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P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼
- 1. HeaderTable_User 847289893 810267007 1012811992 810267158 810267106 HeaderTable_Industry 378348 看好 investRatingChange.sa me1002290571 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 · 证 券 研 究 报 告 】 核心观点 中国网贷行业发展进入第三阶段，商业模式渐趋成熟，资本介入也更深，行 业进入分化整合期。渗透率仍低，仅为 0.35%。我们判断，2015年渗透率将 进一步提升，全行业余额将达到 2000 亿元，成交量达到 5000 亿元，较 2014 年翻番。至 2020 年，全行业的交易规模将达到 1.2 万亿元。 能够快速扩张的商业模式是线上线下模式而非纯线上模式，线下找资产，线 上引流量是最符合中国国情的网贷模式。相应地，风控措施中最好的目前看 仍是风险准备金，而非无担保或者第三方担保。 具备获取基础资产能力和大数据能力的公司将胜出。2015 年行业竞争加剧， 垂直类 P2P 平台（本质是基础资产）有望脱颖而出，依托品牌流量的公司也 将向综合理财平台转型。基础资产获取、品牌流量导入、风控大数据建设一 个都不能少。 监管红利来袭，行业整合加速。问题平台数量攀升至 23%，行业亟待加强监 管。我们认为，伴随银监会设立银行业普惠金融工作部，2015 年很有可能推 出 P2P 平台备案制，将进一步加快行业整合。 投资建议与投资标的 看好具备获取基础资产能力的公司，他们有望在短时间内做大规模。强烈推 荐世联行(002285，买入)、中天城投(000540，买入)、中国平安(601318， 买入)，建议关注三六五网(300295，未评级)。 看好具备大数据能力的公司，他们有望利用技术能力获取资产和可持续的征 信数据。看好广联达(002410，买入)，建议关注上海钢联(300226，未评级)、 用友软件(600588，未评级)、熊猫烟花(600599，未评级)。 风险提示 P2P 行业系统性风险：不良大范围出现。 行业监管风险：新监管政策出台带来不确定性。 Table_Title互联网金融研究系列 P2P 行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 13 14E 15E 13 14E 15E 评级 002285 世联行 17.20 0.42 0.0 0.0 41.27 0.0 0.0 买入 000540 中天城投 12.80 0.63 0.95 1.27 20.31 13.54 10.05 买入 601318 中国平安 70.62 3.08 4.29 4.59 22.93 16.47 15.37 买入 002410 广联达 27.86 0.65 0.87 1.15 42.92 32.19 24.28 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最 新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意， 如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 报告发布日期 2015 年 01 月 22 日 证券分析师 互联网金融研究小组 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S086051406003 张良卫 021-63325888*6079 zhangliangwei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514040001 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 相关报告 互联网金融研究系列 P2P 行业专题之三： 路演高频问题解答 2015-01-09 互联网金融研究系列 P2P 行业专题之二： 来自海外市场的启示 2015-01-05 互联网金融研究系列 P2P 行业：新蓝海， 各路显神通 2014-12-11
- 2. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 目 录 1.中国 P2P 网贷行业：成长的烦恼 ..............................................................5 1.1 行业发展进入新阶段....................................................................................................5 1.2 市场空间巨大，渗透率仍低.......................................................................................11 1.3 行业格局渐趋显现 .....................................................................................................13 1.4 成长的烦恼：风险暴露，监管缺失 ............................................................................13 2 中国 P2P 网贷公司：模式多样，群雄逐鹿 ...............................................14 2.1 发展三步曲：基础资产、品牌流量、风险控制及产品设计.........................................14 2.2 业务模式：基础资产与品牌流量的连接 .....................................................................15 2.1.1 纯线上模式：只涉及交易撮合 15 2.1.2 O2O 模式：线上引流量，线下找资产 17 2.3 风险控制：稳健成长的基石.......................................................................................20 2.3.1 贷前管理：基础资产核实与个人信用评级，O2O 模式更好 20 2.3.2 贷后管理：是否有担保是个问题 20 3 看得见的未来：行业转型升级，政策推波助澜 .........................................23 3.1 行业发展：品牌效应凸现，平台多维发展..................................................................23 3.2 外部环境：大数据、法律监管、金融深化一个都不能少 ............................................24 3.3 谁能胜出：具备获取基础资产能力的公司及大数据公司 ............................................25 4、投资建议：看好 A 股公司中传统业务稳健、具备基础资产获取能力或大数据 能力的上市公司 ...........................................................................................26 风险提示......................................................................................................27
- 3. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图表目录 图 1：行业发展处于第三阶段.......................................................................................................5 图 2：2010-2014 年网贷公司家数................................................................................................6 图 3：2010-2014 年网贷成交量....................................................................................................6 图 4：2010-2012 年浙江省票据贴现利率 .....................................................................................6 图 6：2010-2014 年百城价格指数................................................................................................7 图 7：2010-2012 年银行理财市场规模.........................................................................................7 图 8：2010-2012 年小贷公司家数................................................................................................7 图 9：2010-2014 年小贷公司贷款余额.........................................................................................7 图 10：2011-2014 年累计问题平台数及占比................................................................................8 图 11：获得风投的 P2P 网贷公司统计 .......................................................................................10 图 12：2011-2014 年小微企业贷款情况 .....................................................................................11 图 13：2011-2014 年个人消费贷款情况 .....................................................................................11 图 14：具备网购习惯人群年龄分布 ............................................................................................12 图 15：具备网购习惯人群学历分布 ............................................................................................12 图 16：2014 年行业市场份额 .....................................................................................................13 图 17：行业生态图 .....................................................................................................................13 图 18：问题平台数 .....................................................................................................................13 图 19：2014 年问题平台类型 .....................................................................................................13 图 20：P2P 网贷公司发展的三个关键点 ....................................................................................15 图 21：拍拍贷的业务流程 ..........................................................................................................16 图 22：人人贷成交金额..............................................................................................................18 图 23：人人贷 2014 年成交产品分类..........................................................................................18 图 24：人人贷逾期率分析 ..........................................................................................................18 图 25：人人贷风险准备金 ..........................................................................................................18 图 26：人人贷风险控制..............................................................................................................19 图 27：红岭创投的风控模式.......................................................................................................21 图 28：有利网的风控保障 ..........................................................................................................22 图 29：阿里巴巴金融简介 ..........................................................................................................26 图 30：阿里巴巴金融运营模式 ...................................................................................................26 表 1：部分 P2P 网贷公司背景情况...............................................................................................8 表 2：2011 年以来互联网金融监管政策........................................................................................9 表 3：传统金融机构的 P2P 网贷平台 .........................................................................................10 表 4：BAT 及主要门户的 P2P 网贷公司 .....................................................................................11
- 4. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 表 5：2013年英、美、中三国 P2P 网贷行业渗透率比较...........................................................12 表 6：P2P 网贷纯线上模式比较 .................................................................................................15 表 7：纯线上与线上线下相结合模式对比 ...................................................................................17 表 8：人人贷不同信用等级借款费率...........................................................................................19 表 9：有利网主要产品................................................................................................................23 表 10：垂直产品分类..................................................................................................................24 表 11：2014 年各行业加入情况..................................................................................................25 表 12：P2P 网贷公司 A 股相关标的...........................................................................................27
- 5. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 1. 中国P2P 网贷行业：成长的烦恼 1.1 行业发展进入新阶段 我们认为，中国的 P2P 网贷行业仍处于成长期，目前正处于发展的第三阶段，行业商业模式渐趋 成熟，资本介入也更深，行业进入分化整合期。我们判断，2015 年整个行业中优势平台集中度会 提升，同时将涌现很多新平台。 图 1：行业发展处于第三阶段 数据来源：东方证券研究所 行业导入期（2007-2010）。2007 年国内第一家 P2P 网贷平台拍拍贷诞生，但发展极为缓慢。到 2010 年我国只有 10 家 P2P 网贷公司，年成交量不足 1 亿元，直到 2011 年才出现爆发增长。
- 6. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图 2：2010-2014年网贷公司家数 图 3：2010-2014 年网贷成交量 数据来源：网贷之家，东方证券研究所 数据来源：网贷之家，东方证券研究所 行业爆发期（2011-2013）。2011 年行业迎来快速增长期，平台数量从 2010 年的 10 家增加到 50 家，到 2013 年底增加到 800 家。 这一阶段行业发展较快的主要原因是：1）从资金供给方看，社会资金利率高企，股市、楼市低迷， 居民理财资金寻找出路。2009 年底以来的紧缩性货币政策渐渐发挥作用，社会资金利率高企，以 浙江省票据贴现利率看，从 2011 年 3 月上升至 7%，迅速攀升至 12 月的 9.8%的高位。相应地， 两大传统投资渠道股市和楼市低迷，同时限购政策也使得很多资金无法进入楼市，大量的居民理财 资金寻找出路，银行理财市场得到高速发展，2011 年较 2010 年增长 64%，达 4.59 亿元。网贷行 业也相应受益。 图 4：2010-2012 年浙江省票据贴现利率 图 5：2010-2012 年上证综指表现 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 10 50 200 800 1,575 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2010 2011 2012 2013 2014 平台数 0 21 212 1058 2528 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010 2011 2012 2013 2014 成交量（亿元） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 银行票据贴现利率 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 上证综指
- 7. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图 6：2010-2014年百城价格指数 图 7：2010-2012 年银行理财市场规模 数据来源：中指院，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2）从资金需求方看，个人借款以及小微企业借款都出现困难。民间融资渠道成为小微企业融资的 主渠道，小贷公司数量及小额贷款出现爆发式增长。小贷公司从 2010 年底的 1614 家增至 2011 年第一季度的 3027 家，截止 2011 年底已突破 4200 家，每季度增幅均在 12%左右。 图 8：2010-2012 年小贷公司家数 图 9：2010-2014 年小贷公司贷款余额 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3）小贷公司上线和互联网电商转型促成平台出现。传统小贷公司拥有大量线下客户资源，通过互 联网，线下线上双管齐下，突破地域局限性，同时降低成本。其次电子商务类公司熟悉互联网运营 并且积累了大量行业数据，也开始转向网贷行业发展。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 环比年化 1.7 2.8 4.6 7.1 10.2 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 2009 2010 2011 2012 2013 银行理财产品余额（亿元） 增速 2,614 3,027 3,366 3,791 4,282 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 小贷公司数量 小贷公司增速 1,975 3,915 5,921 8,191 16,140 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2010 2011 2012 2013 2014 小贷公司贷款余额（亿元） 贷款余额增速
- 8. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 表 1：部分P2P 网贷公司背景情况 平台 背景 公司起家 微贷网 杭州锐拓科技有限公司旗下的互联网金融公司. 电子商务 汇通易贷 深圳市汇通电子商务旗下互联网金融公司 电子商务 翼龙贷 联想控股战略投资企业 电子商务 808 信贷 原江苏亿信电子商务 电子商务 温州贷 温州网诚民间融资信息服务有限公司 小贷公司 爱贷网 拥有华良财富管理连锁的第三方金融服务公司 小贷公司 数据来源：网贷之家，东方证券研究所 行业分化整合期（2014 至今）。2014 年行业平台数继续快速增长，达到 1575 家；投放额达到 2528 亿元，增速达 139%。行业进一步分化，问题平台数量激增，2014 年问题平台数为 367 家，占总 数的 23.3%，远超此前水平。行业进入新阶段，亟待整合。 图 10：2011-2014 年累计问题平台数及占比 数据来源：网贷之家,东方证券研究所 我们认为行业进入新阶段的主要理由是： 1） 行业监管力度增强，2015 年将是互联网金融政策出台大年。行业监管一直属于宽松状态，2011 年仅仅对外警示 P2P 有风险，2013 年设立俩个底线，不允许 P2P 行业从事“非法吸收存款 和集资”的行为。但 2014 年来，监管力度增强。2014 年 9 月提出行业十大监管原则尤其是 2014 年 11 月第一次提及到“征信中心”，2015 年 1 月，对 8 家征信机构发放牌照，要求做 好个人征信工作。我们认为，2015 年监管政策将一步步到位，规范行业发展。 10 16 92 367 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2011 2012 2013 2014 累计问题平台数 累计问题平台数占比
- 9. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 表 2：2011年以来互联网金融监管政策 时间 事件 具体内容 2011.01 银监会警示 P2P 存七大风 险 银监会警示 P2P 贷款质量差、国内立法不完善、可能演变为非法集资等七大风险，要求银行做好风险预警 检测与防范。 2012.03 温州金融业改革试点 国务院同意温州金改试点及配套的 8 项地方性专项，温州在 2012 年开始引入 P2P 网贷。 2013.07 重庆整顿 P2P 平台 重庆注销 1 家，另外 4 家被要求逐笔清退现有的债权债务，共计 4.86 亿元。 2013.08 央行定调 P2P 贷款 央行副行长警示 P2P 的两个底线：非法吸收存款和非法集资，定调“促发展，暗监管”。 政府监管风格从“暗”到“明” 2014.03 P2P 网贷监管归属确定 陆金所董事长证实，P2P 网贷监管明确归属为银监会，并且不会实行牌照准入制度。 2014.04 P2P 网贷四红线 非法集资部际联席会议办公室主任刘张君透露 P2P 四红线：明确中介性质、不得提供担保、不得搞资金池、 不得非法吸收公众资金。 2014.07 P2P 网贷自融案件首次判 决 2014 年 7 月，东方创投案判决成为 P2P 平台自融案件的首次裁量，以非法集资罪判决。 2014.07 银监会首谈 P2P 监管思路 银监会创新部主任透露 P2P 监管思路：定位为信息中介、不搞资金池、有明确的收费机制、加强投资者保 护和信息披露、提高门槛等。 2014.8 八城市纷纷出台互联网金 融支持政策 北京、深圳、上海、广州、天津、南京、贵阳 、武汉分别出台相关行业政策和意见。 2014.9 银监会提 P2P 网贷行业监 管的十大原则 银监会创新监管部主任王岩岫提出十大原则：1.P2P 机构不能持有投资者资金，不能建立资金池；2.落实实 名制远原则；3.P2P 机构是信息中介；4.P2P 行业需要有门槛；5.资金第三方托管引进审计机制，避免非法 集资；6.不能提供担保；7.明确收费机制，部盲目追求高利率融资项目；8.信息充分披露；9.加强行业自律； 10.坚持小额化。 2014.11 央行提互联网金融监管五 点思路 央行副行长潘功胜对互联网金融监管提出 5 点思路：坚持开发包容理念；加强规则公平性，防止监管套利； 加强行业自律；监管机构与行业之间保持良好的沟通；坚守业务底线，合规经营、谨慎经管。 2014.11 央行提出建立“征信中心” 央行发布《金融信用信息基础数据库用户管理范围》和《征信机构管理方法》二项征信行业标准。 2015.1 八家机构获批开展个人征 信业务 央行印发《关于做好个人征信业务准备通知》，要求八家机构做好准备。 数据来源：网贷之家,东方证券研究所 2） 行业得到资本认可，大量资本涌入。2014 年，有 25 家公司获得风投投资，较 2013 年的 5 家 公司有了明显的增长，网贷行业已经得到认可。在海外，行业龙头公司 Lending Club 和 On Deck Capital 已登陆纽交所，国内陆金所也拟在海外上市，当前估值已过百亿美元。
- 10. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图 11：获得风投的P2P 网贷公司统计 数据来源：东方证券研究所 3） 传统金融机构在 P2P 网贷上的投入加大。除了平安集团下的陆金所在 2011 年进入行业，其 他银行系 P2P 网贷公司都是 2014 年加入，总数超过 10 家，包括招商银行、民生银行、国开 行等。 表 3：传统金融机构的 P2P 网贷平台 创建时间 传统金融机构 平台名称 2011 年 平安集团 陆金所 2013 年 招商银行 小企业 E 家 2014 年 国开行 金开贷 2014 年 民生银行 民生易贷 2014 年 国开金融 开鑫贷 2014 年 兰州银行 e 融 e 贷 2014 年 包商银行 小马 bank 2014 年 齐商银行 齐乐融融 E 2014 年 江苏银行 融 E 信 2014 年 宁波银行 白领融 2014 年 民生银行附属民生加银资管公司 民贷天下 2014 年 华夏银行 正在搭建 2014 年 苏州银行 与点融网合作，平台正在搭建 数据来源：东方证券研究所 4） 互联网龙头布局 P2P 网贷加速。BAT 中阿里巴巴早在 2010 年开设阿里小贷，百度在 2014 年与 91 金融合作成立百度金融，至今腾讯还未设立集团旗下的 P2P 网贷公司，但 2014 年由 其堂兄弟参与开设的前海理想金融被认为是腾讯的间接公司。传统门户网站搜狐搜易贷，主要 2 4 2 6 32 0 5 10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 获得风险投资（包括天使轮）的P2P公司家数
- 11. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 面向小企业贷款；最大的 B2B大宗商品交易网站金银岛也推出金银储，服务于产业链上的小 企业贷款。 表 4：BAT 及主要门户的 P2P 网贷公司 公司 上线时间 产品 基础资产 阿里巴巴 2010 年 阿里小贷、招财宝 小企业借贷 百度 2014 年 百度金融 无抵押信用贷款；针对北上广的抵 押贷款 腾讯 2014 年 直接：无 间接可能：前海理想金融（马化腾堂兄弟） 不加以区分 京东 2013 年 京小袋、京保贝 供应链小企业短期融资 搜狐 2014 年 搜易贷 个人和小企业贷款 金银岛 2014 年 金银储 产业链小企业融资 数据来源：东方证券研究所 1.2 市场空间巨大，渗透率仍低 P2P 网贷行业主要涉足的个人消费贷款和小微企业贷款市场空间巨大。2014 年，我国个人消费贷 已突破 15.1 万亿，且近三年增速均在 15%以上，处于高速增长期。小微企业贷款余额也突破 14.5 万亿，年增速保持在 10%以上。 图 12：2011-2014 年小微企业贷款情况 图 13：2011-2014 年个人消费贷款情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 中国 P2P 网贷渗透率将进一步提升，我们预计 2015 年网贷余额规模将达到 2000 亿元，2020 年 将达到 4000 亿元，相应的成交额为 4500 亿元、1.2 万亿元。根据网贷之家数据，我们计算出 2013 107,600 115,800 132,100 145,500 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2011 2012 2013 2014 小微企业贷款余额（亿元） 增速 88,778 104,439 129,819 151,445 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2011 2012 2013 2014 个人消费贷款余额（亿元） 增速
- 12. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 年行业渗透率在 0.1%和0.35%，比较英美同期数据，我国渗透率有进一步提升空间。而 2014 年 渗透率增加 0.25%至 0.35%，我们判断 2015 和 2020 年可到 0.60%和 1.10%。 表 5：2013 年英、美、中三国 P2P 网贷行业渗透率比较 总贷款余额 P2P 贷款余额 渗透率 英国（亿英镑） 3392.0 18.9 0.56% 美国 （亿美元） 38876.0 60.0 0.15% 中国（亿元） 296945.2 1036.0 0.35% 数据来源：Fed。BoE，网贷之家，东方证券研究所 我们认为行业渗透率提升的原因是： 1） 具备网购习惯人群向网络理财发展。2013 年我国网购搜索率高达 67.1%，仅次于第一位综合 搜索类，网购已成为人们的生活习惯，按年龄和学历细分网购习惯人群，2012 年 18-30 岁消 费者占比达 63%，拥有大专以上学历占比 64%，可见习惯人群呈年轻化和高学历的特点，而 此类网购人群更愿意尝试网络借贷和理财。 图 14：具备网购习惯人群年龄分布 图 15：具备网购习惯人群学历分布 数据来源：CNNIC、东方证券研究所 数据来源：CNNIC、东方证券研究所 2） 传统银行业务的转出是历史趋势。以美国 Lending Club 和 On Deck Capital 为例的 P2P 网贷 公司，其业务本质是个人消费信贷和小微企业贷款。凭借利率和业务效率上的优势，P2P 网 贷公司占据了传统银行的贷款业务。我国票据业务、小贷公司借贷业务本质上也是传统银行业 务的转出，只不过现在将线下转线上，移至 P2P 网贷行业。 3） 互联网金融将获得政策的长期支持。2014 年 3 月互联网金融被写入政府报告，其中强调了监 管协调促进行业发展。各地区在下半年出台相应政策，分别从资金奖励、场地支持和融资渠道 上给予帮助。2015 年 1 月李克强总理考察前海微众银行，传达出国家对互联网金融发展高度 重视的信号。 30.3% 33.1% 18.4% 7.1% 11.2% 网购习惯人群年龄分布 18-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 其他 41.0% 23.6% 23.4% 11.9% 网购习惯人群学历分布 大学本科及以上 高中 大专 初中及以下
- 13. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 1.3 行业格局渐趋显现 P2P网贷行业已经从导入期转向成长期，行业生态圈已经显现。2014 年行业集中度已趋于稳定， CR1 和 CR20 分别稳定为 7%和 35%-40%之间，行业迈进成长期。此外，行业内外部、上下游角 色已成形，生态圈已浮现。位于顶层的监管力量主要来自行业协会、政府机构和法律部门。行业中 的供给和需求来自借款方和投资方，其中借款方的流量导入来自电商、信托公司、小贷公司、保理 公司等。行业核心是平台，分别连接借贷双方、风险管理公司和资金托管公司。 图 16：2014 年行业市场份额 图 17：行业生态图 数据来源：网贷之家、东方证券研究所 数据来源：网络，东方证券研究所 1.4 成长的烦恼：风险暴露，监管缺失 问题平台数激增，行业风险暴露。2014 年行业问题平台总数达到 275 家，是 2013 年数量的 2.5 倍，2014 年行业风险集中暴露。对问题类型分类后，我们发现诈骗和提现困难二类问题为主，分 别占比 46%和 44%。诈骗类问题平台利用行业监管的空白自融吸存。提现难类问题平台核心问题 在于平台风险管理和定价能力不足，如：贷前风控和贷后担保，产品定价等。 图 18：问题平台数 图 19：2014 年问题平台类型 数据来源：网贷之家、东方证券研究所 数据来源：网贷之家、东方证券研究所 8.0% 4.2% 7.7% 38.9% 35.7% 41.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2月 6月 12月 CR1 CR20 10 6 76 275 0 50 100 150 200 250 300 2012年之前 2012年 2013年 2014年 当期问题平台数 8% 46% 44% 2% 停业 诈骗或跑路 提现困难 其他
- 14. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 监管、征信和法律法规的缺失是行业问题频发的主要原因。1）监管：行业监管已明确由银监会管 理，银监会在 2014年 4 月提出网贷 4 条红线，9 月再提出 10 条原则。2）征信：不同于英美完善 的个人征信市场的建立，我国在近几年才提出征信规划，央行发文要求芝麻信用管理有限公司、腾 讯征信有限公司等 8 家机构做好个人征信业务的准备工作，将来完善我国个人征信市场。3）法律： 我国至今对 P2P 网贷没有出台专门的法律法规，从合同签订角度，只适用《民法》和《合同法》 中关于民间借贷的相关规定。从消费者保护角度，适用《消费者保护法》，对金融消费的特殊性， 没有相应给出法律法规加以规范。 2 中国 P2P 网贷公司：模式多样，群雄逐鹿 2.1 发展三步曲：基础资产、品牌流量、风险控制及产品设计 我们认为，P2P 网贷行业内部发展围绕三个方面进行：1）基础资产的获取、2）依托品牌的流量 导入、3）依托风险控制及产品设计的流量变现。从当前行业趋势看，基础资产的获取和依托品牌 的流量导入是过去整个行业的主要玩法，因为这两个方面代表了资金需求方和资金供给方的主要来 源，而风控及产品设计并不受重视。伴随行业进入分化整合期，基础资产的获取、流量的导入需要 升级，风控及产品设计也开始受到重视，我们判断 2015 年行业仍将围绕前两个方面进行发展，第 三个方面将有所突破，对整个行业形成支撑。 基础资产的获取：网贷成交的根本。只有能够源源不断产生新标的平台才能持续获得流量和客户。 目前看，行业中获取基础资产能力强的 P2P 平台数量在减少而非增加。大型 P2P 平台不断与传统 金融企业合作，以获取基础资产，如银湖网和有利网与中国最大的房地产经纪公司 21 世纪合作开 展房产抵押贷款 P2P 业务，陆金所与中天置地等经纪公司合作开展房产抵押贷款 P2P 业务。总的 来看，基础资产来源主要为个人贷款（主要为消费贷款）、中小企业贷款两大类。 依托品牌的流量导入：网贷成交的关键。P2P 网贷是具有明确目的的网络理财行为，其流量的获 取与传统互联网公司有明显的不同，且转化率被看成更重要的因素。流量导入及转化主要依赖于： 1）股东背景的背书，如陆金所在其发展早期，得到平安集团的信用背书，导致流量增长快；2） 长期运营的品牌效应，如人人贷、温州贷等，因其运营时间较长，品牌知名度高，流量增长和转换 能力较强。 依托风险控制及产品设计的流量变现：网贷成交稳健增长的基石。P2P 平台的借款人是往往在银 行得不到贷款的个人或公司，由于现有征信体系的不完善、数据的不完备导致借贷困难，而数据的 缺失难题依然是 P2P 平台需要面对的，因此资料的反欺诈审核、借款人的还款能力、平台资金的 流动性管理、坏账管理则变得尤为重要。目前绝大部分的平台使用风险准备金或者与第三方机构合 作的担保模式。
- 15. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图 20：P2P网贷公司发展的三个关键点 数据来源：东方证券研究所 2.2 业务模式：基础资产与品牌流量的连接 网贷平台在资金供需两端扮演重要的中介角色，连接基础资产（资金需求方）和客户流量（资金供 给方）。根据业务开展模式的不同，P2P 网贷公司可以划分为两类：纯线上模式、线上线下相结 合模式（O2O 模式）。 2.1.1 纯线上模式：只涉及交易撮合 纯线上网贷模式是最具平台思维的网贷模式。 1）P2P 网贷平台作为单纯的网络中介存在，负责 制定交易规则和提供交易平台，从用户开发、信用审核、合同签订到贷款催收等整个业务主要在线 上完成，平台不涉及资金的对接，风险也由投资人自行承担。2）平台以收取账户管理费和贷款服 务费为收入来源。3）此模式是国外大多数 P2P 平台所采取的的运营模式。 国外的纯线上网贷模式得益于当地发达的征信系统，此要素在国内并不具备。以 Lending Club 为 例，对于借款人的资格，要求其在美国三大征信局有 3 年以上的信用记录，FICO 评分 660 以上， 债务收入比 40%以下。国内的征信体系很不完善，信用卡在中国也尚不普及，目前中国约 4.5 亿 张信用卡，人均持卡量 0.32 张，这对 P2P 平台的信用核实造成很大难度，尤其是跨区域的审核。 因此，在中国现行的经济体系下，P2P 网贷违约成本低、逾期率和坏账率都较高，导致纯线上 P2P 平台发展较慢。 表 6：P2P 网贷纯线上模式比较 平台 国家 成立时间 定位 模式 交易规模（亿元） 用户数（万人） 拍拍贷 中国 2007 年 无抵押无担保模式 （信用借款模式） 线上平台 20 500 Prosper 美国 2006 年 无抵押无担保模式 （信用借款模式） 线上平台 10 98 数据来源：拍拍贷，Prosper，东方证券研究所 风险控 制 品 牌 基础 资产
- 16. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 纯线上模式并不普及。1）纯线上模式的 P2P平台仅占 1-2%。2）国内最大的纯线上模式公司拍 拍贷起步早但发展慢。 该模式在中国不受普及的原因有三：1）理财产品在中国依然是隐形刚兑的：纯线上模式平台不提 供担保，与其他居民理财类产品的刚兑保本有明显差异。2）征信数据不完善：国内外大数据水平 差异较大，网上信用模型需要花较长时间积累与评估，P2P 在中国刚刚兴起，征信数据的不完善 导致纯线上业务开展的困难。3）风控要求导致单笔平均贷款额偏小：纯线上 P2P 平台出于风控的 需要，产品的平均金额较少，鼓励投资人分散投资，因此时间错配以及资金规模限制会导致投资人 的资金使用效率降低。 典型企业：拍拍贷 拍拍贷自成立以来坚持走纯线上路线，由于一直坚持纯线上和不提供担保，拍拍贷成为最早自行建 设征信系统的 P2P 平台之一。借款人可以在拍拍贷上获得信用评级、发布借款需求、快速筹得资 金；也可以把自己的闲余资金通过拍拍贷出借给信用良好有资金需求的个人，在获得良好的资金回 报率的同时帮助他人。 拍拍贷主要定位于个人借款人，单笔平均贷款金额较小。根据零壹数据，2013 年公司全年 54993 笔借款中，超过 87%的借款在 1 万元以下。逾期率低于 2%。 拍拍贷通过反欺诈、信用评级及催收系统来对贷款实行风控目标。公司在信用审核中引入社会化因 素（个人社交圈等）并通过模型进行信用评估。经过 7 年的数据积累，拍拍贷目前有 18 个信用评 估模型以及 2000 多个风控维度，根据信用评估的结果，拍拍贷平台上的借款人从 A-HR 分为 8 个 等级，借款利率从年化 9%到 20%不等。依赖大数据不仅可以辨识风险，降低运营成本，更重要的 是可以更精确地进行风险定价。作为最早开始收集个人征信数据并建立模型的 P2P 公司，拍拍贷 将自己的使命定位为“协力中国信用体系的建设，发现中国人的信用价值”。 图 21：拍拍贷的业务流程 数据来源：拍拍贷、东方证券研究所
- 17. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 2.1.2 O2O模式：线上引流量，线下找资产 O2O 模式较为适合中国国情。纯线上的网贷平台通过大数据和模型可以节省放贷的审核成本，然 而由于信用模型的不完善、风控的不到位也会在一定程度上造成平台的风险，投资人在享受高收益 的同时也承担着较大的风险。因此，为了减少出借人的资金亏损、提高网贷平台的信用度，大部分 的 P2P 平台在中国进行了本土化的改良，即线上线下相结合的模式（O2O 模式）。 线上引流量，线下找资产。线上完成筹资，通过互联网的广域性导入投资人流量，并建立一定的品 牌知名度。线下则完成借款人的开发以及信用的审核，许多 P2P 网贷公司也通过在线下设立门店， 或者与小贷公司合作的形式来成立营销团队。 表 7：纯线上与线上线下相结合模式对比 纯线上 线上线下相结合 业务模式 交易中介 线上营销，线下信用审核、开发借款人 担保模式 无担保 风险准备金、第三方担保 贷款额度 小 大 优势 通过大数据和模型可以节省放贷的审核成本 提高风控水平 平台不触及政策风险 挖掘优质出借人 贷后管理有追踪 劣势 信用数据不完备 人力成本、时间成本 投资风险、非保本 地域性局限 分散投资带来时间成本 数据来源：东方证券研究所 典型企业：人人贷 人人贷成立于 2010 年，公司成立初期致力于纯线上模式平台，通过自身评价系统形成信用评级。 2012 年公司与“友众信业商务顾问”合并，后者曾专注于线下优质客户的挖掘与搜索，至此人人 贷走向了线上与线下相结合的道路，通过友众信业对借款人进行线下尽职调查、贷后管理、预期催 款等工作，进一步加强风控体系，达到线上评级模型与线下实地走访双重保障。截止 2014 年底， 实地认证标已经占到贷款产品的 83.51%，是人人贷目前主要的模式。 2014 年，网站成交笔数 61265 笔，成交金额约 37 亿元，平均每笔成交额约 6 万元，平均投标利 率 12.36%。逾期率为 0.41%。
- 18. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图 22：人人贷成交金额图 23：人人贷 2014 年成交产品分类 数据来源：人人贷、东方证券研究所 数据来源：人人贷、东方证券研究所 图 24：人人贷逾期率分析 图 25：人人贷风险准备金 数据来源：人人贷、东方证券研究所 数据来源：人人贷、东方证券研究所 在对借款人的信息以及个人信用进行线上线下双重审核与评定之后，公司主要通过风险备用金的方 式来提供保障，即平台每笔借款成交时，提取一定比例的金额放入“风险备用金账户“，借款出现 严重逾期时(即逾期超过 30 天)，根据规则通过“风险备用金”向理财人垫付此笔借款的剩余出借 本金或本息。在人人贷网站上达成借贷协议后，借款人按每月等额本息方式还款，如果出现逾期未 还款，在借款逾期 30 天后，人人贷风险准备金垫付给出借人，同时人人贷贷后部门会继续对该笔 逾期借款进行催收催缴，将追回的资金重新放回风险准备金中。 同时，人人贷与招商银行股份有限公司上海分行就人人贷风险备用金托管问题正式签署协议。招商 银行上海分行会对人人贷的风险备用金专户资金进行认真、独立的托管，并针对风险备用金专户资 金的实际进出情况每月出具托管报告。 200.8 491.2 272.5 630 495.6 1146 600.2 1461.2 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 1Q 2Q 3Q 4Q 人人贷成交金额（百万元） 实地认证标 84% 信用认证标 4% 机构担保标 12% 待还本金 64% 已还本金 36% OP(1-29) 0.07% OP(30-89) 0.04% OP(90+) 0.3% 31.57 43.32 64.04 87.92 0 20 40 60 80 100 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 风险准备金
- 19. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 图 26：人人贷风险控制 数据来源：人人贷，东方证券研究所 人人贷同时对借款人和投资人收取费用。对不同等级的借款人收取不同的管理费与借款服务费。其 中借款服务费将转入人人贷的风险准备金账户，其次，借款人每月的综合费率将作为平台的收入。 对于投资人而言，如果投资人投资的不是散标，而是人人贷的U 理财计划，人人贷会对提前赎回 资金的投资人收取 2%的退出费用，不提前赎回资金的话是不会产生任何费用的。同时，人人贷还 提供债券转让平台，旨在帮助平台的理财用户提高投资的流动性，当用户在需要流动资金时，可以 通过出售其名下拥有的符合相应条件的债权给其他投资人，从而完成债权转让，获得流动资金。人 人贷会向债权出让人收取相当于成交额 0.5%的转让管理费。 表 8：人人贷不同信用等级借款费率 信用等级 信用分数区间 月综合费率 起初服务费率 AA 160+ 0.55% 0% A 145-159 0.60% 1% B 130-144 0.65% 2% C 120-129 0.70% 3% D 110-119 0.75% 3% E 100-109 0.80% 4% HR 0-99 0.88% 5% 数据来源：人人贷、东方证券研究所 信用审核 • 在客户提出借款申请后，对客户的基本资料进行分析，通过网络、电话及其他可 掌握的有效渠道进行详实、仔细的调查，避免不良客户的欺诈风险。在资料信息 核实完成后，根据个人信用风险分析系统进行评估，并通过线下团队进行尽职调 查，双重审核保障 风险备用 金 • 平台每笔借款成交时，提取一定比例的金额放入“风险备用金账户“，借款出现 严重逾期时(即逾期超过30天)，根据规则通过“风险备用金”向理财人垫付此笔 借款的剩余出借本金或本息 资金托管 • 人人贷与招商银行股份有限公司上海分行就人人贷风险备用金托管问题正式签署 协议。招商银行上海分行会对人人贷的风险备用金专户资金进行认真、独立的托 管，并针对风险备用金专户资金的实际进出情况每月出具托管报告
- 20. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 2.3 风险控制：稳健成长的基石 2.3.1贷前管理：基础资产核实与个人信用评级，O2O 模式更好 贷前管理主要对基础资产及个人信用做评判，O2O 模式更符合中国国情。线上平台通过评分系统 对个人征信画像，也会对基础资产进行核实。相应而言，O2O 模式平台还会通过信用评级和线下 尽调的方法对借款人进行二次评估，提供双重风控保证。一般包括网贷平台对借款人进行评级、第 三方机构对借款人进行评级。其中： A. 网贷平台对借款人评级的手段有： 1. 借款人的身份证、户口本、结婚证、学历证明等 2. 根据借款人的个人经历、朋友评价和社会机构的从属关系来进行判断 3. 引入网络社区、用户网上的朋友圈，网站内圈中好友、会员好友越多，个人借入贷出次数越高， 信用等级也越高。网路活跃度也和用户个人身份、财务能力、银行信用度等一起构成了一整套的评 价系统。如 lending club 使用 1、3 结合；拍拍贷和 prosper 使用 1、2 结合。 B. 第三方机构对借款人评级的主要方法是： 由与网贷平台合作的第三方小额贷公司对借款人进行信用评级，根据其信用等级向合作的网贷平台 公司进行推荐，经过网贷平台公司的二次审查之后发放贷款。对合作的第三方小额贷公司的资质由 网贷平台根据自定标准进行认定。如开鑫贷，有利网均采用这种方法。 伴随行业成长具备大数据技术的公司有望脱颖而出。在行业达到一定的成熟度之后，数据的累积也 会越来越充分，评分系统将不再是纯线上平台所独有的模式。届时，各家数据的来源、可靠性、系 统的精确度、稳定性等将成为平台能否脱颖而出的关键。 2.3.2 贷后管理：是否有担保是个问题 贷后管理分成三种模式：无担保、风险准备金和第三方担保。其中风险准备金模式扩张速度快，但 盈利性差。 1）纯平台、无担保。主要是做居间服务，借款人发布借款信息，出借人根据借款人信息选择是否 借款。平台通过资料审核、信用评级等方式为投资人提供一定风险鉴别基础，平台自身并不直接参 与借款交易。贷款坏账以及逾期的风险由投资人承担，平台不提供保本承诺，不设立风险准备金。 2）风险准备金。平台会为所有投资人建立“本金保障计划”，用于保障全体投资人的资金安全。 风险准备金一般从借款人的借款额或者出借人的借贷利息收入中提取一定比例，划入专门设立的风 险准备金账户，不计入平台收入。这笔资金将专门用于在一定限额内偿付服务的投资人由于借款人 的违约所遭受的本金或本息的损失。当借款人逾期时，依照风险备用金账户资金使用规则提取相应 资金用于偿付本息金额。如：人人贷，红岭创投，爱贷网、鼎信贷等 P2P 平台均采用这种方式。 这种垫付模式的出现无疑增加了 P2P 网贷平台的进入门槛，风险厌恶的投资人热衷于选择保本型 的投资计划，一定程度上提高了平台的知名度以及交易量。然而由于风险由平台本身承担，因此风 险过于集中，坏账和逾期率的增加将造成平台资金流动性困难，若发生兑付风险，则平台的倾覆也 将在一夜之间，反而给投资人带来更大的损失。
- 21. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 典型企业：红岭创投 成立于 2009年的红岭创投，在 2011 年推出保本计划，网站用户借款后如确实遇到困难，必须主 动联系网站说明原因，并做出还款计划，网站将为其进行债务重组，帮助其缓解困难。用户如借款 逾期以后，不接电话或恶意停机躲避债务等，网站将派人上门催收，除按逾期天数收取违约金和罚 息，另外还将收取上门催收费用。如借款人到期还款出现困难，逾期三十天以后由红岭创投网站垫 付本金还款，债权转让为红岭创投网站所有。或者，如借款人到期还款出现困难，由担保人垫付本 息还款，债权转让为担保人所有。 红岭创投依靠自有风控团队，审核借款人银行流水、征信报告、还款来源证明等必需材料;项目借 款均经过深圳总部风控部门实地考察;大额项目借款人通过股权质押、房产抵押等形式提供还款保 障。红岭创投平均收益率 14.6%，依靠平台的风险准备金保障投资人利益，为 VIP 会员提供 100% 本金保障，非 VIP 享受 50%本金垫付。VIP 会员费用每年 180 元。 图 27：红岭创投的风控模式 数据来源：红岭创投、东方证券研究所 正是由于红岭创投需要垫付资金，使得红岭创投虽然交易量不断增大，但是其盈利性并不强，比较 脆弱。截止 2014 年 6 月，累计交易规模超过 98 亿元，投资人数超过 23 万人。逾期率在 1%左右。 3）第三方担保。第三方担保是指 P2P 平台与第三方担保机构合作，其本金保障服务全部由担保公 司完成，平台本身只作为交易渠道，不再参与风险评估与逾期赔付等服务。第三方担保机构多数为 小贷公司或者担保公司。引入第三方担保机构是国内 P2P 平台较为常见的风险控制手段。在担保 模式中，小贷公司和担保公司对 P2P 平台的项目进行审核和担保，P2P 平台给其一定的渠道费和 担保费。在一定程度上节省了风险和业务成本，但是对于第三方的运营能力考量将变得极为重要。
- 22. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 p2p 平台的第三方担保公司可分为融资性质和非融资性。例如联金所的平台介绍说有提到，他们的 第三方担保平台是深圳经纬盈富融资担保有限公司，是个融资性的担保公司，但陆金所的网贷彩虹 项目由深圳平安投资担保有限公司担保，根据这个担保公司的命名规则，该担保公司并非融资性担 保公司，而是一般的担保公司。具体的担保条例由第三方平台与担保公司共同协定。典型企业如： 陆金所，开鑫贷，有利网、广信贷。 典型企业：有利网 有利网成立于2013 年 2 月，成立时间较晚，但在网贷之家的 P2P 平台综合评级中排名第四，仅 次于陆金所、人人贷、宜人贷（宜信财富）三家老牌公司。 有利网采取与融资性担保机构、小贷公司等合作的创新业务模式，保证投资人的资金安全，并使平 台的风险得到转移。有利网在线上对接有投资理财需求的投资人，线下与全国领先的小贷机构达成 合作，小贷机构将承担着对借款人的实地考察、征信、初步信用评估及贷后管理等工作。合作的小 贷机构将筛选出来的优质的的借款人推荐给有利网。有利网与合作机构签订协议，对投资人提供 100%责任担保，全额赔付。 图 28：有利网的风控保障 数据来源：有利网，东方证券研究所 有利网平均收益率 10.12%，借款方地域、行业、人群特征均分散，小贷、担保公司也较分散。定 存宝产品是打包的集合计划，借款标的也分散。有线下自有风控团队，在担保之外，有风险准备金 机制。有利网的第三方账户保管银行是招商银行。 截止 2014 年 9 月，累计交易规模超过 35 亿元，投资人数超过 18 万人。逾期率小于 1%。 项目经过担保机构与平台双重审核 合作机构提供全额连带责任担保 平台要求合作机构提供保证金，双重保障
- 23. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 表 9：有利网主要产品 产品预期年化利率 投资期限 投资门槛 担保 备注 定存宝 7.0%~11.2% 2~13 个月 1000 元 30 余家小贷、担保公司 保障本息 现有信贷标的集合贷款计划 月息通 11.0%~13.2% 6~36 个月 50 元 30 余家小贷、担保公司 保障本息 小贷、担保公司的借款标，每 月按本付息 数据来源：东方证券研究所 3 看得见的未来：行业转型升级，政策推波助澜 3.1 行业发展：品牌效应凸现，平台多维发展 预计行业内部发展仍将围绕两个核心发展：1、基础资产的获取、依托品牌的流量引入。2、依托 产品设计和风控的流量变现。2014 年前行业主要完成第一步：基础资产的获取。随着资本的涌入 和巨头公司的加入，网贷行业已经进入第二步：依托品牌的流量引入。根据网贷之家的数据，目前 一批行业领先企业已经出现，如陆金所、温州贷等，并逐渐拥有品牌号召力。 我们认为，未来行业发展将继续围绕基础资产获取和流量导入展开，但会出现 4 各方面的新趋势。 趋势 1：中小型 P2P 平台向垂直类平台转型。2014 年行业活跃参与者数量突破 1600 家，实力雄 厚的巨头的强势来袭，品牌优势导致的马太效应，逼迫众多小型平台转型。垂直类产品成为主要趋 势，如：车贷，放贷，白领消费贷款，学生贷款。我们认为未来 1-2 年垂直类 P2P 网贷将迎来高 峰期。 趋势 2：网贷产品金融属性加深，ABS 产品也有望上线。产品设计呈现复杂化、金融属性深化的 特点，往往需要利用金融工具 管理风险。其中配资、融资租赁和资产证券化已经不是传统意义上 的点对点贷款业务，更偏向资产管理。近期多家银行和企业发布 ABS 产品，证监会也多次发布推 进 ABS 发展的新闻，未来 ABS 在金融市场上的地位将越来越重要。我们认为金融产品的深化是未 来发展趋势，P2P 网贷产品的转型符合时代之趋。 趋势 3：P2P 网贷平台将向综合理财超市发展。产品设计的驱动力是客户需求。未来投资者对平台 的需求不局限于借贷，还包括资产管理和金融理财。我们认为一部分拥有品牌优势、规模优势的 P2P 网贷平台正在转型互联网金融交易平台，已准备好为投资者提供资产相关的全套服务。 趋势 4：网贷基金和咨询业务解决投资者无时间和不专业的痛点。产品种类变多一方面给投资者带 来更多选择，一方面也提出时间和专业度上的要求。网贷基金和咨询直接解决二大痛点。目前市场 上的网贷“基金”产品有网贷天眼的乐投宝、火球网的火球计划，但存在合法性和盈利性的问题。 我们建议参考 Lending Club 的基金和咨询业务的运营模式。
- 24. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 表 10：垂直产品分类 垂直产品内容 平台举例 信用贷款 无抵押无担保贷款。 宜人贷、拍拍贷 房地产抵押贷款 以自有房地产作为抵押向平台借款。现在已存在二抵现象。 国诚金融、温商贷 车辆抵押贷款 以自有车辆作为抵押向平台借款，估值在 70%左右。存在二 手车抵押现象。 微贷网、好车贷 股权质押 以持有公司股份质押给平台，向平台借款。存在股权价值波 动大、非上市公司变现难问题。 808 信贷 供应链金融 为企业上下游提供融资支持的信贷业务，例如：应收款融资 等。 工商贷，前海理想金融，银湖网 委托贷款 委托人提供合法来源的资金，委托银行发放贷款业务。 E 速贷 过桥或者赎楼 通过短期融通，帮助企业达到与长期资金对接。 小牛在线，工商贷 票据 业务包括票据贴现、质押、委托贸易付款等。存在假票、背 书错误、兑付违约风险。 民生 E 贷，小企业 E 家票据宝 融资租赁 与融资租赁公司开展业务，风险较大。 爱投资、e 租宝、积木盒子 配资 借款人在原有资金基础上，通过杠杆，在平台上发布借款融 资。 投哪儿 ABS 将线下非标准的企业债打包成线上标准化的小贷资产包。 PPMoney 基金产品 模拟 ETF，投资各个 P2P 网贷平台产品。 网贷天眼、火球网 数据来源：网贷之家，东方证券研究所 3.2 外部环境：大数据、法律监管、金融深化一个都不能少 行业自身进入成长期，但外部环境仍待改善。借鉴英美，我们认为监管层为促进行业更好发展，未 来会在信息化建设、法律监管、金融行业改革这三方向上都会有质的突破。 方向 1：信息化建设持续，布局大数据风控。从英美行业经验来看，成熟的个人征信系统对 P2P 网贷行业的贷前风险管理有着十分重要的作用，平台借此判断投资者和借款人信用情况和风险承担 能力。征信系统中大数据必不可少。大数据的核心在于多维数据，而非多数量数据，它通过用户不 同行为轨迹的对比分析，刻画出用户全面且真实的特征。而多维的数据需要收集不同行业数据，例 如，消费者网购数据、家庭地址、个人工资。我们认为信息的自由流动和行业内外的共享将加速大 数据建设。 方向 2：法律监管有望围绕四点展开。第一：由于行业属于低壁垒、高风险的属性，准入门槛低。 未来监管应提出准入门槛，有效控制此类情况。第二：由于数据的重要性，平台公司极大可能不愿 意对外公布或者共享，法律监管上可以明确要求公布哪几类信息类型，强制构建我国信息化建设。 第三：对重要指标进行强制披露，例如，逾期率和坏账率。第四：制定专项法律给出违规处罚。由 于 P2P 网贷投资人属于消费者中特殊的一类：金融消费者，对此类消费者的保护和处罚需要单独 设立。目前《商业银行法》并没有对金融消费者给出特定保护或处罚。
- 25. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 方向 3：金融行业改革继续深化。从2014 年超过 10 家银行加入 P2P 网贷行业的现象可预见未来 P2P 平台和商业银行的竞争更激烈。此外，随着民营银行的加入，行业竞争趋向多元化。传统金 融机构在金融产品风险管理占优，民营银行在产品灵活度和服务上占优，例如：腾讯前海微众银行 和泰隆银行（致力于浙江小企业金融服务机构）面对多方挑战，P2P 网贷行业必须找到业务和服 务上的定位，才能不被替代和淘汰。 3.3 谁能胜出：具备获取基础资产能力的公司及大数据公司 我们认为此阶段，两类公司有望胜出：具备获取基础资产能力的公司及大数据公司。1）P2P 网贷 平台是连接借贷双方的平台，具备获取基础资产能力的公司有望在产品端快速发力，将线下资产快 速搬到线上。如电子商务公司、供应链公司、小贷公司、银行等都有较大优势。2）大数据可分为 数据收集、数据结构化整理和数据管理三阶段，只有具备数据整理和管理能力的大数据公司才会脱 颖而出，通常此类公司具备高科技和大量知识产权，可复制、替代性极低。 各行巨头携手合作，弥补彼此不足。2014 年是 P2P 网贷行业参与者和资本流入的高峰期，不同于 早期单干模式，2014 年新加入者多为以战略合作和公司并购的模式。我们认为，掌握基础资产的 公司和拥有数据处理能力的公司以合作模式增强实力，同时也为将来互联网金融其他业务打好基础。 梳理加入网贷行业的主要行业巨头，他们主要是掌握数据资源的互联网巨头、银行、传统零售商、 快递、手机运营商和拥有大数据处理能力的电子信息公司。 表 11：2014 年各行业加入情况 公司类型 合作方式 互联网公司 百度与 91 金融合作。 搜狐推出搜易贷。 京东 2013 年推出京保贝供应链金融。 阿里 2010 年推出阿里小贷。 银行 中行正在设计 P2P 平台中的支付系统。 平安橙子银行，定于年轻人的网络银行业务集中在网络理财。 华夏银行与移动布局移动互联网金融，设计互联网融资、理财等。 传统零售商 国美与诺安基金合作，上线“美盈宝”。 海尔集团与中信银行合作打造供应链网络金融平台。 快递公司 全峰快递与上海外滩网信推出针对一级快递加盟商的无抵押信贷金融产品，解决短期融资需求。 手机运营商 中国移动与华夏银行签署互联网金融框架合作协议。 中国联通与招商银行合作筹建互联网金童平台。 电子信息公司 广联达 1 亿元设立公司，开展互联网小贷。 恒生电子与中原证券达成战略合作。 用友软件与迪蒙网贷系统合作进军互联网金融。 数据来源：东方证券研究所
- 26. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 数据有效性决定巨头相对优势。大数据强调多维数据，而非多量数据，即数据的有效性。网贷数据 核心在于信贷能力和信贷意愿二类数据，数据处理核心在于分别分析二类数据并寻找匹配关系。根 据这项标准，我们认为银行和电商（涉及支付）巨头拥有直接的二类数据，具有相对优势。搜索类 互联网公司、手机运营商的数据拥有间接数据，有效性不强，整合成本较高。传统零售商虽然拥有 供应商数据和支付数据，但接触的大企业供应商不存在强烈网贷需求，有效性也不强。 看好具有电商、金融和数据处理“基因”的公司，阿里统揽势不可挡。根据我们对公司掌握的数据 有效性的分析，我们看好电商、具备金融信贷数据、具备数据处理能力公司之间的合作。其中，阿 里在这三方面布局已久，不仅如此，阿里还涉及了征信和数据管理。我们认为阿里不仅在网贷行业 上处于领先位置，在互联网金融领域也势不可挡。 图 29：阿里巴巴金融简介图 30：阿里巴巴金融运营模式 数据来源：阿里巴巴招股书、东方证券研究所 数据来源：阿里巴巴、网络、东方证券研究所 4、投资建议：看好 A 股公司中传统业务稳健、具备基 础资产获取能力或大数据能力的上市公司 A 股公司中，我们看好传统业务增速稳健、具备基础资产获取能力或者具备大数据能力的上市公司， 前者提供了安全边际和网贷的业务基础，后者使得其网贷业务具有可持续性，他们将在新的 P2P 行业格局中获得先发优势。 1）看好具备获取基础资产能力的公司，他们有望在短时间内做大规模。强烈推荐世联行(002285， 买入)、中天城投(000540，买入)、中国平安(601318，买入)，建议关注三六五网(300295，未评 级)。 2）看好具备大数据能力的公司，他们有望利用技术能力获取资产和可持续的征信数据。看好广联 达(002410，买入)，建议关注上海钢联(300226，未评级)、用友软件(600588，未评级)、熊猫烟 花(600599，未评级)。
- 27. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 表 12：P2P网贷公司 A 股相关标的 公司简称 主营业务 主业预计 2015 年利润增速* P2P 发展阶段（未设/ 拟设/已设）** 预计 2014 年底余额（亿元）*** 预计 2015 年底余额（亿元）*** 世联行 新房代理销售 20% 拟设 20 40 中天城投 房地产开发 30% 拟设（招商贷） 30 60 中国平安 金控平台财富管理 23% 已设（陆金所） 60 120 民生银行 银行 10% 已设（民生易贷） 15 50 用友软件 ERP 软件 25% 已设（友金所） 2 20 广联达 建筑信息化 30% 未设 N.A. N.A. 三六五网 房产网络营销 37% 已设（安家贷） N.A. N.A. 上海钢联 钢材网上交易 200% 未设 N.A. N.A. 熊猫烟花 烟花销售及服务 N.A. 已设（银湖网） 2 20 数据来源：网贷之家，东方证券研究所 备注：*主业 2015 年利润增速为估计数，具体数据以个股报告为准； **未设表示公司未明确提出要上线 P2P 平台，但从商业逻辑上看存在向 P2P 延伸的可能性和需求；拟设表示公司公开表示要上线 P2P 平台，但仍未完成； ***年底余额数，非投放额 风险提示 P2P 行业系统性风险：不良大范围出现。经济长期低迷，可能引起不良贷款的大范围爆发，P2P 行业难以独善其身。 监管风险。P2P 行业目前监管缺失，未来可能会有监管政策出台，导致行业发展存在不确定性。
- 28. HeaderTable_TypeTitle互联网金融研究系列 P2P行业专题之四：中国网贷行业，成长的烦恼 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
- 29. HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn 免责声明 本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究， 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。