AIFMD implentation in Italy: Regulatory Impact Analysis

DISCIPLINA IN MATERIA DI GESTIONE COLLETTIVA DEL
RISPARMIO.
RECEPIMENTO DELLA DIRETTIVA 2011/61/UE (AIFMD) E ULTERIORI
INTERVENTI DI MODIFICA
Documento per la consultazione
Giugno 2014
Con il presente documento si sottopongono a consultazione pubblica i seguenti schemi normativi,
contenenti modifiche a:
i. “Regolamento congiunto Banca d'Italia – Consob” in materia di organizzazione e controlli degli
intermediari che prestano servizi di investimento e di gestione collettiva;
ii. “Regolamento Intermediari” e “Regolamento Emittenti” della Consob;
iii. “Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio” della Banca d'Italia e disciplina del
depositario (autorizzazione, compiti, obblighi e responsabilità).
Osservazioni, commenti e proposte possono essere trasmessi, entro 60 giorni dalla data di
pubblicazione, a:
— CONSOB, Divisione Strategie Regolamentari, via G.B. Martini 3, 00198 ROMA, oppure on-line
per il tramite del SIPE – Sistema Integrato per l’Esterno, per quanto attiene agli
schemi di cui ai precedenti punti i. e ii.;
— Banca d’Italia, Servizio Regolamentazione e Analisi macroprudenziale, Divisione
Regolamentaz ione I I , all’indirizzo di posta elettronica certificata (PEC)
ram@pec.bancaditalia.it, per quanto attiene agli schemi di cui ai punti i. e iii. In mancanza
di casella PEC, il mittente può inviare copia cartacea delle proprie osservazioni, commenti o
proposte al seguente indirizzo: Banca d’Italia, Servizio Regolamentazione e Analisi
macroprudenziale, Divisione Regolamentaz ione I I , via Milano 53, 00184 ROMA; in tal
caso, una copia in formato elettronico dovrà essere contestualmente inviata all’indirizzo e-mail:
servizio.ram.regolamentazione2@bancaditalia.it .
I commenti ricevuti durante la consultazione saranno pubblicati sui siti internet della Banca
d’Italia e della CONSOB.
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propri commenti non siano pubblicati oppure siano pubblicati in forma anonima.

PARTE TERZA
ANALISI DI IMPATTO DELLA REGOLAMENTAZIONE
DI COMPETENZADELLA BANCA D’ITALIA E DELLA CONSOB

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RECEPIMENTOȱDELLAȱDIRETTIVAȱAIFMȱ
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RELAZIONEȱSULL’ANALISIȱD’IMPATTOȱ
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1.ȱ Introduzioneȱ.........................................................................................................................ȱ2ȱ
2.ȱ Ilȱmercatoȱitalianoȱdeiȱfondiȱalternativiȱ............................................................................ȱ3ȱ
3.ȱ Leȱareeȱdiȱindagineȱ...............................................................................................................ȱ4ȱ
3.1.ȱ Ilȱcapitaleȱminimoȱinizialeȱ..........................................................................................ȱ4ȱ
3.2.ȱ Leȱopzioniȱregolamentariȱsulȱcapitaleȱminimoȱ........................................................ȱ6ȱ
3.3.ȱ Iȱlimitiȱallaȱlevaȱfinanziariaȱ.........................................................................................ȱ7ȱ
3.4.ȱ Leȱopzioniȱregolamentariȱsuiȱlimitiȱdiȱlevaȱ..............................................................ȱ8ȱ
4.ȱ Conclusioniȱ.........................................................................................................................ȱ11ȱ
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Giugnoȱ2014ȱ
ȱ

1. Introduzioneȱȱ
Laȱ presenteȱ analisiȱ d’impattoȱ accompagnaȱ l’introduzioneȱ diȱ modificheȱ alȱ
provvedimentoȱ dellaȱ Bancaȱ d’Italiaȱ emanatoȱ inȱ dataȱ 8ȱ maggioȱ 2012ȱ eȱ recanteȱ ilȱ
Regolamentoȱ sullaȱ gestioneȱ collettivaȱ delȱ risparmioȱ (diȱ seguito,ȱ ilȱ Regolamento).ȱ
L’analisiȱ èȱ redattaȱ aiȱ sensiȱ delȱ Regolamentoȱ dellaȱ Bancaȱ d’Italiaȱ cheȱ disciplinaȱ
l’adozioneȱdegliȱattiȱnormativi.1ȱInȱconformitàȱconȱtaleȱultimoȱRegolamentoȱnonȱsonoȱ
oggettoȱ diȱ specificaȱ analisiȱ gliȱ interventiȱ regolamentariȱ cheȱ consistonoȱ nelȱ
recepimentoȱ diȱ normativeȱ sovraordinateȱ perȱ leȱ qualiȱ laȱ Bancaȱ d’Italiaȱ haȱ ristrettiȱ
marginiȱdiȱdiscrezionalità,ȱoȱcheȱnonȱcomportinoȱapprezzabiliȱcostiȱaddizionaliȱperȱiȱ
destinatariȱdelleȱnorme.2ȱLeȱspecificheȱlineeȱdiȱinterventoȱregolamentareȱsulleȱqualiȱèȱ
stataȱeffettuataȱl’analisiȱd’impattoȱsonoȱstateȱselezionateȱallaȱluceȱdiȱtaleȱdisposizione.ȱȱ
L’analisiȱ haȱ carattereȱ siaȱ qualitativo,ȱ siaȱ quantitativo.ȱ Dalȱ puntoȱ diȱ vistaȱ
metodologicoȱl’analisiȱsiȱèȱavvalsaȱprincipalmenteȱdelleȱinformazioniȱacquisiteȱconȱleȱ
segnalazioniȱdiȱvigilanza.ȱȱ
Inȱ Europaȱ iȱ fondiȱ diȱ investimentoȱ possonoȱ essereȱ ricondottiȱ aȱ dueȱ
macrocategorie:ȱ ȱ iȱ ȱ fondiȱ armonizzatiȱ aiȱ sensiȱdellaȱDirettivaȱUCITSȱ ȱ eȱ iȱ fondiȱ nonȱ
armonizzatiȱ(nonȱUCITS).ȱMentreȱiȱprimiȱrispettanoȱleȱregoleȱdefiniteȱdallaȱDirettivaȱ
2009/65/CE,ȱ laȱ caratteristicaȱ comuneȱ deiȱ fondiȱ nonȱ armonizzatiȱ (ancheȱ notiȱ comeȱ
fondiȱdiȱinvestimentoȱalternativi,ȱFIA)ȱèȱlaȱnonȱconformitàȱallaȱDirettivaȱUCITS.ȱȱ
Alȱ diȱ làȱ diȱ questoȱ aspettoȱ comune,ȱ iȱ FIAȱ rappresentanoȱ unȱ insiemeȱ nonȱ
omogeneo,ȱdifficileȱdaȱ ricondurreȱ adȱunitàȱ inȱ ragioneȱdeiȱdiversiȱmercati,ȱ strategie,ȱ
struttureȱ eȱ tecnicheȱ diȱ investimentoȱ cheȱ liȱ caratterizzano.ȱ Traȱ leȱ piùȱ importantiȱ
tipologieȱdiȱ FIAȱ siȱpossonoȱ annoverareȱ gliȱ hedgeȱfunds,ȱ iȱ fondiȱdiȱ privateȱequityȱ (cheȱ
comprendonoȱiȱfondiȱdiȱventureȱcapital),ȱiȱfondiȱimmobiliari,ȱiȱfondiȱinfrastrutturaliȱeȱiȱ
commodityȱfunds.ȱ Inȱ Italiaȱ ilȱmercatoȱdeiȱFIAȱèȱ statoȱfinoraȱ compostoȱprincipalmenteȱ
dalleȱtreȱcategorieȱdeiȱfondiȱimmobiliariȱ(nelȱnostroȱordinamentoȱsempreȱchiusi),ȱdeiȱ
fondiȱmobiliariȱchiusiȱ(privateȱequityȱeȱventureȱcapital)ȱeȱdeiȱfondiȱspeculativiȱ(apertiȱeȱ
tipicamenteȱfondiȱdiȱfondiȱhedge).ȱ
Nelȱ2011ȱèȱstataȱadottataȱlaȱDirettivaȱ2011/61/UEȱdelȱParlamentoȱeuropeoȱeȱdelȱ
Consiglioȱ suiȱ gestoriȱ deiȱ fondiȱ diȱ investimentoȱ alternativiȱ (AIFMD).ȱ Conȱ questoȱ
interventoȱ normativoȱ ilȱ legislatoreȱ europeoȱ haȱ intesoȱ stabilireȱ unȱ quadroȱ
regolamentareȱeȱdiȱvigilanzaȱarmonizzato,ȱutileȱaȱdefinireȱunȱapproccioȱuniformeȱaiȱ
rischiȱconnessiȱall’operativitàȱdeiȱFIAȱeȱalȱloroȱimpattoȱsugliȱinvestitoriȱeȱsuiȱmercatiȱ
nell’Unione.ȱDiȱ fatto,ȱ sonoȱ stateȱ createȱ leȱ condizioniȱ perȱ unȱ passaportoȱ europeoȱ inȱ
forzaȱ delȱ qualeȱ iȱ gestoriȱ diȱ FIAȱ potrannoȱ gestireȱ eȱ commercializzareȱ FIAȱ inȱ tuttaȱ
l’Unioneȱ europea,ȱ qualoraȱ siȱ conforminoȱ alleȱ regoleȱ eȱ aiȱ requisitiȱ previstiȱ dallaȱ
DirettivaȱAIFM,ȱeȱabbianoȱottenutoȱl’autorizzazioneȱdaȱparteȱdell’autoritàȱcompetenteȱ
delȱproprioȱStatoȱmembroȱdiȱorigine.ȱLaȱsceltaȱdiȱadottareȱunaȱdisciplinaȱsuiȱgestoriȱeȱ
nonȱ suiȱ fondi,ȱ cheȱ continuerannoȱ aȱ essereȱ disciplinatiȱ eȱ sottopostiȱ aȱ vigilanzaȱ
1 ȱArt.ȱ 3ȱ delȱ “Regolamentoȱ recanteȱ laȱ disciplinaȱ dell’adozioneȱ degliȱ attiȱ diȱ naturaȱ normativaȱ oȱ diȱ
contenutoȱgeneraleȱdellaȱBancaȱd’Italiaȱnell’esercizioȱdelleȱfunzioniȱdiȱvigilanzaȱbancariaȱeȱfinanziaria,ȱ
aiȱsensiȱdell’articoloȱ23ȱdellaȱleggeȱ28ȱdicembreȱ2005,ȱn.ȱ262”.ȱ
2ȱArt.ȱ 3ȱ c.ȱ 3ȱ delȱRegolamento.ȱ Laȱmedesimaȱ disposizioneȱ èȱ contenutaȱ ancheȱ nellaȱ Circolareȱdiȱ Bancaȱ
d’Italiaȱn.ȱ277ȱdelȱ2010,ȱ“Lineeȱguidaȱperȱl’analisiȱdiȱimpattoȱdellaȱregolamentazione”.ȱȱ

nazionale,ȱ discendeȱ dallaȱ difficoltàȱ diȱ armonizzareȱ unaȱ cosìȱ grandeȱ varietàȱ diȱ
tipologieȱ diȱ FIAȱ qualȱ èȱ quellaȱ presenteȱ inȱ Europa.ȱ Numerosiȱ sonoȱ gliȱ aspettiȱ
disciplinati,ȱ fraȱ cuiȱ l’accessoȱ alȱ mercato,ȱ conȱ leȱ regoleȱ perȱ ilȱ rilascioȱ
dell’autorizzazioneȱeȱperȱlaȱcommercializzazioneȱdeiȱFIAȱeȱleȱcondizioniȱoperative.ȱInȱ
quest’ambitoȱsonoȱstatiȱregolati:ȱiȱprincipiȱgenerali,ȱleȱpoliticheȱeȱprassiȱremunerative,ȱ
iȱconflittiȱd’interesse,ȱlaȱgestioneȱdeiȱrischiȱeȱdellaȱliquidità,ȱiȱrequisitiȱorganizzativi,ȱleȱ
caratteristicheȱ delȱ depositario,ȱ gliȱ obblighiȱ diȱ trasparenzaȱ neiȱ confrontiȱ degliȱ
investitoriȱeȱgliȱobblighiȱsegnaleticiȱversoȱleȱautoritàȱcompetenti.ȱ
InȱItaliaȱilȱrecepimentoȱdellaȱDirettivaȱAIFMȱhaȱcomportatoȱmodificheȱalȱTestoȱ
Unicoȱ dellaȱ Finanzaȱ (TUF) 3 ȱeȱ richiedeȱ interventiȱ ancheȱ aȱ livelloȱ diȱ normativaȱ
secondaria.ȱ Inȱ particolareȱ laȱ Bancaȱ d’Italiaȱ èȱ chiamataȱ aȱmodificareȱ ilȱ Regolamentoȱ
sullaȱgestioneȱcollettivaȱdelȱrisparmioȱ(diȱseguitoȱ“ilȱRegolamento”).ȱȱ
Laȱpresenteȱanalisi,ȱdopoȱunaȱbreveȱdescrizioneȱdelȱmercatoȱitalianoȱdeiȱ fondiȱ
alternativi,ȱsiȱsoffermaȱsugliȱaspettiȱdellaȱnuovaȱdisciplinaȱAIFMDȱperȱiȱqualiȱesistonoȱ
rilevantiȱ marginiȱ diȱ discrezionalitàȱ aiȱ finiȱ delȱ recepimento.ȱ Inȱ particolare,ȱ sonoȱ
presentateȱ leȱ diverseȱ opzioniȱ regolamentariȱ relativeȱ allaȱ disciplinaȱ sulȱ capitaleȱ
minimoȱeȱȱallaȱlevaȱfinanziaria.ȱ
ȱ
2. Ilȱmercatoȱitalianoȱdeiȱfondiȱalternativiȱ
DallaȱricognizioneȱsuiȱFIAȱitalianiȱeȱsuiȱrelativiȱgestoriȱemergeȱquantoȱsegue.ȱAlȱ
30ȱ giugnoȱ 2013ȱ eranoȱ attiveȱ 149ȱ societàȱ diȱ gestioneȱ delȱ risparmio:ȱ 134ȱ diȱ esseȱ
gestivanoȱinȱtuttoȱoȱinȱparteȱFIAȱmentreȱleȱrimanentiȱgestivanoȱsoloȱfondiȱUCITS.ȱInȱ
totaleȱeranoȱoperativiȱ646ȱFIA,ȱdiȱ cuiȱ341ȱ immobiliari,ȱ140ȱ fondiȱdiȱprivateȱequityȱeȱ
165ȱapertiȱnonȱarmonizzati4.ȱInȱterminiȱdiȱvolumi,ȱaiȱfondiȱimmobiliariȱèȱriconducibileȱ
laȱ granȱ parteȱ delleȱmasseȱ gestiteȱ diȱ FIA,ȱ corrispondenteȱ alȱ 64%ȱ delȱ totaleȱ perȱ unȱ
valoreȱdiȱassolutoȱdiȱoltreȱ53ȱmiliardiȱdiȱeuroȱ(Figuraȱ1).ȱ
3ȱLaȱmodificaȱdelȱTUFȱèȱstataȱprecedutaȱdaȱunaȱconsultazioneȱpubblicaȱcheȱhaȱbeneficiatoȱdiȱunȱampioȱ
numeroȱdiȱpartecipanti.ȱȱȱȱ
4 Questaȱcategoriaȱcomprendeȱancheȱiȱfondiȱspeculativiȱaperti.

Figuraȱ1ȱ
FondiȱAlternativi:ȱmasseȱgestiteȱperȱtipologiaȱdiȱfondoȱ
(valoriȱalȱlordoȱdell’indebitamentoȱȬgrossȱassetȱvalue)ȱ
3. Leȱareeȱdiȱindagineȱ
Diȱ seguitoȱ siȱ esaminanoȱ leȱ disposizioniȱ dellaȱ direttivaȱ AIFMDȱ inȱ materiaȱ diȱ
capitaleȱmiminoȱ inizialeȱ eȱdiȱ levaȱ finanziariaȱ eȱ leȱ opzioniȱ regolamentariȱperȱ ilȱ loroȱ
recepimento.ȱ Laȱ sceltaȱ diȱ taliȱ areeȱ diȱ indagineȱ siȱ legaȱ allaȱ presenzaȱ diȱ prescrizioniȱ
minimeȱ cuiȱ siȱ accompagnanoȱ rilevantiȱ marginiȱ diȱ discrezionalitàȱ perȱ leȱ autoritàȱ
competentiȱaȱlivelloȱnazionale.ȱ
ȱ
3.1. Ilȱcapitaleȱminimoȱȱ
Laȱdisciplinaȱȱ
Unoȱ deiȱ requisitiȱ necessariȱ perȱ essereȱ autorizzatiȱ comeȱ gestoriȱ diȱ FIAȱ èȱ laȱ
presenzaȱdiȱunȱ capitaleȱminimoȱ iniziale,ȱ laȱ cuiȱmisuraȱ èȱ stataȱ fissataȱpariȱ almenoȱ aȱ
125.000ȱeuroȱ(art.ȱ9ȱdirettivaȱAIFMD)5.ȱTaleȱrequisitoȱnonȱèȱnecessarioȱperȱiȱgestoriȱleȱ
cuiȱ attivitàȱ gestiteȱ sianoȱ inferioriȱ aȱ 100ȱ oȱ 500ȱ milioniȱ diȱ euroȱ –ȱ aȱ secondaȱ dellaȱ
presenzaȱ oȱ menoȱ diȱ levaȱ Ȭȱ trattandosiȱ diȱ soggettiȱ esentatiȱ dallaȱ disciplinaȱ dellaȱ
5ȱL’AIFMDȱprevedeȱcheȱquandoȱèȱnominatoȱunȱgestoreȱesternoȱdiȱFIA,ȱtaleȱgestoreȱdetengaȱunȱcapitaleȱ
inizialeȱdiȱalmenoȱ125.000ȱeuro,ȱladdove,ȱinvece,ȱiȱgestoriȱdiȱFIAȱgestitiȱinternamenteȱdevonoȱavereȱunȱ
capitaleȱinizialeȱdiȱalmenoȱ300.000ȱeuro.ȱ

Direttivaȱ(art.ȱ3)6ȱeȱperȱiȱqualiȱlaȱDirettivaȱconsenteȱagliȱStatiȱmembriȱdiȱprevedereȱȱunȱ
regimeȱdiȱmeraȱregistrazioneȱpiuttostoȱcheȱdiȱautorizzazioneȱ(gestoriȱ“sottoȱsoglia”).ȱȱ
Relativamenteȱ allaȱ disciplinaȱ attualmenteȱ vigenteȱ inȱ Italiaȱ ilȱ Regolamentoȱ
prevedeȱ perȱ tuttiȱ iȱ gestoriȱ unȱ capitaleȱminimoȱ diȱ 1ȱmilioneȱ diȱ euroȱ eȱ unȱ capitaleȱ
ridottoȱ diȱ 120.000ȱ perȱ iȱ gestoriȱ cheȱ hannoȱ unȱ certoȱ tipoȱ diȱ operatività 7 .ȱ Alleȱ
disposizioniȱ sulȱ capitaleȱ minimoȱ siȱ accompagnanoȱ quelleȱ sull’adeguatezzaȱ
patrimoniale.ȱQuesteȱultimeȱprevedonoȱcheȱleȱSGRȱdebbanoȱdetenereȱunȱpatrimonioȱ
diȱ vigilanzaȱ nonȱ inferioreȱ allaȱ somma:ȱ 1)ȱdelȱmaggioreȱ importoȱ tra:ȱ i)ȱ laȱ coperturaȱ
patrimonialeȱ richiestaȱ perȱ laȱ massaȱ gestitaȱ diȱ OICR8 ȱeȱ fondiȱ pensione;ȱ eȱ ii)ȱ laȱ
coperturaȱpatrimonialeȱrichiestaȱperȱilȱrispettoȱdelȱcoefficienteȱ“altriȱrischi”9;ȱ2)ȱdellaȱ
coperturaȱ patrimonialeȱ richiestaȱ perȱ laȱ gestioneȱ diȱ fondiȱ pensioneȱ accompagnataȱ
dallaȱgaranziaȱdiȱrestituzioneȱdelȱcapitale.ȱ
ȱ
SGRȱ“sopraȱsoglia”ȱeȱ“sottoȱsoglia”:ȱrequisitiȱpatrimonialiȱeȱpatrimonioȱȱ
Unaȱvalutazioneȱdelleȱ implicazioniȱdellaȱnuovaȱdisciplinaȱ sulȱ capitaleȱminimoȱ
richiedeȱpreliminarmenteȱlaȱdistinzioneȱtraȱgestoriȱ“sopraȱsoglia”ȱeȱ“sottoȱsoglia”ȱinȱ
relazioneȱall’entitàȱdelleȱmasseȱgestiteȱeȱall’utilizzoȱoȱmenoȱdellaȱleva.ȱ
Suȱ unȱ totaleȱ diȱ 108ȱ gestoriȱ diȱ FIAȱ (diȱ seguito,ȱ GEFIA10)ȱ 80ȱ sonoȱ quelliȱ cheȱ
gestisconoȱesclusivamenteȱFIAȱriservati.ȱDiȱessi,ȱ49ȱpossonoȱessereȱconsideratiȱ“sottoȱ
soglia”ȱperȱilȱfattoȱdiȱgestireȱmasseȱinferioriȱaȱ100ȱmilioniȱdiȱeuroȱconȱutilizzoȱdiȱlevaȱoȱ
masseȱcompreseȱtraȱ100ȱmilioniȱeȱ500ȱmilioniȱsenzaȱutilizzoȱdiȱlevaȱ(tav.1).ȱ
Dall’analisiȱdeiȱ requisitiȱpatrimonialiȱ eȱdelȱpatrimonioȱdiȱvigilanzaȱperȱ leȱdueȱ
categorieȱdiȱgestoriȱemergeȱcheȱperȱlaȱgranȱparteȱdeiȱgestoriȱ“sottoȱsoglia”ȱ(39ȱsuȱ49)ȱilȱ
vincoloȱdiȱdisporreȱdiȱunȱcapitaleȱminimoȱpariȱaȱ1ȱmilioneȱdiȱeuroȱprevaleȱrispettoȱalȱ
requisitoȱpatrimoniale.ȱRiguardoȱaiȱgestoriȱ“sopraȱsoglia”ȱilȱrequisitoȱpatrimonialeȱèȱ
inferioreȱalȱmilioneȱdiȱeuroȱperȱ34ȱgestoriȱsuȱ59.ȱ
Tavolaȱ1ȱ
SGRȱ“sopraȱsoglia”ȱeȱ“sottoȱsoglia”:ȱ
Requisitiȱpatrimonialiȱȱ
(milioniȱdiȱeuro)ȱ
6ȱE’ȱopportunoȱricordareȱcheȱlaȱDirettivaȱriconosceȱagliȱStatiȱmembriȱlaȱpossibilitàȱdiȱapplicareȱnormeȱ
piùȱrigoroseȱ(discrezionalitàȱnazionale);ȱd’altraȱparteȱgliȱstessiȱGEFIAȱ“sottoȱsoglia”ȱpossonoȱdecidereȱdiȱ
assoggettarsiȱallaȱDirettivaȱ(optingȬin).ȱȱ
7 ȱSecondoȱ ilȱ Regolamentoȱ (Titoloȱ II,ȱ sez.ȱ II.1.3)ȱ possonoȱ essereȱ costituiteȱ SGRȱ conȱ capitaleȱ socialeȱ
minimoȱalmenoȱpariȱaȱquelloȱrichiestoȱdalȱcodiceȱcivileȱperȱlaȱcostituzioneȱdelleȱsocietàȱperȱazioni.ȱLeȱ
condizioniȱdaȱrispettareȱriguardanoȱlaȱtipologiaȱdiȱfondiȱgestitiȱ(soloȱfondiȱchiusiȱeȱriservatiȱaȱinvestitoriȱ
istituzionali),ȱ laȱmassaȱgestitaȱ (massimoȱ 25ȱmilioniȱdiȱ euro),ȱ ilȱ settoreȱdiȱ attivitàȱdegliȱ investitoriȱ eȱ laȱ
destinazioneȱdegliȱinvestimenti.ȱ
8ȱDiversiȱdaiȱfondiȱchiusiȱnonȱriservatiȱaȱinvestitoriȱqualificati.ȱ
9 ȱIlȱ requisitoȱ perȱ altriȱ rischiȱ èȱ pariȱ alȱ 25ȱ perȱ centoȱ deiȱ costiȱ operativiȱ fissiȱ risultantiȱ dalȱ bilancioȱ
dell’ultimoȱesercizio.
10ȱNonȱsonoȱconsideratiȱGEFIAȱiȱsoggettiȱche,ȱoltreȱaȱFIA,ȱgestisconoȱancheȱfondiȱUCITS.ȱ

N Media Min Mediana Max
SOPRAȱSOGLIA 59 1.31 0.09 0.91 7.97
SOTTOȱSOGLIA 49 0.60 0.05 0.40 2.83
ȱ
3.2. Leȱopzioniȱregolamentariȱsulȱcapitaleȱminimoȱ
ȱAiȱfiniȱdelȱrecepimentoȱdelleȱprevisioniȱdellaȱdirettivaȱsulȱcapitaleȱinizialeȱèȱ
possibileȱidentificareȱperȱiȱGEFIAȱ“sopraȱsoglia”ȱleȱseguentiȱopzioniȱregolamentari:ȱ
- H0:ȱMantenimentoȱ delloȱ statusȱquo,ȱ conȱ capitaleȱminimoȱ pariȱ aȱ 1ȱmilioneȱ diȱ
euro;ȱ
- H1:ȱInnalzamentoȱdelȱcapitaleȱminimoȱrispettoȱalȱrequisitoȱattualeȱdiȱ1ȱmilioneȱ
diȱeuro;ȱ
- H2:ȱ Riduzioneȱ delȱ capitaleȱ minimoȱ alȱ diȱ sottoȱ diȱ 1ȱ milioneȱ diȱ euro,ȱ maȱ
comunqueȱsuperioreȱaȱ125.000ȱeuro.ȱ
Unaȱdotazioneȱdiȱcapitaleȱminimoȱsiȱrendeȱnecessariaȱinȱrelazioneȱalȱfattoȱcheȱilȱ
soggettoȱcheȱintraprenderàȱleȱattivitàȱtipicheȱdiȱunaȱSGRȱdovràȱdisporreȱdiȱadeguatiȱ
sistemiȱinformativiȱeȱdiȱcontrolloȱeȱappropriateȱstruttureȱdiȱriskȱmanagement.ȱȱ
L’innalzamentoȱdelȱcapitaleȱminimoȱrispettoȱalȱlivelloȱattualeȱ(OpzioneȱH1)ȱnonȱ
sembraȱunȱaggravioȱgiustificabileȱinȱterminiȱdiȱcostiȱeȱbenefici,ȱallaȱluceȱdell’efficaciaȱ
dellaȱ normativaȱ vigente.ȱ Perȱ quantoȱ riguardaȱ ilȱ mantenimentoȱ delloȱ statusȱ quoȱ
(OpzioneȱH0)ȱ eȱ laȱ riduzioneȱ delȱ livelloȱ correnteȱ diȱ capitaleȱminimoȱ (Opzioneȱ 2)ȱ leȱ
considerazioniȱ sonoȱ inveceȱ piùȱ complesse,ȱ eȱ necessitanoȱ diȱ unaȱ specificaȱ analisiȱ inȱ
terminiȱdiȱcostiȱgeneratiȱeȱbeneficiȱattesi.ȱIȱbeneficiȱlegatiȱalȱmantenimentoȱdelloȱstatusȱ
quoȱ (OpzioneȱH0)ȱ sonoȱ essenzialmenteȱ legatiȱ agliȱ impattiȱ positiviȱ dellaȱ normativaȱ
attuale,ȱ cheȱ haȱ consentitoȱ un’adeguataȱ patrimonializzazioneȱ diȱ taliȱ soggetti.ȱ Perȱ
contro,ȱ l’abbassamentoȱ delȱ livelloȱ attualeȱ diȱ capitaleȱ minimoȱ consentirebbeȱ diȱ
rimuovereȱunoȱsvantaggioȱcompetitivo,ȱallaȱluceȱdelȱfattoȱcheȱtaleȱrequisitoȱèȱfraȱiȱpiùȱ
rigorosiȱ nelȱ confrontoȱ europeo.ȱ Tuttavia,ȱ iȱ beneficiȱ legatiȱ alȱ mantenimentoȱ diȱ unȱ
livelloȱdiȱpatrimonializzazioneȱpienamenteȱadeguatoȱrispettoȱaiȱrischiȱcheȱtaliȱsoggettiȱ
normalmenteȱassumonoȱ(elementoȱdiȱcuiȱnonȱbeneficianoȱsoloȱgliȱstakeholdersȱdiretti,ȱ
maȱancheȱilȱsistemaȱfinanziarioȱnelȱsuoȱcomplesso),ȱrisultaȱnelȱcomplessoȱprevalente,ȱ
insistendoȱancheȱsuȱinteressiȱulterioriȱrispettoȱaȱquelliȱdelȱsingoloȱintermediario.ȱȱ
Relativamenteȱ aiȱ GEFIAȱ “sottoȱ soglia”,ȱ leȱ opzioniȱ regolamentariȱ perȱ ilȱ
recepimentoȱ delleȱ previsioniȱ dell’AIFMDȱ potevanoȱ essereȱ quellaȱ diȱ mantenereȱ ilȱ
regimeȱattualeȱdiȱautorizzazioneȱoȱprevedereȱunaȱmeraȱregistrazione,ȱinȱlineaȱconȱleȱ
prescrizioniȱminimeȱdellaȱDirettiva.ȱIlȱlegislatoreȱitalianoȱhaȱsceltoȱdiȱadottareȱnormeȱ
piùȱ rigoroseȱ rispettoȱ aȱ quelleȱ previsteȱ dallaȱDirettiva,ȱ siaȱ subordinandoȱ l’esercizioȱ
dell’attivitàȱdiȱqualsiasiȱSGRȱadȱautorizzazioneȱe,ȱtraȱl’altro,ȱall’adozioneȱdelȱmodelloȱ
societarioȱ diȱ societàȱ perȱ azioni,ȱ siaȱ riconoscendoȱ allaȱ Bancaȱ d’Italiaȱ ilȱ potereȱ diȱ
individuareȱ leȱ normeȱ prudenzialiȱ derogabiliȱ daiȱGEFIAȱ sottoȱ sogliaȱ cheȱ gestisconoȱ

esclusivamenteȱ fondiȱ riservatiȱ aȱ investitoriȱ professionali 11 .ȱ Inȱ questoȱ contestoȱ
l’autorizzazioneȱdiȱquestiȱultimiȱsoggettiȱpotrebbeȱbasarsiȱsu:ȱ
ȬȱH0:ȱcapitaleȱminimoȱpariȱalȱlivelloȱattualeȱdiȱ1ȱmilioneȱdiȱeuro;ȱ
ȬȱH1:ȱinnalzamentoȱdelȱcapitaleȱminimo;ȱ
ȬȱH2:ȱriduzioneȱdelȱcapitaleȱminimo.ȱȱ
Seȱ l’Opzioneȱ H1ȱ risultaȱ ingiustificata,ȱ inȱ coerenzaȱ conȱ quantoȱ valutatoȱ perȱ iȱ
GEFIAȱ “sopraȱ soglia”,ȱ siȱ ritieneȱ eccessivamenteȱ rigorosaȱ rispettoȱ alleȱ caratteristicheȱ
deiȱ GEFIAȱ “sottoȱ soglia”ȱ ancheȱ ilȱ mantenimentoȱ delȱ livelloȱ correnteȱ diȱ capitaleȱ
minimo.ȱL’essereȱ“sottoȱsoglia”,ȱcheȱlaȱDirettivaȱritieneȱmeritevoleȱdiȱesenzioneȱdallaȱ
disciplinaȱ generaleȱ dell’AIFMD,ȱ dovrebbeȱ seȱ nonȱ altroȱ portareȱ allaȱ riduzioneȱ delȱ
capitaleȱ minimo,ȱ ancheȱ inȱ lineaȱ conȱ ilȱ requisitoȱ deiȱ 125.000ȱ euroȱ previstoȱ dallaȱ
Direttivaȱstessa.ȱD’altraȱparte,ȱl’adozioneȱdiȱunȱ“regimeȱsemplificato”ȱcontribuirebbeȱ
aȱpromuovereȱl’accessoȱsulȱmercatoȱdiȱintermediariȱdiȱridotteȱdimensioniȱqualiȱquelliȱ
operantiȱinȱprevalenzaȱneiȱsettoriȱdelȱprivateȱequityȱeȱdelȱventureȱcapital.ȱȱ
ȱ ȱ
3.3. Iȱlimitiȱallaȱlevaȱfinanziariaȱ
Laȱdisciplinaȱattualeȱȱ
Perȱ quantoȱ ilȱ ricorsoȱ allaȱ levaȱ finanziariaȱ rappresentiȱ unaȱ caratteristicaȱ
fondamentaleȱperȱilȱfunzionamentoȱdegliȱintermediariȱfinanziariȱunaȱlevaȱ“eccessiva”ȱ
puòȱessereȱproblematicaȱperȱilȱfunzionamentoȱdelȱsistemaȱfinanziario.ȱȱInȱgeneraleȱunȱ
sistemaȱfinanziarioȱconȱlevaȱelevataȱèȱpiùȱinclineȱaȱrapidiȱprocessiȱdiȱdeleveragingȱcheȱ
possonoȱavereȱunȱimpattoȱnegativoȱperȱl’offertaȱdiȱcreditoȱeȱdeterminareȱun’eccessivaȱ
volatilitàȱnell’economiaȱ reale.ȱNelȱ contestoȱ regolamentareȱ europeo,ȱ conȱ laȱDirettivaȱ
AIFM,ȱsiȱèȱritenutoȱopportunoȱdisciplinareȱlaȱlevaȱfinanziariaȱdeiȱFIAȱperȱperseguireȱ
finalitàȱqualiȱ i)ȱ laȱprotezioneȱdell’investitore,ȱ ii)ȱ l’efficienzaȱedȱ integritàȱdeiȱmercati,ȱ
iii)ȱ laȱ mitigazioneȱ delȱ rischioȱ sistemico.ȱ Nelȱ fareȱ questoȱ ilȱ primoȱ elementoȱ diȱ cuiȱ
tenereȱcontoȱèȱstataȱl’assenzaȱstessaȱdiȱinformazioniȱuniformiȱsullaȱlevaȱfinanziariaȱdeiȱ
fondiȱ eȱ laȱ conseguenteȱ impossibilitàȱ diȱ aggregareȱ leȱ informazioniȱ perȱmonitorareȱ iȱ
rischiȱpotenzialiȱperȱiȱmercatiȱdell’Unione,ȱoltreȱcheȱl’esigenzaȱdiȱcondivisioneȱdelleȱ
informazioniȱtraȱPaesi.ȱQuestiȱelementiȱhannoȱportatoȱaȱunaȱdisciplinaȱcheȱanzituttoȱ
miraȱaȱ chiarireȱ leȱ formeȱdiȱ leva12,ȱ leȱmodalitàȱdiȱ calcolo13,ȱgliȱobblighiȱdiȱ reporting14.ȱ
11 L’art.ȱ 35Ȭundeciesȱ (Derogheȱ perȱ iȱ GEFIAȱ italiani)ȱ delȱ d.lgsȱ n.ȱ 44ȱ delȱ 2014ȱ conȱ cuiȱ vieneȱ dataȱ
attuazioneȱallaȱdirettivaȱAIFMDȱprevedeȱquantoȱsegue:ȱ“Perȱleȱfinalitaȇȱindicateȱdallȇarticoloȱ6,ȱcommaȱ
1,ȱ laȱBancaȱdȇItaliaȱ eȱ ȱ laȱConsob,ȱnellȇambitoȱdelleȱ rispettiveȱcompetenze,ȱpossonoȱ ȱ esentareȱ ȱ iȱgestoriȱ
autorizzatiȱ cheȱgestisconoȱ ȱFIAȱ ȱ italianiȱ ȱ riservatiȱ ȱ ilȱ ȱ cuiȱvaloreȱ totaleȱdeiȱbeniȱgestitiȱnonȱ superaȱ100ȱ
milioniȱdiȱeuroȱȱovveroȱ500ȱmilioniȱȱseȱȱgliȱȱOicrȱȱgestitiȱȱnonȱȱfannoȱȱricorsoȱȱallaȱȱlevaȱfinanziariaȱeȱȱnonȱȱ
consentonoȱȱagliȱȱinvestitoriȱȱdiȱȱesercitareȱȱilȱdirittoȱȱdiȱȱrimborsoȱȱperȱȱ5ȱȱanniȱȱdopoȱȱlȇinvestimentoȱȱȱ
iniziale,ȱdallȇapplicazioneȱdelleȱdisposizioniȱattuativeȱdellȇarticoloȱ6,ȱcommiȱ1,ȱ2ȱeȱ2Ȭbis.”
12ȱL’AIFMDȱdefinisceȱlaȱlevaȱfinanziariaȱcomeȱilȱmetodoȱconȱilȱqualeȱilȱgestoreȱaumentaȱl’esposizioneȱdiȱ
unȱ FIAȱ gestitoȱ tramiteȱ prestitoȱ diȱ contanteȱ oȱ diȱ titoliȱ oppureȱ tramiteȱ laȱ levaȱ finanziariaȱ inclusaȱ inȱ
posizioniȱ derivateȱ oȱ medianteȱ qualsiasiȱ altroȱ mezzo.ȱ E’ȱ inoltreȱ previstoȱ (art.ȱ 4ȱ commaȱ 3)ȱ cheȱ laȱ
CommissioneȱUEȱ adottiȱ attiȱ delegatiȱ cheȱ specifichinoȱ leȱmodalitàȱ conȱ leȱ qualiȱ vieneȱ assuntaȱ laȱ levaȱ
(compreseȱ eventualiȱ struttureȱ giuridicheȱ eȱ finanziarieȱ cheȱ coinvolganoȱ terziȱ controllatiȱdaiȱpertinentiȱ
FIA)ȱeȱleȱmodalitàȱdiȱcalcoloȱdellaȱleva.ȱȱ

Parallelamente,ȱ gliȱ obiettiviȱ diȱ salvaguardiaȱ dellaȱ stabilitàȱ eȱ integritàȱ deiȱ mercatiȱ
finanziariȱhannoȱportatoȱ ilȱ regolatoreȱ europeoȱ aȱ riconoscereȱ ilȱ potereȱdelleȱ autoritàȱ
nazionaliȱcompetentiȱdelȱPaeseȱdiȱorigineȱdelȱgestoreȱdiȱFIAȱdiȱfissareȱlimitiȱdiȱlevaȱ
(art.ȱ 25.3ȱ dell’AIFMD).ȱ Taleȱ potereȱ dovràȱ esercitatoȱ perȱ limitareȱ laȱ misuraȱ inȱ cuiȱ
l’utilizzoȱdellaȱlevaȱfinanziariaȱcontribuisceȱadȱaccrescereȱiȱrischiȱsistemiciȱnelȱsistemaȱ
finanziario.ȱDalȱ puntoȱ diȱ vistaȱ delȱ processoȱ l’autoritàȱ competenteȱ dovràȱ notificareȱ
l’intenzioneȱdiȱadottareȱlaȱmisuraȱall’ESMA,ȱall’ESRBȱeȱalleȱaltreȱautoritàȱcompetentiȱ
degliȱStatiȱmembri;ȱl’ESMA15,ȱinvece,ȱrilasceràȱunȱparereȱsull’adeguatezzaȱeȱlaȱdurataȱ
dellaȱmisura;ȱdiȱ essoȱ l’Autoritàȱ competenteȱdovràȱ tenereȱ contoȱ secondoȱ ilȱprincipioȱ
delȱcomplyȱorȱexplain.ȱ
Inȱ attuazioneȱ dell’art.ȱ 25.9ȱ dell’AIFMDȱ laȱ Commissioneȱ haȱ ancheȱ definitoȱ iȱ
principiȱeȱleȱcircostanzeȱinȱcuiȱleȱAutoritàȱpossonoȱfissareȱlimitiȱdiȱlevaȱ“tenendoȱcontoȱ
delleȱdiverseȱstrategieȱdeiȱFIA,ȱdelleȱdiverseȱcondizioniȱdiȱmercatoȱinȱcuiȱessiȱoperanoȱeȱdegliȱ
eventualiȱeffettiȱprocicliciȱdell’applicazioneȱdiȱtaliȱdisposizioni”.16ȱȱ
Perȱ valutareȱ leȱ possibiliȱ implicazioniȱ dellaȱ normaȱ dellaȱ direttivaȱ suiȱ limitiȱ diȱ
levaȱ eȱ leȱ opzioniȱ relativeȱ alȱ suoȱ recepimentoȱ occorreȱ tenereȱ distintiȱ iȱ fondiȱ nonȱ
riservatiȱ(fondiȱretail)ȱdaȱquelliȱriservati.ȱ
FIAȱretailȱ
13ȱIlȱregolamentoȱdelegatoȱdellaȱCommissioneȱEuropeaȱ(n.ȱ231/2013ȱdelȱ19ȱdicembreȱ2012)ȱprevedeȱcheȱ
laȱlevaȱsiaȱpariȱalȱrapportoȱtraȱl’esposizioneȱdelȱFIAȱeȱilȱsuoȱvaloreȱpatrimonialeȱnettoȱ(netȱassetȱvalue,ȱ
NAV)ȱeȱche,ȱaȱtalȱfine,ȱl’esposizioneȱsiaȱcalcolataȱattraversoȱdueȱmetodi:ȱi)ȱilȱmetodoȱlordoȱ(grossȱmethod)ȱ
eȱii)ȱilȱmetodoȱdegliȱimpegniȱ(commitmentȱmethod).ȱ
14ȱPrecisiȱ obblighiȱ informativiȱ sonoȱ previstiȱ perȱ iȱ gestoriȱ diȱ FIAȱ cheȱ fannoȱ ricorsoȱ allaȱ levaȱ inȱmodoȱ
sostanzialeȱ(art.ȱ24.4ȱAIFMD).ȱAlȱriguardoȱsonoȱstatiȱqualificatiȱcomeȱFIAȱconȱutilizzoȱdellaȱlevaȱsuȱbaseȱ
sostanzialeȱ quelliȱ laȱ cuiȱ esposizione,ȱ calcolataȱ secondoȱ ilȱmetodoȱ degliȱ impegni,ȱ superaȱ perȱ piùȱ diȱ 3ȱ
volteȱ ilȱ suoȱ NAV.ȱ Laȱ sogliaȱ èȱ stataȱ considerataȱ adeguataȱ allaȱ luceȱ delȱ tradeȬoffȱ traȱ adeguatezzaȱ
dell’informativaȱsullaȱlevaȱfinanziariaȱeȱcorrispondenteȱonereȱamministrativoȱperȱiȱgestoriȱeȱleȱautoritàȱ
competenti.ȱ
15ȱSecondoȱlaȱdirettivaȱlaȱstessaȱESMAȱpuòȱstabilire,ȱtenutoȱcontoȱdelȱparereȱdell’ESRB,ȱquandoȱlaȱlevaȱ
diȱunȱgestoreȱdiȱFIAȱoȱdiȱunȱgruppoȱdiȱgestoriȱdiȱFIAȱrappresentaȱunȱrischioȱsostanzialeȱperȱlaȱstabilitàȱeȱ
l’integritàȱ delȱ sistemaȱ finanziario.ȱ Inȱ quelȱ casoȱ l’ESMAȱ potràȱ formulareȱ unȱ parereȱ perȱ leȱ autoritàȱ
competentiȱ sulleȱmisureȱ correttive,ȱ compreseȱ ilȱ limiteȱ diȱ levaȱ cheȱ un’autoritàȱ competenteȱ dovrebbeȱ
applicareȱaȱunȱgestoreȱdiȱFIAȱoȱunȱgruppoȱdiȱgestori.ȱ
16ȱL’art.ȱ112ȱdelȱregolamentoȱdelegatoȱdellaȱCommissioneȱn.ȱ231/2013ȱprevedeȱcheȱnellaȱfissazioneȱdeiȱ
limitiȱ diȱ levaȱ leȱ autoritàȱ competentiȱ tenganoȱ contoȱ deiȱ seguentiȱ aspetti:ȱ i)ȱ leȱ circostanzeȱ inȱ cuiȱ
l’esposizioneȱdiȱunȱFIAȱoȱdiȱunȱgruppoȱdiȱFIAȱpuòȱcostituireȱun’importanteȱfonteȱdiȱrischioȱdiȱmercato,ȱ
diȱliquiditàȱoȱdiȱcontroparteȱneiȱconfrontiȱdiȱun’istituzioneȱfinanziaria;ȱii)ȱleȱcircostanzeȱinȱcuiȱleȱattivitàȱ
delȱgestoreȱdiȱunȱFIAȱoȱlaȱsuaȱinterazioneȱconȱunȱgruppoȱdiȱgestoriȱdiȱFIAȱoȱaltreȱistituzioniȱfinanziarie,ȱ
inȱ particolareȱ conȱ riferimentoȱ alȱ tipoȱdiȱ attivitàȱ inȱ cuiȱ ilȱ gestoreȱ investeȱ eȱ alleȱ tecnicheȱ utilizzateȱdalȱ
gestoreȱattraversoȱl’utilizzoȱdellaȱleva,ȱcontribuisconoȱoȱpossonoȱcontribuireȱallaȱspiraleȱalȱribassoȱdeiȱ
prezziȱ degliȱ strumentiȱ finanziariȱ oȱ diȱ altreȱ attivitàȱ inȱ unȱ modoȱ cheȱ minacciaȱ laȱ possibilitàȱ diȱ
sopravvivenzaȱdiȱtaliȱstrumentiȱoȱattività;ȱiii)ȱcriteriȱcomeȱilȱtipoȱdiȱFIA,ȱlaȱstrategiaȱdiȱinvestimentoȱdelȱ
gestoreȱconȱriferimentoȱalȱFIAȱinteressato,ȱleȱcondizioniȱdiȱmercatoȱinȱcuiȱilȱgestoreȱeȱilȱFIAȱoperanoȱeȱiȱ
possibiliȱeffettiȱproȬcicliciȱcheȱpotrebberoȱdiscendereȱdall’imposizioneȱdaȱparteȱdelleȱautoritàȱdiȱlimitiȱoȱ
altreȱrestrizioniȱall’utilizzoȱdellaȱlevaȱdaȱparteȱdelȱgestoreȱinteressato.ȱ

Perȱ iȱ fondiȱ retailȱ laȱ disciplinaȱ italianaȱ vigenteȱ giàȱ prevedeȱ limiti,ȱ direttiȱ oȱ
indiretti,ȱall’utilizzoȱdellaȱlevaȱfinanziaria17ȱ.ȱInȱparticolareȱsonoȱprevistiȱlimitiȱdiȱlevaȱ
pariȱaȱ2ȱperȱiȱfondiȱretailȱapertiȱeȱchiusiȱmobiliari;ȱèȱinveceȱfissataȱunaȱlevaȱdiȱ2,5ȱconȱ
riferimentoȱaiȱfondiȱimmobiliari.ȱ
3.4. Leȱopzioniȱregolamentariȱsuiȱlimitiȱdiȱlevaȱȱȱ
Perȱiȱfondiȱretailȱsiȱtrattaȱquindiȱdiȱvalutareȱl’appropriatezzaȱdeiȱlimitiȱesistentiȱ
o,ȱinȱalternativaȱl’opportunitàȱdiȱunaȱloroȱrevisione.ȱSiȱpossonoȱpertantoȱdistinguereȱ
leȱseguentiȱopzioni:ȱ
ȬȱH0:ȱMantenimentoȱdeiȱlimitiȱattualiȱ(statusȱquo)ȱ
ȬȱH1:ȱImposizioneȱdiȱlimitiȱdiȱlevaȱpiùȱelevatiȱ
ȬȱH2:ȱImposizioneȱdiȱlimitiȱdiȱlevaȱmenoȱelevatiȱ
Inȱconsiderazioneȱdellaȱdestinazioneȱdeiȱfondiȱaȱclientelaȱretailȱeȱinȱun’otticaȱdiȱ
protezioneȱ dellaȱ stessaȱ nonȱ siȱ ravvisanoȱ elementiȱ perȱ suggerireȱ unȱ incrementoȱ deiȱ
limitiȱdiȱlevaȱinȱessere.ȱSembraȱperȱcontroȱauspicabileȱallineareȱlaȱdisciplinaȱdeiȱlimitiȱ
diȱlevaȱdeiȱfondiȱimmobiliariȱaȱquellaȱdegliȱaltriȱfondiȱretail.ȱSiȱosservaȱalȱriguardoȱcheȱ
suȱ26ȱfondiȱimmobiliariȱretailȱ4ȱȱpresentanoȱunaȱlevaȱsuperioreȱaȱ2.ȱ
FIAȱriservatiȱaȱinvestitoriȱprofessionaliȱ
Perȱ iȱ FIAȱ riservati,ȱ invece,ȱ laȱ normativaȱ vigenteȱ nonȱ prevedeȱ limitiȱ diȱ leva,ȱ
limitandosiȱaȱprescrivereȱcheȱlaȱstessaȱdebbaȱessereȱmonitorataȱeȱcheȱilȱregolamentoȱ
deiȱ fondiȱ speculativiȱ esplicitiȱ laȱ levaȱ finanziariaȱ massimaȱ cheȱ ilȱ fondoȱ puòȱ
raggiungere.ȱ L’adozioneȱ dellaȱ direttivaȱ haȱ pertantoȱ portatoȱ ilȱ legislatoreȱ italianoȱ aȱ
modificareȱlaȱdisciplinaȱdelȱd.lgsȱn.58/9818ȱ(TUF)ȱintroducendoȱilȱpotereȱdellaȱBancaȱ
d’ItaliaȱdiȱfissareȱperȱiȱFIAȱriservatiȱlimitiȱdiȱlevaȱfinanziariaȱmassimaȱ(nonchéȱaltreȱ
normeȱprudenziali)ȱperȱassicurareȱ laȱ stabilitàȱeȱ l’integritàȱdelȱmercatoȱ finanziarioȱ
(art.ȱ6ȱTUF).ȱ
Concentrandoȱl’attenzioneȱsullaȱlevaȱdeiȱFIAȱriservatiȱsiȱosservaȱquantoȱsegue:ȱ
suȱ463ȱFIAȱriservatiȱ253ȱfannoȱricorsoȱallaȱlevaȱallaȱdataȱdiȱrilevazioneȱ(giugnoȱ2013),ȱ
distribuitiȱtraȱ231ȱfondiȱimmobiliari,ȱ21ȱfondiȱdiȱprivateȱequityȱeȱunȱfondoȱapertoȱnonȱ
armonizzatoȱ(tav.2).ȱȱ
Tavolaȱ2ȱ
Totaleȱattivo,ȱNAVȱeȱlevaȱdeiȱfondiȱriservatiȱ
(DatiȱriferitiȱaȱGiugnoȱ2013;ȱTotaleȱattivoȱeȱNAVȱinȱmilioniȱdiȱeuro)ȱ
17ȱCfr.ȱTit.ȱV,ȱCap.ȱ3,ȱSez.ȱII,ȱpar.ȱ5ȱdelȱRegolamento.
18ȱPerȱ iȱ fondiȱ nonȱ riservatiȱ aȱ investitoriȱ professionaliȱ l’art.ȱ 6ȱ delȱ decretoȱ Lgs.ȱ n.58/98ȱ prevedeȱ cheȱ laȱ
Bancaȱd’Italiaȱemaniȱnormeȱprudenzialiȱdiȱcontenimentoȱeȱfrazionamentoȱdelȱrischio.ȱ

Nȱfondiȱaȱ
leva Variabile
primoȱ
quartile Mediana
terzoȱ
quartile
leva 1,23 1,23 1,23
totaleȱattivo 96,72 96,72 96,72
nav 96,62 96,62 96,62
leva 1,55 2,02 2,69
nav 12,76 35,41 76,74
leva 1,23 1,28 1,79
nav 3,76 28,42 51,64
APERTIȱNONȱARMONIZZATI 1ȱsuȱ13
IMMOBILIARI 231ȱsuȱ315
PRIVATEȱEQUITY 21ȱsuȱ135
Nota:ȱPerȱiȱfondiȱimmobiliariȱlaȱlevaȱèȱcalcolataȱcomeȱrapportoȱtraȱtotaleȱattivoȱeȱNAV;ȱperȱ
leȱ altreȱ macrocategorie,ȱ laȱ levaȱ èȱ stataȱ calcolataȱ comeȱ rapportoȱ traȱ laȱ sommaȱ diȱ totaleȱ attivo,ȱ
impegniȱperȱcontrattiȱderivatiȱeȱvenditeȱdiȱtitoliȱalloȱscopertoȱdivisoȱNAV.ȱȱ
Leȱopzioniȱregolamentariȱsuiȱlimitiȱdiȱlevaȱ
Leȱ previsioniȱ dellaȱ Direttivaȱ AIFM,ȱ comeȱ recepiteȱ nelȱ TUF,ȱ possonoȱ portareȱ
all’identificazioneȱdelleȱseguentiȱopzioniȱregolamentariȱ:ȱ
- H0:ȱnonȱimporreȱalcunȱlimiteȱallaȱlevaȱ(mantenimentoȱdelloȱstatusȱquo),ȱ
prevedendoȱilȱsoloȱobbligoȱdiȱdisclosureȱdellaȱlevaȱutilizzataȱnelȱregolamentoȱdelȱ
fondoȱeȱlaȱprovaȱcheȱlaȱstessaȱèȱragionevoleȱeȱrispettata;ȱ
- H1:ȱ affiancareȱ agliȱ obblighiȱ informativiȱ diȱ cuiȱ all’Opzioneȱ H0ȱ limitiȱ
all’utilizzoȱ dellaȱ leva.ȱ Inȱ questoȱ casoȱ èȱ possibileȱ identificareȱ leȱ seguentiȱ subȬ
opzioni:ȱ
o H1.a:ȱ fissazioneȱ exȬanteȱ diȱ limitiȱ diȱ leva,ȱ differenziatiȱ per
tipologiaȱdiȱfondoȱperȱtenereȱcontoȱdeiȱdiversiȱprofiliȱdiȱrischio;ȱ
o H1.b:ȱpotereȱdellaȱBancaȱd’Italiaȱdiȱimporreȱpiùȱstringentiȱlimiti
diȱ levaȱ inȱ viaȱ successiva,ȱ seȱ ritenutoȱ utileȱ alȱ contenimentoȱ delȱ rischioȱ
sistemico.ȱ Inȱ ogniȱ casoȱ siȱ renderebbeȱ necessariaȱ l’identificazioneȱ eȱ ilȱ
monitoraggioȱdeiȱgestoriȱcheȱutilizzanoȱlaȱlevaȱinȱmodoȱsostanziale19.ȱȱ
Inȱ terminiȱ diȱ valutazione,ȱ l’OpzioneȱH0ȱ nonȱ sembraȱ ragionevoleȱ consideratoȱ
cheȱproprioȱiȱfondiȱriservatiȱsiȱcaratterizzanoȱperȱprofiliȱdiȱrischioȱpiùȱelevatiȱeȱperȱilȱ
contributoȱche,ȱdaȱsoliȱoȱinȱaggregato,ȱpossonoȱdareȱall’emersioneȱdiȱrischiȱdiȱnaturaȱ
sistemica.ȱ
Assumendoȱquindiȱcomeȱpreferibileȱlaȱfissazioneȱdiȱlimitiȱdiȱleva,ȱilȱdiscrimineȱ
siȱ poneȱ traȱ l’identificazioneȱ diȱ limitiȱ puntualiȱ exȱ anteȱ cheȱ iȱ fondiȱ nonȱ dovrebberoȱ
superareȱ(OpzioneȱH1a)ȱeȱilȱpossibileȱinterventoȱexȱpostȱ(OpzioneȱH1b).ȱȱ
L’OpzioneȱH1aȱpresentaȱilȱprincipaleȱlimiteȱlegatoȱallaȱdifficoltàȱstessaȱdiȱindividuareȱ
limitiȱ puntuali.ȱ Siȱ puòȱ inoltreȱ argomentareȱ cheȱ un’eccessivaȱ ristrettezzaȱ dellaȱ levaȱ
19 IlȱregolamentoȱdelegatoȱdellaȱCommissioneȱEuropeaȱn.ȱ231/2013ȱdefinisceȱcomeȱricorsoȱsostanzialeȱ
allaȱlevaȱilȱcasoȱinȱcuiȱlaȱstessaȱsiaȱsuperioreȱaȱ3.ȱ

potrebbeȱavereȱeffettiȱdepressiviȱsulȱmercatoȱe,ȱinȱassenzaȱdiȱarmonizzazioneȱaȱlivelloȱ
internazionale,ȱpromuovereȱloȱspostamentoȱall’esteroȱdegliȱoperatoriȱdelȱsettore.ȱDaȱ
questoȱpuntoȱdiȱvistaȱe,ȱguardandoȱaiȱfondiȱriservatiȱnelȱloroȱcomplesso,ȱsembrerebbeȱ
pertantoȱ preferibileȱ l’Opzioneȱ H1b,ȱ cheȱ siȱ baserebbeȱ sullaȱ capacitàȱ dell’autoritàȱ
competenteȱ diȱ monitorareȱ laȱ levaȱ deiȱ fondiȱ eȱ valutare,ȱ ancheȱ inȱ relazioneȱ alleȱ
dinamicheȱdelȱmercato,ȱl’opportunitàȱdiȱunȱinterventoȱrestrittivo.ȱAncheȱquest’ultimaȱ
possibilitàȱnonȱèȱesenteȱdaȱrischi,ȱilȱprincipaleȱessendoȱquelloȱdellaȱnonȱtempestivitàȱ
dell’azione.ȱ Questiȱ rischiȱ potrebberoȱ essereȱ mitigatiȱ daȱ un’azioneȱ diȱ vigilanzaȱ
pervasivaȱsuiȱgestoriȱfacentiȱricorsoȱallaȱlevaȱinȱmodoȱsostanzialeȱeȱaventeȱadȱoggettoȱ
l’adeguatezzaȱ delleȱ misureȱ diȱ organizzativeȱ eȱ diȱ gestioneȱ delȱ rischioȱ daȱ parteȱ
dell’intermediario.ȱ Laȱ preferibilitàȱ diȱ unȱ approccioȱ “exȱ post”ȱ nonȱ escludeȱ cheȱ siȱ
possanoȱindividuareȱcategorieȱdiȱfondiȱriservatiȱ(ad.ȱes.ȱquelliȱdiȱcredito)ȱperȱiȱquali,ȱ
inȱvirtùȱdeiȱprofiliȱdiȱrischioȱ(ad.ȱes.ȱtrasformazioneȱdelleȱscadenze,ȱrischiȱdiȱcontagioȱ
conȱ ilȱ settoreȱ bancario),ȱ èȱ inveceȱ opportunoȱ unȱ interventoȱ exȱ ante,ȱ ancheȱ
particolarmenteȱconservativo.ȱȱ
4. Conclusioni
Conȱ laȱ direttivaȱ AIFMDȱ ilȱ legislatoreȱ europeoȱ haȱ definitoȱ unȱ quadroȱ
regolamentareȱ eȱ diȱ vigilanzaȱ armonizzatoȱ suiȱ gestoriȱ diȱ fondiȱ diȱ investimentoȱ
alternativiȱalȱfineȱdiȱaccrescereȱlaȱprotezioneȱdegliȱinvestitoriȱeȱl’integritàȱdeiȱmercati.ȱ
Inȱ Italia,ȱ ilȱ recepimentoȱdellaȱDirettivaȱhaȱ comportatoȱmodificheȱ alȱTUFȱ eȱ richiestoȱ
interventiȱsullaȱnormativaȱsecondaria.ȱInȱparticolare,ȱlaȱBancaȱd’Italiaȱhaȱvalutatoȱleȱ
implicazioniȱ delleȱ nuoveȱ previsioniȱ aiȱ finiȱ dellaȱ modificaȱ delȱ Regolamentoȱ sullaȱ
gestioneȱcollettivaȱdelȱrisparmio.ȱ
Laȱpresenteȱanalisiȱsiȱèȱsoffermataȱsugliȱaspettiȱdellaȱnuovaȱdisciplinaȱperȱiȱqualiȱ
sonoȱstatiȱidentificatiȱrilevantiȱmarginiȱdiȱdiscrezionalitàȱaiȱfiniȱdelȱrecepimento,ȱqualiȱ
laȱdisciplinaȱsulȱcapitaleȱminimoȱeȱquellaȱsullaȱlevaȱfinanziaria.ȱPerȱilȱprimoȱaspetto,ȱsiȱ
ritieneȱ ragionevoleȱ replicareȱ laȱ logicaȱ dellaȱ direttivaȱ cheȱ distingueȱ iȱ gestoriȱ inȱ
relazioneȱ all’entitàȱdelleȱmasseȱgestiteȱ traȱgestoriȱ “sopraȱ soglia”ȱ eȱ “sottoȱ soglia”.ȱ Inȱ
particolare,ȱ siȱ ritieneȱ opportunoȱ subordinareȱ l’ingressoȱ alȱmercatoȱ deiȱ gestoriȱ sottoȱ
sogliaȱ aȱunȱ regimeȱ semplificatoȱbasatoȱ suȱunȱ capitaleȱminimoȱ inferiore.ȱPerȱ contro,ȱ
nonȱ sussistonoȱ elementiȱ sufficientiȱperȱmodificareȱ laȱdisciplinaȱ sulȱ capitaleȱminimoȱ
perȱ iȱ gestoriȱdiȱmaggioriȱdimensioniȱ (sopraȱ soglia)ȱ laȱ cuiȱmisuraȱ rimarrebbeȱpariȱ aȱ
quellaȱattuale.ȱ
Perȱȱquantoȱȱriguardaȱȱlaȱȱleva,ȱȱilȱȱpotereȱȱriconosciutoȱȱall’autoritàȱȱdiȱȱfissareȱȱlimitiȱ
allaȱȱstessaȱaȱȱtutelaȱȱdellaȱȱstabilitàȱȱeȱdell’integritàȱdelȱȱsistemaȱȱfinanziarioȱȱrappresentaȱ
un’importanteȱȱ novitàȱȱ soprattuttoȱȱ aiȱȱ finiȱȱ dellaȱȱ disciplinaȱȱ deiȱȱ fondiȱȱ riservatiȱȱ aȱȱ
investitoriȱprofessionali.ȱAȱtalȱfine,ȱseȱl’identificazioneȱexȱanteȱdiȱlimitiȱdiȱlevaȱsembraȱ
diȱȱdifficileȱȱimplementazione,ȱȱrivesteȱȱinveceȱȱimportanzaȱȱilȱȱmonitoraggioȱȱdellaȱȱleva,ȱȱ
soprattuttoȱinȱcasoȱdiȱsuoȱutilizzoȱ“sostanziale”,ȱperȱeventualiȱinterventiȱexȱpostȱeȱperȱ
accertareȱȱ cheȱȱ ilȱȱ ricorsoȱȱ allaȱȱ levaȱȱ avvengaȱȱ conȱȱ struttureȱȱ eȱȱprocedureȱȱ gestionaliȱ
adeguate.ȱȱLaȱȱpreferibilitàȱȱdiȱȱunȱȱapproccioȱȱ“exȱȱpost”ȱȱnonȱȱescludeȱȱcheȱȱsiȱȱpossanoȱ
’—’Ÿ’žŠ›ŽȱŒŠŽ˜›’Žȱ’ȱ˜—’ȱ›’œŽ›ŸŠ’ȱǻŠǯȱŽœǯȱšžŽ••’ȱ’ȱŒ›Ž’˜Ǽȱ’ȱŒž’ȱ™›˜’•’ȱ’ȱ›’œŒ‘’˜ȱ
œžŽ›’œŒ˜—˜ȱ•Ȃ˜™™˜›ž—’¥ȱ’ȱž—ȱ’—Ž›ŸŽ—˜ȱŽ¡ȱŠ—Žǯȱ

Relazionesull’attivitàdiAnalisidiImpattodella
Regolamentazione
AttuazionedellaDirettivasuigestoridifondidiinvestimento
alternativi(AIFMD)

Indice:
1) Ilcontestonormativo
2) Ladefinizionedelproblema
3) GliobiettividellaDirettiva
4) Glistrumentinormativi
5) AnalisiCostiǦBenefici
6) Analisi dell’ambito di attività, con riferimento al mercato italiano, su cui
incidelaDirettiva
7) L’attuazioneinItaliadelladisciplinarelativaaigestoridifondidi
investimentoalternativieleopzioniregolamentari
8) ValutazionediImpattodellaRegolamentazione

2

1)Ilcontestonormativo
La crisi finanziaria del 2008 ha messo in evidenza una serie di lacune del sistema di
regolazioneevigilanzadeimercatifinanziarieuropei.Inparticolare, lacrisihaevidenziato
gravi mancanze in materia di cooperazione, coordinamento, applicazione uniforme del
dirittodell’UnioneefiduciatraleAutoritàNazionalidiVigilanza.
Inrispostaatalicriticità,èstatoavviatounprocessovoltoariformareisistemidivigilanza
per meglio proteggere i cittadini, ripristinare la fiducia nel sistema finanziario nel suo
complessoeminimizzareilrischiodicrisifuture.
L’esitodiquestoprocesso1,basatosulRapportodeLarosière,èstataanche lamodificadel
procedimento di produzione normativa europea. Al modello “a livelli” della procedura
Lamfalussy,chelasciaspessoampiomargineallivellodiattuazionenazionale,favorendola
frammentazionedegliordinamentifinanziari,siaffiancaunmodellodiinterventodiretto,in
cui si tende a sostituire le Direttivedi “livello 1” con atti direttamente applicabili (esempi
sono il Regolamento 1060/2009/CE su agenzie di rating, il Regolamento (UE) n. 236/2012
relativo alle vendite alloscoperto, ilRegolamento(UE) n.648/2012 suglistrumenti derivati
OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni), che prevedono un
coinvolgimentosignificativodell’ESMAsiaperquantoriguardalaproduzionenormativache
perl’attivitàdivigilanza.
Anche laddove si è ritenuto di ricorrere allo strumento della “direttiva”, l’approccio
normativo è andato nella direzionedi un’armonizzazione più pronunciata,conun ricorso
sempre minore ad opzioni regolamentari rimesse alla determinazione dei singoli Stati
membri,comemessoinluceanchedallaComunicazionedellaCommissioneEuropeadel15
maggio2014su“Lariformadelsettorefinanziarioeuropeo”2.

1Perunapprofondimentosulprocessodi“costruzionedellenuoveregoleperunsistemafinanziarioglobale”
che ha interessato la Commissione Europea fra il 2009 e il 2014 si rinvia alla pagina internet
http://ec.europa.eu/internal_market/publications/docs/financialǦreformǦforǦgrowth_en.pdf
2Nella citata Comunicazione la Commissione “traccia un bilancio dei progressi compiuti nella riforma del
sistema finanziario e, ove possibile valuta l’impatto complessivo del programma di regolamentazione
finanziaria dell’UE”: cfr. COM(2014) 279 final, disponibile alla pagina
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/policy/index_en.htm#maincontentSec1, p. 2. Sono oggetto di
analisilediverseriformeinambitofinanziariochesonointervenutenellaUEapartiredal2008inlineaconle
statuizionidelG20, tracui: l’ istituzionedelnuovomeccanismodi vigilanzaeuropeo (costituito dallenuove
autoritàESMA, EBA,EIOPA ed ESEFS); l’avvio dell’Unione Bancaria (edel meccanismodi vigilanza unico);
l’adozionedinuovemisure inambitobancario(DGS,CRD IVpackage,meccanismidi risoluzionedellecrisi
bancarie), finanziario(MiFID IIpackage,EMIR,CSDR)e assicurativo (Solvency II); le ulteriorimisureper la
trasparenza e l’integrità del mercato (MAD II package, direttiva sui contratti di credito ai consumatori,
regolamentosulleagenziedirating,propostadiregolamentosuibenchmarcks).
Perun’analisidettagliataeapprofonditadegliargomentianalizzatinellaComunicazionesirinviaaldocumento
dilavoropredisposto dai servizi dellaCommissione “Analisieconomicadelprogrammadiregolamentazione
finanziaria”,ibidem.

E’inquestocontestocheèstataapprovatalaDirettivasuiGestoridiFondidiInvestimento
Alternativi (AIFMD 2011/61/UE), volta a realizzare una cornice giuridica per l’offerta di
organismidiinvestimentocollettivodelrisparmio(inprimisainvestitoriprofessionali)che
nonricadononelperimetrodellaDirettivaUCITS(2009/65/CE).
L’AIFMDrappresentadunque,insiemeallaDirettivavoltaadisciplinareleremunerazioniei
requisitiprudenzialinelsettorebancario(Direttiva2010/76/CE,cd.“CRDIII”),unodeiprimi
attiapprovati sull’onda della crisi finanziariache attua,come siargomenterà in seguito, il
doppiobinariodi“vigilanzamacroprudenziale”,finalizzataalcontrolloeallavalutazione
dei rischiper la stabilità finanziaria derivanti dagli sviluppimacroeconomiciedel sistema
finanziarionelsuocomplessoe“vigilanzamicroprudenziale”,finalizzataasalvaguardare
lastabilitàdeipartecipantialmercatoeatutelaregliinvestitori,.
La Direttiva AIFM intende racchiudere in un unico ambito normativo tutte le forme
giuridicheelestrategiediinvestimentoalternativeaquelleregolatedallaDirettivaUCITSe
dalle sue disposizioni attuative. Rientrano, pertanto, nell’ambitodi applicazioneuna vasta
gamma di strumenti: dai più semplici fondi aperti che non soddisfano i requisiti definiti
dalla DirettivaUCITS, ai fondidi investimento in specifiche attività illiquidecome i fondi
immobiliari, i fondidi private equity, infrastrutture,commodities e altreancora.A seguito
dell’entratainvigoredell’AIFMD,tuttigliorganismidiinvestimentocollettivodelrisparmio
europeovengonoricondottiaduecategorie:
3

x fondiemessiinconformitàallaDirettivaUCITScheinvestonoinvalorimobiliarie
sonodestinatiprincipalmenteadinvestitorialdettaglio;
x fondi di investimento alternativi (FIA) emessi da gestori (GEFIA) che operano in
conformità alla Direttiva AIFM, commerciabili liberamente (cd. “passaporto
europeo”) fra investitori professionali, secondo la definizione stabilita dallaMiFID.
La commercializzazione di tali prodotti a investitori al dettaglio è, invece, esclusa
dall’ambitodiarmonizzazioneerimessaaregoledefinitealivellonazionale.
Fra i due regimi appena richiamati sussistono alcune differenze fondamentali. In primo
luogo,èimportantenotarechel’AIFMDnonrappresentaunregimecuiconformarsisubase
volontaria,comequellodefinitodallaUCITS.Finoall’entratainvigoredell’AIFMD, infatti,
chinonintendevaoffrireilserviziodigestionecollettivainvalorimobiliariconformemente
alla UCITS, accettando le limitazioni imposte al gestore e ai prodotti (ad esempio con
riferimentoalrischiodiliquiditàealdepositodeifondi),potevaoffrireprodottialternativi
esercitando il servizio inbase alleregolenazionali,conun livellodi differenziazionedegli
obblighi elevato. Nel Regno Unito, ad esempio, ai gestori di alcune categorie di fondi
alternativinonerarichiestaun’autorizzazione.Dopol’attuazionedellaAIFMD, tutti ifondi
gestitiinEuropa,nonriconducibilialregimeUCITS,dovrannoesseregestitiinconformitàalla
nuovadisciplina:siècreatocosìunostatutocomuneperigestoridifondialternativiaquelli
UCITS, costituendo un level playing field per la gestione collettiva del risparmio rivolta a
investitori professionali. I costi di conformità e gli oneri amministrativi connessi

all’armonizzazionedellaregolamentazioneedellavigilanzasubaseeuropeatrovano il loro
contraltarenellapossibilitàdiusufruiredelcd.“passaportoeuropeo”perigestoridifondi
alternativi.
In secondo luogo, l’AIFMD consente l’accesso al mercato a gestori extraǦeuropei mentre la
UCITSrichiedecheglistessidebbanostabilirsinell’Unione.
Infine,l’AIFMDnoncontieneunaspecificadisciplinadeifondi,masilimitaaregolareigestori
difondialternativieisoggettidepositari.Alcontrario,laUCITS,conlafinalitàdifavorirela
creazione di un mercato interno di fondi destinato a investitori retail contiene diverse
norme che conformano la strutturazione dei fondi, imponendo, ad esempio, requisiti di
diversificazionee limitazionedei rischi (percui laquotadiuno specifico assetnondeve
superareil10%),limitazionialtipodiattivitàchepossonoessereinseriteinportafoglio(solo
strumenti negoziabili tra i quali non rientrano, ad esempio, immobili o commodities) o
l’obbligodirimborsarelaquotasurichiesta,conunbrevepreavviso(formanecessariamente
aperta).
Talidistinzionisono inevitabili: dovendoracchiudere“perdifferenza” tutti iprodottiche
non si conformano al regime volontario della UCITS, l’AIFMD doveva necessariamente
esserecostruitacomenorma“aperta”conriferimentoallecaratteristichedelfondo.Inaltre
parole,èl’ampiezzadellepossibiliconfigurazionidiprodottoriconducibiliall’AIFMDafarsì
che laDirettivaconcernasostanzialmente igestoridifondialternativienon ifondi stessi,
per evitare che i gestori possano reagire all’introduzione di nuovi e significativi obblighi
connessi al prodotto cambiandone la “veste giuridica” e tentando, allo stesso tempo, di
replicarne la struttura finanziaria, col risultato di vanificare l’obiettivo di armonizzare la
basegiuridicadell’offertadifondiinEuropa.Intalsenso,ladefinizionedi“fondialternativi”
(rispettoaquelliconformiallaUCITS)nonpuòcheincluderequalunquetipologiadifondo
attualmenteidentificabilenelmercatoeuropeo,daglihedgefundsaifondidiprivateequity,
daifondiimmobiliaria quelliper le infrastrutture,esaràapplicabileanchea quellichein
futuroverrannosviluppatidall’industriaaldifuoridell’ambitodiapplicazioneUCITS.
La principale innovazione, risiede proprio nell’attuazione di una norma unica in gradodi
adattarsi alle caratteristiche di una serie di società di gestione la cui attività differiscono
sensibilmente.Bastipensareallapeculiaritàdellegestioniimmobiliarioallespecificitàche
distinguono, anche tra loro, i fondi di private equity. Il principale beneficio derivante dal
regime europeo sarà, pertanto, quello di armonizzare le regole di autorizzazione e
funzionamento dei gestori, garantendo alle autorità competenti le informazioni utili alla
vigilanza marco e micro prudenziale, piuttosto che quello di conformare la struttura dei
fondiinmodochealcunirischivenganocontenuti,perfavorirne lacommercializzazionea
investitori al dettaglio (che caratterizza il regime UCITS), ovvero per favorire gli
investimenti in determinati settori dell’economia, attraverso la definizione di altri statuti
relativi ai gestori di specifiche categorie di fondi destinati a investitori professionali o
particolaricategoriediinvestitori“qualificati”(qualiifondiperilventurecapital–EuVECAǦ
4

e i fondi per l’imprenditoria sociale –EuSEFǦ e, in prospettiva, i fondi europei di
investimentoalungotermine –EltifǦ,oggettodi specifici interventi3,cheprevedonoanche
indicazionielimitazioniallacomposizionedeiportafoglidiinvestimento).
L’obiettivodell’AIFMDè,dunque,quellodi ripristinare la fiducia, inprimoluogodaparte
degli investitori professionali, nella capacità dell’industria di allocare i risparmi in modo
efficace, finanziando attività a valore attuale netto positivo, ed efficiente, in modo che il
possibile trasferimento sulle strutture commissionali dei costi di conformità non eroda la
convenienza degli investimenti, sostenendo la domanda di prodotti alternativi, accanto a
quella dei meno rischiosi prodotti UCITS. Se tale obiettivo sarà raggiunto, potrebbero in
prospettiva aprirsi ulteriori spazi di armonizzazione della disciplina relativa alla
commercializzazionealdettaglio,adoggirimessaalladefinizionediregolenazionali.
Tale ricostruzione è largamente basata sugli Impact Assessment effettuati dalla
Commissione sia con riferimento alla Direttiva AIFMD che al Regolamento delegato n.
231/20134, nonché sulla Relazione A.I.R. allegata allo schema di Decreto Legislativo
approvato dal Consiglio dei Ministri il 3 dicembre 20135, che costituiscono naturale
presuppostoallapresenterelazione.

3Regolamenti(UE)n.345/2013(EuVECA)en.346/2013(EuSEF),PropostaIP/13/605del26giugno2013(ELTIF)
4 Gli Impact Assessment della Commissione Europea sono disponibili alle pagine
http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_impact_assess
ment.pdfehttp://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/20121219Ǧdirective/ia_en.pdf
5Disponibileallapaginahttp://www.senato.it/leg/17/BGT/Schede/docnonleg/26387.htm
5

6

2)Ladefinizionedelproblema
L’intervento normativo europeo è fondato sulla definizione delle seguenti problematiche,
emersedallacrisifinanziariainattonell’ultimoquinquennio:
Ǧ Vigilanza sui rischimacroǦprudenziali (sistemici): l’assenza di un approccio coerente
allaraccoltadidatimacroǦprudenziali,comel’indebitamentoelaconcentrazionedeirischi,
nonché di efficaci meccanismi per la condivisione di tali informazioni fra le autorità di
vigilanzaprudenzialea livelloeuropeoe globale,rappresentaun significativoostacolo alla
effettiva supervisione del rischio sistemico. Se l’indebitamento dei fondi è elevato e
concentrato verso poche grandi banche, l’andamento negativo degli attivi può avere
ripercussioni sistemiche, che vanno al di là della perdita di ricchezza da parte dei
sottoscrittori delle quote del fondo. Inoltre, in alcuni casi, i gestori possono muoversi in
modo correlato (“herding behaviour”)in modo da determinare un impatto proǦciclico e
rendere più complessa la risposta delle istituzioni pubbliche in momenti critici. L’attuale
assettodellavigilanzanonconsentedimonitorareadeguatamenteirischimacroǦprudenzialia
causadellanaturatransfrontalieradeglistessi.
Ǧ Vigilanza sui rischi microǦprudenziali: l’assenza di una disciplina armonizzata per i
gestoridifondialternativiharesopossibilechealcunidiessisvolgesserolapropriaattività
senzaesseresoggettiadadeguatirequisitieprocedureper lacorrettagestione.Ciòèstato
ancheaccentuato dalle specificità deifondi alternativie dalle difficoltà legatealla corretta
valutazione degli asset. Inoltre, una organizzazione debole nella gestione del rischio può
ridurresignificativamentelafiduciadegliinvestitori,dellecontropartiedelmercatonelsuo
complesso. La regolamentazione previgente rispetto alla AIFMD non ha garantito che la
gestionecollettivaavvenisseinconformitàaunquadrocoerentediregoleingradoditutelare
gli operatori e impedire che arbitraggi regolamentari influisseronegativamente sulla qualità
dell’offertadifondialternativi.
Ǧ Tutela degli investitori: la crisi finanziaria ha dimostrato che anche gli investitori
professionali devono essere tutelati sia dal punto di vista della correttezza che della
trasparenza.Iprincipalifallimentihannoriguardatolagestionedeiconflittidiinteressiela
governancedeifondi,conparticolareriferimentoalleremunerazioni,allavalutazionedelle
attività e alla gestione della liquidità. Anche gli investitori professionali possono essere
vittime di comportamenti opportunistici ed effettuare scelte di investimento sulla base di
informazioni asimmetriche. Le asimmetrie determinate da un approccio normativo
differenziatosubasenazionaleperquantoriguarda lagovernanceinternael’informativada
fornireagliinvestitori,nonconsentonodigarantiregliinvestitorianchequandoessioperano
inmodoprofessionale.
Ǧ Efficienza del mercato: l’attività dei gestori di fondi alternativi (con particolare
riferimento a Hedge Funds e Commodity funds)non incide solo sulla stabilità del sistema
finanziario ma anche sull’efficienza e l’integrità dei mercati nei quali operano. Più nello

specifico, alcune tecnichedi negoziazione dinamica e il rilevante ricorso allo short selling
possonoesserecollegatiallanormativasugliabusidimercato.
ǦMercato del controllo societario:quando i fondi (Hedge e Private Equity)pongono in
attooperazioni rilevantiper il controllo societarioè statoevidenziatospessoun rischiodi
trasparenza.Questosiverifica,daunaparte,nell’acquisizionedipartecipazionirilevantiin
societàquotateattraversostrategieattivechefannoricorsoastrumenti,quali ilprestitodi
azioni o i contratti differenziali, che rendono meno chiaro il peso di un determinato
soggettonellacompaginesocietaria.Inoltre,vièunpotenzialedisallineamentodiincentivi
nella gestione di un portafoglio di società, in particolare in relazione all’eccessivo ricorso
all’indebitamento. Infine, è stata evidenziata una mancanza di trasparenza e controllo
pubblicorispettoallesocietàsoggetteabuyǦouts.
7

8

3)GliobiettividellaDirettiva
Allalucediquantodetto,l’obiettivogeneraledellaDirettivaAIFMèquellodicostituireun
impianto completo e coerente per la vigilanza sui gestori di organismi di investimento
collettivo del risparmio. Tale finalità può essere ulteriormente specificata con riferimento
alleproblematichedescrittenelprecedenteparagrafo:
Obiettivifinali Obiettivioperativi
Assoggettare tutti i gestori di fondi
alternativi ad appropriati requisiti per
l’autorizzazioneelaregistrazione
Assicurare che tutti i gestori di fondi
alternativi soddisfino specifici requisiti
primadioperarenelmercatounico
Monitorare in modo adeguato il rischio
sistemico
Rafforzare la trasparenza sulle attività dei
gestori di fondi alternativi, incluso il
sistematico ricorso all’indebitamento, per
garantire il monitoraggio del rischio
sistemico.Garantireche idatirilevantiatal
finesianocondivisialivelloeuropeo
Monitorare e contenere in modo adeguato
rischimicroǦprudenziali
Imporrecontrolliinternisuiprincipalirischi
a cui gestori sono esposti (di mercato, di
liquidità,dicontroparte,dicredito,rischidi
conformitàlegaleealtririschioperativi)
Realizzare un approccio comune alla tutela
di chi investe professionalmente in fondi
alternativi
Migliorare l’informativa agli investitori
consentendounapiùaccurataduediligence.
Assicurareun’adeguatagestionedeiconflitti
di interessi. Imporre appropriati controlli e
procedure in aree chiave come la
valutazionedegliattivieillorodepositario
Garantire maggiore trasparenza e
responsabilità per i gestori che detengono
partecipazionirilevanti
Introdurre nuovi obblighi per i gestori in
casodiacquistodipartecipazionirilevanti
Sviluppare un mercato unico per i fondi
alternativi
Rimuovere le barriere all’offerta
transfrontaliera di fondi alternativi verso
investitori professionali senza
compromettere l’efficacia della
regolamentazioneedellavigilanza
Assicurare la proporzionalità dell’intervento
e imporre requisiti calibrati per specifiche
situazioni
Focalizzare gli interventi necessari sui
gestoridirilevanzasistemicae,inaggiunta,
quelli necessari per tutti i tipi di fondi,
imporre requisiti calibrati per situazioni
specifiche

9

4)Glistrumentinormativi
Perciascunodegliobiettivirappresentatinelprecedenteparagrafoèpossibileidentificaregli
strumenti normativi che istituiscono specifici obblighi di comportamento per i soggetti
destinatari degli stessi. Di seguito si rappresenta una tavola sinottica degli strumenti
normativiistituitialivelloeuropeomediantel’AIFMDeiRegolamentidelegati(UE)n.2316,
4477e4488del2013approvatiinattuazionedellanormadilivello1:
Obiettivifinali Strumentinormativi–tavolasinotticadei
riferimentialivelloeuropeo
Assoggettare tutti i gestori di fondi
alternativi ad appropriati requisiti per
l’autorizzazioneelaregistrazione
Condizioni e procedure di autorizzazione dei
GEFIA(7Ǧ11L1,12Ǧ15L2)
Monitorare in modo adeguato il
rischiosistemico
Obblighidisegnalazionealleautoritàcompetenti
(24L1,110Ǧ111L2)
Utilizzo delle informazioni riguardanti la leva
finanziaria(25L1,112L2)
Monitorare e contenere in modo
adeguatorischimicroǦprudenziali
CondizionioperativedeiGEFIA:
Requisitigenerali(12Ǧ17L1,16Ǧ56L2),
Organizzativi(18Ǧ19L1,57Ǧ74L2),
Delegadifunzioni(20L1,75Ǧ82L2),
Soggettodepositario(21L1,83Ǧ102L2)
Realizzare un approccio comune alla
tutela di chi investe
professionalmenteinfondialternativi
Relazioneannuale(22L1,103Ǧ107L2)
Informativa preǦcontrattuale soggetta ad
aggiornamento(23L1,108Ǧ109L2)
Garantire maggiore trasparenza e
responsabilità per i gestori che
detengonopartecipazionirilevanti
Obblighi imposti ai GEFIA che gestiscono FIA
che acquisiscono partecipazioni rilevanti o il
controllodisocietà(26Ǧ30L1)
Sviluppare un mercato unico per i
fondialternativi
Diritti dei GEFIA e condizioni per la
commercializzazione e gestione di FIA UE
nell’Unione(31Ǧ33L1)
NormespecificherelativeaiPaesiTerzi(34Ǧ42L1,
113Ǧ115L2,1L2’’)
OpzionedicommercializzazionediFIAdaparte
deiGEFIApressoinvestitorialdettaglio(43L1)
Assicurare la proporzionalità
dell’intervento e imporre requisiti
calibratiperspecifichesituazioni
Deroghe(3L1,2Ǧ5L2,1L2’)
ObblighiperiGEFIAchegestisconotipispecifici
diFIA(25Ǧ30L1,6Ǧ11L2)
Legenda: L1 = Direttiva AIFMD; L2 = Regolamento delegato (UE) n. 231/2013; L2’ = Regolamento (UE) n.
447/2013;L2’’=Regolamento(UE)n.448/2013

6 Che integra la direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda deroghe,
condizionigeneralidiesercizio,depositari,levafinanziaria,trasparenzaesorveglianza.
7 Che stabilisce la procedura applicabile ai GEFIA che scelgono di sottoporsi alle norme della direttiva
2011/61/UEdelParlamentoeuropeoedelConsiglio.
8ChestabiliscelaproceduradideterminazionedelloStatomembrodiriferimentodelGEFIAnonUEanorma
delladirettiva2011/61/UEdelParlamentoeuropeoedelConsiglio.

Le funzionie ipoteridivigilanzanecessariperrendereeffettivo l’impiantonormativocosì
costituitosonodefinitidagliarticoli44Ǧ55dellaDirettivaAIFM(integratedagliartt.115e116
delRegolamentodelegato)e,insintesi,prevedonoquantosegue:
ǦgliStatimembridesignano leautorità(pubbliche)competentiadesercitare lefunzioni
previstedall’AIFMD,informandoleistituzionieuropee,assicuranochelestesseistituiscano
metodi atti a verificare l’ottemperanza delle relative disposizioni, stabiliscono lenorme
sulle misure e le sanzioni applicabili in caso di violazione delle disposizioni nazionali
adottate ai sensi della AIFMD, e stabiliscono che le decisioni adottate ai sensi delle
disposizioni legislative,regolamentarieamministrativeemanateinconformitàdell’AIFMD
siano debitamente motivate e siano soggette al diritto di ricorso in sede
giurisdizionale;
Ǧ la vigilanza prudenziale su un GEFIA spetta (in via generale) alle autorità competenti
dello Stato membro d’origine del GEFIA (home country control), fatta eccezione per i
requisitigeneralidiorganizzazione (12L1)e i conflittidiinteressi(14L1)sucuivigilano le
autorità competenti dello Stato membro ospitante nel caso in cui vi sia gestione e/o
commercializzazione tramite succursale. Alle autorità competenti dello Statomembro
d’origine del GEFIA sono attribuiti poteri di vigilanza informativa e ispettiva, inibitori e
sanzionatori,daesercitaredirettamente,incollaborazioneconaltreautorità,per iltramite
di altri soggetti o rivolgendosi all’autorità giudiziaria. Le autorità competenti dello Stato
membroospitantehannoneiconfrontideiGEFIAchegestisconoe/ocommercializzanosul
proprio territorio poteri di informazione e di intervento (previa
informazione/coordinamento con le autorità dello Stato membro d’origine sotto l’egida
dell’ESMA)nelcasodiviolazionedellenormedicuihannoresponsabilità;
Ǧ l’ESMAelaboraeriesaminaregolarmenteorientamentivoltiadarmonizzare leprassidi
vigilanzautilizzatedallediverseautorità,mahaanchepoteridiinterventoindiretto(“può
[…]chiedereall’autoritàcompetenteoalleautoritàcompetentidiadottare[…]misure)alfine
diimporrerestrizioniaiGEFIAnonUE,edivietarelacommercializzazionenell’Unione
diquoteoazionidiFIAgestitidaGEFIAnonUEodiFIAnonUEgestitidaGEFIAUEnei
casi specificati dall’art. 47, paragrafo 4 dell’AIFMD. Tali richieste sono “condizionate”
all’esistenza di una significativa minaccia per il sistema finanziario e al mancato (o
inefficace) intervento da parte delle autorità competenti. Le misure richieste devono
contrastare in modo efficace la minaccia, senza avere effetti negativi sull’efficienza dei
mercati,enondevonocrearearbitraggiregolamentari;
Ǧ le autorità competenti degli Statimembricooperano tradi loro e conl’ESMA e il
ComitatoEuropeoperilRischioSistemico(CERS)ogniqualvoltaciòsirendanecessario
perl’espletamentodei lorocompitieper l’eserciziodei loro poteri.L’ESMArappresenta il
soggetto competente alla composizione delle controversie in caso di disaccordo fra le
autoritàcompetenti;
10

Ǧ le autorità competenti per i GEFIA scambiano le informazioni necessarie per la
sorveglianzael’interventoincasodipotenzialiimplicazionidelleattivitàdisingoliGEFIAo
dei GEFIA collettivamente sulla stabilità di istituti finanziari di importanza sistemica e
sull’ordinatofunzionamentodeimercati,comunicanoall’ESMAealCERSinformazioni
aggregate sulle attività dei GEFIA sotto la loro responsabilità, e possono chiedere la
cooperazione delle autorità competenti di un altro Stato membro per un’attività di
vigilanza,unaverificasulpostooun’indaginenelterritoriodiquest’ultimonell’ambitodei
poteriloroconferitiaisensidellapresentedirettiva.
Leinformazioniacquisiteinsededivigilanza, l’esperienzaacquisitanell’applicazionedella
direttivaelavalutazionedelsuoimpattosugliinvestitori,suiFIAosuiGEFIAcostituiranno
labaseper avviareun successivoriesame della direttivamedesima al finedi analizzare il
gradodiraggiungimentodegliobiettiviprefissatiediproporneleopportunemodifiche.
Allalucediquantosinquidescrittopuò,insintesi,affermarsicheilframeworknormativo
europeo sulla disciplinadella gestionedei fondi alternativi, la corrispondente attività di
vigilanza,nonché le future attività di revisione delle regolemedesime testimoniano, in
lineaproprioconleconclusionidelRapportodeLarosière,l’avvenutosignificativocambiodi
passonel processocheha il suo obiettivo finale nella realizzazionedel mercato unico.Le
regole definite dal legislatore europeo infatti hanno ristretto gli ambiti (e le potestà)
discrezionalidi quellidei singoli PaesiMembri (relativamente, soprattutto, alle fattispecie
aventiunarilevanzacrossǦborder,nell’Unione)che,pertanto,sono (esarannosemprepiù)
chiamatiasvolgereundiversoepiùincisivoruolonellafaseascendentedellaproduzione
normativa9.Talenuovoassettocostituisceunodeipilastrisucuipoggialarealizzazionedi
quel sistema di regole armonizzate in grado di offrire il medesimo livello di tutela (ad
esempio)agliinvestitorideidiversiPaesiMembrie,dunque,delMercatoUnicoEuropeo.
Leprevisionieuropee inmateriadivigilanzaedipoteriattribuitialleAutoritànazionali,
assieme al pregnante ruolo attribuito all’ESMA nella realizzazione di prassi di vigilanza
uniformi,costituisconoilsecondopilastrosucuipoggialarealizzazionedelMercatoUnico.
Unavolta,infatti,cheleregolesonostatearmonizzateoccorrescongiurareirischiderivanti
da eventuali “arbitraggi” correlati alla diversa intensità dell’azione di vigilanza posta in
essere dalle Autorità nazionali competenti. All’ESMA è altresì attribuita una funzione
generaledicoordinamentoanchealfinedidirimerecontroversietraleAutoritànazionali.
Ladettagliatadisciplinadelriesamedelladirettivache,aisensidell’art.69dell’AIFMD,la
CommissioneEuropeadovrà avviare entro il22 luglio 2017, delinea il terzo pilastrosu cui

9Comemesso inlucenellagiàcitataComunicazionedellaCommissioneEuropeadel 15maggio2014, “prima
delle riforme finanziarie, la legislazione UE sui servizi finanziari si basava in gran parte sul principio
dell’armonizzazioneminima,consentendoagliStatimembriunanotevole flessibilitànelrecepimento.Inalcuni
casiciòhaprovocatoincertezzatraipartecipantialmercatocheoperanoalivellotransfrontaliero,haagevolato
l’arbitraggioregolamentareehaminatogliincentiviperunacooperazionereciprocamentevantaggiosa”.Edèa
tal fine che la Commissione ha proposto di definire un corpus di norme che fornisce un unico quadro
regolamentareperilsettorefinanziariodaapplicareinmanierauniformeintuttal’UE.
11

poggia ilnuovociclo“integrato”dellaproduzionenormativaeuropeanell’ambitodelquale
l’attivitàdivigilanzapostainesseredalleautoritàcompetentidivienelafonteprincipaleper
laraccoltadelleinformazioniedeidatiinbaseaiqualidovràesseresvoltalavalutazioneexǦ
postdella efficacia delle regole (e, dunque,dovranno essere assunte le eventuali decisioni
sullamodificadelleregole)10.
Ilnuovosistemadiregolazioneoraillustratoridefiniscedunquelecompetenzeeleattività
diregolazioneedivigilanza,siaalivelloeuropeochealivellonazionale.
Inparticolareper leAutoritànazionalise,daunlato, siassisteadunaerosionedelpotere
regolamentare(collocatosostanzialmentenellafaseascendentedelprocessodiproduzione
normativa) con spazi minimi per opzioni regolatorie autonome, dall’altro lato, però, si
registraun’accresciutarilevanzadellafunzionedivigilanzacuièattribuitounruolocentrale
perlaraccoltaelaelaborazionediinformazioniedatiutilialleanalisieallevalutazionisulla
efficaciadellemisurepredisposteesullaloroeventualerevisione.L’attivitàdivigilanzaela
produzione delleinformazioni rilevantiper levalutazioni sulleregolevigentidovràquindi
svolgersi secondo criteri e prassi via via sempre più uniformi in ambitoUE e nell’ambito
dellacrescenteattivitàdicooperazionetraleAutoritàcoordinatedall’ESMA.
12

10
Perulterioridettaglisull’attivitàdiriesamecfr.infrapar.8Valutazionediimpattodellaregolamentazione

13

5)AnalisiCostiǦBenefici
La definizione e l’attuazione degli strumenti normativi descritti nel precedente paragrafo
sono finalizzate all’ottenimento di benefici netti per i destinatari della norma, ma
produconoallostessotempocostiedisincentividaanalizzare(almeno)alivelloqualitativo,
comenaturalepresuppostoallacostruzionediunsistemadiindicatoriperlavalutazione
d’impattodellaregolamentazioneinargomento.
Icosti
Quantoaglieffettinegativi,l’elementoprincipaleèrappresentatodaicostidiconformitàe
daglioneriamministrativiconnessiconleregoleproceduraliegliobblighiinformativiverso
le autorità competenti che derivano dal rafforzamento dei requisiti per l’autorizzazione e
della vigilanza sull’operatività dei GEFIA. In particolare, secondo uno schema classico del
settorefinanziario,laregolamentazionesièbasatasullariservadiattività,ancheinunodei
pochiambiticompetitivi(fondialternativi)dovetaleprincipionon sieraancoraaffermato
completamente. Ad esito dell’AIFMD, al netto delle deroghe applicabili ad una quota
minimale delle masse gestite (c.d. gestori sottoǦsoglia di cui infra), tutti i gestori saranno
soggetti ad autorizzazione sulla base di un sistema di requisiti operativi e altri obblighi
armonizzatisubaseeuropea.Taleapproccioèfondatosullaconvinzioneche,inunsettore
cosìdelicatoperilsistemaeconomico,ladinamicaconcorrenzialediselezionedelleimprese
migliori non debba essere lasciata alla pura dinamica di mercato, con ingresso libero e
imprese “peggiori” libere di fallire, ma debba essere caratterizzata da una “selezione”
(autorizzazione)ingradodigarantireunlivellominimodiqualitàcheconservilafiducianel
sistemaenonsolonellasingolaimpresa.
Il livellamento del campo da gioco sarà ottenuto in molti casi accrescendo, anche
significativamente, gli oneri a carico dei soggetti operanti nel settore e, in tal modo, le
barriere all’entrata di potenziali entranti (incentivo al consolidamento degli operatori su
basenazionaleeallaconcorrenzasubaseeuropea).
Tali costi (fissi)hannocome contraltarel’aumentopotenziale della qualitàdel servizio (e,
quindi, la tutela degli investitori) ma costituiscono comunque barriere legali in grado di
ridurre lapressioneconcorrenzialeesterna.Conparticolare riferimento all’Italia,ètuttavia
possibileaffermarecheunabuonapartedelledisposizioniorainvigorepertuttiigestoridi
fondialternativieuropeifosserogiàmaterialmentepresentinell’ordinamentoitalianoeche,
pertanto,l’impattonegativoperigestorinazionalipotrebbeesserecomparativamentemeno
pronunciatonelnostroPaese,invirtùdiunapproccionormativoincuigiàeranopresenti
stringenti requisiti in materia di autorizzazione e operatività per tutte le SGR di diritto
nazionale.
Unanovitàdirilievoèlegataall’informativapreǦcontrattualeeperiodica.Gliobblighidi
informazione nei confronti di investitori, nell’impianto regolamentare europeo, hanno
storicamente presentato oneri minimi (se non assenti) in caso di commercializzazione a

investitori professionali. L’AIFMD modifica parzialmente tale approccio, imponendo
obblighi di informazione specifici anche nei confronti di investitori (presuntivamente)
dotati di esperienza e competenza, integrando la disciplina di trasparenza definita dalla
DirettivaProspetto(orientataprincipalmenteagliinvestitorialdettaglio).Alcunionerisono
peraltro mitigati dalla possibilità di mettere a disposizione degli investitori la
documentazioneesclusivamente“surichiesta”11.
Con riferimento agli oneri amministrativi, la Direttiva determina un sostanziale
incremento delle segnalazioni nei confronti delle autorità competenti. L’attuazione dei
presidi di vigilanza macroprudenziale integrata si basa, infatti, sulla disponibilità delle
informazioni necessarie per anticipare e contrastare future fasi critiche. In particolare, le
segnalazioniriguardano leinformazionisuiprincipalistrumentinegoziatiesulleprincipali
esposizioni e più importanti concentrazioni dei fondi alternativi gestiti. Inoltre, al fine di
assicurare la trasparenza e l’integrità del mercato sono stati introdotti nuovi obblighi
destinatiaiGEFIAcheacquisiscono partecipazioni rilevantio il controllodi societàanche
nonquotate.
Ilnuovosistemadisegnalazionialleautoritàdeterminerà,infine,ancheunincrementodei
costi delle amministrazioni coinvolte sia con riferimento allo scambio di informazioni fra
soggetti pubblici responsabili della vigilanza, sia con riferimento al costo del personale
impiegato nelle attività di monitoraggio necessarie ai fini della stessa. Con particolare
riferimento all’Italia,come già evidenziato a propositodei costidi conformità, è possibile
affermareche le principalisegnalazioniintrodottedall’AIFMDsono già richieste aigestori
che ricadranno nell’ambito di applicazione della nuova disciplina. Pertanto, anche con
riferimento agli oneri amministrativi, l’impatto negativo per i gestori potrebbe essere
comparativamentemenopronunciatoinItalia,invirtùdiunapproccionormativoincuigià
eranopresentirilevantiobblighiinformativiperleSGRdidirittonazionale.
Ibenefici
Il principale beneficio connesso allanuova disciplina consiste nella possibilitàdi gestire e
commercializzareliberamente(versoinvestitoriprofessionali)fondialternativinelmercato
unico europeo per tutti i GEFIA autorizzati ai sensi della Direttiva. La creazione del cd.
passaportoeuropeoper igestorioffrel’opportunitàdiaccrescere ilnumerodiinvestitori
potenzialmente destinatari di un’offerta, residenti in uno o più Stati membri, diversi da
quello “di origine”, presso il quale è stata ottenuta l’autorizzazione alla prestazione del
servizio.Taleopportunitàrappresentaunincentivoadaccrescerelaconcorrenzainterna
alsettoresubaseeuropea,realizzandounlivellamentodelcampodagiocoestimolandola
qualitàdell’offertaeunapressionealribassodellecommissioniapplicateallaclientela.
IGEFIAavrannolapossibilitàdiaccedereadunaplateadiinvestitoripiùampiaconcosti
ridotti,anchese ilrispettodellecondizioniperl’autorizzazioneeoperative,degliobblighi
14

11vedil’art.22dell’AIFMD

disegnalazioneeinformazioneversoilmercato,gliinvestitorieleautoritàdetermineranno
unaumentodeicostiinizialiedigestione.Taleaumentodeicostise,daunaparte,produce
barriere legalichelimitano laconcorrenzaesterna,dovrebbetradursiinunaumentodella
qualità del servizio determinata dai presidi di vigilanza pensati per regolare gli ambiti di
attività lacuicriticitàèemersainseguitoallacrisifinanziaria(governance,autorizzazione,
remunerazioni,conflittidiinteresse,delegadiattività,informazioneagliinvestitori[anche
professionali], segnalazione di specifici aspetti, come il ricorso alla leva finanziaria, alle
autoritàcompetenti).
In considerazione del principio di proporzionalità, l’AIFMD prevede un regime
agevolato che consente ai gestori che in virtù dell’ammontare delle risorse gestite
difficilmentepotrebberoaccederealmercatounicoeuropeo(igestori“sottoǦsoglia”)dinon
doversopportarelatotalitàdeicostiprevistiperiGEFIA.LaDirettiva(art.3)prevedeinfatti
pertaligestoriunregimediregistrazione(inluogodell’autorizzazione)fattasalvalafacoltà
per gli StatiMembridi adottarenorme più rigorose nei confrontidi tali soggetti. Inoltre,
affinché possano comunque beneficiare dei diritti riconosciuti dalla direttiva (passaporto
europeo),aiGEFIAdiminoridimensionièriservataunaclausoladioptǦin(possonoessere
trattati come GEFIA assoggettandosi volontariamente ai requisiti e agli obblighi previsti
dall’AIFMD).
Come già evidenziato dalla storia del sistema finanziario italiano, la creazione di un gap
eccessivo negli oneri di conformità associati a diversi stadi quantitativi di una medesima
attivitàrischiadidisincentivarelacrescitadimensionaledelleimprese.Intalsenso,lascelta
compiutadallegislatoreèstataquelladiridurrealminimoledifferenzefraGEFIAegestori
“sottoǦsoglia”.Ciòèstatoottenutomediantelasceltadifondodiapplicareaquestiultimile
medesimeregoleprevisteperiGEFIA,delegandoaBancad’ItaliaeConsobladefinizionedi
deroghepuntuali,per isoligestoridifondi riservati.Pertanto, aigestori“sottoǦsoglia”che
offriranno fondi a investitori retail saranno applicabili le medesime regole applicabili ai
GEFIA. Tale approccio, bilanciando principio di proporzionalità ed esigenze di tutela del
risparmio, appare in grado di evitare che la regolamentazione nazionale possa creare un
disincentivoallacrescitadimensionaledeigestori.
Infine, l’AIFMD disegna un nuovo sistema di informazione e azione da parte delle
autoritànazionaliedeuropee.Ilprincipalebeneficiodellanuovaarchitetturasaràquello
di realizzare un sistema di presidi in grado di monitorare il rischio sistemico e i rischi
microprudenziali e di agire in modo più efficacie per contrastare l’insorgere di situazioni
critiche, ripristinando e sostenendo, in ultima analisi, la fiducia degli attori nel buon
funzionamentodelsistemafinanziarioeuropeo.
15

SpecializzazionepertipologiadiprodottoenumeroSGR NumeroSGR
AIFMDͲPRIVATEEQUITY 50
AIFMDͲIMMOBILIARI 42
UCITS;AIFMDͲAPERTI 19
AIFMDͲAPERTI 6
AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲPRIVATEEQUITY 4
AIFMDͲPRIVATEEQUITY;AIFMDͲIMMOBILIARI 4
AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲIMMOBILIARI 2
UCITS;AIFMDͲIMMOBILIARI 2
UCITS;AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲPRIVATEEQUITY;AIFMDͲIMMOBILIARI 2
UCITS;AIFMDͲPRIVATEEQUITY;AIFMDͲIMMOBILIARI 1
UCITS;AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲPRIVATEEQUITY 1
TOTALE 133
AIFMDͲPRIVATEEQUITY
4
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
17

6)Analisidell’ambitodiattività,conriferimentoalmercatoitaliano,sucuiincidela
Direttivaalladatadel30giugno201312
a) NumerocomplessivodiSGRcherientranonelperimetrodiapplicazionedellaDirettiva
AIFM: 133,di cui 108 soggettiche gestiscono esclusivamenteFIA.Tra questi ultimi80
sonoGEFIAchegestisconoesclusivamenteFIAriservati.

50
42
19
6
4
2
1
2
2
1
AIFMDͲIMMOBILIARI
UCITS;AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲPRIVATE
UCITS;AIFMDͲPRIVATEEQUITY;AIFMDͲ
IMMOBILIARI
UCITS;AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲPRIVATE
UCITS;AIFMDͲIMMOBILIARI

12Fonte:elaborazionisudatiConsobeBancad’Italiaalladatadel30giugno2013.
UCITS;AIFMDͲAPERTI
AIFMDͲAPERTI
AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲPRIVATEEQUITY
AIFMDͲPRIVATEEQUITY;AIFMDͲ
IMMOBILIARI
AIFMDͲAPERTI;AIFMDͲ IMMOBILIARI
EQUITY;AIFMDͲIMMOBILIARI
EQUITY
SpecializzazionepertipologiadiprodottoenumeroSGR

Numeridifondigestitipertipologia
18

Il grafico suddetto evidenzia che il mercato dei gestori italiani si caratterizza per un
significativo livello di specializzazione per tipologia di prodotto gestito Ǧ il 38% delle
SGR (innumeroparia50)gestisceesclusivamentefondidiprivateequity, il32% delle
SGR(innumeroparia42)gestisceesclusivamentefondiimmobiliariǦ.Nelrestante30%
del campione analizzato (in numero pari a 41) si riscontra, invece, un’operatività su
diversetipologiediprodotto(UCITS,FIAaperti,FIAimmobiliari,FIAprivateequity),di
cui il 50% è rappresentato da Gestori UCITSǦFIA Aperti (in numero pari a 19). Non
significativeappaionoleSGRattivenellagestionedidifferentitipologiediprodotto.

b) Concentrazione di mercato delle SGR riconducibile al perimetro applicativo della
AIFMD(primi10players)

TOTALEATTIVO
SGR
NUMEROFONDI

Latabellasuddettaevidenziaunaforteconcentrazionedelmercatodeigestoriitalianidi
FIA: i primi 10 player rappresentano in termini di totale attivo il 55% del mercato
nazionale.

c) NumerodifondicherientranonelperimetrodiapplicazionedellaDirettivaAIFM:646

Valoreassoluto Valore% Valoreassoluto Valore%

ͳ ͻǤͻ͹ʹǤͲͲ͸Ǥͳͳ͸ 12% Ͷ͵ 7%

ʹ ͻǤͷʹͳǤ͹ͻ͸Ǥʹ͸͵ 12% ͵͵ 5%

͵ ͷǤͷ͸ͶǤ͵ͷͶǤͻͺ͹ 7% ͻ 1%

Ͷ ͶǤ͸ͲͻǤ͸Ͳ͹Ǥʹ͹ͻ 6% ʹͳ 3%

ͷ ͵Ǥ͹ͶͺǤ͵͸͸ǤͲͷ͵ 5% ͹ 1%

͸ ͵ǤͷͳͶǤͻ͹ͳǤʹͻ͵ 4% ʹ͸ 4%

͹ ʹǤͷͻͲǤ͵͵͸Ǥʹ͹͵ 3% ͳͲ 2%

ͺ ʹǤ͵͸͵Ǥͷͳ͵ǤͺͲͻ 3% ͳͲ 2%

ͻ ʹǤͳ͵ʹǤ͹ͳͺǤͷͺͷ 3% ͳͶ 2%

ͳͲ ͳǤ͹͵ͷǤͺͲʹǤͺ͸ͺ 2% ͳͶ 2%
TOTALE 45.753.473.526 55% 187 29%
AIFMDǦAperti AIFMDǦPrivateEquity AIFMDǦImmobiliare Totalecomplessivo
165 140 341 646

d) Principali voci di bilancio dei fondi che rientrano nel perimetro di applicazione della
TIPOLOGIAFONDI NUMEROFONDI TOTALEATTIVO NAV
AIFMDǦIMMOBILIARI ͵Ͷͳ ͷ͵ǤͷͺͻǤͷͲͺǤͷ͵ʹ ͵ͳǤ͹͵ͻǤͲͳ͸Ǥͻͳ͸
AIFMDǦAPERTI ͳ͸ͷ ʹͲǤͳ͹ͺǤͺͷ͵Ǥ͵Ͳͳ ͳͻǤͷͷʹǤͶͺͻǤͲͶ͹
AIFMDǦPRIVATEEQUITY ͳͶͲ ͺǤͻͲͺǤͻ͸ͲǤͳͺͷ ͺǤ͹ͳ͸Ǥ͵ͶͶǤ͸Ͷͳ
TOTALECOMPLESSIVO 646 82.677.322.018 60.007.850.604
NUMERODISGRCHEPOTREBBEROACCEDEREALREGIMEAGEVOLATO
%SUTOTALE

͵͵ 25% ͳǤͶͲͳǤ͹ͻͳǤͻͶ͸ 2% ͷ͵ 8%
ͳ͸ 12% ͵ǤʹͶͲǤͶ͵ͺǤͲͶ͵ 4% Ͷ͵ 7%
49 37% 4.642.229.989 6% 96 15%
19

DirettivaAIFM:Numerodifondi,TotaleAttivo(€)ePatrimonioNetto(€)

e) Numero di SGR che gestiscono fondi cumulativi che non superano la soglia di
100.000.000 € o di 500.000.000 € (senza utilizzo di leva finanziaria13) che potrebbero
ricadere nel regime agevolato previsto dalla Direttiva AIFM. Il regime agevolato si
applica ai gestori che gestiscono esclusivamente FIA riservati (l’analisi pertanto non
considera“sottosoglia”leSGRchegestisconoFIAretail).

TOTALEATTIVO UTILIZZOLEVA
NUMERO
SGR
SGR
TOTALE
ATTIVO€
%SUTOTALE
ATTIVO
NUMERO
OICR
%SUNUMERO
OICR
ͳͲͲȀ̀
ͷͲͲȀ̀
TOTALE
La tabella suddetta evidenzia che i gestori sottoǦsoglia (in numero pari a 49)
rappresentano il37%delnumerototaledigestoriitalianidiFIA(innumeroparia133)
purrappresentandointerminiditotaleattivoil6%dellemassegestite(circa4,6€/mld
su82,7€/mld).

f) Utilizzodi classi14nell’offertadeifondiriconducibili alperimetrodiapplicazionedella
DirettivaAIFM

13Nota metodologica: ai finidel calcolo della leva finanziaria, necessaria ad individuare le SGR/Fondi che
potrebbero ricadere nel regime agevolato, è stato utilizzato il seguente criterio “semplificativo”: per i fondi
immobiliari, ilrapporto tra TotaleattivoeNAV;per le altre tipologiedi fondi, ilrapporto tra lasomma del
(totaleattivo+scoperto+impegni)eNAV.Sonoconsideratifondialevaquelliperiqualiilcitatorapportoè
maggioredi1,1(èstatoconsideratoun10%di“tolleranza”).
14 In particolare, le classi rappresentano articolazioni interne ai prodotti della gestione collettiva e si
configurano come differenti tipologie di quote o azioni (di fondi comuni o Sicav) attraverso le quali si
determinauna diversificazionedelle condizionidi offerta quali,adesempio, lemodalitàdipagamento delle
commissioni, l’ammontare minimo di investimento richiesto e le differenti categorie di investitori. Per
l’investitore levariecomponentidicostodiunOICRconcorronoadeterminare ilrendimento(netto)ditale

AIFMDǦAperti AIFMDǦPrivateEquity AIFMDǦImmobiliarI
Numeridifondigestiti Classiofferte Numeridifondigestiti Classiofferte Numeridifondigestiti Classiofferte
165 218 140 262 341 395
25
3,0
20
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

g) Analisi in termini di avvio di operatività e di Totale Attivo (€/mld.) dei fondi
riconducibilialperimetrodiapplicazionedellaDirettivaAIFM

0,7
1 1 1 1 1 1

8
0,5 0,2 0,0 0,3 0,0 1,3
9
0,7
21
2,9
15
0,9
39
10,0
48
76
8,2 8,0
91
11,7
81
10,1
55
8,1
44
3,7
55
4,9
61
6,5
12
1,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Totaleattiivo(€/mld)
Il grafico suddetto evidenzia un significativo incremento di operatività dei fondi
alternativi, siainterminidinumerositàchedimassegestite, tra il2004ed il2007per
poiregistrareuntrenddecrescenteapartiredallacrisifinanziariadel2008.

prodottoe, inragionediciò,risultanofondamentalitantoper lasceltadelcomparto,quantoperquelladelle
relativeclassi.
Numerodifondi(avviooperatività)
Totaleattivo (€/mld) Numerofondi(avviooperatività)

Ͳ11,01
16,54
21
300,00
200,00
100,00
0,00
Ͳ100,00
Ͳ200,00
Ͳ300,00

h) Andamento nel periodo giugno 2011 - giugno 2013 (analisi su base mensile) delle
sottoscrizioni complessive, dei rimborsi complessivi e della raccolta netta degli OICR,
“UCITS” e “NON UCITS (AIFMD)”, commercializzati in Italia (dati in €/mld.)
0,22
Ͳ9,52
Ͳ21,80
Ͳ6,31
Ͳ0,27
Ͳ4,36
15,20
33,61
27,04
8,99
Ͳ10,10
5,61
7,34
13,98
12,11
Ͳ5,12
10,79
8,62
11,32
7,09
Ͳ28,96
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
Ͳ10,00
Ͳ20,00
Ͳ30,00
Ͳ40,00
RACCOLTANETTA€/mld
Ilgraficosuddettoevidenziachenegliultimidueanni,laraccoltanetta(comprensivadi
fondi UCITS e fondi alternativi) non evidenzia significativi incrementi registrando
entrate e uscite dal settore sostanzialmente equivalenti (nuove sottoscrizioni pari a
4.014€/mldafrontedirimborsipercomplessivi di3.933€/mldconunaraccoltanetta
positivaparia81€/mldnelbiennioconsiderato).
i) Numero di FIA gestiti da GEFIA UE, commercializzati in Italia nei confronti di
investitoriprofessionali,attraversoilregimedelpassaportoeuropeo,successivamenteal
22luglio201315:36

15 Indata 26 luglio 2013 la Consob e la Banca d’Italia hanno emanato una comunicazione congiunta con la
qualehannofornitoalcunichiarimentieindicazioni inordinealleregoleapplicabilisindal22 luglio2013 in
tema di passaporto degli OICR alternativi e sino all’entrata in vigore delle disposizioni nazionali di
recepimentodell’AIFMD.Inparticolare,apartiredal22luglio2013,iGEFIAUEstabilitiinunoStatomembro
in cui la AIFMD è stata già trasposta: a) i quali intendono commercializzare in Italia, nei confronti di
RIMBORSI/SOTTOSCRIZIONI€/mld
SOTTOSCRIZIONICOMPLESSIVE RIMBORSICOMPLESSIVI RACCOLTANETTA

22

j) NumerodiGEFIAUEchehanno deciso,successivamente al22 luglio 201316,di gestire
FIAdidirittoitaliano(proceduradicuiall’art.33dellaAIFMD):0

investitori professionali, iFIA dagli stessi gestiti,applicano laproceduradinotifica previstadall’art.32 della
AIFMD;b)iqualiintendonogestireunFIAitaliano,inliberaprestazionediserviziomediantestabilimentodi
succursale,applicanolaproceduradicomunicazioneprevistadall’art.33dellaAIFMD.
16Cfr.precedentenotan.18.

7)L’attuazioneinItaliadelladisciplinarelativaaigestoridifondidiinvestimento
alternativieleopzioniregolamentari
La Direttiva introduce per la prima voltadei requisitiarmonizzati per i soggetti coinvolti
nella gestione di fondi di investimento alternativi (FIA) commercializzati in Europa ad
investitori professionali. Una volta autorizzati, i gestori potranno operare in qualunque
Stato Membro, strutturando la propria attività su base transfrontaliera senza essere
assoggettatiaoneriulteriori.
Perottenere l’autorizzazione, i gestoridi fondialternatividovrannoconformare lapropria
attivitàarequisitieobblighi(armonizzati):dicapitale,digovernance,organizzativigenerali,
digestionedelrischioedellaliquidità,relativiallasceltadelsoggettodepositario(anch’esso
titolare di importanti requisiti di conformità per il delicato ruolo svolto nell’ambito della
gestionecollettiva),applicabiliincasodidelegadiattivitàediinformativa(sianeiconfronti
degli investitori che delle autorità competenti). A questi requisiti generali ne vengono
affiancati alcuni legati a specifiche modalità di gestione (ad esempio per i fondi che
utilizzanolalevafinanziaria).
Vi sono tuttavia dei gradi di libertà nell’attuazione della disciplina da parte degli Stati
membri,inparticolareconriferimentoalladisciplinadeiFIA,deisoggettichegestisconoun
ammontare di risorse inferiore a specifiche soglie (cd. gestori sotto soglia17) e alle regole
relativeallacommercializzazionedeifondialternativiainvestitorialdettaglio.
L’attuazionedelladisciplina tracciatadallaAIFMD è stata realizzata attraversoundoppio
binario:
1)direttamentealivelloeuropeo,coniRegolamentidelegati(UE)n.231,447e448del2013;
2) a livello nazionale, con la modifica del TUF (D.lgs. n. 44 del 4 marzo 2014) e dei
regolamenti da esso delegati all’attuazione regolamentare della disciplina sui fondi
alternativi.
Allemodifiche intervenutenellanormativaprimariadevonopertanto fareseguitorilevanti
interventisutreattidicompetenzadellaConsob(RegolamentoCongiuntoBancad’Italia–
Consob, Regolamento Intermediari,RegolamentoEmittenti),oltre agli attidi competenza
della sola Banca d’Italia (Regolamento inmateria di gestione collettiva) e al decreto del
Ministerodell’EconomiaedelleFinanze(relativamenteallastrutturadeiFIA).
LenumerosemodifichenecessarieperadeguareilTUFalladisciplinaeuropeainmateriadi
fondi alternativi e l'uso sempre più frequente, in ambito europeo, dello strumento del
regolamentodelegatodellaCommissioneUEinmateriadigestionecollettivadelrisparmio,

17Taletipologiadiderogaconcerneigestoriilcuiammontarediassetundermanagementsisituialdisottodi
soglie prefissate: 100.000.000 euro o 500.000.000 euro per i gestori di OICR che non ricorrono alla leva
finanziariaenonconcedonoagliinvestitoridirittidirimborsoperunperiododicinqueanni.

hanno comportato un ripensamento della struttura del Titolo III del TUF, nonché
dell'impiantodefinitoriopresenteneltestounico.
Sono state pertanto riformulate le definizioni presenti dalla lettera d) alla lettera rǦbis)
dell’art.1,comma1,perrenderlepiùsimilialladisciplinaeuropeaequindipiùcomprensibili
allettoreeall'operatore,fermerestando lespecificitàdellanormativanazionale(societàdi
investimentoegestoriitaliani).
AseguitodellarevisioneorganicadellaParteII,TitoloIII,lenormesullagestionecollettiva
delrisparmioèstatariorganizzatanelleseguentimacroaree:
1. Soggetti autorizzati italiani (Società di Gestione del Risparmio [Sgr], Società di
InvestimentoaCapitaleVariabile[Sicav]eFisso [Sicaf])e attivitàesercitabili aisensidelle
direttiveUCITSeAIFMDedellerelativedisposizionidiattuazione;
2. Disciplina degli OICR italiani (fondi comuni di investimento, Sicav e Sicaf in gestione
esterna,strutturemasterǦfeeder,fusioneescissione);
3.Operativitàtransfrontalieradeigestoriitalianiedesteri;
4.CommercializzazioneinItaliadiOICVMeFIA;
5. Obblighi supplementari per le Sgr i cui FIA acquisiscono partecipazioni rilevanti e di
controllo;
6.Disciplinadeldepositario.
Di rilevanza fondamentale è la nuova definizione delle funzioni minime connesse alla
prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio: gestione del portafoglio e
gestionedelrischio.
L’attuazioneregolamentaredelladisciplinarappresentadunquela“coda”diunprocessoche
attraverso il presente documento si è cercato di descrivere, partendo dalle criticità che
hanno dato origine all’intervento europeo, delineando gli obiettivi e gli strumenti ai quali
affidarneilperseguimento,perconcludereevidenziandoiprofilichehannocaratterizzatole
scelteregolamentari.
Alriguardo,èpossibileevidenziaretrenucleifondamentalinell’ambitodeiqualisonostate
compiute tali scelte, nel rispetto degli obiettivi e dei criteri definiti dalle fonti
gerarchicamentesuperiori.
L’armonizzazionedelladisciplinadeiGestori“UCITS”e“alternativi”
L’attuazione regolamentare della disciplina ha posto non poche problematiche legate al
draftingnormativo.Iltemaèrilevanteai finidelladefinizionedeglioneriperglioperatori,
24
Leopzioniregolamentari

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