Практичні поради з фінансового моделювання інвесторам у «зелену» енергетику. Автор: Костянтин Якуненко, PhD, інвестиційний консультант, Адамант Капітал Презентація для панельної дискусії Energy Invest Conference, 21 лютого 2019 р., м. Дніпро Організатор: Energy Club

1. 21 лютого 2019, м. Дніпро
Invest Energy Conference | Energy Club
5 ПОШИРЕНИХ ПОМИЛОК У МОДЕЛЮВАН-
НІ ІНВЕСТИЦІЙ У ВЕС І СЕС, І ЯК ЇХ УНИКАТИ
Костянтин Якуненко, PhD
Інвестиційний консультант

2. 21 лютого 2019
ЗМІСТ
3 1. IRR завищує доходність, якщо не реінвестувати вільні ГП
4 2. Який реальний інвестгоризонт з урахуванням змін у 2025-30 рр.?
5 3. Слід орієнтуватися на премії за ризики, а не на IRR
6 4. Не існує «фінальної» версії моделі
7 5. Сміття на вході = сміття на виході
8 Контакти

3. 21 лютого 2019
Invest Energy Conference
Energy Club, м. Дніпро 3
1. IRR ЗАВИЩУЄ ДОХОДНІСТЬ,
ЯКЩО НЕ РЕІНВЕСТУВАТИ ВІЛЬНІ ГП
Формула IRR спирається на припущення, що вільні (ГП) грошові
потоки реінвестуються (капіталізуються) за ставкою IRR. Підходить
для оцінки проектів
• суть яких у зростанні вартості бізнесу та
• в яких основна маса ГП припадає на їхню фінальну стадію
(напр., продаж бізнесу в рамках інвестиції типу private equity)
Це припущення не працює у випадку ВЕС і СЕС, вартість яких не
зростає і формується лише за рахунок регулярного ГП (прибутку)
=> IRR значно завищує доходність ВЕС і СЕС, якщо прибуток не
реінвестувати => Що робити з ліквідністю? Як мінімізувати
«простій» коштів (cash drag) шляхом реінвестування?
Закладати механізм реінвестування щомісячних ГП вже на етапі
планування інвестиції (напр., у портфель ліквідних цінних паперів або
інші бізнеси) => Зовнішні ризики (% ставки, інфляція, економічне
зростання, тощо) => Змінять портрет доходності-ризику інвестиції
Використовувати IRR радше для порівняння проектів
Фокусуватися на ГП + Розглядати проект у контексті всього портфелю
Роль у портфелі: (1) не є локомотивом зростання вартості, (2) низька
волатильність по роках, (3) висока волатильність всередині року
(сезонність), (4) ~нульова кореляція з іншими активами => (5) диверси-
фікатор, (6) джерело ліквідності, (7) може бути інструментом asset-
liability management — що саме буде фінансувати ця ліквідність?
4.8%
5.4%
6.1%
6.7%
7.4%
8.1%
8.8%
9.5%
10.2%
10.9%
11.7%
12.5%
13.2%
14.0%
14.8%
15.6%
16.4%
17.2%
18.0%
18.0%
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
MIRR(IRRізпоправкоюнареінвестування)
Ставка реінвестування
MIRR (IRR із поправкою на реінвестування)
IRR

4. 21 лютого 2019
Invest Energy Conference
Energy Club, м. Дніпро 4
2. ЯКИЙ РЕАЛЬНИЙ ІНВЕСТГОРИЗОНТ
З УРАХУВАННЯМ ЗМІН У 2025-30 РР.?
Формула IRR спирається на нереалистичне
припущення, що інвестор залишається в об’єкті
впродовж усього терміну його експлуатаціи (~25 років)
Однак, упродовж 2025-30 рр. структурні зміни в галузі
будуть продиктовані наступним:
+ Вихід проектів на окупність
+ Закінчення термінів (ре)фінансування => зростання ГП
– Запровадження фінансової відповідальності за
небаланси => зростання операційних витрат
– 15-річний період високих тарифів буде позаду
(основне джерело вартості)
– Завершення «зеленого тарифу» та аукціони з 2030 р.
=> зниження виручки через нижчі тарифи
– Технологічний ризик = моральний знос та фізична
деградація
– Ринковий ризик = конкуренція з більш сучасними
потужностями (вищий capacity factor, нижча ціна)
Ці фактори можуть докорінно змінити портрет доходності-
ризику сьогоднішніх інвестицій та, як наслідок,
підштовхнути інвестора до передчасного виходу з проекту
Моделювання та аналіз багатьох сценаріїв «що якщо?»
• У т.ч. виходу з інвестиції на горизонтів 5-7 років
• Стрес-тестування (екстремальні події чи сценарії)
• Не лише самого активу, а й участі інвестора в активі
Аналіз чутливості показників до зміни факторів
• Ціна та рік продажу бізнесу
• Зростання операційних витрат, темпи деградації
• Ціна продажу е/е починаючи з 2030 р. та ін.
Готовність до того, що:
• Доходність формується за рахунок поточного стабіль-
ного ГП — але не за рахунок зростання вартості бізнесу
• Зміняться структура ДП та портрет доходності-ризику
• Технологічний прогрес грає проти вже наявних
потужностей, що знизить ціну можливого продажу
бізнесу середньостроковій перспективі
• Можливості виходу з бізнесу можуть виявитися
обмеженими та диктувати дисконт до оціночної вартості
Розглядати діапазон можливих результатів, а не лише
базовий сценарій
• Чим більше опрацьовано варіантів => Тим більш
поінформоване інвестиційне рішення => Тим ближчі
фактична доходність і ризик до прогнозних рівнів

5. 21 лютого 2019
Invest Energy Conference
Energy Club, м. Дніпро 5
3. СЛІД ОРІЄНТУВАТИСЯ НА
ПРЕМІЇ ЗА РИЗИКИ, А НЕ НА IRR
Часто доходність розглядається у відриві від її базового рівня та
інвестиційних альтернатив
За своєю структурою ГП інвестиція в СЕС і ВЕС схожа на валютну
квазідержавну облігацію. АЛЕ: державні гарантії («зелений тариф»,
ЗТ) не означають відсутність ризику — вони означають, що в цій
інвестиції превалюють макроекономічні ризики = здатність держави
виконувати зобов’язання по ЗТ:
• Економічне зростання, дефіцит бюджету та пенсійного фонду
• Платіжний баланс, валютний курс тощо
Ліквідні державні євробонди (8-10% річних) = основний орієнтир
доходності та конкурент за акціонерний капітал у ВЕС і СЕС
Доходність = сума премій (компенсацій) за конкретні ризики =
= Доходність державного боргу
+ премія за неліквідність
+ премія за бізнесовий та галузевий ризики
+ премія за ризики конкретного проекту та ін.
Слід орієнтуватися не на IRR, а на СПРЕД понад держборгом
• Чи достатньо СПРЕДу, щоб мотивувати конкретного інвестора
взяти на себе всі ДОДАТКОВІ ризики?
Підхід до ризиків — закладати у необхідну доходість преміїі за ті
ризики, які неможливо мітигувати
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2016 2017 2018 2019
Доходність державних 5-річних доларових
еврооблігацій, % річних (джерело: Блумберг, 14.02.2019)
Спред =
∑ премій за ризики
Діапазон доходності
ВЕС і СЕС

6. 21 лютого 2019
Invest Energy Conference
Energy Club, м. Дніпро 6
4. НЕ ІСНУЄ «ФІНАЛЬНОЇ»
ВЕРСІЇ МОДЕЛІ
Фінансова модель = «компас», «серце» проекту
Постійний інструмент інвестаналізу починаючи з моменту
виникнення ідеї та впродовж усієї участі в інвестиції
Основний інструмент (а) комунікації між стейкхолдерами
та (б) прийняття фінансових рішень. Не менш важливий
від управлінської звітності
Не працює підхід «зробив і забув»
Ілюструє «механіку» створення інвестиційної вартості
Потребує знань теорії фінансів (в т.ч. припущень та
обмежень її концепцій) і здорового глузду, які стоять за
формулами та цифрами
• Напр., часова вартість грошей, структура капіталу,
модель оцінки капітальних активів, реальні опціони,
систематичний і ідіосинкратичний ризик, ефективний
фронтир, фінансовий інженірінг тощо.
Напр., IRR vs. NPV vs. DDP vs. PI
Розуміння реальних ризиків і динаміки грошових потоків,
що стоять за таблицями прогнозів
Розумні, реалістичні припущення (див. наступний слайд) і
їх відображення в *ПОТОЧНІЙ*, робочій версії моделі

7. 21 лютого 2019
Invest Energy Conference
Energy Club, м. Дніпро 7
5. СМІТТЯ НА ВХОДІ =
СМІТТЯ НА ВИХОДІ
Колосальна чутливість показників інвестиційної
привабливості до найменших змін ключових параметрів
• ∆$50k/MWp CapEx или ∆1% КИУМ ~= ∆1% IRR
Усі вхідні дані та результати моделювання мають
втілювати консенсус між провайдерами капіталу,
проектантом, генпідрядником, постачальником
обладнання, менеджментом, фінансовим консультантом
IRR
(0.750)€ (0.775)€ (0.800)€ (0.825)€ (0.850)€ (0.875)€ (0.900)€
14.0% 14.3% 13.7% 13.2% 12.7% 12.2% 11.7% 11.3%
13.8% 14.0% 13.5% 12.9% 12.4% 12.0% 11.5% 11.1%
13.6% 13.8% 13.2% 12.7% 12.2% 11.7% 11.3% 10.9%
13.4% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.1% 10.6%
13.2% 13.3% 12.7% 12.2% 11.7% 11.3% 10.8% 10.4%
13.0% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.6% 10.2%
12.8% 12.8% 12.2% 11.7% 11.3% 10.8% 10.4% 10.0%
12.6% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.6% 10.2% 9.8%
12.4% 12.2% 11.7% 11.2% 10.8% 10.3% 9.9% 9.5%
12.2% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.1% 9.7% 9.3%
12.0% 11.7% 11.2% 10.8% 10.3% 9.9% 9.5% 9.1%
Capacity
factor
(КИУМ)
CapEx, млн. €/MW
NPV10%
(0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€
14.0% 1.0€ 1.0€ 1.0€ 1.0€ 1.0€ 1.0€ 1.0€
13.8% 0.9€ 0.9€ 0.9€ 0.9€ 0.9€ 0.9€ 0.9€
13.6% 0.8€ 0.8€ 0.8€ 0.8€ 0.8€ 0.8€ 0.8€
13.4% 0.7€ 0.7€ 0.7€ 0.7€ 0.7€ 0.7€ 0.7€
13.2% 0.6€ 0.6€ 0.6€ 0.6€ 0.6€ 0.6€ 0.6€
13.0% 0.5€ 0.5€ 0.5€ 0.5€ 0.5€ 0.5€ 0.5€
12.8% 0.3€ 0.3€ 0.3€ 0.3€ 0.3€ 0.3€ 0.3€
12.6% 0.2€ 0.2€ 0.2€ 0.2€ 0.2€ 0.2€ 0.2€
12.4% 0.1€ 0.1€ 0.1€ 0.1€ 0.1€ 0.1€ 0.1€
12.2% (0.0)€ (0.0)€ (0.0)€ (0.0)€ (0.0)€ (0.0)€ (0.0)€
12.0% (0.1)€ (0.1)€ (0.1)€ (0.1)€ (0.1)€ (0.1)€ (0.1)€
Capacity
factor
(КИУМ)
CapEx, млн. €/MW
DPP
(0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€
14.0% 13 13 13 13 13 13 13
13.8% 14 14 14 14 14 14 14
13.6% 15 15 15 15 15 15 15
13.4% 16 16 16 16 16 16 16
13.2% 17 17 17 17 17 17 17
13.0% 18 18 18 18 18 18 18
12.8% 19 19 19 19 19 19 19
12.6% 21 21 21 21 21 21 21
12.4% 23 23 23 23 23 23 23
12.2% >25 >25 >25 >25 >25 >25 >25
12.0% >25 >25 >25 >25 >25 >25 >25
CapEx, млн. €/MW
Capacity
factor
(КИУМ)
PI
(0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€ (0.750)€
14.0% 1.14x 1.14x 1.14x 1.14x 1.14x 1.14x 1.14x
13.8% 1.12x 1.12x 1.12x 1.12x 1.12x 1.12x 1.12x
13.6% 1.11x 1.11x 1.11x 1.11x 1.11x 1.11x 1.11x
13.4% 1.09x 1.09x 1.09x 1.09x 1.09x 1.09x 1.09x
13.2% 1.08x 1.08x 1.08x 1.08x 1.08x 1.08x 1.08x
13.0% 1.06x 1.06x 1.06x 1.06x 1.06x 1.06x 1.06x
12.8% 1.05x 1.05x 1.05x 1.05x 1.05x 1.05x 1.05x
12.6% 1.03x 1.03x 1.03x 1.03x 1.03x 1.03x 1.03x
12.4% 1.01x 1.01x 1.01x 1.01x 1.01x 1.01x 1.01x
12.2% 1.00x 1.00x 1.00x 1.00x 1.00x 1.00x 1.00x
12.0% 0.98x 0.98x 0.98x 0.98x 0.98x 0.98x 0.98x
CapEx, млн. €/MW
Capacity
factor
(КИУМ)

8. 21 лютого 2019
Invest Energy Conference
Energy Club, м. Дніпро 8
вул. Володимирська, 5-А, Київ, 01001, Україна
тел./факс: (+380 44) 585 52 37
www.adamant-capital.com
Костянтин
Якуненко, PhD
Корпоративні фінанси
Інвестиційний консультант
+380 66 172 05 79
koy@adamant-capital.com