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戦前の⽇本の株価にボラティリ
ティ・アノマリー(ベータ・ア
ノマリー)はあったか
宮川 ⼤輝
アノマリーとは
• 効率的市場仮説やCAPM理論, ランダムウォーク仮説な
どから⾒て異常, またはその理論では説明できない事象
のこと指す。
• ⼀⽅, マーケット(相場)においては, はっきりとした
理論的な根拠はないが、よく当たるかもしれないとさ
れる経験則のことを表す.
• 株式市場では, 昔から既存の投資理論では証明のつかな
い価格形成や, 経済合理性だけでは説明できない動きが
存在している.
ボラティリティ(ベータ)・アノマリー
とは
• 伝統的なファイナンス理論によれば、リスクが⾼い(すなわち
ボラティリティが⾼いあるいはベータ値が⼤きい)証券は期待
リターンが⼤きいとされているが、実際の株式市場ではリスク
の⾼い証券よりリスクの低い証券の期待リターンのほうが⼤き
い事例が散⾒される。
なぜボラティリティ・アノマリーなのか
• すこし外国為替証拠⾦取引、FXをやっていた時期があり、為替
相場や株式相場がどのような理由で変動するのかが分かれば収
益をあげることができるかもという動機と、純粋に投資で稼ぐ
ということはどういうことなのか興味があったから。
• プロの投資家と称される⼈でさえ損失を被ることがあるから、
そもそもプロの投資家って何だ、素⼈の個⼈投資家と何が違う
んだ、という疑問もあった。
• ⾏動経済学的アプローチをしていたアノマリー研究がこれだっ
たから(次のスライド)
先⾏研究
• 「ボラティリティ・アノマリー」の⾏動経済学的探求 / 岩澤誠
⼀郎・内⼭ 朋規 / 財務省財務総合政策研究所「フィナンシャ
ル・レビュー」平成 25 年第3号(通巻第 114 号)2013 年3
⽉
• https://www.mof.go.jp/pri/publication/financial_review/fr_lis
t6/index.htm
どんな研究か
• さらに先⾏研究として
• Baker, Malcolm, Brendan Bradley, and Jeffrey
Wurgler(2011),“Benchmarks as Limits to Arbitrage:
Understanding the Low-Volatility Anomaly,”Financial
Analysts Journal, Vol. 67 No. 1, pp. 40-54.
• 「ベンチマーク運⽤」を ⾏う機関投資家が「⾼ベータ選好」を
強いられ ること,そしてこの選好によって⽣まれる需要 に
よって「ベータ値が⾼い株式」がファンダメ ンタル価値に⽐べ
「割⾼」に評価される傾向が あることが「ベータ・アノマ
リー」の背景にあると論じている。
どんな研究か
• ⽇本の株式市場における投資家⾏動の実証研究により, 「ベー
タ・アノマリー」の背景に「ベンチマーク運⽤」を⾏う機関投
資家による「⾼ベータ銘柄」 への選好があることを⽇本の 株
式市場において取引量の 60 〜 70%を占める 海外投資家の⾏動
の分析によって検証し仮説と整合的であると実証。
• ここでベンチマーク運⽤とは、機関投資家を評価する際に基準
となる指標、インデックスをベンチマークとして運⽤実績を⽐
較すること。インデックスとは東証株価指数(TOPIX)や⽇経
平均株価など、市場の特定の銘柄あるいは全体の値動きを⼀つ
の値に計算されたもの。
どんな研究か
• ヘッジファンドを除く⼀般的な投資信託では、株価指数と同じ
動きを⽬指す運⽤⽅法(インデックス運⽤、パッシブ運⽤)と
ファンドマネージャーの裁量で運⽤する⽅法(アクティブ運
⽤)があり、後者のアクティブ運⽤の場合ベンチマークとなる
指標を上回る運⽤成績が機関投資家に求められるとき、 「⾼
ベータ銘柄」 、つまりリスクの⼤きい証券への資⾦の流⼊が⼤
きく、ベータ・アノマリーに相関があるとしている。
どんな研究か
• ⼀⽅で銘柄固有の「ボラティリティ・アノマリー」の背景に
「ギャンブ ル選好」とでも呼ぶべき「ごく少ない確率で発⽣す
る多額の利益に対するリスク愛好的な傾向」 を⽰す個⼈投資家
−中でも信⽤取引を⾏う個⼈投資家−による「歪度の⾼い銘
柄」への選好 があることを検証。
• 以上の実証研究は,「ボラティリティ・ アノマリー」,つまり
事前に測定された個別株式のボラティリティとその後のリター
ンとの負の相関の背景に,ボラティリティを選好する投資家の
存在と,彼らが市場にもたらす株式需給の影響がある,との⾒
⽅を⽀持するものである。
先⾏研究に基づいて考えたこと
• 戦前、あるいは外国為替及び外国貿易法(外為法)が1980年の
改正で対外取引を原則⾃由とする法体系に変わるまでの⽇本の
株式市場にボラティリティ・アノマリーまたはベータ・アノマ
リーの存在は微々たるものなのではないか。
• 上記の時期では海外投資家が⽇本の株式市場の取引量の過半数
を占めていないと考えられるが、その影響はボラティリティ・
アノマリーあるいはベータ・アノマリーに関係があるのか。

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