Vrednost podjetja: Enostavna predstavitev metode diskontiranega denarnega toka

1. Metoda diskontiranega denarnega toka
SIMPL razložena v petih minutah
VREDNOST PODJETJA

2. Kaj je osnovna logika?
Podjetje
ustvarja
pozitivni
denarni tok
(DT)
Ustvarjanje
DT ni
zagotovljeno
– obstaja
tveganje
Zanima nas
vrednost
podjetja
danes
Nekdo je lastnik podjetja (predpostavimo, da gre za d.o.o.) zato, ker od
njega pričakuje določene koristi
Za oceno vrednosti so bistvene ekonomske koristi kot je denarni tok
Vrednost podjetja je torej današnja vrednost prihodnjega denarnega toka, ki ga
bo podjetje ustvarjalo
Običajna podlaga vrednosti je tržna vrednost, obstajajo pa tudi druge

3. Kaj je denarni tok?
 Denarni tok je denar, ki ga lahko podjetje izplača vlagateljem, ne da bi
s tem ogrozilo dolgoročno poslovanje = prosti denarni tok
 Vlagatelji so tako lastniki kot zunanji financerji
 Denarni tok tako predstavlja dividende, obresti, glavnico…
 Denarni tok za vse vlagatelje, torej za celotni kapital je opredeljen kot:
Dobiček iz poslovanja
(EBIT), prilagojen za davek
povečan za
Nedenarne stroške (npr.
amortizacija)
zmanjšan za
Investicije
zmanjšan za
Spremembo obratnega
kapitala
EBIT je razlika med poslovni prihodki in odhodki, prilagojen
za davek iz dobička (DDPO)
Ker te računovodske kategorije ne predstavljajo odliva denarja
Pozitiven obratni kapital zahteva financiranje v primeru rasti
Podjetje
ustvarja
pozitivni
denarni
tok(DT)

4. Kako napovedati denarni tok?
 Napoved denarnega toka je seveda vedno povezana s kupom negotovosti
 Da je ta negotovost čimbolj zmanjšana, ocenjevalec ustrezno:
Analizira preteklo poslovanje
Analizira makroekonomsko situacijo
Analizira dejavnost podjetja
Uporabi napovedi poslovodstva
 Predpostavlja se, da bo podjetje poslovalo v neskončnost (going concern)
 Za večino naložb smiselno, da se pripravi napoved denarnega toka za omejeno
obdobje v prihodnosti, za katero obstaja možnost predvidevanja, običajno je to
za obdobje 5-ih let.
 Za obdobje po obdobju napovedi se izračuna preostala (rezidualna) vrednost –
določi se normaliziran denarni tok, ki ga lahko podjetje ustvarja v neskončnost

5. Kaj je diskonta mera?
 Diskontna mera je definirana kot mera donosa, s katero spremenimo
prihodnji denarni tok v sedanjo vrednost = strošek kapitala
 Poenostavljeno predstavlja zahtevan donos, ki ga trg zahteva za vlaganje v
naložbe s podobnim tveganjem
Ustvarjanje
DT ni
zagotovljeno
– obstaja
tveganje
 Tveganje pri tem pomeni stopnjo negotovosti v zvezi z uresničitvijo
prihodnjih denarnih tokov
Diskontna mera je sestavljena iz
Netvegane mere
donosa (npr. državna
obveznica)
Premije za
tveganje

6. Kako jo definirati?
 Ker napovedujemo denarni tok, ki je namenjen vsem vlagateljem potrebujemo
diskontno mero, ki upošteva tako strošek lastniškega kot dolžniškega kapitala
 Slednji se izračuna skladno s CAPM teorijo (podrobnosti presegajo okvire SIMPL
razlage)
 Vrednost diskontne mere se spreminja, nanjo pa vpliva več faktorjev. Npr.
 Govorimo o t.i. tehtanem povprečnem strošku kapitala ali WACC
- Dražje financiranje povečuje strošek kapitala (in obratno)
- Slabša makroekonomska situacija povečuje strošek kapitala (in obratno)
- Manjše je podjetje, večji bo strošek kapitala (in obratno)
- Dodatna tveganja, značilna za podjetje povečujejo strošek kapitala…
- Bolj tvegana je dejavnost, večji bo strošek kapitala (in obratno)
Za Slovenijo lahko vzamete vrednost
stroška kapitala 10% (čez palec)

7. Na kateri datum vrednotimo?
 Teoretično lahko družbo vrednotimo na katerikoli datum, običajno pa
nas zanima vrednost na aktualni datum
 Datum je tako odvisen predvsem od razpoložljivosti računovodskih
podatkov, običajno gre za ocenjevanje konec leta ali pa na polovici leta
Zanima nas
vrednost
podjetja
danes
 Sedanjo vrednost prihodnjih denarnih tokov izračunamo tako, da denarni
tok delimo z diskontno mero, upoštevajoč časovni faktor (100 enot denarja
prejetih čez eno leto je manj vrednih kot če jih prejmemo danes)

8. Primer izračuna
Vrednost podjetja (ang. Enterprise Value) v našem primeru znaša 1,7 mio
EUR. Pogosto se vrednost primerja s kategorijami kot je:
EV/Sales = 2,1
EV/EBITDA = 6,3
EV/EBIT = 10,3
nerevidirano napoved napoved napoved napoved napoved preostala v.
v EUR 2019 2020 2021 2022 2023 2024 NDT
Čisti prihodki od prodaje 800.000 840.000 882.000 926.100 972.405 1.001.577
EBIT marža 20,0% 20% 20% 20% 20% 20%
EBIT 160.000 168.000 176.400 185.220 194.481 200.315
davčna stopnja 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
davek na EBIT -31.920 -33.516 -35.192 -36.951 -38.060
EBIT po davkih 136.080 142.884 150.028 157.530 162.255 160.000
Plus: amortizacija 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Bruto denarni tok 236.080 242.884 250.028 257.530 262.255
Manj: povečanje obratnega kapitala -28.870 -3.536 -3.713 -3.899 -2.456 -2.456
Manj: izdatki za investicije -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000
Prosti denarni tok pred financiranjem 107.210 139.348 146.315 153.631 159.799 157.544
WACC 11,05% 11,05% 11,05% 11,05% 11,05% 11,05%
Časovni faktor (mid-year convention) 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50
Diskontni faktor 0,95 0,85 0,77 0,69 0,62 0,62
Sedanja vrednost prostega denarnega toka 1.647.154 101.735 119.072 112.583 106.448 99.703 1.107.614

9. Kako dobimo vrednost deleža?
 Da dobimo vrednost za lastnika, je potrebno od vrednosti podjetja odšteti neto dolg
 Neto dolg je sestavljen iz:
Finančnih obveznosti, od katerih se
odštejejo
Finančne naložbe in druga poslovno
nepotrebna sredstva
 V našem primeru dobimo vrednost 900 tisoč EUR.
Smo s tem končali?
Ocenjena vrednost investiranega kapitala za
100% delež, ob tržni predpostavki z elementi kontrole 1.647.154
Minus: Dolg -1.000.000
Plus: Presežna denarna sredstva 50.000
Plus: Finančne naložbe 100.000
Plus: Naložbena nepremičnina 100.000
Ocenjena vrednost lastniškega kapitala za
100% delež, ob tržni predpostavki z elementi kontrole 897.154

10. Odbitki
 Pri oceni vrednosti se običajno srečamo z dvema vrstama odbitkov:
• Odbitek za pomanjkanje tržljivosti
• Odbitek za pomanjkanje kontrole
 Odbitek za pomanjkanje tržljivosti:
• Tržljivost je zmožnost hitrega preoblikovanja lastniškega deleža v denar s čim
manjšimi stroški ter veliko verjetnostjo, da bomo ta denar tudi dobili
• Pojem tržljivega deleža so delnice na borzi (običajno jih konvertiramo v denar v
parih dneh)
• Diskont za pomanjkanje tržljivosti je tako znesek ali odstotek, ki se odšteje od
vrednosti lastniškega kapitala in odraža pomanjkanje tržljivosti

11. Določanje odbitka za tržljivost
 Odvisen je od tega, ali ocenjujemo večinski ali manjšinski delež, na višino pa vplivajo
faktorji kot so:
Velikost deleža Manjši deleži imajo višje odbitke
Potencialni kupci Več kupcev zmanjšuje odbitek
Zanesljivost informacij Večja zanesljivost zmajšuje odbitek
Značilnosti podjetja Močan brend, kvaliteten kader zmanjšuje odbitek
Omejitve prodaje Povečujejo odbitek
 Ocena višine odbitka za manjšinske deleže temelji na študijah
 Razponi so visoki, generalno pa je povprečje za manjšinske deleže med 20% in 40%
 Za večinske deleže so odbitki nižji
 Odbitki so vedno (močno) podvrženi subjektivni presoji!

12. Odbitek za pomanjkanje kontrole
 Druga vrsta odbitka predstavlja odbitek za pomanjkanje kontrole
 Nekateri izmed dejavnikov kontrole so:
Imenovanje direktorja
Možnost likvidacije ali prodaje podjetja
Sprememba statuta
 Pri metodi diskontiranega denarnega toka se dejavniki kontrole upoštevajo pri
napovedi denarnega toka. Kar pomeni, da odbitka ne uporabimo. Tako se pri oceni:
 Lastnik kontrolnega (načeloma = večinskega) deleža uživa določene prednosti
napram lastniku manjšinskega deleža
Določanje izplačevanja dividend
Kontrolnega deleža
upošteva vse elemente obvladovanja
denarnega toka (nove strategije, željena
struktura dolga, odprodaja sredstev…)
Nekontrolnega deleža
upošteva vse elemente neobvladovanja
denarnega toka (poslovanje brez večjih
sprememb, obstoječa struktura financiranja, …)

13. Končna vrednost deleža
Ocenjena vrednost lastniškega kapitala za
100% delež, ob tržni predpostavki z elementi kontrole 897.154
Manj: diskont za pomanjkanje kontrole 0% 0
Manj: diskont za pomanjkanje tržnosti 10,00% 89.715
Ocenjena tržna vrednost lastniškega kapitala za
100% delež popravljen za
diskont za pomanjkanje tržnosti in kontrole 807.439
Delež, ki je predmet ocenjevanja 100,00%
Ocenjena tržna vrednost lastniškega kapitala za 100% delež
na večinski in nepopolno tržni osnovi 807.439

14. Praksa je redko enostavna
 Nekateri dejavniki, ki vplivajo na vrednost:
− Direktor si izplačuje minimalno plačo Potrebno je upoštevati tržno primerljiv strošek, posledično bo nižji
EBIT in nižja vrednosti
− Podjetje obratuje na dragi lokaciji Potrebno je razmisliti o upoštevanju nepremičnine kot (deloma)
poslovno nepotrebnem sredstvu
− Podjetje je prodalo del opreme Potrebno je izločiti vpliv te prodaje, kar bo vplivalo na EBIT
− Podjetje zaposluje sorodnike Presoditi, ali so njihove funkcije kot tudi višina prejemkov upravičena in
napraviti ustrezne prilagoditve
− Podjetje ima precej slabih terjatev Napraviti je treba ustrezne prilagoditve pri obratnem kapitalu
− Podjetje daje posojila lastniku Oceniti je treba vrednost teh posojil (ali se bodo vrnila)
− Podjetje je odvisno od večjega kupca Običajno povečamo strošek kapitala
− Podjetje ima v lasti barko Izločiti je treba vpliv tega lastništva iz poslovanja ter upoštevati sredstvo kot
poslovno nepotrebno

15. Konec prezentacije
Več na www.iconsult.si