1. ࢰ஼ѱ൑‫وޑ‬ӛ
ӧፄᚇ‫܈‬όܴዴ‫ޑ‬௃‫ݩ‬ΠǴΓ ཮ ӵ Ֆ ຾ Չ ௢ ౛ ǻ
౜жЈ౛Ꮲ֋ນ‫ॺך‬ǴΓ ᜪ ‫ޑ‬ ᡄ ᒠ ௢ ౛ૈ Κ ѝ ࢂ ύ ΢ ำ
ࡋǴԶ Ъ ѝ ଺ Α ፾ ࡋၮ Ҕ
ՠ ‫ॺך‬ᒣ ᇡ ‫ ک‬ଛ ӝ ኳ Ԅ ‫ޑ‬ ૈ Κ ࠅ ຬ ம Ǵ೭ ᗺ ӧ ᄽ ϯ ΢ ߚ
த Ԗ ճ Ƕ‫ॺך‬ಞ ᄍ ӧ ፄ ᚇ ‫ޑ‬ ୢ ᚒ ྽ ύ ‫ פ‬൨ ኳ Ԅ Ƕ
-Brain Arthur
! ! "
# $ % &' (
& )* + % &'
,
- # $- ! (
( . # $ ( ! % &'
/ 0 )* + % ,'
1 (
. % ,' .
1 # $ 2 3 $
-1-

2. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
1992ԃ12ДǴ‫ ܌‬ᛥ ߐ л ‫ ׌‬Ϧ љ ȐSalomon Brothersȑ߻ ဠ ٣ ཮ ୋ Ь ৢ
ऊ ᑣ ఘ ճ ࠶ ྶ ȐJohn Meriwetherȑྗഢ ಔ ᙃ ΋ ঁ ფ Є ი ໗ Ǵ຾ Ε ߎ
ᑼ ѱ ൑ ት ఠ Ƕ30ԃ‫ ޑ‬ᙍ ཰ ғ ఱ ύ Ǵఘ ճ ࠶ ྶ ࢂ ঁ р Α Ӝ ‫ ޑ‬᛾ ‫ چ‬Ҭ ܰ
ଯ Ћ ǴΨ ࢂ ঁ ߚ Υ ‫ ߎ ޑ‬ᑼ π ำ ৣ Ƕ
! ! . # $ (
! . # $ 2 !
( . 4 32 $ 3
. . (
. . 5 . !! *
$ 67 8 . .* $ 66
-2-

3. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
ఘ ճ ࠶ ȐJohn Meriwetherȑε ᖌ င ፎ Α ‫ ٿ‬Տ ᒍ ‫ ن‬ᅟ ዛ ள Ь Ǵ࿶ ᔮ
ྶ
Ꮲ ৎ ᗌ উ অ ථ ȐMyron Scholesȑ‫ک‬ᛥ դ ੝ ವ Ⴅ ȐRobert MertonȑǴ
(Fischer Black ࡕٰ у Ε )
-3-

4. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
ި ౻ ‫ ޑ‬ሽ ॶ ᔈ ၀ ӝ ౛ Ӧ ϸ ࢀ ΋ ৎ Ϧ љ ᕇ ճ ‫ޑ‬ ወ Κ ‫ک‬ଛ ว ި ճ ‫ ޑ‬Н
ྗǶԶ ΋ ҽ ᒧ ᏷ ៾ ࠨ ऊ ‫ ޑ‬ሽ ॶ ό ໻ ໻ ‫ڗ‬ ، ‫ܭ‬ ኱ ‫ޑ‬ ި ౻ ‫ޑ‬ ሽ ਱ ǴԶ Ъ
ᗋ ᆶ ࠨ ऊ ‫ډ‬ය ߻ ‫ ޑ‬೭ ΋ ԃύ ǴΓॺ ჹ ި ౻ ሽ ॶ ᅍ ຳ ‫ޑ‬ ղ ᘐ Ԗ ᜢ Ƕ
ၮ Ҕ ኧ Ꮲ ‫ע‬྽ ύ ‫ ޑ‬ό ዴ ‫ࡋ ۓ‬ ᕭ λ Ǵᡣ Ҭ ܰ ঩ ჹ ‫ܭ‬ ި ౻ ሽ ਱ Ԗ ᆒ ྗ‫ޑ‬
ղ ᘐ ٩ Ᏽ
Black-Scholes Model
LCTMҬܰ฼ౣ
࡭ Ԗ ೏ ե ՗ ‫ޑ‬ Ԗ ሽ ᛾ ‫چ‬
ȐEX:໒ ว ύ ୯ ৎ ว Չ ‫ޑ‬ ໸ ‫چ‬ ȑ
፤ ‫ ޜ‬೏ ଯ ՗ ‫ޑ‬ Ԗ ሽ ᛾ ‫چ‬
ȐEX:ऍ ୯ ࡹ ۬ Ϧ ໸ ȑ
-4-

5. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
ଆ ߃ 1994‫5991ک‬೭ ‫ ٿ‬ԃེ ǴLTCM‫ ޑ‬ᵱ ‫ ׫‬ၗ ӣ ൔ ౗ ຬ ၸ Α 40ʘ Ƕௗ
Π ٰ ‫ ޑ‬൳ ԃǴ௃ ‫ ݩ‬ຫ ٰ ຫ ӳ Ǵ‫ډ‬Α 1997ԃ‫11 ޑ‬ДǴLTCMૈ ୼ ӣ ൔ
๏ ‫׫‬ ၗ ‫ ޑ ޣ‬ຬ ᚐ ၗ ҁ ஒ ߈ 21ሹऍ ϡ Ƕ1998ԃ߃ ǴLTCM‫ ׫ע‬ၗ ಔ ӝ
ቚ у ‫ډ‬Α 1300ሹऍ ϡ ǶǶ
࣮ ΢ ѐ ൩ ӳ Ⴝ LTCMว ౜ ࢌ ᅿ ё а வ ѱ ൑ డ ค ॥ ᓀ ᄧ р ᒲ ٰ ‫ޑ‬ ઝ ஏ
1994ԃΒДᕴၗౢ13ሹ ऍ ϡ
1994ԃࢂ 19.9%
1995ԃࢂ 42.8%
1996ԃࢂ 40.8%
1997ԃࢂ 17.1%
LTCM‫ ޑ‬ၗౢᕴॶ ऊ 50ሹ ऍ ϡ
ສ ී ߈ 1250ሹ ऍ ϡ
‫ ܫ‬ε ଄ ୍ ᄫ ఎ ຬ ၸ 20७
-5-

6. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
1998ԃ12ДǴѱ ൑ ว ғ Α “ཀ གྷ ό ‫ ୏ ޑ”ډ‬ᑲ Ǵ೽ ϩ চ Ӣ ࢂ җ ‫ ߮ ܭ‬ᛥ
ථ ‫ ܦ‬Ж ໸ ୍ ǴᏤ ठ LTCM‫ޑ‬ ሽ ॶ ཞ Ѩ Α 90ʘ Ƕҗ ‫ ܭ‬Ԝ ໨ ୷ ߎ ᝢ ॷ ‫ޑ‬
ၗ ߎ ຬ ၸ Α 1250ሹऍ ϡ Ǵε ฽ ‫ ޑ‬ᖝ ཞ ‫ ݢ‬Ϸ Α ӄ ౚ ࿶ ᔮ Ƕ
ࣁ Α ᗉ խ ߎ ᑼ ѱ ൑ ‫ ׳‬ε ጄ ൎ ‫ ޑ‬஝ ༥ Ǵફ ऊ ᖄ ٖ ᓯ ഢ ሌ Չ ಔ ӝ Α 36ሹ
ऍ ߎ Ǵ‫ ڐ‬շ Ờ ֚ Ƕ LTCMҬܰ฼ౣ
ວ ຾ ߮ ᛥ ථ ࡹ ۬ ໸ ‫چ‬ (Ⴃ ය ΢ ᅍ )
፤ ‫ ޜ‬ऍ ୯ ࡹ ۬ ໸ ‫چ‬ (Ⴃ ය Π ຳ )
่ ݀ ၶ ‫ډ‬
߮ ᛥ ථ ᐽ К ቃ ຨ Ǵ໸ ‫ چ‬ሽ ਱ ε ຳ
ၗ ߎ ෢ Ε ऍ ୯ ࡹ ۬ ໸ ‫ چ‬Ǵ໸ ‫ چ‬ሽ ਱ ε ᅍ
่ ֽ
ӧ߮ ᛥ ථ ‫ ک‬ऍ ୯ ‫ ٿ‬ᓐ ᝄ ख़ ᖝ ཞ Π Ǵ
LTCMઇ ౢ Ǽ
16ৎ Ϧ љ ಔ ԋ ‫ ޑ‬ሌ Չ ი ӕ ཀ ቚ ၗ 36.25
ሹ ऍ ϡ ๏ LTCMǴ٠ ௗ ᆅ LTCM
FEDӧ9Дǵ10ДϷ 11 ДӚ फ़ ৲ 1ዸ
(0.25%) -6-

7. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
Ѩ ௳ ‫ޑ‬ ‫ޔ‬ ௗচ Ӣ ࢂ ߮ ᛥ ථ ϸ த ‫ޑ‬ ଄ ࡹ֚ ᜤǴؒ Ԗ ΋ ঁ Γૈ Ⴃ ਑ ‫ډ‬Ƕ
LTCMϣ ೽ ‫ ޑ‬Γ ‫ ע‬೭ ൑ ߎ ᑼ ‫ ؠ‬ᜤ К բ ԭ ԃ΋ ၶ ‫ ܁ ޑ‬౦ ॥ ኪ Ǵᄛ ྄ Α д ॺ
ֹ ऍ ค લ ‫ ޑ‬ᙔ კ ी Ⴤ ‫ ک‬ᆅ ౛ ೘ ᘻ Ƕ
ਥ ҁ চ Ӣ ӧ Ӛ ᅿ ᜪ ࠠ ‫ ߎ ޑ‬ᑼ ѱ ൑ Ǵவ ફ ऊ ᛾ ‫ چ‬Ҭ ܰ ‫܌‬ ȐNYSEȑ‫ډ‬
ቺ ୯ ‫ޑ‬ DAXࡰ ኧ ǴӸ ӧ ๱ “ཀ ਑ ϐ Ѧ ”‫ ޑ‬ε ൯ ‫୏ ݢ‬
ਥ Ԕ ጕ ჹ ѱ ൑ ୏ ᑲ ‫ ޑ‬Ⴃ ी Ǵި ౻ ሽ ॶ ൂ В फ़ ൯ ၲ ‫01 ډ‬ʘ Ǵᔈ ၀
Ᏽ ដ ࠠ
ѝ Ԗ ‫005 ؂‬ԃω ཮ ว ғ ΋ ԛ Ƕฅ Զ Ǵ౜ ჴ ‫ ޑ‬ኧ Ᏽ ࠅ ๏ р Α ΋ ঁ ‫ ׳‬ё ᎞ ‫ޑ‬
Ⴃ ෳ Ǻ‫ ؂‬ϖ ԃ൩ ཮ ว ғ ΋ ԛ
೭ ΋ ᓎ ౗ ჹ ‫ ܭ‬LTCMٰ ᇥ ϼ ‫ ז‬Α Ǵ٬ ள д ॺ ค ‫ ݤ‬ճ Ҕ Ҭ ܰ Ꮿ ౣ Ⴘ ۩ ၸ
ᜢǴᝩ ុ ғ Ӹ Π ѐ Ƕ
B-Sኳ ࠠ ‫ޑ‬ ख़ ा ଷ ೛
ި ౻ ሽ ਱ Չ ࣁ ܺ வ ჹ ኧ த ᄊ ϩ թ ኳ Ԅ ǹ
ӧය ៾ Ԗ ਏ
Ǵค ॥ ᓀ ය ϣ ճ ౗ ‫ک‬ ߎ ᑼ ၗ
ౢ ԏ ੻ ᡂ ኧ ࢂ ࡡ ‫ ޑ ۓ‬ǹ
ѱ ൑ ค ነ ᔔ Ǵջ όӸ ӧิ ԏ ‫ک‬ Ҭܰԋ
ҁǴ‫܌‬ Ԗ ᛾ ‫ ֹ چ‬ӄ ё ϩ പ ǹ
ߎ ᑼ ၗ ౢ ӧය ៾ Ԗ ਏ ය ϣ ค आ ճ Ϸ ‫ځ‬ Ѭ
‫ ܌‬ள (၀ ଷ ೛ ࡕ ೏ ‫ ܫ‬క )ǹ
ި ሽ ࢂ ೱុ ‫ ޑ‬Ǵό཮ Ԗ ँ ว ‫܄‬ ި ሽ ၢ ‫ޜ‬
௃ ‫ ݩ‬ว ғ
-7-

8. LTCM Ϻ ω ‫ޑ‬Ѩ ௳
1963ԃǴୗ ቺ Ѳ ࢶ ੝ȐBenoit Mandelbrotȑჹ ޲ у ঢ ୘ ཰ Ҭ ܰ ‫܌‬ ‫ޑ‬
ා ޸ ሽ ਱ ‫ޑ‬ ੌ ୏ ௃ ‫ ଺ ݩ‬Α ࣴ ‫ ز‬Ǵд ૶ ᒵ Α ኧ В ‫܈‬ ኧ ‫ڬ‬ ‫ޑ‬ ሽ ਱ ৡ ౦ Ǵ
࣮ ࣮ ሽ ਱ ᡂ ϯ ‫ ޑ‬ᓎ ౗ ࢂ ࡛ ኬ ‫ ޑ‬Ǵฅ ࡕਥ Ᏽ ኧ Ᏽ ฝ р კ ‫׎‬ Ƕд ว ౜ Α
΋ ঁ ࡐ Ⴝ ႍ ࠠ Ԕ ጕ ‫ ޑ‬ኳ Ԅ Ǵՠ Ԗ ΋ ঁ ࡐ ख़ ा ‫ޑ‬ ୔ ձ ࢂ ˇ ˇ Ԕ ጕ ‫ޑ‬
“‫ ׀‬Ѓ ”ӧ फ़ Կ 0‫ ޑ‬ၸ ำ ύ К ႍ ࠠ Ԕ ጕ ‫ ׳‬጗ ᄌ Ȑ‫ـ‬ კ ȑǶ
ؒ Ԗ Һ Ֆ ଄ ࿶ ౛ ፕ ૈ ୼ ှ ញ Ꮘ ԛ ‫ ࡓ ۓ‬ᆶ ࠆ ‫ ׀‬౜ ຝ
೭ ᅿ ౜ ຝ ᆶ ่ ݀ ё ૈ ٰ Ծ ‫ ཮ ޗ ܭ‬চ η ໔ ‫ ז ޑ‬ೲ ϕ ୏ ᆶ ፾ ᔈ Ƕ
-8-

9. Ϟ Ϻ ѐ ό ѐ Pubǻ
ଚ փ ‫ޑ‬ Γό ࢂ ࡐ Ᏹ ᔒ ‫ޑ‬ ൳ ঁ ఁ ΢ Ǵ٥ ྶ ӧ ٗ‫ވ‬ ள ࡐ ໒ Ј
ՠ ࢂ ‫ځ‬ д ਔ ং Ǵଚ փ ჴ ӧ ϼ ၸ Ᏹ ᔒ Ǵ০ ค ຀ ৢ ϐ Ѧ Ǵ඀ ዗ ‫ک‬Ꮣ ॣ з
д Μ ϩ ᜤ‫ ڙ‬Ǵ‫ ځ‬д ΓΨ Ԗ ӕ ኬ ‫ ޑ‬ག ‫ ڙ‬Ƕ
ό ۩ ‫ޑ‬ ࢂ Ǵ‫ޑ ڬ ؂‬ р ৢ Γኧ р Ε ࡐ ε Ǵؒ Ԗ ܴ ᡉ ‫ޑ‬ ኳ Ԅ ё ൻ Ǵ‫܌‬ а
، ‫ۓ‬ ѐ ‫ ۓ ، ܈‬ό ѐ ՟ Я ԋ Α ‫؂‬ ‫ ڬ‬Ѹ ໪ ଺ ‫ޑ‬ ΋ ၰ ᒧ ᏷ ᚒ Ƕд ࡐ གྷ ѐ Ǵ
ՠ ࢂ ѝ Ԗ ӧ д ᇡ ࣁ ε ೽ ϩ ‫ځ‬ д Γ೿ ό ཮ ѐ ‫ޑ‬ ఁ ΢ ω ѐ Ƕ
‫ځ‬ д ഻ ៿ ٗৎ ଚ փ ‫ ޑ‬Γ೿ य़ ᖏ Α ‫ک‬д ΋ ኬ ‫ޑ‬ ᜤᚒ Ǵ‫؂‬ ঁ Γ೿ ၂ კ ଺
ε ӭ ኧ ‫ ځ‬д Γό ཮ ଺ ‫٣ ޑ‬
89 $2 $
8 -9-

10. Ϟ Ϻ ѐ ό ѐ Pubǻ
‫ע‬El Farolଚ փ ‫ޑ‬ ៝ ࠼ Ӏ ៝ ౗ ࣮ բ ΋ ᅿ Ծ ฅ ౜ ຝ Ǵ٠ ଷ ೛ գ Ѹ ໪ ‫ פ‬р
ࢌ ঁ ౛ ፕ ٰ у а ှ ញ Ǵٗ᥵գ ཮ ࡛ ᥵଺ ‫ګ‬ ǻ
२ Ӄ Ǵգ Ѹ ໪ Ԗ ঁ ኳ ࠠ Ǵё а ኳ ᔕ Γॺ ӵ Ֆ ଺ ، ‫ۓ‬
‫ ځ‬ԛ Ѹ ໪ ‫ޕ‬ ၰ д ॺ ࢂ ٩ Ᏽ ϙ ሶ ၗ ૻ Ǵٰ ղ ᘐ ଚ փ ࢂ ց Ᏹ ᔒ
Ԝ Ѧ Ǵᗋ Ѹ ໪ Ե ቾ ‫ډ‬Ǵό ࢂ ‫؂‬ ঁ Γ‫ ޑ‬གྷ ‫ݤ‬ ೿ ࣬ ӕ Ǵό ӕ ‫ ޑ‬Γ཮ ਥ Ᏽ
ό ӕ ‫ ޑ‬চ ߾ ٰ ଺ ، ‫ ۓ‬Ƕ
8 -10-

11. Ϟ Ϻ ѐ ό ѐ Pubǻ
٥ ྶ ම ࿶ ᠐ ‫ډ‬΋ ጇ 60ԃж ᙑ ൔ ર ΢ ‫ޑ‬ Ў ക Ǵբ ‫ࢂ ޣ‬ Julian Feldman
຤ ᅟ ቺ ୗ ᇡ ࣁ ǴΓࡐ Ͽ ٩ ᎞ ᡄ ᒠ
Ե ٰ ଺ ࡘ ، ‫ۓ‬ ǴԶ ೸ ၸ ᙁ ൂ ‫ ޑ‬ೕ ߾
Ϸ ჋ ၂ ᒱ ᇤ ᒱ ᇤ ύ Ꮲ ಞ ǹ੝ ձ ࢂ Γॺ ಞ ᄍ வ ᕉ ნ ύ ᒣ ձ ኳ Ԅ Ǵ٠ ճ
Ҕ ೭ ٤ ኳ Ԅ Ⴃ ෳ ௗΠ ٰ ཮ ว ғ ϙ ᥵Ƕ
ި ѱ ‫ޑ‬ ӭ ‫ޜ‬ ‫܈‬ ଚ փ ࢂ ց Ᏹ ᔒ Ǵ೿ Ӛ Ծ Ԗ ΋ ঺ ӝ Я ᡄ ᒠ ‫ޑ‬ ࣮ ‫ݤ‬ ‫܈‬ ኳ Ԅ
Γό ࢂ ԝ တ โ ‫ ޑ‬໿ Ґ Ǵᒱ ᇤ ‫” ޑ‬౛ ፕ ”཮ ೏ ‫ ܫ‬క
΋ ૓ Γ‫ޑ‬ ᓐ တ ӧ ӕ ΋ ਔ ‫཮ څ‬ р ౜ ೚ ӭ ᅿ ଷ ೛ Ǵௗ๱ ӆ ਥ Ᏽ ྽ Π ന ӝ
౛ ‫ޑ‬ ଷ ೛ ٰ ଺ р ، ‫ ۓ‬Ƕ೭ ΋ ᗺ ᡉ ฅ ᆶ ‫ ޑ ॺ ך‬В த ࿶ ᐕ ࣬ ֍ ӝ Ƕ =>
჋ ၂ ࣮ ࣮ Ǵӆ வ Չ ୏ ύ Ꮲ ಞ ᆶ ፾ ᔈ
8: ; .
8 : < < 8:
7 $& < -11-
77

12. Ϟ Ϻ ѐ ό ѐ Pubǻ
ᙖ ख़ ႝ တ ኳᔕ ᆶ ж ౛ Γ
ന ӳ చ ҹ ǺΓኧ ό ӭ (<60Γ)‫ޑ‬ ௃ ‫ݩ‬ Π ‫ډ‬ଚ փ സ ΋ ݆ Ǵӵ ݀ Γϼ ӭ ߾
ࡑ ӧ ৎ ္
೛ ‫ۓ‬ Ӛ ᅿ ଷ ೛ చ ҹ Ǵ٩ Ᏽ ന ߈ ൳ ຼ ‫ޑ‬ Ⴃ ෳ ่ ݀ Ǵᒧ Ҕ ന ӳ ‫ޑ‬ ΋ ঁ ٰ
، ‫ۓ‬ ѐ ‫܈‬ ό ѐ
΢ ‫ڬ‬ ؒ Ԗ ၸ ࡋ Ᏹ ᔒ ǵҁ ຼ ΋ ‫ۓ‬ ཮ Ᏹ ᔒ
ೱ ុ Ο ຼ ၸ ࡋ Ᏹ ᔒ Ǵҁ ຼ ω ཮ Ᏹ ᔒ
-12-

13. Ϟ Ϻ ѐ ό ѐ Pubǻ
ӧ ೭ ঁᖻ ֽ ္ ೿ གྷ ྽ Ͽ ኧ (ި ౻ ѱ ൑ ҭ ӕ )Ǻ
ε ৎ
ձ Γѐ ଚ փ ਔ Ǵ‫ ࡑ ך‬ӧ ৎ ္ (ϸ ϐ ҭ ӕ )
ଷ ೛ Ԗ ࢌ ᅿ ೕ ߾ ‫ ܈‬ኳ Ԅ ૈ ᡣ ࢌ ٤ Ͽ ኧ Γၲ ԋ а ΢ Ҟ ኱ Ǵ΋ ࢤ ਔ ໔
ࡕǴ‫ ځ‬д Γ཮ ‫ ݙ‬ཀ ‫ډ‬೭ ঁ ೕ ߾ Ǵ຾ Զ ፓ ፾ ‫ک‬௦ Ҕ Ԝ ΋ ೕ ߾ Ǵ‫ܭ‬ ࢂ চ
ҁ ᕇ ճ ‫ޑ‬ Ͽ ኧ ᡂ ԋ ӭ ኧ Ǵ໣ ᡏ ‫ ޑ‬ፓ ፾ Չ ࣁ ᄛ ྄ Α চ ٰ Ԗ ਏ ‫ ޑ‬ኳ Ԅ Ƕ
-13-

14. ౜ ж གྷ ‫ݤ‬ VS໺ ಍ གྷ ‫ݤ‬
໺ ಍ གྷ ‫ ݤ‬Ǻ
Black-Scholes Model (LTCM) / CAPM
‫ ೌ מ‬ϩ ‫( ݋‬ጕ и )Ǻ࣮ ި ሽ ‫ و‬༈ კ ǵҾ კ ‫ פ‬р ኳ Ԅ ᔅ շ Ծ ρ Ⴃ ෳ ҂
ٰ ި ሽ ‫ و‬༈ =࣮ ၸ ѐ ଚ փ ‫ ޑ‬р ৢ Γኧ ٰ Ⴃ ෳ ҂ ٰ р ৢ Γኧ
Ҕ ӕ ኬ ‫ޑ‬ ᡄ ᒠ ٰ ኳ ᔕ ި ౻ ѱ ൑
చ ҹ Ǻ
ວ ‫ޑ‬ Γ>፤ ‫ޑ‬ Γ => ި ሽ ΢ ᅍ (ϸ ϐ ҭ ฅ )
‫؂‬ ঁ ႝ တ ж ౛ Γ(‫ ׫‬ၗ ‫) ޣ‬ё а ௦ ‫ ڗ‬྽ ਔ Ծ ᇡ ࣁ ന ӳ ‫ޑ‬ ೕ ߾
ၸ ѐ ‫ި ޑ‬ ሽ ኳ Ԅ ཮ ቹ ៜ ‫ ׫‬ၗ Γ౜ ӧ ‫ ޑ‬Չ ࣁ
౜ ӧ ‫ ޑ‬ວ ፤ ، ฼ (ᆶ ‫ ٮ‬ሡ ό ѳᑽ)Ǵ཮ ٬ ި ሽ ౢ ғ ᡂ ୏
ౢ ғ Α ΋ ᅿ ό ᘐ ൻ ᕉ ‫ ޑ‬Ӣ ݀ ᜢ ߯
-14-

15. ౜ ж གྷ ‫ݤ‬ VS໺ ಍ གྷ ‫ݤ‬
ި ౻ ѱ ൑ ኳ ᔕ ่ ݀ Ǻ
ި ሽ ᕏ а ό ೕ ߾ ‫ޑ‬ Б Ԅ ΢ Π ᎜
᎜ ᕏ ᡂ ౦ চ Ӣ ٰ Ծ ‫ ܭ‬ж ౛ Γ(‫ ׫‬ၗ Γ)໔ ‫ޑ‬ ϕ ୏ ᆶ ፓ ፾ ǹԶ ߚ Ѧ ೽ ፂ
ᔐ(ӵ ߮ ᛥ ථ ໸ ୍ ֚ ᜤ฻ Ѧ ೽ ख़ ε ٣ ҹ )
ި ሽ ‫ ޑ‬ᡂ ౦ Ԗ “ࠆ ‫ ݀ ่ ޑ” ׀‬౜ ຝ
่ ݀ ఼ က
ࠆ ‫׀‬ ౜ ຝ Ǵค ‫ݤ‬ ٬ Ҕ ౛ ‫܄‬ Չ ࣁ ຾ Չ ှ ញ
ᔈ ၀ ”፾ ᔈ Ꮲ ಞ ”ٰ ‫ ڗ‬ж ό ӝ ౛ ‫ ֹ” ޑ‬ӄ ౛ ‫” ܄‬
٬ Ҕ ࣮ ՟ ӝ ౛ ‫ޑ‬
ࠆ ‫ ׀‬౜ ຝ ࢂ Ծ ฅ ੌ ౜ Ǵό ࢂ Ѧ ೽ ፂ ᔐ‫ ܌‬೷ ԋ Ǵҭ ߚ Һ Ֆ ΓՉ ୏ ‫ૈ ܌‬
Ѱ ѓ
ද ၹ Ӹ ӧ ‫ ܭ‬Ӛ ᅿ ѱ ൑ ‫ ޑ‬ሽ ਱ ε ൯ ‫୏ݢ‬ᡂ౦౜ຝǴଆ ྍ ‫ ܭ‬Γ ᜪ ‫္ ཮ ޗ‬
‫୏ݢ‬ᡂ౦౜ຝǴ
‫ ޑ‬চ η Ǵӵ Ֆ Ծ ‫ ך‬ಔ ᙃ ԋ ࣬ ϕ ٩ Ӹ ‫ ޑ‬ಒ ጏ ኳ Ԅ Ƕ
-15-

16. ౜ ж གྷ ‫ݤ‬ VS໺ ಍ གྷ ‫ݤ‬
ഡ ճ ୗ Ǻ
੿ ҅ ख़ ा Զ Ξ Ԗ ཀ က ‫ޑ‬ ଷ Ǵ஥ Ԗ ೚ ӭ
ᇥ ”ଷ ೛ చ ҹ ”…
ଷ ᇥ ૈ ୼ а ࡐ Ͽ ‫ޑ‬ ܿ Ջ ”ှ ញ ”ࡐ ӭ ٣ ௃
Ѭ வ ࡑ ှ ញ ‫ޑ‬ ᕷ ᚇ ౜ ຝ ‫ ڬ‬ൎ Ǵ‫ ܜ‬ᚆ р ख़ ा ‫ޑ‬ ϡ ન Ǵ‫ך‬ ॺ ω ૈ ᙖ
Ԝ ଺ р Ԗ ਏ ‫ޑ‬ Ⴃ ෳ
Ӣ Ԝ ख़ ा ଷ ᇥ ౛ ፕ ེ ‫ޑ‬ ଷ ೛ ഋ ॊ ΋ ‫ۓ‬ ό ҅ ዴ
౛ ‫܄‬ Γଷ ᇥ ེ ‫ޑ‬ ᒱ ᇤ ଷ ೛
Γό ཮ Ꮲ ಞ
Γό ཮ ‫ׯ‬ ᡂ Ј ཀ
Γό ཮ ࢎ ೛ р ଷ ᇥ ٠ у а ෳ ၂
ό Ե ቾ ੿ ჴ Ш ࣚ ྽ ύ ‫ޑ‬ Γᜪ Չ ࣁ ੝ ፦
ଷ ೛ ”Γ‫ ޑ‬Չ ࣁ Ԗ ፾ ᔈ Κ ”ǴК ଷ ೛ ”Γࢂ ౛ ‫ޑ ܄‬ ”Ǵ‫ ׳‬ຠ ߈ ౜ ჴ Ǽ
ѱ ൑ ౜ ຝ ᜤа ှ ှ ‫ک‬Ⴃ ෳ Ǵό ࢂ ঁ ᡏ ‫ޑ‬ ፄ ᚇ ‫܄‬ ǴԶ ࢂ ѱ ൑ ္ ೚ ӭ Γ
ϐ ໔ ‫ޑ‬ ༾ ֮ ‫ރ‬ ᄊ ‫ک‬ಔ ᙃ
ᜢ ᗖ ӧ ኳ Ԅ ǴԶ ߚ Γ Ǽ
-16-

17. Ⴃ ‫ޕ‬ ҂ ٰ
ૈցႣෳ҂ٰ‫៏ݾޑ‬
൳ Я ό Ӹ ӧ ё а ԋ ф Ⴃ ෳ ߎ ᑼ ѱ ൑ ‫ ޑ‬Б ‫ ݤ‬ǻ
ࣽ Ꮲ ό ୼ Ӄ ຾ ǵ‫ ݩ ރ‬ϼ ፄ ᚇ Ǵό ‫ ى‬а ଺ р Ⴃ ෳ ǻ
Ͽ ኧ ‫ ޣ‬ᖻ ֽ
‫ ঁ ؂‬Γ ‫ ؂‬ԛ ᒧ 0‫1܈‬
Ҟ ኱ ࢂ ԋ ࣁ Ͽ ኧ (ᒧ ‫ ډ‬ӭ ኧ Γ ؒ ᒧ ‫ ޑ‬ኧ ӷ )
ӧ Ͽ ኧ ‫ޣ‬ ᖻ ֽ ္ ǴΓ ኧ ቚ у Ǵ٣ ௃ ཮ ᡂ ள ࡐ ό ΋ ኬ
ୖ ᖻ Γ ኧ ӵ ݀ ό ӭ Ǵ‫ ވ‬ৎ ‫ ฼ ޑ‬ౣ ό ӭ Ǵό ‫ ى‬а ఼ ᇂ ‫܌‬ Ԗ ё
ૈ ‫ޑ‬ ኳ Ԅ
఼ ё Ⴃ က ǺԖ ෳ ‫ޑ‬ ኳ Ԅ (ѱ ൑ Ӹ ӧ ё Ⴃ ෳ ‫܄‬ )Ǵࠅ ؒ Γ ‫ ޕ‬ၰ
=>่ ݀ (ѱ ൑ ሽ ਱ ᡂ ୏ )཮ ٩ Ᏽ ё Ⴃ ෳ ‫ ޑ‬ኳ Ԅ ‫و‬
ୖ ᖻ Γ ኧ ӭ Ǵ‫ވ‬ ৎ ‫฼ ޑ‬ ౣ ཮ ఼ ᇂ ‫ ܌‬Ԗ ё ૈ ‫ޑ‬ ኳ Ԅ ǴҺ Ֆ ё
а Ⴃ ෳ ่ ݀ ‫ ޑ‬ኳ Ԅ ೿ ཮ ೏ ว ౜ ǴԶ Ъ ҥ ‫ څ‬௦ Ҕ
఼ က Ǻӵ ݀ ੿ ‫ ޑ‬Ԗ Γ ૈ ୼ ό മ Զ ᕇ Ǵ൩ ཮ ֎ Ї ‫ ׳‬ӭ Γ ຾
ΕǴՠ ‫ ؂‬຾ ٰ ΋ ঁ Γ ൩ ཮ ஥ ຾ ཥ ‫ޑ‬ ฼ ౣ Ǵ‫ ע‬೭ ٤
Ͽ ໆ ‫ޑ‬ ё Ⴃ ෳ ‫܄‬ Ӟ ௞ Ƕ (ѱ ൑ όӸ ӧ ё Ⴃ ෳ ‫) ܄‬
Damien Challet
-17-

18. Ⴃ ‫ޕ‬ ҂ ٰ
ம ғ (Neil Johnson)Ǻ
ӵ ݀ ѱ ൑ (ଽ Զ )Ӹ ӧ ё Ⴃ ෳ ‫ ܄‬ǴٗԖ ؒ Ԗ Б ‫ ݤ‬ё а ୀ ෳ ‫ډ‬ǻ
่ ݀ д ॺ ‫ ޑ‬ኳ ࠠ ё а ୀ ෳ р Ǻѱ ൑ ӧ ࢌ ٤ ਔ ‫ څ‬К ‫ ځ‬д ਔ ‫څ‬
‫׳‬ Ԗ Ⴃ ෳ ‫܄‬
ё Ⴃ ෳ ୔ ໔ (฼ ౣ ኧ Ҟ ෧ Ͽ ) 2 0 % .* 5
$ 2
! 8
Ԗ Γ ଏ р ѱ ൑ 0 .
$ $ .'
೚ ӭ Γ ٬ Ҕ Α ӕ ኬ ‫฼ ޑ‬ ౣ ) 5
# $=
В ༝ ի ऍ ϡ ༊ ౗ 4000ԛ ‫ޑ‬ ሽ ਱ ᡂ ୏ ᒣ ᛽ р ΐ Μ ӭ ঁ ё Ⴃ ය ୔
* $
໔ǵΨ Ⴃ ෳ р ‫ځ‬ ᡂ ϯ Б ӛ Ǵѝ Ԗ ΋ ԛ Ⴃ ෳ ᒱ ᇤ
ӵ ݀ ೭ ᅿ (Ⴃ ෳ )ԋ ф ᡂ ԋ த ᄊ Ǵࡕ݀ ё ૈ ཮ ࡐ ။ ౦ 2 .* 5 $
8
ε Њ ௦ Ҕ Ԝ ΋ Б ‫ݤ‬ =>‫ ׯ‬ᡂ ѱ ൑ ҁ ፦ =>ᄛ ྄ ೭ ໨ ‫ ޑ ೌ מ‬Ⴃ ෳ 2 0 $
ૈ Κ ! ( .
<7
7, *
8
* $
! *
2 .* 5 $
# $ ( .
% $ 0*'
/
-18-

19. ፾ ᔈ ҁ ሦ ຬ ம ‫ޑ‬ᐒ ཮ Ь က ‫ޣ‬
ѱ ൑ Ⴄ ‫ڰ‬ Һ ‫܄‬ (ό ౛ ‫܄‬ )‫ ޑ‬ୢ ᚒ ᆶ ࠆ ‫ ׀‬౜ ຝ ‫ ޑ‬ှ เ
ό ࢂ ঁ ᡏ ‫ޑ‬ ‫ޑ‬ ፄ ᚇ ‫܄‬
Ψ ό ࢂ Γ Ԗ ᆟஏ‫ޑ‬ ࡘགྷ‫܈‬੝ਸಞᄍ(ୃ ӳ )
Զ ࢂ ࣮ Γ ᜪ Չ ࣁ ‫ޑ‬ ᙁ ൂ ‫܄‬ ᆶ ϕ ୏ (ኳ ү ǵ၂ ᇤ ǵ፾ ᔈ )
Γᜪ ό ࢂ ᎞ ౛ ‫܄‬ ࡘ Ե ٰ Ꮲ ಞ ྎ ೯ ‫ک‬ᇟ ‫ق‬
ᇟ ‫ق‬ ࢂ ፾ ᔈ ၸ ำ ‫ޑ‬ ౢ ‫ނ‬ ǴΨ ࢂ ᄽ ϯ ‫ޑ‬ ၸ ำ ӵ ݀ ೭ ᅿ (Ⴃ ෳ )ԋ ф
ᡂ ԋ த ᄊ Ǵࡕ݀ ё ૈ ཮ ࡐ ။ ౦
ѱ ൑ ္ Һ Ֆ ό ᘐ ᙯ ᡂ ‫ޑ‬ ࡘ གྷ ‫ߞک‬ ‫ۺ‬ (ཀ ᛽ ࠠ ᄊ )ᡏ ‫ س‬Ǵ೿ ࢂ ‫ ॺ ך‬፾ ᔈ
Κ ബ ೷ р ٰ ‫ޑ‬ ౢ ‫ނ‬
-19-