1. “Zagreb - financijski centar JI Europe”
(zbilja ili utopija)
UVOD:
Od osamostaljenja hrvatske provlači se ideja o Zagrebu kao financijskom centru JI Europe. Od
tada je prošlo skoro 20 godina. Da li je ta ideja napuštena ? Sustavni koncept koji je trebao
pozicionirati Zagreb kao financijski centar nikad nije postojao ni zaživio u projektnom smislu.
Koji je razlog tome ? Da li je Hrvatska na putu da izgubi dominaciju u još jednom atraktivnom
sektoru (financijskom u širem smislu), nakon što je izgubila dominaciju u sektorima
farmaceutike i energetike u kojima je nekad bila regionalni “leader” sa tvrtkama “Plivom” i
“Inom”.
2.1 Globalizacijski procesi:
Proces globalizacije tržišta i njegova otvaranja naročito se intenzivirao od 90-ih godina prošlog stoljeća i sve više
će i u budućnosti dobijati na značaju. Usporedno sa jačenjem globalizacije odvija se međutim i proces regionalizacije tržišta
i njihove konsolidacije na razini mega-regija. Danas dominantno postoje 3 svjetske mega regije sa centrima gospodarske i
političke moći: Amerika, Europa i Azija. Njihovi međusobni interesi, međusavezi i partnerstva podložni su određenim
političkim odlukama, a operacionalizacija ideja provodi se dogovorno uglavnom u okviru multilateralnih saveza, koji mogu
uključivati jednog ili više partnera koji su nosioci odlučivanja i međusobnu suradnju u provođenju dogovorenih globalnih
akcijskih planova.
SAD sa svojim satelitima i dalje ima najveću globanu pregovaračku moć koja proizlazi i iz upotrebe sile.
Budućnost globalizacijsih procesa primarno će definirati odnosi SAD - Kina i to u proizvodnoj, vanjsko-trgovinskoj i
monetarnoj sferi.
EU donošenjem i stupanjem na snagu Lisabonskog ugovora na putu je prevaziđe status političkog patuljka, ali i to
će ovisiti o definiranju dugoročnih odnosa sa Rusijom koja može voditi pro-europsku politiku, ili se više prikloniti svojim
azijskim partnerima (Kini i Indiji) i/ili balansirati između tih dvaju orjentacija uz uvažavanje i dogovaranje interesnih sfera
sa SAD.
Rastuća azijska gospodarstva sve više nagrizaju američku dominaciju prvenstveno u ekonomskoj sferi (Kina je po
nedavno objavljenim statistikama postala drugo gospodarstvo po veličini u svijetu). Kina je uz sebe vezala i dogovaranje i
usklađivanje politika u okviru ASEAN-10 kao i Japanom i Južnom Korejom. Indija također brzo napreduje.
Iz navedenog je vidljivo da su i interesi vodećih često heterogeni, a razlike u mišljenjima moraju se uvažavati.
Također pored “usklađivanja” politika vodećih na globalnoj razini interesi se usklađuju i na regionalnim razinama putem
članstva u regionalnim gospodarskim i političkim organizacijama poput EU, NAFTE, ASEAN-a, CEFTE ili poput
sigurnosnih organizacija poput NATO ili Afričke Unije kojima je primarni cilj osigurati mir i sigurnost kao preduvjet bilo
kakvog razvoja.
Dostignuti status Hrvatske i njen međunarodni položaj u okviru međunarodnih organizacija još uvijek je
nedovoljno afirmiran. Članstvo u NATO nudi potencijale za naše gospodarstvo, a prelazni status u okviru Hrvatske u
CEFTI nismo iskoristili u dovoljnoj mjeri. CEFTA ugovor ne odnosi se samo na promet robama, nego obuhvaća i promet
uslugama gdje se kriju potencijali za dalji razvoj prvenstveno financijskog sektora, kao i telekomunikacija i turizma.
Ukidanjem viza za putovanja državljana Srbije u EU mogao bi profitirati i naš sektor turizma. Turizam nije danas samo
regionalni nego i interkontinentalni i ublažavanje nepotrebno nametnutog krutog viznog režima od strane Hrvetske prema
1 Goran Jurum,
direktor Finalis projekt d.o.o.

2. Rusiji; Kini i Indiji u kriznoj 2010. godini pravovremenom reakcijom i adekvatnim marketingom mogao bi spasiti
ovogodišnju turističku sezonu.
Financijski sektor u odnosu na sektor turizma još je više dereguliran. To također nudi određene potencijale naročito
u okviru spajanja i preuzimanja, kao i prekogranične trgovine vrijednosnicama malih pojedinačnih investitora. Potencijali su
u tom smislu nedovoljno iskorišteni i treba otkloniti preostale postojeće barijere, koje je moguće otkloniti prema
potpisnicima CEFTA ugovora i u sferi usluga. To bi poticajno djelovalo na prekograničnu trgovinu vrijednosnicama i
doprinjelo većim prometima na pojedinačnim nacionalnim tržištima kapitala, što bi imalo sinergijski učinak i na tržištu
kapitala na razini cijele regije JI Europe. Na taj način regija bi bila interesantnija da privuče interes ne samo kroz portfeljna
ulaganja prvenstveno spekulativnog kapitala i “brown field” investicija u postojeće tvrtke prvenstveno kroz proces
privatizacije, nego i da se pozicionira i kao poželjna destinacija za “green field” investicije. Glavni konkurenti u tom smislu
nisu pojedinačna gospodarstva država JI Europe, nego mega-regije poput JI Azije ili država potpisnica ASEAN ugovora.
Politika bi se trebala izdići od razmišljanja samo o državi, jer su danas mega-regije te koje utječu na percepciju prilikom
privlačenja investitora.
2.2.) Regionalna suradnja:
Okvir za regionalnu i političku suradnju dogovoren je u suradnji sa EU i odvija se putem RCC (Regional
Cooperation Council) sa sjedištem tajništva u Sarajevu. Rad RCC u Sarajevu i uredom za vezu u Bruxellesu (kao
nasljednika “Pakta o stabilnosti”) financiran je od strane RH kao članice, kao i od država članica EU i financijskih
organizacija osnovanih od strane EU (EBRD, EIB, Council of Europe Development Bank), kao i od SAD i Kanade i
međunarodnih institucija poput WB, UN, UNECE, UNDP i država iz regije članica RCC. RCC je osnovan da bi promovirao
međusobnu zajedničku suradnju Europskih i Euro-Atlantskih integracija sa Regijom JI Europe i dao poticaj društveno-
ekonomskom razvoju regije i njenih članica.
Novi CEFTA 2006. Ugovor pored odredbi koje se odnose na trgovinsku suradnju govori i o suradnji u područjima
trgovine uslugama (nova trgovinska pitanja, Poglavlje VI Ugovora), poticaja i zaštite ulaganja, odrednicama u zaštiti
tržišnog natjecanja, zaštiti intelektualnog vlasništva, a uključuje i detaljan postupak rješavanja trgovinskih sporova koji
uključuje i arbitražni postupak. Ugovor je u potpunosti usklađen sa odredbama WTO ugovora. Odredbama ugovora
CEFTA 2006. propisano je da sve stranke trebaju najkasnije do 1. svibnja 2010. osigurati postupno i učinkovito otvaranje
tržišta javne nabave na način da i robe, usluge i dobavljači iz drugih država imaju tretman koji nije nepovoljniji od tretmana
koji je omogućen domaćim tvrtkama. Prema tome za nepridržavanje odredbi sporazuma ubuduće će se moći pokrenuti
postupci zaštite prava iz sporazuma.
2.3) Položaj RH vezano na integracijske procese prema EU:
U procesu integracija RH je najviše napredovala u regiji, uz izuzeće Slovenije. Potpisivanjem pristupnog ugovora
Hrvatska - EU fokus interesa pomiče se sa Slovenije na Hrvatsku i iz tog razloga Slovenija politički koči hrvatski pristupni
proces. Kao najjače gospodarstvo kroz dulji niz godina Hrvatska bi se mogla uz vođenje konstruktivne dobrosusjedske
politike pozicionirati kao predvodnik političkih procesa i pokrovitelj prema našim istočnim susjedima. Takav konstruktivan
pristup problemima koji još uvijek opterećuju Regiju bio bi pozitivno honoriran od strane međunarodne zajednice kroz
jačanje kredibiliteta Hrvatske u svijetu, naročito sada kada smo izgubili mjesto nestalnog člana u Vijeću sigurnosti UN.
Mudrim vođenjem vanjske-politike RH može popraviti svoj relativni položaj u međunarodnoj zajednici. Hrvatska
sudjeluje sa manje od 1 % u doprinosu svjetskom BDP i u tom smislu korelira i njen politički značaj i utjecaj. Geostrateški
položaj Hrvatske do sada nije adekvatno valoriziran u vođenju državnih poslova međunarodne suradnje sa partnerima na
vanjsko-političkoj sceni. Jadranska orijentacija RH kao gospodarska spona sa svijetom prilično je zanemarena. Ni turizam
nije napravio iskorak u promišljanju razvojnog modela već 30 godina (management turističke destinacije i njeno
pozicioniranje prema sadržajima i atraktiranju poželjne strukture gostiju). Turizam u Turskoj ima tradiciju od samo 20
godina uz spektakularne rezultate, a Hrvatski tradiciju dulju od 130. godina.
2 Goran Jurum,
direktor Finalis projekt d.o.o.

3. 2.4.) Hrvatska - Srbija osovina koja u znatnoj mjeri determinira odnose na Balkanu:
Stabilni odnosi između Republike Hrvatske i Republike Srbije (i njihov međusobni odnos prema BiH) u znatnoj
mjeri determiniraju sigurnosnu situaciju na Balkanu. Situacija u BiH ne pokazuje želju za konstruktivnim rješavanjem
otvorenih pitanja, nego dolazi do opstrukcije rješenja na nacionalnoj osnovi u oba entiteta, tako da je dovedeno pod znakom
pitanja opstojnost i funkcioniranje federalne države i vlade na Daytonskim principima.
Republika Srbija vodi sve konstruktivniju politiku prema međunarodnoj zajednici, što je honorirano ukidanjem
viza za putovanja građana Srbije u zemlje EU. Tijekom 2010. godine Srbija će podnijeti zahtjev za kandidatskim statusom
prema EU, kada se ispune uvjeti definirani u SSP (Sporazumu o Stabilizaciji i pridruživanju). Srbija ima sa Ruskom
federacijom potpisan ugovor o slobodnoj trgovini, a i prema Kini se uspjela nametnuti kao država-partner u regiji. Da li su
hrvatske inicijative u odnosu prema Kini sputane “ideološkim” ogradama ? Hrvatska sa svojim lukama idealno je smještena
za logističke operacije sa robama i pružanju usluga za kineske proizvode koji nalaze svoj put do europskih potošača.
Gospodarski odnosi između 2 države uvijek su bili ispred političkih. To je diktirao realni život i opstojnost i razvoj
gospodarskih subjekata, kojima su nacionalna tržišta postala premala. U cilju jačanja gospodarskih subjekata u regiji za
očekivati je da će u doglednoj budućnosti doći i do njihove tješnje suradnje na projektima koje pojedinačno ne mogu
ostvariti posebice u zatvaranju financijskih konstrukcija, davanju jamstava, ugovornom inženjeringu u zajedničkim
projektima prema trećim partnerima.
3.1.) Tržište kapitala nakon izbijanja svjetske gospodarke ktize:
Nakon izbijanja svjetske financijske i gospodarske krize i sloma liberalnog darwinističkog modela tržišnog
gospodarstva koji nije uvažavao zdrave korporativne organizacijske postulate, kao i dogovorena financijska i
računovodstvena pravila i standarde dolazi do averzije investitora prema preuzimanju rizika.
Po svim fundamentalnim pokazateljima čini se da će aktualna financijska kriza imati za posljedicu produljenu
recesiju u obliku slova "U", tako da se u bližem vremenskom horizontu ne može očekivati brzi oporavak tržišta kapitala i
izlazak iz recesije po "V" modelu. Oporavak iz ove recesije odvijat će se postepeno uz mijenjanje smjera tržišta iz
"medveđeg" prema "bikovskom" sa ponovnim laganim padovima i uzdizanjima. Problem znatnijeg razvojnog potencijala
vodećih gospodarstava ograničen je velikim fiskalnim deficitima, čija sanacija se može napraviti samo u srednjem roku.
Na globalnom financijskom tržištu prisutni su doduše stidljivi znakovi oporavka gospodarstava razvijenog svijeta
prvenstveno vezanih uz potpore likvidnosti financijskom sustavu. Potpore su indirektno usmjerene i na održavanje potražnje
u krucijalnim realnim sektorima gospodarstva (Njemačka, Francuska, Velika Britanija, SAD). Najveći impetus izlaska iz
krize očekuje se od kineskog i indijskog gospodarstva, za koje je izvjesno da u određenoj mjeri i uz određene uvjete mogu
biti pokretački motor globalne ekonomije. Dugoročna održivost pozitivnih trendova koji dolaze iz kineskog i azijskih
gospodarstava biti će uvjetovana održavanjem izvozne potražnje za njihovim "tradable" robama i mogućnosti apsorpcije tih
roba sa razvijenih tržišta SAD i EU. Kineska proizvodnja dosegla je razine iz razdoblja prije nastanka krize. Za održavanje
te razine potražnje nužno će biti sprečavanje protekcionističkih restrikcija u svjetskoj trgovini. Što će se više posezati za
protekcionističkim mjerama od strane "ključnih aktera" to će i proces oporavka globalne ekonomije oduljiti.
Za izlazak iz krize neophodno potrebne će biti koordinirane mjere i politike "ključnih igrača" na razini G-8 i G-20.
Najtješnja međuveza koja je stvorena je međusobna ovisnost SAD i Kine. SAD su Kini potrebne kao tržište za svoje
izvozne proizvode, dok SAD ovise o Kini kao izvoru kapitala za financiranje stvorenih deficita. Budućnost dolara kao
svjetske rezervne valute dovedena je u pitanje, a razmišlja se o košarici 4 valute, koja bi pružala stabilniji okvir svjetskim
financijama ili modificiranje SDR-a u svjetsku valutu.
3 Goran Jurum,
direktor Finalis projekt d.o.o.

4. Izvor: "Thompson Reuters": Porast tržišne kapitalizacije siječanj-rujan za specificirana nacionalna tržišta
Relativno zaostajanje CROBEX-a krajem godine vidljivo je u odnosu na indexe razvijenih tržišta kao i u odnosu na
MSCI (Morgan Stanley Capital International) Emerging Market Index. Sastoji se od 26 indexa najznačajnijih rastućih
gospodarstava, a u okviru MSCI najveću važnost prema tržišnoj kapitalizaciji imaju države BRIC (Brazil, Rusija, Indija i
Kina). BRIC države nisu političko-gospodarska asocijacija, već se termin uglavnom koristi da bi označio njihova rastuća
gospodarstva.
3.2.) Situacija na nacionalnom tržištu kapitala i tržištu kapitala Regije:
Globalna kretanja na financijskim tržištima imat će snažan odraz i na regionalno i na domaće tržište kapitala. U
uvjetima globalne recesije i konstantnog pada konkurentnosti hrvatskog gospodarstva (nove investicije, povećanje
produktivnosti rada) nije realno očekivati da će hrvatsko gospodarstvo sa kratkim vremenskim odmakom slijediti trend
oporavka koji će doći sa razvijenih tržišta. Velika je vjerojatnost da će hrvatsko gospodarstvo ući u fazu produljene "U"
recesije i nakon oporavka na globalnim tržištima. Svi makroekonomski pokazatelji hrvatskog gospodarstva govore u prilog
da su mjere monetarne i fiskalne politike i njenih kapaciteta, iskorištene ili će biti do krajnjih mjera izdržljivosti iskorištene
do kraja 2009. godine i prvom 3-mjesečju 2010. godine.
Prema projekcijama investicijske tvrtke J. P. Morgan postotak pada GDP u Regiji "Emerging Europe" u odnosu na
posljednji kvartal iz prethode godine iznosit će oko 6 % (vidi grafikon).
Izvor: JP Morgan: Promjena GDP u odnosu na 2008. godinu po pojedinim državama / Regijama
4 Goran Jurum,
direktor Finalis projekt d.o.o.

5. Domaće i regionalno tržište kapitala malo je i beznačajno u uvjetima sveprisutnih globalizacijskih pritisaka.
Perspektiva opstanka posebice domaćeg tržišta u duljem roku u postojećem obliku je neizvjesna u kontekstu nakon
institucionalnog povezivanja Bečke, Budimpeštanske, Praške i Ljubljanske burze. Percepcija tržišta od strane
institucionalnih investitora ne kreće se prema sagledavanju specifičnosti pojedinih nacionalnih tržišta. Uglavnom se tržište
sagledava kao regionalno, iako nema izrazitijih institucionalnih regionalnih poveznica.
"Beogradska berza" d.d. tijekom 2010. godine planira dokapitalizaciju, što će uz flotaciju dionica NIS na burzi
sredinom 2010. godine oživiti tržište kapitala u Srbiji. Srbija je osigurala i znatnu investiciju u "Zastavu" od strane
talijanskog "Fiata", čiji efekti realizacije se očekuju tijekom 2010. godine prema predviđenoj dinamici. Investicija se odnosi
na proizvodnju u Kragujevcu 2 potpuno nova i vrlo suvremena Fiatova modela automobila, koji će imati i izvozni
potencijal. Predviđena godišnja proizvodna kvota je 200.000 jedinica. Također za očekivati je i nastavak procesa
privatizacije Beogradske "Agrobanke" d.d. u kojoj država ima u svom vlasništvu oko 20 % dioničkog kapitala. Dakle
tijekom 2010. godine u Srbiji će prometi na tržištu kapitala porasti u znatnoj mjeri u odnosu na do sada ostvarivane promete.
Podunavska orijentacija Srbije nije zanemariva kao komparativna prednost Srbije u riječnom transportu roba i logistici.
U Hrvatskoj tijekom 2010. godine nije izgledno da će doći do inicijalne javne ponude dionica (IPO) po uzoru na
HT i INU, a vjerojatno ni tijekom 2011. godine koja je izborna godina. Javnosti za sada nije poznat model privatizacije HEP
ili HŽ kao ni dinamika procesa. Za zaključiti je da u sljedeće dvije godine neće doći do značajnijih porasta prometa na
"Zagrebačkoj burzi" d.d. potpomognutih od strane države. Neizvjestan je ishod daljeg procesa privatizacije hrvatske
brodogradnje. Znatniji porast prometa na "Zagrebačkoj burzi" d.d. mogao bi se očekivati u slučaju da dođe do otvaranja
prekogranične trgovine vrijednosnicama u čemu će ključnu ulogu imati eventualna zainteresiranost bankarskog sektora da
pruži adekvatnu i za malog investitora sigurnu logističku potporu procesu (platni promet, prijeboj i namira). Živost na
tržištu kapitala održava trgovina malih investitora, a ne trgovina blok transakcijama (koja uglavnom korigira cjenovnu
razinu dionica).
3.3.) Razvojne mogućnosti:
Za promociju tržišta kapitala u Hrvatskoj kao i investicijskog potencijala Hrvatske kao poželjnog odredišta za
privlačenje stranih investicija nedovoljno je iskorišten članski status ZSE u FEAS-u (Federation of Euro-Asian Stock
Exchanges). Abu Dhabi i Emirati (kao i ostale države izvoznice nafte poput Kazahstana) su značajni investitori i izvoznici
kapitala, koji su poželjni kao investitori i državama poput SAD i voljne su ulagati i u razvoj projekata iz sektora turizma i
imaju iskustva u razvoju, promociji i marketiranju turističkih mega-projekata koji bi bili poželjni i na određenim nedovoljno
atraktivnim destinacijama u Hrvatskoj.
Prisutna je neizvjesnost oko dugoročne održivosti malog nacionalnog tržišta kapitala u uvjetima sveprisutnih i brzo
odvijajućih globalizacijskih procesa. Interes države trebao bi biti na što je moguće duljem održanju i podrški daljem razvoju
nacionalnog tržišta kapitala. Vjerujem da bi to bilo i u dugoročnom interesu privatnog kapitala od strane članica-osnivača
Zagrebačke burze (ZSE), jer aktualni trenutak nije povoljan za prodaju. Međutim, pitanje je vremenskog horizonta koliko
dugo će investitori u mjesta na burzi (članovi burze) moći zadržavati svoje vlasničke pozicije, ako ne dođe do rasta tržišta i
prometa u dogledno vrijeme.
4.1.) Umjesto zaključka:
Na dulji rok u ovakvim uvjetima tržište neće biti u mogućnosti generirati održivost profitabilnog poslovanja svih
tržišnih sudionika. Na najvećem udaru tržišnih sila naći će se male brokerske tvrtke koje nisu vlasnički povezane sa
bankama kao njihovim osnivačima. Stoga bi bilo nužno koordinirano definirati mjere i aktivnosti koje bi mogle
pridonijeti povećanju likvidnosti tržišta i većim prometima od strane svih zainteresiranih "stakeholdera".
Regulativa tržišta treba se kretati u smjeru sprečavanja i otklanjanja tržišnih distorzija, imajući u vidu donesene
preporuke od strane međunarodnih institucija.
5 Goran Jurum,
direktor Finalis projekt d.o.o.

6. Za dalju razvojnu fazu tržišta neophodno će biti ponuditi nove "proizvode" sa kojima će se trgovati kao i
proširiti paletu proizvoda na način da budu dostupni i malim investitorima, a ne samo na
međubankarskom tržištu između financijskih sudionika. To se prvenstveno odnosi na trgovinu
obveznicama, a Ministarstvo financija moglo bi u tom smislu djelovati kao pokretač trgovinskih aktivnosti
u smislu izlaska iz tržišne letargije.
Pored prezentacije potencijala gospodarstva RH u najznačajnijim financijskim centrima EU (London,
Frankfurt, Paris, Milano) potrebno je iskoristiti sve potencijalne mogućnosti za prezentaciju RH na
ostalim značajnim tržištima kapitala na američkom kontinentu (New York, Chicago) kao i na dalekom
istoku (Tokio, Singapore), a naročito iskoristiti priliku za prezentaciju u Kini na World Expo 2010. ove
godine u Shanghaju, kao i na Blisko-istočnim tržištima u Emiratima prvenstveno u Abu Dhabiu.
Autor: Goran Jurum, direktor "Finalis projekt"d.o.o.
Zagreb, 18. siječnja 2010.
6 Goran Jurum,
direktor Finalis projekt d.o.o.