De kredietcrisis doorgelicht

de kredietcrisis doorgelicht
50 actuele vragen
over sparen en beleggen

Thierry Debels
De kredietcrisis
doorgelicht
Houtekiet
Antwerpen / Amsterdam
50 actuele vragen
over sparen en beleggen

Copyright © Thierry Debels / Uitgeverij Houtekiet, 2009
Uitgeverij Houtekiet, Vrijheidstraat 33, b-2000 Antwerpen
info@houtekiet.com
www.houtekiet.com
Omslag Isabelle Van Laerhoven
Omslagfoto © ???
Zetwerk Intertext, Antwerpen
isbn 978 90 8924 060 6
d 2009 4765 5
nur 740 ???
Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of
openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie of op
welke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke
toestemming van de uitgever.
No part of this book may be reproduced in any form, by
print, photoprint, microfilm or any other means, without
written permission of the publisher.

5
Inhoud
Voorwoord 9
Inleiding 11
1 Is paniek goed? 13
2 Wat betekent het als ik meer rendement
op een financieel product krijg? 16
3 Welke informatie mag ik geloven
als het over sparen en beleggen gaat? 18
4 Welke informatie mag ik geloven als
het over sparen en beleggen gaat (bis)? 20
5 Brengen aandelen gemiddeld 7% per jaar op? 23
6 Wat is de beurs eigenlijk? 25
7 Is de beurs er wel voor de particuliere belegger? 28
8 Waarom kiezen overheden voor
spaarders en tegen beleggers? 30
9 Wat zijn de voorwaarden om te
genieten van de depositogarantie? 33
10 Zijn beursintroducties interessant? 36
11 Waarom mag ik geen rekening
houden met (externe) koersdoelen 38
12 Waarom mogen beleggers geen
gestructureerde fondsen kopen? 42

6
13 Waarom zijn geldmarktfondsen
geen alternatief voor spaarrekeningen? 45
14 Waarom is Ethias eigenlijk
in de problemen gekomen? 48
15 Zijn de economische modellen nog betrouwbaar? 52
16 Wat is de invloed van carry
trades op de kredietcrisis? 54
17 Is de regeling in verband met de
‘Fortis-coupon’ wel wettelijk? 56
18 Waarom zijn mensen eigenlijk
niet geschikt om te beleggen 59
19 Wat is het belangrijkste wat
ik moet weten over aandelen? 62
20 Is het ‘beursspel’ eigenlijk wel eerlijk? 64
21 Wanneer moet je in de
aandelenbeurs stappen? 66
22 Waarom staan particuliere beleggers
zo huiverachtig om hun portefeuille
te beschermen met putopties? 69
23 Waarom is een sectorgebonden
beleggingsstrategie gevaarlijk? 71
24 Welke strategie is de beste om te beleggen? 73
25 Waarom biedt actief beheer bij
fondsen geen toegevoegde waarde? 75
26 Waarom is het beter om niet online te beleggen? 78
27 Kan je als belegger iets met de
intrinsieke waarde van een aandeel? 81
28 Zijn holdings geen uitweg in een berenmarkt? 83

7
29 Wat kan de theorie van fractalen
me leren over beleggen? 86
30 In welke berenmarkt zitten we eigenlijk? 89
31 Heeft Warren Buffett de waarheid in pacht? 91
32 Wat is de waarde van adviezen van goeroes? 93
33 Wat is de waarde van de
adviezen van analisten? 96
34 Zijn scheepscertificaten een goed alternatief? 99
35 Moet ik de insiders volgens? 104
36 Waarom moeten beleggers voorzichtig
zijn met acroniemen? 106
37 Waarom mogen we geen al te hoge dunk hebben van
de ratings van de kredietagentschappen? 109
38 Wie mag ik wel geloven
als het over beleggen gaat? 111
39 Wat is de toegevoegde waarde
van hefboomfondsen? 113
40 Waarom houden beleggers
de verkeerde parameters in de gaten? 115
41 Waarom lijken alle ongelukkige
beleggers op elkaar? 117
42 Waarom is het goud geen
echte veilige haven gebleken? 120
43 Waarom vind je op beleggersfora
vaak uiterst relevante informatie? 122
44 Wat is het meest misbruikte argument
om beleggers naar aandelen te loodsen? 125
45 Waarom vormen fondsen met kapitaalgarantie geen
alternatief voor vastrentende producten? 128

8
46 Waarom moeten beleggers zich verre
houden van gestructureerde producten 130
47 Waarom zijn ‘reverse exchangeables’
geen interessante financiële producten? 132
48 Hoe komt het dat een product dat
meer dan 4% biedt risicovol is? 134
49 Hoe groot is het systeemrisico? 137
50 Hoe zien de komende jaren eruit
voor spaarders en beleggers? 139
Besluit 141
Best of books 145

9
Voorwoord
Peter Van Maldegem

11
Inleiding
Toen ik op 1 november 2008 op de Boekenbeurs mijn laatste
boek signeerde, kwam er een man naar me toe. Hij wilde me
persoonlijk bedanken, vertelde hij me. Ik vroeg waarom. “Om-
dat u me veel geld heeft doen besparen,” zei hij fluisterend.
Meestal worden ‘experts’, ‘analisten’ of ‘beursspecialisten’
in het zonnetje gezet omdat ze aandelen hebben aangeraden
die het nadien goed deden. Ik heb altijd een andere benade-
ring gevolgd. Sinds mijn eerste boek (Emotionele intelligen-
tie op de beurs) wil ik lezers iets bijbrengen. Vooral over zich-
zelf. Een schrijver is een leraar zonder krijtje.
Ondertussen waren ook de vrouw en de twee kinderen van
de man bij me komen staan. Hij vertelde me dat hij mijn vori-
ge boek had gekocht en gelezen. “Net op tijd,” glunderde hij.
Hij verwees naar Wat de belegger zeker moet weten, dat in
het najaar van 2007 verschenen was.
“In het eerste hoofdstuk heeft u een overzicht gegeven van
de ergste beurscrashes van de laatste decennia,” vertelde de
man, “en dat heeft me aan het denken gezet.” Ik vertelde hem
dat dit inderdaad mijn bedoeling was. Hij had besloten om op
dat moment geen aandelen te kopen. “Welke aandelen had u
toen in gedachte?” vroeg ik de man. Hij antwoordde dat alle
analisten toen positief waren over de financiële aandelen:
Dexia, Fortis en kbc.
“Dus, mijnheer Debels, nogmaals bedankt. En is dat uw

12
nieuwste boek?” Hij nam een exemplaar van 50 praktische vra-
gen over beleggen op en bestudeerde het. “Kan u onmiddel-
lijk drie exemplaren signeren?” Uiteraard kon dat.
Ik merkte tijdens het signeren, het leukste moment van
het schrijfproces, dat de vrouw van mijn lezer er gelukkig bijl-
iep. Of dat iets met de wijze beleggingsbeslissing van haar man
te maken had, is moeilijk uit te maken. “Ja,” vertelde mijn
lezer. “Eén boek is voor mij. En de andere twee geef ik aan
goede vrienden cadeau. Ik wil dat ze uw ideeën leren kennen.”
De Boekenbeurs editie 2008 was voor mij alvast geslaagd.
Een mooier compliment voor een auteur bestaat niet.

13
1
Is paniek goed?
Je leest vaak dat paniek in financiële zaken niet goed is. De
beurzen zakken en experts raden aan om het hoofd koel te
houden. Terecht? Eigenlijk niet. Eigenlijk is een beetje paniek
goed en is de eerste die in paniek raakt vaak de slimste. Noem
het maar ‘rationele paniek’.
Laten we even de chronologie schetsen van de slopende
beursval van de laatste tijd. Toen de beurs in mei 2007 op zijn
hoogste punt stond, was er uiteraard niemand die panikeerde.
Integendeel. De eerste echte paniek brak uit in het weekend
van 13 september 2008 toen de Amerikaanse regering besliste
om Lehman Brothers niet te redden. Diegenen die toen als
eersten terecht panikeerden, konden nog een deel van de al
gehavende meubelen redden.
Een gelijkaardig verhaal zien we bij Fortis. De grootste pa-
niek brak uit toen het aandeel geschorst werd in de week na
4 oktober. Beleggers die eerder panikeerden konden verkopen
voor 5 euro. De anderen, zij die ‘het hoofd koel hielden’ op
aanraden van de analiste, voor 1 euro.
De beste illustratie van mijn stelling dat paniek goed is, op
voorwaarde dat je als eerste panikeert, zie je bij een bank run.
Spaarders die als eersten hun geld afhalen van de bank zijn

14
de slimsten. Dat is overigens ook de stelling van Henriëtte Prast.
“Spaarders die geld van hun rekening halen zodra het gerucht
gaat dat de bank in de problemen is, zijn niet in paniek. Zij
zijn juist heel rationeel bezig.”
Prast bouwt verder op de ideeën van socioloog Bob Merton:
“Mertons conclusie wist dan ook dat mensen die het hoofd
koel houden en niet geloven in geruchten over de vermeende
ziekte van een bank, volledig rationeel handelen als ze hun
geld er zo snel mogelijk weg halen. Want hier geldt ‘wie eerst
komt, wie eerst maalt’”.
“Hoezo blinde paniek, hoezo massapsychose?” vraagt Prast
zich terecht af. “Wie zijn geld niet weghaalt in zo’n situatie,
die is pas blind.” Rationele paniek dus. De reden wordt gege-
ven door docent Koen Schoors, een van de weinige wijze stem-
men tijdens de kredietcrisis. In een interview met Het Laatste
Nieuws geeft hij aan dat “elk banksysteem inherent onstabiel
is. Als je alle bankdeposito’s optelt, heb je meer geld dan er
biljetten voorradig zijn. Geld is niet ophaalbaar. Nergens. Als
er dus meer dan een derde van de klanten naar de bank loopt,
omdat ze vrezen dat de bank failliet gaat, dan gaat ze ook
failliet. Geen enkele bank is volledig veilig.”
Een paar maanden voor dit interview met Schoors, meer
bepaald op 15 mei 2008, schreef Cash over Kaupthing Bank:
“Geen paniek.” Cash schreef het stuk nadat het in de maan-
den daarvoor veel vragen kreeg over de financiële toestand
van de bank. “We denken echter dat de kans op een faillisse-
ment en het verlies van spaargeld heel klein is.” Enkele maan-
den later was Kaupthing de facto failliet.
Cash vindt dat de markt de toestand bij Kaupthing op dat
ogenblik “veel te negatief en met te weinig kennis van zaken
heeft ingeschat”. De analisten van Cash zijn dus veel slimmer
dan de markt?
Meer zelfs: de analisten van Cash verdedigden de bank met
vuur. Als ze de kosten-inkomstenratio bekijken, concluderen

15
ze dat Kaupthing een zilveren plak verdient. Enkel Santander
doet beter in heel Europa.
Zelfs de fameuze tier one ratio (kernkapitaal dus) ligt volgens
Cash met 9,6% op een “prima niveau”. Meer nog: “Kaupthing
kan met de netto-opbrengsten alle kosten dekken en de depo-
sito’s zorgen voor de helft van haar financiering.” Kortom,
geen paniek. Centjes bij de bank laten. Bij Kaupthing welte-
verstaan.

16
2
Wat betekent het als ik meer rendement
op een financieel product krijg?
Laten we even verdergaan met het verhaal over Kaupthing om-
dat het zo dramatisch is. Na Max Fisher dacht wellicht nie-
mand dat spaarders in de problemen zouden komen bij een
bank.
Bij Kaupthing kon je op de spaarrekening Edge 4,25 + 2%
vangen, althans voordat de tegoeden van de bank bevroren
werden. Cynici zien hier een verband tussen en de oorsprong
van de bank, IJsland meer bepaald.
In het beste geval kreeg je op jaarbasis dus 6,25% op een
gewone spaarrekening. Dat lijkt erg veel voor een gewone
spaarrekening en dat is het ook. Zeker als je weet dat een risico-
vrije staatsbon op 7 jaar zowat 4% bruto opleverde. Hoe kan je
dan als bank meer dan twee procentpunt meer rente geven
op een financieel instrument dat bovendien door de spaarder
onmiddellijk opvraagbaar is?
In de economie – en de politiek – geldt de onverbiddelijke
regel dat er geen gratis maaltijd bestaat. There is no such a
thing as a free lunch. Er is dus altijd wel iemand die betaalt
voor die maaltijd. Dé vraag is natuurlijk wie? Ondertussen ken-
nen we het antwoord.

17
De vergoeding op een financieel instrument waarbij je
spaargeld voor een lange termijn vastlegt – bijvoorbeeld 7 jaar
– moet in principe hoger zijn dan de vergoeding die je krijgt
op soortgelijke instrumenten op kortere termijn. Slechts in
uitzonderlijke economische omstandigheden geldt deze re-
gel niet.
Dat was de belangrijkste indicatie om aan te nemen dat er
iets niet klopte aan deze Edge-rekening. Ondanks de geruststel-
lende analyse van de redacteurs van Cash.
“Gedupeerde spaarders hebben er op diverse internetfora al
op gewezen: consumentenorganisatie Test-Aankoop heeft de
afgelopen tijd zijn steentje bijgedragen aan de populariteit
van de hoogrentende Kaupthing Edge-rekening, waarvan de
spaartegoeden nu geblokkeerd zijn,” schreef De Standaard te-
recht op 15 oktober 2008.
Test-Aankoop pareerde de aanval door te stellen dat de orga-
nisatie herhaaldelijk gewaarschuwd had voor mogelijke finan-
ciële problemen bij de IJslandse bank. Maar dat is een beetje
goedkoop. Test-Aankoop zou immers moeten weten dat een
deel van het spaarders- en beleggerspubliek steevast op zoek
is naar de hoogste spaarrente, net zoals een deel van de ko-
pers steevast op zoek is naar de laagste prijs. Trouwens, tot
net voor de bevriezing van de spaargelden van Kaupthing, werd
de Edge-rekening door Test-Aankoop voorgesteld als de beste
keuze voor onelinerspaarders. En overigens niet alleen door
Test Aankoop.

18
3
Welke informatie mag ik geloven
als het over sparen en beleggen gaat?
Ik zou graag schrijven dat u te allen tijde en in alle omstandig-
heden een aantal bronnen mag geloven. Zo zou het handig en
nuttig zijn dat u Paul D’Hoore altijd mag geloven.
Dat is handig omdat hij veel mensen tegelijk bereikt en
omdat de voormalige sportjournalist van de vrt probeert de
taal van de man in de straat te gebruiken. Zijn belangrijkste
troef overigens. De boodschap “176% hoger” op de cover van
zijn voorlaatste boek, gepubliceerd toen de beurs op zijn hoog-
ste punt stond, is hiervan een illustratie: het sprak veel spaar-
ders en beleggers aan en het was duidelijk. Alleen was de bood-
schap verkeerd. Dus Paul D’Hoore valt spijtig genoeg af.
Misschien is een zakenkrant zoals De Tijd een betere bron
van objectieve en neutrale informatie. Die indruk bestaat toch.
Laten we dit even toetsen. In een verslag over de economie
van IJsland van 13 mei 2008, wordt de gedelegeerd bestuur-
der van Kaupthing Bank, Hreidar Mar Sigurdson, aan het
woord gelaten: “Het eerste kwartaal van 2008 was ons beste in
omzetgroei, met 70.000 klanten.” Volgens de topman van de
bank was Kaupthing bovendien de meest solide bank ter we-
reld: “In liquiditeit en solvabiliteit horen we tot de beste ter
wereld.”

19
Sigurdson legt ook uit dat het bedrijfsmodel van Kaupthing
eenvoudig is en bovendien werkt: ‘We lenen het uit aan ande-
re banken tegen nog hogere tarieven.” Daarom kan Kaupthing
dus die hoge rentevoeten betalen aan Belgische spaarders.
Op dezelfde pagina van die krant vinden we onderaan links
een stukje met als titel: ‘Kaupthing Edge biedt beste spaarren-
te in België’. Neen. Het gaat niet om reclame. In het stukje
wordt algemeen directeur van Kaupthing België, Stéfan Rich-
ter, aan het woord gelaten om de Edge te promoten.
Lezers van De Tijd zijn over het algemeen doorgestudeerde
mensen die wel een en ander van sparen en beleggen afwe-
ten. Het verhaal over Kaupthing dat die dag door De Tijd werd
geschetst klinkt aannemelijk. Meer zelfs: het klinkt overtui-
gend. De conclusie was immers dat Kaupthing een solide bank
is die spaarders de hoogste rente bood en tegelijk geld verdien-
de door die tegoeden aan andere banken uit te lenen. Eigen-
lijk was iedereen die bleef sparen bij een Belgische grootbank
aan 2% een grote dommerik.

20
4
Welke informatie mag ik geloven als
het over sparen en beleggen gaat (bis)?
De informatie die u wel mag geloven als spaarder en belegger
is de objectieve, harde en niet geïnterpreteerde informatie.
Dat is uiteraard niet evident omdat we zo gewoon zijn dat er
iemand – een ‘expert’ – deze koude cijfers voor ons interpre-
teert. Misschien zijn spaarders en beleggers gewoon een beetje
lui en moeten ze zelf leren interpreteren.
Laten we een illustratie hiervan geven. Daarnet schreef ik
dat spaarders uit de verslaggeving in De Tijd de valse indruk
kregen dat de spaarrekening Edge van Kaupthing wel iets voor
hen was. Maar het ging om een interview met de toplui van
de bank. Uiteraard dat ze reclame maken voor hun onderne-
ming en producten. Aan een kapper vraagt u toch ook niet of
uw haar wel geknipt moet worden?
In De Tijd staat wel degelijk informatie die u nodig hebt
om uw beleggingsbeslissingen te nemen. Soms is de informa-
tie zo overduidelijk aanwezig dat je jezelf wel voor de kop slaat
dat je het toen niet gezien hebt. Laten we even de eerste blad-
zijde van het katern ‘Geld & Beleggen” nemen van 11 oktober
2007. De beurs heeft dan al enkele maanden de piek achter
zich. Je vindt die pagina overigens terug op de website van de
krant.

21
In de linkerkolom zien we de gewoonlijke beurscijfers: de
Bel20 is de voorbije 7 dagen opnieuw steil omhoog gegaan
van 4375 naar 4510 punten. Het niveau ligt wel onder het hoog-
ste punt dat eerder dat jaar bereikt werd. Geen vuiltje aan de
lucht dus op dat moment. Ogenschijnlijk. De meeste analis-
ten verwachten dat de Bel weldra door de grens van 5000 pun-
ten zal breken. De Dow staat op dat ogenblik op 14000 pun-
ten.
Het belangrijkste artikel staat boven op diezelfde bladzijde:
Valse start resultatenregen stopt recordreeks Dow Jones. De
grafiek die gebruikt wordt om het artikel te illustreren is wel-
licht de belangrijkste grafiek die dat jaar gepubliceerd werd.
Bij beleggers die deze te zien kregen, zouden op dat moment
minstens drie alarmsignalen moeten afgaan. Een sirene, een
zwaailicht en een stoel die zo wild begint te schudden dat de
gebruiker ervan op de grond valt.
De grafiek geeft de evolutie weer van de winstgroei van de
s&p 500-bedrijven sinds 2003. Vanaf het derde kwartaal van
2006 zet de winstgroei een duizelingwekkende daling in. De
Vertigo in Walibi is er klein bier mee. In het derde kwartaal
van 2007 bereikt de winstgroei 0,1%. Een jaar daarvoor was de
winstgroei nog 17%.
Volgens John Butters van Thomson Financial zal “winst-
groei in het derde kwartaal waarschijnlijk voor het eerst in
vijf jaar negatief zijn”. Dat komt omdat de twee winstwaar-
schuwingen van Valero en Chevron nog niet meegerekend
waren. Sirene!
Aandelen zijn immers niets anders dat de huidige waarde
van toekomstige winsten en beleggers rekenen steevast op
winstgroei. Als deze wegvalt of negatief wordt, ploffen aande-
len als bakstenen naar beneden. Wat ook gebeurd is.
Het verhaal in het artikel staat dan ook in schril contrast
met de grafieken van de beursindexen in de linkerkolom. Maar
dat is het verleden. Winstgroei is de toekomst. Soms is het

22
verhaal zo duidelijk dat het niet anders kan dan dat beleggers
de informatie gewoon niet willen weten. Een mooie illustra-
tie van de cognitieve dissonantie theorie, die stelt dat tegen-
strijdige feiten de geest dwingen om nieuwe ideeën of gedach-
ten te onderzoeken, of om de aanwezige overtuiging aan te
passen, dus om de hoeveelheid dissonantie (tegenstrijdigheid)
tussen cognities te verminderen

23
5
Brengen aandelen gemiddeld 7% per jaar op?
Er is een grapje dat stelt dat een volwassen man kan verdrin-
ken in een rivier die gemiddeld vijftig centimeter diep is. Grap-
jes bevatten – vaak – een kern van waarheid. Met statistiek
kan je trouwens alles bewijzen.
Hetzelfde fenomeen speelt als je hoort dat aandelen supe-
rieur zijn aan obligaties of cash omdat het langetermijnren-
dement gemiddeld 7% bedraagt. Dat gemiddelde klopt mis-
schien. Maar de verschillen tussen de goede (of stierenmarkten)
en slechte (of berenmarkten) periodes zijn enorm.
Laten we dit eens bekijken voor de Amerikaanse aandelen-
markt: de s&p 500 (Tabel 1, volgende pagina ).
Deze tabel is uiterst leerrijk. Een eerste vaststelling is dat het
gemiddelde rendement van aandelen inderdaad zowat 7% is.
Tot zover klopt de algemeen verspreide wijsheid of conventio-
nal wisdom over aandelen.
Alleen is dat rendement zeer ongelijk verdeeld. Iemand die
pakweg in 1966 is beginnen beleggen en in 1982 ontmoedigd
de handschoen in de ring geworpen heeft, heeft niets verdiend.
Integendeel, zijn netto jaarlijks rendement was zelfs negatief
(-1,5%). Cash was toen een betere oplossing. En 16 jaar is toch

24
al een behoorlijk lange periode. Zeker als je regelmatig hoort
vertellen dat je op een periode van 10 jaar geen negatief rende-
ment op aandelen kan halen. Wellicht grijpen de ‘adviseurs’
terug naar de merkwaardige stierenmarkt van 1982 tot 2000.
Toen werd een jaarlijks rendement gehaald van 14,8%. Wat
die experts niet weten (erg) of niet willen vertellen (nog erger)
is dat we die stierenmarkt in 2000 definitief afgesloten heb-
ben.
1802-1815 13 2,8% 1815-1835 20 9,6%
1835-1843 8 -1,1% 1843-1853 10 12,5%
1853-1861 8 -2,8% 1861-1881 20 11,5%
1881-1896 15 3,7% 1896-1906 10 11,5%
1906-1921 15 -1,9% 1921-1929 8 24,8%
1929-1949 20 1,2% 1949-1966 17 14,1%
1966-1982 16 -1,5% 1982-2000 18 14,8%
Gemid. 14 00000,,,,,11111%%%%% 15 1414141414,,,,,11111%%%%%
Bron: Bank Delen en Sam Adams
Tabel 1: Berenmarkt versus stierenmarkt (s&p 500)
seculaire
berenmarkt
seculaire
stierenmarkt
periodeinjaren
jaarlijksreëel
rendement
periodeinjaren
jaarlijksreëel
rendement

25
6
Wat is de beurs eigenlijk?
Je kan de aandelenbeurs vergelijken met een enorme verdis-
conteringsmachine. Verdisconteren betekent oorspronkelijk
dat je wissels (een beetje te vergelijken met cheques) voor de
vervaldag aanbiedt aan een financiële instelling en dat je er
een lagere prijs voor krijgt. Een wissel van 10.000 euro die een
jaar later vervalt is nu bijvoorbeeld 9.500 euro waard.
Dat is logisch omdat je dat geld op dat moment zelf kan
sparen tot aan de vervaldag van de wissel. Verdisconteren bete-
kent in algemene termen dus een toekomstige som of reeks
bedragen naar vandaag terugbrengen.
Wat heeft dit nu met een aandeel of de aandelenbeurs te
maken? Op de beurs komen verschillende partijen samen die
een verschillende mening hebben over de toekomst. Logisch.
Anders heb je geen transactie. Bij elke transactie heb je een
koper en een verkoper die er per definitie een tegengestelde
mening op aanhouden.
Op de beurs worden dus de meningen van alle partijen sa-
mengeteld of geglobaliseerd en komt een bepaald beeld tot
stand. De toekomst van alle aandelen wordt er dus op elk mo-
ment gekristalliseerd.
Is de beurs een perfecte verdisconteringsmachine? Uiter-

26
aard niet. Er wordt overdreven. In positieve zin. Dat noemen
we zeepbellen. En in negatieve zin, maar daar zijn geen ter-
men voor. Negatieve zeepbellen dus. In technische termen
hebben we het over under- en overshooting.
Het overwicht van de ene groep (de optimisten of stieren )
ten opzichte van een andere groep (de pessimisten of beren)
maakt dat de beurs stijgt of daalt. Het verschil tussen beide
groepen hoeft niet eens zo groot te zijn om een groot verschil
te maken. De meeste beleggers doen in principe immers niets.
Behalve sommige particuliere beleggers die steevast op het
laagste punt van de beurs verkopen.
Toch is de beurs een vrij behoorlijke ‘machine’. De reden
hiervoor is dat het over geld gaat. Het grote verschil tussen eco-
nomie en psychologie bijvoorbeeld is dat psychologen naar de
mening van mensen vragen. Interessant uiteraard. Maar waar-
deloos en vooral: onbetrouwbaar. Tussen zeggen en doen gaapt
erimmerseenenormekloof.Enbovendien,zoalsClintEastwood
ooit zei: “Een opinie is zoals een aars. Iedereen heeft er een.”
Economie hecht weinig waarde aan opinies. Hij kijkt naar
daden. Zo is de beurs het resultaat van concrete daden die, en
dat maakt het uiterst interessant, in geld gewaardeerd worden.
Dat veel mensen ‘de beurs niet begrijpen’ heeft rechtstreeks
te maken met dit principe van verdisconteren. De beurs loopt
immers per definitie voorop en heeft weinig te maken met de
wereld zoals ze er vandaag uitziet. Beleggers kijken vooruit.
Of correcter gesteld: ze proberen vooruit te kijken. En aange-
zien er hiermee veel geld verdiend of verloren kan worden, is
die oefening verre van vrijblijvend.
De vaak naar voren gebrachte en correcte stelling dat de
trend je vriend is – the trend is your friend – is een direct
gevolg hiervan. Je kan misschien wel vinden dat de beurs het
bij het verkeerde eind heeft. Als de trend positief is, heeft het
in eerste instantie geen enkele zin om hier tegenin te gaan.
En omgekeerd natuurlijk, zoals we de laatste maanden kon-
den zien.

27
7
Is de beurs er wel voor de particuliere belegger?
De beurs is er natuurlijk niet voor de particuliere belegger.
Dat merk je het best bij beursintroducties (zie ook de andere
vragen hierover). De beurs is er voor ondernemingen om vers
kapitaal op te halen.
Wanneer komen deze bedrijven naar de beurs? Als het sen-
timent onder beleggers goed is. De laatste jaren waren er dan
ook weinig ipo’s of Initial Public Offerings, beursintroducties
dus. Dat is een zogeheten koude periode. Op het moment van
de internetgekte in 1999 en begin 2000 volgde de ene ipo de
andere op. Het ging duidelijk om een warme periode. Zeg maar
een ronduit hete periode.
Tabel 2. Het verschil tussen een koude en warme periode
koude periode warme periode
Beperkt aantal ipos Groot aantal ipos
Beursintroducties komen Concentratie in
uit verschillende sectoren bepaalde sectoren
De ipo is eerder omvangrijk Kleinere uitgiftes
Bron: Helwege en Liang

28
Waarom komen veel bedrijven naar de beurs tijdens een war-
me periode? Bedrijfsleiders maken dan misbruik van het irra-
tionele gedrag van beleggers. Tijdens de dotcomgekte kon een
entrepreneur bij wijze van spreken elk bedrijf naar de beurs
brengen dat maar zijdelings iets te maken had met internet.
Ook waren de bedrijven typisch klein en waren de ipo’s in de
periode 1999 tot begin 2000 vooral geconcentreerd in de sec-
tor van hightechbedrijven. De prestaties nadien waren uiter-
aard bedroevend.
Helwege en Liang onderzochten de prestaties van aandelen
van gelijkaardige bedrijven die in twee verschillende perio-
des naar de beurs werden gebracht. Het ging om 575 bedrij-
ven van het extreem warme jaar 1983 en 162 ondernemingen
in het koude 1988.
Belangrijk is de teleurstellende prestatie op lange termijn
van aandelen van bedrijven die in een warme periode naar de
beurs gingen. Op drie jaar presteren deze aandelen 18% slech-
ter dan de index.
Kortom, beleggers moeten altijd in het achterhoofd hou-
den dat ze door aandelen te kopen een dienst bewijzen aan de
eigenaars van dat bedrijf. Dat ze zelf een aardige return kun-
nen halen en mooi dividend kunnen opstrijken is mooi mee-
genomen. Maar ook niet meer dan dat.

29
8
Waarom kiezen overheden voor
spaarders en tegen beleggers?
In de herfst van 2008 bestond het terechte gevoel dat de eerste
helft van de kredietcrisis achter de rug was. Ik vond het toen
tijd om een evaluatie te maken. In de krant De Standaard gaf
ik de raad aan particuliere beleggers om aandelenbeleggingen
voor de komende jaren te vergeten.
“Beweer ik dat de return van aandelen de komende ja-
ren negatief zal zijn? Helemaal niet. Het is best moge-
lijk dat het vandaag hét moment is om aandelen goed-
koop in te slaan. Alleen: dat argument heb ik in maart
2003 van zelfverklaarde ‘experts’ ook al eens gehoord.”
Beleggers moeten volgens diezelfde experts enkel ‘spelen’ met
geld dat ze de komende jaren niet nodig hebben en waarop ze
verliezen moeiteloos kunnen slikken. Onzin. De meeste parti-
culiere beleggers beleggen in aandelen vanuit het perspectief
om een hoger rendement te halen.
Beleggers moeten van de beurs wegblijven omdat de spel-
regels tijdens het spelen grondig veranderd zijn. Er is wereld-
wijd door overheden een keuze gemaakt om te kiezen voor de

30
spaarder en tegen de belegger. Dat is uiteraard het duidelijkst
zichtbaar bij Fortis. Maar ook bij andere financiële instellin-
gen zoals ing is hetzelfde proces inherent aanwezig.
Sinds 2002 schrijf ik over de financiële markten. Al in mijn
allereerste boek Emotionele intelligentie op de beurs geef ik
particuliere beleggers praktische tips mee waardoor ze zich-
zelf kunnen beschermen tegen hun eigen contraproductief
gedrag. Ik heb ondertussen al minstens 100 keer geschreven
dat ze aandelen die zakken onherroepelijk moeten verkopen.
Ik heb tientallen keren geschreven dat ze niet mogen ‘mid-
delen’. Dit wil zeggen dat ze geen aandelen mogen bijkopen
die in waarde gezakt zijn om de gemiddelde aankoopkoers te
verlagen. Toch hebben tienduizenden beleggers exact dat ge-
daan toen ze intekenden op de kapitaalverhogingen bij Fortis
tegen 15 en 10 euro per aandeel.
Mijn voorlaatste boek Wat de belegger zeker moet weten
begon ik met een hoofdstuk over de 10 ergste beursdalingen
van de laatste decennia. In mijn laatste boek 50 praktische
vragen over beleggen beweer ik dat aandelen het niet altijd
beter doen dan obligaties – zelfs over een periode van 10, 20
of 30 jaar.
“Beste belegger: luister niet naar analisten die bewe-
ren dat het koersdoel van aandeel X zoveel euro be-
draagt. De analisten weten het ook niet. Als de over-
heid bovendien in het spel tussenbeide komt en de re-
gels drastisch wijzigt, is geen enkele waarderingsme-
thode meer van toepassing.”
Wat raad ik dan wel aan? De allereerste en belangrijkste regel
van een spaarder en belegger is het behoud van kapitaal. Ver-
geet dus die nonsens van bereidheid om geld te verliezen. Ka-
pitaalbehoud is primordiaal. Binnen het kader dat de overhe-
den wereldwijd gekozen hebben om spaarders te allen prijze
te redden, is een keuze gemaakt tegen de aandeelhouders.

31
De enige haalbare oplossing is dus geld op een spaarboekje
te zetten. Ik hoor de ‘experts’ nu al fulmineren. Beleggers heb-
ben een verlies van 50 procent – alleen al dit jaar – en als ze
dat geld nu op een rekening zetten, verliezen ze de mogelijk-
heid om dat verlies de komende jaren te compenseren. Dat
klopt. En nogmaals, het is best mogelijk dat aandelen het de
komende maanden en jaren opnieuw beter zullen doen. Ster-
ker, slechter kan bijna niet.
Maar beleggers moeten uitmaken of ze in dit vervalste spel
nog willen meespelen. Aandelen zijn de facto opties gewor-
den. Goede huisvaders die vandaag correct willen beleggen in
goedehuisvaderaandelen zijn eigenlijk tegen hun zin specu-
lanten geworden die financiële instrumenten in portefeuille
hebben die er niet in thuishoren.
De volatiliteit of beweeglijkheid van aandelen is extreem
geworden. Bij sommige aandelen – Fortis, gm – is het aandelen-
karakter verdwenen en is de titel verworden tot respectieve-
lijk een gok op de afloop van een hoopje rommelkredieten of
de overleving van het bedrijf. Welke langetermijnbelegger wil
dit?
Ik heb me willens nillens neergelegd bij de roof van Fortis
en voel mee met de woede van de half miljoen bestolen Fortis-
aandeelhouders. Ik heb me neergelegd bij de voorkeursbehan-
deling van Dexia en Ethias.
Ik sluit me namelijk aan bij de keynesiaanse traditie dat
een economist moet zoeken naar praktische en haalbare oplos-
singen om de werking van de vrije markt te vrijwaren. Inmen-
ging van de staat hoort daar bij. De rol van een rechtgeaarde
economist is de bewaarengel te zijn van de ‘mogelijkheid van
beschaving’ zoals Keynes schreef. Alleen kan ik echt niet aan-
vaarden dat er een keuze gemaakt is tegen de aandeelhou-
ders.

32
9
Wat zijn de voorwaarden om te
genieten van de depositogarantie?
Naar aanleiding van de kredietcrisis werd de depositogarantie
opgetrokken van 20.000 naar 100.000 euro. Terecht uiteraard.
Het bedrag van 20.000 euro was immers belachelijk laag en
bovendien het strikte minimum dat Europa van de individuele
landen geëist had in het kader van de Europese regelgeving.
Dat spaarders en beleggers veel twijfels en vraagtekens
hebben is meestal te begrijpen. De financiële wereld is nu een-
maal complex en je moet al een financieel expert zijn om door
de bomen het bos nog te kunnen zien. Maar in uitzonderlijke
gevallen kan je de spaarders ook wel een en ander verwijten.
Over deze depositogarantieregeling deden – en doen – im-
mers de vreemdste verhalen de ronde. Zo denken sommigen
nog altijd dat het om een bescherming gaat per rekening. Stel
dat iemand twee spaarrekeningen heeft bij een bank. Op de
ene rekening staat 70.000 euro en op de andere rekening
80.000 euro. Sommigen nemen onterecht aan dat deze spaar-
der voor het volle pond beschermd is. Klopt niet. Het maxi-
male bedrag is 100.000 euro.
Zo kreeg ik in het najaar nog een sms van een bezorgde
oud-student:

33
“Hey thierry, david hier. Weet jij of de zekerheid van
het cbfa per belegger is of per rekening?”
De jongen heeft het over het Beschermingsfonds en over spaar-
ders. Het antwoord is uiteraard dat het per belegger (spaarder
dus) is. Hij zag dat overigens correct, aangezien hij me na mijn
antwoord sms’te:
“Ok bedankt, zoals ik al d8, wederom heb ik gelijk in n
discussie.”
Toen ik in een uitzending op Radio Nostalgie zat voor een uurt-
je ‘financiële crisisradio’, gingen de meeste vragen over de
spaarrekening en het beschermingsfonds. Vragen die de luis-
teraars makkelijk zelf konden beantwoorden door na te gaan
wat de regeling precies inhoudt.
Misschien zijn journalisten beter geïnformeerd? In een stuk
gespreid over twee volle bladzijden in Het Laatste Nieuws ‘De
beurscrisis in 50 vragen’ wordt formeel gesteld dat ons spaar-
geld veilig is omdat “de Belgische overheid zich borg stelt tot
100.000 euro per rekening per houder”. Dat zijn drie fouten
in een enkele zin. Niet de Belgische overheid stelt zich borg.
En het ergst van al: het gaat niet over een garantie per
rekening!!!!
Een andere kwakkel die in het overzichtsartikel van Het
Laatste Nieuws sloop is dat het Beschermingsfonds ‘slechts’
900 miljoen euro in kas heeft. De Belgen hebben in totaal 144
miljard euro op spaarrekeningen. Het antwoord op de vraag
of er voldoende geld is “om die bescherming uit te voeren als
de nood aan de man (sic) komt” is volgens Het Laatste Nieuws
neen.
Lees dan toch wat er precies in die wet staat. Of is dat te
veel gevraagd? In de wet die het Beschermingsfonds regelt,
staat duidelijk dat indien het fonds niet voldoende middelen

34
heeft om de spaarders van een failliete bank te vergoeden, er
aan de andere banken bijkomende middelen gevraagd zullen
worden. Of er 900 miljoen in kas zit of 90 miljoen of 9 miljard
maakt relatief weinig uit.
Het Beschermingsfonds wordt nu al ‘gespijsd’ door bijdra-
gen van de financiële instellingen. Indien nodig springen ze
op dat moment opnieuw bij. Of anders Vadertje Staat.

35
10
Zijn beursintroducties interessant?
Als je in de zoekmachine de twee termen ‘Nyrstar’ en ‘beursin-
troductie’ intikt, kreeg je in de herfst van 2008 nog steeds als
eerste resultaat de promotiepagina voor de ipo van dat aan-
deel van een jaar daarvoor.
In een begeleidend promotiefilmpje geeft Guy Van Eechau-
te, ceo van kbc Securities, een overzicht van de redenen waar-
om beleggers op dat moment, oktober 2007, zouden moeten
intekenen op dat aandeel. Een jaar later klinkt dat verhaal
nog steeds overtuigend.
Nyrstar kwam tegen 20 euro op de beurs. Dat beurshuizen
reclame maken voor de ipo is logisch. Minder logisch wordt
het wanneer tijdens de lange lijdensweg die het aandeel een
jaar meemaakte, de analisten in koor en unisono positief ble-
ven.
Een paar maanden na de beursintroductie was het aan-
deel al 20% van zijn waarde kwijt. Het noteerde toen op 16
euro. Toch bleven alle analisten op dat ogenblik onverdeeld
positief (zie tabel 3).

36
Nyrstar beschikte volgens hen over een ‘sterke marktpositie’
en een ‘enorme cashflowgeneratie’.
Een jaar na de ipo was Nyrstar 1,70 euro waard. Het noopte
redacteur Serge Mampaey tot de volgende bedenking: “De
grootste zinkverwerker ging vorig jaar naar de beurs tegen 20
euro. Langetermijnbeleggers moeten zich dus afvragen welke
kans het grootst is: komt er binnen 5 jaar eerder een euro bij
of gaat er nog 1 euro af?” Ontluisterend.
Maar eigenlijk hadden slimme beleggers het al eerder door.
Op 26 juni 2008 verscheen immers een artikel in De Tijd: ‘Zink
minst solide metaal door stijgende voorraden.’ Die ene zin is
voldoende om Nyrstar op dat ogenblik buiten te kieperen.
Koers toen: 12 euro. Moet er een tekening bij?
instelling advies koerdoel
Fortis Kopen 21
kbc Sec. Kopen -
ing Kopen 21
ubs Kopen 21
Bron: Bloomberg & Cash
Tabel 3. Advies van analisten over Nyrstar

37
11
Waarom mag ik geen rekening
houden met (externe) koersdoelen
Beurshuizen zoals ubs of kbw hebben analisten in huis die
voortdurend de situatie bij beursgenoteerde bedrijven in de
gaten houden. Laten we het voorbeeld nemen van Dexia.
Begin augustus 2007 verlaagde kbw het koersdoel voor
Dexia van 26 naar 22,5 euro. Begin 2008 was het koersdoel al
12,10 euro en in november werd het doel nog eens verlaagd
van 8,8 euro naar 5,38 euro.
Wat opvalt bij deze koersdoelen is dat ze altijd boven de
aandelenkoers liggen. Logisch op het eerste gezicht, anders is
het geen koersdoel. Een tweede punt is dat de koersdoelen in
dit concrete geval nooit gehaald werden. Integendeel zelfs, de
koersdoelen werden steeds naar beneden bijgesteld.
Dat eerste punt is misschien toch niet zo logisch. In dit
concrete geval was het slimmer geweest de koersdoelen net
onder de op dat moment geldende koers te leggen. Op die ma-
nier zou de analist de situatie wel correct ingeschat hebben.
Wat bovendien veel minder geweten is, is dat deze koers-
doelen extern zijn. Dit wil zeggen voor het grote publiek. Bij
sommige financiële instellingen worden parallel zogeheten
interne koersdoelen gehanteerd die vaak drastisch afwijken

38
van de externe koersdoelen. In de regel worden deze interne
koersdoelen uiteraard niet naar buiten gecommuniceerd.
Op basis van deze interne koersdoelen kunnen de traders
van de financiële instelling dan hun posities innemen. Ze kun-
nen bijvoorbeeld een aandeel shorten indien het interne koers-
doel lager ligt dan de huidige koers.
Deze interne koersdoelen worden in de regel mondeling
meegedeeld tijdens een ochtendlijke briefing in de arbitrage-
zaal of dealing room. Schriftelijke sporen zul je zelden of nooit
vinden. Enkel bevriende loslippige traders vertellen je al eens
over de interne strategie van de financiële instellingen. Wat
opvalt, is dat er in sommige gevallen een enorme discrepan-
tie bestaat tussen de externe en de interne koersdoelen.
Financiële instellingen hebben daar ook een goede uitleg
voor: de externe koersdoelen worden door andere mensen en
departementen opgesteld dan de interne doelen. Persoonlijk
heb ik het wat moeilijk met deze dualiteit. Is het correct dat
een financiële instelling een (extern) koersdoel voor een aan-
deel vooropstelt dat enkele euro’s hoger ligt dan de huidige
koers van dat aandeel en dat tegelijk een baissepositie ingeno-
men wordt door de traders van diezelfde instelling?
Eigenlijk is dit een manifestatie van het agencyprobleem.
Dit betekent dat de belangen van de klanten niet helemaal
samenlopen met die van de aandeelhouders van de financiële
instelling. Meestal is het agencyprobleem slechts onder de op-
pervlakte aanwezig. Dit heeft uiteraard te maken met het infor-
matienadeel dat de beleggers hebben. Ze weten eigenlijk niet
wat er gebeurt binnen de financiële instelling.
Soms komen de tegenstrijdige belangen wel duidelijk naar
boven. Zo lezen we in Fortis Bank Invest News van maart 2002
een bericht over de lancering van een nieuw compartiment.
Het gaat over Fortis B Fix Equity 77 met “20 steraandelen op
wereldniveau”.
Het principe is dat het beleggingsresultaat van het fonds

39
“gekoppeld is aan het verloop van 20 aandelen met wereld-
faam”. Binnen deze lijst vinden we onder meer het aandeel
lvmh (zie tabel 4).
In een andere publicatie van Fortis Bank, te weten Succesvol
Beleggen eveneens van maart 2002, lezen we dan weer dat
beleggers best “hun winst nemen/posities afbouwen” in… ja-
wel, lvmh (zie tabel 5)!
Een zaak is zeker: beleggers doen er goed aan deze externe
koersdoelen met een korreltje zout te nemen.
abn Amro ubs
Bayer Alcatel
DaimlerChrysler Deutsche Telekom
Danone Vivendi Universal
lvmh aol Time Warner
TotalFinaElf Dell Computer
Bank of America Microsoft
Ford Motor Pioneer
Philip Morris Sony
Royal & Sun Deutsche Bank
Bron: Fortis Bank Invest News, maart 2002, p. 12.
Tabel 4. Samenstelling van de portefeuille
aandelen van Fortis B Fix Equity 77

40
Accor Johnson & Johnson
Adida-Salomon lvmh
Arcelor Micron Technology
AstraZeneca mmm
bmw Nestlé
bnp Paribas Network Associates
Colgate-Palmolive Nike
Fedex Omega Pharma
First Data Corporation Renault
Harley Davidson Schering
Heineken Siebel Systems
Bron: Fortis Bank ‘Succesvol beleggen’, maart 2002, p. 15.
Tabel 5. ‘Winst nemen/Afbouwen posities’ (19 maart 2002)

41
12
Waarom mogen beleggers geen
gestructureerde fondsen kopen?
Al jaren schrijf ik dat beleggers zich verre moeten houden van
zogeheten gestructureerde fondsen. Dat zijn fondsen met wel-
klinkende namen zoals Apollo. Het rendement is er typisch
afhankelijk van een resem voorwaarden en de spaarder of be-
legger wordt traditioneel gelokt met hoge potentiële rende-
menten. In wezen wordt helemaal niet in aandelen belegd,
maar in afgeleide financiële producten zoals opties, futures,
swaps of swaptions.
Onderzoek wees al uit dat het effectieve rendement van
dergelijke fondsen zwaar tegenvalt, zelfs in goede beurstijden.
Laten we bij wijze van voorbeeld eens dat Apollo-fonds bekij-
ken. Cortal Consors lanceerde Apollo in mei 2008 met als
streefdoel een rendement van maar liefst 19 procent bruto
per jaar.
Dat rendement kan een belegger enkel verdienen als elk
aandeel van de onderliggende korf van acht aandelen niet on-
der 50% van de oorspronkelijke beurskoers zakt. Na vijf jaar
wordt de inleg integraal terugbetaald. Behalve als een of meer-
dere aandelen onder de drempel van de 50% gezakt is. Dan
wordt de inzet verminderd met het verlies van dat aandeel of
– nog slechter – die aandelen.

42
In de korf zitten aandelen zoals ibm, Total en Nestlé. Vol-
gens De Tijd alle “niet te duur gewaardeerde multinationals”
en zeker geen “onbekende of exotische namen”. In de korf zit
ook Fortis. De koers van de bankverzekeraar was toen 15 euro.
Volgens De Tijd was de koersdaling die Fortis toen achter de
rug had, zelfs een voordeel!
De Tijd was dan ook behoorlijk optimistisch over dit fonds.
“Een belegging in dit product is zeker het overwegen waard,”
lezen we in ‘Het snoepje van de week’ van 27 mei 2008. Een
extra argument is dat simulaties van bnp Paribas (!) het fonds
een rendement van 15,44 procent per jaar toedichten. Beleg-
gers konden dus geen 19 procent verwachten. Maar een rende-
ment van meer dan 15 procent zat er wel in. Een gesimuleerd
rendement, dat wel.
De keiharde werkelijkheid is dat er geen enkel rendement
zal zijn en dat gedurende vijf lange jaren. Er wordt dus gedu-
rende 5 jaar een coupon van exact nul euro uitgekeerd. Met
dank aan Fortis. De belegger zal bovendien zijn inzet niet eens
terugzien op de vervaldag, aangezien Fortis gekelderd is. Ande-
re aandelen zullen wellicht ook onder die drempel van 50%
gezakt zijn.
En dan heb ik het nog niet eens over de opportuniteitskos-
ten. Dit wil zeggen dat een echt slimme belegger of spaarder
dat geld gedurende vijf jaar risicoloos in een kasbon steekt en
elk jaar 4% rendement ophaalt. Hij mist dus die kans. Dat is
de echte kostprijs.
De enige partijen die wel varen bij dergelijke producten
zijn de architecten van het product. bnp Paribas in dit geval.
De reden hiervoor is dat de bank de risico’s op de onderliggen-
de aandelen via afgeleide producten op de rug van de argelo-
ze beleggers schuift. Zonder dat deze laatsten dat goed besef-
fen natuurlijk. Want ze zijn verblind door die hoge virtuele
coupon van 19 procent.
Tweede winnende partij is uiteraard de instelling die het

43
fonds verkocht, Cortal Consors in dit geval. Aan dergelijke ge-
structureerde fondsen wordt immers een dikke boterham ver-
diend. Meer dan aan staatsbons of risicoloze termijnrekenin-
gen. Dat is wel zeker. Niet gesimuleerd.

44
13
Waarom zijn geldmarktfondsen
geen alternatief voor spaarrekeningen?
In het najaar van 2008 verbaasde Petercam vriend en vijand
met het bericht dat een van zijn fondsen bevroren zou wor-
den. Op de Boekenbeurs 2008 kreeg ik de vraag van een bezoe-
ker of de fondsen van Petercam wel betrouwbaar waren. Ik
antwoordde de man naar waarheid dat deze fondsen een goede
reputatie genieten en dat ze behoorlijk professioneel gerund
worden. Jaar na jaar slepen fondsen van Petercam overigens
prijzen in de wacht.
Maar vanaf de late zomer van 2008 kwam de intrinsieke
waarde van het fonds Petercam Moneta Euro Liquidity zwaar
onder druk te staan. De waarde zakte vliegensvlug van 104 euro
naar 96 euro en lager. En dat is merkwaardig. Want een geld-
marktfonds staat geboekstaafd als risicoloos. Op de schaal van
0 tot 6 heeft het fonds een etiket ‘0’ wat staat voor ‘geen risico’.
Beleggers of spaarders in dit geval die kochten tegen 104
euro keken aan tegen een verlies van meer dan 7%. Indien we
de meest extreme referentiepunten nemen, daalde de inven-
tariswaarde zelfs met 11,9% (tussen Nieuwjaar en 7 oktober
2008). En het ergste moest nog komen. Op 14 oktober besliste
Petercam om het fonds dus gewoon te bevriezen. Spaarders

45
konden niet meer uit het fonds stappen. Verliezen lijden is
één zaak. Niet meer kunnen verkopen is uiteraard van een
volledig andere orde. Vraag dat maar aan de spaarders van
Kaupthing.
Volgens De Tijd was de bevriezing van het fonds een schok,
omdat een dergelijk fonds vaak gebruikt wordt om geld tijde-
lijk te parkeren.
Het verhaal doet een beetje denken aan het drama rond bbl
Renta Cash Short Medium. bbl (nu: ing België) lanceerde het
fonds Renta Cash Short Medium in 1992. Het fonds werd ver-
kochtalseengeldmarktfonds(looptijdvanmaximaaltweejaar),
dus zonder enig risico, met toch een ‘ietsje meer’ rendement.
Dat extra rendement werd verkregen doordat de fondsbe-
heerder obligaties met een lange duurtijd in portefeuille nam
(hij dreef met andere woorden de duration van het fonds op).
Doordat de rentestructuur toen licht stijgend was, betekent
dit dat langlopende obligaties meer rendement boden dan
kortlopend papier, wat overigens de normale situatie is.
Wat de bank evenwel niet voorzien had, was dat de langeter-
mijnrentevoeten na de lancering van het fonds plots de hoogte
inschoten. Dat deed de koersen van de langlopende obligaties
uiteraard flink zakken. Gevolg was dat de inventariswaarde
van het fonds dag na dag begon te dalen en dat veel beleggers
in een Franse colère schoten.
Bij Petercam ontstond het probleem doordat het fonds be-
legde in schuldpapier met variabele rente uitgegeven door
banken en in asset backed securities (abs). Toen de markt voor
kortetermijnkredieten vanaf de zomer van 2008 opdroogde,
kwam het fonds zwaar in de problemen. Volgens De Tijd “ver-
slikte” het fonds zich hierin.
Geldmarktfondsen zijn nooit een perfect alternatief voor
liquide instrumenten zoals spaarrekeningen. Dat is alvast de
les die spaarders en beleggers uit beide verhalen kunnen trek-
ken.

46
14
Waarom is Ethias eigenlijk
in de problemen gekomen?
Volgens De Standaard kroop Ethias in het najaar 2008 letter-
lijk “door het oog van de naald”. Bij de tak Leven was er im-
mers een gat ontstaan van 1,3 miljard euro. Weliswaar een
gat in de solvabiliteit, maar toch een gat. En de liquiditeits-
toestand was op een bepaald moment ook erg precair, aange-
zien er maar voor 2 dagen geld meer in kas zat.
Eigenlijk is dit de schuld van Ethias zelf geweest. Daarvoor
moeten we eerst kijken naar de verzekeringsrekening First –
het paradepaardje van Ethias. U weet wel: de advertenties met
het konijntje en de belofte op een rendement van 5,20% in
2008.
Een verzekeringsrekening is evenwel geen hoogrentende
spaarrekening. Je kan er eigenlijk niet naast kijken: de First-
rekening van Ethias lijkt op het eerste gezicht een uiterst aan-
trekkelijke oplossing. Je kreeg in mei 2006 een rentevoet van
4,15% en er waren geen instap- of uitstapkosten.
Je kan je eigenlijk de vraag stellen waarom er toen nog
geld op de spaarrekeningen van de grootbanken bleef staan.
Daar kreeg je immers nauwelijks 1,75% rente. Te weten 1,25%
basisrente en 0,50% aangroei- of getrouwheidspremie.

47
Verzekeringsmaatschappijen zoals Ethias doen al jaren
grote inspanningen om de verzekeringsrekening naast de klas-
sieke spaarrekening van de banken te positioneren. En veel
spaarders geloven dat verhaal ook. Toch is die opstelling niet
correct: een verzekeringsrekening is eigenlijk een langlopend
Tak 21 product. Je moet een verzekeringsrekening dan ook
vergelijken met producten die een zelfde looptijd hebben.
Zoals bijvoorbeeld een staatsbon op die periode of een kas-
bon. Bij Argenta kreeg je toen 3,70% bruto op vijf jaar. Op die
manier bekeken is het verschil al een stuk kleiner natuurlijk.
Doordat verzekeringsmaatschappijen deze verzekeringsre-
keningen voorstellen als spaarrekeningen, krijg je als belegger
de valse indruk dat het ook een spaarrekening is. Geld storten
en geld afhalen zou dus even makkelijk moeten zijn. Niets is
echter minder waar. Bij de meeste verzekeringsmaatschappijen
worden afhalingen erg streng gereguleerd. Het komt er dus
als spaarder op aan de kleine lettertjes goed te lezen. Bij de
verzekeringsrekening Optima van ing mag je bijvoorbeeld het
eerste jaar maximaal 15% van het totale belegde bedrag opne-
men. Ga je daarboven, dan betaal je een boete van 3%. En op
die manier is je winst natuurlijk volledig weg.
Bij Ethias werd in 2006 geschermd met een rendement van
4,15%. In 2008 was die belofte al opgelopen tot 5,20%. Toch is
deze rentevoet – in tegenstelling tot een klassieke spaarreke-
ning – helemaal niet zeker. Als belegger was je in 2006 im-
mers enkel zeker van de minimumintrestvoet van 3,25%. De
bonus wordt elk jaar opnieuw bepaald. In 2008 valt er uiter-
aard niets te verdelen. Spaarders mogen blij zijn dat Ethias
nog bestaat en dat ze hun kapitaal zullen terugzien!
Bovendien is er een ruil tussen het beloofde minimum ren-
dement en de bonus. In de regel geven verzekeringsmaatschap-
pijen die een hoge minimumintrestvoet beloven een lage bo-
nus en omgekeerd. Voor een belegger kan het daarom wel de-
gelijk interessanter zijn een maatschappij te kiezen die een

48
lage of geen minimintrestvoet vooropstelt. Dat bleek bijvoor-
beeld erg duidelijk uit de rangschikking die een krant eens
nog opstelde.
De verzekeringsrekening blijft uiteraard een erg aantrek-
kelijk beleggingsproduct. Dat spreekt voor zich. Op voorwaarde
dat u er de troeven correct van inschat. Sterke punten van het
product zijn ongetwijfeld het behoud van kapitaal, het aan-
trekkelijke rendement, de relatieve eenvoud en de fiscaal aan-
trekkelijke verpakking. Als het contract immers minstens 8
jaar loopt, betaal je als belegger geen roerende voorheffing
als je het kapitaal na die periode opneemt. En dat is mooi
meegenomen.
Spaarders die in allerijl – en terecht – hun spaargeld opna-
men bij Ethias merkten dat ze beboet werden: ze betaalden
15% roerende voorheffing op de gecumuleerde rente die ze
daarvoor verdiend hadden. Een kleine prijs die ze bereid wa-
ren om te betalen in die hektische dagen.
Het is begrijpelijk dat verzekeringsmaatschappijen zoals
Ethias goed boerden met dergelijke verzekeringsrekeningen.
Veel beleggers lieten zich immers verleiden door de aantrekke-
lijke rentevoeten. Als ze de verzekering beschouwen als een
product op minstens acht jaar en de afhalingen zoveel moge-
lijk beperkten, dan was er geen vuiltje aan de lucht. Voor de
verzekeraar én voor de spaarder. Spaarders die meenden dat
het om een hoogrentende spaarrekening ging, waren eraan
voor de moeite. Voor hen zal het eindresultaat danig tegen-
vallen.
Dat Ethias in de problemen gekomen is, hebben ze dus ei-
genlijk louter aan zichzelf te danken. Ze stelden het immers
voor dat spaarders hun geld van de Firs- rekening probleem-
loos konden afhalen wanneer ze dat wilden. Eigenlijk zou er
op elke advertentie moeten staan dat een verzekeringsrekening
geen spaarrekening is maar een verzekeringsproduct op min-
stens 8 jaar.

49
De beleggingen die Ethias evenwel moest uitvoeren met
de ingelegde spaargelden van de First-klanten om dat ‘hoge’
rendement te garanderen, waren evenwel vrij illiquide. Dat
wil zeggen dat Ethias die niet zomaar kon verkopen. En als ze
die al konden verkopen in het najaar van 2008, was het met
verlies. De kredietcrisis weet u wel.
De Standaard schrijft dat Ethias bovendien “een toonbeeld
van slecht beleid” was. De Standaard bedoelt dat het beleg-
gingsbeleid van Ethias compleet fout zat. Door de negatieve
publiciteit rond Ethias in die dagen haalden veel klanten hun
First-rekening leeg. Het was toch immers een ‘spaarrekening’.
Ethias betaalde toen de prijs voor het dubbelzinnige communi-
catiebeleid dat ze jaren gevoerd hadden. Spaarders hadden
immers geloofd dat de First-rekening een gewone spaarreke-
ning was.

50
15
Zijn de economische modellen nog betrouwbaar?
Volgens Paul Huybrechts, vfb-voorzitter, zijn de modellen die
economisten gebruiken waardeloos. Als economist voel ik me
aangesproken door het artikel ‘We fluiten in het donker’ van
Paul Huybrechts over de financiële crisis. Huybrechts is geen
economist en “wantrouwt het economenvolkje sinds de krach
van 1987”.
Het is alsof economisten een homogeen volk betreft dat
het steevast bij het verkeerde eind heeft. “Seismografen doen
het stukken beter dan economisten.” Neen, meneer Huy-
brechts: seismografen slagen er nog steeds niet in een correcte
voorspelling te maken waar en wanneer de volgende aardbe-
ving zal plaats vinden. En dat is geen schande uiteraard.
Huybrechts stelt het voor alsof de modellen van economen
op de vuilnisbelt horen. Graag niet zo snel. Heeft hij bijvoor-
beeld al eens gehoord van Frank Knight? Wellicht niet, aange-
zien hij geen economist is. Welnu, Knight stelde al in de jaren
’20 van de vorige eeuw dat het geen zin heeft om probabili-
teiten toe te kennen aan diverse financiële scenario’s zoals
beleidslui vandaag doen. De reden hiervoor is dat we te ma-
ken hebben met een fundamentele onzekerheid: we weten niet
hoe de toekomst eruit zal zien. Ook Keynes wist dat finan-
ciële markten niet te voorspellen zijn.

51
Binnen de economie zijn er verschillende scholen die ver-
der bouwen op deze knightiaanse onzekerheid. Het gaat om
economisten die niet mainstream zijn.
De klassieke economisten à la Greenspan of Bernanke stel-
len bijvoorbeeld dat de verwachte opbrengst en het verwachte
risico probleemloos berekend worden op basis van historische
gegevens.
Kritische economisten wijzen erop dat de opbrengstverde-
ling van aandelen géén normaalverdeling is. Extremen komen
vaker voor dan volgens het model. Het gaat om de beruchte
‘fat tails’. Tegelijk is twijfel ontstaan over het feit dat histori-
sche gegevens relevant zijn in een wereld met ‘fundamentele
onzekerheid’ en non-ergodiciteit.
Huybrechts pleit ervoor om de financiële modellen ‘bot-
tom-up’ te bouwen. Volledig akkoord. Maar dat gebeurt nu al.
Maar ja, Huybrechts is natuurlijk geen econoom en dus kan
hij dit niet weten.

52
16
Wat is de invloed van carry
trades op de kredietcrisis?
In het woordenboek Engels-Nederlands van Van Dale vind je
de term ‘carry trade’ niet. Evenmin in de Pocket Investor van
The Economist of de Oxford Dictionary of Business and Mana-
gement.
Daarom moet u het doen met mijn uitleg (of het internet):
een carry trade is een transactie waarbij geleend wordt in een
munt met een lage intrestvoet. Dat bedrag wordt omgezet en
belegd in een munt met een hoge intrestvoet.
Dé carry trade van de jaren 2005 tot 2007 was ontlenen in
Japanse yen. De intrestvoet verbonden aan die munt was laag.
De rentevoet voor dergelijke leningen was dus ook belache-
lijk beperkt. De ontleende yen werd op de wisselmarkt dan
verkocht en omgezet in een hoogrentende munt – stijl Nieuw-
Zeelandse dollar, Australische dollar of zelfs IJslandse kroon.
De rentevergoeding op dergelijke munten lag in die periode
boven de 10 procent.
Die carry trade leverde in de periode voor de kredietcrisis
dan ook massa’s geld op. Tel uit je winst. Maar dat was eigen-
lijk een anomalie. Want in de economie bestaat er iets met de
naam intrestpariteitstheorema.

53
Dit theorema stelt dat – eenvoudig gezegd – beleggingen
in hoogrentende munten uiteindelijk hetzelfde rendement
moeten bieden als beleggingen in munten met een lage int-
rest.
Een obligatie in Australische dollar biedt voor een gelijke
looptijd en gelijkwaardige debiteur een hogere intrestvergoe-
ding dan een obligatie in yen. Volgens deze theorie moet het
koerverlies van de dollar op vervaldag voor een Japanse beleg-
ger echter gelijk zijn aan het verschil in rendement tussen
beide munten.
Onderzoek dat de laatste jaren werd uitgevoerd leert dat
deze relatie niet altijd opgaat. Een obligatie in een vreemde
munt kan dus niet alleen een hogere rentevergoeding opleve-
ren. Op eindvervaldag van de obligatie is het best mogelijk
dat de belegger op de koop toe het positieve wisselkoersverschil
op zak steekt.
Een studie van de bib stelde een tijdje terug voorzichtig
dat “er ruimte is om de returns van een obligatieportefeuille
te verbeteren door munten te beschouwen met een hogere
intrestvergoeding”. De auteurs van de studie zijn wel zo eer-
lijk toe te geven dat “de relatie niet altijd opgaat voor alle
munten en alle onderzochte perioden”.
De periode 2005-2007 was een periode waarin er inderdaad
‘ruimte’ was om de ‘return van een obligatieportefeuille’ via
een carry trade te verbeteren. Eigenlijk ging het om een zelfver-
sterkend effect van die talloze carry trades. De yen werd ver-
kocht en daalde in waarde. De hoogrentende munten werden
gekocht en stegen in waarde.
Het directe gevolg was dat de belegger inderdaad twee vlie-
gen in een slag sloeg: hij betaalde op het einde van de transac-
tie terug in een munt (yen) die minder waard was. De koers-
winst op de hoogrentende munt (Australische dollar) stak hij
op zak. Naast de hogere rente op die laatste munt.
In de economie geldt de wet dat er niet zoiets bestaat als

54
een gratis lunch. Toch dachten veel beleggers in de periode
voor de kredietcrisis dat er wel degelijk gratis maaltijden uitge-
deeld werden op de financiële markten. Of correcter geformu-
leerd: ze dachten dat de briefjes van 500 euro gewoon te ra-
pen vielen. Ze vroegen zich alleen af op welke plaats ze de
briefjes gingen oprapen. En er zijn inderdaad marktpartijen
die gigantisch veel geld verdiend hebben met dergelijke carry
trades.
Sommige managers van hefboomfondsen zijn in die periode
schandalig rijk geworden. Op enkele maanden tijd verdien-
den ze probleemloos tientallen miljoenen dollar. Op enkele
maanden tijd konden ze door enkele gerichte transacties ‘bin-
nen’ zijn.
Door de kredietcrisis stuikten de carry trades echter in el-
kaar als mislukte soufflés. Door het proces van deleveraging
(zie ook de andere vragen hierover) moesten miljoenen carry
trades in een oogwenk ‘omgedraaid’ worden. De yen werd mas-
saal gekocht en de hoogrentende munten verkocht. Dit ver-
oorzaakte een gigantische druk op deze munten.
Ter illustratie: de Japanse yen steeg op 24 oktober 2008 van
98 naar 91 per dollar. Hoe minder yen per dollar, hoe sterker
de munt. Deze beweging is echt gigantisch. Een stijging van
7% op een dag is ongezien. Zeker omdat de valutamarkt de
meest liquide markt ter wereld is en omdat de Japanse Centrale
Bank een stijging van de yen niet echt kan waarderen. Ieder-
een denkt dat het meeste geld omgaat in de aandelenmarkten.
Fout. Dagelijks worden enkele triljoenen dollar munten ver-
handeld.
Om een dergelijke koersstijging te veroorzaken, moeten
heel veel carry trades omgedraaid worden. En heel veel verlie-
zen genomen worden. De briefjes van 500 euro bleken allen
maar te bestaan in de verbeelding van hebzuchtige managers
van hefboomfondsen.

55
17
Is de regeling in verband met de
‘Fortis-coupon’ wel wettelijk?
Na de ontmanteling van Fortis besliste de Belgische regering
om sommige aandeelhouders een uitzicht op eventuele com-
pensatie te geven. Misschien krijgen sommige aandeelhouders
in 2014 een beperkte vergoeding. Een vergoeding waarvoor?
Een compensatie voor de schade die ze opgelopen hebben tij-
dens de asset stripping van Fortis.
Eigenlijk is deze coupon een schuldbekentenis van de Belgi-
sche overheid. Het officiële standpunt is immers dat de over-
heid de beste oplossing gekozen heeft voor alle stakeholders.
Maar dan is er geen compensatie nodig voor sommige aan-
deelhouders of wel?
Wat nog meer tegen de borst stuit, is dat deze regeling on-
wettig is. Sommige waarnemers zijn iets voorzichtiger. Chief
economist Peter VandenHaute van ing houdt het bij de stel-
ling dat de regeling op het randje van het legale zit. Ik ken
Peter en ik weet hoe voorzichtig hij zich uitdrukt. Wellicht
vermoedt hij dat de regeling net over de rand zit.
De regeling is onwettig omdat er een flagrante discrimina-
tie gebeurt tussen verschillende groepen aandeelhouders. Aan-
deelhouders die in principe dezelfde rechten hebben op basis

56
van de identieke aandelen die ze aanhouden. De achterliggen-
de gedachte van de regering is een compensatie te voorzien
voor de kleine aandeelhouder. Maar er is ook een discrimina-
tie op het vlak van de nationaliteit van de aandeelhouder, het
tijdstip van aankoop en de rechtspersoonlijkheid van de aan-
koper.
Paul Huybrechts schreef verontwaardigd dat een IJslandse
aandeelhouder van Fortis buiten de regeling viel. Hij hoopte
dat de IJslandse regering minder kortzichtig zou zijn bij het
opstellen van een oplossing voor de Belgische klanten van
Kaupthing. Deze keer had hij gelijk.
Columnist Marc Buelens kan het niet beter verwoorden als
hij in Trends fictieve vragen beantwoordt van neefjes en nicht-
jes in verband met deze regeling. Een nichtje dat een beperkt
aantal aandelen Fortis kocht via een vennootschapje valt bui-
ten de regeling omdat ze “een kapitalist van het zuiverste soort
is”.
Een fictieve neef die schatrijk is en ‘vergeten’ was zijn aan-
delen Fortis in zijn vennootschap op de Caymaneilanden in te
brengen, heeft wel recht op de coupon. Hij is immers een klei-
ne spaarder.
Afwachten hoe dit afloopt. 2014 is immers nog een eind
weg.

57
18
Waarom zijn mensen eigenlijk
niet geschikt om te beleggen
De centrale stelling die ik een ander boek De emotionele beleg-
ger ont(k)leed hanteer is dat emoties ontstaan zijn bij het
evolutieproces van de mens en in die zin nuttig zijn (geweest).
In bepaalde omstandigheden echter – en de financiële mark-
ten zijn hiervan het beste voorbeeld – zijn de meeste emoties
echter contraproductief.
Een dalende aandelenmarkt is vergelijkbaar met een on-
gunstige omgeving waarbij het voor onze voorouders interes-
sant was om af te wachten. De tendens om dit gedrag te verto-
nen is echter nefast in de financiële markten.
Het spiegelbeeld hiervan is de neiging van beleggers om
winsten te snel te nemen. Ook dit gedrag was misschien zin-
vol vanuit evolutionair standpunt bekeken: je wist immers niet
of je er morgen nog zou zijn. Daarom was het beter één vogel
in de hand te hebben dan tien in de lucht. Of anders gesteld:
een winst van 10% op een aandeel nu is beter dan een mogelij-
ke winst van 30% op hetzelfde aandeel over drie maanden.
De onkunde van veel particuliere beleggers om met hun
emoties om te gaan, versterkt in feite hun cognitieve beper-
kingen. Sinds Herbert Simon weten we immers dat mensen

58
zelden een 100% rationele beslissing nemen. Ze vertonen satis-
ficing gedrag. Dit wil zeggen dat ze het eerste voldoeningge-
vende alternatief kiezen. Niet de beste oplossing!
Danny Kahneman en Amos Tversky bewezen dat heel wat
mensen fouten maken in hun denkprocessen. Zo menen veel
beleggers dat goede aandelen, aandelen van goede bedrijven
zijn, terwijl het omgekeerde vaker waar blijkt te zijn. Dit is
volgens Kahneman en Tversky een typisch voorbeeld van een
denkfout die ‘representativiteit’ heet. Mijn stelling is dat emo-
ties de zo al belabberde cognitieve vermogens van veel beleg-
gers nog meer beperken.
Om deze laatste stelling kracht bij te zetten onderzocht ik
het beleggingsgedrag van een ervaren day trader. John Urba-
nek was tot eind 1999 actief in de Londense City. Interessant
te vermelden is dat de beurs het toen bijzonder goed deed.
Toen besliste hij zijn baan op te geven en voor eigen rekening
aandelen te verhandelen. Uit zijn getuigenissen blijkt dat ook
erg ervaren traders bijzonder vaak door emoties worden over-
mand.
Zo moest hij verscheidene malen vechten tegen de verlei-
ding een bepaald aandeel te kopen of te verkopen, voelde hij
regelmatig de adrenaline door zijn lichaam stromen en was
hij zenuwachtig over een bepaalde beslissing. Het duidelijkst
laat hij zich begin juni 2001 uit: “Ik heb de belangrijkste fout
gemaakt door mij emotioneel te laten meeslepen door dit aan-
deel.” Op dat moment had Urbanek er al anderhalf jaar day
trading opzitten en was het totale verlies inmiddels opgelo-
pen tot £25,900!
In mijn eerder gepubliceerde boek komen 12 emoties aan
bod, waardoor het beeld van de rationele belegger wel erg ver
lijkt. Deze emoties vinden we ook bij Urbanek terug. Zo consta-
teren we bijvoorbeeld dat hij zich voor het hoofd slaat omdat
hij niet zijn volledige positie (in Pace) heeft afgebouwd. Het
aandeel is immers in vrije val. Urbanek stelt dan letterlijk:

59
“Met wraak in gedachten koop ik 6300 aandelen aan 383+p.”
Dit alles valt uiteraard onder de noemer woede. Een van de
twaalf belichte emoties.
Kortom, de belegger van vlees, bloed en emoties John Urba-
nek staat dus diametraal tegenover de hyperrationele belegger
die zijn beslissingen neemt op basis van enkel rendement en
risico. Een beeld dat nochtans nog steeds naar voren wordt
geschoven in de moderne financiële theorie.
In een uitstekende column van Rik Vanwalleghem in De Stan-
daard (‘Vooruitgang’) biedt hij een bijkomende verklaring
waarom mensen eigenlijk niet geschikt zijn om te beleggen:
“De mens is niet gemaakt voor overvloed. Dat brengt hem voor-
al op slechte gedachten. Wie rijk denkt te worden, is tot veel
bereid. In tijden van weelde wordt iedereen speculant: de brave
spaarder die zich uiteindelijk toch laat verleiden tot de aan-
koop van aandelen, de renner die zich overgeeft aan doping
in de mening dat hij het grote lot zal winnen en de dans zal
ontspringen. De speculant/renner leeft in een roze wereld. Hij
is er rotsvast van overtuigd dat wat goed is, ook goed zal blij-
ven.”
Zo kan je het uiteraard ook bekijken. Feit blijft dat de mens
niet geschikt is om te beleggen.

60
19
Wat is het belangrijkste wat
ik moet weten over aandelen?
U moet uiteraard veel over aandelen weten. Wellicht weet u
dat ook al. Dat je met aandelen risico loopt. Dat je enkel mag
‘spelen’ met geld dat je in de komende jaren niet nodig hebt
(onzin overigens, maar dit terzijde). Maar het belangrijkste is
dat de bedrijven waarin u belegt er in de toekomst niet meer
zullen zijn.
Dat klinkt erg vreemd. Toch is het de realiteit. Kijk eens
naar de samenstelling van de Dow Jones van enkele decennia
geleden. Er staan namen in van bedrijven waarvan u nog nooit
gehoord hebt. Sommige bedrijven zijn ondertussen failliet
gegaan. Andere zijn overgenomen. Nog andere zijn gefusio-
neerd en hebben ondertussen een naamsverandering onder-
gaan.
Ook bij ons is de lijst met bedrijven die ooit genoteerd wa-
ren op de beurs eindeloos lang. Als verzamelaar van oude aan-
delen kan ik u namen citeren van bedrijven die roemloos ten
onder gegaan zijn. Neem nu BricsNet. Neen. Van dat bedrijf
heb ik geen (waardeloze) aandelen.
BricsNet kwam midden 1999 met erg veel tromgeroffel naar
de beurs – Nasdaq Europe – tegen 10 euro per aandeel. Het

61
bedrijf specialiseerde zich in 3d-software voor architecten en
iedereen was het er over eens dat dit een veelbelovend bedrijf
was. Zelfs een minister kocht aandelen van het bedrijf.
Drie jaar later en ongeveer 60 miljoen euro aan kapitaals-
injecties ten spijt werd het aandeel geschrapt omdat het niet
meer aan de noteringsvoorwaarden voldeed. Nadien sluimerde
het aandeel op de beurs van Frankfurt waar je het kon kopen
tegen enkele centen voor het helemaal verdween. Op 2 augus-
tus 2004 sprak de Rechtbank van Koophandel het faillissement
uit.
Op goeroe.be kan je vandaag nog de discussies volgen tus-
sen de aandeelhouders van het bedrijfje. Volgens ‘Fonske’ is
BricsNet in 2000 wel 100 euro waard. ‘Anoniem’ kocht het aan-
deel voor 60 euro. De topkoers. In 2000 viel de koers al terug
onder de 30 euro. “Komt dit nog goed?” vraagt anoniem zich
vertwijfeld af.
Op 4 februari 2002 stelt ‘fa111025@skynet’ dat hij het aan-
deel gekocht heeft tegen 3,25 euro. De koers is op dat moment
stukken lager. Op de beurs van Frankfurt is een indicatieve
koers van 45 cent genoteerd. De persoon beseft dan ook dat
dit verloren moeite is. Tekenend is dat de gimv, die aandeel-
houder van Bricsnet is sinds 1994, in 2002 uitstapte. Toen het
nog kon.
‘Jomme’ stelt op 5 februari 2002 dat hij – ondanks zijn ou-
derwetse (schuil)naam – nog jong is en dat hij het aandeel zal
bijhouden. “Duimen maar,” advoseert hij. Neen, Jomme. De
meeste aandelen eindigen waardeloos.

62
20
Is het ‘beursspel’ eigenlijk wel eerlijk?
Je kan je afvragen waarom particuliere beleggers eigenlijk nog
beleggen op de beurs. Volgens de hypothese van de efficiënte
markten zijn alle beleggers rationeel en beschikken ze allen
over dezelfde informatie.
Het probleem met deze aanname is dat niemand nog be-
reid zou zijn om ook maar een transactie uit te voeren. Waar-
om zou ik immers aandelen willen kopen van iemand die ze
aan mij wil verkopen. We kunnen toch niet allebei gelijk heb-
ben? Dit is de no trade-paradox die impliciet besloten ligt in
de efficiëntemarktenhypothese.
Je kunt maar uit deze Gordiaanse knoop geraken door aan
te nemen dat een van de marktpartijen zich iets minder ratio-
neel gedraagt dan de andere. Of dat een van de partijen meer
informatie heeft dan de andere.
Volgens sommigen is ‘de komst van het internet voor par-
ticuliere beleggers een geschenk uit de hemel’. Ik zou het eer-
der durven te vergelijken met een doos. Geen lege doos, zoals
sommige kwatongen wellicht nu al denken, maar de doos van
Pandora. Beleggers die reeds van nature een bovenmatig ge-
loof hebben in eigen kunnen, worden door de financiële infor-
matie op het net nog overmoediger. Ze gaan meer transacties

63
uitvoeren en halen op die manier het nettorendement om-
laag. Trouwens, op welke informatie baseren ze zich? Er zijn
miljoenen pagina’s informatie: vaak verouderd, incompleet
of ronduit verkeerd.
Sommigen argumenteren dat extra informatie, zelfs al is
ze waardeloos, geen kwaad kan. Ze vergissen zich. Er bestaat
een experiment waarbij twee groepen beleggers beleggings-
beslissingen moeten nemen. De ene groep krijgt de karige
informatie. De andere groep krijgt diezelfde informatie maar
dan opgesmukt met bijkomende gegevens die weliswaar cor-
rect zijn, maar eigenlijk niet ter zake doen. De eerste groep
beleggers nam de beste beslissingen.
Toen vrijdag 3 oktober, vlak voor de verkoop van Fortis aan
bnp Paribas, miljoenen Fortis-aandelen verhandeld werden,
waren er kopers en verkopers. De kopers deden een slechte
zaak. Dat weten we nu. Toen het aandeel tien dagen later op-
nieuw verhandeld kon worden, plofte het 70% lager. De verko-
pers deden die vrijdag wel een goede zaak. Zelfs zij die eerder
tegen 10, 15 of 20 euro hadden gekocht. Ze konden immers –
als ze dat al wilden tenminste – tien dagen later dubbel zo-
veel Fortis-aandelen kopen met de opbrengst van die vrijdag.
Het is duidelijk dat er die bewuste vrijdag iets aan de hand
was. Volgens De Tijd “kregen heel wat kbc-klanten die Fortis
in portefeuille hadden, die vrijdag laat in de namiddag een
discreet telefoontje van hun bank met de aanmaning: onmid-
dellijk verkopen die rommel.” Ook institutionele beleggers
dumpten die vrijdag hun Fortis-aandelen. Bois Sauvage bijvoor-
beeld verkocht toen een grote partij Fortis.
De kopers waren de kleine particuliere beleggers die ver-
blind werden door de optische lage koers van Fortis. Op web-
sites en blogs waren ze die avond fier dat ze Fortis hadden
kunnen kopen voor een prikje. Ze baseerden zich niet op inside
informatie maar op de illusie dat het aandeel laag stond. We
weten intussen wie gelijk gekregen heeft.

64
21
Wanneer moet je in de
aandelenbeurs stappen?
Het is een beetje verwarrend: de stelling is immers dat elk
moment een goed moment is om in de beurs te stappen. Maar
achteraf blijkt, zoals bij Fortis, dat sommige momenten toch
iets beter waren dan andere. Het is zoals de stelling op de boer-
derij van Orwell dat alle dieren gelijk zijn maar sommige toch
iets meer gelijk dan andere.
Een oplossing uit deze verwarring bestaat om het onder-
scheid te maken tussen ‘ex ante’ en ‘ex post’. Een analyse die
wel vaker gemaakt wordt in de duistere wetenschap van de
economie.
Ex ante of op voorhand is elk moment een goed instapmo-
ment. Nadien of ex post weet je of dat moment inderdaad goed
was. Dat dit ‘beursexperts’ aardig in de problemen kan bren-
gen, bleek tijdens een discussie in het programma Vol’ op de
vrt. Beursanalist Paul D’Hoore raadde in volle kredietcrisis
aan om een bedrag van een paar duizend euro niet onmiddel-
lijk te beleggen. “500 euro nu. En 500 euro over zes maanden.
En zo verder tot het volledige bedrag na verloop van tijd hele-
maal belegd is.”
Dat zijn uitspraak volledig in tegenspraak was met zijn

65
beroemde quote dat de briefjes van 500 euro in maart 2003
op de Brusselse beursvloer voor het rapen lagen, zal hem uiter-
aard niet deren. Want deze laatste quote betekent dat je op
dat moment je volledige bedrag moest beleggen in aandelen.
Het is die vervelende analyse van ‘ex ante’ en ‘ex post’ die
D’Hoore in de problemen brengt.
Luc Coppens van De Standaard schreef op 9 juli 2008 dat
er “de jongste vijftien jaar eigenlijk maar weinig interessante
instapmomenten waren op de beurs”. Dat heeft uiteraard al-
les te maken met het “bedroevend lage beursrendement van
de jongste 15 jaar”. Coppens stelde een interessante tabel op
van instapmomenten (zie tabel 6).
aantal jaar geleden instapniveau jaarlijkse return (in%)
15 1310 5,5
14 1425 5,35
13 1465 5,55
12 1700 4,75
11 2515 1,6
10 3550 -1,7
9 3090 -0,3
8 3020 -0,1
7 2920 0,4
6 2300 4,45
5 1975 8,4
4 2450 5,1
3 3170 -1,8
2 3690 -10,25
1 4555 -41
Bron: De Standaard, 9 juli 2008
Tabel 6. Instapmomenten gedurende de laatste 15 jaar

66
Wat onmiddellijk opvalt, is dat de gemiddelde return van 7 of
8% die steevast voorgespiegeld wordt voor aandelen slechts
eenmaal gehaald wordt: voor beleggers die 5 jaar geleden in-
stapten. D’Hoore schreef iets later op de cover van een boek
dat beleggers wel 179% rendement konden halen. Dat is een
groot verschil.
Wat ook opvalt, is dat er heel weinig goede instapmomen-
ten waren, afgezien van maart 2003 of iets later. Wie tien jaar
geleden instapte, vaak de periode die naar voren geschoven
wordt om een return van 7 tot 8% te halen op aandelen, heeft
een negatieve return van 1,7%. Over de return sinds een jaar
zullen we maar zwijgen.

67
22
Waarom staan particuliere beleggers
zo huiverachtig om hun portefeuille
te beschermen met putopties?
Particuliere beleggers houden niet van opties. Ze denken dat
deze duur zijn. Of ze zijn niet vertrouwd met de materie en
staan er een beetje huiverachtig tegenover. Het eerste bezwaar
is terecht: afgeleide producten zijn inderdaad behoorlijk duur.
Putopties (om de portefeuille te beschermen) hebben boven-
dien het extra nadeel duurder te zijn dan gelijkaardige callop-
ties. Dat is vervelend, maar het mag geen argument zijn om
ze niet in portefeuille te nemen. U neemt toch ook een brand-
verzekering op uw woning. Bovendien, het tweede bezwaar is
flauwekul. Je laat een interessant financieel toch niet links
liggen omdat het te technisch is?
Misschien is het wel voor een stuk de schuld van Paul
D’Hoore. In zijn eerste beursboek schreef hij immers dat be-
leggers enkel mogen kiezen voor aandelen. Afgeleide finan-
ciële producten – zoals putopties – zijn immers niets voor een
particuliere belegger.
Of misschien zitten kopers van putopties in hetzelfde
schuitje als de short sellers. Mensen hebben nu eenmaal de
neiging om mensen die ‘speculeren’ op een daling van de

68
aandelenprijs als bondgenoten van de duivel te bestempelen.
In de vs worden short sellers zelfs beschouwd als elementen
die tegen het land zijn en dus antipatriottisch.
Gelukkig zijn er af en toe auteurs om deze onzin te door-
pikken. Zo schreef financieel journalist André de Ridder in de
zomereditie van Netto dat de ‘optie’-strategie een interessante
benadering vormt om een aandelenportefeuille te bescher-
men. “Veel mensen hebben een speculatieve en vaak negatieve
kijk op afgeleide producten,” schrijft de auteur. “Maar als ze
in beperkte mate gecombineerd worden met een klassieke aan-
delenportefeuille, dienen ze net om het risico te beperken.”
De nagel op de kop.
Is het toeval dat De Ridder het voorbeeld van Fortis gebruikt
om deze strategie toe te lichten? In de zomer van 2008 no-
teert Fortis nog boven de 10 euro. De Ridder raadt aan om
putopties op Fortis te kopen met een strike of uitoefenprijs
van 10 euro. Beleggers die zijn raad gevolgd hebben, zullen de
man nu wellicht een krat champagne opsturen.
Karel De Gucht foeterde in het najaar dat hij zijn eigen
aandelen en opties op Fortis beter verkocht had op vrijdag
3 oktober nadat bekend werd dat zijn vrouw een pakketje aan-
delen Fortis verkocht had. Alleen zullen het wellicht callopties
zijn die minister De Gucht bezit.

69
23
Waarom is een sectorgebonden
beleggingsstrategie gevaarlijk?
De frustratie van sommigen is groot. Stel dat je de venijnige
neergang van de beurzen in 2008 correct voorspeld hebt. Je
hebt bijvoorbeeld terecht gewezen op het baissegevaar van de
Europese financiële aandelen. Je hebt ook terecht gewezen op
het feit dat een korte opleving in een berenmarkt geen argu-
ment is om te kopen.
En stel dat je tegelijk aangegeven hebt wat een belegger
dan wel moet doen: beleggen in energie, landbouw en bedrij-
ven die profiteren van de binnenlandse consumptie in de groei-
landen.
Net die drie sectoren kregen rake klappen vanaf de zomer
van 2008. Net toen de kopstukken van het beleggingsblad Cash
hun aanbevelingen nog eens in een column verwoordden (Veel
kopzorgen, toch vakantie). De olieprijs stond toen net geen
150 usd en vele analisten gingen uit van een prijs van 200 of
zelfs 300 dollar. Toen ik op het forum van Knack schreef dat
de olieprijs zou terugvallen tot 50 dollar, werd ik door alle
internauten uitgelachen.
De palmolieprijs scheerde op het zelfde moment zeer hoge
toppen. Analisten waren bullish over Sipef dat het grootste

70
deel van zijn inkomsten uit palmolie haalde. De koers van Sipef
halveerde op nauwelijks enkele maanden tijd. De prijs van de
palmolie werd in dezelfde periode gedecimeerd. En de groei-
landen lieten het helemaal afweten omwille van de krediet-
crisis: de consumenten in die landen waren zelfs de eersten
om het gelag te betalen.
Nogmaals: hoe groot moet de frustratie niet zijn bij deze
analisten van Cash? Het bewijst alleen hoe gevaarlijk een sec-
torbenadering van beleggen is. Daarbij worden specifieke sec-
toren uitgekozen die het beter zullen doen dan andere.
We zijn overigens nog steeds geschokt dat we een gelijk-
aardig advies kunnen lezen in een populair boek over beleg-
gen:
“Gelooft u in een bepaalde bedrijfssector, dan gaat u
beter voluit en kiest u voor een écht sectorfonds.”
Verplaats je even naar het einde van de jaren ’90. Ik kan me
voorstellen dat heel wat beleggers op dat moment ‘geloofden’
in de technologiesector. Wie op dat moment ‘voluit’ is gegaan
en technologiefondsen gekocht heeft, is er aan voor de moeite.
Niet alleen heeft de belegger een fenomenaal verlies geleden,
op de koop toe heeft hij zware kosten betaald. Financiële in-
stellingen hebben immers geprofiteerd van de hype om de
belegger extra hoge beheerskosten aan te rekenen. Van een
bijzonder slecht advies gesproken.
De enige troost die de analisten van Cash kunnen halen is
dat de aandelen van ‘hun sectoren’ het iets minder slecht de-
den dan de financiële waarden. Moeilijk is dat uiteraard niet
als je de koersen van ing, Dexia of Fortis bekijkt. Maar het
blijft natuurlijk een schrale troost.

71
24
Welke strategie is de beste om te beleggen?
Wellicht verwacht u nu dat ik u een omstandige analyse geef
van moeilijke termen en begrippen die niemand begrijpt (ted-
spread, Alt-A, Tier 1). Neen hoor. De beste strategie die een
belegger kan hanteren is deze van de kakkerlak. De kakkerlak
hoor ik u al denken. Inderdaad de kakkerlak.
Een van de slimste boeken van de laatste jaren is ongetwij-
feld A demon of our own design van Dick Bookstaber. Zijn
stelling is dat de financiële markten veel te complex gewor-
den zijn. De spelers die de meeste kans maken om te overle-
ven zijn diegene die eenvoudige principes toepassen.
Bookstaber baseert zijn stelling op de biologische princi-
pes. Een kakkerlak is een vrij eenvoudig beestje dat al heel
lang bestaat en dat wellicht nog heel lang zal bestaan.
Beleggers moeten zich dan ook gedragen als kakkerlakken:
keep it simple. Houd je aan eenvoudige regels of principes.
Laat je niet van de wijs brengen door adviseurs die schermen
met complexe berekeningen of exotische producten die ze zelf
niet begrijpen.
Laten we een voorbeeld hiervan geven. In Netto van medio
september 2008 staat een artikel met de veelbelovende titel:
‘Kies de juiste aandelen voor het najaar’. Wie wil nu niet de

72
‘juiste’ aandelen bezitten? Op basis van een complexe formule
[K/W + (10 x K/BW) – (2,5 x dividendrendement)] komt Netto
tot de bevinding dat Dexia, Fortis en Nyrstar de ‘juiste’ aande-
len zijn op dat moment. Dexia noteert op dat moment boven
de 10 euro, Fortis is 9 euro waard en Nyrstar 5,5 euro. Nauwe-
lijks enkele weken later kan je deze aandelen voor een fractie
van de prijs kopen.
De kakkerlak zou wellicht zijn neus ophalen voor een der-
gelijke complexe berekening. En bovendien heeft hij nog ge-
lijk ook. Hij kijkt naar de winstevolutie van de S&P500 bedrij-
ven (zie ook de andere vragen over dit onderwerp). En de kak-
kerlak ziet dat deze spectaculair naar beneden duikt.
De kakkerlak is een eenvoudig beestje maar weet wel dat
dit onheilspellend nieuws is voor aandelen. De kakkerlak
drukt dus op de toets ‘verkopen’ van zijn klavier en weg zijn
de aandelen.

73
25
Waarom biedt actief beheer bij
fondsen geen toegevoegde waarde?
Beleggers die mijn boeken gelezen hebben, weten dat ik een
voorstander ben van indexfondsen. Ik zal hier opnieuw een
bewijs leveren van de superieure kwaliteiten ervan.
Fondsbeheerders mochten medio maart 2008 de prijzen
in ontvangst nemen die Netto uitdeelde. Tegelijk was het een
uitgelezen plaats om hun strategie voor de komende maan-
den toe te lichten. Jan Longeval van Degroof vertelde dat de
beurs op dat moment goedkoop was. Het meeste leed was op
dat ogenblik volgens hem bovendien geleden.
Johnny Debuysscher van Petercam vond het toen het ge-
schikte moment om geleidelijk aandelen bij te kopen en Guy
Lerminiaux, eveneens van Petercam, vond dat het meer be-
paald aandelen uit de sectoren energie en landbouw waren
die het meeste potentieel hadden.
Wen Goldberg van Carmignac zette volop in op de groeilan-
den en Paul Danes van Martin Currie vond dat de Japanse beurs
een uitzonderlijk potentieel bood.
Ondertussen weten we wel beter: aandelen waren toen mis-
schien goedkoop. Ze werden de maanden daarop alleen goed-
koper. De sectoren landbouw en energie kregen de zwaarste
klappen en de beurs van Japan halveerde op zes maanden tijd.

74
Ter verdediging van de fondsbeheerders kan je aanvoeren
dat ze ‘hun’ fonds in de schijnwerper zetten en daar is op zich
niets tegen. Maar dan hebben deze ‘aanbevelingen’ weinig toe-
gevoegde waarde en verschillen ze in wezen niets van andere
verkopers die hun waar proberen aan te prijzen.
Nog een illustratie van de beperkte toegevoegde waarde
van fondsbeheerders is de wedstrijd ‘De strijd der Strategen’
van De Tijd. In de editie 2008, waaraan ik mocht deelnemen,
waren begin november de drie laatste plaatsen voorbehouden
voor drie beursspecialisten. De hoofdredacteur van De Beleg-
ger, de strateeg van Fortis en de fondsbeheerder van kbc. Deze
laatste slaagde erin op dat ogenblik 13,5 procentpunt slech-
ter te doen dan de Bel20. Niet echt iets waarvoor je een fonds-
beheerder voor betaalt.
Academici breken zich al een decennium lang het hoofd
over de vraag waarom particuliere beleggers die toch in aande-
len willen beleggen geen trek hebben in indexfondsen. Index-
fondsen bieden immers een combinatie van twee kwaliteiten
die we in andere producten wel hoog waarderen. Indexfondsen
bieden enerzijds een hogere netto return dan actief beheerde
fondsen en hebben anderzijds een lagere kostenratio.
Particuliere beleggers baseren zich voor een stuk op recla-
me om een fonds te kiezen. En daar knelt net het schoentje!
Promotoren van indexfondsen zoals Vanguard willen nu een-
maal weinig of zelfs geen reclame maken omdat elke uitgege-
ven cent een cent minder return is voor de belegger. Een no-
bel principe, maar zo leert de particuliere belegger natuur-
lijk nooit de weg naar indexfondsen. Des te meer omdat hij
ervanuit gaat dat een fonds waarvoor veel reclame gemaakt
wordt, per definitie beter is dan een fonds waarvoor weinig of
geen reclame gemaakt wordt. Een fout uitgangspunt uiteraard.

75
De editie van Netto waarin de beste fondsbeheerders in de
bloemetjes gezet worden, is dan ook eigenlijk een grote recla-
mecampagne voor actief beheerderfondsen. Voor indexfond-
sen was er spijtige genoeg geen plaats voorzien.

76
26
Waarom is het beter om niet online te beleggen?
Online beleggen is helemaal in. Humo gaf in het najaar 2008
zelfs gratis aandelen weg. De bedoeling was dat een aantal
lezers de weg zouden vinden naar de online broker die de ac-
tie betaalde.
Het belangrijkste verkoopsargument van online brokers is
dat de transactiekosten lager liggen dan bij klassieke make-
laars of banken. Dat klopt. Maar is de belegger beter af? Het
juiste antwoord is dat hij beter af zou moeten zijn, maar dat
er op het online beleggersveld heel veel valstrikken liggen.
Beleggers die online transacties doen, lijden bijvoorbeeld
vaak aan de ‘illusie van kennis’. Dit houdt in dat wanneer
mensen extra informatie krijgen, de kwaliteit van hun beslis-
sing slechts marginaal verbetert, terwijl hun vertrouwen in
de kwaliteit van de beslissing sterk toeneemt.
De online makelaars zullen hier uiteraard ook op inspe-
len. Zo adverteert online broker eSignal met: “You ’ll make
more, because you know more.” Door de extra hoeveelheid
beschikbare informatie zullen beleggers meer aan- en verkoop-
transacties verrichten. Onderzoekers Barber en Odean vonden
dat het aantal transacties nagenoeg verdubbelt zodra beleg-
gers online transacties kunnen inbrengen.

77
De uiteindelijke bedoeling van online beleggen is een be-
tere netto return te halen. Dit kan onder meer door verlaagde
transactiekosten. Daar wringt nu net het schoentje. In de stu-
die van Barber en Odean blijkt immers dat online beleggen
de netto return sterk naar beneden haalt. Met maar liefst 5
procentpunt per jaar om precies te zijn. De belangrijkste re-
den hiervoor is dat de beleggers meer transacties uitvoeren
dan vroeger. Nu zijn de online transactiekosten weliswaar een
stuk goedkoper dan bij traditioneel beleggen, helemaal gratis
zijn ze nog niet.
Uit een ander onderzoek van Barber en Odean blijkt dat
de online beleggers een zeer duidelijke voorkeur hebben voor
kleine groeiaandelen met een hoog risico. Dit is vooral merk-
waardig omdat deze voorkeur bij deze beleggers niet zo teke-
nend was voordat ze online belegden. De keuze van het me-
dium waarlangs de belegger zijn orders plaatst, heeft dus een
invloed op het type gekochte aandelen. Een mogelijke reden
is dat de volatiliteit (beweeglijkheid) van dit soort aandelen
groter is dan bij grote value-aandelen, wat uiteraard gesmaakt
wordt door een online belegger.
Uit het onderzoek van Barber en Odean blijkt dat de groep
jonge mannen aangeeft goed vertrouwd te zijn met de
beleggingswereld. Ironisch genoeg deed deze groep beleggers
het, vòòr ze online belegden, behoorlijk goed. Zo brachten hun
beleggingen toen net iets meer op dan het marktgemiddelde.
Het gebruiksgemak en de snelle toegang zijn op zich na-
tuurlijk duidelijke voordelen, maar hebben ook tot gevolg dat
online beleggers meer transacties zullen uitvoeren. Dit laat-
ste heeft dan weer tot gevolg dat het uiteindelijke nettore-
sultaat ondermaats zal zijn.
Barber en Odean vonden dat de round-trip (dit is de aan -
en verkoop van een aandeel) commissie bij een online make-
laar gemiddeld 2.5% bedraagt tegenover 3.3% bij een klassieke
makelaar of bank. Wat veel beleggers echter uit het oog verlie-

78
zen is dat de spread (het verschil tussen bid en ask) ook een
belangrijk onderdeel uitmaakt van de transactiekosten. Hier
valt het voordeel van online beleggen echter veel magerder
uit. De spread bedraagt immers 0.9% in vergelijking met 1.1%
bij klassieke kanalen.
Uit de recente onderzoeken van Barber en Odean blijkt over-
duidelijk dat online beleggen een tweesnijdend zwaard is. Erva-
ren beleggers die het vrij goed deden voor ze de overstap waag-
den naar online beleggen, presteren online heel wat minder
goed. De belangrijkste reden is dat ze verleid worden door het
gebruiksgemak, de toegang tot meer informatie en de lagere
kostenstructuur om meer speculatieve transacties uit te voe-
ren.
Odean en Barber verklaren dit fenomeen uit het feit dat
online beleggers, meer nog dan andere beleggers, te veel ver-
trouwen hebben in hun eigen kunnen en twee illusies heb-
ben: de illusie van kennis en de illusie van controle. Met de
povere beleggingsresultaten zullen ze naderhand de illusies
wel kwijtraken, veronderstellen we zo. Als ze al niet eerder
blut zijn natuurlijk.
Ook een meer recente studie van Anders Anderson beves-
tigt deze conclusies. Zo vond hij dat de drukke activiteit van
online beleggers geen betere resultaten opleverde. Integendeel
zelfs. Als ze niets zouden gedaan hebben, waren ze in 2 op 3
gevallen beter af geweest.
Ook daar is de conclusie dat beleggers die online gaan meer
transacties doen en veel speculatiever beleggen. De eindresul-
taten zijn dan ook veel minder goed.

79
27
Kan je als belegger iets met de
intrinsieke waarde van een aandeel?
Nadat Fortis ontmanteld werd door de regering, probeerden
diverse analisten een waarde te plakken op de resterende waar-
de van de Fortis Holding. In de pers circuleerden cijfers tus-
sen 3 en 4 euro. Fortis Holding had na de raid door de over-
heid enkel nog verzekeringsactiviteiten in exotische landen,
een beetje cash en een pot rommelkredieten.
Dat het aandeel uiteindelijk op iets meer dan 1 euro opende
en nadien nog lager noteerde, was blijkbaar voor velen een
verrassing. Ze hadden wel gerekend op een korting omwille
van de holdingstructuur (zie ook de andere vraag hierover).
Maar blijkbaar hadden ze zich verkeken op die rommelkre-
dieten. Of misschien hield de beurs wel rekening met het
‘Fortis-lijk’, een lening van 3 miljard euro, dat door De Stan-
daard medio november 2008 werd uitgebracht. “Tenzij Fortis
Holding failliet gaat, zal het uiteindelijk de al fel geplaagde
Fortis-aandeelhouder zijn die het prijskaartje ervan draagt.”
Een gebruikelijke ‘holdingkorting’ van zowat 30 tot 40%
betekent volgens de berekeningen van de analisten een ope-
ningskoers van 1,8 tot 2,8 euro. De rommelkredieten hadden
een ‘marktwaarde’ van 6,8 miljard euro. Blijkbaar zat daar de

80
fout in de berekening. De aandelenkoers weerspiegelde een
waarde voor deze kredieten die veel lager was dan de prijs die
de analisten aan die rommelkredieten toekende. Cash is im-
mers cash en de waarde voor de verzekeringsmaatschappijen
was ook correct.
Aangezien elke waardevermindering van 1 miljard euro
op die rommelkredietportefeuille overeenkomt met een 37
cent per aandeel, betekent dit dus dat de markt de ‘markt-
waarde’ van die kredieten een pak lager (lees: een paar mil-
jard euro) inschatte dan de analisten. Een marktwaarde voor
die pot kredieten van een paar miljard euro zou dus realisti-
scher geweest zijn.
De belangrijke implicatie was wel dat de rommelkredieten
die de andere banken aanhielden, een flink stuk minder waard
waren dan de meeste analisten dachten. De koers van Fortis
vormde immers een mooie toetssteen, om deze op een directe
manier te waarderen. Die redenering heb ik evenwel geen
enkele analist zien maken.
Maar de allerbelangrijkste analyse hadden de experts even-
wel niet gemaakt: het Fortis-aandeel was immers geruisloos
veranderd, getransformeerd of gemuteerd in een optie. Goede
huisvaders veranderden dus tegen hun zin in volbloed specu-
lanten. Een positie in het aandeel Fortis was immers verwor-
den tot een gok op de toekomst van deze rommelkredieten.
De waardering die tijdens de – overigens compleet onte-
rechte – schorsing van Fortis in oktober in regeringskringen
circuleerde was zelfs nog hoger: maar liefst 4,9 euro per aan-
deel. Tja.
Het levert opnieuw een belangrijke les op voor beleggers:
het belang van een intrinsieke waardering is uiterst beperkt.
De uiteindelijke oefening wordt gemaakt door de beurs zelf.

81
28
Zijn holdings geen uitweg in een berenmarkt?
Op mijn signeersessie tijdens de Boekenbeurs 2008, kreeg ik
een paar vragen over holdings. Volgens die beleggers boden
holdings een interessante vluchtweg als alle andere aandelen
het slecht doen.
Persoonlijk ben ik een koele minnaar van holdings. Een
van de zaken die me zorgen baart is de beruchte holdingdis-
count (zie ook vraag 27). Dit betekent dat de beleggers een
lagere waarde plakken op alle activiteiten van de holding sa-
men. Als holdings zo geweldige instrumenten zijn, dan zou
er toch een premie voor betaald worden? En geen korting. De
koers van Mitiska zou dus dubbel zoveel moeten bedragen en
niet de helft van de intrinsieke waarde.
Het doet met denken aan de slechte diversificatie van ethi-
sche beleggingsfondsen. Dè achillespees ervan overigens. Dit
heeft te maken met het feit dat sommige sectoren niet mogen
of kunnen opgenomen worden in de lijst van ‘zuivere’ bedrij-
ven. Denken we maar aan energiebedrijven (kernenergie). Ook
holdings worden geweerd omdat deze volgens waakhonden
zoals Ethibel zeer ondoorzichtig zijn en dus moeilijk te con-
troleren zijn.
Holdings zouden dus waarde kunnen creëren door zich-

82
zelf te ontbinden en de participaties te verkopen. Het lijkt een
vreemde redenering. Toch is er een gelijkaardig proces bij gedi-
versifieerde ondernemingen die waarde creëren door zich toe
te spitsen op hun kernactiviteiten. Iemand rekende uit dat de
koers van een holding lager was dan de waarde van de cash
die de holding bijhield. De participaties kreeg je er gratis bij.
Oplossing? De cash uitkeren aan de aandeelhouders en de
participaties verkopen. Dat is pas waardecreatie in plaats van
vernietiging.
Sommige beleggers vinden dat holdings per definitie goede
beleggingen zijn – afgezien van de holding discount dan. La-
ten we het tegendeel aantonen. Bois Sauvage verkocht begin
oktober 2008 nog 3,5 miljoen aandelen Fortis tegen 5,4 euro.
Je kunt je de vraag stellen waarom de holding die vrijdag nog
verkocht heeft. Maar dat is voer voor een andere discussie.
Feit is dat de holding wel een enorm waardeverlies geboekt
heeft op die positie. Blijkbaar is de holding niet bekend met
de techniek van de stop loss. De positie in Fortis was overi-
gens een van de belangrijkste participaties van deze holding.
Ondertussen had Bois Sauvage al een positie opgebouwd
in de Nederlandse bankverzekeraar ing. Volgens beurscolum-
nist Jan Reyns van De Standaard “zakte de koers van ing sinds-
dien al met zowat 50%”.
Holdings kunnen dus ook fouten maken. Holdings hebben
dus niet de mogelijkheid om van lood goud te maken hoewel
veel beleggers dat zouden willen. De koersval van Bois Sauvage
is overigens illustratief: van bijna 400 euro in oktober 2007
tot iets meer dan 150 euro een jaar later.
Op dat vlak lijken holdings op closed-end beleggingsfond-
sen. We weten dat de meeste gesloten fondsen (closed end
funds) met een disconto noteren. Volgens academicus en on-
derzoeker Garvey komt dit omdat de fondsbeheerders niet de
optimale buy and hold politiek volgen. Hiervoor onderzocht
hij 4 grote gesloten fondsen in de periode 1986-1995. Alle fond-

83
sen presteerden in de betrokken periode minder dan de buy
and hold strategie met een bedrag dat overeenkwam met het
disconto.
Misschien moeten beleggers aan het volgende denken:
neem dezelfde participaties als de holding die u zo bewon-
dert. Uiteraard met kleinere bedragen. De waardering van de
participaties zal u aan de volle 100% terugvinden op uw porte-
feuille-overzicht. En niet aan 50 of 60% zoals bij holdings ge-
bruikelijk is.

84
29
Wat kan de theorie van fractalen
me leren over beleggen?
In de financiële wereld wordt geschermd met begrippen zo-
als de volatiliteit of de beweeglijkheid van aandelen, het Capi-
tal Asset Pricing model (capm), het Black & Scholes model voor
opties.
Hoogleraar Benoît Mandelbrot is onverbiddelijk: het is al-
lemaal pseudo-wetenschap. De reden? Het fundament van de
beleggingsleer is verkeerd. Onderzoekers werken met er im-
mers met informatie die niet correct is. Prietpraat van een
professor in een ivoren toren? Niet helemaal. Want wat Man-
delbrot beweert heeft immers belangrijke gevolgen voor par-
ticuliere beleggers. Erg belangrijke zelfs.
Benoît Mandelbrot is eigenlijk de ‘uitvinder’ van de fractaal.
Kenmerkend voor een dergelijke figuur is dat de tekening be-
staat uit een aantal kopieën van diezelfde figuur. Een typisch
voorbeeld is de kustlijn. Inzoomen van een bepaalde hoogte
levert een bepaald patroon op. Een detail van dat patroon le-
vert iets gelijkaardigs op. Dat proces kan je een aantal keren
herhalen.
Het geniale van Mandelbrot is dat hij deze wiskundige in-
zichten op de financiële markten heeft toegepast. Hij ontdekte

De kredietcrisis doorgelicht

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to De kredietcrisis doorgelicht

Similar to De kredietcrisis doorgelicht (20)

More from Thierry Debels

More from Thierry Debels (20)

De kredietcrisis doorgelicht