1. I(lichiditatea) celor mai lichide acțiuni de pe bursele din Europa Centrală și de Est.
Ar trebui investitorii de la B.V.B. să fie îngrijorați?
“Liquidity is an illusion…It’s always there when you don’t need it, and rarely there when you do” - Michael
Milken
Deși cele trei dimensiuni ale lichidității, anume lichiditatea aferentă tranzacțiilor pe o piață financiară
secundară (engl. Market liquidity), lichiditatea aferentă obținerii unor fonduri/finanțări necesare desfășurării
activității (engl. Funding liquidity) și lichiditatea monetară agregată, în sens macroeconomic (engl. Monetary
liquidity) sunt dependente una de cealaltă într-o măsură mai mare sau mai mică, investitorii de pe burse sunt
preocupați cu precădere de prima, la care ne vom referi pe parcursul acestui articol folosind, simplu, termenul
de “Lichiditate”. Pentru investitori, o piață ilichidă înseamnă încorporarea în țintele de rentabilitate a unei
prime de risc de ilichiditate, sau mai pe înțelesul tuturor, costuri ridicate de tranzacționare și implicit, profituri
în scădere.
Cum se măsoară lichiditatea unei piețe bursiere și cum ar putea fi surprinsă cu acuratețe (i)lichiditatea piețelor
emergente sau de frontieră din Europa Centrală și de Est în perioada post-Lehman Brothers?
Cele mai multe metode de calcul a lichidității unei piețe secundare se referă la microstructura pieței și
includ măsuri ale ecartului (engl. Spread) dintre cotațiile de cumpărare și vânzare, ale adâncimii pieței (engl.
Market depth) sau ale costurilor implicite de tranzacționare, ca de exemplu impactul ordinelor de tranzacționare
asupra prețului de piață, rata procentuală a zilelor în care nu se fac tranzacții pentru un anumit emitent sau
măsura lui Roll, bazată pe covarianța serială dintre rentabilitățile zilnice ale unei acțiuni.
Analiza pe care o vom realiza în continuare are ca punct de plecare măsura de ilichiditate introdusă de
Yakov Amihud în 2002, care arată, în esență, cum prețul unui activ este influențat de modificări în valoarea
tranzacționată pentru acel activ. Ilichiditatea lunară a unei acțiuni în luna t este dată de formula:
𝐼𝐿𝐿𝐼𝑄𝑡 =
1
𝐷𝑎𝑦𝑠𝑡
∑
| 𝑟 𝑑|
𝑉𝑑
𝐷𝑎𝑦𝑠 𝑡
𝑑=1
unde: 𝐷𝑎𝑦𝑠𝑡 = nr. de zile de tranzacționare în luna t ; | 𝑟𝑑| = rentabilitatea zilnică în valoare absolută a acțiunii
în ziua d ; 𝑉𝑑 = valoarea tranzacționată în ziua d pentru acțiunea respectivă.
Logica măsurii este următoarea: ilichiditatea unei acțiuni crește cu atât mai mult cu cât valori reduse ale
tranzacțiilor realizate determină modificări ample, în sensul creșterii sau scăderii, prețului acțiunii, și implicit
ale rentabilității acesteia.
Am folosit această măsură pentru a crea indicatori de ilichiditate pentru piețele bursiere din Polonia,
Cehia, Ungaria și România. Nici una dintre aceste piețe nu are statut de piață dezvoltată, România fiind
clasificată ca piață de frontieră, iar ceilalți vecini ai noștri ca piețe emergente, de către furnizorul de indici
bursieri globali MSCI. Marii investitori de portofoliu care intră pe aceste piețe se orientează cu precădere spre
acțiunile listate cele mai lichide, adică exact acele acțiuni care intră în componența indicilor bursieri

2. reprezentativi și care au cele mai mari valori de tranzacționare. Implicit, șocurile de ilichiditate pe aceste piețe
vor fi determinate preponderent de reduceri/lichidări ale acestor poziții, în perioade cu volatilitate ridicată și
aversiune globală la risc.
Ținând cont de acest aspect, am folosit date zilnice din perioada 2009-2015 cu privire la evoluția
indicilor bursieri WIG20(Varsovia), PX(Praga), BUX(Budapesta), BET(București), respectiv a valorii
tranzacțiilor cumulate aferente emitenților din componența fiecăruia dintre acești indici, preluate din sistemul
Bloomberg Professional și am construit indicatori lunari de ilichiditate pentru fiecare dintre aceste piețe.
Observații: 1. Toți indicii bursieri de mai sus sunt indici de preț, cu excepția indicelui BUX. Acesta este un
indice de tip “total return” care ia în calcul și valoarea dividendelor. Cu toate acestea, formula de calcul a
indicelui BUX este aproape identică cu cele ale celorlalți indici. Vom presupune că evoluția acestui indice
reprezintă cu acuratețe evoluția prețurilor celor mai reprezentative acțiuni listate la Budapesta și prin urmare
poate fi folosit în construcția măsurii de ilichiditate a pieței din Ungaria.
2. Atât valorile indicilor bursieri cât și cele ale tranzacțiilor aferente sunt exprimate în moneda națională a
fiecărei țări pentru a disocia efectele cursurilor de schimb EURPLN, EURCZK, EURHUF și EURRON asupra
indicatorilor de ilichiditate în fiecare caz.
Se observă, așadar, că piețele din România și Polonia și-au îmbunătățit semnificativ lichiditatea pe
parcursul perioadei analizate, în timp ce în Ungaria și Cehia, piețele au înregistrat o volatilitate ridicată a
indicatorului de ilichiditate, fără ca acesta să crească sau să scadă semnificativ.
2009/01
2009/06
2009/11
2010/04
2010/09
2011/02
2011/07
2011/12
2012/05
2012/10
2013/03
2013/08
2014/01
2014/06
2014/11
2015/04
2015/09
ILLIQ(PL)
2009/01
2009/06
2009/11
2010/04
2010/09
2011/02
2011/07
2011/12
2012/05
2012/10
2013/03
2013/08
2014/01
2014/06
2014/11
2015/04
2015/09
ILLIQ(CZ)
2009/01
2009/06
2009/11
2010/04
2010/09
2011/02
2011/07
2011/12
2012/05
2012/10
2013/03
2013/08
2014/01
2014/06
2014/11
2015/04
2015/09
ILLIQ(HU)
2009/01
2009/06
2009/11
2010/04
2010/09
2011/02
2011/07
2011/12
2012/05
2012/10
2013/03
2013/08
2014/01
2014/06
2014/11
2015/04
2015/09
ILLIQ(RO)

3. În ce măsură este afectată Bursa de Valori București de șocuri de ilichiditate pe piețele din Europa
Centrală și de Est (C.E.E.)?
Am răspuns la această întrebare prin studierea funcțiilor de răspuns la impuls și descompunerea varianței
într-un model SVAR (Vector Autoregresiv Structural) în care variabilele, cele patru măsuri de ilichiditate
aferente fiecărei piețe, au fost staționarizate în prealabil. Aplicând teste de selectare și excludere a lag-urilor,
estimăm un model VAR(3) care este stabil și pentru care reziduurile îndeplinesc testele de necorelație serială,
normalitate și homoscedasticitate. Testele de cauzalitate Granger indică faptul că indicatorii de ilichiditate
pentru Cehia, Ungaria și România pot fi tratați ca variabile endogene, dar ilichiditatea pieței poloneze nu apare
ca fiind influențată de impactul conjugat al celorlalte variabile, fapt explicabil, având în vedere dimensiunea
relativ mare a Bursei de la Varșovia, comparativ cu celelalte 3 piețe.
(mil. EUR) Cehia Ungaria România Polonia
Capitalizare bursieră
31.12.2015
23,542.81 16,190.91 16,966.65 126,016.80
Valoare tranzacții
acțiuni domestice 2015
4,920.5 6,911.5 1,521.0 48,865.4
Sursa: Federation of European Securities Exchanges (FESE)
Întrucât valorile coeficienților de corelație între reziduurile celor 4 serii de date au valori cuprinse între
0.17 și 0.50, fapt ce poate duce la tragerea unor concluzii eronate în urma analizei dinamice cu funcții de impuls
la răspuns și descompunerea varianței, am identificat modelul VAR estimat prin impunerea unui număr de 6
restricții contemporane suplimentare. Dintre acestea, un număr de 5 sunt intuitive, având sens dacă luăm în
considerare dimensiunile relative ale celor 4 piețe și statutul fiecăreia în clasificarea MSCI:
- șocuri de ilichiditate pe piețele din Cehia, Ungaria și România nu afectează contemporan lichiditatea
pieței poloneze (3 restricții);
- lichiditatea piețelor din Cehia și Ungaria nu este influențată contemporan de șocuri de ilichiditate pe
Bursa de la București (2 restricții).
Ultima restricție impusă este mai puțin intuitivă. Am presupus că un șoc de ilichiditate pe Bursa de la
Praga nu influențează contemporan Bursa de la Budapesta. În acest caz, am ținut cont de faptul că valoarea
tranzacțiilor cu acțiuni la Budapesta este mai mare decât la Praga (cu 40% în 2015, după cum se remarcă în
tabelul de mai sus).
După estimarea modelului SVAR, am studiat, prin intermediul funcțiilor de răspuns la impuls, efectul
unor șocuri de o deviație standard în indicatorii de ilichiditate ai tuturor celor 4 piețe asupra ilichidității bursei
de la București. După cum se obervă în grafic, efectele acestor șocuri converg către zero începând cu perioada
12 post-impact. Dintre șocurile exogene, cea mai mare magnitudine asupra ilichidității B.V.B. în prima
lună după impact o are șocul venind dinspre piața de la Budapesta, dar șocul cel mai persistent (creșteri
ale ilichidității B.V.B. în primele 4 luni după simularea șocului) este cel dinspre bursa de la Varșovia.
Trebuie totuși să interpretăm cu precauție rezultatele analizei, având în vedere că, în ecuația estimată pentru
România, coeficienții asociați șocurilor venind dinspre Cehia și Polonia apar ca nefiind semnificativi din punct
de vedere statistic.

4. Prin descompunerea varianței, se observă că ponderile asociate șocurilor venind dinspre cele 3 burse
emergente din C.E.E. în explicarea varianței erorilor de prognoză ale seriei indicatorului de ilichiditate B.V.B.
sunt relativ reduse în comparație cu șocurile generate pe piața românească de capital. Aceasta ar putea indica
faptul că, dacă există contagiune dinspre piețele secundare de capital din C.E.E. către piața românească,
aceasta nu este semnificativă.
Perioada Cehia Ungaria România Polonia
1 0.382594 5.939975 90.68091 2.996518
2 1.303871 6.588455 84.76423 7.343447
3 7.970897 6.074026 78.80172 7.153358
4 8.826755 5.984444 78.31755 6.871252
5 10.31101 5.781188 76.79971 7.10809
6 10.53029 6.000099 76.21768 7.251929
7 10.49074 6.132498 75.74261 7.634148
8 10.47583 6.176831 75.42649 7.920851
9 10.49934 6.172013 75.40944 7.91921
10 10.48541 6.220987 75.37073 7.922868
11 10.53491 6.21626 75.33071 7.918125
12 10.54497 6.216492 75.32106 7.917478
Ponderi asociate șocurilor în explicarea varianței erorilor de prognoză
Așadar, dacă vreți să deveniți investitori în acțiunile “blue-chips” listate la B.V.B., puteți răsufla ușurați.
Deși șocuri de ilichiditate dinspre bursele mai mature ale vecinilor noștri din C.E.E. pot afecta piața
românească, contagiunea dinspre aceste piețe este redusă, cel puțin în ceea ce privește lichiditatea de
tranzacționare, conform modelului prezentat. Pe de altă parte, dacă sunteți deja investitori la B.V.B. și decideți
să urmați sfatul lui Nikhil Srinivasan, Chief Investment Officer la Generali (“The trade now is to hold as much
cash as possible. Equity markets could go down 15% to 20%” - conform unui articol în ediția din 22 ianuarie a
publicației Wall Street Journal), puteți fi liniștiți că găsiți o piață cu o lichiditate mult îmbunătățită comparativ
cu 2009 în care să monetizați pozițiile pe care le aveți deschise. Spor la tranzacționare!
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Cehia 0.0235 -0.039 0.10960.0512 -0.059 -0.024 0.0086 0.008 -0.008 0.00290.0108 -0.005
Ungaria 0.0927 -0.046 0.0091 -0.024 -1E-04 -0.023 0.0187 0.012 0.0015 -0.011 0.00080.0016
România 0.3622 -0.079 -0.047 -0.095 0.0474 -0.007 0.01260.00630.0106 -0.014 -0.007 0.0021
Polonia 0.0658 0.087 0.0278 0.019 -0.03 -0.02 -0.029 0.02530.00350.0059 -0.002 -0.001
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
Răspunsuri la impuls