени. Давайте посмотрим на пример аудита
и консалтинга. В аудите есть «большая четверка» ли-
деров. В консалтинге, помимо трех компаний страте-
гического консалтинга, есть достаточно игроков, кото-
рые, может быть, не такие большие по размеру, но не
менее уважаемые, например Roland Berger или Oliver
Wyman. Опыт создания Fitch также говорит о том, что
появление новых конкурентов неизбежно. Подрастаю-
щие молодые агентства дышат в спину лидерам: поми-
мо «большой тройки», в Европе и США аккредитовано
уже 24 и 7 агентств соответственно. В Китае активно
действует агентство Dagong, которое вышло в том чи-
сле на российский рынок. В России в настоящий мо-
мент действуют четыре локальных рейтинговых агент-
ства: «Рус-рейтинг», «Эксперт РА», Национальное
рейтинговое агентство и AK & M.
Стоит сказать про альтернативу текущей модели
рейтингового бизнеса, при которой за рейтинговые услу-
ги платит эмитент. Данная модель стала доминировать
относительно недавно – в 1970-е гг. Попытки возрожде-
ния варианта, при котором за рейтинг платит инве-
стор, пока не увенчались успехом. Эта модель несет в
себе зеркальный конфликт интересов, когда агентство
теоретически может занижать или завышать рейтинги
в зависимости от наличия у инвестора открытой пози-
ции или интереса к покупке или продаже рейтингуемой
ценной бумаги. Аккредитация одного из самых извест-
ных агентств, работающих по этой системе – амери-
канского Egan-Jones, – была временно приостановлена
регулятором по отдельным видам рейтингов вследствие
обнаруженного конфликта интересов (было несколь-
ко случаев, когда аналитики владели рейтингуемыми
ценными бумагами) и предоставления недостоверной
информации при регистрации. Также данная модель
предполагает некую степень общего блага для инве-
сторов, а для этого необходимы или координация со
стороны всех инвесторов, что, по-видимому, малове-
роятно, или добровольный налог, что также кажется
скорее виртуальной перспективой.
Представляется, что возможны два варианта
развития событий и создания альтернатив. Первый –
частные инвестиции, например, проект создания рос-
сийского рейтингового агентства с первоначальными
вложениями в капитал участников финансового рынка:
банков, корпоративных эмитентов, страховых и управ-
ляющих компаний. При этом самое главное – сохра-
нить независимость агентства от возможного влияния
акционеров и эмитентов, в частности, путем ограни-
чения участия в капитале в 5% – должно на практике
стать реальным ограничителем от вмешательства в
аналитическую деятельность. Определенную гаран-
тию независимости от внешнего давления получате-
лей рейтингов дает поддержка данной инициативы
со стороны Банка России. Также чрезвычайно важна
компетентность сотрудников, профессионализму кото-
рых участники рынка и инвесторы должны доверять.
В мировой практике по пути органического роста идет
Dagong, присвоивший недавно рейтинги российским
компаниям и банкам, а до этого открывший дочернее
агентство в Европе. Путь слияния компаний в свое вре-
мя прошел Fitch. Второй вариант – создание наднаци-
онального агентства. Поскольку крупнейшие игроки
исторически ориентированы на рынки США и Европы,
а мир существенно изменился за последние два деся-
тилетия, развивающиеся страны явно недостаточно
представлены на рейтинговом поле. Например, страны
БРИКС создали Новый банк развития и Пул условных
валютных резервов, основан Азиатский банк инфра-
структурных инвестиций, реализованы другие иници-
ативы на финансовых рынках, но на развивающихся
рынках по-прежнему нет авторитетных и независимых
источников оценки рисков на межстрановом уровне.
Следует сказать, что создаваемое российское агентство
первоначально сможет работать скорее на локальном
рынке, для роста и завоевания доверия международ-
ных инвесторов потребуется время и качественная и
кропотливая работа. Также должны соблюдаться луч-
шие практики корпоративного управления, поскольку
рейтинговая индустрия очень чувствительна к репута-
ционным рискам. ■