1. Wealth Management 理财
美国REITs面面观
从结构上来看，REITs可被视为一个共同基金。它使
得中小投资人也能够参与到大型商业地产项目的投资
中来，并获得定期的现金回报和增值收益。
文/李雪莹 编辑/章蔓菁
美国是世界上第一个建立REITs
立法和成熟结构的国家。虽然目前全
世界约有30个国家具备REITs立法，
但多数是参照美国模式。REITs在美国
经历了50多年的发展历程，其中前30
年的发展非常缓慢，直到90年代末，
才进入了一个快速发展的现代REITs时
代。如今，REITs已管理着17000多亿
美元的房地产资产。
在REITs尚未出现之前，商业房
地产投资是一个被投资机构和高净值
人群占据的行业。1960年，美国国会
通过REITs法案，沿用了共同基金的税
务机制，REITs得以在基金层面免缴营
业税。从结构来看，REITs可被视为一
个共同基金，它通过在二级市场融资
的方式，来直接投资具有稳定现金流
的持有型商业地产，中小投资人也可
借此获得参与大型商业地产项目投资
的机会，并获得定期的现金回报和增
值收益。作为一种注重现金流收益的
税惠型地产金融工具，REITs不仅为中
小投资人投资商业地产提供了新的公
开、透明并具有稳定现金回报的投资
渠道，也为地产开发商及投资机构进行
资产重组，以及为银行减缓贷款压力提
供了可行的途径。
美国个人投资者的REITs投资渠道
一类是权益型REITs。该类REITs
属于传统型REITs，是指REITs公司
以投资并持有房地产产权的方式获得
租金收益和资产长期升值，例如投资
写字楼，商业地产，工业地产，住宅
公寓或酒店。很多权益型 REITs公司
不仅参与地产收购业务，还涉及地产
开发和资产管理等业务。目前，绝大
多数的REITs均属于权益型REITs类
别，在所有公开挂牌的REITs当中，
权益型REITs大约占90%的市值。在
投资对象上，权益型REITs往往倾向
于投资单一物业类型或特定投资策略
的物业资产组合。例如，SL Green
（NYSE: SLG），主要投资纽约的写
字楼；Taubman（NYSE: TCO）则主
要投资购物中心及区域型购物广场；而
Prologis（NYSE: PLD）则偏向于物
流型地产。投资策略明确的REITs有利
于投资者及投资机构进行市场比较，进
而识别风险并估算回报。
另一类是抵押型REITs。与权益
型REITs不同，抵押型REITs主要通
过投资抵押贷款或抵押证券（MBS）
来赚取利差和转让收益。抵押证券包
括住宅地产抵押证券（RMBS）和商
业地产抵押证券（CMBS）两种。 其
中，RMBS的占比约为80%，CMBS的
占比约为20%。目前，抵押型REITs所
占REITs总体的市值份额并不高，约
在10%左右。2008年金融危机过后，
由于享受到联邦保障系统（GSEs）对
抵押证券的支持和对高杠杆使用管制
的宽松政策（抵押型REITs目前不受
《1940年投资公司法案》的限制），
抵押型REITs在数量和资产总量上都呈
现上升趋势。与权益型REITs类似，抵
押型REITs同样具有明确的投资策略和
偏好，选择住宅或商业地产的其中之一
来做专门投资。绝大多数抵押型REITs
会在纽约证券交易所或者纳斯达克挂牌
上市交易。
与权益型REITs相比，抵押型
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CHINA FOREX JULY 15, 2015

2. REITs具有较高的股息分红，但长期
资产增值较低。原因在于，抵押型
REITs一般利用高杠杆投资于抵押贷
款或证券，而贷款或证券本身不具备
升值潜力。因此这类REITs的现金流
收益虽然较高，但升值潜力较小。抵
押型REITs的风险在于这类产品对于
利率具有高敏感性，因而其股价波动
性较大。其之所以会具有较强的利率
敏感性，原因在于抵押型REITs是通
过对杠杆的运用，实现以短期低利率
贷款去投资长期高利率的抵押贷款或
证券的目的，其收益的主要来源是短
期利率和长期利率之间的利差。当短
期利率的增长速度快于长期利率时，
REITs的收益便会缩水。
从交易类型来看，REITs可以分
为公开挂牌REITs、公开非挂牌REITs
和私募 REITs三种类型。这三种类型
在权益型和抵押型REITs中均有体现。
其中，公开挂牌REITs是最常见
的类型，它占据了所有公开交易REITs
的约94%的份额。该类REITs在证交所
挂牌交易（目前几乎都是在纽约证券交
易所挂牌上市），投资者可如同购买任
何行业的公司股票一样，在任意一家股
票交易平台进行购入和售出，同时对认
购额度没有任何要求。
另外一种公开交易的REITs叫做
公开非挂牌REITs（PNLRs）。该类
REITs在美国证券交易委员会（SEC）
正式注册并受其监管，但不在公开市场
挂牌交易。这种类型的REITs流动性不
及上一种类型，其交易渠道主要是通过
股票交易中介或金融服务公司，个人投
资者只可通过股票中介或者财富管理公
司认购此类REITs。其设有最低认购额
度，大概是1000～2500美元；同时很
多公开非挂牌REITs（PNLRs）对赎
回期也有要求，要求在一定期限内不得
转让出售。
私募REITs则是指既不在公开
市场上挂牌交易，也不在美国证券交
易委员会（SEC）正式注册，而是通
过私募方式成立的REITs公司。这种
类型的REITs总体来说不适合个人投
资者，它只针对大型机构投资者或合
格高净值投资人。认购最低额度约在
10000～25000 美元。
除 此 以 外 ， 个 人 投 资 者 还 可 以
通过投资REITs的共同基金（Mutual
F u n d ） ， 实 现 对 R E I T s 的 间 接 投
资。该类共同基金包括封闭型基金
（Closed End Fund）和交易所交易基
金（ETF）。REITs共同基金通过投资
组合的形式投资于不同REITs公司的组
合基金，比直接投资 REITs具有更分
散化的资产组合，有助于进一步降低投
资风险。
鉴别评估REITs的方法
REITs的收益与整体经济表现息
息相关，并会受到不同行业、不同经济
部门的影响。评估REITs，最重要的就
是要看REITs的收入来源，以及可能会
影响盈利和分红的因素。
例如Taubman（NYSE: TCO）
主要投资并经营区域性的购物中心和大
型商场，其业务主要依赖于零售业的发
展状况和零售业租户公司所处的零售周
期。因此，投资零售型 REITs需要考
虑消费者支出指数是否保持强劲，因为
这将影响零售业的需求，进而影响对零
售物业的使用需求和租金涨幅；此外如
果大型商业或购物中心的供应过剩，零
售商也将因面临剧烈竞争而难以生存，
致使物业的空置率升高，这也是投资者
需要考虑的问题。而对于酒店型REITs
而言，其收益则依赖于短期旅行者或商
务人士的流量。因租期是以天计算，
酒店型REITs的现金流波动较大。与之
相反，对于写字楼或物流地产REITs而
言, 其租户的租期在5～10年，而较长
的租期在市场低迷阶段保证了现金流的
稳定性，但在市场上升阶段也会因此失
去提高租金的机会。
对 于 个 人 投 资 者 而 言 ， 在 选 择
REITs产品时，应重点关注两项指
标，一项是运营收益金（FFO）。在
股票投资中，投资者经常会参考市盈
率，利用它来分析股价的估值高低。
但这个比率对于分析REITs来说并不
适用。房地产作为一种固定资产，在
测算净收益值的过程中，会扣除房产
折旧及费用分摊等等，但这些账面上
的数值并不意味着地产本身真实的经
营费用。因此需要引入FFO这个概
念，来过滤掉与地产自身经营状况无
关的因素，还原其本身的真实经营和
租金收益能力。FFO作为一个重要指
标，会在REITs公司的年报或者季度
报中披露。如果这个指标没有披露，
投资人也可以利用下面的公式测算，
即运营收益金（FFO）= 净盈利（Net
income）+折旧（Depreciation）
+ 费用分摊（Amortization）- 物
业出售增值（Gains on sales of
properties），然后运用股价/运营
收益金比率来判断股价是否低估或高
估。一般来说，在发达国家的成熟市
场，初始REITs的股价/运营收益金比
率一般在10～12倍, 而对于一个快速
成长阶段的REITs来说，10～14倍可
以算作正常估价。
另 一 项 则 是 净 资 产 价 值
（ N A V ） 。 该 指 标 是 共 同 基 金
（Mutual Fund）估值中的一个常用
指标，在REITs行业同样被用作衡量
REITs固有价值或当前市场价值的一个
重要参照。简单来说，NAV的作用就
是告诉投资人某家REITs公司目前其所
持有的物业，在还掉贷款之后，能值
多少价格。历史数据表明，大多数时
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中国外汇 2015.07.15

3. 候REITs的交易价格都高于其净资产价
值。
解构伞状REITs
目 前 ， 美 国 市 场 上 丰 富 多 样 的
REITs产品，是经过长期发展逐渐形成
的。发展之初，REITs只允许外部管理
方式和被动投资，REITs的管理方并
不积极参与资产管理，仅仅以被动方
式进行简单物业管理。直至1976年，
REITs被允许以股份制公司的形式存
在，REITs才形成了信托和股份制两种
形式，并一直延续至今。1986年，税
制改革方案的通过，使得REITs得以建
立内部管理结构，并被鼓励采用积极的
资产管理模式。这一举措使得物业资产
管理方与投资人在利益方向上趋同，激
励管理方提升管理水平。
Kimco公司在1991年末的IPO，
拉开了现代REITs时代的序幕。1992
年，Taubman率先创立了伞状REITs
结构并成功上市。该类REITs即为
UPREIT（Umbrella Partnership
REIT）。它是指REITs通过股份置换
的方式从业主手中购置地产，其购置过
程中对业主产生的增值税及折旧取回税
被递延。业主所获股份单元可在锁定期
后转换成普通股，此后可随时在公开市
场转让变现。
Kimco和Taubman的举措为当时
面临信贷危机的私人开发商带来了希
望，公开的股票市场可为其资本退出
提供融资的替代来源，同时缓解了银
行的信贷压力，使得企业得以资本重
组。1991～1999年间，REITs发展到
一个空前的水平，期间有156 只REITs
的IPO获得批准，总市值达1000亿美
元。鉴于上世纪80年代末期供过于求
的状况，REITs在这一时期以高收益率
大举收购商业地产，成为这一时期投
资市场中的主力军。随着地产市场的
日益回暖，REITs进入了快速发展的现
代REITs时代。至上世纪90年代末，
REITs行业的资产市值已扩大了25倍，
共有203家REITs公司，总值约1243亿
美元。
具体到UPREIT，其与其他投资
REITs的方式相比的特殊性就在于，投
资人已经是商业地产的持有者，其通
过与REITs公司置换其房地产资产并从
REITs换得股份单元（OP Unit）的方
式，实现退出直接持有房地产的目的。
其中，股份单元（OP Unit）是一种特
殊的股份形式，它在锁定期内不可转
让，只有在锁定期限过后，以1:1的比
例转换成普通股（Common Shares）
后，方可进行转让变现。这样做的好处
是，地产持有人将地产转让给REITs换
得股份的交易可不被认作是出售交易，
转换过程中产生的增值税和折旧取回税
获得递延，一直到持有人将股份单元转
换成普通股并且出售变现后，才需缴
付。这种税制安排又被称之为721物权
置换法（721 Exchange）。
对于投资人而言，其更愿意选择
持有REITs股份而非实物资产的理由，
常常出现在贷款到期需要通过出售物业
来偿付本金的情况下。此时，物业因为
经历了较长时间的折旧和资产升值，一
旦出售变现，会立即产生较大数额的税
务负担；而将其转让给REITs则可避免
这样的问题。再例如，如果地产由多个
所有者持有，而这些持有者在是否出售
的问题上又无法达成统一意见，此时，
通过UPREIT进行以物业换股份，就能
够在不产生任何销售税的情况下，为持
有者们提供更加灵活的变现期限。
除了税收方面的优势外，UPREIT
结构下的721物权置换法还能为投资
者提供其他方面的益处。首先，持有
UPREIT的股份单元，是将资产投放到
一个风险分散化的资产组合当中，相比
投资单一物业，其风险得到了进一步的
降低。其次，持有股份单元与持有普通
股一样，同样享有按期赚取股息分红的
权益，具有较为稳定的现金流收益。再
次，投资者可利用721物权置换法，通
过持有UPREIT实现对遗产税的规避。
这是因为，在正常情况下，股份单元持
有人在将股份转让出售时，需补交之前
递延的增值税以及折旧取回税；但有一
种例外，就是在股份单元持有人去世之
后，其继承人可永久免交这部分递延的
税费。
尽管具有上述好处，UPREIT在某
些情况下也存在一些问题。最主要的问
题是，UPREIT比传统REITs的结构更
加复杂，可能会引起一些普通股投资人
及股份单元持有人之间的利益冲突。这
是因为，一旦UPREIT为了多数普通股
的利益选择转让或出售股份单元持有人
置换的物业时，将会立即对单元持有人
产生递延部分的增值税及折旧取回税的
税赋，从而使股份单元持有人面临因这
部分税负所带来的利润损失。因此，一
般来说，UPREIT的股份单元持有人会
对所置换物业的持有期提出要求，即要
求REITs在持有物业达到较长时间后，
方能做处置安排。另一个问题是，在资
产已被证券化处理后，股份单元持有人
不可再将股份转换成物业重新直接持
有，即投资UPREIT的这一过程是不可
逆的。
作者系美国上市REITs公司Chambers
Street Properties投资及资产管理部经理
Wealth Management 理财
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