This document provides an overview of valuation methods and purposes of valuation. It discusses that valuation aims to estimate the best market price for assets based on efficient market assumptions, but markets are not always efficient and these inefficiencies may be corrected over time. Valuation is important for various financial purposes like new equity issues, mergers and acquisitions, taxation, insurance, and legal disputes. It also notes that perceptions of buyers and sellers in financial markets can differ from reality regarding prices and cash flows.

1. ‫ﺗﺒﺮﯾﺰي‬ ‫ﻋﺒﺪه‬ ‫ﺣﺴﯿﻦ‬
‫ﻣﻬﺮﻣﺎه‬
1400
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﻧﻬﺎدﻫﺎي‬ ‫و‬ ‫ﺑﺎزارﻫﺎ‬ ‫درس‬ ‫ارﺷﺪ‬ ‫ﮐﺎرﺷﻨﺎﺳﯽ‬ ‫دورة‬ ‫در‬ ‫اراﺋﻪ‬ ‫ﻧﺨﺴﺘﯿﻦ‬
‫ﻃﺒﺎﻃﺒﺎﯾﯽ‬ ‫ﻋﻼﻣﮥ‬ ‫داﻧﺸﮕﺎه‬ ،‫ﺣﺴﺎﺑﺪاري‬ ‫و‬ ‫ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ‬ ‫داﻧﺸﮑﺪة‬
‫ﻢ‬����‫ا‬‫ﻦ‬
��
��‫ا‬�‫ا‬‫ﻢ‬
��

2. 2

3. ‫ﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬
)
valuation
(
‫ارزش‬ ‫ﺗﺨﻤﯿﻦ‬ ‫ﻓﺮآﯾﻨﺪ‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫ﻋﻤﻞ‬
3

4. ‫ﻧﻮع‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫ﻣﺒﺎﻧﯽ‬
)
‫روﯾﮑﺮد‬ ‫ﻫﺮ‬
(
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﮔـﺬاري‬‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺗﺼـﻤﯿﻤﺎت‬ ‫در‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﺪل‬ ‫از‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬
)
‫اﯾـﻦ‬ ‫در‬ ‫ﯾﻌﻨـﯽ‬
‫اﻧﺪ‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺎﻻي‬ ‫ﮐﺪام‬ ‫و‬ ‫زﯾﺮﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮐﺪام‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺗﺼﻤﯿﻢ‬
(
‫ﺑﺮ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﺒﺘﻨﯽ‬
:
•
‫ﮐﻨﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺷﺘﺒﺎه‬ ‫ارزش‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫و‬ ‫ﻫﺴﺘﻨﺪ‬ ‫ﻧﺎﮐﺎرا‬ ‫ﺑﺎزارﻫﺎ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺮداﺷﺖ‬ ‫اﯾﻦ‬
.
•
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺻﻼح‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﮐﺎراﯾﯽ‬‫ﻧﺎ‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫زﻣﺎن‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫و‬ ‫ﮔﻮﻧﻪ‬‫ﭼﻪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﻓﺮض‬ ‫اﯾﻦ‬
.
‫ﻣـﺪل‬ ‫ﻫـﺮ‬ ‫ﻫـﺪف‬ ‫و‬ ،‫اﺳﺖ‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ،‫ﮐﺎرا‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫در‬
‫ارزش‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ﺗﻮﺟﯿﻪ‬ ‫از‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻋﺒﺎرت‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
.
4

5. ‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ارزش‬ ‫روي‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫ﭼﺮا‬
‫ﮐﺮد؟‬ ‫ﺗﻤﺮﮐﺰ‬ ‫ﻫﺎ‬
•
‫ﺟﻬﺎن‬ ‫ﻧﻘﺎط‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬ ‫در‬
)
‫وﯾﮋه‬‫ﺑﻪ‬
‫ﻣﻘﺮرات‬ ‫اﮔﺮ‬
‫درﺳﺘﯽ‬‫ﺑﻪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺷﺪه‬ ‫وﺿﻊ‬
(
‫ﺑﺮ‬ ‫ﺗﻤﺮﮐﺰ‬ ،
‫ارزش‬
‫ذي‬ ‫ﺗﻤﺎم‬ ‫ﻣﻨﺎﻓﻊ‬
‫ﻧﻔﻌﺎن‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﯾﻌﻨﯽ‬
‫و‬ ‫دوﻟﺖ‬ ،‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫اﻃﺮاف‬ ‫ﻣﺤﻠﯽ‬ ‫ﺳﺎﮐﻨﺎن‬ ،‫ﮐﺎرﻣﻨﺪان‬ ،‫ﻣﺪﯾﺮان‬ ،
...
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻓﺮاﻫﻢ‬ ‫را‬
.

6. ‫ﻣﻨﻈﻮرﻫﺎﯾﯽ؟‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬

‫ﻣـﺎﻟﯽ‬ ‫ﺗـﺄﻣﯿﻦ‬ ‫دور‬ ‫ﻫـﺮ‬ ‫در‬ ‫ﺟﺪﯾـﺪ‬ ‫ﺷـﺮﯾﮏ‬ ‫ورود‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺗـﺎ‬ ‫ﭘﺮﻣﺨـﺎﻃﺮه‬ ‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫دور‬ ‫ﺗـﺎ‬ ‫ﮔﺮﻓﺘـﻪ‬ ‫ﺑﺬرﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ‬ ‫از‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫آن‬ ‫از‬ ‫ﻓﺮاﺗﺮ‬ ‫و‬ ‫ﺧﺼﻮﺻﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺻﻨﺪوق‬ ‫ﺗﺸﮑﯿﻞ‬

‫ﻣﺎﻟﮑﯿﺖ‬ ‫اﻧﺘﻘﺎل‬ ‫و‬ ‫ﻓﺮوش‬ ‫و‬ ‫ﺧﺮﯾﺪ‬

‫و‬ ،‫اﻋﺘﺒﺎر‬ ‫اﻋﻄﺎي‬ ،‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ‬
...

‫ﻣﻠﮏ‬ ‫ﻣﺎﻟﯿﺎت‬ ‫ﺗﻌﯿﯿﻦ‬ ‫ﻣﺎﻧﻨﺪ‬ ‫ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ‬ ‫اﻫﺪاف‬

‫ﻫﺎ‬‫ﺑﯿﻤﻪ‬ ‫ﺣﻖ‬ ‫ﺗﻌﯿﯿﻦ‬ ‫ﻣﺎﻧﻨﺪ‬ ‫اي‬‫ﺑﯿﻤﻪ‬ ‫اﻫﺪاف‬

‫ﻗﻀﺎﯾﯽ‬ ‫ﻣﺮاﺟﻊ‬ ‫ﻧﺰد‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺗﻮﺛﯿﻖ‬ ‫ﻣﺎﻧﻨﺪ‬ ‫اﻫﺪاف‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬
6

7. ‫ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‬ ‫ﻃﺮف‬ ‫دو‬ ‫ﺗﺼﻮرات‬
‫ﺑﺎزار‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫اﻧﺪ‬‫ﺷﺪه‬ ‫ﻣﺪﻋﯽ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﻧﺪ‬‫ﺑﻮده‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺑﺎزارﻫﺎي‬ ‫در‬ ‫ﮔﺬاراﻧﯽ‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﻤﻮاره‬
‫را‬
‫ـﻮرات‬
‫ـ‬‫ﺗﺼ‬
(perception)
‫ـﻪ‬‫ـ‬‫ﻧ‬ ‫و‬ ‫ـﺪ‬‫ـ‬‫دﻫ‬‫ـﯽ‬‫ـ‬‫ﻣ‬ ‫ـﮑﻞ‬‫ـ‬‫ﺷ‬ ‫ـﻨﺪﮔﺎن‬‫ـ‬‫ﻓﺮوﺷ‬ ‫و‬ ‫ـﺪاران‬‫ـ‬‫ﺧﺮﯾ‬
‫ﻋﺎﯾﺪات‬ ‫و‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺷﺒﯿﻪ‬ ‫ﭼﯿﺰﻫﺎﯾﯽ‬
‫ﺗﺼﻮرات‬
‫ﻧﯿﺴﺖ‬ ‫ﭼﯿﺰ‬ ‫ﻫﻤﻪ‬ ‫اﻣﺎ‬ ،‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻬﻢ‬
.
‫اﯾـﻦ‬ ‫اﮔﺮ‬
»
‫ﻫـﺎ‬‫ﺑﺮداﺷـﺖ‬
«
‫واﻗﻌﯿـﺖ‬ ‫ﻣﻘﺎﺑـﻞ‬ ‫در‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﭘﯿﺮوز‬ ‫ﺳﺮآﺧﺮ‬ ‫واﻗﻌﯿﺖ‬ ،‫ﺑﺎﺷﺪ‬
.
‫ﻧﻈﺮﯾـﻪ‬ ‫ﺑـﺎ‬ ً‫ﺎ‬‫ﺻـﺮﻓ‬ ‫ﺗﻮان‬‫ﻧﻤﯽ‬ ‫را‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬
»
‫اﺣﻤـﻖ‬
‫ﺑﻌـﺪي‬
«
(bigger fool)
‫ﮐﺮد‬ ‫ﺗﻮﺟﯿﻪ‬
.
7

8. ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
•
»
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
«
‫ارزش‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﻋﯿﻨﯽ‬ ‫وﺟﻮي‬‫ﺟﺴﺖ‬ ‫از‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻋﺒﺎرت‬
»
‫واﻗﻌﯽ‬
«
‫اول‬ ‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
•
‫ﻫـﺎ‬‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻫﻤﮥ‬
‫ﺳـﻮﮔﯿﺮي‬
‫دارد‬
.
‫ﻣـﻮرد‬ ‫اﯾـﻦ‬ ‫در‬ ‫درﺳـﺖ‬ ‫ﻫـﺎي‬‫ﺳـﺆال‬ ‫ﺗﻨﻬـﺎ‬
‫ﺳﻮﮔﯿﺮي‬ ‫ﮐﻪ‬‫اﯾﻦ‬ ‫از‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻋﺒﺎرت‬
(bias)
»
‫ﻗﺪر‬‫ﭼﻪ‬
«
‫و‬
»
‫ﺟﻬﺘﯽ‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫در‬
«
‫اﺳﺖ‬
.
•
‫ﺑـﺮاي‬ ‫ﮐـﻪ‬ ‫دارد‬ ‫ﺑﺴـﺘﮕﯽ‬ ‫اﯾـﻦ‬ ‫ﺑـﻪ‬ ‫ﺷـﻤﺎ‬ ‫ﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬ ‫در‬ ‫ﺳﻮﮔﯿﺮي‬ ‫اﻧﺪازة‬ ‫و‬ ‫ﺟﻬﺖ‬
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﭘﺮداﺧﺖ‬ ‫ﺷﻤﺎ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻣﻘﺪار‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫و‬ ‫ﮐﺴﯽ‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
.
‫ﺻﺤﯿﺢ‬ ‫ﺑﺮداﺷﺖ‬
8

9. ‫ﮔﺬاري‬‫ارزﺷﯽ‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
•
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اراﺋﻪ‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫دﻗﯿﻘﯽ‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺧﻮب‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
.
‫دوم‬ ‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
•
‫ﻧﺪارد‬ ‫وﺟﻮد‬ ‫دﻗﯿﻘﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
.
‫ﺻﺤﯿﺢ‬ ‫ﺑﺮداﺷﺖ‬
•
‫دارد‬ ‫را‬ ‫دﻗﺖ‬ ‫ﺗﺮﯾﻦ‬‫ﮐﻢ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺎﻻﺳﺖ‬ ‫زﻣﺎﻧﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﺑﺎزده‬
.
‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
9

10. ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
•
‫اﺳﺖ‬ ‫ﺑﻬﺘﺮ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ،‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﯽ‬‫ﻤ‬‫ﮐ‬ ‫ﻣﺪل‬ ‫ﻫﺮﭼﻪ‬
.
‫ﺳﻮم‬ ‫ﺳﻮءﺑﺮداﺷﺖ‬
•
‫ﻣـﺪل‬ ‫ﮐـﻪ‬ ‫ﻫﺎﯾﯽ‬‫داده‬ ‫ﺗﻌﺪاد‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﺪل‬ ‫از‬ ‫ﻫﺮﮐﺲ‬ ‫درك‬
‫دارد‬ ‫ﻋﮑﺲ‬ ‫ﻧﺴﺒﺖ‬ ‫دارد‬ ‫ﻧﯿﺎز‬ ‫ﺑﺪان‬
.
•
‫ﺻﺤﯿﺢ‬ ‫ﺑﺮداﺷﺖ‬
:
‫ﻫﺎي‬‫ﻣﺪل‬ ‫از‬ ‫ﺑﻬﺘﺮ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﺳﺎده‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻣﺪل‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﭘﯿﭽﯿﺪه‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
.
‫ﺻﺤﯿﺢ‬ ‫ﺑﺮداﺷﺖ‬
10

11. ‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫وﯾﮋﮔﯽ‬
11
•
‫ارزﻧﺪﮔﯽ‬
‫ﭘﻮل‬
•
‫ﭘﺬﯾﺮي‬‫ﺗﻘﺴﯿﻢ‬
‫و‬
‫ارزش‬
‫واﺣﺪ‬
‫ﭘﻮل‬
•
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﭼﺮﺧﺶ‬
)
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫در‬
‫ﻫﺮ‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﻣﺎﻟﯽ‬
(
‫؛‬
‫وﺟﻮد‬
‫ﺑﺎزارﮔﺮدان‬
•
‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ـ‬
‫و‬‫اﺳﻤﯽ‬
‫واﻗﻌﯽ‬
•
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬

12. 12
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫وﯾﮋﮔﯽ‬
)
‫اداﻣﻪ‬
(
•
‫ﭘﺬﯾﺮي‬‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬
•
‫ﭘﻮﻟﯽ‬ ‫واﺣﺪ‬
•
‫ﻧﻘﺪﺷﻮﻧﺪﮔﯽ‬
•
‫ﺑﺎزده‬ ‫ﭘﺬﯾﺮي‬‫ﺑﯿﻨﯽ‬‫ﭘﯿﺶ‬
•
‫داراﯾﯽ‬ ‫ﭘﯿﭽﯿﺪﮔﯽ‬
•
‫ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ‬ ‫ﻣﻮﻗﻌﯿﺖ‬

13. 13
‫ﺛﺎﺑﺖ‬ ‫درآﻣﺪ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫اوراق‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬

14. 14
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬

‫ﻣﻮرداﻧﺘﻈﺎر‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬ ‫ﻋﮑﺲ‬ ‫ﺟﻬﺖ‬ ‫در‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬

‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﺗﺄﺛﯿﺮ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻧﺴﺒﺖ‬ ‫آن‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬ ‫ﺑﺮ‬
‫ﮔﺬارد‬‫ﻣﯽ‬
.

‫ﺑﻬﺎدار‬ ‫اوراق‬ ‫ﮐﻮﭘﻦ‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬ ‫ﺑﺮ‬
‫ﺗﺄﺛﯿﺮ‬ ‫ﻫﺎ‬‫آن‬
‫ﮔـﺬارد‬‫ﻣـﯽ‬
.
‫ﻧـﺮخ‬ ‫ﭼـﻪ‬ ‫ﻫـﺮ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬ ‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬ ‫ﺑﺮاﺑﺮ‬ ‫در‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬ ،‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﮐﻢ‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
.

‫ﯾﮑﺴﺎن‬ ‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫اوراق‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺳﻄﺢ‬ ‫ﺗﺄﺛﯿﺮ‬
:
‫در‬ ‫ﻗﯿﻤـﺖ‬ ‫درﺻـﺪي‬ ‫و‬ ‫ﻣﻄﻠـﻖ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﭘﺎﯾﯿﻦ‬ ‫ﺳﻄﻮح‬
.

‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬ ‫ﺑﺮاﺑﺮ‬ ‫در‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬ ‫ﮔﯿﺮي‬‫اﻧﺪازه‬
:
‫دﯾﺮش‬
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﺟﻤﻊ‬ ‫ﺧﻮد‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫ﻋﺎﻣﻞ‬ ‫ﺳﻪ‬ ‫دﯾﺮش‬
:
‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺳﻄﺢ‬ ‫و‬ ‫ﮐﻮﭘﻦ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ،‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬

15. ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫از‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ارزش‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫آﺗﯽ‬ ‫ﻧﻘﺪ‬
15
∑
= +
n
1
t )
1
(
=
Value n
t
r
CF

16. ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬
16
𝑷𝑷 = 𝑪𝑪 ×
𝟏𝟏 −
𝟏𝟏
(𝟏𝟏 + 𝒓𝒓)𝒕𝒕
𝒓𝒓
+
𝑭𝑭
(𝟏𝟏 + 𝒓𝒓)𝒕𝒕
‫ارزش‬ ‫ﻓﻌﻠﯽ‬ ‫ارزش‬
‫اﺳﻤﯽ‬
+
‫ﻓﻌﻠﯽ‬ ‫ارزش‬
‫ﻫﺎ‬‫ﮐﻮﭘﻦ‬
=
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ارزش‬
t
t
r
F
r
C
r
C
r
C
r
C
)
1
(
)
1
(
.....
)
1
(
)
1
(
)
1
(
=
P 3
2
1
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+

17. 17
‫ﻫﺎي‬‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺑﺎ‬ ‫ﻣﺮﺗﺒﻂ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫در‬
‫ﻫﺎي‬‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬
‫اﻋﺘﺒﺎري‬
‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫رﺗﺒﮥ‬
‫اﻋﺘﺒﺎري‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﻣﺠﺪد‬
‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﻮرم‬
‫ﻧﻘﺪﺷﻮﻧﺪﮔﯽ‬
‫ﺷﺶ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻋﻤﺪة‬
‫ﻫﺮ‬
‫ورﻗﮥ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ؛‬
‫ارزش‬
‫ﻫﺮ‬
‫ورﻗﮥ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫ﻣﺘﺄﺛﺮ‬
‫از‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﻋﻮاﻣﻞ‬
‫اﺳﺖ‬

18. ‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬ ‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬
18

‫ﺑﯿﻦ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫و‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫اوراق‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫راﺑﻄﮥ‬
‫ﻣﻌﮑﻮس‬
‫وﺟﻮد‬
‫دارد‬
.
‫ﺑﺎ‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫و‬
‫ﯾﺎ‬
‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫اوراق‬
‫دﭼﺎر‬
‫ﻧﻮﺳﺎن‬
‫ﮔﺮدد‬‫ﻣﯽ‬
‫و‬
‫ﺑﺮ‬
‫ﺑﺎزده‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﺗﺄﺛﯿﺮ‬
‫ﮔﺬارد‬‫ﻣﯽ‬
.
‫ﯾﮏ‬
ِ‫ﻞ‬‫ﺣ‬‫راه‬
‫ﺟﻠﻮﮔﯿﺮي‬
‫از‬
‫اﯾﻦ‬
،‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻧﮕﺎﻫﺪاري‬
‫اوراق‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫اﺳﺖ‬
.

‫ﻣﻘﺪار‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻧﻮﺳﺎن‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫ﺑﺮاي‬
،‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬
‫آن‬
‫در‬
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫ﺑﺴﺘﮕﯽ‬
‫دارد‬
.
‫ﺑﺮاي‬
‫ﮔﯿﺮي‬‫اﻧﺪازه‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫از‬
‫دﯾﺮش‬
‫و‬
‫ﺗﺤﺪب‬
‫اﺳﺘﻔﺎده‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.

‫اﯾﻦ‬
‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬
‫ﺑﺴﺘﮕﯽ‬
‫ﺑﻪ‬
‫دو‬
‫ﻋﺎﻣﻞ‬
‫دارد‬
:
‫ﻣﺪت‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﻣﺎﻧﺪه‬‫ﺑﺎﻗﯽ‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫و‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
.
1
.
‫ﻫﺮ‬
‫ﭼﻪ‬
‫ﻣﺪت‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﻣﺎﻧﺪه‬‫ﺑﺎﻗﯽ‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬
،‫ﺑﺎﺷﺪ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻧﻮﺳﺎن‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮة‬
‫آن‬
‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﺑﻮد‬
.
2
.
‫ﻫﺮ‬
‫ﭼﻪ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﮐﻮﭘﻦ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫ﺗﺮ‬‫ﭘﺎﯾﯿﻦ‬
،‫ﺑﺎﺷﺪ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻧﻮﺳﺎن‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮة‬
‫آن‬
‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﺑﻮد‬
.

19. 
‫راﺑﻄﮥ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮة‬
،‫ﻗﺮﺿـﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫ﻗﯿﻤـﺖ‬ ‫و‬ ‫ﺑـﺎزار‬ ‫ﺟـﺎري‬
‫راﺑﻄـﮥ‬
‫ﻣﻌﮑـﻮس‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫اوراق‬ ‫ﻗﯿﻤـﺖ‬ ،‫ﺑﻬـﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫اﻓﺰاﯾﺶ‬ ‫ﺑﺎ‬
‫ﻗﺮﺿـﮥ‬
‫ﺑـﺎزار‬ ‫در‬ ‫ﻣﻮﺟـﻮد‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬ ‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ،‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﮐﺎﻫﺶ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫و‬ ‫ﯾﺎﻓﺘﻪ‬ ‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫ﯾﺎﺑﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.

‫اوراق‬ ‫از‬ ‫ﺳﺒﺪي‬ ‫ﺣﺘﯽ‬
‫ﻗﺮﺿـﮥ‬
‫ﺑـﺎ‬ ‫و‬ ‫ﻧﯿﺴـﺖ‬ ‫رﯾﺴـﮏ‬ ‫ﺑـﺪون‬ ‫ﻫـﻢ‬ ‫دوﻟﺘـﯽ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬ ‫اوراق‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ارزش‬ ‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫راﺑﻄﮥ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫و‬ ‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺑﯿﻦ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻧﺮخ‬

20. ‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﮐﻮﭘﻦ‬
=
100
‫دﻻر‬
20
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫ﺳﺎل‬
‫اﺳﻤﯽ‬ ‫ارزش‬
1000
‫دﻻر‬
1.800
‫دﻻر‬
1.400
‫دﻻر‬
1.600
‫دﻻر‬
1.200
‫دﻻر‬
1.000
‫دﻻر‬
800
‫دﻻر‬
600
‫دﻻر‬
4
٪ 6
٪ 8
٪ 10
٪ 12
٪ 14
٪ 16
٪

21. ‫ﻫﺎي‬‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
)
٪
(
1-y earbond
‫ﺳﺎﻟﻪ‬ ‫ﯾﮏ‬ ‫ﻗﺮﺿﮥ‬
‫ﮐﻮﭘﻦ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ارزش‬
10
٪
‫ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫ﺳﺮرﺳﯿﺪﻫﺎي‬ ‫و‬ ‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺑﺮاي‬
‫اوراق‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬ ‫ﺑﻪ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫زﻣﺎن‬
‫اوراق‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ارزش‬
‫ﻗﺮﺿﮥ‬
30
‫ﺳﺎﻟﻪ‬
1.500
2.000
1.000
500
5 10 15 20
1.768.62
$
1.047.62
$
916.67
$
502.11
$
‫اوراق‬ ‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫زﻣﺎن‬ ‫ﺑﻪ‬
‫ﺑﻬﺮه‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺳﺎل‬ ‫ﯾﮏ‬ 30
‫ﺳﺎﻟﻪ‬
5
٪ 1.047/62 1.768/62
10 1.000/00 1.000/00
15 956.52 671/70
20 916/67 502/11

22. 
‫دﯾﺮش‬
‫ﻣﻌﯿﺎري‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﮔﯿﺮي‬‫اﻧﺪازه‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
)
‫ﯾﺎ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮة‬
(
‫اوراق‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
:
‫ﺑﺎ‬
‫ﯾﮏ‬
‫درﺻﺪ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬
‫در‬
‫ﻧﺮخ‬
،‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫اوراق‬
‫ﭼﻨﺪ‬
‫درﺻﺪ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫ﻓﺮﻣﻮل‬
‫دﯾﺮش‬
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫اﺳﺖ‬
‫ﺑﺎ‬
𝐷𝐷 = −
∑
𝑘𝑘𝑘𝑘
(1 + 𝑟𝑟)𝑘𝑘 +
𝑇𝑇(𝐶𝐶 + 𝐵𝐵)
(1 + 𝑟𝑟)𝑇𝑇
𝑇𝑇−1
𝑘𝑘=1
𝑃𝑃
‫در‬
‫راﺑﻄﮥ‬
‫ﻓﻮق؛‬
𝐶𝐶
‫ارزش‬
،‫ﮐﻮﭘﻦ‬
𝑟𝑟
‫ﻧﺮخ‬
،‫ﺑﻬﺮه‬
𝑘𝑘
،‫دوره‬
𝐵𝐵
‫ارزش‬
‫اﺳﻤﯽ‬
،
T
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫و‬
𝑃𝑃
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫اوراق‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.

‫ﺗﺮﯾﻦ‬‫ﻣﻬﻢ‬
‫ﻧﮑﺎت‬
‫دﯾﺮش‬
:
.I
‫دﯾﺮش‬
‫اوراق‬
‫ﺑﺪون‬
‫ﺳﻮد‬
)
‫ﺗﻨﺰﯾﻠﯽ‬
(
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
.II
‫ﻫﺮ‬
‫ﭼﻪ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫در‬
‫اوراق‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫دار‬‫ﮐﻮﭘﻦ‬
‫ﺑﺎﻻﺗﺮ‬
،‫ﺑﺎﺷﺪ‬
‫دﯾﺮش‬
‫ﮐﻤﺘﺮ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﺑﻮد‬
.
.III
‫ﻫﺮ‬
‫ﭼﻪ‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬
،‫ﺑﺎﺷﺪ‬
‫دﯾﺮش‬
‫ﺑﺰرﮔﺘﺮ‬
‫اﺳﺖ‬
.
.IV
‫ﻫﺮ‬
‫ﭼﻪ‬
‫دﯾﺮش‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
،‫ﯾﺎﺑﺪ‬‫ﻣﯽ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫و‬
‫ﺗﺒﻊ‬‫ﺑﻪ‬
‫آن‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﺎزده‬
‫ﻣﻮرد‬
‫اﻧﺘﻈﺎر‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫در‬
‫اوراق‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫ﯾﺎﺑﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫دﯾﺮش‬
P
r
B
T
r
TC
r
C
r
C
D
T
T
)
1
(
)
1
(
)
1
(
2
)
1
( 2
+
⋅
+
+
+
+
+
+
+
−
=


23. 
‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬
‫ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﻧﺴﺒﺖ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺗﻐﯿﯿﺮات‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺗﺤﺪب‬
‫ﻧﺸﺎن‬
‫داده‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 =
∑
𝑘𝑘(𝑘𝑘 + 1)𝐶𝐶
(1 + 𝑟𝑟)𝑘𝑘+2 +
𝑇𝑇(𝑇𝑇 + 1)(𝐶𝐶 + 𝐵𝐵)
(1 + 𝑟𝑟)𝑇𝑇+2
𝑇𝑇−1
𝑘𝑘=1
𝑃𝑃
‫در‬
‫راﺑﻄﻪ‬
‫ﻓﻮق؛‬
𝐶𝐶
‫ارزش‬
،‫ﮐﻮﭘﻦ‬
𝑟𝑟
‫ﻧﺮخ‬
،‫ﺑﻬﺮه‬
𝑘𝑘
،‫دوره‬
𝐵𝐵
‫ارزش‬
،‫اﺳﻤﯽ‬
T
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫و‬
𝑃𝑃
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫اوراق‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.

‫ﺗﺮﯾﻦ‬‫ﻣﻬﻢ‬
‫ﻧﮑﺎت‬
‫ﺗﺤﺪب‬
.I
‫ﺑﺎ‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
،‫دﯾﺮش‬
‫ﺗﺤﺪب‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﺼﺎﻋﺪي‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫ﯾﺎﺑﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
.II
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﺑﺎﻋﺚ‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫ﺗﺤﺪب‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.
.III
‫در‬
‫ﺻﻮرت‬
‫ﺛﺎﺑﺖ‬
‫ﻣﺎﻧﺪن‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
،‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫ﺑﺎﻋﺚ‬
‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫ﺗﺤﺪب‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.
.IV
‫اوراق‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﺻﻔﺮ‬
‫داراي‬
‫ﺣﺪاﻗﻞ‬
‫ﺗﺤﺪب‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫ﺗﺤﺪب‬

24. ‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫ﺑﺎزده‬
24
‫ﺑﺎ‬
‫داﻧﺴﺘﻦ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
،‫ﻗﺮﺿﻪ‬
،‫ﮐﻮﭘﻦ‬
‫ﻣﺪت‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫و‬
‫ارزش‬
‫اﺳﻤﯽ‬
‫آن‬
،
‫ﺗﻮان‬‫ﻣﯽ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﺎزده‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫آن‬
‫را‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻫﺎي‬‫روش‬
‫ﺳﺎزي‬‫ﺑﻬﯿﻨﻪ‬
‫و‬
‫ﯾﺎ‬
‫ﺑﺎ‬
‫آزﻣﻮن‬
‫و‬
‫ﺧﻄﺎ‬
‫ﺑﻪ‬
‫دﺳﺖ‬
‫آورد‬
.
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﺎزده‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﻫﻤﺎن‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﺎزده‬
‫داﺧﻠﯽ‬
)
IRR
(
‫اﺳﺖ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ارزش‬
‫ﻓﻌﻠﯽ‬
‫ﺟﺮﯾﺎﻧﺎت‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫اوراق‬
‫ﻗﺮﺿﻪ‬
‫را‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﺟﺎري‬
‫آن‬
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫ﺳﺎزد‬‫ﻣﯽ‬
.
Pm = market price of the bond
Ct = annual coupon payment
n= number of years to maturity
F = Face value (par value) of the bond
∑
= +
+
+
=
n
t
n
t
t
m
y
F
y
C
P
1 )
1
(
)
1
(

25. ‫ﻣﺪل‬ ‫و‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫اﻧﺘﺨﺎب‬ ‫ﻣﻌﯿﺎرﻫﺎي‬
•
‫روﯾﮑﺮد‬ ‫اﻧﺘﺨﺎب‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫اﺻﻠﯽ‬ ‫ﻣﻌﯿﺎر‬ ‫ﺳﻪ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
:
–
‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ‬ ‫ﻣﺎﻫﯿﺖ‬ ‫و‬ ‫وﯾﮋﮔﯽ‬
–
‫در‬
‫ﺑﻮدن‬‫دﺳﺘﺮس‬
‫اﻃﻼﻋﺎت‬ ‫ﮐﯿﻔﯿﺖ‬ ‫و‬
–
‫ﻫﺪف‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬

26. ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
1
.
‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
2
.
‫ذاﺗﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
3
.
‫اﻗﺘﻀﺎﯾﯽ‬ ‫ادﻋﺎي‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
26

27. ‫ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
•
‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫را‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬
»
‫ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬
«
‫ﺑـﺎ‬ ‫و‬
‫ﯾـﺎ‬ ‫ﻧﻘـﺪي‬ ‫ارزش‬ ،‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ،‫ﻋﺎﯾﺪات‬ ‫ﭼﻮن‬ ‫ﻋﻤﻮﻣﯽ‬ ‫ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎي‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ‬
‫ﮔﯿﺮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﻧﺪازه‬ ‫ﻓﺮوش‬
.
2
.
‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
(relative)
27

28. ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬
‫ﺷﻮد‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫و‬ ‫ﻣﺸﺎﺑﻪ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻧﮕﺎه‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ﺗﻮاﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫ارزش‬ ‫ﭼﯿﺴﺖ؟‬
.
‫ﻓﻠﺴﻔﯽ‬ ‫ﺑﺤﺚ‬
:
‫اﺳـﺖ‬ ‫ﻧـﺎﻣﻤﮑﻦ‬ ‫آن‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫و‬ ‫ذاﺗﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫ﭘﯿﺪاﮐﺮدن‬
)
‫اﺳـﺖ‬ ‫ﻧـﺎﻣﻤﮑﻦ‬ ‫ﺑـﻪ‬ ‫ﻧﺰدﯾـﮏ‬ ‫ﯾـﺎ‬
.(
‫داراﯾـﯽ‬ ‫ارزش‬
‫ﺑﭙﺮدازد‬ ‫آن‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﺧﻮاﻫﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﭼﯿﺰي‬ ‫از‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻋﺒﺎرت‬
)
‫آن‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﺑﺮاﺳﺎس‬
.(
‫ﻧﯿﺎز‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬
:
‫ﺑﻪ‬ ‫دارﯾﺪ‬ ‫ﻧﯿﺎز‬ ،‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬ ‫اﻧﺠﺎم‬ ‫ﺑﺮاي‬
•
‫ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫ﻣﺸﺎﺑﻪ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮔﺮوه‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫ﻣﺸﺎﺑﻪ‬ ‫داراﯾﯽ‬
•
‫ارزش‬ ‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﺷﺪة‬ ‫ﺳﻨﺠﮥ‬
)
‫آﯾﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫دﺳﺖ‬‫ﺑﻪ‬ ‫دﻓﺘﺮي‬ ‫ارزش‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫ﻋﺎﯾﺪات‬ ‫ﭼﻮن‬ ‫اي‬‫ﻋﻤﻮﻣﯽ‬ ‫ﻣﺘﻐﯿﺮ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺗﻘﺴﯿﻢ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫اﯾﻦ‬ ،‫ﺳﻬﺎم‬ ‫در‬
.(
•
‫ﺑﺪﻫﺪ‬ ‫را‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺗﻔﺎوت‬ ‫ﺟﻮاب‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺷﻮد‬ ‫ﺗﻌﺮﯾﻒ‬ ‫ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎﯾﯽ‬ ،‫ﻧﯿﺴﺘﻨﺪ‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫دﻗﯿﻖ‬ ‫ﻃﻮر‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫اﮔﺮ‬ ‫و‬
.
‫ﺑﺎزار‬ ‫ﮐﺎراﯾﯽ‬‫ﻋﺪم‬
:
‫ﺷﻨﺎﺳـﺎﯾﯽ‬ ‫ﺗـﺮ‬‫آﺳـﺎن‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴـﻪ‬‫ﻗﺎﺑـﻞ‬ ‫ﯾـﺎ‬ ‫ﻣﺸـﺎﺑﻪ‬ ‫ﻫـﺎي‬‫داراﯾـﯽ‬ ‫روي‬ ‫ﺷﺪه‬‫اﻧﺠﺎم‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫اﺷﺘﺒﺎﻫﺎت‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺻﻼح‬ ‫ﺗﺮ‬‫آﺳﺎن‬ ‫و‬ ،‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.
28

29. ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
• sales comparison (market data) approach
‫ﻓﺮوش‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴﮥ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
• cost approach
‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
• Income approach
‫درآﻣﺪ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
29

30. ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫ﻫﺎي‬‫روش‬
‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬ ‫در‬ ‫درآﻣﺪ‬
• gross income multiplier
‫ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ‬ ‫درآﻣﺪ‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ‬
• direct capitalization
‫ﻣﺴﺘﻘﯿﻢ‬ ‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬
• discounted cash flows
‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
30

31. ‫ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ‬ ‫درآﻣﺪ‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ‬
•
‫اول‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﮥ‬
:
‫ﻣﺸﺎﺑﻪ‬ ‫ﻣﻮارد‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ‬ ‫درآﻣﺪ‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
•
‫دوم‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﮥ‬
:
‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
Income
Gross
Price
Sales
GIM =
*
Income
Gross
GIM
Value ×
=
31

32. ‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
•
‫اول‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﮥ‬
:
‫ﻣﺸﺎﺑﻪ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
•
‫دوم‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﮥ‬
:
‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
Value
NOI
R =
R
OI
N
alue
V
*
*
=
32

33. ‫داراﯾﯽ‬ ‫واﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬
•
‫ﺳﺎل‬ ‫در‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫واﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺑﺮاي‬
t
،‫ام‬
‫ﺧـﺎﻟﺺ‬ ‫درآﻣﺪ‬
‫ﺳﺎل‬ ‫ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬
t+1
‫ﭘﺎﯾـﺎﻧﯽ‬ ‫ﮐـﺮدن‬‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑـﻪ‬ ‫ﺗﺒـﺪﯾﻞ‬ ‫ﻧـﺮخ‬ ‫ﺑـﺮ‬ ‫را‬ ‫ام‬
)
going-out cap rate
(
‫ﮐﻨﯿﺪ‬ ‫ﺗﻘﺴﯿﻢ‬
.
•
‫ـﺎﻧﯽ‬
‫ـ‬‫ﭘﺎﯾ‬ ‫ـﺮدن‬
‫ـ‬‫ﮐ‬‫ـﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ـ‬‫ﺳ‬ ‫ـﻪ‬
‫ـ‬‫ﺑ‬ ‫ـﺪﯾﻞ‬
‫ـ‬‫ﺗﺒ‬ ‫ـﺮخ‬
‫ـ‬‫ﻧ‬ ‫ﻫﻤﯿﺸـﻪ‬
≤
‫ـﻪ‬
‫ـ‬‫ﺑ‬ ‫ـﺪﯾﻞ‬
‫ـ‬‫ﺗﺒ‬ ‫ـﺮخ‬
‫ـ‬‫ﻧ‬
‫آﻏـﺎزﯾﻦ‬ ‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
)
going-in cap rate
(
ً‫ﺎ‬‫ﺧﺼﻮﺻـ‬ ،‫اﺳـﺖ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺷﺪه‬ ‫ﻟﺤﺎظ‬ ‫ﮐﻮﭼﮑﯽ‬ ً‫ﺎ‬‫ﻧﺴﺒﺘ‬ ‫اي‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫زﻣﺎﻧﯽ‬
.
‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬ ‫روش‬
3
3

34. ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻣﺰاﯾﺎي‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫از‬ ‫ﺑﻬﺘﺮ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
DCF
‫دﻫﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﻧﻌﮑﺎس‬ ‫را‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫واﺣﻮال‬‫ﺣﺎل‬ ‫و‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺑﺮداﺷﺖ‬
.
‫اﯾﻦ‬
‫ﺑﺎزﺗﺎب‬ ‫را‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺑﺮداﺷﺖ‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻬﻢ‬ ‫وﻗﺘﯽ‬ ‫و‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﻣﺰﯾﺖ‬ ‫ﺗﻮاﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬
‫دﻫﺪ‬
.
ً‫ﻼ‬‫ﻣﺜ‬
‫ﮐﻪ‬‫وﻗﺘﯽ‬
:
•
‫ﺑﻔﺮوﺷﻨﺪ‬ ‫روز‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫را‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫آن‬ ‫ﻫﺪف‬
(M&A, IPO)
.
‫ﺑﺎﻻي‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫زﯾﺮ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫دارد‬ ‫وﺟﻮد‬ ‫ﺑﻬﺎدار‬ ‫اوراق‬ ‫از‬ ‫اي‬‫ﻣﻼﺣﻈﻪ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫ﻧﺴﺒﺖ‬ ‫ﻫﻤﻮاره‬ ،‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫در‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬
.
‫ﻫـﺎ‬‫ﺻﻨﺪوق‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻧﺴﺒﺖ‬ ‫ﻋﻤﻠﮑﺮدﺷﺎن‬ ‫ﺑﺮاﺳﺎس‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺻﻨﺪوق‬ ‫ﻣﺪﯾﺮان‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺟﺎ‬‫آن‬ ‫از‬
)
‫ﻧﺴـﺒﯽ‬ ‫ﻃـﻮر‬‫ﺑـﻪ‬
(
‫ﻗﻀـﺎوت‬
،‫ﺷﻮﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫آﯾﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻫﺎ‬‫آن‬ ‫ﻧﯿﺎز‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﺑﯿﺶ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬
.
‫از‬ ً‫ﻻ‬‫ﻣﻌﻤﻮ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
DCF
‫دارد‬ ‫ﻧﯿﺎز‬ ‫ﺗﺮي‬‫ﮐﻢ‬ ‫دﻗﯿﻖ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬
.
34

35. ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﻨﻔﯽ‬ ‫ﻧﮑﺎت‬
‫ﻗﯿﻤـﺖ‬ ‫ﺑﺎﻻي‬ ‫و‬ ‫اﻧﺪ‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫زﯾﺮ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺮاﺳﺎس‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺳﻬﺎﻣﯽ‬ ‫از‬ ‫ﻣﺮﮐﺐ‬ ‫ﺳﺒﺪي‬ ‫اﮔﺮ‬
‫ﺧﻮاﻫـﺪ‬ ‫ارزش‬ ‫ﺑﺎﻻي‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻫﻢ‬ ‫ﺑﺎز‬ ،‫دﻫﺪ‬ ‫اﻧﺠﺎم‬ ‫درﺳﺘﯽ‬ ‫ﻗﻀﺎوت‬ ‫ﮔﺮ‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ‫ﺣﺘﯽ‬ ‫اﮔﺮ‬ ،‫ﺷﻮد‬ ‫ﺗﻌﯿﯿﻦ‬
‫ﺑﺎزار‬ ‫ﺑﻬﺎدار‬ ‫اوراق‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬ ‫از‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﮐﻢ‬ ‫ﻫﺮﭼﻨﺪ‬ ،‫ﺑﻮد‬
.
‫ﮔـﺬاري‬‫ﻗﯿﻤـﺖ‬ ‫درﺳـﺖ‬ ‫ﮐـﻞ‬ ‫در‬ ‫ﺑﺎزارﻫـﺎ‬ ‫ﮐـﻪ‬ ‫اﺳـﺖ‬ ‫اﺳـﺘﻮار‬ ‫ﻓﺮض‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺑﺎﺷﻨﺪ‬ ‫ﮐﺮده‬ ‫اﺷﺘﺒﺎه‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ‬ ‫ﺧﺎص‬ ‫ﺳﻬﻢ‬ ‫روي‬ ‫ﻫﺮﭼﻨﺪ‬ ،‫اﻧﺪ‬‫ﮐﺮده‬
.
‫ﮐﻞ‬ ‫در‬ ‫ﺑﺎزارﻫﺎ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﻧﺴﺒﺘﯽ‬ ‫ﺑﻪ‬
،‫ﺑﺎﺷﻨﺪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺎﻻي‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫زﯾﺮ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺑﻮد‬ ‫ﺧﻮاﻫﺪ‬ ‫ﻧﺎدﻗﯿﻖ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬
.
‫اﻃﻼﻋـﺎت‬ ،‫رود‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮐﺎر‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﮔﺮان‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ‫و‬ ‫ﺳﺒﺪﻫﺎ‬ ‫ﻣﺪﯾﺮان‬ ‫ﺗﻮﺳﻂ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺷﮑﻠﯽ‬ ‫در‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬‫ﻧﻤﯽ‬ ‫زﯾﺎدي‬
.
‫ﺷـﻮد‬‫ﻣـﯽ‬ ‫ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎ‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﺧﺎﺻﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻓﺮض‬ ‫ﻋﻠﺖ‬
.
‫اﯾـﻦ‬ ‫ﻫﺮﭼـﻪ‬
،‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﻧﺎدرﺳﺖ‬ ‫ﺧﺎص‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻓﺮض‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺑﻮد‬ ‫ﺧﻮاﻫﺪ‬ ‫ﻏﻠﻂ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬
.
35

36. ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﮐﻨﺪ؟‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮐﺎر‬ ‫درﺳﺖ‬ ‫زﻣﺎن‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬
•
‫ﺑﺎﺷﺪ؛‬ ‫زﯾﺎد‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬
•
‫ﺑﺎﺷﺪ؛‬ ‫ﺧﻮرده‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫در‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫اﯾﻦ‬
•
‫ﮐﻨﺪ‬ ‫اﺳﺘﺎﻧﺪارد‬ ‫را‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺘﻮاﻧﺪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫داﺷﺘﻪ‬ ‫وﺟﻮد‬ ‫اي‬‫ﭘﺎﯾﻪ‬ ‫ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎي‬ ‫و‬
.
‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﺳﺎده‬ ‫ﻣﻮﻗﻌﯽ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ﮐﺎرﺑﺮد‬
:
•
‫دارﻧﺪ‬ ‫ﻣﺪت‬‫ﮐﻮﺗﺎه‬ ً‫ﺎ‬‫ﻧﺴﺒﺘ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫اﻓﻖ‬
.
•
‫ﺷﻮﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻗﻀﺎوت‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫اي‬‫ﺿﺎﺑﻄﻪ‬ ‫روي‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﮔﺬاراﻧﯽ‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
.
•
‫ﮐﻨﻨﺪ‬ ‫اﻗﺪام‬ ‫ﺷﺪه‬ ‫اﻧﺠﺎم‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﻮءﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﻫﺮﺟﺎ‬ ‫ﺗﻮاﻧﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫ﻣﺜﺎل‬
:
‫ﮐﻪ‬ ‫ﺻﻨﺪوﻗﯽ‬ ‫ﻣﺪﯾﺮ‬
‫ﺑﻔﺮوﺷﺪ‬ ‫را‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺎﻻي‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫و‬ ‫ﺑﺨﺮد‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫زﯾﺮ‬ ‫را‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺗﻮاﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫ﮐﻪ‬ ‫ﺧﻮرد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮔﺬاراﻧﯽ‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫درد‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﺑﯿﺶ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫اﯾﻦ‬
:
36

37. ‫ﮐﺎرﺑﺮد‬
‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎ‬
•
‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮﯾﻦ‬ ‫ﻓﻌﺎل‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫داراي‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﺮاي‬
‫دارد‬ ‫را‬
.
‫ﻫﺎي‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴﮥ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
‫ﻓﺮوش‬
•
‫ﺷﺪه‬ ‫اﯾﺠﺎد‬ ‫ﺧﺎص‬ ‫ﻣﻘﺎﺻﺪ‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﺮاي‬
‫و‬
‫داراﯾﯽ‬ ‫ﯾﺎ‬
‫دارد‬ ‫را‬ ‫ﮐﺎرﺑﺮد‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮﯾﻦ‬ ‫ﺟﺪﯾﺪ‬
.
‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
•
‫دارد‬ ‫را‬ ‫ﮐﺎرﺑﺮد‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮﯾﻦ‬ ‫درآﻣﺪزا‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﺮاي‬
.
‫درآﻣﺪ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
37

38. ‫ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
•
‫دﻫـﺪ‬‫ﻣـﯽ‬ ‫رﺑـﻂ‬ ‫آن‬ ‫ذاﺗﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫را‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬
:
‫ﻫﻤـﻪ‬ ‫از‬ ‫ﺗـﺮ‬‫ﻣﻬـﻢ‬
‫اﺳـﺖ‬ ‫ﻧﻘـﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾـﺎن‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫رﯾﺴﮏ‬ ‫و‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺧﻠﻖ‬ ‫در‬ ‫آن‬ ‫ﻇﺮﻓﯿﺖ‬
.
‫در‬
‫ﺑﺎ‬ ‫ذاﺗﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫آن‬ ،‫ﻋﻤﻮﻣﯽ‬ ‫ﺷﮑﻞ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺷـﺪه‬‫ﺗﻨﺰﯾـﻞ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ‬
.
•
‫اﻧﺘﻈـﺎر‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﻓﻌﻠﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻋﺒﺎرت‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬
‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫روي‬
.
‫داراﯾـﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ‬ ‫و‬ ‫ﻣﻨﺎﺳﺐ‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫اﻧﺘﺨﺎب‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻬﻢ‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ‬
.
2
.
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ذاﺗﯽ‬
(intrinsic)
38

39. ‫اﺻﻠﯽ‬ ‫ﻋﻮاﻣﻞ‬
‫ﻣﺆﺛﺮ‬
‫ﺑﺮ‬
‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ارزش‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﭼﯿﺴﺖ؟‬ ‫ﻫﺎ‬
•
‫آزاد‬ ‫ﻧﻘﺪ‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﻫﻢ‬ ‫ﺑﺎز‬ ‫و‬ ‫آزاد‬ ‫ﻧﻘﺪ‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ،‫آزاد‬ ‫ﻧﻘﺪ‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬
•
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬

40. ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫روش‬
‫ﮐﺴﺮ‬ ‫ﻣﺨﺮج‬
‫ﺣﺎﺻﻞ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫در‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫از‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﮐﺴﺮ‬ ‫ﺻﻮرت‬
‫از‬ ‫ﺣﺎﺻﻞ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫در‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫داراﯾﯽ‬
∑
= +
=
n
1
t
t
t
k)
(1
F
C
Value
40

41. ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫اﻧﻮاع‬
• operating cash flows
‫ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
• reversion cash flows
‫واﮔﺬاري‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
41

42. ‫ﻧﻘﺪي؟‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﺗﻤﺮﮐﺰ‬ ‫ﭼﺮا‬
•
‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﻣﺴﺘﻘﻞ‬
‫از‬
‫روﯾﻪ‬
‫ﻫﺎﺳﺖ‬
:
‫ﺗﻐﯿﯿﺮ‬
‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎي‬
‫ﺣﺴﺎﺑﺪاري‬
–
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺳﺎﺧﺘﻤﺎﻧﯽ‬
‫اﻟﻒ‬
‫ﭘﺮوژة‬
‫ﺑﺰرﮔﯽ‬
‫در‬
‫ﺷﻬﺮ‬
‫اﻧﺪﯾﺸﻪ‬
‫ﺳﺎﺧﺘﻪ‬
‫و‬
‫ﻗﺼﺪ‬
‫دارد‬
‫واﺣﺪﻫﺎي‬
‫آن‬
‫را‬
‫ﻓﺮوش‬‫ﭘﯿﺶ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
.
ً‫ﻼ‬‫ﻗﺒ‬
‫ﺑﺮ‬
‫اﺳﺎس‬
‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎي‬
‫ﺣﺴﺎﺑﺪاري‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﻧﺎﺷﯽ‬
‫از‬
‫ﻓﺮوش‬
‫واﺣﺪﻫﺎي‬
‫اﯾﻦ‬
،‫ﭘﺮوژه‬
‫ﺑﺎﯾﺪ‬
‫ﺣﺪاﻗﻞ‬
40
‫درﺻﺪ‬
‫ﭘﺮوژه‬
‫ﺗﮑﻤﯿﻞ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﺪ‬
‫ﺗﺎ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺗﻮاﻧﺴﺖ‬
‫در‬
‫ﺣﺴﺎب‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﺧﻮد‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
.
‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎي‬
‫ﺟﺪﯾﺪ‬
‫اﺟﺎزه‬
‫ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﭘﯿﺸﺮﻓﺖ‬
20
‫درﺻﺪ‬
‫را‬
‫ﻫﻢ‬
‫داده‬
‫اﺳﺖ‬
.
،‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫در‬
‫ﮔﺰارش‬
3
‫ﻣﺎﻫﮥ‬
،‫آﺗﯽ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫اﻟﻒ‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﺧﻮﺑﯽ‬
‫ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﮐﺮد‬
.
‫ﻣﻄﺎﻟﻌﺎت‬
‫ﺑﺎزار‬
‫ﻧﺸﺎن‬
‫داده‬
‫واﺣﺪﻫﺎي‬
‫ﺳﺎﺧﺘﻪ‬
‫ﺷﺪه‬
‫در‬
‫ﺷﻬﺮ‬
‫اﻧﺪﯾﺸﻪ‬
‫در‬
‫ﻣﻮﻗﻌﯿﺖ‬
‫ﻧﺎﻣﺮﻏﻮﺑﯽ‬
‫اﺳﺖ‬
‫و‬
‫ﻫﯿﭻ‬
‫ﺗﻘﺎﺿﺎﯾﯽ‬
‫از‬
‫ﺳﻮي‬
‫ﺑﺎزار‬
‫ﻧﺪارد‬
.
‫ﭼﻪ‬
‫اﺗﻔﺎﻗﯽ‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﺳﻬﺎم‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫اﻓﺘﺎد؟‬
–
‫ﻓﺮوش‬
‫اﻗﺴﺎﻃﯽ‬
‫ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت‬
•
‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬
‫اﺳﺖ‬
:
‫درآﻣﺪﻫﺎي‬
‫ﻏﯿﺮﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬
–
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫ب‬
‫ﻣﺎﻟﮏ‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫ﺑﺰرﮔﯽ‬
‫در‬
‫ﯾﮑﯽ‬
‫از‬
‫ﻣﻨﺎﻃﻖ‬
‫ﻣﺮﻏﻮب‬
‫ﺷﻬﺮي‬
‫ﺗﻬﺮان‬
‫اﺳﺖ‬
.
ً‫ا‬‫اﺧﯿﺮ‬
‫ﺑﻮاﺳﻄﻪ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺳﺎﺧﺘﻤﺎﻧﯽ‬
‫زﯾﺮﻣﺠﻤﻮﻋﻪ‬
‫ﺧﻮد‬
‫ﺗﻮاﻧﺴﺘﻪ‬
‫ﻣﺠﻮز‬
‫ﺳﺎﺧﺖ‬
‫ﺑﺮج‬
‫ﺑﻠﻨﺪﻣﺮﺗﺒﻪ‬
‫اي‬
‫را‬
‫ﺑﺮ‬
‫روي‬
‫اﯾﻦ‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫ﮐﺴﺐ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﺣﺎﺻﻞ‬
‫آن‬
‫ﭼﻨﺪ‬
‫ﺻﺪ‬
‫واﺣﺪ‬
‫ﻣﺴﮑﻮﻧﯽ‬
‫ﭼﻨﺪ‬
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎﻧﯽ‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫ﺑﺎزار‬
‫ﻓﺮوش‬
‫واﺣﺪﻫﺎ‬
‫ﻫﻢ‬
‫ﭘﺮﺗﻘﺎﺿﺎ‬
‫اﺳﺖ‬
‫و‬
‫ﻣﺸﺘﺮﯾﺎن‬
‫دﺳﺖ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﻧﻘﺪ‬
‫دارد‬
.
‫اﯾﻦ‬
‫ﻣﻮﺿﻮع‬
‫ﻧﻪ‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﺳﺎل‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﻃﯽ‬
‫ﭼﻨﺪ‬
‫ﺳﺎل‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﺳﺎﻟﯿﺎﻧﻪ‬
‫ﺑﯿﺶ‬
‫از‬
1000
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﻣﺎزاد‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫اﯾﺠﺎد‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﮐﺮد‬
.
‫اﻣﺎ‬
‫ﺑﻌﺪ‬
‫از‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﭼﻨﺪ‬
‫ﺳﺎل‬
‫ﭼﻪ‬
‫اﺗﻔﺎﻗﯽ‬
‫ﻣﯽ‬
‫اﻓﺘﺪ؟‬
‫ﺑﺎز‬
‫ﻫﻢ‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫دﯾﮕﺮي‬
‫وﺟﻮد‬
‫دارد؟‬
‫اﺻﻼ‬
‫ﮐﺴﺐ‬
‫وﮐﺎر‬
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫اﺳﺖ‬
‫ﯾﺎ‬
‫ﺳﺎﺧﺖ‬
‫وﺳﺎز؟‬
–
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫ﻣﻠﺖ‬
‫و‬
‫ﺷﮑﺎﯾﺖ‬
‫در‬
‫دادﮔﺎه‬
‫ﻟﻨﺪن‬
!

43. ‫ﻧﻘﺪي؟‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﺗﻤﺮﮐﺰ‬ ‫ﭼﺮا‬
‫اﮔﺮ‬
‫ﺳﻬﺎم‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﻋﺎدﻻﻧﻪ‬
‫ﮐﺎرﺷﻨﺎﺳﯽ‬
،‫ﺷﻮد‬
‫ﺗﻮان‬‫ﻣﯽ‬
‫ارزش‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﺗﺎرﯾﺨﯽ‬
‫را‬
‫از‬
‫ﺗﺮازﻧﺎﻣﮥ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﭘﺎك‬
‫ﮐﺮد‬
‫و‬
‫ارزش‬
‫ﻫﺎي‬
‫واﻗﻌﯽ‬
‫ﺟﺪﯾﺪ‬
‫را‬
‫در‬
‫ﺳﻤﺖ‬
‫راﺳﺖ‬
‫ﺗﺮازﻧﺎﻣﻪ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﻧﺸﺎﻧﺪ‬
.
‫ﺑﺮاي‬
‫ﮐﻪ‬‫آن‬
‫ﺗﺮازﻧﺎﻣﻪ‬
‫ﺗﺮاز‬
،‫ﺷﻮد‬
‫در‬
‫ﺳﻤﺖ‬
‫ﭼﭗ‬
‫ﻫﻢ‬
‫ﻣﻌﺎدل‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫اﯾﺠﺎدﺷﺪه‬
‫در‬
‫داراﯾﯽ‬
،‫ﻫﺎ‬
‫ﺳﻬﺎم‬
‫ﺟﺪﯾﺪ‬
‫ﻣﻨﺘﺸﺮ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﻮد‬
.
‫ﺳﻬﺎم‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﺟﺪﯾﺪ‬
ً‫ﺎ‬‫ﺗﻤﺎﻣ‬
‫ﻣﺘﻌﻠﻖ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
‫ﻗﺒﻠﯽ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﺑﻮد‬
.
‫ﯾﻌﻨﯽ‬
‫ﺑﺪون‬
‫ﻫﯿﭻ‬
‫زﺣﻤﺘﯽ‬
‫ﺗﻌﺪاد‬
‫ﺳﻬﺎم‬
‫ﻣﺎ‬
2
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﻮد‬
!!!
100
‫درﺻﺪ‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫از‬
‫ﻣﺤﻞ‬
‫ﺗﺠﺪﯾﺪ‬
‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
...
.
‫اﻣﺎ‬
‫از‬
‫ذﻫﻦ‬
‫ﮔﺮان‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﺳﺆاﻻت‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﮔﺬرد‬
:
‫ﺧﻮب‬
‫ﭼﻪ‬
‫ﻓﺎﯾﺪه‬
‫دارد؟‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫ﻫﺎ‬
‫روز‬‫ﺑﻪ‬
،‫ﺷﺪ‬
‫ﺣﺎﻻ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫دﯾﮕﺮ‬
‫زﯾﺎن‬
‫ﻧﻤﯽ‬
‫دﻫﺪ؟‬
‫ﺗﺎ‬
‫دﯾﺮوز‬
‫دوﺳﺖ‬
‫ﻣﺎ‬
‫ﻣﺎﻟﮏ‬
100
‫ﻫﺰار‬
‫ﺳﻬﻢ‬
200
‫ﺗﻮﻣﺎﻧﯽ‬
،‫ﺑﻮد‬
‫از‬
‫ﻓﺮدا‬
‫ﻣﺎﻟﮏ‬
200
‫ﻫﺰار‬
‫ﺳﻬﻢ‬
200
‫ﺗﻮﻣﺎﻧﯽ‬
،‫اﺳﺖ‬
‫ﯾﺎ‬
‫ﻣﺎﻟﮏ‬
200
‫ﻫﺰار‬
‫ﺳﻬﻢ‬
100
‫ﺗﻮﻣﺎﻧﯽ؟‬
ً‫ﻼ‬‫اﺻ‬
‫ﭼﻪ‬
‫اﺗﻔﺎﻗﯽ‬
‫در‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫اﻓﺘﺎده؟‬
‫ﺑﺎ‬
‫روزﺷﺪن‬‫ﺑﻪ‬
‫ارزش‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫آﯾﺎ‬
‫ﺧﻮدروي‬
‫ﺑﯿﺸﺘﺮي‬
‫ﺗﻮﻟﯿﺪ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﻮد؟‬
‫ﺧﻮدروي‬
‫ﺑﻬﺘﺮي‬
‫ﺗﻮﻟﯿﺪ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﻮد؟‬
‫دوﺳﺖ‬
‫ﻣﺎ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﮔﻮﯾﺪ‬
‫ﻇﺮﻓﯿﺖ‬
‫اﺧﺬ‬
‫وام‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﭼﻨﺪ‬
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﺷﺪ‬
.
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺧﻮدرو‬
‫ج‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺗﻮاﻧﺪ‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫ﻫﺎ‬
‫را‬
‫در‬
‫رﻫﻦ‬
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫ﺑﮕﺬارد‬
‫و‬
‫وام‬
‫ﺑﮕﯿﺮد‬
‫و‬
‫ﺑﺎ‬
‫وام‬
‫ﻫﺎ‬
‫ﺗﻮﻟﯿﺪ‬
‫ﺧﻮد‬
‫را‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
‫دﻫﺪ‬
.
‫دوﺑﺎره‬
‫در‬
‫ذﻫﻦ‬
‫ﮔﺮان‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﺳﺆاﻻت‬
‫ﻣﺮور‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﻮد‬
:
‫ﯾﻌﻨﯽ‬
‫ﺗﺎ‬
‫دﯾﺮوز‬
‫ﮐﺎرﻣﻨﺪان‬
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫ﻧﻤﯽ‬
‫داﻧﺴﺘﻨﺪ‬
‫ارزش‬
‫زﻣﯿﻦ‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﺧﻮدرو‬
‫ج‬
‫ﭼﻘﺪر‬
‫اﺳﺖ‬
‫و‬
‫ﺣﺎﺿﺮ‬
‫ﻧﺒﻮدﻧﺪ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﮐﺮدن‬‫وﺛﯿﻘﻪ‬
‫آن‬
‫ﻫﺎ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫وام‬
‫ﺑﺪﻫﻨﺪ؟‬
‫اﺻﻼ‬
‫ﺧﻮدرو‬
‫ج‬
‫ﮐﻪ‬
‫ده‬‫زﯾﺎن‬
‫اﺳﺖ‬
‫آﯾﺎ‬
‫ﺑﺎ‬
‫اﺧﺬ‬
‫وام‬
‫ﺑﯿﺸﺘﺮ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﻧﻔﻊ‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
‫ﺧﻮد‬
‫ﮐﺎر‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
‫ﯾﺎ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺿﺮر‬
‫آن‬
‫ﻫﺎ؟‬

44. ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫ﻣﺮاﺣﻞ‬
•
‫ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬ ‫ﺧﺎﻟﺺ‬ ‫ﺳﻮد‬ ‫ﺑﺮآورد‬
)
NOI
(
•
‫ﻧﮕﻬﺪاري‬ ‫دورة‬ ‫اﻧﺘﺨﺎب‬
)
holding period
(
•
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺑﺮآورد‬
)
r
(
•
‫داراﯾﯽ‬ ‫واﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬ ‫ﺑﺮآورد‬
)
REV
(
•
‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
:
n
n
n
1
t
t
t
)
r
1
(
REV
r)
(1
NOI
Value
+
+
+
= ∑
=
44

45. ‫ﺷﺪه‬‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺟﺮﯾـﺎن‬ ‫ﻓﻌﻠـﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻋﺒﺎرت‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬ ،‫ﺷﺪه‬‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫ﭼﯿﺴﺖ؟‬
‫داراﯾﯽ‬ ‫از‬ ‫ﻣﻮرداﻧﺘﻈﺎر‬ ‫ﻧﻘﺪي‬
.
‫ﻓﻠﺴﻔﯽ‬ ‫ﻣﺒﺎﻧﯽ‬
:
‫ﺑﺮﺣﺴـﺐ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫و‬ ،‫اﺳﺖ‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫دارد‬ ‫اي‬‫ذاﺗﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻫﺮ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﺮﺑﻮط‬ ‫رﯾﺴﮏ‬ ‫و‬ ‫رﺷﺪ‬ ،‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬
.
‫ﻧﯿﺎز‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬
:
‫رود‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻧﯿﺎز‬ ‫زﯾﺮ‬ ‫ﻣﻮارد‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺷﺪه‬‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫در‬
:
•
‫ﺷﻮد‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻋﻤﺮ‬
.
•
‫ﺷﻮد‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫ﭘﺮوژه‬ ‫ﻋﻤﺮ‬ ‫ﻃﻮل‬ ‫در‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬
.
•
‫دارد‬ ‫ﺿﺮورت‬ ‫ﻓﻌﻠﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬ ‫در‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫اﻟﺼﺎق‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﺑﺮآورد‬
.
‫ﺑﺎزار‬ ‫ﻧﺎﮐﺎراﯾﯽ‬
:
‫و‬ ‫ﮐﻨﻨـﺪ‬‫ﻣـﯽ‬ ‫اﺷﺘﺒﺎه‬ ‫زﻣﺎن‬ ‫ﻃﻮل‬ ‫در‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫در‬ ‫ﺑﺎزارﻫﺎ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫آن‬ ‫ﻓﺮض‬
‫ﮐﻨﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺻﻼح‬ ‫را‬ ‫ﺧﻮدﺷﺎن‬ ،‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫ﺟﺪﯾﺪ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬ ‫ورود‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫زﻣﺎن‬ ‫ﻃﻮل‬ ‫در‬ ‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻓﺮض‬
.
45

46. ‫ﺻﻮرت‬
‫ﺑﯿﻨﯽ‬‫ﭘﯿﺶ‬
‫ﻧ‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻘ‬
‫ﺪي‬
‫داراﯾﯽ‬
pro forma statement of asset cash flows
‫ﺷﺪة‬‫ﺑﯿﻨﯽ‬‫ﭘﯿﺶ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺷﺎﻣﻞ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﺻﻮرﺗﯽ‬
‫ﺳﺎل‬ ‫ﭼﻨﺪ‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫داراﯾﯽ‬
‫ﻣﺘﻮاﻟﯽ‬
46

47. ‫ﻣﺎﻟﯿﺎت‬ ‫ﮐﺴﺮ‬ ‫از‬ ‫ﭘﯿﺶ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
•
‫ﻣﻼﺣﻈﺎت‬

‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫اﺳﺖ‬
‫ﮐﻪ‬
ً‫ﺎ‬‫ﺻﺮﻓ‬
‫از‬
‫ﻣﺤﻞ‬
‫درآﻣﺪﻫﺎي‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﺣﺎﺻﻞ‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.

‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫اﺳﺖ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﻣﺎﻟﯽ‬
‫از‬
‫آن‬
‫ﮐﻢ‬
‫ﻧﺸﺪه‬
‫اﺳﺖ‬
.
،‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫ﺗﺤﺖ‬
‫ﺗﺄﺛﯿﺮ‬
‫ﺷﯿﻮة‬
‫ﺗﺄﻣﯿﻦ‬
‫ﻣﺎﻟﯽ‬
‫ﻗﺮار‬
‫ﮔﯿﺮد‬‫ﻧﻤﯽ‬
.

‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫اﺳﺖ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﻣﺎﻟﯿﺎت‬
‫از‬
‫آن‬
‫ﮐﻢ‬
،‫ﻧﺸﺪه‬
‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫ﺑﻪ‬
‫دوﻟﺖ‬
‫و‬
‫ﮔﺬاران‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
)
‫ﺳﻬﺎﻣﺪار‬
‫و‬
‫ﻃﻠﺒﮑﺎر‬
(
‫ﺗﻌﻠﻖ‬
‫دارد‬
.

‫در‬
‫ﺟﺎ‬‫اﯾﻦ‬
‫ﺗﺤﺖ‬
‫ﻋﻨﻮان‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﭘﯿﺶ‬
‫از‬
‫ﮐﺴﺮ‬
‫ﻣﺎﻟﯿﺎت‬
)
PBTCF
(
‫ﻣﻌﺮﻓﯽ‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.
47

48. ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
:
‫ﻣﻼﺣﻈﺎت‬
•
‫رﯾﺨﺘﻪ‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬
•
‫ﻓﺮﺻﺖ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
•
‫ﻫﺎ‬‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫اﺛﺮ‬
‫ﻣﻼﺣﻈﺎت‬
48

49. ‫رﯾﺨﺘﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
)
sunk cost
(
‫اﻧﺠﺎم‬ ً‫ﻼ‬‫ﻗﺒ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻫﺎﯾﯽ‬‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬
‫آن‬ ‫ﻣﺼﺮف‬ ‫ﻣﺤﻞ‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫و‬ ‫ﺷﺪه‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﺷﺪه‬ ‫ﺗﻌﻬﺪ‬
•
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت‬
‫ﻧﺸﺎن‬
‫دﻫﺪ‬‫ﻣﯽ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﺧﺎﻟﺺ‬
‫ارزش‬
‫ﻓﻌﻠﯽ‬
‫ﺣﺎﺻﻞ‬
‫از‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻟﺤﺎظ‬
‫ﻫﺎي‬‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬
‫ﺟﺴﺘﺠﻮي‬
‫آن‬
‫ﻣﻨﻔﯽ‬
‫و‬
‫ﺑﺪون‬
‫ﻟﺤﺎظ‬
‫آن‬
‫ﻫﺎ‬‫ﻫﺰﯾﻨﻪ‬
‫ﻣﺜﺒﺖ‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫آﯾﺎ‬
‫در‬
‫اﯾﻦ‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﮐﻨﯿﺪ؟‬‫ﻣﯽ‬
49

50. •
‫ـﻮرد‬‫ـ‬‫ﻣــ‬ ‫در‬ ‫ـﺪ‬‫ـ‬‫دارﯾــ‬ ‫ـﺪ‬‫ـ‬‫ﻗﺼــ‬ ‫ـﺪ‬‫ـ‬‫ﮐﻨﯿــ‬ ‫ـﺮض‬‫ـ‬‫ﻓــ‬
‫ﻣﻌﯿﻨــــﯽ‬ ‫داراﯾــــﯽ‬ ‫روي‬ ‫ﮔــــﺬاري‬‫ﺳــــﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﮐﻨﯿـﺪ‬ ‫ـﺮي‬
‫ـ‬‫ﮔﯿ‬‫ﺗﺼـﻤﯿﻢ‬
.
‫ـﻮل‬
‫ـ‬‫وﺻ‬ ‫ﻣـﺪﯾﺮﯾﺖ‬ ‫ـﺮ‬
‫ـ‬‫اﮔ‬
‫از‬ ‫آﯾﺎ‬ ،‫ﺷﻮﯾﺪ‬ ‫دار‬‫ﻋﻬﺪه‬ ‫ﺧﻮد‬ ‫را‬ ‫ﯾﺎدﺷﺪه‬ ‫درآﻣﺪ‬
‫ﻫــﺎي‬‫ﺗﺤﻠﯿــﻞ‬ ‫در‬ ‫ﻧﻘــﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾــﺎن‬ ‫ﺑﺎﺑــﺖ‬ ‫اﯾــﻦ‬
‫ﮐﻨﯿﺪ؟‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻣﻨﻈﻮر‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫آن‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﻓﺮﺻﺖ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
50
‫ﻓﺮﺻﺖ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬

51. ‫راﯾﺞ‬ ‫ﺧﻄﺎي‬
•
‫از‬ ‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﺑﺮﺧﯽ‬
EPS
‫ﻣﯽ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﭘﺎرﺳﺎل‬
‫ﮐﻨﻨﺪ‬
•
‫ﺑﺮﺧﯽ‬
EPS
‫ﭘﯿﺶ‬ ‫را‬ ‫ﺟﺎري‬ ‫ﺳﺎل‬
‫ﻣﯽ‬ ‫ﺑﯿﻨﯽ‬
‫ﮐﻨﻨﺪ‬
.
•
‫ﺧﯽ‬ ‫ﺑﺮ‬
EPS
‫ﺗﺎ‬ ‫را‬
2
‫ﻣﯽ‬ ‫ﺗﺨﻤﯿﻦ‬ ‫آﯾﻨﺪه‬ ‫ﺳﺎل‬
‫زﻧﻨﺪ‬
.
•
‫اﺳﺖ؟؟‬ ‫ﮐﺎﻓﯽ‬ ‫آﯾﺎ‬
VALUE = EPS ×
P
E
•
‫ﺷﺎﯾﺪ‬
EPS
‫و‬ ‫ﺳﺎده‬ ‫اﺑﺰار‬
‫دﺳﺘﯽ‬‫دم‬
‫ﻧﯿﺴﺖ‬ ‫ﭼﯿﺰ‬ ‫ﻫﻤﻪ‬ ‫وﻟﯽ‬ ،‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ارﺗﺒﺎط‬ ‫ﺑﺮاي‬
!!!

52. ‫ﻫﺎ‬‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫اﺛﺮ‬
‫ﺧﻮد‬ ‫از‬ ‫ﺗﻐﺬﯾﻪ‬
)
cannibalization
(
‫ﻃﺮح‬ ‫اﻗﺘﺼﺎدي‬ ‫ﭘﺬﯾﺮي‬‫ﺗﻮﺟﯿﻪ‬ ‫ﮐﻨﯿﺪ‬ ‫ﻓﺮض‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﮐﻨﯿﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﺑﺮرﺳﯽ‬ ‫را‬ ‫ﻣﻌﯿﻨﯽ‬
.
‫داﺷﺘﻪ‬ ‫ﻧﯿﺰ‬ ‫دﯾﮕﺮي‬ ‫ﻣﺸﺎﺑﻪ‬ ‫ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ‬ ‫ﺷﻤﺎ‬ ‫اﮔﺮ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﮐﺪام‬ ،‫ﺑﺎﺷﯿﺪ‬
‫ﺑﻤﺎﻧﺪ؟‬ ‫دور‬ ‫ﺷﻤﺎ‬ ‫ﻧﻈﺮ‬ ‫از‬
52

53. ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
•
‫اﺳﺖ؟‬ ‫ﭼﻘﺪر‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫واﺣﺪ‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
53

54. ‫ﺷﻨﺎﺳﯽ‬‫واژه‬
‫ﻫﺎ‬‫ﻣﺘﺮادف‬
‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬
‫ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﻓﺮﺻﺖ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬
54

55. 55

56. ‫اﺟﺰاي‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
•
‫ﺟﺰء‬ ‫ﺳﻪ‬
‫اﺻﻠﯽ‬
:
–
‫واﻗﻌﯽ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
.
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺎزدﻫﯽ‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻪ‬ ‫ﮔﺬاران‬
‫ﭼﺸﻢ‬ ‫دﻟﯿﻞ‬
‫ﻣﺼﺮف‬ ‫از‬ ‫ﭘﻮﺷﯽ‬
‫ﻣﯽ‬ ‫ﻃﻠﺐ‬ ‫دﯾﮕﺮ‬ ‫ﺷﺨﺺ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫آن‬ ‫واﮔﺬاري‬ ‫و‬ ‫ﺧﻮد‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﻣﻨﺎﺑﻊ‬
‫ﮐﻪ‬ ‫ﻓﺮض‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ﺑﺎ‬ ،‫ﮐﻨﻨﺪ‬
‫وام‬ ‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺻﻔﺮ‬ ‫دﻫﯽ‬
.
–
‫اﻧﺘﻈﺎري‬ ‫ﺗﻮرم‬
.
‫اﺳﺖ‬ ‫ﭘﻮل‬ ‫ﺧﺮﯾﺪ‬ ‫ﻗﺪرت‬ ‫ﮐﺎﻫﺶ‬ ‫ﺑﯿﺎﻧﮕﺮ‬
.
–
‫رﯾﺴﮏ‬
)
‫ﻏﯿﺮﺳﯿﺴﺘﻤﺎﺗﯿﮏ‬ ‫و‬ ‫ﺳﯿﺴﺘﻤﺎﺗﯿﮏ‬
.(
‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺣﺠﻢ‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫اﻃﻤﯿﻨﺎن‬ ‫ﻋﺪم‬
‫ﻫﺎي‬
‫درﯾﺎﻓﺘﯽ‬ ‫اﻧﺘﻈﺎر‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫ﻧﻘﺪي‬
.

57. ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
•
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫آﺗﯽ‬
‫اﺳﺖ‬
.
–
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﭘﺘﺮوﺷﯿﻤﯽ‬
‫ب‬
‫در‬
1
‫ﻣﺎه‬
‫ﮔﺬﺷﺘﻪ‬
‫از‬
‫ﻣﺤﻞ‬
‫ﻓﺮوش‬
‫اوره‬
100
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﻋﺎﯾﺪي‬
‫ﮐﺴﺐ‬
‫ﮐﺮده‬
‫اﺳﺖ‬
.
–
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
ً‫ﻻ‬‫اﺣﺘﻤﺎ‬
‫در‬
‫ﻣﺎه‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﻫﻢ‬
100
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﻓﺮوش‬
‫دارد‬
.
–
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫در‬
‫ﺳﺎل‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﻫﻢ‬
‫ﺑﯿﺶ‬
‫از‬
1000
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﻓﺮوش‬
،‫دارد‬
‫وﻟﯽ‬
‫ﺑﺎﯾﺪ‬
‫اﻣﯿﺪوار‬
‫ﺑﺎﺷﯿﻢ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻣﺸﮑﻼت‬
‫ﻧﺎﺷﯽ‬
‫از‬
‫ﺗﺤﺮﯾﻢ‬
‫ﻫﺎ‬
‫درﮔﯿﺮ‬
‫ﻧﺸﻮد‬
.
–
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫در‬
5
‫ﺳﺎل‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺗﻮاﻧﺪ‬
‫ﻫﺮ‬
‫ﺳﺎﻟﻪ‬
‫درآﻣﺪ‬
‫ﻣﺸﺎﺑﻬﯽ‬
‫ﮐﺴﺐ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺷﺮط‬
‫ﮐﻪ‬‫آن‬
‫ﺑﺎ‬
‫ورود‬
‫رﻗﯿﺐ‬
‫ﺑﺰرگ‬
‫ﺧﻮد‬
‫در‬
‫ﻋﺮﺑﺴﺘﺎن‬
‫ﺳﻌﻮدي‬
‫ﻃﯽ‬
3
‫ﺳﺎل‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﺗﻘﺎﺿﺎي‬
‫ﺟﻬﺎﻧﯽ‬
‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫ﭘﯿﺪا‬
‫ﻧﮑﻨﺪ‬
.

58. ‫و‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﺎﺧﺘﺎر‬
•
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺳﺎﺧﺘﻤﺎﻧﯽ‬
‫ﻣﯿﻢ‬
‫ﺑﯿﻦ‬
‫ﺳﺎل‬
‫ﻫﺎي‬
90
‫ﺗﺎ‬
92
‫ﺣﺠﻢ‬
‫ﺗﻮﺟﻬﯽ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬
‫ﺗﺴﻬﯿﻼت‬
‫ﺑﺎﻧﮑﯽ‬
‫ﮔﺮﻓﺘﻪ‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﻬﺮة‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﺗﺴﻬﯿﻼت‬
‫ﻃﻮر‬‫ﺑﻪ‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻂ‬
‫ﺣﺪود‬
20
‫درﺻﺪ‬
‫ﺑﻮده‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫در‬
‫آن‬
‫ﺳﺎل‬
‫ﻫﺎ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﮐﻤﮏ‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﻣﻨﺎﺑﻊ‬
‫ﻣﺎﻟﯽ‬
‫ﭘﺎﺳﺎژ‬
‫ﻟﻮﮐﺴﯽ‬
‫را‬
‫در‬
‫ﺷﻤﺎل‬
‫ﺗﻬﺮان‬
‫ﻃﺮاﺣﯽ‬
‫و‬
‫اﺟﺮا‬
‫ﮐﺮده‬
‫ﮐﻪ‬
‫واﺣﺪﻫﺎي‬
‫آن‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﺑﺴﯿﺎر‬
‫ﺑﺎﻻﯾﯽ‬
‫ﻓﺮوﺧﺘﻪ‬
‫ﺷﺪه‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ‬
200
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎﻧﯽ‬
‫ﻻزم‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﺳﺎﺧﺖ‬
‫ﭘﺎﺳﺎژ‬
ً‫ﺎ‬‫ﻋﻤﺪﺗ‬
)
80
‫درﺻﺪ‬
(
‫از‬
‫ﻣﺤﻞ‬
‫ﺗﺴﻬﯿﻼت‬
‫ﺑﻮده‬
‫و‬
‫آوردة‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺗﻨﻬﺎ‬
40
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﺑﻮده‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫ﻓﺮوش‬
‫ﭘﺮوژه‬
400
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﻋﺎﯾﺪي‬
‫اﯾﺠﺎد‬
‫ﮐﺮده‬
‫و‬
،‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺗﻮاﻧﺴﺘﻪ‬
160
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫وام‬
‫را‬
‫ﺗﺼﻔﯿﻪ‬
،‫ﮐﻨﺪ‬
‫ﺑﻬﺮة‬
3
‫ﺳﺎﻟﮥ‬
‫آن‬
‫در‬
‫ﺣﺪود‬
100
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫را‬
‫ﻫﻢ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺑﺎﻧﮏ‬
‫ﭘﺮداﺧﺖ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
.
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ‬
‫اوﻟﯿﮥ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﯾﻌﻨﯽ‬
40
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﻫﻢ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺑﺮﮔﺸﺖ‬
‫و‬
‫ﺑﻌﺪ‬
‫از‬
‫ﺗﻤﺎم‬
‫اﯾﻦ‬
،‫ﻫﺎ‬
‫ﺑﺎز‬
‫ﻫﻢ‬
100
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﻣﺎﻧﺪه‬
‫ﺑﻮد‬
.
‫اﯾﻦ‬
‫در‬
‫ﺣﺎﻟﯽ‬
‫اﺳﺖ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﻣﻨﺎﺑﻊ‬
‫ﺧﻮد‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺑﺮاي‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﭘﺮوژه‬
‫ﺗﻨﻬﺎ‬
40
‫ﻣﯿﻠﯿﺎرد‬
‫ﺗﻮﻣﺎن‬
،‫ﺑﻮد‬
‫ﯾﻌﻨﯽ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺑﯿﺶ‬
‫از‬
2
‫ﺑﺮاﺑﺮ‬
‫آوردة‬
‫ﺧﻮد‬
‫ﺳﻮد‬
‫ﮐﺮده‬
‫اﺳﺖ‬
.
‫اﯾﻦ‬
‫ﺳﻮد‬
‫اﻟﺒﺘﻪ‬
‫اﺛﺮ‬
‫اﻫﺮم‬
‫ﺑﻮد‬
‫و‬
‫وﻗﻮع‬
‫دورة‬
‫ﺗﻮرﻣﯽ‬
.
‫ﯾﻌﻨﯽ‬
‫در‬
‫ﺣﺎﻟﯽ‬
‫ﮐﻪ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫واﺣﺪﻫﺎي‬
‫ﺗﺠﺎري‬
‫در‬
‫ﺳﺎل‬
‫ﻫﺎي‬
90
‫ﺗﺎ‬
92
‫ﺑﻪ‬
‫ﺷﺪت‬
‫رو‬
‫ﺑﻪ‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
،‫ﺑﻮد‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺗﺴﻬﯿﻼت‬
ً‫ﺎ‬‫ﻧﺴﺒﺘ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬‫ارزان‬
‫ﺗﻮاﻧﺴﺖ‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ‬
‫ﺧﻮد‬
‫را‬
‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫دﻫﺪ‬
.
•
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﻫﻤﯿﻦ‬
‫ﮐﺎر‬
‫را‬
‫در‬
‫ﺳﺎل‬
93
‫ﺗﮑﺮار‬
‫ﮐﺮد‬
.
‫از‬
‫ﺳﺎل‬
93
‫ﺗﺎ‬
98
‫ﻧﻪ‬
‫ﺗﻨﻬﺎ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫واﺣﺪﻫﺎي‬
‫ﺗﺠﺎري‬
‫اﻓﺰاﯾﺶ‬
،‫ﻧﯿﺎﻓﺖ‬
‫ﺑﻠﮑﻪ‬
‫ﻓﺮوش‬
‫واﺣﺪﻫﺎ‬
‫ﻧﯿﺰ‬
‫دﭼﺎر‬
‫رﮐﻮد‬
‫ﺷﺪﯾﺪ‬
‫ﺷﺪ‬
.
‫اﯾﻦ‬
‫ﺑﺎر‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﻣﯿﻢ‬
‫ﮐﻠﯽ‬‫ﺑﻪ‬
‫ورﺷﮑﺴﺘﻪ‬
‫ﺷﺪ‬
.
•
‫اﺛﺮ‬
‫اﻫﺮم‬
‫را‬
‫از‬
‫اﺛﺮ‬
‫ﻋﻤﻠﯿﺎت‬
‫ﺟﺪا‬
‫ﮐﻨﯿﺪ‬
.

59. ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
:
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬ ‫ﺣﻘﻮق‬
•
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺣﻘﻮق‬
‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬
،‫ﺳﻬﺎم‬
‫ﻫﻤﺎن‬
‫اﻧﺘﻈﺎر‬
‫آن‬
‫ﻫﺎ‬
‫از‬
‫ﺑﺎزدﻫﯽ‬
‫ﮐﻞ‬
)
TRS
(
‫اﺳﺖ‬
‫ﮐﻪ‬
‫اﮔﺮ‬
‫ﺑﺮآورده‬
،‫ﻧﺸﻮد‬
‫ﺳﻬﺎم‬
‫را‬
‫ﺧﻮاﻫﻨﺪ‬
‫ﻓﺮوﺧﺖ‬
.
•
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺣﻘﻮق‬
‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬
‫ﺳﻬﺎم‬
‫از‬
‫ﻧﺮخ‬
‫رﯾﺴﮏ‬‫ﺑﺪون‬
‫ﻋﻼوة‬‫ﺑﻪ‬
‫ﺿﺮﯾﺒﯽ‬
‫از‬
‫ﺮف‬‫ﺻ‬
‫ﺑﺎزار‬
‫ﺗﺸﮑﯿﻞ‬
‫ﺷﺪه‬
‫اﺳﺖ‬
.
•
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﭘﺮرﯾﺴﮏ‬
‫ﺿﺮﯾﺐ‬
‫ﺑﺘﺎي‬
‫ﺑﺎﻻﺗﺮي‬
‫دارﻧﺪ‬
:
‫اﮔﺮ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫آن‬
‫ﻫﺎ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺳﺮﻋﺖ‬
‫ﮐﺎﻓﯽ‬
‫رﺷﺪ‬
،‫ﻧﮑﻨﺪ‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﺳﺮﻋﺖ‬
‫زﯾﺎدي‬
‫ﮐﺎﻫﺶ‬
‫ﭘﯿﺪا‬
‫ﺧﻮاﻫﺪ‬
‫ﮐﺮد‬
.
•
‫در‬
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت‬
‫آﯾﻨﺪه‬
،‫ﻧﮕﺮ‬
‫ﻫﻤﮥ‬
‫ﻣﺆﻟﻔﻪ‬
‫ﻫﺎ‬
‫ﺑﺎﯾﺪ‬
‫آﯾﻨﺪه‬
‫ﻧﮕﺮ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬
.
‫اﮔﺮ‬
‫در‬
‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫اﻧﺘﻈﺎرات‬
‫ﺗﻮرﻣﯽ‬
‫را‬
‫ﺑﺎ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺑﯿﺶ‬
‫از‬
30
‫درﺻﺪ‬
‫ﻟﺤﺎظ‬
‫ﮐﺮده‬
،‫اﯾﺪ‬
ً‫ﺎ‬‫ﻣﻨﻄﻘ‬
‫ﻧﻤﯽ‬
‫ﺗﻮان‬
‫اﻧﺘﻈﺎر‬
‫داﺷﺖ‬
‫ﺑﺎزده‬
‫ﺑﺎزار‬
‫در‬
‫ﺣﺪود‬
35
‫درﺻﺪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬
.
‫ﺑﺎ‬
‫اﯾﻦ‬
‫ﮐﺎر‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫را‬
‫ﭘﺎﯾﯿﻦ‬
‫ﺗﺨﻤﯿﻦ‬
‫ﺧﻮاﻫﯿﺪ‬
‫زد‬
.
•
‫ﻧﺮخ‬
‫رﯾﺴﮏ‬‫ﺑﺪون‬
‫ﭼﻄﻮر‬
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ‬
‫ﻣﯽ‬
‫ﺷﻮد؟‬
•
‫ﻧﺮخ‬
‫رﯾﺴﮏ‬‫ﺑﺪون‬
‫از‬
‫ﺳﻪ‬
‫ﻋﺎﻣﻞ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
،‫ﻧﮑﻮل‬
‫اﻧﺘﻈﺎرات‬
‫ﺗﻮرﻣﯽ‬
‫و‬
‫زﻣﺎن‬
‫ﺗﺸﮑﯿﻞ‬
‫ﺷﺪه‬
‫اﺳﺖ‬
.
–
TIPS
‫ﺑﺎ‬
‫دورة‬
10
‫ﺳﺎﻟﻪ‬
–
‫اﺧﺰاي‬
‫ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت؟‬

60. ‫ارزش‬ ‫دﯾﺪﮔﺎه‬ ‫از‬ ‫رﯾﺴﮏ‬ ‫اﻧﻮاع‬
‫ﮔﺬاري‬
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ‬
‫ﺳﯿﺴﺘﻤﺎﺗﯿﮏ‬
‫ﺑﺎزار‬
‫ﺳﯿﺴﺘﻤﺎﺗﯿﮏ‬ ‫ﻏﯿﺮ‬
‫اﻧﺪازه‬
‫ﺻﻨﻌﺖ‬
‫ﮐﻨﺘﺮل‬
‫ﻧﻘﺪﺷﻮﻧﺪﮔﯽ‬
‫ﻣﻮارد‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬
‫ﺷﺮﮐﺘﯽ‬ ‫ﺧﺎص‬

61. ‫ﻣﺸﮑﻞ‬
‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫ﺗﺨﻤﯿﻦ‬
•
‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
‫ﺗﻌﺎدﻟﯽ‬
•
‫ﻣﺪل‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫ﮔﺬاري‬
‫دارﯾﯽ‬
‫ﻫﺎي‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫اي‬
)
CAPM
(
،
–
‫ﻣﺪل‬
،‫ﺗﮑﻤﯿﻠﯽ‬
–
‫ﻧﻈﺮﯾﮥ‬
‫ﻗﯿﻤﺖ‬
‫آرﺑﯿﺘﺮاژ‬ ‫ﮔﺬاري‬
)
APT
.(
•
‫ﻏﯿﺮﺗﻌﺎدﻟﯽ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﯾﺎ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻠﯽ‬ ‫ﻧﻘﺪ‬ ‫ﻫﺎي‬
–
‫ﻣﺪل‬
DCF
‫ﺗﮏ‬
‫ﻣﺮﺣﻠﻪ‬
،‫اي‬
–
‫ﻣﺪل‬
DCF
‫ﭼﻨﺪﻣﺮﺣﻠﻪ‬
‫اي‬
.

62. ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
:
‫اﺟﺰا‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫ﻣﻮزون‬ ‫ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫ﻣﻮزون‬ ‫ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ‬
•
Kd
:
‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
•
Wd
:
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ‬ ‫در‬ ‫ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫اوراق‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫وزن‬
•
Kps
:
‫ﻣﻤﺘﺎز‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
•
Wps
:
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ‬ ‫در‬ ‫ﻣﻤﺘﺎز‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫وزن‬
•
Ks
:
‫ﻋﺎدي‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
•
T
:
‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫درآﻣﺪ‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﻣﺎﻟﯿﺎت‬ ‫ﻧﻬﺎﯾﯽ‬ ‫ﻧﺮخ‬
s
s
ps
ps
d
d K
W
K
W
)
T
1
(
K
W
WACC +
+
−
=
62

63. ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫اﺟﺰاي‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺑﺪون‬
‫ﺻﺮف‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
63

64. ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺎي‬‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﺳﺎﺧﺘﺎر‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ارزش‬
64

65. ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺑﺪون‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﺠﺎري‬ ‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺻﺮف‬
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺻﺮف‬
Premium
Risk
Finsncial
Premium
Risk
nvestment
I
K
K RF
S
+
+
=
65

66. ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﺻﺎﺣﺒﺎن‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
•
‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﻫﺎي‬‫روش‬
–
‫اي‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻣﺪل‬
–
‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺑﺪون‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬
+
‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺻﺮف‬
–
‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬
+
‫رﺷﺪ‬ ‫ﻧﺮخ‬
66 66

67. ‫ﻣﺪل‬ ‫اﺳﺎﺳﯽ‬ ‫ﻓﺮض‬
CAPM
‫ﻣﺪل‬
CAPM
‫اﯾﻦ‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫رﯾﺴﮏ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺑﺮاي‬
‫ﻧﻬﺎﯾﯽ‬ ‫ﮔﺬاران‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﺒﺪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫اﺳﺘﻮار‬ ‫ﻓﺮض‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﭘﺮﺗﻨﻮع‬
.
‫ﻧﻬﺎﯾﯽ‬ ‫ﮔﺬاران‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﺒﺪ‬ ً‫ﺎ‬‫واﻗﻌ‬ ‫آﯾﺎ‬
‫ﮔﺬاران‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﺒﺪ‬ ‫ﻣﺎﻧﻨﺪ‬ ‫ﻣﺴﺘﻐﻼت‬ ‫و‬ ‫اﻣﻼك‬
‫اﺳﺖ؟‬ ‫ﭘﺮﺗﻨﻮع‬ ‫ﺳﻬﺎم‬
67

68. ‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫ﺗﺨﻤﯿﻦ‬ ‫ﺑﺪﯾﻞ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
•
‫ﺳـﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ،‫ﺑﺪﯾﻞ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬ ‫ﺗﺮﯾﻦ‬‫ﻣﺘﺪاول‬ ‫از‬ ‫ﯾﮑﯽ‬ ‫در‬
‫در‬ ‫ﺑـﺎﻟﻘﻮه‬ ‫ﮔـﺬاران‬‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺟﺴـﺘﺠﻮي‬ ‫ﻃﺮﯾﻖ‬ ‫از‬
‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﮥ‬
‫و‬ ‫ﭘﺮﻣﺨـﺎﻃﺮه‬
‫اﻧـﻮاع‬ ‫در‬ ‫ﮔـﺬاري‬‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑـﺮاي‬ ‫ﻫﺎ‬‫آن‬ ‫ﺗﻘﺎﺿﺎي‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﯾﺎﻓﺘﻦ‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﻫﺎ‬‫آپ‬‫اﺳﺘﺎرت‬
.
‫ﺑﺮاي‬ ‫ﻣﻄﺎﻟﻌﺎت‬ ‫اﯾﻦ‬ ،‫ﻣﻮارد‬ ‫ﺑﺴﯿﺎري‬ ‫در‬
‫ﺑـﺎ‬ ‫واﻗـﻊ‬ ‫در‬ ‫ﮐـﻪ‬ ‫ﮔﯿـﺮد‬‫ﻣـﯽ‬ ‫ﺻـﻮرت‬ ‫ﮐﺮدن‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﺗﺒﺪﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﯾﺎﻓﺘﻦ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻮردﻧﻈﺮ‬ ‫ﺑﺎزده‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﻫﻤﺎن‬ ‫ﮔﻔﺖ‬ ‫ﺗﻮان‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﻧﮕﺎري‬‫ﺳﻬﻞ‬ ‫اﻧﺪﮐﯽ‬
.
‫ﭘﯿﻤﺎﯾﺸﯽ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬
68

69. ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫از‬
‫دادة‬ ‫دو‬ ،‫ﺷﺪ‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫وﻗﺘﯽ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻮردﻧﯿﺎز‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫دﯾﮕﺮ‬
:
•
‫ﻣﺎﻟﯿﺎت‬ ‫ﮐﺴﺮ‬ ‫از‬ ‫ﭘﺲ‬ ‫ﺑﺪﻫﯽ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
•
‫ﻫﺪف‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ‬ ‫ﺳﺎﺧﺘﺎر‬
69

70. ‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﻧﺮخ‬ ‫ﻋﻨﻮان‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬ ‫و‬ ‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
•
‫اﮔﺮ‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﺷﺪه‬‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﻗﺒﻞ‬
‫از‬
‫ﮐﺴﺮ‬
‫ﺑﺪﻫﯽ‬
)
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﻣﺘﻌﻠﻖ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺷﺮﮐﺖ‬
(
،‫ﺑﺎﺷﻨﺪ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
،‫ﻣﺘﻨﺎﻇﺮ‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫اﮔﺮ‬
‫از‬
‫اﯾﻦ‬
‫روﯾﮑﺮد‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
‫اﺳﺘﻔﺎده‬
،‫ﮐﻨﯿﺪ‬
ً‫ﺎ‬‫ﻣﺴﺘﻘﯿﻤ‬
‫ارزش‬
‫داراﯾﯽ‬
‫دﺳﺖ‬‫ﺑﻪ‬
‫آﯾﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
،‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫اﮔﺮ‬
‫دﻧﺒﺎل‬‫ﺑﻪ‬
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬
‫ارزش‬
‫ﺣﻘﻮق‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
،‫ﻫﺴﺘﯿﺪ‬
‫ﺑﺎﯾﺪ‬
‫ارزش‬
‫روز‬
‫ﻣﺎﻧﺪة‬
‫وام‬
‫را‬
‫از‬
‫ارزش‬
‫داراﯾﯽ‬
‫ﮐﺴﺮ‬
‫ﮐﻨﯿﺪ‬
.
‫اﮔﺮ‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
،‫ﺷﺪه‬‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﭘﺲ‬
‫از‬
‫ﮐﺴﺮ‬
‫ﺑﻬﺮه‬
‫و‬
‫ﻫﺎي‬‫ﭘﺮداﺧﺖ‬
‫اﺻﻞ‬
‫ﯾﺎ‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪي‬
‫ﻣﺘﻌﻠﻖ‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
،‫ﺑﺎﺷﻨﺪ‬
‫ﻧﺮخ‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬
‫ﻣﺘﻨﺎﻇﺮ‬
‫ﻫﺰﯾﻨﮥ‬
‫ﺣﻘﻮق‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
‫اﺳﺖ‬
.
،‫ﺗﺮﺗﯿﺐ‬‫ﺑﺪﯾﻦ‬
ً‫ﺎ‬‫ﻣﺴﺘﻘﯿﻤ‬
‫ﺣﻘﻮق‬
‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬
‫را‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫اﯾﺪ‬‫ﮐﺮده‬
.
70

71. 71

72. ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﺰاﯾﺎي‬
DCF
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
DCF
‫ﺗـﺎﺑﻊ‬ ‫ﺗـﺮ‬‫ﮐـﻢ‬ ‫ﺑﺎﯾـﺪ‬ ،‫ﺑﻨـﺎﺑﺮاﯾﻦ‬ ‫اﺳﺖ؛‬ ‫ﻣﺘﮑﯽ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﻨﯿﺎدﯾﻦ‬ ‫ﻋﻮاﻣﻞ‬ ‫ﺑﺮ‬ ،‫ﺷﻮد‬ ‫اﻧﺠﺎم‬ ‫درﺳﺖ‬ ‫اﮔﺮ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺑﺎزار‬ ‫وﻫﻮاي‬‫ﺣﺎل‬ ‫و‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺑﺮداﺷﺖ‬
.
‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬ ،‫را‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﻧﻪ‬ ‫و‬ ‫ﺧﺮﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫را‬ ‫وﮐﺎرﻫﺎ‬‫ﮐﺴﺐ‬ ‫ﮔﺬاران‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫اﮔﺮ‬
DCF
‫ﮔﻮﯾﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫درﺳﺘﯽ‬ ‫روش‬
:
»
‫وﻗﺘـﯽ‬
‫آﯾﺪ؟‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﺷﻤﺎ‬ ‫ﮔﯿﺮ‬ ‫ﭼﯿﺰي‬ ‫ﭼﻪ‬ ،‫ﺧﺮﯾﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫را‬ ‫اي‬‫داراﯾﯽ‬
«
‫ﮔﺬاري‬ ‫ارزش‬
DCF
‫وﮐﺎر‬‫ﮐﺴﺐ‬ ‫و‬ ‫ﮐﻨﺪ‬ ‫ﻓﮑﺮ‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﺑﻨﯿﺎدﯾﻦ‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫در‬ ‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻣﺠﺒﻮر‬ ‫را‬ ‫ﮔﺮ‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬
‫آﻧﻬﺎ‬
‫را‬
‫ﺑﻔﻬﻤﺪ‬
.
‫ﺑـﺎ‬ ،‫ﮐﻨـﺪ‬ ‫ﭘﺮداﺧـﺖ‬ ‫داراﯾـﯽ‬ ‫ﯾـﮏ‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫را‬ ‫ﺧﺎﺻﯽ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺧﻮاﻫﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫وﻗﺘﯽ‬ ‫ﮔﺮ‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ،‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫در‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﭼﻬﺮه‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﭼﻬﺮه‬ ،‫دﻫﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﻧﺠﺎم‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﻣﻔﺮوﺿﺎﺗﯽ‬
.
72

73. ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻣﻀﺎر‬
DCF
‫دﯾﮕـﺮ‬ ‫ﻫـﺎي‬‫روش‬ ‫از‬ ‫ﺗـﺮي‬‫ﺑـﯿﺶ‬ ‫ﻣﺮاﺗﺐ‬‫ﺑﻪ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬ ‫و‬ ‫دﻗﯿﻖ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داده‬ ،‫اﺳﺖ‬ ‫ذاﺗﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫دﻧﺒﺎل‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﭼﻮن‬
‫ﻃﻠﺒﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
.
‫ﺗﻨﻬﺎ‬‫ﻧﻪ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬ ‫و‬ ‫ﻫﺎ‬‫داده‬ ‫اﯾﻦ‬
noise
‫دارد‬
)
‫اﺳﺖ‬ ‫دﺷﻮار‬ ‫ﻫﺎ‬‫آن‬ ‫ﺑﺮآورد‬ ‫ﮐﻪ‬
(
‫ﻧﺘﯿﺠـﮥ‬ ‫ﺑـﻪ‬ ‫ﮐﻪ‬‫اﯾﻦ‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫ﺑﻠﮑﻪ‬
‫ﺗﻮاﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮔﺮ‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ،‫ﺑﺮﺳﺪ‬ ‫ﺧﻮد‬ ‫دﻟﺨﻮاه‬
‫ﻫﺎ‬‫آن‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ‬
‫ﮐﻨﺪ‬ ‫دﺳﺘﮑﺎري‬
.
‫ﺷﺨﺼـﯿﺖ‬ ‫و‬ ‫ﮐﯿﻔﯿﺖ‬ ،‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫ﺑﺮاي‬ ‫او‬ ‫ﺗﻮان‬ ‫ﺗﺎﺑﻊ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ‬ ‫ﮔﺮ‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬
‫ﮐﺮدن‬‫ﻣﺨﻔﯽ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﻫﺎ‬‫دﺳﺘﮑﺎري‬
.
‫درآﯾـﺪ‬ ‫ﻗﯿﻤـﺖ‬ ‫ﺑـﺎﻻي‬ ‫ﯾـﺎ‬ ‫زﯾـﺮ‬ ‫اﺳـﺖ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ‬ ‫ﭼﯿﺰي‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫و‬ ‫ﻧﯿﺴﺖ‬ ‫ﺿﻤﺎﻧﺘﯽ‬ ،‫ذاﺗﯽ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻣﺪل‬ ‫در‬
.
‫ﻣﺪل‬ ‫در‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ‬ ،‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
DCF
‫ارزش‬ ‫ﺑـﺎﻻي‬ ‫اﺳـﺖ‬ ‫ﺑـﺎزار‬ ‫در‬ ‫ﮐـﻪ‬ ‫را‬ ‫داراﯾـﯽ‬ ‫ﻫﺮ‬ ،
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ‬
‫ﮐﻨﺪ‬
.
‫ﺑﺮاي‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﻣﺸﮑﻠﯽ‬ ‫ﺗﻮاﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﯾﻦ‬
:
•
‫ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺣﻘﻮق‬ ‫ﮔﺮان‬‫ﺗﺤﻠﯿﻞ‬
)
‫ﺳﻬﺎم‬
(
‫و‬ ‫ﺑـﺎﻻ‬ ‫ﺳـﻬﺎم‬ ‫ﮐـﺪام‬ ،‫ﺑﺨﺶ‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫در‬ ‫ﺑﮕﻮﯾﻨﺪ‬ ‫و‬ ‫ﮐﻨﻨﺪ‬ ‫دﻧﺒﺎل‬ ‫را‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺑﺨﺶ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫آن‬ ‫ﮐﺎرﺷﺎن‬ ‫ﮐﻪ‬
‫اﺳﺖ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫زﯾﺮ‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﮐﺪام‬
.
•
‫ﮐﺎﻣﻞ‬ ‫ﻃﻮر‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﻣﺠﺒﻮرﻧﺪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﺳﺒﺪ‬ ‫ﻣﺪﯾﺮان‬
)
‫ﮐﺎﻣﻞ‬ ‫ﻃﻮر‬‫ﺑﻪ‬ ً‫ﺎ‬‫ﺗﻘﺮﯾﺒ‬ ‫ﯾﺎ‬
(
‫ﮐﻨﻨﺪ‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫در‬
.
73

74. ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬ ‫زﻣﺎن‬ ‫ﭼﻪ‬
DCF
‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮐﺎر‬ ‫ﺧﻮب‬
‫از‬ ‫را‬ ‫ﺧـﻮد‬ ‫ارزش‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺷﺪه‬‫ﻃﺮاﺣﯽ‬ ‫ﻫﺎﯾﯽ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﺮاي‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫اﯾﻦ‬
‫ﮐﻨﻨـﺪ‬‫ﻣـﯽ‬ ‫ﺟـﺬب‬ ‫آﯾﻨﺪه‬ ‫در‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﺧﻠﻖ‬ ‫ﻇﺮﻓﯿﺖ‬
)
‫داراﯾـﯽ‬
‫ﺗﺮ‬‫ﮐﻢ‬ ‫ﻏﯿﺮﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬
.(
‫ﮐﻪ‬ ‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮐﺎر‬ ‫ﺷﮑﻞ‬ ‫ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﮔﺬاراﻧﯽ‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺑﺮاي‬
•
‫را‬ ‫ﺧـﻮد‬ ‫ﮔـﺬاري‬ ‫ارزش‬ ‫اﺷـﺘﺒﺎﻫﺎت‬ ‫ﯾﺎﺑﻨـﺪ‬‫ﻣـﯽ‬ ‫اﺟـﺎزه‬ ‫ﺑـﺎزار‬ ‫در‬ ‫و‬ ،‫دارﻧﺪ‬ ‫ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫اﻓﻖ‬
‫ارزش‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫ﮐﻨﻨﺪ‬ ‫اﺻﻼح‬
»
‫واﻗﻌﯽ‬
«
‫ﮐﻨﺪ‬ ‫ﻣﯿﻞ‬
.
•
‫ﯾـﺎ‬ ‫ﻓﻌـﺎل‬ ‫ﮔـﺬار‬‫ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﮐـﻪ‬ ‫ﻣـﻮردي‬ ‫ﻣﺜـﻞ‬ ،‫ﺑﺮﺳـﺎﻧﻨﺪ‬ ‫ارزش‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫را‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺎﺷﻨﺪ‬ ‫ﮐﺎﺗﺎﻟﯿﺰوري‬ ‫ﻗﺎدرﻧﺪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﺳﻬﺎم‬ ‫ﮐﻞ‬ ‫ادارة‬ ‫و‬ ‫ﺧﺮﯾﺪ‬ ‫دﻧﺒﺎل‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﺑﺎﻟﻘﻮه‬ ‫ﺧﺮﯾﺪار‬
.
74

75. 3
.
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﺮ‬ ‫ﻣﺘﮑﯽ‬
:
‫ﻣﺴﯿﺮ‬
‫دﯾﮕﺮ‬
‫ﺟﺎي‬‫ﺑﻪ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﻓﺮض‬ ‫ﺑﺎ‬
»
‫ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ‬ ‫ﺗﺪاوم‬
«
‫ﻧﻘـﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾـﺎن‬ ‫روي‬ ‫ﮐﻪ‬
(flow)
‫ﯾـﺎ‬ ‫اﺳـﺖ‬
‫روز‬ ‫ﻗﻀـﺎوت‬ ‫و‬ ‫اﺳـﺖ‬ ‫ﻫـﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ﻧﮕﺎه‬ ‫روش‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫در‬ ،‫وﮐﺎرﻫﺎ‬‫ﮐﺴﺐ‬ ‫ﺳﺎﯾﺮ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬ ‫ﺟﺎي‬‫ﺑﻪ‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﻧﺠﺎم‬ ‫ﻣﺴﯿﺮ‬ ‫آن‬ ‫از‬ ‫ارزش‬
.
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫داراﯾـﯽ‬ ‫ﺑﺮاﺳﺎس‬
،‫ﭘﺎﯾـﻪ‬
‫ﮔـﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺑـﺮ‬
‫ارزش‬ ‫ﻣﺒﻨﺎي‬
»
‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﺗﺼﻔﯿﮥ‬
«
‫اﺳﺖ‬
.
‫اﯾﻦ‬ ‫در‬ ‫ﻓﺮوش‬ ‫ﺑﺮاي‬
،‫روش‬
‫ﮔـﺬاري‬‫ارزش‬ ‫ﻫـﺎ‬‫داراﯾﯽ‬
‫ﺣﺴﺎﺑﺪاري‬
(accounting valuation)
‫ﺷﻮﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫ﻣـﻮرد‬ ‫در‬ ‫اﻣـﺎ‬ ،‫ﺷـﻮد‬‫ﻣـﯽ‬ ‫اﺳـﺘﻔﺎده‬ ‫ﺣﺴـﺎﺑﺪاري‬ ‫روش‬ ‫از‬ ،‫ﻫـﺎ‬‫داراﯾـﯽ‬ ‫ﮐـﻞ‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﮥ‬ ‫در‬ ،‫اﻟﺒﺘﻪ‬
‫ﻫـﺎي‬‫روش‬ ‫از‬ ‫دوﺑـﺎره‬ ،‫ﺳـﺒﺪ‬ ‫ﯾﺎ‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫دﻫﻨﺪة‬‫ﺗﺸﮑﯿﻞ‬ ‫ﻫﺎي‬‫داراﯾﯽ‬
DCF
‫اﺳـﺘﻔﺎده‬ ‫ﻧﺴـﺒﯽ‬ ‫ﯾـﺎ‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬
.
•
‫ﺳﺒﺪ‬ ‫ﻣﺜﺎل‬

‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﻗﺒﻠﯽ‬ ‫ﻫﺎي‬‫روش‬ ‫ﻫﻤﺎن‬ ‫از‬ ‫ﻫﺎ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ﺗﮏ‬‫ﺗﮏ‬ ‫ﺑﺮاي‬
.
•
‫ﻫﻠﺪﯾﻨﮓ‬ ‫ﻣﺜﺎل‬

‫در‬ ،‫دارد‬ ‫ﻧﻘﺪي‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫ﻫﺎ‬‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﺗﮏ‬‫ﺗﮏ‬ ‫اﮔﺮ‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﻗﺒﻠـﯽ‬ ‫ﻫـﺎي‬‫روش‬ ‫از‬ ‫ﻫـﺎ‬‫ﺷـﺮﮐﺖ‬
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬
.
75

76. ‫ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎي‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
•
‫ﻫـﺎﯾﯽ‬‫داراﯾﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫ﺗﺎ‬ ‫ﮐﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‬ ‫اﺧﺘﯿﺎر‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫ﻫﺎي‬‫ﻣﺪل‬ ‫از‬
‫ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‬ ‫اﺧﺘﯿﺎر‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺑﮕﯿﺮد‬ ‫اﻧﺪازه‬ ‫را‬
(option)
‫دارﻧﺪ‬
.
3
.
‫اﻗﺘﻀﺎﯾﯽ‬ ‫ادﻋﺎي‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
(contingent claim)
7
6

77. 3
.
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫اﻗﺘﻀﺎﯾﯽ‬ ‫ادﻋﺎي‬
contingent
•
‫اﻋﻤﺎل‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬ ‫اﮔﺮ‬ ‫اﺳﺖ‬ ‫ﺻﻔﺮ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ‬
(exercise price)
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺗﺮ‬‫ﮐﻢ‬
.
•
‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﻓﺮض‬ ‫ﺛﺎﺑﺖ‬ ‫ﻋﻤﺮ‬
.
‫ﮔﯿﺮﻧﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﭘﺎﯾﻪ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫ﺧﻮد‬ ‫ارزش‬ ‫اﺧﺘﯿﺎرﻫﺎ‬
.
‫ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‬ ‫اﺧﺘﯿﺎر‬ ‫ﻋﻨﻮان‬‫ﺑﻪ‬ ‫ﺷﻮد‬‫ﻣﯽ‬ ‫را‬ ‫ﻣﺸﺨﺼﺎت‬ ‫اﯾﻦ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫داراﯾﯽ‬ ‫ﻫﺮ‬
(option)
‫ﮐﺮد‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
.
77

78. ‫ﻫﺎي‬‫ﻣﺜﺎل‬
option
•
‫ﻣﺸﮑﻞ‬ ‫دﭼﺎر‬ ً‫ﺎ‬‫ﻋﻤﯿﻘ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﺷﺮﮐﺘﯽ‬ ‫در‬ ‫ﺳﻬﺎم‬
‫اﺳﺖ‬
•
‫ﻣﻌﺪﻧﯽ‬ ‫ذﺧﺎﯾﺮ‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ‬
•
‫و‬ ‫ﺗﺠﺎري‬ ‫ﻋﻼﺋﻢ‬
‫وﻧﺸﺎن‬‫ﻧﺎم‬
‫ﺗﺠﺎري‬
78

79. ‫ﺧﻼﺻﻪ‬
‫ﻧﯿﺴﺖ‬ ‫ﮔﺮوه‬ ‫ﺳﻪ‬ ‫از‬‫ﺑﯿﺶ‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎ‬ ‫اﻣﺎ‬ ،‫دارد‬ ‫وﺟﻮد‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬ ‫روش‬ ‫ﺻﺪﻫﺎ‬
.
•
‫ذاﺗﯽ‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
DCF
•
‫ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫ارزرﺷﯿﺎﺑﯽ‬
•
‫اﻗﺘﻀﺎﯾﯽ‬ ‫ادﻋﺎي‬ ‫ارزﺷﯿﺎﺑﯽ‬
‫داراﯾـﯽ‬ ‫ﺑـﺮاي‬ ‫زﻣـﺎن‬ ‫ﻃﻮل‬ ‫در‬ ‫روﯾﮑﺮدﻫﺎ‬ ‫اﯾﻦ‬
،‫ﻣﺸـﺨﺺ‬
‫ﻣﺨﺘﻠـﻒ‬ ‫ارزش‬ ‫ﺑﺮآوردﻫـﺎي‬
‫دﻫﻨﺪ‬‫ﻣﯽ‬
.
‫دارد‬ ‫ﺧﺎﺻﯽ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎدة‬ ‫ﺟﺎي‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫ﺑﮕﯿﺮﯾﺪ؛‬ ‫ﯾﺎد‬ ‫ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫را‬ ‫روش‬ ‫ﺳﻪ‬ ‫ﻫﺮ‬
.
‫ﺑﺮ‬ ‫ﻣﺴﻠﻂ‬ ‫ﻣﻮﻗﻌﯽ‬
‫ﮐﺎر‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﮔﯿﺮﯾﺪ‬‫ﻣﯽ‬ ‫ﮐﺎر‬‫ﺑﻪ‬ ‫زﻣﺎﻧﯽ‬ ‫ﭼﻪ‬ ‫را‬ ‫ﻫﺮﮐﺪام‬ ‫ﺑﺪاﻧﯿﺪ‬ ‫ﮐﻪ‬ ‫ﻫﺴﺘﯿﺪ‬
.
79

80. ‫ﮔﺰارش‬ ‫ﻫﺮ‬ ‫ﻫﺎي‬‫وﯾﮋﮔﯽ‬
‫ﺧﻮب‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
8
.
‫ﻫﺎ‬‫رﯾﺴﮏ‬
‫و‬
‫ﻫﺎي‬‫ﻣﺤﺪودﯾﺖ‬
‫دﻫﺪ‬ ‫ﻧﺸﺎن‬ ‫را‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫اﺻﻠﯽ‬
9
.
‫ﻫﺮﮔﻮﻧﻪ‬
‫ﮐﻨﺪ‬ ‫اﻓﺸﺎ‬ ‫را‬ ‫ﻣﻨﺎﻓﻊ‬ ‫ﺗﻀﺎد‬
10
.
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت‬
‫ﺛﺎﻟﺜﯽ‬ ‫ﺷﺨﺺ‬ ‫ﺗﻮﺳﻂ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺗﮑﺮار‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬
11
.
‫ﺻﺮﯾﺢ‬ ‫ﻣﻔﺮوﺿﺎت‬
‫ﺑﯿﺎن‬ ‫ﻣﺸﺨﺺ‬ ‫و‬
‫ﺷﻮد‬
12
.
‫ﺑﻪ‬
‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﻣﻮرد‬ ‫ﻣﻨﺎﺑﻊ‬
‫داده‬ ‫ارﺟﺎع‬
‫ﻣﻌﺘﺒﺮ‬ ‫ﻣﻨﺎﺑﻊ‬ ‫از‬ ‫و‬ ‫ﺷﻮد‬
‫اﺳﺘﻔﺎده‬
‫ﺷﻮد‬
13
.
‫درﯾﺎﻓﺖ‬ ‫ﺖ‬‫ﻣﺤﺪودﯾ‬ ‫ﻫﺮﮔﻮﻧﻪ‬
‫اﻃﻼﻋﺎت‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫دﺳﺘﺮﺳﯽ‬ ‫ﯾﺎ‬
‫ﺑﯿﺎن‬
‫ﺷﻮد‬
14
.
‫ﺑﻪ‬
‫ﻣﻮﺿﻮﻋﺎت‬
‫و‬ ‫ﻣﻬﻢ‬
‫ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت‬
‫ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎي‬
‫ﻣﻬﻢ‬
‫ﭘﺮداﺧﺘﻪ‬
‫ﺷﻮد‬
1
.
‫از‬
‫ﻣﻨﺎﺳﺐ‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫و‬ ‫ﻣﺪل‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺷﻮد‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬
2
.
‫ﺳﺎﺧﺘﺎر‬
‫ﮔﺰارش‬
‫ﻣﻨﺪ‬‫ﻧﻈﺎم‬ ‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬
3
.
‫درﺑﺮﮔﯿﺮﻧﺪة‬
‫اﻃﻼﻋﺎت‬
‫روز‬‫ﺑﻪ‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬
4
.
‫ﺗﺒﻌﯿﺾ‬‫ﺑﺪون‬
‫و‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺳﻮﮔﯿﺮي‬
5
.
‫ﺷﺪه‬‫اراﺋﻪ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت‬
‫ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﻣﺮﺗﺒﻂ‬ ‫و‬ ‫ﺳﺎزﮔﺎر‬
6
.
‫اﻃﻼﻋﺎت‬
‫ﺑﻪ‬ ‫ﮐﺎﻓﯽ‬
‫ﮔﯿﺮﻧﺪﮔﺎن‬‫ﺗﺼﻤﯿﻢ‬
‫ﺑﺪﻫﺪ‬
7
.
‫ﺑﻪ‬
‫زﺑﺎن‬
‫ﻓﻬﻢ‬‫ﻗﺎﺑﻞ‬
‫ﺑﺮاي‬
‫ﮔﯿﺮﻧﺪﮔﺎن‬‫ﺗﺼﻤﯿﻢ‬
‫ﺷﻮد‬ ‫اراﺋﻪ‬
‫ﺷﻬﺮﯾﻮر‬
99
-
‫ﻓﺮ‬‫ﭘﻮﯾﺎن‬ ‫اﺣﻤﺪ‬

81. ‫در‬ ‫راﯾﺞ‬ ‫اﺷﺘﺒﺎﻫﺎت‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
1
.
‫اﺳﺘﻔﺎده‬
‫ﻧﺮخ‬ ‫از‬
‫رﯾﺴﮏ‬‫ﺑﺪون‬
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬ ‫ﺑﺮاي‬
‫ﻫﺎي‬‫ﺟﺮﯾﺎن‬
‫ﻧﻘﺪ‬
2
.
‫داري‬‫ﻣﻌﻨﺎ‬ ‫ﺑﺮرﺳﯽ‬‫ﻋﺪم‬
‫ﭘﺎﯾﯿﻦ‬ ‫ﺗﻌﯿﯿﻦ‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ﺑﺘﺎي‬ ‫از‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫و‬ ‫ﺑﺘﺎ‬
)
‫داري‬‫ﻣﻌﻨﯽ‬
‫اﻗﺘﺼﺎدي‬
(
3
.
‫اﺳﺘﻔﺎده‬‫ﻋﺪم‬
‫ﺗﮑﺮاري‬ ‫روﯾﮑﺮد‬ ‫از‬
)
‫آزاد‬ ‫ﻧﻘﺪ‬ ‫ﺟﺮﯾﺎن‬ ‫روش‬ ‫در‬
(
4
.
‫ﺗﺨﻤﯿﻦ‬
‫روﯾﮑﺮد‬ ‫دو‬ ‫ﺟﻤﻊ‬ ‫ﺑﺎ‬ ‫ارزش‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
5
.
‫ﮐﺴﺮ‬‫ﻋﺪم‬
‫ارزش‬
‫ﻫﺎ‬‫ﺑﺪﻫﯽ‬
‫ﺗﺨﻤﯿﻨﯽ‬ ‫ارزش‬ ‫از‬
6
.
‫ﺗﻨﺰﯾﻞ‬‫ﻋﺪم‬
‫ﺗﺎرﯾﺦ‬ ‫ﺑﻪ‬ ‫ارزش‬
‫ﮔﯿﺮي‬‫ﺗﺼﻤﯿﻢ‬
7
.
‫اﻓﺰودن‬
‫و‬ ‫ﻻﯾﺴﻨﺲ‬ ،‫ﻣﺠﻮز‬ ،‫اﻧﺴﺎﻧﯽ‬ ‫ﻧﯿﺮوي‬ ،‫ﺑﺮﻧﺪ‬ ‫واﻫﯽ؛‬ ‫ارزش‬
...
8
.
‫ﻟﺤﺎظ‬‫ﻋﺪم‬
‫ﻣﺨﺎرج‬
‫اي‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬
‫ﺗﻮﻟﯿﺪ‬ ‫اﻓﺰاﯾﺶ‬ ‫ازاي‬ ‫ﺑﻪ‬
9
.
‫ﺗﻌﺮﯾﻒ‬‫ﻋﺪم‬
‫درﺳﺖ‬
‫ﻫﺎ‬‫ﻣﺤﺮﮐﻪ‬
10
.
‫ورود‬‫ﻋﺪم‬
‫ﺑﻪ‬
‫ﻫﺎي‬‫رﯾﺴﮏ‬
‫ﺷﺮﮐﺘﯽ‬ ‫ﺧﺎص‬
11
.
‫ﻫﺎي‬‫ﻧﺴﺒﺖ‬ ‫ﺗﻌﺪﯾﻞ‬‫ﻋﺪم‬
‫در‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﻣﻮرد‬
‫ﮔﺬاري‬‫ارزش‬
‫ﺷﻬﺮﯾﻮر‬
99
-
‫ﻓﺮ‬‫ﭘﻮﯾﺎن‬ ‫اﺣﻤﺪ‬