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本文就中国航空行业的投资策略做出了分析，指出行业盈利已实现可持续反转，预计增长将维持到2010年。主要驱动力为强劲需求和管理改善，同时人民币升值与高油价对公司盈利有正面影响。针对刑期的投资建议包括关注国航、南航及上海机场等个股。
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- 1. 航空行业2008年投资策略 反转确立，等待下一个催化剂 中信证券研究部 马晓立 二OO七年十一月
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- 5. 强劲的需求增长：预测十一五期间RTK年均增长15.5% 强劲的需求 全行业RTK/RPK/GDP增长率 GDP/对外贸易增长率 RT K RPK GDP 对外贸易 GDP % 20% % 40% % 12% 15% 10% 30% 10% 20% 8% 5% 10% 6% 0% 0% 4% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 人均收入/内地游/国内RPK增长率 汇率/国际旅客运输量增长率 人均收入 RPK（国内） 国内居民内地游 汇率 旅客运输量（国际） % % 20% 7.5 RMB/USD 24% 15% 7.7 18% 7.9 10% 12% 8.1 5% 6% 8.3 0% 8.5 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 5
- 6. 供给瓶颈显现：预测十一五期间总座位数年均增长低于14% 行业ATK/RTK增长率 制造商： AT K RT K 波音：现有订单2451架，年产量398架 20% % 空客：现有订单2533架，年产量434架 15% 飞行员： 从毕业到机长：5-7年；转机培训：3-6 10% 个月 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 目前我国飞行员约1.2万人，到2010年 行业ASK/RPK增长率 需新增6500人，缺口3000人； ASK RPK 20% % 政策： 15% 繁忙机场削减航班 10% 空域资源紧张短期难以大幅放开 严格控制飞行员飞行小时 5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 2010年前停止审批新航空公司 6
- 7. 飞机制造商：订单饱满，机位紧缺！ 2006波音各机型产量与订单数 2006波音产量/订单/订单预期数 2000 架 现有订单数 产量 产量 1560 1500 398 现有订单 1000 数 2451 448 500 302 299 116 65 预期数 5 14 28 12 0 7138 717 737NG 747 757 767 777 787 注：订单预期数=现有订单+优先购买权 7
- 8. 客座率持续上升 1999年后行业客座率稳步走高 ASK RPK 客座率（右轴） % 20% % 80% 15% 70% 10% 60% 5% 0% 50% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07E 08E 09E 10E 8
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- 10. 客公里收入、座公里收入大幅提升 三大航客公里收入（含燃油附加费） 以国航为例： 0.75 国航 东航 南航 客公里收入（平均票价） 元/客公里 0.70 客公里收入反应平均票价水平，对 0.65 盈利影响重大。 0.60 07年Q1、Q2、Q3同比分别增长 0.55 3.7%、4.8%、8.8%，有加速趋势。 03 04 05 06 07E 08E 09E 10E 三大航座公里收入（含燃油附加费） 座公里收入（营运效率） 国航 东航 南航 座公里收入（=客公里收入×客座率） 0.60 元/座公里 更全面反映营运效率。 0.50 07年Q1、Q2、Q3同比分别增长 0.40 7.9%、6.6%、11.9% 0.30 03 04 05 06 07E 08E 09E 10E 10
- 11. 三要素对收入/利润贡献率分析 以国航为例： 客运增长 客座率 客公里收 运力增长 提升 入提升 对收入贡献率 48% 17% 34% 对利润贡献率 15% 28% 57% 11
- 12. 成本控制成效 成本控制成效显著 显著 单位主营成本同比下降 以国航为例： 元/吨公里 2006 2007 3Q07，单位主营成本、单位航油成本 4.25 4.20 同比分别下降1.5%、2.3%，单位非航 4.15 油成本同比仅增长0.5%。 4.10 2003-06，吨公里航油消耗从0.336千克 4.05 4.00 下降到0.296千克，降幅达12%。 Q1 Q2 Q3 Q4 单位航油成本同比大幅降低 吨公里耗油量稳步下降 吨公里耗油量 吨公里航油成本 元/吨公里 2006 2007 1.85 0.35 1.70 1.60 1.80 0.30 1.50 1.40 1.75 1.30 0.25 1.20 1.70 1.10 1.65 0.20 1.00 Q1 Q2 Q3 Q4 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 12
- 13. 重要指标敏感性分析（08年） EPS增加（元） EPS变动比率 公司 客座率提高 客公里收入 座公里收入 客座率提高 客公里收入 座公里收入 1个百分点 提高0.01元 提高0.01元 1个百分点 提高0.01元 提高0.01元 国航 0.03 0.04 0.05 5.3% 7.6% 9.5% 东航 0.08 0.11 0.15 43.6% 64.5% 87.5% 南航 0.11 0.18 0.31 11.2% 17.4% 30.5% 13
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- 15. 汇率：加速升值可期 人民币升值将带来巨额汇兑损益，并大幅降低飞机/航材/油品的采购成本及租金； 加速升值可期：购买力决定长期汇率定价；美国降息vs中国升息；贸易摩擦、巨额外 汇储备、产品结构升级的需要； 市场预期：2008年升值7-10%；我们假设07-10年均升值7%。 敏感性分析：人民币兑美元升值1% 人民币兑美元走势图 RMB/USD 8.4 2008年 EPS增加（元） EPS变动比率 8.2 8.0 国航 0.02 3.0% 7.8 7.6 东航 0.06 32.2% 7.4 7.2 7.0 南航 0.10 9.8% J-05 A-05 J-05 O-05 J-06 A-06 J-06 O-06 J-07 A-07 J-07 O-07 15
- 16. 油价：高位盘整 国内航油价、新加坡航油价及完税价的走势比较 国内零售价 新加坡离岸价 国内理论价 9000 元/吨 7000 5000 3000 1000 J-01 J-01 J-02 J-02 J-03 J-03 J-04 J-04 J-05 J-05 J-06 J-06 J-07 J-07 注：国内航油价格指内航内线实际执行的航油零售价；完税价指在新加坡航油价的基础上，按 国内航 油的定价公式计算得到的理论价格 16
- 17. 航空公司应对高油价能力显著提升 航油敏感性分析：假设油价波动100元/吨(2008) 原因分析： 燃油附加费，目前覆盖率达到70%； 公司 EPS波动（元） EPS变动比率 航油套期保值，现货损失期货补。国 航、东航、南航套保比例分别为50%、 40%、5%； 国航 0.02 3.0% 升值导致以人民币计价的油价下降； 管理改善、航线优化和机型更新，航 东航 0.05 29.1% 空公司吨公里油耗将有所减少 ； 中信证券石化研究员：油价长期看50- 南航 0.07 6.8% 60美元/桶。 17
- 18. 四. 行业整合预期 整合的必要性 “天空开放”下，中国航空业面临外部强大的竞争压力； 中国从“民航大国”走向“民航强国”的需要，必须锻造中国的“超级承运人”； 行业整合、兼并是全球大趋势。欧洲已经先行，美国即将跟进，亚洲？ 整合的可能性 符合国资委央企改革思路：每个行业保留1-2家国企； 李荣融最新讲话：行业整合应以市场化手段，而非行政干预； 微观主体的生存压力，民航的公益性和地方政府的利益所在； 如何整合？ “2+x”方案：难度加大，仍有不确定性； 三大航整合地方航空？ 18
- 19. 垄断？——全球视野下的航空业集中度 大韩航、全日空、法荷航在所在国家的国内航空市场的份额均超过50%，其中大韩航 达到59%； 法荷航、日航、大韩航、汉莎航、英航在所在国家的国际航空市场的份额均超过 50%，其中法荷航达到88%。 国内市场份额（2006） 国际市场份额（2006） % % 59% 88% 60% 90% 55% 50% 76% 73% 50% 70% 59% 40% 55% 32% 48% 50% 30% 30% 19% 19% 30% 20% 19% 10% 10% 大韩航/韩 全日空/日 法荷航/法荷 南航 国航 东航 法荷航/法荷 日航/日 大韩航/韩 汉莎航/德 英航/英 国航 东航 南航 19
- 20. 五. 航空：价值的毁灭者？ 1978年前，美国航空业一直处于成长/ 盈利期； 1978年后，行业步入成熟/盈亏交替期； 1947-1978美国航空业盈利良好（净利润） 1978年后盈利进入波动阶段 911事件 15 亿美元 60 亿美元 海湾战争 1978年取消 航空管制 30 11 0 7 -30 -60 3 -90 -1 -120 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 20
- 21. 美国航空业的成长历程 美国旅客周转量增长率（5年平滑线） 40% 行业导入期- 35% 高速增长 行业成长期- 行业成熟期- 30% 快速增长 稳定增长 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1931 1934 1937 1940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003P >20年 约20年 >20年 行业导入期 行业成长期 行业成熟期 21
- 22. 中国民航正处于行业成长期 中国航空周转量增长率 60.0% 第一次行业 50.0% 运力过剩+亚 洲金融危机 民航大学 40.0% 六四事件 预测数 30.0% 非典 20.0% 10.0% 文革 0.0% 1955 1965 1975 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 -10.0% >20年 约30年 行业导入期 行业成长期 行业成熟期 22
- 23. 六.投资建议 长期：行业盈利反转已经确立，至少持续到2010年；同时符合消费 升级和人民币升值的投资主线； 短期：行业淡季+高油价，股价上行有一定压力； 投资策略：反转初期，趋势投资优于静态PE估值； 催化剂：旺季到来、升值加速、油价下跌、奥运、重组？ 个股推荐：买入国航（TP30元）、南航（TP28元）、上海机场 （TP40元）；关注上航、东航 23
- 24. 个股盈利预测表 公司 项目 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 净利润 3190 4062 6929 8821 12769 国航 YoY % 86.6% 27.3% 70.6% 27.3% 44.8% EPS 0.26 0.33 0.57 0.72 1.04 净利润 118 1877 4411 6417 8110 南航 YoY % -106.6% 1490.4% 135.0% 45.5% 26.4% EPS 0.03 0.43 1.01 1.47 1.85 净利润 -2780 404 832 1960 3905 东航 YoY % -4697.0% -114.5% 105.9% 135.6% 99.3% EPS -0.57 0.08 0.17 0.40 0.80 净利润 8 -64 192 287 502 上航 YoY % -82.2% -884.3% -398.8% 49.7% 74.8% EPS 0.01 -0.06 0.18 0.27 0.46 盈利预测假设请详见各公司报告. 24
- 25. 中信证券分析师简介——航空机场 马晓立 中信证券航空机场业首席分析师。 毕业于浙江大学，经济学硕士。2001.3- 2006.2，联合证券研究所；2006.2-至今， 中信证券研究部。 新财富2005、2006、2007年最佳分析师 “航空机场行业”第一名。 25
- 26. 致谢！ 26