Wat de belegger zeker moet weten

Wat de belegger zeker moet weten
RB_BeleggenBis.indd 1 27-08-2007 12:08:14

Wat de belegger zeker
moet weten
Thierry Debels

Zoals steeds voor Cathy, Loïc, Brieuc en Elouan
‘De geest is onafhankelijk en kan de hemel tot een hel maken en de hel tot de hemel.’
John Milton
COLOFON
WAT DE BELEGGER ZEKER MOET WETEN
Thierry Debels
© 2007 by Roularta Books, Roeselare
Tel.: 051 26 65 59
Fax: 051 26 66 80
roulartabooks@roularta.be
www.roulartabooks.be
Eindredactie: Piet de Moor
Ontwerp cover: Karakters, Gent
Lay-out: Karakters, Gent
Druk: Erasmus, Wetteren
ISBN 978 90 5466 490 1
NUR 794
Niets uit deze uitgave mag door elektronische of andere middelen, met inbegrip van autom-
atischeinformatiesystemen,gereproduceerden/ofopenbaargemaaktwordenzondervooraf-
gaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Uitgezonderd zijn korte fragmenten, die
uitsluitend ten behoeve van recensies geciteerd mogen worden.
No part of this book may be reproduced in any form or by any electronic or mechanical
means, including information storage or retrieval devices or systems, without prior written
permission from the publisher, except that brief passages may be quoted for review.
Wettelijk depot: D/2007/5166/75

VOORWOORD
Beleggers doen er goed aan niet te ambiëren alle of zelfs de meeste boeken te
willen lezen die pretenderen toverformules bij te brengen voor het realiseren
van spectaculaire opbrengsten. De eenvoudige regel dat niemand de sleutel tot
hetbeurssucces zo maar zal weggeven, kan beleggersveeltijdwinstopleveren.
Het succes van dergelijke boeken is een onweerlegbaar bewijs van de irratio-
naliteit van vele beleggers.
Dit boek volgt een andere en meer zinvolle invalshoek. In een notendop luidt
de raad van de auteur aan de beleggers: beperk uw fouten. Het is immers niet
zo dat een goed renderende portefeuille enkel aandelen bevat die in waarde
toenemen, aandelen die op een dieptepunt werden gekocht, die tijdig werden
verkocht enz. Met andere woorden, dat een succesvolle belegger enkel ervaring
heeft met beurssuccessen. In iedere portefeuille zaten of zitten ‘lijken’ die
zich in een variërende staat van ontbinding bevinden; iedere belegger maakt
fouten waar hij liever niet over spreekt of aan wordt herinnerd enz. Succes-
volle beleggers hebben dus niet enkel hun successen, maar ook hun fouten.
Maar hoe minder fouten, hoe succesvoller.
Beleggersfouten beperken is minder eenvoudig dan het lijkt. Geld maakt
blind, beleggers apen na zonder veel na te denken. Maar toegegeven, beleggers
hebben het ook niet gemakkelijk. De toekomst is natuurlijk onzeker en het
verleden is van weinig nut om deze toekomst te voorspellen. In de beleggers-
wereld zit ook veel kaf tussen het koren en dit scheiden is niet eenvoudig.
Hieromisblindelingsafgaanopbeleggingsadvies,vanwieook,geenoplossing,
al is het maar omdat de gemiddelde belegger toch de vele adviezen niet kan
opvolgen. Selecteren tussen aandelen of tussen adviezen maakt niet veel
verschil uit: de belegger zal moeten kiezen.
Eenvoudigeoplossingenvoorhetbeleggingsprobleembestaanniet.Zelfsbeleg-
gers die aandelen links laten liggen, ontsnappen niet aan moeilijke keuzes,
want opteren voor spaarboekjes of kasbons stelt hen bloot aan rente- en infla-
tieverrassingen. Minder spectaculair maar hierom niet minder onaangenaam.
Uiteindelijk is dus iedere burger een belegger.
‘Wiegeengeldheeft,heeftnatuurlijkeenprobleem,wiegeldheeft,heeftechter
ook een probleem.’ Wie dus de mentale sterkte zou kunnen opbrengen om
niet naar zijn beleggingen om te kijken, zou een grote stap gezet moeten
hebben naar een gelukzalig bestaan. De gemiddelde burger kan dit niet en
ontsnaptdusnietaanenkelebasiskeuzes.Fundamenteelblijfthierdebeslissing
over de hoeveelheid aandelen. Ondanks het feit dat het hier om een strikt
persoonlijke keuze gaat die bepaald wordt door de mate waarin men bereid
is risico te lopen, laten beleggers zich te veel misleiden door zogenaamde specia-
listen. Daarnaast moet een portefeuille natuurlijk beheerd worden. Om redenen

die nog altijd niet duidelijk zijn, maar wellicht gelegen zijn in het dieper onder
bewustzijn, willen beleggers altijd ‘iets’ doen. De raad van Thierry Debels is
eenvoudig en waardevol: zoek in de eerste plaats niet naar de beste beslissing,
maartrachtzoweinigmogelijkfoutentemaken.Beleggersmoetenduskritisch
zijn, en, afgaand op de beleggingszeepbellen uit het recente verleden, mogen
ze gerust veel kritischer worden. Merk wel op dat kritisch zijn geen syno-
niem is voor pessimisme of negativisme of wat dan ook. Het is dus niet de
bedoeling dat men in alle mogelijke risico’s catastrofes ziet. Goede beleggers
zijn voldoende kritisch ingesteld om hun beleggingsbeslissingen te beargumenteren. Zij
zullen niet belegd hebben in zeepbelaandelen. Heeft u dit wel gedaan, dan
moet u toch eens nadenken over de fout die u maakte. Is u er wel zeker van
dat dit niet opnieuw kan gebeuren?
Dit boek levert een belangrijke bijdrage tot de beleggersopvoeding via het
stimuleren van de kritische instelling van de belegger: gezond wantrouwen
heeft de belegger immers nooit in overvloed. Hierom een goede raad aan het
adres van de lezer: neem het boek door, stop het niet weg tussen andere beleggings-
boeken, maar leg het binnen handbereik. Geregeld even ter hand nemen zal
ervoor zorgen dat u niet gaat zweven en dus niet met een harde smak op de
grond, of dieper, terechtkomt.

Proloog 9
Inleiding 13
1. Zijn aandelen altijd interessanter dan obligaties? 17
Inleiding 0
Beleggingshorizon: hoelang is voldoende lang? 0
Foute benadering 0
De Japanse nachtmerrie 0
De fenomenale bull run: een atypische situatie? 0
De kostprijs om een portefeuille te verzekeren 0
Een fractale benadering van de financiële markten 0
Besluit 0
2. Naar wie mag en moet ik luisteren? 33
Inleiding 0
Geloof niet alles wat in de krant staat – zelfs niet als
mijn naam eronder staat 0
Werp eens een blik op het (half)jaarverslag van uw bevek 0
Vraag de inertieanalyse van het fonds op 0
Uw adviseur (lees: verkoper) in de bank is geen goede bron
van informatie 0
Beleggingsfondsen: waarom ik ze niet meer lust 0
Tweede (goede) bron: informatie over wat de insiders doen 0
Het probleem: asymmetrische informatie 0
Hoe weet ik dat insiders kopen of verkopen? 0
Volg de insiders 0
Bron 3: whisper numbers 0
Opletten met ogenschijnlijke ‘objectieve’ bronnen 0
Klasseer pump dump e-mails verticaal 0
Opletten met nieuwsbrieven voor beleggers die er op
het eerste gezicht oké uitzien 0
Internet: zegen of vloek? 0
De experts? Die weten het ook niet 0
Besluit 0
3. Hou je ver van oplichters 65
Inleiding 0
Tien manieren om uw zuur verdiende spaarcenten op
een snelle manier kwijt te raken 0


Het onwaarschijnlijke verhaal van Bre-X 0
Tulpen uit Amsterdam 0
Teak 0
Besluit 0
4. Zorg dat je de naam van de drie volgende fondsen kent:
indexfondsen, indexfondsen en indexfondsen 83
Inleiding 0
Hoe pak je dit nu praktisch aan? 0
Het fondsenschandaal 0
Waarom kopen particuliere beleggers eigenlijk actief
beheerde fondsen? 0
De kus des doods 0
Waarom maken fondsenbeleggers het zichzelf eigenlijk
zo moeilijk? 0
De nieuwste lichting beleggingsfondsen met kapitaalgarantie
doorgelicht 0
Besluit 0
5. Ken uw echte risicoprofiel 99
Inleiding 0
Doe de test (niet) 0
De interieur-decorateurfout 0
Het mutual fund theorema: nog steeds dé hoeksteen van
de moderne portefeuilletheorie 0
Besluit 0
6. De meeste financiële producten zijn er niet voor u 109
Inleiding 0
Lijken fondsbeheerders op voetbaltrainers? 0
Op stap met Eddie Braverman, de Chop House Boy 0
De pikorde 0
Opgelet met sterke asymmetrie bij nieuwe beleggingsfondsen 0
Besluit 0
7. Ken de basisprincipes op de financiële markten 119
Inleiding 0
Meer rendement betekent meer risico 0
Over het gevaar van het werken met gemiddelden 0
Mean reversion 0
Paniek is zelden een goede raadgever 0

Goede aandelen zijn niet gelijk aan aandelen van goede bedrijven 0
Besluit 0
8. Diversifieer nog meer 135
Inleiding 0
Meer rendement bij een gelijkblijvend risico 0
DDEL: diversificatie in de praktijk 0
Besluit 0
9. Laat uw bijgeloof varen 145
Inleiding 0
De zwarte kat van de belegger. Over beleggen en bijgeloof 0
Mijn aandeel, mooi aandeel 0
Over timing en bijkopen om de gemiddelde aankoopkoers
te verlagen 0
Bedenk zelf eens een theorie om de beurs te voorspellen 0
Besluit 0
10 Ken uzelf 157
Inleiding 0
Toom uw hebzucht in 0
Verkopen met verlies is echt moeilijk 0
Hoe kan ik leren het dispositie-effect onder controle te krijgen? 0
De stop loss: een eenvoudige techniek om jezelf en
je portefeuille te beschermen 0
Beperk het verlies... 0
... en laat lopen die winst 0
Beperk het aantal transacties 0
Day trading 0
Een beetje bescheidenheid kan geen kwaad 0
Bekijk de resultaten van uw portefeuille... maar vooral niet te vaak 0
Besluit 0
Algemeen besluit 183
Appendix 187
Boeken 191


Proloog
De kranten stonden er vol van begin januari 2004. Er valt natuurlijk niet zo
heel veel nieuws te rapen rond de jaarwisseling en het bericht dat een gorilla
al enkele jaren op rij de beursanalisten verslaat, is uiteraard erg mooi meege-
nomen in de financiële katern.
Waar gaat het over? In januari 2000 kreeg een gorilla uit de dierentuin Artis
de keuze uit 75 bananen. Aan elke banaan was een Nederlands aandeel ver-
bonden. De aap deed het zo goed dat een analist uitriep dat ‘als je voor het
vierde jaar op rij de AEX verslaat, dit bijna geen toeval meer kan zijn’. Iemand
stelde zelfs voor – dit is geen grap – om een beleggingsfonds aan de gorilla te
koppelen. ‘De methodiek die gehanteerd wordt, kan een basis vormen voor
een nieuw te lanceren fonds,’ zo stelde de man zonder verpinken.
Alle gekheid op een stokje. In het boek ‘Groot lexicon van de beuzelarijen
van de beurs’ heb ik deze ballon als eens doorgeprikt. Het begint al bij het
aantal beursfondsen. De aap kreeg de keuze uit 75 aandelen. De AEX telt
maar 25 fondsen. Werden dan aandelen uit de midkap toegevoegd? Dan is de
AEX niet de juiste benchmark. Het beste aandeel in 2003 van de AEX was Ge-
tronics met een stijging van bijna 200%. De grootste stijger op de brede
beurs was Versatel met een stijging van 500%.
Dat is dan nog maar een detail. Problematischer wordt het wanneer we kij-
ken hoe de keuze van de aap in praktijk wordt gebracht. Een softwarepro-
gramma zou om de twee weken willekeurig een gekozen aandeel uit de tien door
een ander vervangen. Op die manier ontstaat wel een ‘portefeuille’ die een stuk
risicovoller wordt dan de AEX index. Eigenlijk bestaat de portefeuille telkens
maar uit 10 aandelen.
Het doet me onwillekeurig een beetje denken aan de poging van columnist
Koen Meulenaere van Knack om de zelfverklaarde beursgoeroe Paul D’Hoore
naar de kroon te steken. D’Hoore had een selectie van 5 aandelen. Meulenaere
plaatste daartegenover het aandeel Roularta en verklaarde zichzelf nadien
de winnaar. Het is natuurlijk allemaal licht ironisch bedoeld, maar toch.
Rest nog een heikel punt. Als analisten voorstellen om de methodiek van
Jacko te volgen, hoe zit het dan met de transactiekosten? Om de twee weken
een ander aandeel kiezen kan de kosten flink doen oplopen. Dat een aap vet-
betaalde analisten voor schut zet, is niet nieuw. Vroeger lieten ze de aap
11

12
spreekwoordelijke pijltjes gooien naar het dartsbord. Nu verliezen diezelfde
analisten blijkbaar hun hoofd als ze de resultaten zien van Jacko.
Misschien kan het geen kwaad duidelijk te vertellen dat de goede resultaten
van de gorilla gebaseerd zijn op twee factoren: toeval en hoger risico. De re-
sultaten vergelijken met een brede index is gewoon niet eerlijk. Voor de aap
bedoel ik dan.
Eind februari 2006 kwam de aap echter echt uit de mouw. De hele porte-
feuille van Jacko bleek gewoon boerenbedrog. Iris, het onderzoeksbureau
van financiële instellingen Rabo en Robeco, ging de ‘aandelenselectie’ van
Jacko na. Bleek dat een bepaald aandeel – Sligro – al vijf jaar lang onafgebroken
in de portefeuille van de aap zat. Iets wat statistisch niet kan en ook prak-
tisch niet zou mogen. Doorgestoken kaart dus. Aandelen werden dus niet
systematisch vervangen. Sommige aandelen zoals Sligro werden behouden
als ze een goede prestatie neerzetten.
De heisa doet een beetje denken aan het verhaal van de beleggingsclub die
bekend staat als ‘the Beardstown Ladies’. Een groep krasse dametjes met een
gemiddelde leeftijd van meer dan 70 jaar. Het merkwaardige aan deze beleg-
gingsclub is dat de dametjes een tijdje geleden jarenlang in het nieuws waren
met hun fenomenale vermogen om de markt te kloppen.
Zo beweerden ze zelf dat ze in de periode 1983 tot 1992 een gemiddelde jaar-
lijkse return haalden van 23.6% terwijl de SP 500 jaarlijks slechts met ge-
middeld 8% steeg. De dames zijn in die periode echte sterren geworden,
schreven een eigen boek en maakten zelfs een eigen video: ‘Cookin’ Up Pro-
fits on Wall Street’.
Slechts één klein probleem vergalde het plezier voor de dames: de cijfers
klopten niet! Een audit uitgevoerd door Price Waterhouse bracht de alge-
mene ontnuchtering. De gemiddelde jaarlijkse return voor kosten was niet
23.6% maar slechts 9.1%. Nauwelijks beter dan de beursindex dus. En na kos-
ten een stuk slechter. Zoals de financiële theorie het voorschrijft overigens.
Een recensent schreef ooit over mijn boeken dat ik telkens opnieuw pleit
voor een rationele aanpak. De man heeft overschot van gelijk. Daar komt het
inderdaad telkens op neer. De twee bovenstaande verhalen bewijzen immers
dat de rede het vaak verliest van de emoties en de platte commercie. Het
voorstel om een beleggingsfonds te koppelen aan gorilla Jacko kan slechts
één bedoeling hebben: geld opbrengen voor de emittent.

Denk eraan dat heel wat financiële producten niet in elkaar gestoken worden
voor de mooie ogen van de belegger, maar om de uitgevende financiële in-
stelling van nut te zijn. Het mooiste voorbeeld is natuurlijk de reverse con-
vertible. Verder in dit boek heb ik er een volledig hoofdstuk aan gewijd.
Door de jaren heen heb ik veel beleggers ontmoet. Wat valt me altijd het
meeste op? Het gebrek aan basiskennis. Een voorbeeld. Een dame heeft een
Tak-21 levensverzekering en vraagt of het gaat om een bevek. Ik probeer haar
– vruchteloos overigens – uit te leggen dat dit niet het geval is. Erg natuurlijk.
Nog erger is dat ze het contract dus tekende zonder goed te beseffen wat de
inhoud was.
Een andere belegger legt me een Tak-23 contract voor. ‘Is dat goed?’ Ik ant-
woord dat de opbrengst afhankelijk is van de onderliggende index. ‘Brengt
dat veel op?’ is zijn volgende vraag. Ik antwoord dat de opbrengst tijdelijk
ook negatief kan zijn. Dat wist hij niet. De verkoper had hem dat niet ver-
teld.
Overijse, 10/9/06
13

Inleiding
De psycholoog Jef Nuttin beschrijft in zijn boek ‘Sociale beïnvloeding’ de
volgende anekdote. Nuttin rijdt op de autosnelweg en ‘plots werd mijn aan-
dacht vastgehouden door de nummerplaten van enkele voorbijrijdende wa-
gens. Ik had het vage gevoel dat sommige triviale letter- en cijfercombinaties
mij niet geheel onverschillig lieten’.
De onderzoeker vroeg zich af of bepaalde letters of cijfers uit zijn naam en
geboortedatum misschien ‘positieve gevoelens’ bij hem opwekten. Over-
schrijden deze combinaties misschien sneller een ‘differentiële gevoelsdrem-
pel’ als het cijfers en/of letters die op ons betrekking hebben?
Deonderzoekerginghetproefondervindelijknaenvondinderdaaddatmen
sen een ‘lettervoorkeur’ hadden. Maar liefst 65% van de mensen heeft een
voorkeur voor letters uit de eigen naam. Dit percentage moet afgezet worden
tegenover de neutrale 50%. Nuttin poneerde de hypothese dat ‘het blote feit
dat een object tot het zelf behoort een voldoende voorwaarde is opdat dit
object aantrekkelijk wordt’.
Het fenomeen wordt nu het ‘naamletterefffect’ genoemd. Interessant is dat
deze symptomen van ‘letterlijke’ eigenliefde volkomen los staan van cogni-
tieve of verstandelijke reacties. Volgens Nuttin zijn er dus ‘redenen om aan te
nemen dat de grenzen van het cognitieve zelf duidelijk niet samenvallen met
de grenzen van het affectieve zelf’. Ook in de marketing wordt het naamlet-
tereffect overigens vastgesteld. Zo kiezen we bepaalde merken uit omdat ze
letters bevatten die in onze eigen naam voorkomen. Ook hier verloopt dat
proces niet bewust.
We stelden reeds in eerdere publicaties dat we eigenlijk nog altijd niet goed
weten waarom beleggers een bepaald aandeel kopen. Een mogelijke invals-
hoek is dat ze een voorkeur hebben voor aandelen die in het nieuws komen
(bijvoorbeeld sterkste stijgers of dalers). Of zou het mogelijk zijn dat het
‘naamlettereffect’ ook speelt bij particuliere beleggers? Dit zou betekenen
datzeeenvoorkeurhebbenvooraandelendiesterklijkenophuneigennaam.
Waarom zouden aandelen met letters uit hun naam immers geen positieve
gevoelens kunnen opwekken?
In ‘De belegger ont(k)leed’ (Uitgeverij Garant) lanceerde ik – voor zover be-
kend voor het eerst in België – de hypothese van het naamlettereffect. In een
15

16
experiment dat ik voor dit boek verrichtte, wordt – voor de eerste maal –
empirisch aangetoond dat dit naamlettereffect wel degelijk speelt bij de se-
lectie van aandelen door beleggers.
We hebben het naamlettereffect bij beleggers immers getest aan de hand van
de beurswedstrijd bij De Standaard. Drie beurscommentatoren kunnen in die
competitie aandelen van bedrijven kopen. De keuze van de drie deelnemers
vindt u in tabel 1.
Tabel 1
De keuze van de drie deelnemers bij de beurswedstrijd op 13/2/06
Jan Reyns Nic Van Broekhoven Xavier Van Doorne
Innogenetics Berkshire Hathaway Colruyt
Suez Altria Solvay
Vinci Dell Tessenderlo
Metro Ultra Petroleum BMW
USG People Chesapeake Energy Trigano
Brantano Cimarex Melexis
Rhodia Apache Brederode
IBA Microsoft Ryanair
Pfizer American International Group
Bron: De Standaard, 13/2/06, p.E5
De essentiële vraag is uiteraard hoe het naamlettereffect getest moet worden.
Onze aanpak is zeer rechtlijnig. We gaan na hoe vaak de letters van de deel-
nemer voorkomen bij de gekozen aandelen in de eigen portefeuille. Dan
gaan we ook na hoe vaak er overeenstemming is tussen de letters van de
naam en de aandelen uit de portefeuille van een andere deelnemer. Deelne-
mer Jan Reyns heeft bijvoorbeeld het aandeel IBA gekozen. Er is zeker één
letter gemeenschappelijk: de ‘a’. Belangrijk is om te wijzen dat we fonetische
gelijkenissen nagaan. De ‘c’ bij Vinci telt bijvoorbeeld, ook aangezien deze
als ‘s’ uitgesproken wordt. Een andere, niet-fonetische en letterlijke aanpak is
uiteraard ook mogelijk.
Het probleem is uiteraard dat de namen van de deelnemers niet even lang
zijn. Dit probleem hebben we omzeild door de kruiselingse overeenkomsten
te controleren. Concreet: Jan Reyns heeft 22 letters gemeen met aandelen uit
de eigen portefeuille en slechts 13 met de aandelen van de portefeuille van

Xavier Van Doorne. Omgekeerd heeft Van Doorne 23 letters gemeen met
zijn eigen portefeuille en slechts 16 met die van Reyns. Het naamlettereffect
werd dus effectief teruggevonden.
In de wetenschap wordt een hypothese nooit bevestigd. Alleen is er voldoen-
de reden om een nul-hypothese te verwerpen. De nul-hypothese is hier ui-
teraard dat er geen naamlettereffect is en dat beleggers geen voorkeur heb-
benvooraandelendielettersbevattenuithuneigennaam.Viaeenstatistische
test werd de nul-hypothese echter op significante wijze verworpen. Dit be-
tekent dus dat het naamlettereffect wel degelijk aangetroffen werd en als hy-
pothese aan kracht wint.
Binnen de beleggingsleer is men nog steeds op zoek naar een verklaring
waarom beleggers nu juist aandeel X kopen en niet aandeel Y. De stelling van
Markowitz dat beleggers op zoek moeten gaan naar die aandelen die het ri-
sicominimaliserenbijeenbepaaldereturnofomgekeerdisgewoononhoud
baar. Alleen al de selectie uit duizenden aandelen is niet doenbaar. Welke
aandelen worden dan wel gekozen? Het naamlettereffect biedt een elegante
en praktische verklaring. Verder academisch onderzoek zal allicht moeten
uitwijzen hoe sterk de hypothese is.
17

1
Zijn aandelen
altijd interessanter
dan obligaties?

20
Inleiding
Doen aandelen het altijd beter dan obligaties over de lange termijn? Alles
hangt af van het cijfermateriaal waaruit je put. Nick Bostrom wees op een
belangrijke selectiefout in zijn boek ‘Anthropic Bias’. Stel dat je een belegger
bent die moet beslissen of je initieel kiest voor aandelen of obligaties. De in-
formatie die aangeeft dat aandelen het beter doen dan obligaties, komt ei-
genlijk hoofdzakelijk van de Britse en Amerikaanse beurzen.
Is het toeval dat deze goede cijfers voor aandelen van die twee beurzen ko-
men, vraagt Bostrom zich openlijk af. Uiteraard niet. Beide landen profiteer-
den in de twintigste eeuw immers van een stabiel politiek systeem en een
gestage economische groei. Andere landen hebben dat geluk niet gehad. Ro-
bert Shiller heeft in zijn boek ‘Irrational exuberance’ een overzicht gemaakt
van die slecht presterende beurzen. Verder in dit hoofdstuk komen we er
uitgebreid op terug.
Kortom, door enkel te kijken naar de prestaties van de Angelsaksische beur-
zen, overschatten we eigenlijk de return van aandelen. Een selectiefout waar
een belegger terdege rekening mee moet houden.
In een populair Vlaams werk over beleggen valt het volgende te lezen: ‘Een
rendement van 8 procent per jaar... wie droomt daar niet van bij de huidige
lage rentevoeten? En die droom is niet eens moeilijk te realiseren. U hoeft
enkel uw spaarcenten in aandelen te beleggen.’
Daartegenover staat de waarschuwing dat ‘In het verleden behaalde resultaten
geen garantie bieden voor de toekomst’. In dergelijke bewoording moeten (Neder-
landse) promotoren hun reclame voor beleggingsfondsen verplicht afsluiten.
Terecht. Een in het verleden behaald rendement is inderdaad geen garantie
voor de toekomst.
Je kan dit eigenlijk op twee manieren bekijken. Enerzijds is er de wet van
Murphy, die stelt dat een in het verleden gevonden relatie of verband niet
noodzakelijk meer in de toekomst zal gelden. Concreet hier: het is niet om-
dat aandelen in het verleden 8% opgebracht hebben, dat dit in de toekomst
ook zo zal zijn. Anderzijds zijn er enkele studies die aantonen dat aandelen
zelfs op lange termijn (tot dertig jaar) het gemiddeld nog altijd slechter kun-
nen doen dan risicovrije obligaties. Japanse beleggers kunnen hierover mee-
spreken!

21Zijn aandelen altijd interessanter dan obligaties?
Bovendien wordt bij het vooropstellen van 8 procent een gemiddelde ge-
bruikt, terwijl aandelenreturns uiteraard een ander (lees: volatieler) patroon
kennen. In 1974 bijvoorbeeld verloor de SP 500 29,7%. Het jaar daarop won
de index 31,5%. Per saldo verloor een belegger die begin 1974 geld belegde na
2 jaar wel een kleine tien procent.
Maar belangrijker is dat de jaarlijkse returns sterk schommelen. Eerst min
dertig en dan plus dertig. Je hoeft niet eens een hartlijder te zijn om hier last
van te krijgen. De voorstelling van een gemiddeld rendement van acht pro-
cent is dus op zijn minst erg misleidend. Des te meer omdat beleggers niet
werken met jaarreturns. Velen bekijken de koers van hun aandelen dagelijks.
En meer en meer wordt de koers intraday opgevolgd. We komen er verder in
dit hoofdstuk nog uitgebreid op terug wegens het belang van het onderwerp.
Beleggingshorizon:
hoelang is voldoende lang?
Wie een artikel over financiële planning leest of een bezoek brengt aan een
beleggingsadviseur, komt telkens tot dezelfde conclusie: als je horizon vol-
doende lang is, kan je niet om aandelen heen. Hoe lang die beleggingshori-
zon nu precies is, staat niet vast. De meeste practici houden het op een mini-
mum van 5 jaar. Een enkeling is voorzichtiger en stelt daarom 10 jaar voorop.
Wat betekent die beleggingshorizon eigenlijk? Ook daar raken de specialis-
ten niet echt uit. Sommigen hanteren de vuistregel dat het de periode is waar
najezekerjeingelegdkapitaalzalterugvinden.Zondervergoedingweliswaar
voor misgelopen rente die je op een risicovrije belegging had kunnen van-
gen en zonder compensatie voor de inflatie.
Concreet: je hebt in 2007 een som van 10.000 euro belegd in een aandelen-
fonds. De meeste adviseurs beweren dus dat je die som zeker terugziet na
5 jaar.

22
Zelfs een zeer defensieve belegger – iemand die dus eigenlijk geen enkel ri-
sico wil nemen – zou volgens diezelfde specialisten en adviseurs eveneens
een portie aandelen in zijn portefeuille moeten opnemen. Bij wijze van voor
beeld geven we hieronder de spreiding volgens beleggerstype weer zoals ze
gepubliceerd werd in het tijdschrift Knack. We kozen bewust voor deze il-
lustratie omdat het artikel gericht geschreven werd voor een breed publiek
van niet-specialisten.
Tabel 1.
Spreiding volgens beleggerstype
Type belegger Aandelen (in %) Obligaties (in %) Geld (in %)
Zeer defensief 12,5 45 42,5
Defensief 35 35 30
Neutraal 50 30 20
Offensief 80 10 10
Zeer offensief 95 0 5
Bron: Knack, 26/4/06, p.46.
Foute benadering
Het probleem met de minimum beleggingshorizon is dat de benadering niet
correct is. Er zijn verschillende manieren om dit aan te tonen. Laten we met
de gemakkelijkste en tegelijk meest intuïtieve manier beginnen. Het is overi-
gens de logica zelve. We starten met de vraag welk rendement je van aande-
len op middellange termijn mag verwachten. Wellicht zal het je niet verwon-
deren, maar ook hier worden de ‘specialisten’ het niet eens.
Maar laten we aannemen dat het om 8 procent gaat. Op welke termijn mag
je dat gemiddelde rendement verwachten? Vijf jaar is te kort volgens die en-
keling. Op die termijn ben je enkel zeker je beginkapitaal te recupereren.

Tien jaar dan? Stel de vraag maar eens aan uw beleggingsadviseur. Je brengt
hem er overduidelijk in de problemen mee.
De meesten zullen evenwel moeten beamen dat tien jaar toch al een vrij lan-
ge periode is en dat op dat moment het superieure rendement van aandelen
ten opzichte van obligaties de bovenhand zou moeten halen. Heel zeker zijn
ze niet. Hebben ze zelf wel een aandelenportefeuille? Beleggers zouden ei-
genlijk steevast deze vraag moeten stellen.
In de VS moeten analisten die advies geven over een aandeel automatisch
aangeven of ze dat aandeel zelf in portefeuille hebben en of het bedrijf waar-
voor ze werken die onderneming die ze aanraden als klant heeft. In België is
dat nog niet zo. De meeste adviseurs zullen daarom wellicht een (flinke) slag
om de arm willen houden. Misschien raden ze aandelen of aandelenfondsen
aan terwijl ze zelf enkel kasbons hebben?
Tien jaar dus. En na tien jaar zou je dus gemiddeld een rendement van 8 pro-
cent verdiend moeten hebben? Want dat is toch wat telkens opnieuw be-
weerd wordt. Of gaat het om een conventional wisdom. Een algemeen aanvaar-
de manier om over iets na te denken – zelfs als deze niet (meer) correct is.
Een term van Galbraith die als economist vond dat het de taak is van ieder-
een en zeker van rechtgeaarde economisten om tegen deze conventionele
domheid in te gaan.
Acht procent is bij voorbeeld 6% gemiddelde koerswinst en 2% gemiddeld divi
dendenrendement?Neendus.Dezwaktevandezerederingligthemimmersin
het feit dat geen enkele financiële instelling een product op de markt wil of kan
brengen waarbij het rendement op tien jaar vastligt en elk jaar 8% bedraagt.
Een dergelijk product zou in een mum van tijd de markt veroveren en alle
andere financiële producten wegdrommen. Een risicoloze staatsobligatie op
tien jaar in euro met een rendement van 3,5 procent heeft geen schijn van een
kans meer. En waarom zou je nog beleggen in aandelen of aandelenfondsen?
Je kan immers een product kopen waarbij je de garantie hebt acht procent
return op te strijken na tien jaar.
Een dergelijk product bestaat niet en er zijn geen financiële instellingen die
het in hun hoofd halen om het te lanceren in een renteklimaat waarbij de
10-jarige OLO op 4,5% staat. Waarom niet? Omdat ze heel goed weten dat ze
diebeloftenietkunnenwaarmaken.Jekannueenmaalnietbewerendataan
delen na tien jaar een gemiddeld rendement van 8 procent opgeleverd zullen
hebben.

24
De Japanse nachtmerrie
Waarom beleggingsadviseurs van diezelfde banken dat verhaal wel mogen
– en vaak moeten – vertellen aan argeloze beleggers, is op zijn minst merk-
waardig. Daar zijn maar twee verklaringen voor. De eerste (naïeve) verkla-
ring is dat ze hopen dat ze toch gelijk zullen krijgen. Dat kan natuurlijk. Een
belegger die in de Belgische beurs stapte in maart 2003 zal in maart 2008
zeker aan die acht procent gemiddeld rendement geraken. Onderzoek wijst
echter uit dat de meeste particuliere beleggers toen hun aandelen verkocht
hebben. De weinige beleggers die toen durfden instappen waren institutio-
nelen. Vergeten we niet – en dat doen beleggers te snel en te vaak – dat er
toen bijvoorbeeld geruchten de ronde deden dat een onderneming zoals
Delhaize failliet zou gaan! De tweede reden is dat ze altijd een slag om de
arm zullen houden. Het wordt dus een voorwaardelijke 8 procent. En dat is
niet moeilijk. Die belofte is van hetzelfde kaliber als een uitspraak dat een
belegging tot 300% rendement kan opleveren.
Een tweede manier om aan te tonen dat de minimum beleggingshorizon
eigenlijk nonsens is, is gewoon te kijken naar de prestatie van aandelen in het
verleden en dat uiteraard op verschillende beurzen. Dan denk je eigenlijk
automatisch aan de wanprestatie van de Japanse aandelenbeurs. De Nikkei
225 stond op de top van de Japanse zeepbel eind jaren ’80 op net geen 40.000
punten. Wanneer zal die belegger zijn ingelegd kapitaal terugverdiend heb-
ben? Vandaag, bijna 20 jaar later, staat de index op nauwelijks 18.000 punten.
Trouwens, deze redenering geeft zelfs nog een vertekend en te ‘rooskleurig’
beeld van de werkelijke situatie. Het belegde kapitaal had immers risicoloos
ook iets kunnen opbrengen. Dit is wat economisten de opportuniteitskost
noemen. Ook dit element moet bij het oorspronkelijke kapitaal geteld wor-
den. Op die manier bekeken is het bijna zeker dat onze Japanse belegger nooit
in zijn leven zijn oorspronkelijke kapitaal zal terugzien.
Japan is misschien een uitzondering? Of een anomalie zoals economisten
dat zo mooi noemen. De standaardpraktijk met anomalieën is trouwens ze
gewoon onder de mat te vegen. Tot het er te veel worden natuurlijk. Dan
moet de anomalie misschien de regel worden. En moet de conventional wis-
dom eindelijk aangepast worden.
Japan is echter helemaal geen uitzondering. Toen ik het uitstekende boek
van Robert Shiller ‘Irrational exuberance’ las – een verplicht werk voor alle

beleggers overigens – was zelfs ik verbaasd toen ik een tabel in zijn boek zag.
De tabel gaf een overzicht van alle wanprestaties van aandelenbeurzen over
de laatste decennia (zie tabel 2).
Tabel 2
Grootste recente Europese beursdalingen over 5 jaar in reële termen
Land Daling (in %) Periode Verandering van prijzen
over de periode (in %)
Spanje -86.6 12/74-12/79 0.1
Italië -80.7 06/73-06/78 72.6
Noorwegen -77.1 07/73-07/78 74.1
Ver. Koninkrijk -73.5 12/69-12/74 81.5
Finland -71.3 10/73-10/78 99.0
Portugal -67.9 01/88-01/93 222.6
Italië -62.6 01/70-01/75 -46.1
Frankrijk -62.5 01/73-01/78 5.7
Italië -62.3 09/60-09/65 -0.5
Bron: Robert Shiller, ‘Irrational Exuberance’, p.122.
Neem nu een Italiaanse aandelenbelegger die begon te beleggen in 1960. In
de periode september 1960 tot september 1965 was hij al twee derde van zijn
kapitaal kwijt. Misschien gaf hij er toen al de brui aan. Misschien zette hij
door. Feit is dat hij in de periode januari 1970 tot januari 1975 een tweede klap
voor zijn kop kreeg. De Italiaanse beurs daalde opnieuw met meer dan zes-
tig procent. En in de tweede helft van de jaren zeventig was het opnieuw
prijs: een daling van maar liefst tachtig procent.
Neen, Japan was spijtig genoeg geen uitzondering.

26
De fenomenale bull run:
een atypische situatie?
Het is nu gebruikelijk om te verwijzen naar de fenomenale bull run die start-
te vanaf 1982. Maar dat tijdskader is echt wel te kort en misschien hebben we
te maken met een wat atypische situatie.
Een bijkomend probleem is bovendien dat we slechts één geschiedenis heb-
ben van het kapitalisme, zoals economist Paul Samuelson het stelt. Dit bete-
kent dat we geen absolute zekerheid mogen toewijzen aan een bewering –
namelijk dat aandelen altijd beter presteren dan obligaties – gebaseerd op
slechts één steekproef. Natuurlijk gaat het om een heleboel informatie bin-
nen die ene steekproef.
Over weinig onderwerpen zijn zoveel gegevens beschikbaar als over de aan-
delenmarkten. We hebben immers meer dan 150 jaar koersnoteringen van
aandelen en obligaties. Dit zijn meer dan 1.800 maandelijkse gegevens, meer
dan 50.000 dagelijkse gegevens en in sommigen gevallen tot 400.000 ob-
servaties die uur per uur werden opgetekend.
Sommigen stellen het voor alsof de toekomstige rendementen van aandelen
en obligaties toevallig getrokken worden uit een grote urn waarbinnen alle
voorbije rendementen zitten. Op die manier komen ze dan aan een rende-
ment van 8 procent. Zo werkt het niet. De toekomst kennen we niet en hoe-
wel het waarschijnlijk is dat aandelen het op lange termijn iets beter zullen
doen dan obligaties is dit géén wet van Meden en Perzen.
Er is nog een derde manier om aan te tonen dat aandelen het op lange termijn
niet altijd beter doen dan obligaties. Het bewijs is tamelijk theoretisch en we
laten het hier weg. Geïnteresseerde lezers kunnen de wetenschappelijke paper
altijdviadeuitgevervanditboekopvragenalszedatwillen.Uitdatonderzoek
blijkt dat er nog altijd een kans is van 1 op 3 dat een aandelenportefeuille het na
10 jaar slechter doet dan een obligatieportefeuille. Zelfs na dertig jaar (!) was
die kans nog altijd meer dan 1 op 5. De onderzoekers besluiten dan ook dat
‘zelfsdemeest vastbesloten langetermijnbeleggermoetbuigenvoorhetlange-
termijnrisico en de voortdurende onzekerheid die ermee gepaard gaat’.
Vraag ter vergelijking eens aan uw beleggingsadviseur of het mogelijk is
dat een goed gediversifieerde aandelenportefeuille het na 30 jaar slechter

zal gedaan hebben dan een obligatieportefeuille. De kans is groot dat de
man u in uw gezicht zal uitlachen. Uiteraard is dat omdat hij niet beter
weet. En omdat de kansberekening wel degelijk in zijn voordeel pleit. Er is
immers 80% kans dat hij wel gelijk krijgt. Maar de volledige zekerheid – die
heel wat beleggers vragen – kan hij niet geven. Althans niet als hij intellec-
tueel eerlijk wil zijn.
Veel beleggers hebben een afkeer van aandelen of aandelenfondsen. Zou het
kunnen dat zij intuïtief aanvoelen wat daarnet wetenschappelijk aangegeven
werd?
De kostprijs om een portefeuille
te verzekeren
Een andere indirecte methode tot slot om aan te tonen dat aandelen niet al-
tijd superieur zijn ten opzichte van obligaties gaat als volgt. Een professor
financiële economie, Zvi Bodie, wilde weten of het risico van aandelen wel
afneemt naarmate de tijdshorizon langer is. Dit is de beruchte tijdsdiversifi-
catie. Dat is toch de redenering die meestal vasthangt aan het gebruik van
een minimum beleggingshorizon: als je horizon voldoende lang is, smelt het
aandelenrisico als sneeuw voor de zon.
Hiervoor gebruikte Bodie de kostprijs van opties. Indien aandelen werkelijk
minder risico opleveren op lange termijn, zou het ook minder kosten – een
lagere premie dus – om zich te ‘verzekeren’ tegen het feit dat het (toekom-
stige) rendement van de aandelen onder de risicovrije rentevoet zou liggen.
Indien we beleggingsadviseurs mogen geloven is de kans dat aandelen slech-
ter zullen presteren dan deze rentevoet kleiner naarmate de horizon langer
is. Nagenoeg alle advertenties voor aandelenfondsen spelen in op dit princi-
pe. Wel, Bodie nu vond dat de kostprijs om zich te verzekeren juist toenam
met de looptijd (zie tabel 3).

28
Tabel 3
Kostprijs van de verzekering als functie van de tijdshorizon
Tijdshorizon Kostprijs per verzekerde dollar (in cent)
0 0
1 7.98
5 17.72
10 24.84
20 34.54
30 41.63
50 52.08
Bron: Zvi Bodie, 1995, p.20.
De hamvraag is uiteraard hoe dit komt. Voor een correcte aanpak moeten we
een omweg maken naar de financiële ondernemingen. Daar worden ze im-
mers geconfronteerd met dezelfde fundamentele onzekerheid inzake aan-
delenreturns als de particuliere belegger. Er is wel een verschil: voor deze
instellingen gaat het om hun bestaansreden. Dergelijke instellingen zetten
immers hun eigen kapitaal op het spel om posities in te nemen op de finan-
ciële markten. Een verkeerde ‘gok’ betekent onvermijdelijk het faillissement
van die onderneming. Vraag dat bijvoorbeeld maar eens aan de beheerders
van het Long Term Capital Management (LTCM) hefboomfonds. Voor de
meeste particuliere beleggers gaat het daarentegen om een appeltje voor
de dorst. Zelfs als ze alles zouden verliezen op de beurs, kunnen ze in prin-
cipe voortleven.
Een eerste concept om dit fenomeen te verklaren is VAR. Het gaat om de af-
korting van value at risk. Het is een uitdrukking in 1 cijfer van het maximale
verlies door proprietary trading of eigen transacties door een (financiële) on-
derneming op 1 dag. De VAR van een bank kan bijvoorbeeld gelijk zijn aan
72 miljoen dollar. Dit betekent concreet dat de bank op een dag en in 99%
van de gevallen niet meer zal verliezen dan dat bedrag op eigen ingenomen
posities. Dit bedrag kan dan bijvoorbeeld vergeleken worden met het eigen
vermogen van de onderneming. Deze maatstaf werd oorspronkelijk ont-
wikkeld bij JP Morgan Chase in de jaren ’90 van de vorige eeuw.
Maar VAR is niet voldoende. Daarom wordt ook de expected tail loss bere-
kend. Ook: ETL. Letterlijk: verlies in de staart. Het gaat om een maatstaf die
complementair is aan VAR. Het gaat dus om het verlies op eigen transacties

door een financiële instelling, een verlies dat zich uitzonderlijk – in 1% van de
gevallen – kan voordoen. Ook deze maatstaf wordt uitgedrukt in een be-
drag, bijvoorbeeld 200 miljoen dollar.
Met beide elementen weten financiële instellingen al beter wat hun risicopo-
sitie is. Essentieel is uiteraard te weten wat achter deze begrippen van VAR
en expected tail loss zit. Hiervoor kunnen we best te rade gaan bij hoogle-
raar Benoît Mandelbrot.
Een fractale benadering
van de financiële markten
In de financiële wereld wordt voortdurend geschermd met begrippen zoals
de volatiliteit of de beweeglijkheid van aandelen, het Capital Asset Pricing
model (CAPM) of het Black Scholes model voor opties. Hoogleraar Benoît
Mandelbrot is onverbiddelijk: het is allemaal pseudowetenschap.
De reden? Het fundament van de beleggingsleer is volgens hem verkeerd. On-
derzoekers werken er immers met informatie die niet correct geïnterpre-
teerd wordt. Prietpraat van een professor in een ivoren toren? Niet helemaal.
Want wat Mandelbrot beweert, heeft immers belangrijke gevolgen voor par-
ticuliere beleggers. Erg belangrijke zelfs. De hoogleraar heeft zeven lessen
voor beleggers.
Les 1: De financiële markten zijn risicovoller dan u denkt
In de beleggingsleer wordt gewerkt met een klokvormige Gausscurve. Dit
betekent dat heel kleine veranderingen op de beurs het vaakst voorkomen.
Rond het midden van de curve zit je immers op het hoogste punt van de
klok: returns – positief én negatief – van enkele tienden van een percent zijn
het frequentst. Op het uiteinde van de curve komen de extreme bewegingen
van vele volle percenten volgens die curve heel zelden voor.

30
Volgens Mandelbrot is die verdeling niet juist. Extreme bewegingen komen
net veel vaker voor. Zo kan de crash van 1987 maar eens in een paar biljoe-
nen jaar voorkomen. Althans volgens die klokvormige verdeling. In de wer-
kelijkheid komen dergelijke extreme bewegingen uiteraard veel vaker voor.
Dat is volgens Mandelbrot eveneens goed nieuws, want extreme positieve
returns – helemaal rechts op de curve – komen dus eveneens vaker voor.
Toch moet hij dat goede nieuws onmiddellijk temperen: extreem grote da-
lingen zoals die op 28 oktober 1929 (13%) en 19 oktober 1987 (23%) zijn ge-
kend. Extreem grote stijgingen: bijvoorbeeld een stijging met 23% op één dag
niet.
Dit fenomeen heeft belangrijke gevolgen voor aandelen. De periode van vijf
jaar of tien jaar is dus eigenlijk te kort als beleggingshorizon. Vraag dat maar
aan een belegger die instapte begin oktober 1929. De meeste aandelenbeleg-
gers nemen dus veel meer risico dan ze zelf denken.
Les 2: Diversificatie is nog belangrijker dan u denkt
De belangrijkste les volgens Mandelbrot uit het vorige punt is dat beleggers
nog meer en vooral beter moeten diversifiëren. Verder in dit boek komen we
er nog uitgebreid op terug in een afzonderlijk hoofdstuk. De reden hiervoor
is dat ze moeten proberen die extreme negatieve bewegingen weg te zuive-
ren en tegelijk moeten pogen de financiële waarden, die extreem positieve
returns zullen opleveren, in hun portefeuille op te nemen.
Belangrijk hierbij is dat beleggers verder denken dan hun neus lang is. Weg
van die home bias dus – de neiging om in aandelen van onder de kerktoren te
beleggen. Zelfs een indexfonds dat de SP 500 volgt is volgens Mandelbrot
onvoldoende. De diversificatie moet nog verder gaan: andere activaklassen,
emerging markets, vastgoed, hefboomfondsen, private equity, grondstoffen.
Les 3: Zeepbellen en crashes zijn onvermijdelijk en onvoorspelbaar
Sommige beleggingsadviseurs proberen de ideeën van Mandelbrot op de fi-
nanciële markten toe te passen. Mandelbrot waarschuwt dat de beurzen on-
voorspelbaar zullen blijven. Dat heeft vooral te maken met het feit dat zeepbel-
len en crashes inherent verbonden zijn aan de beurs.
We kunnen dus volgens de man vaststellen dat een aandelenmarkt overge-
waardeerd is, maar we kunnen helaas niet voorspellen wanneer aan de over-
waardering een einde komt.

Dat er crashes zullen blijven komen – sluipend zoals begin jaren 2000 of in
één keer zoals in 1987 – staat evenwel buiten kijf. Dezelfde redenering geldt
trouwens bij een sterke daling. Beurzen die ondergewaardeerd zijn, kunnen
nog verder zakken vooraleer de onderwaardering gecorrigeerd wordt.
Een evenwicht wordt dus op de aandelenmarkten slechts tijdelijk bereikt.
Over- en onderwaardering volgen elkaar op. Net zoals op de wisselmarkten
waar over- en undershooting van een munt elkaar eveneens afwisselen. Een
stabiel evenwicht op de financiële markten is slechts iets voor de handboe-
ken economie.
Les 4: Forse bewegingen op de beurs clusteren samen
Mandelbrot stelde vast dat de meeste financiële activa gedurende het groot-
ste deel van de tijd gewoon niets doen. Maar op enkele dagen zijn er heel
felle koersbewegingen – naar boven of naar beneden. Beleggers die op die
cruciale momenten niet in de markt aanwezig zijn, missen dus de kans om
van deze extreme koersbewegingen te profiteren. Als ze aan de goede kant
van de deal zitten tenminste.
Mandelbrot loopt dan ook niet erg hoog op met het concept van timing dat
stelt dat je in en uit de beurs moet stappen in functie van bepaalde parame-
ters zoals de koers/winstverhouding. Op dat vlak lijkt Mandelbrot op John
Wasik. In ‘The Bear Proof Investor’ stelt hij het volgende: ‘Er zijn altijd beleggers
die beweren aan te voelen wanneer de markten gaan keren. Dus stappen ze in en uit de
aandelenmarkt op het verkeerde moment. Zelfs Alan Greenspan weet niet wat er gebeurt
op de aandelenmarkt. Blijf volledig belegd in aandelen of blijf van de aandelenmarkt weg
als je een kortetermijnvisie hebt.’
Les 5: De beurs heeft wel degelijk een geheugen
In de moderne financiële economie wordt nog steeds georakeld dat de ver-
anderingen op de beurs toevallig gebeuren. Dat is de zogeheten random
walk theorie. Deze theorie klopt volgens Mandelbrot gewoon niet. Financi-
ële markten hebben wel degelijk een geheugen. Een forse koersbeweging op
een aandeel lokt een andere forse koersbeweging uit. De random walk theo-
rie stelt dat de kans hierop niet groter is dan 50%.
De random walk benadering van de beurs is opnieuw een ‘conventionele
wijsheid’. De random walk benadering stelt dus dat de beurskoersen totaal
willekeurig zijn. Recent onderzoek – niet door Mandelbrot uitgevoerd –

32
wees echter uit dat koersen zich op korte termijn gedragen alsof ze toch een
geheugen hebben. Zo wordt een stijging net iets vaker gevolgd door een
nieuwe stijging. Op korte termijn (enkele maanden tot een jaar) spreken we
dan ook van momentum. Je kan bijgevolg als belegger op korte termijn dan
ook beter met de stroom meegaan. Institutionele beleggers hadden dit trou-
wens al lang begrepen.
Uit de lijstjes sterkste stijgers en dalers die in de krant gepubliceerd worden,
pikken institutionelen de stijgers eruit. Particulieren daarentegen de dalers.
Op lange termijn – we spreken dan over enkele jaren – is het net omgekeerd.
Aandelen die het goed hebben gedaan, doen het nadien een stuk minder
goed. Dat heeft te maken met het fenomeen mean reversion, waarover ver-
der in dit boek meer.
Les 6: Opgelet met gemiddelde waarden!
Beleggingsadviseurs schermen met gemiddelde returns bij het samenstellen
van portefeuilles en het voorspellen van pensioenkapitaal. Opgelet daar-
mee, waarschuwt Mandelbrot. Deze gemiddelde waarden worden immers
afgeleid uit die verkeerde klokvormige verdeling en geven dus een totaal ver-
tekend beeld. Aangezien extreme bewegingen veel vaker voorkomen dan
aangenomen, kunnen deze de waarde van een portefeuille veel sneller, mak-
kelijker en dramatischer aantasten. Verder in dit boek geven we een concreet
voorbeeld hiervan.
Ook bij de opbouw van pensioenkapitalen is trouwens voorzichtigheid
geboden. Adviseurs rekenen immers met dergelijke gemiddelde returns om
te becijferen hoelang een gepensioneerde het kan uitzingen. Een forse bewe-
ging zoals de crash van 1987 kan evenwel flink wat roet in het eten gooien.
Later komen we ook hier nog even op terug.
Les 7: Doe de stresstest
Sommigen verwijten Mandelbrot aan een steriele wetenschap te doen. Niets
is minder waar. Zo raadt hij beleggers concreet aan hun portefeuille te on-
derwerpen aan een stresstest. Dit betekent dat de portefeuille onderworpen
wordt aan een test waarbij rekening gehouden wordt met de werkelijke – ex-
treme – bewegingen op de financiële markten. Het gevolg hiervan is natuur-
lijk dat de volatiliteit – de beweeglijkheid – ervan een flink stuk hoger zal
liggen dan verwacht. Niet echt leuk, maar wel realistischer. En bovendien
kunnen extreme bewegingen ook positief zijn. En dat hebben beleggers al
liever natuurlijk.

Mandelbrot verwijt de financiële wereld dus eigenlijk een flinke brok hypo-
crisie. Nagenoeg iedereen blijft immers voortwerken met een instrument –
de klokvormige Gausscurve – dat verkeerd is. In elk ander beroep zou dit
niet kunnen. In de financiële economie en meer in het bijzonder in de beleg-
gingsleer kan dit wel. Het erge van de zaak volgens de eminente hoogleraar
is bovendien dat de meeste onderzoekers heel goed weten dat hun instru-
ment verkeerd is. Toch doen ze verder. Omdat dit zo makkelijk is.
Financiële instellingen hebben de les van Mandelbrot daarentegen – vaak in-
tuïtief en door scha en schande – wel goed begrepen. Daarom voeren ze de
expected tail loss berekening uit. Banken weten maar al te goed dat de verlie-
zen veel hoger kunnen oplopen dan door de standaard financiële economie
voorgeschreven wordt: het cijfer dat weergegeven wordt door de VAR. Nu
nog de particuliere beleggers daarvan overtuigen – of net niet natuurlijk, als
je het vanuit het standpunt van de financiële instelling bekijkt.
Besluit
Beleggers vragen zich vaak af hoe ze het rendement op hun aandelenporte-
feuille kunnen verhogen. Misschien moeten ze een abonnement nemen op
een beleggingsblad? Of moeten ze hun heil zoeken in technische analyse? Of
is een belegging in uiterst risicovolle aandelen de oplossing? Niets van dit
alles. De oplossing is eenvoudig: ken uzelf. De meeste beleggers zijn immers
de dief van hun eigen portefeuille. Op het einde van dit boek wijden we er
overigens een volledig hoofdstuk aan.
Een tijdje geleden kwam Nokia uit met een verkapte winstwaarschuwing. De
koers ging fors achteruit. In de weken nadien trad er herstel op. Beleggers
kochten opnieuw het Finse aandeel in de hoop dat het ergste leed geleden
was. Zelfs het Amerikaanse tijdschrift Fortune gaf op dat moment een erg
duidelijk koopadvies. Te vroeg, zo bleek later. Nokia kwam bij het publiceren
van de resultaten opnieuw uit met ontgoochelend nieuws. De koers kreeg
opnieuw een forse klap. Een aandeel kopen na een winstwaarschuwing is

34
verleidelijk. Hou er evenwel rekening mee dat er nog slecht nieuws kan vol-
gen. Te snel kopen is dan dodelijk voor het rendement op uw portefeuille.
Particuliere beleggers hebben dus de neiging om aandelen te kopen als de
koers fors gezakt is. Zoals na een winstwaarschuwing. Of ze baseren zich op
lijstjes met de topdalers of aandelen die negatief in het nieuws komen. Grote
institutionele beleggers vertonen net het omgekeerde gedrag: ze kopen als de
koers aantrekt! Ze profiteren van wat specialisten momentum noemen. Net
zoals een bal die aan het rollen gaat. Dat de strategie van de grote jongens de
juiste is, blijkt overigens uit de rendementen die ze kunnen voorleggen. Deze
zijn steevast beter dan die van particuliere beleggers.
Ga tot slot van dit hoofdstuk eens na hoeveel verschillende aandelen u in
portefeuille heeft. Bent u zoals de meeste Vlamingen die gemiddeld aande-
len van 2 of 3 verschillende bedrijven in portefeuille heeft? Daar zijn ver-
schillende redenen voor, maar geen enkele is gerechtvaardigd. Sommigen
wijzen op de hoge kosten bij aan- en verkoop. Anderen beweren dat een te
grote portefeuille niet overzichtelijk is. Ze specialiseren zich eigenlijk in die
bedrijven. Neem evenwel aan dat 2 of 3 verschillende aandelen veel te weinig
is. Het risico bestaat immers dat u een tweede Ahold, Lernout Hauspie of
Enron in bezit heeft. Kortom, ruim diversifiëren is en blijft nog altijd stelre-
gel nummer 1 van goed beleggen.

2
Naar wie mag en
moet ik luisteren?

36
Inleiding
Als men de economische pagina’s van een krant leest, lijkt het alsof de beurs
perfect voorspelbaar is. Alle analisten hebben wel een mening over het toe-
komstige beursverloop. Maar is de beurs wel te voorspellen? Het antwoord
is een ontnuchterend nee. Behalve op heel korte termijn. Wetenschappers
stelden vast dat stijgende beurskoersen net iets vaker verder stijgen en dat dit
geen toeval kan zijn. Ze noemen dit het momentum-effect. Je kan het verge-
lijken met een bal die je in de lucht gooit, die sneller gaat, daarna een maxi-
mum bereikt en uiteindelijk terug begint te vallen. Particuliere beleggers kun
nen echter heel weinig aanvangen met dit momentum-effect. Dit is echt iets
voor professionele traders die de koersen van minuut tot minuut opvolgen.
Op heel lange termijn is de beurs eveneens voorspelbaar. We spreken dan
over een periode van pakweg 50 tot 100 jaar. Het is een berekende gok van
mij om te stellen dat de Dow Jones in 2050 hoger zal staan dan nu. Maar zo
als de grootste economist aller tijden – Keynes – al eens schreef: ‘In the long
run, we are all dead’. Met andere woorden, een dergelijke voorspelling is
voor de meeste beleggers niet interessant of relevant.
Wat particuliere beleggers daarentegen wel interesseert, en zelfs in hoge
mate, zijn voorspellingen op middellange termijn. Wat doet de beurs de ko-
mende maanden en jaren? En net op die vraag is er echt geen zinnig ant-
woord mogelijk. De meeste beursvoorspellers proberen hun wilde gok in te
kaderen binnen een op het eerste gezicht rationeel geheel met als ingrediënten
dollar, rente en winst. Maar het blijkt niettemin een wilde gok. De reden
hiervoor is dat de beurs op die middellange termijn door twee andere facto-
ren bepaald wordt. Factoren die helemaal niet te voorzien zijn. En iedereen
die iets anders beweert, vertelt nonsens.
Je hebt enerzijds het sentiment van beleggers. En anderzijds de nieuwe infor-
matie die geleidelijk vrijkomt. Iemand die met andere woorden stelt dat hij
een valabele beursvoorspelling kan geven voor de komende jaren, beweert
dus in feite dat hij in de toekomst kan kijken. En net die beleggers, die niet
geloven in pendelaars of sterrenwichelaars, zijn plots wel bereid hun gezond
verstand op te geven en die beursvoorspellers te geloven?
Volgens sommigen passen oplichters het volgende trucje toe. Ze sturen een
e-mail naar 50% van de geadresseerden met de voorspelling dat de beurs
over een week gestegen zal zijn. Aan de andere groep sturen ze een bericht

met de omgekeerde boodschap. Als de beurs inderdaad gestegen is, sturen
ze naar die eerste groep opnieuw twee verschillende e-mails. Aan de ene
helft een nieuwe e-mail met de voorspelling dat de beurs de komende week
opnieuw hoger zal staan. Aan de andere helft nu een voorspelling dat de
beurs lager zal noteren. Dat herhalen ze een aantal keer. De relatief kleine
groep die overblijft, heeft na enkele weken een aantal zeer correcte voorspel-
lingen gekregen. Op dat moment slaat de oplichter toe en stelt hen bijvoor-
beeld een lucratieve belegging voor en gaat lopen met de centen.
Ik heb het systeem nooit in het echt gebruikt zien worden. De werkwijze
is dan ook vrij omslachtig. En bovendien, er wordt aangenomen dat beleg-
gers de voorspellingen ook lezen en onthouden. En dat is toch wel erg veel
gevraagd. De beste methode om de aandacht van beleggers te trekken is ge-
woon een erg extreme voorspelling te doen. De Dow staat nu op 13.000
punten. Wil je aandacht krijgen? Je voorspelt een Dow op 40.000 punten of
een Dow op 5000 punten. De media hebben immers een uitgelezen voor-
keur voor dergelijke extreme en dus vaak onzinnige voorspellingen.
Geloof niet alles wat in de krant staat –
zelfs niet als mijn naam eronder staat
In het najaar van 2006 schreef ik op vraag van de krant Het Laatste Nieuws
artikels over financiële producten. Op 2 september van dat jaar werd het vol-
gende stuk gepubliceerd onder mijn naam.
‘Delta Lloyd Bank dan weer werkt het concept TransGeneration uit waarbij ouders kun-
nen sparen voor een huis of appartement voor hun oogappel(s). Uitgangspunt van Delta
Lloyd Bank: de prijzen van huizen zitten in de lift, je kan dus beter nu al beginnen te
sparen. Via een DeltaCap-spaarplan (door middel van een spaarrekening, tak21- of tak23-
product) bouw je stap voor stap een mooi kapitaal op voor je kind. Het gespaarde kapi-
taal zal hem of haar later in staat stellen een woonkrediet af te sluiten tegen interessante
voorwaarden.’
37naar wie mag en moet ik luisteren?

Een behoorlijk positieve bespreking dus van het concept TransGeneration
van die bewuste bank. Ware het niet dat ik dat stuk nooit zo geschreven heb.
Hieronder volgt de versie die ik ingediend heb bij de krant.
‘Delta Lloyd Bank biedt eveneens een op het eerste gezicht origineel alternatief: je kan
sparen voor een huis voor je (klein)kind. Het argument is dat de prijzen van de huizen in
de lift zitten en dat je beter nu al kan beginnen met sparen. Bij nader inzicht blijkt het
om een gewone spaarrekening te gaan. Weliswaar met een mooie strik eromheen. Origi-
neel? Dat is een ander verhaal.’
De bedoeling was een – zo kritisch mogelijke – noot te plaatsen bij dit con-
cept van Delta Lloyd. Ik ken het product maar al te goed, want ik heb nog bij
deze financiële instelling gewerkt. En volgens een van de marketingjongens
daar is het product inderdaad niets meer dan een spaarrekening met een
grote en vooral dure strik eromheen. Tijdens de presentatie van het concept
vertelde hij ons bovendien over een aantal potentiële problemen, bijvoor-
beeld bij de meerderjarigheid van het kind.
De artikels van Het Laatste Nieuws zijn dus eigenlijk niet veel meer dan ver-
bloemde reclamecampagnes voor de betrokken producten. Zelfs het feit dat
een artikel geschreven is door een kritische redacteur, is dus blijkbaar geen
garantiemeervoorobjectiviteit.Devraagisnatuurlijkwaareengeïnteresseerde
belegger nog naartoe kan om nuttige en onvertekende informatie te krijgen.
Werp eens een blik
op het (half)jaarverslag van uw bevek
Een eerste bron van nuttige informatie is het jaarverslag van een bevek. Ja, ik
weet het. Een artikel met een grote tekening in de grootste Vlaamse krant
leest prettiger. Maar als u echt wilt beleggen moet u deze informatie ook
doorploeteren. Bovendien moet u dit enkel doen bij beveks. Bij aandelen
hoeft u het jaarverslag van de onderneming niet door te nemen.
38

De reden is eenvoudig. Aandelen – zeker blue chips – worden in de regel ge-
volgd door verschillende analisten die de jaarverslagen minutieus doorne-
men. De informatie daarin wordt vertaald in de beurskoers van dat bedrijf.
Dat is wat economisten de halfsterke versie van de efficiënte markten noe-
men. Bovendien zijn er heel wat studies te vinden die deze theorie empirisch
ondersteunen.
Bij beleggingsfondsen ligt de situatie enigszins anders. De koers van het aan-
deel van de bevek wordt niet bepaald door vraag en aanbod op de beurs.
Deze wordt evenwel bepaald door de onderliggende waarde van de financi-
ëleproductendieindebevekzitten.Hetiswelbelangrijkeen(half)jaarverslag
te bestuderen omdat je enkel op die manier een inzicht krijgt in de beleg-
gingsstrategie van de fondsbeheerder.
Keren we eerst even terug in de tijd. Begin jaren 1990 ging een schokgolf
door beleggend België. BBL (nu: ING België) had een nieuw product gelan-
ceerd: Renta Cash Short Medium. In het kantorennet werd dit fonds ver-
kocht als een risicoloos product met de garantie op een iets hoger rendement.
Dit kon omdat de looptijd van het fonds iets meer bedroeg dan de traditio-
nele cashfondsen. Bovendien werd het fonds opgepept met afgeleide pro-
ducten zoals opties en futures.
Wat de beheerder toen evenwel niet voorzag was een plotse en fikse stijging
van de langetermijnrentevoeten. De inventariswaarde begon zelfs te zakken
(en dat voor een zogeheten risicoloos cashfonds!) en de kantoren werden
dan ook overspoeld met vragen van verontruste beleggers. Een blik op het
uitgifteprospectus of (later) het (half)jaarverslag had hen toen inzicht kun-
nen verschaffen in de beleggingspolitiek van het fonds.
Nagenoeg alle fondsenbeleggers beperken zich evenwel tot de zeer summie-
re informatie die ze van hun beleggingsadviseur krijgen. In het beste geval
halen ze de uitgebreide productfiche van het internet. Zeldzaam zijn de be-
leggers die het halfjaarverslag opvragen en doorspitten. Toch is dit een nut-
tige oefening en kan lectuur ervan relevante informatie opleveren.
Bij wijze van voorbeeld namen we een recent halfjaarverslag van het groot-
ste Belgische fonds door, te weten Dexia Fullinvest Medium, en stuitten er
onmiddellijk op een grote verrassing. Op de balans per 30/06/04 vinden we
immers een verliespost van maar liefst 264 miljoen euro die te wijten is aan
verrichtingen à la baisse (zie appendix). Dit negatieve bedrag is dan ook de
belangrijkste oorzaak dat de post ‘effecten, waardepapier en andere finan

ciële instrumenten’ die hoofdzakelijk bestaat uit de aandelen en obligaties
die het fonds aanhoudt, achteruitging van 2,3 miljard euro per 31/12/03 naar
2,1 miljard euro (zie appendix achteraan in dit boek voor een uitsplitsing
hiervan).
Beleggers die willen weten welke richting het fonds uitgaat kunnen maar be-
ter het verslag van de raad van bestuur grondig uitvlooien. In dat verslag
wordt immers de gevolgde en te volgen strategie uiteengezet. In dit concrete
geval van Dexia Fullinvest Medium kan zelfs de verklaring gevonden wor-
den voor het enorme verlies op afgeleide producten.
De beheerders van het fonds dachten immers dat de langetermijnrente in
2004 ging stijgen. ‘Begin 2004 heeft de rente tal van prognoses, waaronder
de onze, ongelijk gegeven.’ In plaats van te stijgen, daalde de rente van 4,20
naar 3,80%. De fondsbeheerder had via het fonds gespeculeerd op een rente-
stijging en moest door de onverwachte daling een fors verlies nemen op de
afgeleide producten. Dit enorme verlies is niet onmiddellijk af te lezen uit
rendementscijfers van het fonds. De smaak medium leverde immers 8,90%
op in de periode 30.06.03 tot 30.06.04. Zonder dit verlies op ‘andere finan
ciële instrumenten’ zou dit cijfer wellicht een stuk hoger uitgekomen zijn.
Toch is het erg moeilijk in het algemeen uit te maken of het innemen door
een fondsbeheerder van posities met afgeleide producten zoals opties en fu-
tures kadert binnen het goede beheer van het fonds, zoniet of dit eerder ruikt
naar speculatie. In het concrete geval van Dexia Fullinvest is dit eveneens zo.
Indien je als fondsbeheerder van een gemengd beleggingsfonds (aandelen en
obligaties) immers een rentestijging verwacht, is het aannemelijk dat je de
portefeuille indekt via afgeleide producten. Wat hier opvalt, is de omvang
van het verlies. Een negatieve positie van 264 miljoen euro is niet niets. Uit-
gedrukt in oude franken is het nog spectaculairder: meer dan 10 miljard
frank. De belegger was paradoxaal genoeg beter af geweest als de fondsbe-
heerder helemaal niets had gedaan. Of zoals Jack Bogle, erevoorzitter van
Vanguard ooit opmerkte: ‘Geen beheer is soms beter dan actief beheer.’
40

Vraag de inertieanalyse van het fonds op
Ik ben wat voorop aan het lopen op de gedachtegang van dit boek. Verder zal
ik immers stellen dat je beter dergelijke actief beheerde aandelenbeleggings-
fondsen kan mijden. De reden hiervoor is dat de meeste fondsbeheerders
enkel waardevernietigende transacties uitvoeren. Het bovenstaande geval
van Dexia Fullinvest is uiteraard een mooie illustratie. Maar het is dus niet
echt zwart op wit aan te tonen dat de transacties niet meer kaderen in het
goede beheer van het fonds.
Een oplossing voor dit vraagstuk wordt geboden door een inertieanalyse.
Dit is immers de enige manier om te weten of de fondsbeheerder met zijn
transacties toegevoegde waarde heeft bijgebracht. Bij een dergelijke analyse
wordt de samenstelling van het beleggingsfonds op een bepaald moment be-
vroren en wordt gekeken naar wat de samenstelling van dat ogenblik een
jaar later opgeleverd zou hebben.
Dezeevolutiewordtdanvergelekenmetdewerkelijkeevolutievanhetfonds.
De bedoeling is uiteraard dat de werkelijke evolutie beter is dan de evolutie
in bevroren toestand. Een fondsbeheerder kan immers, zo wordt toch ver-
teld, proactief ingrijpen.
Bij een eigen analyse van een honderdtal Britse fondsbeheerders die ik en-
kele jaren geleden uitvoerde (zie mijn boek ‘Waarom beleggers de verkeerde
fondsen kiezen’ uitgegeven bij Roularta Books) op basis van de jaarverslagen
van die fondsen, was er welgeteld 1 (één) beleggingsfonds dat een dergelijke
inertieanalyse durfde te publiceren. Het gaat om het fonds TR European
Growth Trust. In het jaarverslag van 30/6/01 vinden we volgende informatie
(zie tabel 4).
Tabel 4
Inertieanalyse van het beleggingsfonds TR European Growth Trust per 30/6/01
30/6/00 (actueel) 30/6/01 (bevroren
situatie)
30/6/01 (actuele
situatie)
Netto activa £ 773.4 mjn £ 411.7mjn £ 408.0
Verandering - £ 361.7 mjn - £365.4mjn
Verandering (%) - 46.8% - 47.2%
Bron: Jaarverslag TR European Growth Trust, 30/6/01, p.14.

Bij de inertieanalyse van het fonds valt onmiddellijk de bijzonder slechte
prestatie op as such. Het fonds verloor immers nagenoeg de helft van zijn
waarde op een jaar tijd (-47.2%). De vraag is uiteraard of de fondsbeheerder
door zijn transacties dit waardeverlies heeft kunnen tegenhouden. Het ant-
woord is negatief. Integendeel zelfs. Door allerlei verkeerde transacties is hij
erin geslaagd een extra 4 miljoen GBP te verliezen. Met andere woorden, had
de raad van bestuur van het fonds de beheerder op 30/6/00 buiten de deur
gezet en niet vervangen, dan die raad de beleggers 4 miljoen pond doen win-
nen (plus uiteraard het riante salaris van de beheerder). Een dergelijke iner-
tieanalyse publiceren is moedig, vooral als ze in het nadeel uitvalt van de
fondsbeheerder. Toch zou dit een verplichte oefening moeten zijn voor alle
actieve fondsen, ook deze in België!
Uw adviseur (lees: verkoper) in de bank is
geen goede bron van informatie
Het voorval met het beleggingsfonds van Dexia is des te erger omdat beleg-
gers het jaarverslag van een bevek eigenlijk helemaal niet lezen. Ze vragen
aan de adviseur van de huisbank of het ‘een goed fonds is’. Deze adviseur
denkt aan zijn verkoopsdoel van die maand – en aan de kist wijn die hij met
de verdiende bonus zal kopen – en antwoordt dat dit inderdaad zo is.
U vraagt toch ook niet aan uw kapper of hij van mening is dat uw haar een
knipbeurtnodigheeft?Datisidentiekhetzelfdeinhetbankkantoor.Eenklant
die een som te beleggen heeft, wordt door de ‘adviseur’ niet meer losgelaten
tot dat geld vastligt in een product van de bank. Nadien pochen de verkopers
dat ze de klant ‘in ’t zout gezet hebben’. Codetaal om aan te duiden, dat ze
verkocht hebben en dat ze hem eigenlijk ook een beetje liggen hebben.
Het kan nog erger natuurlijk: de beruchte fondsencarrousel. Ik heb het zelf
genoeg meegemaakt. Fondsenarbitrage is nu eenmaal de echte vetpot van de
banken.
42

Laten we het heel concreet maken. Op 18 januari 2005 besluit mijnheer Pie-
ters (een schuilnaam) op aanraden van zijn bank zijn (Belgische) beveks te
verkopen en nieuwe (Luxemburgse) sicavs te kopen. In technische termen
gaat het om een arbitrage. Dit wil zeggen dat met de opbrengst van de ver-
koop ingetekend wordt op de nieuwe beleggingsfondsen.
De bank vertelt hem dat hij de volle instapkosten moet betalen aangezien
het om een ander product gaat. Wat hij in portefeuille had is immers een
Belgische bevek. Wat hij zal kopen een Luxemburgse sicav. Hij betaalt 3%
instapkosten. Mijnheer Pieters schrijft in voor een bedrag van om en bij de
30.000 euro. Een niet onaardig bedrag. Hij vraagt of het mogelijk is een kor-
ting te krijgen op die instapkosten. De bank weigert. Toch weet Pieters dat
sommige klanten die korting wel krijgen. En in die gevallen gaat het niet
noodzakelijk over grotere bedragen.
De sicav in kwestie is een zogeheten ‘total return’ fonds. Dit betekent dat de
fondsbeheerder te allen tijd probeert een positieve return te halen. Mijnheer
Pieters krijgt te horen dat ‘een exclusief beheermodel elke week de verschil-
lende financiële markten zal beoordelen’. Dat model speurt naar opwaartse
trends. Op die manier zou het beleggingsfonds trachten ‘voordeel te halen
uit stijgende markten’.
Een rendement vooropstellen durft de bank niet te doen. Maar Pieters krijgt
een fiche van het fonds te zien waarin zwart op wit staat dat het ‘intern ren-
dement’ op 1 jaar gemiddeld 12,40% bedraagt. Zoveel zal het wellicht niet
zijn verklaart de beleggingsadviseur. Maar een rendement van 6 tot 8 pro-
cent per jaar moet toch mogelijk zijn. Het gaat immers om een ‘exclusief
beheermodel’, weet u wel.
Het fonds begint na de intekening in januari echter te zwalpen. Blijkbaar
heeft het model toch enige moeite om ‘positieve trends’ op de financiële
markten te detecteren. Op een bepaald moment noteert het fonds zelfs sub-
stantieel onder zijn intekenprijs.
In november 2005 wordt mijnheer Pieters opgebeld door de adviseur van de
bank. Na de gebruikelijke koetjes en kalfjes beweert de beleggingsadviseur
dat hij een fantastisch product heeft voor mijnheer Pieters. Het gaat om een
zogeheten EMTN of gestructureerde obligatie. Het kapitaal is gegarandeerd
en de opbrengst is afhankelijk van een mandje aandelen.

Zijn daar kosten aan verbonden, vraagt Pieters. Kosten is een groot woord,
vertelt de adviseur. Eigenlijk niet. Maar u koopt tegen een koers die boven
pari noteert. Dus eigenlijk betaal ik toch instapkosten. ‘Als u het zo bekijkt,
ja,’ vertelt de verkoper. ‘Maar we werken toch niet voor niets, hé Pieters,’ ver-
klaart de bankier goedgemutst.
Mijnheer Pieters begrijpt het niet goed. Enkele maanden geleden verklaarde
zijn bankier dat het nieuwe ‘total return’ fonds ideaal was voor hem. Dus
verkocht hij zijn vorige beleggingsfondsen. Nauwelijks een jaar later stelt de-
zelfde bankier hem opnieuw voor deze fondsen te verkopen. De opbrengst
vóór kosten is een schamele 3 procent. Ver van de verhoopte 6 tot 8%. En na
de kosten heeft Pieters niets gewonnen. Integendeel. Had hij zijn geld op een
spaarrekening gezet, had hij uiteindelijk meer verdiend.
Pieters werpt nog op dat de beleggingshorizon van zijn ‘total return’ fonds
eigenlijk minstens vier jaar is. Dat heeft hij onthouden uit het prospectus.
‘Nee,’ vertelt de adviseur. ‘Het fonds doet toch niet wat het zou moeten doen
en het is eigenlijk beter te arbitreren. Nu verkopen en intekenen op dat nieu-
we gestructureerde product. Bovendien is uw kapitaal nu gegarandeerd.’
Pieters laat zich overhalen en tekent in. Opnieuw betaalt bij 3% kosten. Over
de beurstaks bij uitstap van zijn beleggingsfonds spreken we niet eens. En
wellicht wordt deze klant volgend jaar opnieuw gecontacteerd voor weer
een nieuw en fantastisch product. Dat is nu eenmaal de wet binnen het ban-
kieren. Een nieuw fonds wordt uitgebracht en de ideale ‘slachtoffers’ zijn de
bestaande klanten die reeds producten van de bank hebben.
Er bestaat zelfs een standaardprocedure. Elk bankkantoor krijgt een lijst met
klanten die op vorige fondsen of producten ingetekend hebben. De ‘advi-
seur’ hoeft deze klanten slechts te contacteren. Dat is nu eenmaal veel ge-
makkelijker dan volledig nieuwe klanten aan te brengen.
Eigenlijk mag Pieters nog best tevreden zijn dat zijn bank hem maar een keer
per jaar arbitreert. Sommige banken doen dit tot twee keer per jaar. Jawel,
met dezelfde klanten. Ze werken immers niet voor niets, hé.
44

Beleggingsfondsen:
waarom ik ze niet meer lust
In 2005 leerde ik Bart kennen. Hij was voordien jarenlang bankier geweest
bij de Generale en later Fortis. In dat jaar maakte hij evenwel de overstap
naar een andere bank. Bart vertrouwde ons dit verhaal toe dat we letterlijk
overnemen. Het is gebaseerd op authentieke gebeurtenissen.
Sinds meer dan 40 jaar ben ik cliënt bij dezelfde bank.
Ik ben er steeds van uitgegaan dat mijn trouw als cliënt op een gepaste ma-
nier zou geapprecieerd worden. Maar door wat me de laatste jaren is overko-
men ben ik wel van mening veranderd.
Ik ben opgegroeid in de gegoede randgemeente van een middelgrote provin-
ciestad. Van thuis uit waren we cliënt bij de Generale Bank. In feite waren we
geen cliënt bij een bank, maar bij Staf, die al jarenlang de plaatselijke kan-
toordirecteur was.
Staf had het onvoorwaardelijke vertrouwen van mijn ouders gewonnen toen
hij, bij het overlijden van mijn grootvader, een oogje toekneep wat de aan-
gifte van de inhoud van de koffer betrof. Van dan af aan was Staf ‘ne goeie’.
Wat mijn ouders bij hem belegden, deden ze ook voor mij.
Mijn spaarrekening groeide aan en Staf zei: ‘Beleg dan toch in kasbons.’ Dat
deden we. De rente op kasbons zakte, ik werd 18 en Staf zei: ‘Beleg in verze-
keringsbons.’
We belegden in verzekeringsbons. Al wat Staf zei was heilig.
Dan volgde de fusie tussen ASLK en de Generale, en Staf werd ‘Fortis’. Waar
we vroeger op de vervaldagen normaal herbelegden, werden we opeens regel
matig opgebeld om eens langs te komen. Wat mijn ouders dan ook deden.
Het voorstel bestond er steeds uit, nu reeds kasbons te verkopen, want ze
noteerden ‘boven pari’, minstens 102 of 103%, dat was toch interessant om
nu wat ‘winst’ te krijgen.
In plaats van nieuwe kasbons te nemen, werd voorgesteld ‘te investeren in de
toekomst’. Het was november 2000. De euro kwam eraan, en al die kasbons

in bef, dat zou toch verwarrend zijn, dus zou het beter zijn nu alles op een-
voudige en veilige manier te beleggen. Met de zekerheid en de mogelijkheid
om een aanvullend inkomen te krijgen op maandbasis.
Er volgde een mooi rekenvoorbeeld dat als mijn ouders hun kapitaal van
4.000.0000 bef zouden beleggen, er maandelijks 15.000 fr op onze reke-
ning zou gestort worden en na 10 jaar zou hun kapitaal nog altijd 4.000.000
bedragen.
Die belegging zou een stuk meer dan kasbons opbrengen, volgens een rea-
listisch scenario minstens 7,50%.
De naam van die superbelegging: EFP, Easy Fund Plan.
Zo’n voorstel konden mijn ouders niet weigeren, want Staf die wist het
allemaal beter. En ook mijn centen werden er volledig ingestopt, 1.500.000
bef. En ja hoor, na 1 maand werd er mooi 15.000 bef op rekening van mijn
ouders gestort. En elke maand daaropvolgend ook, steeds vergezeld van
enkele uittreksels met veel cijfers en komma’s maar zonder duidelijke
bedragen.
In november 2001 kregen we een brief thuis bezorgd met daarin een over-
zicht van onze ‘belegging’.
Bleek dat de waarde voor mijn ouders nog 84.360 euro betrof!
Omgerekend 3.374.000 bef!! Want na de storting van die 4.000.000 bef wa-
ren er blijkbaar 3% kosten aangerekend en de uitbetalingen op maandbasis
bleken van het oorspronkelijke bedrag in mindering gebracht. Nergens werd
iets vermeld van verdiende intresten.
In mijn brief stond een waarde van 33.444 euro, of 1.349.000 bef en ik had in
dat jaar niets op mijn rekening gekregen!!!!
Verder bleek dus dat ons geld volgens een verdeling 25/75 was belegd, wat
betekende dat drie vierde in aandelen zat. Dat werd ons vanaf het begin nooit
duidelijk gemaakt. Staf had het steeds over een ‘veilige belegging, toekomst-
gericht, zekerheid’. Toen we met die brieven naar Staf gingen, had hij opeens
heel wat minder tijd voor zijn ‘trouwe cliënten’.
Na veel aandringen wilde hij ons toch even spreken, niet in zijn bureau, maar
in de knipcel. Als we hem die brieven toonden, zei hij dat we ons geen zor-
46

gen moesten maken, alles zou van zelf in orde komen. Gewoon niets doen,
stelde hij voor.
Toen ik hem vroeg of dat maandelijkse bedrag van mijn ouders niet verlaagd
moest worden, zei hij dat dat veel papierwerk was en hij daar nu geen tijd
voor had. We moesten het maar aan de loketten vragen en daar zouden ze
ons dan papieren laten tekenen. We konden dus gaan aanschuiven en ten
overstaan van iedereen vragen om die papieren in orde te brengen.
Weer thuis beseften we pas goed wat er aan de hand was en hebben we on-
middellijk een brief naar de hoofdzetel van Fortis geschreven. Twee weken
later kregen we een brief terug met de mededeling ons tot ons kantoor te
wenden.
En zo werden we dus beloond om jarenlang trouwe klant te zijn geweest!
Daarna hebben we onze rekeningen overgezet naar Dexia, heel die EFP-boel
verkocht met verlies en uitstapkosten en nooit nog tegen Staf gesproken. De
enige belegging die we nog doen is in staatsbons en het grootste deel van ons
geld laten we op spaarrekeningen staan.
Bij Dexia weten ze dat ze ons niet moeten spreken over fondsen en zo zal het
ook blijven.
Tweede (goede) bron:
informatie over wat de insiders doen
Acht topmanagers van Philip Morris verkochten in de periode midden tot
eind mei 2001 hun aandelen in het bedrijf voor een totaal bedrag van meer
dan $9 miljoen. Het ging om de grootste gezamenlijke insider verkoops-
transactie sinds 1999. De insiders hadden hun verkoop wonderwel getimed:
ze verkochten tegen koersen tussen $51 en $53. De koers van het aandeel
ging in de weken nadien fors lager. De transacties waren een belangrijk (ne-

gatief) signaal omdat topmanagers van het bedrijf in het verleden eigenlijk
zelden aandelen verkocht hadden.
Op 27 juli 2000 kocht Gaston Bastiaens 625.000 aandelen over van Jo Ler-
nout en Pol Hauspie. Hij betaalde voor deze aandelen $40. Deze transactie
moest het vertrouwen in het aandeel LH opvijzelen, des te meer omdat de
betaalde prijs een stuk boven de toenmalige beurskoers lag. Redacteurs van
De Standaard vermoeden dat Bastiaens goed wist dat deze aandelen toen in
feite overgewaardeerd waren.
Hoogstwaarschijnlijk heeft Bastiaens op hetzelfde moment immers een
overeenkomst gesloten met een financiële instelling om deze aandelen
voor een bepaalde prijs in de toekomst door te verkopen (forward sale). De
reden om dit aan te nemen is dat op hetzelfde moment immers een reverse
convertible lening van LH werd uitgegeven. Dit is een obligatielening met
een hoge intrest, maar waarbij de hoofdsom terugbetaald mag worden
in aandelen LH. De redacteurs van De Standaard rekenden uit dat de om-
vang van deze emissie overeenkwam met het bedrag van de aandelen-
transactie van Bastiaens. Ook de timing klopte. Dit verhaal bewijst overi-
gens dat het voor een belegger belangrijk is retoriek en realiteit goed uit
elkaar te houden.
Het verhaal van Iceland, een Britse food retrailer, is een andere variatie op
hetzelfde thema. Eind 2000 verklaarde het management van de onderne-
ming letterlijk ‘alle vertrouwen te hebben in de toekomst van het bedrijf’. In
dezelfde periode verkocht de topman van het bedrijf, Malcolm Walker, ech-
ter 4 miljoen aandelen tegen een gemiddelde koers van 337,5 pence. Niet echt
een teken van vertrouwen in de toekomst van zijn bedrijf dus. Nauwelijks
enkele weken later kwam de onderneming uit met cijfers die veel slechter
waren dan verwacht. De koers van Iceland daalde dan ook in geen tijd tot
onder 150 pence.
Beleggers weten vooral welke aandelen ze niet mogen kopen. In ‘Emotio-
nele intelligentie op de beurs’ heb ik er minstens tien tips aan gewijd. Zo
blijven ze beter af van glamour aandelen (dit zijn aandelen met een hoge
koers/winst verhouding). Ook houden ze zich beter verre van aandelen die
in de mode zijn. Aandelen van goede bedrijven dan maar? Ook niet. Eerder
onderzoek wees immers uit dat het rendement op deze aandelen tamelijk
bedroevend is.
48

Kortom, voor een belegger die bewust een portefeuille wil opbouwen van
aandelen met potentieel is het niet makkelijk. Hoewel. Onderzoek naar het
beleggingsgedrag van zogenaamde insiders, dit zijn de topmanagers en be-
stuursleden van een onderneming, geeft aan dat een slimme belegger maar
beter goed kan opletten als deze insiders aandelen kopen of verkopen. Na
het minutieus bestuderen van het beleggingsgedrag van insiders blijkt im-
mers dat ze het veelal bij het rechte eind hebben.
Het probleem: asymmetrische informatie
Rudy Hageman, voormalig topman van Real Software, verkocht reeds eind
1999 een flink deel van zijn aandelen. Via zijn vennootschap Indi verkocht
hij maar liefst 334.165 aandelen tegen een gemiddelde koers van 74 euro. Als
signaal kan dat tellen. Beleggers waren mijnheer Hageman beter gevolgd.
Het aandeel is nu nog nauwelijks iets waard.
Informatie is dus essentieel op de beurs. Daarmee bedoel ik nieuwe informa-
tie. Sommige beleggers denken dat ze door het bestuderen van jaarverslagen
informatie zullen vinden waardoor ze interessante aandelen kunnen opspo-
ren. Vergeefse moeite. Deze informatie zit al lang in de koers van het aandeel
vervat.
Waar beleggers behoefte aan hebben is inside informatie. Waar kunnen ze
die informatie beter vinden dan bij de topmanagers en bestuursleden van
een onderneming? Nog beter is informatie waaruit blijkt dat deze insiders
bereid zijn eigen kapitaal in te zetten door aandelen te kopen en te verkopen.
Een duidelijker signaal over de vooruitzichten van de onderneming is nau-
welijks denkbaar.
We moeten immers goed beseffen dat een gewone belegger sterk benadeeld
is. De reden hiervoor is wat economisten asymmetrische informatie noemen.
Dit betekent gewoon dat bepaalde partijen beter geïnformeerd zijn dan an-
dere. Insiders zijn beter geïnformeerd. Wie kan er beter beoordelen of een

nieuw product een succes is of niet, of de voorraden onverwacht snel aan-
groeien en of de productiekosten sterk dalen?
Over insider trading is al heel wat onderzoek gedaan. Zo is er een empirisch
onderzoek waaruit blijkt dat het beleggingsgedrag van insiders een duide-
lijke indicatie is van het toekomstige koersverloop van de aandelen. Kopen
deze insiders, dan is de kans groot dat de aandelen zullen stijgen. Indien
de insiders verkopen, is het beter van de aandelen van dat bedrijf weg te
blijven.
Volgens dat onderzoek is er insider trading in meer dan 50% van de aandelen
in een gegeven jaar. Voor grote ondernemingen is dit zelfs 75%. Aankopen
van insiders bedragen per jaar gemiddeld 0.6% van de beurskapitalisatie van
een onderneming. Verkopen lopen zelfs op tot 1.3% van de kapitalisatie. Be-
langrijk is in dit verband te signaleren dat insiders een gegronde reden kun-
nen hebben om te verkopen. Ze verkopen immers om hun portefeuille te
diversifiëren. Insiders hebben immers vaak recht op aandelen van de onder-
neming en een portefeuille met aandelen van slechts één onderneming is
niet helemaal optimaal. Vandaar dat aankoopsignalen van insiders iets be-
trouwbaarder zijn dan verkoopssignalen.
Er is nauwelijks koersreactie op het moment dat insiders hun transacties
doen. Dit fenomeen is toch wel merkwaardig, aangezien insider trading in-
formatie geeft over het toekomstig koersverloop van het aandeel in het bij-
zonder en de beurs in het algemeen. Dat de koers van het aandeel nauwelijks
beweegt op het moment van de transacties van insiders stelt de onderzoe-
kers voor een raadsel. Een mogelijke verklaring is dat deze informatie de weg
naar de beursvloer niet onmiddellijk vindt.
De geaggregeerde insider trading voorspelt de toekomstige marktbewegin-
gen. Vandaar dat deze indicator gebruikt kan worden als indicator voor de
toekomstige marktontwikkeling. Als insiders als groep kopen, is dit een po-
sitief voorteken voor de markt. Verkopen de insiders en masse, dan voorspelt
dit weinigs goed voor de beurs.
Insiders gedragen zich als contrarians (dit zijn beleggers die tegen de trend
ingaan, ze kopen als de koersen zakken en verkopen als de koersen stijgen).
Toch voorspellen ze de markt beter dan een simpele contrarian strategie.
Ook op ondernemingsniveau is het beleggingsgedrag van insiders een goede
voorspeller. Ondernemingen waarbij insiders de voorbije 6 maanden vooral
50

aandelen verkochten, halen een return van 14.4% over de komende 12 maan-
den. Ondernemingen waarbij insiders de voorbije 6 maanden vooral aande-
len kochten, halen een return van 22.2%.
Het verschil van ongeveer 8% is groot en wijst op de superieure informatie
van insiders.
Wat insiders doen is vooral leerrijk voor kleine ondernemingen. Grote on-
dernemingen zijn correcter geprijsd dan kleinere ondernemingen. Dit im-
pliceert dat beleggers vooral hun voordeel kunnen doen bij het observeren
van het gedrag van insiders bij kleine ondernemingen.
Het gebeurt zelden in de financiële wereld dat onderzoekers besluiten dat
met bepaalde informatie geld verdiend kan worden. Informatie over het be-
leggingsgedrag van topmanagers en bestuursleden is wel degelijk waarde-
vol. Dat is eigenlijk logisch. Niemand is beter geplaatst om de situatie van
hun onderneming in te schatten. Als ze dan nog eens bereid zijn om op basis
van deze informatie eigen geld op het spel te zetten is er geen duidelijker
signaal mogelijk.
Hoe weet ik dat insiders kopen
of verkopen?
In België is er de wet op de participatiemelding. Aandeelhouders worden
hierdoor verplicht om aandelentransacties binnen de 48 uur bekend te ma-
ken aan Euronext Brussel. Voorwaarde is wel dat bepaalde drempels over-
schreden worden: 3 of 5% van de beurskapitalisatie. Deze informatie vind je
in de krant De Tijd. Het gaat dus om de plicht van aandeelhouders om te sig-
naleren aan de beursautoriteiten of ze een bepaalde meldingsdrempel over-
schreden hebben.
In België is deze (eerste) meldingsdrempel 5%. Dit wil zeggen dat aandeel-
houders meldingsplicht hebben als ze 5% van het aandelenkapitaal van een

bedrijf in handen hebben. Ook omgekeerd geldt de meldingsplicht: bijvoor-
beeld als het belang onder de 15% zakt. Deze drempel geldt in België dus ook
als ze reeds 10% van de aandelen in handen hebben. De meldingsplicht ver-
loopt dus in sprongen van 5%.
Bedrijven in België kunnen ervoor kiezen om de aanvangsdrempel op een
lager niveau te zetten. Zo kan statutair bepaald worden dat de drempel op
3% ligt. Deze meldingsplicht kadert in de zogeheten Europese transparantie-
richtlijn, die begin 2007 van kracht werd. In de meeste andere Europese lan-
den ligt de drempel eveneens op 5%. In sommige landen op 3%: Duitsland en
het Verenigd Koninkrijk.
Sinds kort zijn insiders ook in België verplicht om hun transacties aan de
Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA) te mel-
den. Een uitstekende zaak, al was het maar dat particuliere beleggers nu
ook kunnen weten wat de toplui van de beursgenoteerde ondernemingen
doen. Uiteraard vind je deze gegevens op de website van de CBFA. Je vindt
deze informatie ook geregeld in De Tijd – vooral als het om opvallende
transacties gaat.
Vaak wijdt een redacteur zelfs een stukje aan de insidertransacties van een
aantal prominente topmensen. Begin september 2006 werd bijvoorbeeld in
deze krant gemeld dat André Bergen, topman van KBC, een week daarvoor
600 aandelen KBC had gekocht. Sinds het melden van de insidertransacties
verplicht zijn in België, kocht de topman al 3100 aandelen voor een totaal
bedrag van 250.000 euro. Een goed teken uiteraard. Voor de zomervakantie
van 2006 kocht Punch-topman Guido Dumarey dan weer 10.500 aandelen
van zijn bedrijf voor een bedrag van 876.000 euro.
Topkaderleden van beursgenoteerde bedrijven moeten in België sinds be-
gin mei transacties in aandelen en afgeleide producten (aandelenopties) van
hun onderneming melden op de website van de CBFA. Ook daar kunnen
(lees: moeten) deze transacties dus geconsulteerd worden. Binnen de vier
maanden dat de wet van kracht werd, werden bijna 300 insidertransacties
gemeld.
52

Volg de insiders
In de bestseller ‘Blufpoker!’ beschrijft Michael Lewis zijn belevenissen als tra-
der bij Salomon Brothers. Op maandag 19 oktober 1987 beleefde de Ameri-
kaanse beurs een zware ‘inzinking’. Toen John Gutfreund, de grote baas van
Salomon, de koers van het aandeel Salomon bekeek, besliste hij onmiddel-
lijk 300.000 aandelen voor eigen rekening te kopen. Hij had immers snel
berekend dat de koers veel te laag was in functie van de waardering die hij er
zelf op kon plakken.
De beleggers panikeerden immers en gooiden alles wat ‘aandeel’ heette buiten
(en zeker de aandelen van investment banks). Gutfreund had berekend dat het
verlies dat Salomon realiseerde op aandelen meer dan goedgemaakt werd door
(goede) posities op de futures en de (toekomstige) handel in obligaties. De
koers was op dat moment dan ook lager dan de liquidatiewaarde van het be-
drijf. Lewis volgde zijn overste en kocht ook een pakket aandelen. Het aandeel
Salomon herpakte zich inderdaad in de dagen en weken volgend op de crash.
Dit verhaal illustreert nogmaals het probleem van asymmetrische informa-
tie op de financiële markten. Sommige beleggers hebben meer informatie
dan anderen. Insiders zijn de topmanagers en bestuursleden van een onder-
neming. Zij hebben uiteraard een goed zicht op het reilen en zeilen van de
onderneming en kunnen beter dan wie ook beoordelen of de koers van het
aandeel van de onderneming over- of ondergewaardeerd is.
In de Sunday Times verschijnt elke week een overzicht van insiders die aande-
len in hun onderneming gekocht of verkocht hebben. Alle studies wijzen
erop dat het zinvol is het beleggingsgedrag van deze mensen te volgen. Voor-
al als ze aandelen kopen is dit een betrouwbaar signaal. De reden hiervoor is
dat ze hun eigen geld op het spel zetten.
Een ander, dramatisch voorbeeld vinden we opnieuw bij het faillissement
van Enron. Wijlen de topman van dit bedrijf, Kenneth Lay, verkocht tussen
begin 1999 en midden 2001 voor 113 miljoen euro aan aandelen Enron. Toen
noteerde het aandeel tussen 31 en 86 dollar. Nu is het een penny stock, wat
betekent dat het aandeel nauwelijks enkele centen waard is. Dichter bij huis
was er de omstreden verkoop van aandelen Real Software door Rudi Hage-
man eind 1999. Particuliere beleggers hadden beter het voorbeeld van Hage-
man gevolgd.

En wat te denken van de eigenaars en CEO’s van internetbedrijven die in de
periode 10/99 en 12/00, dus op het toppunt van de internetgekte, massaal
aandelen verkochten van hun bedrijf? (Zie tabel 5).
Tabel 5
Insiders verkochten aandelen op tijd
Naam Functie Onderneming Bedrag Daling aandeel sinds
verkoop insiders
Eric Greenberg Chmn. Scient $225 mjn 99%
Naveen Jain CEO Infospace $192 mjn 98%
Bobby Johnson CEO Foundry Networks $266 mjn 96%
Marc Bell CEO Globix $129 mjn 95%
Robert DeSantis Exec. VP Ariba $222 mjn 94%
Bron: The Wall Street Journal Europe, 22/3/01, p.6.
Hier hoeft geen tekening bij dat deze dure aandelen werden opgekocht door
gulzige particuliere beleggers. De lijst met insiders die op het toppunt van de
internetzeepbel verkochten is trouwens een stuk langer dan deze
5 personen. Maar liefst 50 insiders verkochten toen voor minstens 100 mil-
joen dollar aandelen. Als signaal kan dat tellen.
Bron 3: whisper numbers
Begin ’99 kwam Yahoo! uit met resultaten. De officiële verwachting was dat
er 16 cent winst per aandeel gehaald zou worden. De ‘whisper’ verwachting
was 21 cent per aandeel. Toen de resultaten uitkwamen, bleek de ‘whisper’
verwachting helemaal juist. Verrassend, of toch ook weer niet, zoals later uit
ons verhaal zal blijken, is dat de koers tamelijk lauw op dit cijfer reageerde.
De gerealiseerde winst was toch beter dan de door de analisten voorspelde
winst. Wat is hier gaande?
54

Het opstellen van officiële winstverwachtingen voor een onderneming is
een rituele handeling, die door verschillende aandelenanalisten wordt uitge-
voerd. De officiële cijfers worden dan ook gepubliceerd door ondernemin-
gen zoals I/B/E/S en First Call. Onderzoek wijst uit dat deze cijfers verre van
accuraat zijn. Over het waarom van deze foutenmarge bestaan in wezen
twee theorieën: een voor analisten vriendelijke en een wat minder vriende-
lijke theorie.
De vriendelijke theorie stelt dat analisten het in feite wel beter weten, maar
eigenlijk een spel spelen met de betrokken onderneming (waarover de winst-
voorspelling wordt opgesteld) en de grote klanten van het effectenhuis waar-
voor ze werken. Zo zullen ze de winst per aandeel bewust onderschatten. De
onderneming kan dan met een aangename verrassing naar buiten komen.
De grote klanten van de makelaar krijgen de correcte cijfers wel, die ze dan
naar goeddunken kunnen gebruiken om winst te maken.
De minder vriendelijke theorie stelt dat de aandelenanalisten in feite incom-
petent zijn.
In tegenstelling tot de officiële winstverwachting bestaat er ook zoiets als
een ‘ondergrondse’ of officieuze winstverwachting. Dit zijn de zogeheten
whisper numbers. Deze cijfers worden bijgehouden op verschillende sites
op het internet. Blijkt nu dat deze officieuze winstcijfers het vaker bij het
rechte eind hebben dan de officiële cijfers. Een recente studie wijst op het
belangvandezevoorspellingen.Deconclusiewasdanookdatwhispervoorspel
lingen gemiddeld genomen correcter zijn dan de officiële winstverwachtin-
gen van analisten.
De gevolgen van het verschijnen van deze whisper numbers op internet zijn
verstrekkend. Dat een onderneming de winstverwachting van de analisten
klopt, is vaak niet voldoende meer. Zoals het voorbeeld met Yahoo! aan-
toont houdt de markt meer en meer rekening met de whisper voorspelling.
Sommigen beweren zelfs dat de koers van sommige Nasdaq aandelen meer
rekening houdt met de whisper verwachting dan met de officiële voorspel-
ling. Ondernemingen kunnen whisper numbers ook gebruiken om duide-
lijk te maken wat de werkelijke winstverwachting is. Een indicatie hiervoor
vinden we bij de vaststelling dat bevoegde personen binnen een onderne-
ming soms contact hebben met de personen die websites bijhouden over
whisper numbers.
Bovenstaande stelling impliceert dat je als belegger de whisper numbers wel
móét kennen. Als belegger kun je je het niet meer veroorloven om geen re-

kening te houden met deze whisper numbers. Zeker als je nogal kort op de
bal speelt, is kennis van deze cijfers onvermijdelijk. Ben je veeleer een lange-
termijnbelegger, hou dan op zijn minst één oog op deze cijfers gericht. Wees
op je hoede als de discrepantie met de officiële verwachting nogal groot is.
Uit de studie van Bagnoli en zijn collega’s blijkt dat whisper numbers bijna
uitsluitend slaan op Nasdaq ondernemingen (78.7%). Dit is logisch. Het was
vooral voor deze bedrijven dat een ‘pact’ zou gesloten zijn tussen analisten,
bedrijven en grote beleggers. De snel groeiende bedrijven hadden het im-
mers nodig elk kwartaal met een positieve winstverrassing uit te pakken om
opdiemanierhunaandelenkoers(kunstmatig?)teondersteunen.Ditsprookje
kwam uiteraard brutaal tot een einde in maart 2000.
Onderzoek wijst uit dat de verschillen tussen officiële en whisper winstver-
wachtingen wel kleiner worden. De verklaringen hiervoor kunnen zijn dat
analisten bij het opstellen van hun officiële winstverwachting eveneens
rekening houden met deze whisper cijfers. Of misschien is het eerder be-
sproken ‘pact’ door de forse correctie op Nasdaq misschien wel doorbroken.
Belangrijk is wel dat de dispariteiten nog steeds bestaan en dat er volgens
sommigen wel degelijk trading mogelijkheden zijn. Zo kan het interessant
zijn een aandeel te kopen in de weken voor de winstpublicatie, waarvan de
whisper verwachtingen (fors) hoger liggen dan de officiële winstverwachtin-
gen. De omgekeerde strategie is dan zinvol als de whisper cijfers lager liggen
dan de officiële verwachting.
Het gerucht wil dat tot enkele jaren alleen de grote klanten van de effecten-
huizen recht hadden op de correcte informatie en cijfers over de gevolgde
ondernemingen. Met de whisper cijfers is dit verhaal uiteraard grondig ge-
wijzigd. Door het principe van de (informationeel) efficiënte markten vindt
de correcte informatie zijn weg naar de aandelenkoersen. Hierdoor volstaat
het voor een bedrijf niet meer de officiële winstverwachting in te lossen,
maar is het whisper getal de norm geworden.
Dat whisper cijfers belangrijk zijn, blijkt uit de recente ‘capitulatie’ van First
Call. Dit bedrijf, dat de belangrijkste officiële winstvoorspellingen produ-
ceert en publiceert op Wall Street, kwam onlangs uit met de HISPERS. Dit
acroniem staat voor Historical Surprise Earnings. Meer bepaald is het de
voorspelling van de analist, plus een factor die aangeeft met hoeveel percent
de onderneming in het verleden de officiële cijfers ‘geklopt’ heeft. Of hoe een
instelling kan toegeven consistent fout te zijn geweest.
56

Opletten met ogenschijnlijke
‘objectieve’ bronnen
De Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en Beleggers (VFB) lijkt op het eer-
ste gezicht een onverdachte bron. Elk jaar organiseert de federatie in het na-
jaar een dag van de tips. Op zich is de bedoeling onschuldig, maar tegelijk
ook onzinnig. Echte beleggers lopen immers geen hot tips achterna maar
beleggen via een goed gediversifieerde portefeuille met indexfondsen – des-
noods via het kernsatellietprincipe.
Stel nu nog dat de tips waardevol zouden zijn. Maar eigenlijk biedt het VFB
een forum aan ondernemingen om zich aan de beleggers voor te stellen (lees:
te verkopen). De reden hiervoor is dat De Vlaamse Federatie van Beleggings-
clubs en Beleggers (VFB) een missie heeft.
In een interview met Trends geeft Fonne Hendrickx het als volgt weer: ‘We
vertrekken voortaan van het belang van het beursgenoteerde bedrijf en de beleg-
ger, met de VFB als schakel.’ Dat vind ik vreemd. Waarom vertrekt de VFB
vanuit het belang van een bedrijf? Moeten ze niet enkel en alleen vertrekken
vanuit het belang van de beleggers?
Het VFB biedt dus ook jaarlijks een forum aan beursgenoteerde onderne-
mingen. Op zo een dag stellen diverse bedrijven zichzelf voor aan geïnteres-
seerde beleggers. Is dat de rol van een federatie van beleggingsclubs en beleg-
gers? De VFB wil ook samenwerken met het VBO, het VEV en de Kamers van
Koophandel(nu:VOKA).Waarishierdetoegevoegdewaardevoordebelegger?
Misschien moet de VFB terugkeren naar de basisgedachte: het belang van de
beleggers primeert. Enkel de beleggers.
Op de dag van de tips van 2006 mochten beleggers proeven van de cham-
pagne van Vranken. Niet toevallig werd dat bedrijf die dag ook voorgesteld.
Objectieve informatie is natuurlijk iets anders. Zeker als de belegger al wat
beneveld is door de – overigens uitstekende – champagne van Vranken.

Wat de belegger zeker moet weten

Wat de belegger zeker moet weten

Recommended

Recommended

More Related Content

Viewers also liked

Viewers also liked (20)

Similar to Wat de belegger zeker moet weten

Similar to Wat de belegger zeker moet weten (20)

More from Thierry Debels

More from Thierry Debels (20)

Wat de belegger zeker moet weten