1. INDICATORII DE CREARE DE
VALOARE.
CE NE SPUN EI DESPRE
FIRMELE COTATE LA BVB ?
Costin Ciora
Catedra de Analiza Economico-
Financiara, ASE Bucuresti
Conferinta ANEVAR – “Evaluarea pentru piaţa
de capital din România” – editia a noua, mai
2011, Bucuresti

2. Motto: „Pe termen scurt, piaţa de capital
este o maşină de vot, însă pe termen
lung este o maşină de ponderare.”
• Benjamin Graham
2

3. Comparatia indicelui BET cu S&P500,
FTSE100 si DOW Jones Ind. Avg.
Pe termen scurt
6 mai 2011
3

4. Comparatia indicelui BET cu S&P500,
FTSE100 si DOW Jones Ind. Avg.
Pe termen lung
6 mai 2006 – 6 mai 2011
4

5. Puncte de discutie:
5

6. 1. Managementul prin valoare
…. Abordarea conducerii unei companii pentru crearea de valoare, spre
maximizarea valorii pentru actionari si pentru partile interesate….
6

7. 1. Managementul prin valoare
7

8. 1. Managementul prin valoare
Ciclul sustenabil al procesului de creare de valoare
8

9. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
Pietele financiare au determinat companiile sa reanalizeze modul
de abordare al situatiilor financiare
Limitele indicatorilor de masurare bazati pe informatii contabile
Informatiile contabile nu pot explica evaluarile pietei si nu pot
reprezenta o modalitate de comparabilitate intre companii.
Necesitatea indicatorilor de analiza a crearii de valoare
9

10. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
CORELATIA
creşterea indicatorului profit pe acţiune (EPS – Eng. Earnings per Share)
Rata preţ pe acţiune/profit net pe acţiune (PER – Eng. Price Earnings Ratio).
Esantion: 15 companii listate la Bursa de Valori Bucuresti
Perioada: 2005-2009
10

11. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
Corelatie Δ%EPS - PER
11

12. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
Profitul Economic - Alfred Marshall (1890)
EVA -Valoarea Economica Adaugata – Bennet Stewart ( Marca
inregistrata a companiei de consultanta Stern Stewart)
MVA -Valoarea de Piata Adaugata - Stern Stewart
TSR -Rentabilitatea Totala a Actionarilor - Boston Consulting Group
CVA -Valoarea lichida adaugata - Boston Consulting Group
CFROI – Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar – compania de
consultanta Holt Value
EVA Momentum – Dinamica EVA - Bennet Stewart (Marca a
companiei de consultanta EVA Dimensions)
WAOK – Surplusul de valoare al capitalului investit (Wealth Added
on Capital) - model propus de autor
12

13. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
EVA – Valoarea Economica Adaugata
EVA = Rezultatul operaţional net – Costul capitalului investit
EVA = Capital investit x (Rentabilitatea capitalului – CMPC*)
*CMPC= costul mediu ponderat al capitalului
Avantaje:
EVA- -Eliminarea distorsiunilor din informatilor
Valoarea contabile prin ajustarile contabile
Economica -Criteriu de evaluare a performantei
Adaugata companiilor
-Sistem de management
Rezultatul
operational Dezavantaje:
net -Complexitatea ajustarilor si a calculelor
Costul -Posibilitatea manipularii rezultatelor
capitalului aferente calcularii rezultatului operational
investit cu scopul cresterii EVA
13

14. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
MVA -Valoarea de Piata Adaugata
MVA = Valoarea Bursiera – Capitalul investit
n
EVAi
MVA = ∑
i=0 (1 + CMPC ) i
EVA
MVA-
EVA
Valoarea de
Piata Adaugata EVA
EVA
Valoarea
Bursiera
suma profiturilor economice
Costul actualizate la costul mediu
capitalului ponderat al capitalului.
investit
14

15. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
EVA Momentum – Dinamica EVA
EVA Momentum = ΔEVA / CA0 x 100
∆EVA
Valoare pozitivă
CA
0
Valoarea negativă
15

16. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
TSR -Rentabilitatea Totala a Actionarilor
∆VB + Dividende
TSR =
VBI
Unde:
∆VB = modificarea valorii bursiere
VBI = valoarea bursieră la începutul perioadei
Sursele de
Determinanții de rezultate rezultate
Creșterea
vânzarilor
Creșterea Câștiguri de
profitului capital
Rc = Profit/CA
Rentabilitate
a Totală a
Acționarilor
Cash Flow Net Dividend
16

17. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
CFROI - Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar
17

18. 2. Indicatorii de masurare a valorii create
WAOK – Surplusul de valoare al capitalului investit
WAOK = ΔEVA / Capital investit0 x 100
oferă o imagine a influenţei modificării valorii economice adăugate, la o
valoare neschimbată a capitalului investit
18

19. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
Simbol Capitalizare Pondere Esantion: 15 companii listate
Nr. crt. companie Compania 2009 mii lei capitalizarii
Sectorul: Extractie, transport, depozitare petrol si
gaze naturale 15,573,037.65
83.02%
0.75%
Sectoare: 5
1 OIL OILTERMINAL 139,783.26
2 SNP OMV PETROM 14,104,000.00 75.19% *Extractie, transport, depozitare
RRC
7.09% petrol si gaze naturale
3
Industria metalurgică
ROMPETROL RAFINARE 1,329,254.39
2,045,137.79 10.9% *Sectorul farmaceutic
4 ALR ALRO 1,713,069.92 9.13% *Industria metalurgica
0.63%
5 COS Mechel Targoviste 118,422.21
1.12%
*Industria chimica
6
ART
T.M.K. - ARTROM S.A. 209,252.33
*Industria aerospatiala
7 ZIM ZIMTUB S.A. 4,393.32 0.02%
Industria chimică 245,883.31 1.31%
8 OLT OLTCHIM 78,895.49 0.42%
0.10%
9
10
STZ
AZO
SINTEZA
AZOMURES
19,172.65
147,815.17 0.79%
Capitalizare cumulata a
Sectorul: Farmaceutic 792,270.84 4.22% esantionului: 23.43%
11 ATB ANTIBIOTICE 286,585.29 1.53%
12 BIO BIOFARM 220,067.16 1.17%
13 SCD ZENTIVA 285,618.39 1.52%
0.54%
Perioada: 2005-2009
Industria aerospaţială 101,468.29
14 ARS AEROSTAR 69,696.24 0.37%
15 TBM Turbomecanica 31,772.05 0.17%
TOTAL 18,757,797.87 100%
19

20. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
EVA -Valoarea Economica Adaugata
EVA = Capital investit x (Rentabilitatea capitalului – CMPC*)
Pentru calculul CMPC am utilizat modelul:
Cpr * K + Dat * (1 − t ) * kd
CMPC =
Cpr + Dat
Unde:
Cpr- reprezintă capitalul propriu
Dat- reprezintă suma datoriilor financiare nete
K- reprezintă costul mediu al capitalului propriu
t- cota de impozitare
kd- costul datoriilor financiare
20

21. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
EVA -Valoarea Economica Adaugata
Pentru Costul capitalului propriu am utilizat modelul CAPM
(Capital Asset Pricing Model)
K = R f + β * ( Rm − R f )
Unde :
Rf- rata dobânzii fără risc
β- coeficientul volatilităţii titlului respectiv, comparativ cu
media pieţei bursiere
Rm- randamentul pieţei bursiere
Rf- prima de risc a pieţei bursiere
Rm-Rf - prima de risc a pietei bursiere
21

22. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
*Rata dobanzii fara risc
Rf lei = Rf euro + (Ri lei – Ri euro)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Randamentul la
scadență al
obligațiunilor de
4,80% 4,78% 4,07% 4,04% 3,35% 3,76% 4,02% 3,20% 3,32%
stat emise de
Germania cu
maturitate 10 ani
34,50% 22,50% 15,30% 11,90% 9,00% 6,56% 4,84% 7,85% 5,59%
Rata inflatiei lei
2,40% 2,30% 2,10% 2,10% 2,20% 2,20% 2,10% 3,30% 0,30%
Rata inflatiei euro
Rata dobânzii fără
risc la lei
36,90% 24,98% 17,27% 13,84% 10,15% 8,12% 6,76% 7,75% 8,61%
22

23. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
*Prima de risc
(Rm – Rf)RO = (Rm – Rf)US x
Unde:
(Rm – Rf)RO = prima de risc a pieței românești
(Rm – Rf)US = prima de risc a pieței americane
σ betC -abaterea medie pătratică a rentabilității BETC
σs&p500 -abaterea medie pătratică a rentabilității indicelui S&P500
Prima de risc
Prima de risc SUA σ BET- C / σ S&P500 România
2009 4.50% 2.163 9.73%
2008 5% 2.178 10.89%
2007 4.79% 2.092 10.02%
2006 4.91% 2.085 10.24%
2005 4.80% 1.977 9.49%
23

24. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
Rentabilitatea capitalului investit (%)
Nr. crt. C.
2005 2006 2007 2008 2009
1 OIL 4.96% 1.88% 4.93% 0.81% 0.65%
2 SNP 20.02% 24.96% 18.00% 13.70% 14.16%
Structura capitalului investit in cazul
3 RRC 5.70% -0.64% -1.50% 0.58% -22.94% companiei OMV Petrom
4 ALR 10.60% 19.15% 15.03% 17.47% 16.26%
5 COS -28.57% 1.03% 10.49% 31.62% -32.91%
6 ART 14.51% 11.16% 10.89% 10.35% 1.84%
7 ZIM 4.90% 1.81% 2.52% 4.21% 4.71%
8 OLT 17.63% 6.11% 9.84% -0.37% -24.07%
9 STZ -5.91% 11.45% 0.21% 0.06% 0.16%
10 AZO 10.20% -2.47% 4.09% 17.85% 3.31%
11 ATB 23.83% 20.76% 17.73% 10.72% 11.40%
12 BIO 2.51% 17.76% 8.62% 9.82% 8.67%
13 SCD 12.20% 8.90% 2.97% 6.64% -3.06%
14 ARS 14.28% 21.40% 12.65% 8.25% 12.68%
15 TBM 22.13% 12.23% 6.49% -12.03% 0.31%
Minim -28.57% -2.47% -1.50% -12.03% -32.91%
Media 8.60% 10.37% 8.20% 7.98% -0.59%
Mediana 10.60% 11.16% 8.62% 8.25% 1.84%
Maxim 23.83% 24.96% 18.00% 31.62% 16.26%
24

25. 3. Analiza indicatorilor de creare de valoare in
companiile listate la BVB
Date statistice aferente indicatorului MVA aplicat eşantionului
2005 2006 2007 2008 2009
Minim -728,378.90 -1,106,307.68 -235,955.61 -5,102,544.53 -2,310,762.01
Media 1,136,281.30 1,456,914.27 1,386,242.38 -649,562.86 -191,136.52
Median
a 5,376.57 82,938.24 226,935.95 -172,626.89 -25,068.65
Maxim 15,506,893.74 19,679,216.58 14,968,003.24 -1,745.78 231,000.92
25

26. EVA Momentum vs. WAOK
26

27. Concluzii
-Intr-o perioada de incertitudine, cunoasterea celor mai bune
metode de masurare a performantei si crearii de valoare,
conduc la cresterea competitivitatii companiilor.
-Noul context global se bazeaza pe reconfigurarea modului in
care companiile opereaza, tinand cont de cerintele privind
sustenabilitatea si crestere economica
27

28. Referinte:
Anghel I., Oancea Negeascu M., Anica Popa A., Popescu A.M. – Evaluarea
întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2010
Ciobanu, A. –Analiza performantei intreprinderii, Editura ASE, 2006
Damodaran, A. – Applied Corporate Finance, Willey, 2010
Damodaran A. – Damodaran on Valuation, Security analysis for investment and
corporate finance, Wiley & Sons, 1994
Friedman M. – Capitalism and freedom, University of Chicago Press Chicago
Marshall A. – Principles of Economics, vol.1, MacMillan & Co, New York, 1890
Stewart III G. B. - The Quest for Value, Harper Collins Publishers Inc., 1999
Stern J., Shiely J.S., Ross I. – The EVA Challenge – implementing value-added
change in an organization, Editura Wiley, 2001
Vâlceanu G., Robu V., Georgescu, N. .(coord.)– Analiză Economico-Financiară,
Editura Economică, Bucureşti, 2005
Vernimmen P., Quiry P, Dallocchio M., Le Fur Y., Salvi A. – Corporate Finance -
Theory and practice, Editura Wiley, 2005
28

29. VA MULTUMESC!
costin.ciora@cig.ase.ro
29