1. Impactul “Lebedelor gri” ale anului 2016 asupra pieței de titluri de stat din Europa Centrală și de Est - o abordare
econometrică
INTRODUCERE:
2015 a fost un an plin de provocări de natură economică, financiară și geopolitică, cu implicații adesea dramatice pentru climatul macro la
nivel global, dar nu se va compara cu ce are în meniu 2016 pentru investitori, analiști sau factori de decizie din zona politicilor monetare sau publice.
Scopul articolului de față este de a prezenta o analiză a impactului unor scenarii-șoc venind dinspre economiile unor țări dezvoltate și transmise
asupra ecarturilor (engl.”spread”) de dobândă la obligațiunile de stat și asupra diferențialelor cotațiilor instrumentelor de Credit Default Swap (CDS)
scrise pe datoria suverană pentru țările din Europa Centrală și de Est, în particular România.
Acest tip de analiză relativă, în care se studiază ecarturi de dobândă, respectiv diferențiale în cazul CDS-urilor, în raport cu niște instrumente
de referință, este utilizată cu precădere de practicieni în deciziile de alocare ale portofoliilor de titluri de stat sau de hedging ale pozițiilor deschise.
Rezultatele obținute pot fi utile însă și pentru politica monetară sau fiscală, în luarea unor hotărâri cu privire la mixul de măsuri necesare pentru a
contracara eventuale șocuri asupra ratei dobânzii la care un emitent suveran accesează piețele externe de capital.
ABORDARE ECONOMETRICĂ :
Pentru a analiza dinamic posibile șocuri propagate prin intermediul segmentului suveran al piețelor europene de capital, am modelat, prin
intermediul metodologiei GVAR (Vector Auto-regresiv Global), interacțiunile, la nivelul întregii Uniuni Europene, dintre spread-urile titlurilor de
stat relativ la obligațiunile emise de Germania cu scadența la 10 ani (Bund) și diferențialele existente între cotațiile CDS-urilor suverane și CDS-ul
suveran al Germaniei pentru maturități de 5 ani, denominate în USD, studiul empiric acoperind perioada Noiembrie 2009 - Martie 2015.
În acest scop, am analizat un număr de 21 de țări membre ale UE, grupate într-un număr de 4 regiuni: Eurocore (Austria, Belgia, Finlanda,
Franța, Olanda, Slovacia, Slovenia), Europeriphery (Grecia, Irlanda, Italia, Portugalia, Spania), CEE care cuprinde economii emergente nemembre
euro în perioada analizată (Bulgaria, Cehia, Ungaria, Lituania, Polonia, România) și o zonă Noneuro a țărilor dezvoltate nemembre euro
(Danemarca, Marea Britanie, Suedia).
Pentru a surprinde efectul unor variabile care pot influența global spread-urile, am introdus în plus în acest model o Unitate Dominantă, din
care fac parte un număr de trei variabile globale: indicele de volatilitate al CBOE (VIX), spread-ul dintre două rate ale dobânzii de referință din zona
euro, respectiv EURIBOR la 3 luni și rata dobânzii overnight (EONIA) și un spread al CDS-ului suveran pentru Germania pentru o maturitate de 10
ani, denominat în EUR.
Un element de originalitate în modelul GVAR estimat l-a constituit construcția ponderilor variabile în timp care apar în specificarea vectorilor
de variabile de tip “foreign”, slab exogene. Inspirați în abordarea noastră de “distanțele fiscale” deja existente în literatura de specialitate, am

2. introdus un nou concept, acela de “distanță macroeconomică” care include, pe lângă prognoze privind datoria publică și balanța bugetului public, și
pe cele privind creșterea economică și contul curent, în cazul fiecărei țări.
ANALIZĂ DINAMICĂ A MODELULUI - RISCURI MAJORE, EFECTE REGIONALE
SCENARII-ȘOC DERULAREA EVENIMENTELOR IMPACT PE PIEȚE ANALIZĂ
ECONOMETRICĂ
1.Reizbucnirea crizei
datoriei suverane a
Greciei
Discuțiile cu creditorii internaționali se prelungesc și intră în impas, ceea ce
determină o pierdere a încrederii de ambele părți ale mesei de negocieri, tensiunile
politice interne se intensifică, partidele din opoziție nu sprijină guvernul în
implementarea reformelor necesare șipunctul culminant îl reprezintă declanșarea de
alegeri anticipate.
Dobânzile la care Grecia se
împrumută pe piețele de
capital cresc abrupt
Șoc pozitiv de o
eroare standard
asupra spread-ului
suveran al Greciei
2.Tensiunile
politico-sociale,
influența în creștere
a partidelor radicale
și intensificarea
discusului naționalist
destabilizează
periferia zonei euro
În Spania, (încă) premierul Mariano Rajoy eșuează în formarea unui guvern de
coaliție în urma alegerilor generale de la sfârșitul anului 2015, iar tensiunile dintre
provincia Catalonia și Madrid se intensifică. Datoria publică în creștere și derapajele
fiscale pot duce la o deteriorare a rating-ului suveran al țării. În Portugalia, premierul
socialist Antonio Costa încearcă să împace austeritatea bugetară impusă de Bruxelles
cu relaxarea fiscală cerută pe plan intern, dar întâmpină dificultăți din partea
partenerilor din aripa stângă radicală și pierde sprijinul acestora, ducând la
declanșarea de alegeri anticipate în a doua jumătate a anului. Situația politică din
Italia este stabilă pentru moment, dar șomajul ridicat în rândul tinerilor și frustrările
acumulate în Peninsulă legate de politicile impuse de UE pot relansa discursul anti-
euro a la Beppe Grillo.
Spread-urile suveranilor din
periferia zonei euro sunt
susținute la niveluri relativ
reduse de programul PSPP
al Băncii Centrale
Europene, dar cotațiile
CDS-urilor cresc,
reflectând riscurile politice
din această regiune.
Șoc regional pozitiv
de o eroare standard
asupra
diferențialelor CDS-
urilor suverane din
periferia zonei euro
3. Marea Britanie
votează pentru
Brexit spre sfârșitul
anului 2016
Un posibil vot în favoarea Brexit are implicații profunde pentru economia Marii
Britanii și demonstrează ca apartenența la Uniunea Europeană nu este un proces
ireversibil, cântărind asupra încrederii investitorilor la nivel regional.
O dată cu deprecierea Lirei
Sterline, investitorii vând
Gilt-uri britanice, ceea ce
determină creșterea spread-
urilor acestora față de
Bund-urile germane
Șoc pozitiv de o
eroare standard
asupra spread-ului
suveran al Marii
Britanii
4. Atentate teroriste,
tensiuni xenofobe,
extremism de
dreapta și criză
politică profundă în
inima Europei
În ciuda măsurilor sporite de securitate, o serie de atentate teroriste sângeroase au loc
aproape simultan în marile orașe ale Germaniei. Discursul xenofob împotriva miilor
de refugiați din Orientul Mijlociu se intensifică. Manifestațiile de stradă degenerează
în conflicte deschise și atacuriarmate asupra adăposturilor de refugiați musulmani,
determinând intervenții ale Poliției și victime în rândul civililor. Susținerea în
continuare a politicii granițelor deschise erodează capitalul politic al cancelarului
Angela Merkel, atât pe plan intern cât și la nivelul Uniunii Europene. Creșterea
economică este anemică în zona euro, în ciuda măsurilor extraordinare ale BCE.
Investitorii caută siguranța
obligațiunilor germane,dar
preferă să acopere o parte
din riscul de credit asociat,
cumpărând instrumente
CDS pe datoria suverană a
Germaniei, ale căror cotații
cresc.
Șoc pozitiv de o
eroare standard
asupra cotației CDS
pentru Germania, cu
maturitate de 10 ani
și denominate în
EURO

3. 5. Panică
generalizată în
rândul investitorilor
declanșată de
incertitudine și
volatilitate extremă
pe piețele financiare
globale
China experimentează o perioadă de creștere mult redusă, accentuată de o criză a
datoriei private, multe companii nemaiputându-și “rostogoli” creditele și fiind forțate
să declare incapacitate de plată. Bursa de la Shanghai se prăbușește în ciuda
intervenției autorităților și sentimentul de aversiune la risc al investitorilor se
propagă la nivel global, afectând cu precădere piața nord-americană. În SUA se
declanșează o recesiune economică, iar firmele sunt nevoite să facă disponibilizări de
personal pentru a contracara scăderea profiturilor, în condițiile unui dolar din ce în ce
mai puternic. Banca Rezervelor Federale, prinsă pe picior greșit, este nevoită să
rotească la 180 de grade actuala direcție a politicii monetare și să reînceapă (pentru a
câta oara?) un program de relaxare cantitativă
Indicele bursier S&P500
scade către 1600 pe fondul
unei volatilități ridicate, iar
sentimentul de panică la
nivel global împinge
indicele VIX la maxime
istorice.
Șoc pozitiv de o
eroare standard
asupra indicelui VIX
REZULTATE ALE ANALIZEI:
1. România este mai afectată decât regiunea CEE pe ansamblul ei în cazul fiecăruia din aceste 5 scenarii. Media valorică a emisiunilor de
titluri de stat tranzacționabile pe piața secundară între anii 2008-2010 este mult mai mare în Polonia, Ungaria și Cehia decât în România, prin urmare
ponderile asociate ecarturilor acestor țări în construcția vectorului variabilelor regionale este mai mare. Mai mult, țări precum Polonia sau Cehia au
fundamente fiscale mai solide comparativ cu România și analiza acelorași 5 tipuri de șocuri asupra acestor țări relevă un impact mai redus asupra
ecarturilor și diferențialelor. Prin urmare, România se situează peste media regională, din punct de vedere al gravității efectelor, în fiecare scenariu-
șoc propus.
2. De departe, scenariul cu consecințele cele mai dramatice pentru costurile cu dobânzile la care se poate împrumuta statul român este ultimul
analizat. Creșterea dramatică a ecartului suveran al României se explică, pe de o parte prin aversiunea investitorilor pentru piețele emergente când
sentimentul la nivel global este de “risk off”, dar și prin referința utilizată pentru calculul acestui ecart de dobândă. Mai precis, Bund-urile germane
au statut de “safe haven” și sunt la mare căutare în perioadele de incertitudine pe piețele globale. Prețul acestora crește și, implicit, yield-ul la care se
tranzacționează pe piața secundară scade.
3. O nouă criză a datoriilor în Grecia ar afecta mai puternic ecarturile suverane de dobândă la care se împrumută România în comparație cu o
criză generalizată la nivel regional în periferia zonei euro, în cazul unui șoc simulat econometric având aceeași intensitate și pe o perioadă de câteva
luni post-impact. O explicație ar putea fi interconexiunile la nivelul sistemelor bancare dintre România și Grecia și modul în care investitorii în titluri
de stat percep prezența mai pregnantă a băncilor grecești în România în comparație cu băncile din Italia, Spania sau Portugalia.
4. Scenariul asociat Brexit-ului nu pare să influențeze major piețele de active suverane din zona CEE. Creșterile ecarturilor suverane sunt
nesemnificative în acest caz, deși evenimentul este perceput ca un risc major pentru piețe în 2016 de către unele dintre cele mai mari bănci de
investiții (HSBC, SocGen).

4. Notă: Articolul de față are ca punct de plecare lucrarea de dizertație Dofin “Sovereign financial asset market linkages across Europe during the
Eurozone debt crisis” scrisă în 2015 sub îndrumarea științifică a Dlui. Prof. Univ. Dr. Moisă Altăr și revizuită de Dl. Lect. Univ. Dr. Bogdan
Murărașu.