Disciplina degli emittenti: profili introduttivi

1. La disciplina degli
emittenti
LUISS
Roma, 4-5 novembre 2014

2. LA DISCIPLINA DEGLI EMITTENTI
Premessa: questioni di law and economic
Le fonti e il ruolo della Consob
Gli assetti proprietari
partecipazioni rilevanti
patti parasociali
OPA
Informazione rilevante e Informazione finanziaria
I diritti dei soci
Azioni di risparmio
Il governo societario:
Organi di amministrazione e controllo
Operazioni con Parti Correlate
Revisione contabile
Emittenti diffusi

3. QUESTIONI DI LAW AND ECONOMICS
La disciplina degli emittenti è sostanzialmente
volta:
a realizzare le condizioni affinché i mercati
finanziari possano operare in condizioni di
efficienza (teoria dei mercati efficienti)
regole di trasparenza (assetti
proprietari/informazioni rilevanti e finanziarie)
ad evitare fenomeni di estrazione di benefici
privati (manager/soggetti di controllo vs soci
minoranza, investitori in genere) (teoria
dell’agency)
regole di funzionamento della società

4. Il perseguimento dell’efficienza delle condizioni di
efficienza del mercato finanziario presuppone
quindi una duplicità di condizioni
non soltanto che le strutture del mercato stesso operino
in modo adeguato a soddisfare gli interessi di operatori
e investitori (efficienza dal lato della «domanda di
investimento» o dei detentori del surplus finanziario)
ma altresì che i soggetti che accedono al mercato per
le proprie esigenze di finanziamento siano strutturati
in modo da agevolare il raggiungimento di tali
obiettivi (efficienza dal lato dell’«offerta di
investimento», o di soggetti in deficit)
F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, 2014, p. 443

5. Con la predisposizione del TUF nel 1998 il
diritto societario compie il suo ingresso
(ancorché inizialmente quasi in punta di
piedi) nell’ambito della disciplina dei
mercati finanziari divenendo uno dei
pilastri su cui realizzare l’efficienza dei
mercati

6. L’efficienza dei mercati
L’efficienza dei mercati finanziari (circuito diretto
di finanziamento, mentre mercato creditizio è
circuito indiretto) indica la capacità dei prezzi dei
titoli di corrispondere al valore delle attività
finanziarie che essi rappresentano (i prezzi sono
significativi).
Non sempre infatti il prezzo è allineato al valore e
questo dipende dal grado di efficienza del mercato,
dalla capacità cioè di quest’ultimo di processare
(scontare, assorbire) tutte le informazioni relative
ad un determinato emittente.

7. segue
Tradizionalmente si distingue tra:
Efficienza informativa: i prezzi incorporano
immediatamente le informazioni disponibili
Efficienza allocativa: presuppone che tutte le
informazioni siano disponibili e ottimizza il surplus di risorse
verso la domanda
Efficienza Operativa: tecnica, che minimizza i costi di
transazione e funzionale che agevola l’incontro tra la domanda
e l’offerta (aumentando così lòa significatività dei prezzi).

8. segue
In particolare, l’efficienza informativa indica la capacità del sistema
finanziario (strumenti finanziari, intermediari, mercati) di trasmettere
le informazioni.
Un mercato è dunque efficiente se i prezzi riflettono/incorporano
sempre immediatamente tutte le informazioni disponibili: non è perciò
possibile “estrarre” benefici personali (extra profitto) sulla base di
informazioni che non sono pubbliche (non insider trading).
Il prezzo dello strumento è dunque dato dal valore attuale dei flussi di
cassa che ci si attende di ricevere.
Non esistono quindi titoli sopravvalutati o sottovalutati per cui:
o gli investitori (cioè coloro che offrono risorse finanziarie) sono convinti di
pagare il giusto prezzo per un bene che darà il giusto rendimento
o gli emittenti (cioè coloro che domandano le risorse finanziarie) sono
convinti di pagare il giusto costo del capitale.

9. … le regole per l’inefficienza
Le regole che il TUF detta in materia
di mandatory disclosure e di abusi di
mercato sono appunto volte a
realizzare una migliore efficienza dei
mercati finanziari (rendendo
disponibili più informazioni possibili e
sanzionando l’abuso delle informazioni
privilegiate)

10. La teoria dell’agency (separazione
proprietà e controllo)
Due categorie di soggetti, i cui interessi non è detto che convergano
Finanziatori
(azionisti,
banche)
deleganti
(principal)
Gruppo di comando
(agent):
management
(“indipendente” dalla
proprietà) nelle public
company
azionisti gestori
(owner manager) nelle
società a base
azionaria più ristretta
La struttura finanziaria dell’impresa risulta fortemente influenzata dalla teoria
dell’agenzia. Questa teoria (Jensen e Meckling 1976) si applica alle relazioni in cui
un soggetto, denominato principale, delega l’utilizzo di alcune risorse ad un altro
soggetto denominato “agente”, il quale legato da un accordo di tipo formale o
informale, opera rappresentando gli interessi del principale (statuto della società)

11. segue
Il contratto di “agenzia” riguarda:
• l’utilizzo da parte del management dei fondi apportati
dai proprietari (e finanziatori)
• la determinazione di come gli utili devono essere divisi
tra finanziatori (principal) e management (agent)
Il problema principale risiede nell’asimmetria informativa
esistente tra principale (azionisti) e agenti
(management), che comporta costi di monitoraggio e
incentivazione
COSTI DI AGENZIA

12. segue
Le regole di trasparenza e di funzionamento del
governo societario delle società quotate sono volte
a ridurre i fenomeni di estrazione dei benefici
privati dell’agent a danno del principal

13. LE FONTI – LA DISCIPLINA PRIMARIA
La disciplina primaria è dettata dalla Parte IV del TUF (e
da altre fonti, purtroppo, separate, come il decreto sulla
revisione): artt. da 91 a 165-septies del Tuf e 2391-bis c.c.
Titolo I - disposizioni generali
Titolo II - appello al pubblico risparmio
Offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita (investimento)
Offerte pubbliche di acquisto o di scambio (disinvestimento)
Titolo III – emittenti
Informazione societaria (trasparenza)
Disciplina delle società con azioni quotate
• Assetti proprietari (trasparenza efficienza mercato controllo societario )
• Informazioni sull'adesione a codii di comportamento (trasparenza)
• Diritti dei soci (funzionamento)
• Deleghe di voto (funzionamento)
• Sollecitazione di deleghe (funzionamento)
• Azioni di risparmio ed altre categorie di azioni (funzionamento)
• Organi di amministrazione, organi di controllo, revisione (funzionamento)
• Informazione finanziaria (funzionamento e trasparenza)
Codice civile: disciplina OPC

14. gli obiettivi della disciplina
Art. 91 del TUF - (Poteri della Consob)
La Consob esercita i poteri previsti dalla presente parte
avendo riguardo alla tutela degli investitori nonché
all’efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo
societario e del mercato dei capitali.
Tutela investitori
Efficienza e trasparenza mercato controllo societario
Efficienza e trasparenza mercato dei capitali

15. segue: gli obiettivi della disciplina
Art. 92 del TUF - (Parità di trattamento)
1. Gli emittenti quotati e gli emittenti quotati aventi
l’Italia come Stato membro d'origine assicurano il
medesimo trattamento a tutti i portatori degli
strumenti finanziari quotati che si trovino in
identiche condizioni.
2. Gli emittenti quotati e gli emittenti quotati aventi
l'Italia come Stato membro d'origine garantiscono a
tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati. gli
strumenti e le informazioni necessari per
l'esercizio dei loro diritti.
Non solo tutela dei soci, ma dei titolari di strumenti
finanziari (anche investitori non soci:tutela aspettativa
capital gain e diritti amministrativi)

16. Gli obiettivi della Consob per sulla domanda
e sull’offerta di investimento
trova le differenze ☺
Disciplina Intermediari
Art. 5
(Finalità e destinatari della
vigilanza)
1. La vigilanza sulle attività
disciplinate dalla presente parte ha
per obiettivi:
a) la salvaguardia della fiducia
nel sistema finanziario;
b) la tutela degli investitori;
c) la stabilità e il buon
funzionamento del sistema
finanziario;
d) la competitività del sistema
finanziario;
e) l’osservanza delle
disposizioni in materia
finanziaria.
Disciplina Emittenti
Art. 91
(Poteri della Consob)
1. La Consob esercita i poteri
previsti dalla presente parte
avendo riguardo alla tutela
degli investitori nonché
all'efficienza e alla
trasparenza del mercato del
controllo societario e del
mercato dei capitali.