1. OLED 필름소재 특집
플렉시블 시대, 유리를 대신할 필름의 수요 급성장
▶Analyst 김병기 bkkim@hanwha.com / RA 유창우 snoways.chris@hanwha.com
애플이 2017년부터 아이폰의 메인 디스플레이로 플렉시블 OLED를 탑재할 것
으로 예상된다. 삼성전자에 이어 애플까지 OLED 진영에 동참하면, 글로벌 중소
형 디스플레이 시장은 OLED를 중심으로 급속히 재편될 전망이다. 이러한 전환
기의 핵심 부품으로 플렉시블 OLED가 부상하고 있다. 플렉시블 OLED는 구조
적으로 패널 안에 유리가 들어가지 않으며, 이에 따라 유리만큼 광학적 특성이
우수하면서도 휘어질 수 있는 필름 소재의 수요가 급증할 것으로 예상한다. 우리
는 코오롱인더스트리, SKC코오롱PI, 아이컴포넌트, 이녹스, 신화인터텍 등이 이
러한 트렌드의 최대 수혜업체가 될 것이라고 판단한다.
2016
7월 13일
스몰캡
2. | C o n t e n t s |
I. 핵심 요약..................................................................................03
II. 주요 도표..................................................................................04
III. 중소형 OLED, 플렉시블 타입이 대세.......................................05
1. 플렉시블 OLED가 양산되는 시대에 진입............................05
2. OLED 신규라인 증설은 플렉시블 타입이 대세....................07
IV. OLED용 필름 시장, 새로운 성장의 기회..................................09
1. 플렉시블 OLED의 제조공정................................................09
2. 폴리이미드(PI) 필름의 성장 잠재력 커................................10
3. 봉지용 배리어 필름의 수요 확대 예상................................11
V. 투자 전략..................................................................................12
VI. 분석대상 종목...........................................................................14
1. 코오롱인더 (120110) .........................................................15
2. SKC코오롱PI (178920)........................................................25
3. 이녹스 (088390) ................................................................31
4. 신화인터텍 (056700) .........................................................36
5. 아이컴포넌트 (059100)......................................................42
3. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
3
I. 핵심 요약
삼성전자에 이어 애플도
OLED 진영에 동참
스마트폰 시장에서 점유율 1위를 달리는 삼성전자에 이어 2위 업체인 애플도 2017년부
터 아이폰의 메인 디스플레이로 플렉시블 OLED를 탑재할 전망이다. 시장 리더들이
OLED 진영으로 넘어가고 나면 3위권 이하 업체도 뒤따를 것이 자명하다. 중장기적으
로 OLED는 LCD를 밀어내고 중소형 디스플레이 시장의 대세로 자리잡을 것으로 판단
한다. 이러한 전방산업 흐름에 따라 글로벌 디스플레이 업체들의 중소형 패널 설비투자
(Capex) 전략은 플렉시블 OLED로 집중되고 있다.
사상 최대 규모의 OLED
설비증설 사이클 도래 예상
OLED 시장을 사실상 독식하고 있는 삼성디스플레이는 올해 상반기부터 공격적인 설
비 증설에 나서고 있다. LG디스플레이, BOE, Visionox 등 후발 주자들도 연내에 플렉
시블 OLED 생산라인 투자에 착수할 전망이다. 그에 따른 일차적인 수혜 업종은
OLED 장비다. 우리는 디스플레이 산업 역사상 전례 없는 규모의 설비투자 사이클이
16~18년간 전개될 것으로 판단한다.
2017년부터 플렉시블
OLED 관련 소재의 수요가
폭증할 전망
디스플레이 패널을 생산하는 데에는 장비 발주에서 양산에 이르기까지 대체로 12~14
개월의 시간이 필요하다. 올 상반기에 발주된 설비는 내년 2분기에 양산을 시작하고 이
시점부터 OLED 소재 수요가 급증할 것이다. 특히 증설한 생산설비가 전량 플렉시블
OLED 제조에 활용되기 때문에 플렉시블 OLED와 관련된 소재의 수요가 폭발적으로
성장할 것으로 예상된다.
유리의 대체재인 필름
소재의 성장 가능성에 주목
OLED가 리지드(딱딱한) 타입에서 플렉시블 타입으로 진화하는 과정에서 나타나는 가
장 큰 변화는 패널에서 유리가 사라진다는 점이다. LCD 및 리지드 OLED 패널에는 크
게 세 가지 층에 유리가 쓰인다. TFT 기판, 봉지(LCD의 경우 컬러필터), 커버 윈도 등
이다. 플렉시블 OLED에서는 이 세 가지 레이어가 모두 휘고 말고 접을 수 있는 필름
소재로 바뀌어야 한다. 따라서 플렉시블 OLED가 대량생산 시대에 진입하게 되면 유리
의 대체재인 필름 소재의 수요가 급증할 수밖에 없다.
필름 업종에 대한
비중확대 전략 권고
선호종목:
코오롱인더
SKC코오롱PI
아이컴포넌트
당사 리서치센터는 플렉시블 OLED 시대의 도래에 따른 필름 소재 수요의 성장 가능
성에 주목하며, 경쟁력 있는 필름 업체들에 대한 선제적 비중확대 전략을 권고한다. 선
호종목은 코오롱인더, SKC코오롱PI, 아이컴포넌트다. 1) 코오롱인더는 폴더블 디바이스
의 커버 윈도 소재로 채택될 것이 유력한 투명 PI(CPI)를 세계 최초로 개발해 상용화를
앞두고 있다. 2) SKC코오롱PI는 TFT 기판용 PI Varnish(액체 상태의 반제품) 및 기판
보호용 베이스 필름 시장에 진출할 가능성이 높아 보인다. 3) 아이컴포넌트는 수분과
산소의 침투를 막아주는 배리어필름 산업의 리더로 부상했고, 배리어필름은 QD TV뿐
아니라 플렉시블 OLED로도 적용 범위가 확산될 가능성이 크다.
관심종목:
이녹스
신화인터텍
아울러 이녹스와 신화인터텍을 관심종목으로 추천한다. 이녹스는 OLED 관련 신규 아
이템의 매출이 급증하면서 종합 IT소재 업체로 변신하고 있고, 신화인터텍은 OLED 패
널과 기기의 메인 PCB 사이에서 차광, 전자파 차폐, 방열 등의 기능을 복합적으로 수행
하는 OLED 테이프를 새로운 성장 동력으로 장착했다.
4. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
4
II. 주요 도표
[그림1] 글로벌 OLED 패널 생산능력 추이 및 전망
OLED 증설은
플렉시블이 대세
플렉시블 OLED
생산능력 증가율:
2015~18년 연평균 122%
리지드 OLED
생산능력 증가율:
2015~18년 연평균 32%
자료:IHS, 한화투자증권 리서치센터 추정
[그림2] 폴더블 OLED 모듈의 구조와 PI 계열 소재의 공급사슬
유리를 대신할 필름 소재의
성장 가능성에 주목
①커버 윈도
②TFT 기판
③베이스 필름
자료: 한회투자증권 리서치센터
[그림3] 코닝 고릴라 글래스 매출액과 코오롱인더 CPI 예상 매출액 비교
커버 윈도 시장은
고릴라 글래스와 유사한
성장궤적을 그릴 전망
자료: 코닝, 한회투자증권 리서치센터 추정
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
(km2)
글로벌 Rigid OLED 생산능력
글로벌 Flexible OLED 생산능력
Rigid OLED Curved OLED Foldable OLED
R G B R G B
R G B
커버 윈도우 (강화유리) 커버 윈도우 (3D 강화유리)
커버 윈도우 (CPI)
편광판 편광판 편광판
터치 센서 (ITO 패턴 X, Y) 터치 센서 (ITO 패턴 X, Y) 터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)
봉지 기판 (유리)
박막봉지(TFE) 레이어 박막봉지(TFE) 레이어
TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI)
TFT 기판 (유리)
Base Film (PET) Base Film (PI) SKC코오롱PI
에스유머티리얼스
SKC코오롱PI
코오롱인더
Ube, MGC
(OLED 발광층)
(OLED 발광층) (OLED 발광층)
아이컴포넌트
29
60
109
233
712
1,027
16
117
212
292
359
415
0
200
400
600
800
1,000
1,200
Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6
(백만달러)
코닝 고릴라 글래스 매출액 코오롱인더 CPI 예상 매출액
5. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
5
III. 중소형 OLED, 플렉시블 타입이 대세
1. 플렉시블 OLED 가 양산되는 시대에 진입
중소형 OLED 기술이
리지드 타입에서 플렉시블
타입으로 진화
중소형 OLED 기술이 평면형의 리지드 타입에서 구부리고 휘고 접을 수 있는 플렉시블
타입으로 급속히 진화하고 있다. 삼성전자가 최초로 플렉시블 OLED를 적용한 제품인
갤럭시 라운드를 출시한 시기가 2013년 9월이다. 그로부터 3년이 채 지나지 않은 현재,
커브드 엣지 OLED 패널은 삼성전자 플래그십 모델의 메인 디스플레이로 자리 잡았다.
2016년 상반기에 출시한 갤럭시S7의 경우 엣지 모델의 판매 비중이 평면형 제품을 추
월한 것으로 추정된다.
[그림4] 삼성전자 플렉시블 OLED 적용 제품의 히스토리
자료: 삼성디스플레이블로그, 한화투자증권 리서치센터 정리
삼성전자에 이어 애플도
플렉시블 OLED를 도입할 것
출하량 기준 세계 1위 스마트폰 제조업체인 삼성전자에 이어 2위 업체인 애플도 플렉시
블 OLED를 도입할 전망이다. 애플은 2017년부터 아이폰에 플렉시블 OLED를 탑재하
기 시작할 것으로 예상되며, 2018년부터는 신제품 전체에 적용할 것으로 보인다. 이를
위한 공급사슬 구축 작업도 이미 시작됐다. 삼성디스플레이(이하 SDC)는 2016년 초부
터 6세대 플렉시블 OLED 설비증설에 적극적으로 나서고 있다. SDC에 이어 LG디스플
레이(이하 LGD), 재팬디스플레이(이하 JDI) 등도 플렉시블 OLED 증설 대열에 동참할
것으로 판단된다.
16.03
갤럭시 S7 엣지
상하좌우
쿼드엣지 적용
15.03
갤럭시 S6 엣지
15.07
갤럭시 S6 엣지+
명실상부한
플렉시블 OLED
대량양산 시대
개막
14.09
기어S
곡률
대폭 개선
14.08
갤럭시 노트 엣지
커브드 엣지
OLED 첫 양산
14.02
기어 핏
웨어러블용
플렉시블 OLED
첫 양산
13.09
갤럭시 라운드
플렉시블
OLED
최초 양산
6. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
6
중소형 패널 증설은
플렉시블 OLED가 중심
전방산업의 이러한 흐름에 따라 글로벌 디스플레이 패널 제조업체들의 중소형 부문 설
비투자 전략은 플렉시블 OLED에 초점이 맞춰지고 있다. 당사 리서치센터는 OLED 패
널의 세계 수요가 2015년 2.5억 대에서 2020년 7억 대로 향후 5년간 연평균 23% 성장
할 것으로 예상한다([그림5~6]). 연간 7억 대의 OLED 패널을 양산하기 위해서는 6세
대 Fab이 최소 450k/월 필요한 것으로 추정된다[표1].
증설 규모가 예상치를
상회할 가능성 높아
이는 5.5인치 휴대폰용 디스플레이만을 대상으로 한 보수적 추정치다. 태블릿, 노트북,
모니터 등 중형 패널 시장에 대한 OLED 침투율을 반영할 경우 Fab 수요는 당사 추정
치를 크게 상회할 가능성을 배제할 수 없다. 아울러 휴대폰용 디스플레이에서도 2017년
이후부터는 폴더블 OLED가 상용화할 것으로 예상되기 때문에 평균 사이즈가 5.5인치
를 넘어설 가능성도 열려 있다.
[그림5] 휴대폰용 디스플레이 출하량 전망(세계 기준) [그림6] 휴대폰용 디스플레이 출하량 비중 전망(세계 기준)
자료: 한화투자증권 리서치센터 추정 자료: 한화투자증권 리서치센터 추정
[표1] 중소형 OLED Fab 수요 전망(세계 기준)
① 6세대 라인 당 유리 원판 Throughput 월 15,000장
② 6세대 유리 원판의 5.5" 패널 면취수 200장
③ 평균 수율 70%
④ 평균 가동률 90%
⑤ 6세대 라인(15k/월) 당 연간 5.5" 패널 생산량
(= ① x ② x ③ x ④ x 12)
22,680,000장
⑥ 연간 7억대 생산에 필요한 6세대 라인 (월 Capa)
(=7억대 / ⑤)
30개 (450k)
자료: 한화투자증권 리서치센터 추정
1,465
1,615
1,769 1,782 1,903 1,900 1,871 1,773 1,649
134
201
174 249
293 362 439 560 707
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2012 2014 2016E 2018E 2020E
TFT LCD AMOLED 기타
(백만대)
8% 11% 9% 12% 13% 16% 19% 24%
30%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012 2014 2016E 2018E 2020E
TFT LCD AMOLED 기타
7. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
7
2. OLED 신규라인 증설은 플렉시블 타입이 대세
중소형 패널시장,
OLED 중심으로 재편될 것
삼성전자에 이어 애플도 스마트폰 메인 디스플레이로 플렉시블 OLED를 채택하면, 글
로벌 중소형 패널 시장의 중심축이 OLED 진영으로 급속히 기울어질 것이다. 평면
OLED는 같은 해상도의 LCD보다 원가가 더 낮아지는 코스트 패리티(Cost Parity)가
이미 현실화됐다. 그리고 하이엔드 시장에서는 디자인 혁신이 가능한 플렉시블 OLED
가 대세로 자리 잡게 될 전망이다. OLED 패널은 최고급 스마트폰에서 중가형 스마트
폰에 이르기까지 영역을 확대하며 현재 시장의 주력인 LCD의 점유율을 잠식해나갈 것
으로 판단된다.
2016년 이후 증설되는
라인은 대부분 플렉시블
OLED 제조에 활용
이에 따라 글로벌 패널 업체들의 스마트폰용 디스플레이 양산라인 투자는 플렉시블
OLED 시장을 정조준하고 있다. [그림7~9]에서 보는 바와 같이 국내외 디스플레이 제
조사들이 2016년 이후에 증설하는 라인은 대부분 플렉시블 OLED 제조 용도로 활용될
전망이다.
[그림7] 삼성디스플레이의 중소형 OLED 생산능력 전망 (단위: 월간 유리원판 천 장)
자료: 한화투자증권 리서치센터 추정
[그림8] LG 디스플레이의 중소형 OLED 생산능력 전망 (단위: 월간 유리원판 천 장)
자료: 한화투자증권 리서치센터 추정
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
A4
6G
Flexible
A3
6G
Flexible
A2 5.5G
A1 4G
2019 2020
Fab Gen
2015 2016 2017 2018
50k
140k 150k
15k 60k 120k
+45k +60k
+10k
장비
발주
30k 60k 90k
+30k +30k +30k
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
E6
6G
Flexible
E5
6G
Flexible
E2
4G
Flexible
Fab Gen
2015 2016 2017 2018 2019 2020
장비
발주
20k
7.5k 15k 30k
장비
발주
15k 45k 60k
+15k +30k +15k
+7.5k +7.5k +15k
9. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
9
IV. OLED 용 필름 시장, 새로운 성장의 기회
1. 플렉시블 OLED 의 제조공정
유리의 기능을 대신할
필름 소재에 주목
플렉시블 OLED가 양산 시대에 진입하는 과정에서 주목해야 할 분야는 필름이다. 구부
러지거나 접히는 디스플레이를 만들기 위해서는 TFT 기판, 봉지, 커버 윈도 등에 유리
를 대신할 수 있는 유연한 소재가 들어가야 하기 때문이다.
TFT 기판에
폴리이미드 필름 적용
플렉시블 OLED 패널의 제조공정은 [그림10]과 같이 요약할 수 있다. ▶유리원판 위에
희생막을 코팅하고 그 위에 폴리이미드를 올린다. 이때 폴리이미드는 액체 상태로 코팅
한 후 열처리(PI Curing) 공정을 통해 굳힌다. ▶이렇게 만들어진 PI층 위에 LTPS TFT
를 형성하고 공통전극 및 OLED 발광층 유기물질을 증착한다. ▶그 다음에 발광층을
보호하기 위한 봉지 레이어를 박막 또는 필름 형태로 형성한다. ▶여기까지의 공정을 모
두 마친 뒤, 공정에서 캐리어 역할을 한 하판 유리기판을 LLO(Laser Lift Off) 장비로
떼어낸다. ▶이후 TFT 기판 역할을 하는 PI층을 보호하기 위해 모듈의 뒷면에 베이스
필름을 부착한다. ▶그리고 박막봉지층 위로 터치센서, 편광필름을 올린다. ▶마지막으
로 패널의 앞면을 보호해주는 커버 윈도를 부착하면 휘거나 접을 수 있는 플렉시블
OLED 패널이 완성된다.
[그림10] 플렉시블 OLED 제조공정 개략도
자료: 한화투자증권 리서치센터
Glass substrate
Adhesive Layer
Polyimide
RGB OLED
Thin Film Encap.
Polyimide
Thin Film Encap.
RGB OLED
▶유리기판 제거
▶유리 기판
Glass substrate
Adhesive Layer
▶희생막 코팅
Glass substrate
Adhesive Layer
Polyimide
▶폴리이미드 코팅 및 경화
Glass substrate
Adhesive Layer
Polyimide
LTPS TFT Backplane
▶LTPS TFT 어레이 제조
Glass substrate
Adhesive Layer
Polyimide
RGB OLED
▶OLED 발광층 증착
▶박막 봉지 층 형성
▶하판(PI) 보호용 베이스필름 부착
Base Film
Polyimide
RGB OLED
Thin Film Encap.
Base Film
Polyimide
RGB OLED
Thin Film Encap.
Touch Sensor
▶터치센서 부착
Cover Window
AMOLED
Base Film
▶Flexible OLED 패널 완성
Base Film
Polyimide
RGB OLED
Thin Film Encap.
Touch Sensor
Polarizer
▶편광판 및 커버윈도우 부착
Cover Window
Glass substrate
10. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
10
2. 폴리이미드(PI) 필름의 성장 잠재력 커
TFT 기판용으로
폴리이미드 필름 적용
이와 같은 플렉시블 OLED 제조공정에서 가장 주목되는 필름 소재는 폴리이미드(PI)
계열이다. 폴리이미드는 플라스틱 소재 가운데 내열성, 유연성, 강도가 가장 뛰어나다.
PI는 영하 273도부터 영상 400도까지 특성의 변화 없이 견딜 수 있고, 진공 환경에서도
가스의 발생량이 적으며, 강산성 약품에 의한 변형과 잔류물이 적다. 이 때문에 고온,
진공 환경에서 이루어지는 LTPS TFT 제조공정에서 유리를 대체할 수 있는 기판 소재
로 현재 플렉시블 OLED 양산에 적용되고 있다.
기판 보호용 베이스
필름에도 폴리이미드 소재
적용
아울러 공정에서 캐리어 역할을 한 유리를 LLO(Laser Lift Off) 장비로 떼어낸 뒤에
보호용으로 붙이는 베이스 필름에도 폴리이미드가 적용될 가능성이 높다. 평면, 커브드
등의 고정된 형태에서는 원가가 낮은 PET 계열의 필름이 쓰이고 있다. 그러나 폴더블
/롤러블 등 움직이는 형태에서는 열팽창 계수 등의 물리적 특성이 TFT 기판의 폴리이
미드와 동일한 필름이 필요하다. 따라서 보호용 베이스 필름에도 PI가 적용될 것으로
예상된다.
커버 윈도용으로는
CPI 소재가 유력
한편 모듈 맨 위에 붙는 커버 윈도에도 강화유리를 대체할 수 있는 유연한 소재가 필요
하다. 투명하고 스크래치에 강하면서 휘어지는 소재가 있어야 하는데, 여기에도 역시 폴
리이미드 계열인 CPI(Colorless Polyimide) 필름이 적용될 것으로 전망한다.
코오롱인더스트리와
SKC코오롱PI의 수혜 예상
결론적으로 폴더블 OLED에는 ▶TFT 기판 ▶커버 윈도 ▶베이스 필름 등 총 3가지 층
에 폴리이미드 소재가 적용될 것으로 보인다. 이와 같은 트렌드에서 수혜가 가능한 업
체는 코오롱인더스트리, SKC코오롱PI 등이라고 판단한다.
[그림11] 평면 – 커브드 – 폴더블 OLED 패널의 모듈 구조 비교
자료: 한화투자증권 리서치센터
Rigid OLED Curved OLED Foldable OLED
R G B R G B
R G B
커버 윈도우 (강화유리) 커버 윈도우 (3D 강화유리)
커버 윈도우 (CPI)
편광판 편광판 편광판
터치 센서 (ITO 패턴 X, Y) 터치 센서 (ITO 패턴 X, Y) 터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)
봉지 기판 (유리)
박막봉지(TFE) 레이어 박막봉지(TFE) 레이어
TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI)
TFT 기판 (유리)
Base Film (PET) Base Film (PI) SKC코오롱PI
에스유머티리얼스
SKC코오롱PI
코오롱인더
Ube, MGC
(OLED 발광층)
(OLED 발광층) (OLED 발광층)
아이컴포넌트
11. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
11
3. 봉지용 배리어 필름의 수요 확대 예상
매우 중요한 봉지 공정 OLED 발광층 소재는 유기물질의 특성상 수분, 산소 등에 노출되면 안 되기 때문에 봉
지(Encapsulation) 공정의 중요도가 매우 높다. 평면 OLED에서는 유리를 봉지용 소재
로 쓰면 된다. 유리 봉지는 OLED 발광층 소재를 외부의 습기와 산소 등으로부터 완벽
하게 보호하기 때문이다. 그러나 휘어지지 않으므로 플렉시블 OLED에 적용하기는 어
렵다. 또한 원가가 비싸고 발열문제를 해결하기도 어려워 대면적 OLED TV에도 적용
하기 힘들다.
박막봉지 방식이
현재 양산에 적용
현재 양산에 적용되고 있는 플렉시블 OLED용 봉지 기술은 유기박막과 무기박막을 적
층한 박막봉지(TFE: Thin Film Encapsulation) 방식이다. 삼성디스플레이가 이미 대량
양산에 적용하고 있을 만큼 검증된 기술이고, 2015년부터 유기박막 형성에 증착 공법
대신 프린팅 공법이 적용되면서 생산성도 크게 개선되고 있다.
박막봉지 방식은 원가
측면에서 불리하고
후발업체가 채택하기
어려워
하지만 박막봉지 방식에는 고가의 장비가 사용되기 때문에 초기 투자비용이 크고 공정
수가 늘어나는 등 원가 측면에서 단점이 있다. 또한 삼성디스플레이가 공정 특허에서부
터 장비, 소재 등에 걸친 전 공급사슬을 장악하고 있어 후발업체들이 채택하기 어려운
것도 문제다.
아이컴포넌트, 이녹스의
수혜 가능성 높아
이에 따라 기체 침투 차단, 흡습 차단 성능이 뛰어난 배리어(Barrier) 필름이 봉지용 소
재로 각광받을 가능성이 높다고 판단한다. LG디스플레이는 배리어 필름과 패시베이션
(Passivation) 박막을 혼합한 하이브리드 방식으로 플라스틱 OLED를 양산 중인 것으로
파악된다. 다른 후발업체들도 이와 유사한 방식을 취하고 있을 것으로 예상된다. 이 같
은 관점에서 플렉시블 OLED와 WOLED(화이트 OLED) TV 패널에 들어가는 봉지용
필름을 공급하는 아이컴포넌트, 이녹스 등에 대한 관심이 유효할 것으로 판단한다.
[그림12] 박막봉지층의 구조 [그림13] 박막봉지 제조공정 개요
자료:Vitex Systems 자료:Vitex Systems
12. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
12
V. 투자 전략
유리를 대체할
필름 소재에 주목
플렉시블 OLED 디스플레이의 대량생산 시대를 맞아 OLED용 필름소재 수요가 추세
적으로 증가할 것으로 예상한다. 당사 리서치센터는 이러한 트렌드의 수혜업체로 ▶코
오롱인더스트리 ▶SKC코오롱PI ▶이녹스 ▶신화인터텍 ▶아이컴포넌트(이상 시가총액
순) 등을 제시한다. 애플향 플렉시블 OLED 패널의 양산이 본격화하는 시점은 내년 2
분기로 예상되고, 폴더블 OLED는 내년 하반기면 상업양산이 시작될 것이다. 이를 염
두에 둔 선제적 비중확대 전략이 유효할 것으로 판단된다. 업체별 투자 포인트를 요약
하면 다음과 같다.
코오롱인더:
커버 윈도용 CPI
세계 최초로 개발
코오롱인더스트리: 폴더블 디스플레이의 커버 윈도용 소재로 투명 폴리이미드(CPI:
Colorless PI) 필름이 적용될 가능성이 높다. CPI는 투명도, 경도, 곡률, 수명 등의 측면
에서 강화유리를 대체할 수 있는 최적의 소재다. 코오롱인더스트리는 세계 최초로 CPI
개발에 성공해 양산 직전에 있는 것으로 파악된다. 장기적으로 스마트 디바이스의 커버
윈도 시장을 석권하고 있는 코닝의 강력한 경쟁자로 부상할 가능성이 높다고 판단한다.
SKC코오롱PI:
기판용 PI와 보호용 베이스
필름 시장에 진입할 가능성
높아
SKC코오롱PI: 현재 양산되고 있는 커브드 OLED에는 TFT 기판의 소재로 PI 필름이
적용되고 있다. 폴더블 OLED로 진화할 경우 뒷면 보호용 베이스 필름도 PI가 쓰일 것
으로 예상된다. SKC코오롱PI는 PI 필름 시장 세계 1위 업체로, 플렉시블 OLED 기술
진화에 따른 수혜를 오롯이 누릴 것으로 예상된다. FPCB, 방열시트에 이어 플렉시블
OLED로 전방산업이 다각화되면서 실적의 성장성과 안정성이 배가될 전망이다.
이녹스:
OLED 소재라는
새로운 성장동력 장착
이녹스: 매출은 FPCB 부문에 대부분 의존해왔고, 최근 전방산업인 스마트폰 시장의 업
황이 부진하며 성장이 정체돼왔다. 하지만 작년부터 OLED 소재를 고객사에 납품하며
매출이 발생하기 시작했고 반도체 부문에서도 꾸준한 성장세가 이어지고 있다. 당사 리
서치센터는 향후 종합 IT소재 업체로서 이녹스의 제2의 도약을 주목해볼 필요가 있다고
판단한다.
신화인터텍:
OLED 테이프의 매출 비중이
빠른 증가세
신화인터텍: LCD용 광학 필름이 주력 상품이나 2015년부터 OLED 테이프의 매출이
빠르게 늘어나고 있다. OLED 테이프는 OLED 패널과 단말기의 메인 PCB 사이에서
차광, 전자파 차폐, 방열 등의 기능을 복합적으로 수행하는 소재 부품이다. 기존 사업의
수익성이 흑자 기조에 안착한 가운데 신규 사업의 이익기여도가 높아지면서 기업가치의
추세적인 상승 국면이 전개될 것으로 예상한다.
아이컴포넌트:
배리어 필름의 수요기반이
크게 확장될 전망
아이컴포넌트: 디스플레이 패널에서 유리의 핵심 기능 중 하나가 수분과 산소를 차단하
는 역할이다. 아이컴포넌트는 투습 차단 기능이 뛰어난 배리어 필름 전문업체다. 배리어
필름은 플렉시블 OLED 시대를 맞아 유리의 대체제로서 수요기반이 큰 폭으로 확장될
가능성이 높다. 동사는 성능 및 원가 측면에서 세계 최고 수준의 경쟁력을 갖추고 있기
때문에 플렉시블 OLED 대중화의 수혜를 충분히 누릴 수 있을 것이다.
14. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
14
VI. 분석대상 종목 (시가총액순)
코오롱인더 (120110)
SKC코오롱PI (178920)
이녹스 (088390)
신화인터텍 (056700)
아이컴포넌트 (059100)
15. 2016년 7월 13일
기업분석
코오롱인더 (120110)
폴더블 디바이스 시대의 주역
▶Analyst 김병기 bkkim@hanwha.com / RA 유창우 snoways.chris@hanwha.com
Buy(신규)
목표주가(신규): 100,000원
현재 주가(7/12) 80,300원
상승여력 ▲24.5%
시가총액 20,172억원
발행주식수 25,120천주
52주 최고가 / 최저가 80,300/49,500원
90일 일평균 거래대금 89.27억원
외국인 지분율 21.0%
주주 구성
㈜코오롱외 20인 33.7%
국민연금 13.5%
수익률 1개월 3개월 6개월 12개월
절대수익률 6.2 7.5 26.5 33.2
상대수익률(KOSPI) 7.5 7.0 21.1 35.1
(단위: 십억 원, 원, %, 배)
재무정보 2014 2015 2016E 2017E
매출액 5,338 4,857 4,776 4,999
영업이익 169 280 322 352
EBITDA 360 474 524 559
지배주주순이익 42 -144 223 245
EPS 1,684 -5,748 8,783 9,654
순차입금 1,728 1,672 1,645 1,531
PER 28.7 -14.0 9.1 8.3
PBR 0.7 1.2 1.1 1.0
EV/EBITDA 8.3 8.0 7.2 6.5
배당수익률 0.6 0.6 0.9 1.1
ROE 2.3 -7.8 11.5 11.4
컨센서스 EPS 1,579 -5,779 7,987 8,974
컨센서스영업이익 169 280 344 366
주가 추이
코오롱인더스트리의 네 사업부문 가운데 산업자재, 화학, 패션 부문은
선전하고 있지만, 필름 부문은 전방산업의 성장성 둔화와 공급과잉이
중첩되면서 부진을 면치 못하고 있습니다. 그러나 플렉시블 OLED 시
대에 가장 핵심적인 필름 소재로 부상할 것으로 예상되는 투명 PI 가
대반전을 이끌어낼 것으로 예상함니다. 세계 최초로 투명 PI 개발에 성
공한 업체인 동사가 대량생산 체제를 갖추게 되면 시장 선점 효과를 상
당 기간 누릴 것으로 판단되기 때문입니다.
필름사업부의 부진이 이어지고 있으나…
코오롱인더는 산업자재, 화학, 필름, 패션 등 크게 네 가지 사업을 영위
하고 있는 복합기업이다. 이 가운데 필름 사업부는 2012년 이후 공급
과잉의 영향권에서 벗어나지 못한 채 외형축소 및 마진하락 추세를 이
어오고 있다. 그러나 지난 10년간 연구개발해온 투명 PI(CPI)가 반전의
계기를 마련할 것으로 판단한다.
세계 최초로 CPI 개발에 성공, 커버 윈도 시장에 진입할 전망
현재 대부분의 스마트폰에는 기기 전체를 보호하는 커버 윈도로 강화
유리가 적용되고 있다. 그러나 강화유리는 접을 수 없기 때문에 폴더블
패널에는 태생적으로 쓰이기 어렵다. 이에 따라 강화유리만큼 투명하
고 긁힘에 강하면서도 접을 수 있는 소재가 필요한데, 현재로서는 CPI
가 가장 유력한 대안이다. 코오롱인더는 10년간의 연구개발 끝에 세계
최초로 CPI 개발에 성공해 상용화를 앞두고 있다.
2022년 CPI 매출액 4818억 원 예상
목표주가 10만 원 제시하며 분석대상 종목에 편입
폴더블 기기의 세계 출하량은 2017년 200만 대에서 2022년 2억 5000
만 대로 급성장할 것으로 예상한다. 같은 기간에 코오롱인더의 CPI 매
출액은 189억 원에서 4818억 원으로 5년간 연평균 91%의 고성장세를
나타낼 것으로 추정한다. 1) CPI 소재를 최초로 상용화한 데 따른 시장
선점 효과가 크다는 점과, 2) 플렉시블 OLED 시장을 사실상 독식하고
있는 패널 업체가 국내에 있다는 점을 감안하면 동사의 CPI 시장 리더
로서의 지위는 상당 기간 지속될 것으로 판단한다. 목표주가 10만 원,
투자의견 Buy를 제시하며 당사 분석대상 종목에 편입한다.
0
50
100
150
0
50,000
100,000
15/07 15/12 16/05
(pt)(원)
코오롱인더
KOSPI지수대비
16. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
16
플렉시블 OLED, 커브드 타입을 넘어 폴더블 타입으로 진화
폴더블 OLED의
상업양산 시대가 임박
플렉시블 OLED가 처음 제품에 적용되기 시작한 건 삼성전자 갤럭시 라운드, LG전자
G플렉스 등이 출시된 2013년 하반기다. 대량생산의 원년은 2015년으로 삼성전자가 플
래그십 라인업인 갤럭시S 시리즈에 엣지 모델을 추가하면서 대중화 단계에 접어들었다.
현재 플렉시블 OLED는 패널의 가장자리를 구부린 커브드 에지 수준에 머물러 있다.
하지만 플렉시블 OLED 기술의 종착점은 커브드 타입이 아니다. 돌돌 말거나 접는 디
스플레이도 충분히 구현 가능하며 기술적 완성도가 계속 높아지고 있어 상용화할 날이
머지않았다.
곡률 반경, 수명 등의
기술적 이슈는 대부분 해결
커브드 패널에서 폴더블 패널로 진화하기 위해서는 기술적 허들이 낮지 않다. 접음/펼
침에 대한 수명, 곡률 반경 등이 실제 사용할 때 불편함을 느끼지 않을 정도로 개선돼야
한다. 플렉시블 OLED 패널단의 주요한 기술적 이슈들은 대부분 상업화 가능한 수준까
지 해결된 것으로 파악된다. 곡률 반경의 경우 3mm까지 낮아져 거의 완전히 접힐 정도
까지 기술이 발전했다. 접고 펼치는 데 따른 사용 수명은 20만 회까지 확보된 것으로
알려져 있으며, 이는 하루 100회 사용 시 5년, 200회 사용 시 2년 6개월 이상 쓸 수 있
는 수준이다.
[그림14] 플렉시블 OLED 기술의 진화 방향
자료: 한화투자증권 리서치센터
강화유리를 대신할
커버 윈도용 필름 소재의
중요성이 부각
다만 모듈 등 패널 주변 인프라와 관련해서는 아직 해결해야 할 숙제가 남아 있다. 그중
하나가 커버 윈도용 소재다. 2007년 아이폰 출시 이후 스마트폰의 커버 윈도 소재는 강
화유리가 주류로 자리잡았다. 스크래치에 강하고 투명하며 잘 깨지지 않는 특성 때문이
다. 그러나 강화유리는 휘지도 않고 접을 수도 없기 때문에 태생적으로 폴더블 스마트
폰의 커버 윈도용 소재로는 부적합하다. 폴더블 OLED가 상용화되기 위해서는 강화유
리만큼 광학적, 물리적 특성이 뛰어나면서도 접을 수 있는 플라스틱 소재가 반드시 필
요하다.
17. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
17
세계 최초로 접을 수 있는 CPI 개발에 성공
다양한 플라스틱
기판 소재
다양한 플라스틱 기판이 커버 윈도용 소재의 후보군이 될 수 있다. 주로 제안되고 있는
필름 소재는 PI(Polyimide), CPI(Colorless Polyimide), PC(Polycarbonate), PES
(Polyethersulfone), PET(Polyethyleneterephthalate), PEN(Polyethylenenaphthalate), PAR
(Polyarylate), FPR(Glass Fiber Reinforced Plastic) 등이다.
투명도, 열적 안정성 등
까다로운 특성 요구
커버 윈도 역할을 수행하기 위한 기판 필름에는 투명도, 열팽창계수, 비가역적 수축, 표
면 거칠기, 내화학성, 수분 및 산소 차단 특성 등이 요구된다. 또한 플라스틱 필름은 고
분자 소재로 이루어져 있기 때문에 장기간 강한 자외선(UV)에 노출됐을 때 고분자 변
형 등에 의해 색이 노랗게 변하는 황변 현상이 발생할 수 있다. 따라서 이를 방지할 수
있는 재료 개발도 필요하다.
여러 후보군 중에서 PET와 PEN은 공정이 용이하고 제조 비용이 적게 든다는 장점이 있
지만 낮은 열안정성이 문제다. PC, PES, PAR은 기계적, 광학적 균일성이 우수하다는 장
점을 갖고 있지만 수분/산소 투과율, 탄성률, 인장강도 등의 측면에서는 한계를 가진다.
CPI가 가장 유력한 후보 PI는 열적 안정성, 강도, 탄성 등 모든 측면에서 커버 윈도용 기판으로 적절한 특성을
가지고 있으나 투명도가 낮다는 점이 결정적인 단점이다. 패널의 가장 바깥 부분에 위
치해 빛을 최종 전달하는 역할을 해야 하기 때문에 커버 윈도에서 투명도는 가장 기본
적인 항목이며, 특히 가시광선 영역의 투과율이 높아야 한다. 대부분의 필름들은 85∼
90% 정도의 투과율을 갖고 있으나 PI는 황갈색을 띠고 있어 적용이 제한된다. 하지만
CPI(Colorless Polyimide)가 개발됨에 따라 투명 기판으로 적용될 가능성이 열렸다.
코오롱인더, 세계 최초로
접을 수 있는 CPI 개발
언론 보도에 따르면 코오롱인더스트리는 2006년 CPI 개발에 착수해 최근 세계 최초로
접을 수 있는 CPI 개발에 성공했다. 현재 양산 직전 단계에 있고, 향후 시장변화에 발맞
춰 대규모 설비증설을 결정할 계획인 것으로 알려졌다.
[표2] 유리 및 각종 플라스틱 기판 소재의 특성 비교
특성 단위 의미 Glass PC PES PET PEN PI CPI PAR FRP
Tg
유리전이
온도
℃
높을수록 열에
의한 변형이 작음
690 155 223 78 212 340 300 325 350
CTE 열팽창계수 ppm/℃
낮을수록 열에
의한 팽창이 작음
8 70 60 30 20 50 30 53 14
Transmittance 빛 투과율 %
높을수록 빛을
잘 통과함
91 90 89 89 88 30 90 88 90
Retardation 빛 굴절률 nm
낮을수록 빛의
굴절이 작음
Negligible <10 <10 68 high <10
O2 Permeability 산소 투과율 cc.100µm/m
2
Day
낮을수록 산소를
잘 차단함
Negligible 900 350 18 4
H2O
Permeability
수분 투과율 g.100µm/m
2
Day
낮을수록 수분을
잘 차단함
Negligible 50 105 9 2 135
Youngs
modulus
탄성률 GPa
낮을수록 덜
뻣뻣함
73 2.1~2.4 2.4~8.6 2.5~3.0 6.1 2.8 2.9 15
Tensilestrength 인장강도 MPa
높을수록 끊어지지
않음
- 52~72 88~100 55 275 221 100 -
자료: 한화투자증권 리서치센터
18. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
18
CPI 시장, 얼마나 커질까?
고릴라 글래스, 모바일
커버 윈도 시장의 절대강자
CPI가 폴더블 OLED 패널의 커버 윈도로 채택될 경우 중장기적으로 시장 규모가 얼마
나 커질 수 있을까? 이를 추정하기에 앞서 코닝의 고릴라 글래스의 매출 추이를 살펴볼
필요가 있다. 고릴라 글래스는 2007년 애플 아이폰에 탑재된 이래 모바일 기기용 커버
윈도 시장의 70% 이상을 장악하고 있는 절대 강자다. 2007년 상업양산을 시작한 이후
세계 40여 메이저 브랜드에 공급되고 있으며, 고릴라 글래스를 탑재한 기기의 누적 판
매대수는 45억 대에 이른다.
고릴라 글래스 매출액은
2012년 10.3억 달러가 정점
코닝은 아사히글래스의 ‘드래곤트레일’, 쇼트의 ‘센세이션 커버’ 등의 경쟁 제품이 본격
적인 양산에 돌입하기 전인 2012년까지 스마트 기기용 커버 글래스 시장을 사실상 독
식했다. 그 결과 코닝의 고릴라 글래스 매출액은 2007년 2900만 달러에서 2012년 10
억 2700만 달러로 급성장했다. 2013년 이후에는 스마트폰 시장의 성장률이 둔화한 데
다 경쟁 심화로 인해 판가하락도 진행되면서 매출액이 연간 8억 달러대에 정체돼 있다.
고릴라 글래스가 포함된 코닝 특수물질(Specialty Materials) 사업부의 순이익률은 최근
3년 평균 15.3% 수준을 기록했다.
[그림15] 코닝 고릴라 글래스 [그림16] 고릴라 글래스 매출액의 추이
자료:Corning 자료:Corning, 한화투자증권 리서치센터
폴더블 OLED,
스마트폰 디자인의 혁신을
가져올 것
우리는 CPI 시장이 코닝의 고릴라 글래스와 유사한 성장 궤적을 그릴 가능성이 높다고
판단한다. 폴더블 디자인이 갖는 혁신성, 편의성을 감안할 때 시장침투 속도는 고릴라
글래스를 뛰어넘을 가능성도 배제할 수 없다. 2007년 아이폰이 출시된 이후 스마트폰이
급속도로 대중화됐지만 전면 풀터치스크린이라는 기본 사양은 10년간 변함이 없었다.
휴대폰은 기능적으로는 통신기기에서 모바일 인터넷 단말기로 진화했지만 디자인은 획
일화되어 버렸다. 폴더블 OLED는 소비자들의 디자인 피로감을 혁신적으로 해소할 수
있는 강력한 카드가 될 것으로 예상한다.
29 60 109
233
712
1027
848 846 810
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
(백만 달러)
Gorilla Glass 매출액
19. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
19
폴더블 스마트폰
2017년 하반기에
상업양산 시대 진입
우리는 폴더블 스마트폰이 2017년 하반기에 상업양산 시대로 접어들 것으로 예상한다.
이 시기에 플렉시블 OLED를 탑재한 아이폰이 출시될 것으로 보이고, 삼성전자는 그
대항마로 폴더블 스마트폰을 내세울 것으로 판단한다. 폴더블 스마트폰의 세계 출하량
은 2017년 200만 대에서 2022년 2억 100만 대로 5년간 연평균 151% 급성장할 전망
이다. 이는 300달러 이상 가격의 프리미엄 스마트폰 가운데 폴더블 디자인이 차지하는
비중이 2017년 0%에서 2022년 45%까지 확대될 것이라는 가정을 근거로 한 것이다.
코오롱인더 CPI 매출액
2022년 4818억 원 추정
폴더블 스마트폰의 커버 윈도 소재인 CPI 시장의 규모는 2017년 189억 원에서 2022년
9635억 원으로 5년간 연평균 119% 성장할 전망이다. 코오롱인더는 이 시장의 선발주
자로서 장기적으로 50% 이상의 지배적 시장점유율을 확보할 수 있을 것으로 판단한다.
이를 근거로 코오롱인더의 CPI 매출액은 [표3]에 정리한 바와 같이 매년 증가해 2022
년에는 4818억 원에 이를 것으로 예상한다.
[표3] 폴더블 스마트폰용 CPI 시장 규모 전망
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
글로벌 스마트폰 출하량 (백만대) 1,428 1,530 1,624 1,690 1,740 1,800 1,870 1,950
300$ 이상 프리미엄 스마트폰
출하량(백만대)
404 412 415 411 407 413 428 446
글로벌 폴더블 스마트폰 출하량 0 0 2 18 43 80 133 201
프리미엄 스마트폰 중 폴더블 비중 0% 4% 11% 19% 31% 45%
7" 2 16 32 52 84 121
10" 0 2 11 28 49 80
SizeMix
7" 100% 90% 75% 65% 63% 60%
10" 0% 10% 25% 35% 37% 40%
폴더블 패널 출하면적(km
2
) 27 269 732 1,479 2,495 3,845
7" 27 219 436 705 1,135 1,629
10" 0 50 297 774 1,360 2,216
CPIASP(천원/m
2
) 700 560 420 328 278 251
ASPChangeYoY -20% -25% -22% -15% -10%
CPI 시장규모 (십억원) 18.9 150.5 307.6 484.5 694.7 963.5
MarketGrowth 694% 104% 57% 43% 39%
코오롱인더 CPI 점유율 100% 90% 80% 70% 60% 50%
코오롱인더 CPI 매출액(십억원) 18.9 135.4 246.1 339.2 416.8 481.8
코오롱인더 CPI 영업이익(십억원) 0.0 33.9 81.2 101.7 112.5 101.2
OPM 0% 25% 33% 30% 27% 21%
자료:SA, 한화투자증권 리서치센터 추정
[그림17] 폴더블 스마트폰 출하량 전망 [그림18] 코오롱인더 CPI 매출액 및 영업이익 전망
자료:SA, 한화투자증권 리서치센터 추정 자료: 한화투자증권 리서치센터 추정
0 2
18
43
80
133
201
0
50
100
150
200
250
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
(백만대)
글로벌 폴더블 스마트폰 출하량
19
135
246
339
417
482
0
34
81
102 113 101
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
100
200
300
400
500
600
2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
(십억원) 코오롱인더 CPI 매출액(좌)
코오롱인더 CPI 영업이익(좌)
영업이익률(우)
20. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
20
코오롱인더 필름사업부
매출액, 17 -22년간
연평균 14% 성장
코오롱인더 필름사업부의 매출액은 2011년 7733억 원을 정점으로 줄곧 하락세다. 영업
이익률도 2011년 13.8%에서 2015년 -0.7%로 악화됐다. 우리는 CPI 사업이 이러한 추
세를 반전시킬 것으로 판단한다. 폴더블 스마트폰이 양산시대에 진입하는 2017년부터
동사 필름사업부는 외형성장세를 회복할 전망이다. 필름사업 부문 매출액은 2016년
4995억 원을 저점으로 5년간 연평균 14% 증가해 2022년 1조 649억원에 다다를 것으
로 추정된다.
영업이익률도 전성기 수준
이상으로 개선될 것
영업이익률 또한 전성기 수준 이상으로 개선될 가능성이 높다. 자회사인 SKC코오롱PI
는 PI 필름 사업이 본격적인 성장기에 진입한 2011~13년에 평균 영업이익률 30.3%를
기록했다. 듀폰, 카네카 등 쟁쟁한 경쟁자가 있는 와중에 후발주자로 진입해 높은 수익
성을 보인 것이다. 이에 비해 코오롱인더의 CPI 사업은 1) 코오롱인더가 선발업체로서
초기 2~3년간 과점적인 지배력을 유지할 것으로 보이는 데다, 2) CPI가 폴더블 OLED
의 디자인에서 가장 핵심적인 소재이기 때문에 본격적인 성장기에 진입하면 30%대의
영업이익률을 충분히 달성할 수 있을 것으로 판단한다.
필름사업부 영업이익
2020년 1102억 원 추정
코오롱인더 필름사업부의 영업이익은 신규 아이템인 CPI의 수익성 기여도가 급증하는
2018년부터 가파른 우상향 추세를 보일 것으로 예상한다. 우리는 필름사업부의 영업이
익(영업이익률)이 2016년 85억 원(1.7%)에서 2017년 118억 원(2.1%), 2018년 465억
원(6.8%), 2019년 907억 원(11.3%)을 거쳐 2020년 1102억 원(12.2%)까지 급증할 것
으로 추정한다.
[그림19] 코오롱인더 필름사업부 및 CPI 부문의 매출액 전망 [그림20] 코오롱인더 필름사업부 및 CPI 부문의 영업이익 전망
자료: 한화투자증권 리서치센터 추정 자료: 한화투자증권 리서치센터 추정
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
(십억원)
코오롱인더 기존 필름사업 매출액
코오롱인더 CPI 매출액
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
(십억원)
코오롱인더 기존 필름사업 영업이익
코오롱인더 CPI 영업이익
22. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
22
화학, 패션 사업의
수익성은 개선세
화학 부문은 유가 하락으로 인해 외형이 축소되고 있으나 수익성은 오히려 개선되는 추
세다. 이는 국내 유일의 석유수지 생산업체로 시장을 과점하고 있는 가운데 기저귀, 위
생용품 등 전방제품의 수요가 견조하게 성장하고 있는 데 기인한 것이다. 패션 부문은
아웃도어 열풍이 점차 사그라들며 생긴 빈자리를 쿠론, 슈콤마보니 등 액세서리 브랜드
와 중국 사업이 채워주는 흐름이다.
필름 사업은 지금보다
더 나빠질 가능성 낮은
가운데 CPI의 성장세 기대
필름 부문은 업계 전반에 걸친 지속적인 공급과잉에 노출돼 있다. 다만 공급업체들의
수익성이 한계에 이르고 있어 업황이 더 나빠질 가능성은 낮다고 판단된다. 즉, 기존 필
름 사업의 실적이 빠른 회복세를 보이기를 기대하기는 어렵겠으나 더 악화될 여지도 제
한적이란 의미다. 이런 가운데 동사가 세계 최초로 개발한 CPI가 2017년부터 새로운
성장동력 역할을 할 것으로 예상된다.
목표주가 10만 원,
투자의견 BUY 제시
코오롱인더에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 10만 원을 제시한다. 목표주가는 SOP
방식으로 산정했으며 근거는 아래 표와 같다. 우리는 동사가 폴더블 스마트폰 시대의
최대 수혜업체가 될 것으로 판단한다. 코오롱인더가 세계 최초로 개발한 CPI는 폴더블
단말기의 커버 윈도 소재로 채택될 가능성이 매우 높다. 이는 필름 부문 실적 성장의 기
반이 될 뿐만 아니라 기업가치 재평가 요인으로 작용할 전망이다. 2017년 이후 개화할
폴더블 OLED 시대에 초점을 맞춘 선제적 비중확대 전략을 권고한다.
[표5] 코오롱인더 목표주가 산출 근거 (단위: 십억원)
SOP(SumofParts)Valuation
① 영업가치
EBITDA
(2016E)
Target
EV/EBITDA
Fair
MarketValue
PeerAvg.
EV/EBITDA
Discount
Rate
비고
산업자재 239 7.9 1,887 7.9 0%
PeerGroup
평균
화학 152 8.8 1,334 8.8 0%
필름 50 8.2 411 8.2 0%
패션 89 5.8 514 5.8 0%
Total 529 7.8 4,146
② 비영업가치
Book
Value
Discount
Rate
FairMarket
Value
비고
관계기업 219 30% 154 1Q16 장부가
30% 할인공동지배기업 74 30% 52
Total 294 206
③ EnterpriseValue 4,352 ① + ②
④ 순차입금 1,680 2016년말 예상
⑤ 우선주 시총 96 시가
⑥ EquityValue 2,576 ③ - ④ - ⑤
⑦ 발행주식수 25,120 보통주 기준
⑧ 주당 평가가치 102,547 ⑥ / ⑦
⑨ 목표주가 100,000
현주가 80,300 7/12 종가
상승여력 24.5%
자료: 블룸버그, 한화투자증권 리서치센터
25. 2016년 7월 13일
기업분석
SKC코오롱PI (178920)
플렉시블 OLED가 만드는 새로운 미래
▶Analyst 김병기 bkkim@hanwha.com / RA 유창우 snoways.chris@hanwha.com
Buy(신규)
목표주가(신규): 15,000원
현재 주가(7/12) 10,750원
상승여력 ▲39.5%
시가총액 3,157억원
발행주식수 29,366천주
52주 최고가 / 최저가 12,050/9,300원
90일 일평균 거래대금 18.14억원
외국인 지분율 1.0%
주주 구성
에스케이씨(주)외 6인 54.2%
수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월
절대수익률 6.4 3.9 3.9 -2.3
상대수익률(KOSPI) 7.7 3.4 -1.4 -0.3
(단위: 십억 원, 원, %, 배)
재무정보 2014 2015 2016E 2017E
매출액 137 136 155 176
영업이익 37 29 36 44
EBITDA 49 41 49 59
지배주주순이익 22 17 24 32
EPS 736 578 851 1,090
순차입금 -2 5 3 -28
PER 10.4 18.6 12.6 9.9
PBR 1.2 1.5 1.4 1.2
EV/EBITDA 4.6 7.9 6.5 4.9
배당수익률 0.0 1.0 1.4 1.9
ROE 10.7 8.4 11.3 13.0
컨센서스 EPS 736 578 864 1,061
컨센서스영업이익 37 29 34 40
주가 추이
SKC 코오롱 PI 는 국내 유일의 폴리이미드 필름 제조업체입니다. 전방
산업이 연성인쇄회로기판(FPCB), 방열시트에서 플렉시블 OLED 로 확
대되면서 기업가치의 추세적 상승 국면을 맞을 가능성이 높은 기업입
니다. 생산설비 증설 효과가 본격화하는 3 분기부터는 성장성에 한층
탄력이 붙을 것입니다. 전방산업 다각화의 효과가 2017 년부터 본격화
할 전망이어서 선제적 비중확대 전략이 유효하다고 판단합니다.
폴리이미드 필름의 전방산업이 확산되는 추세
SKC코오롱PI는 폴리이미드 필름 세계시장 점유율 1위 업체다. 전방산
업이 기존의 FPCB, 방열시트에서 플렉시블 OLED, 일반산업용 등으
로 확산되면서 그에 따른 수혜가 예상된다. 원가경쟁력, 특허장벽 등의
측면에서 동사의 업계 1위 입지가 흔들릴 가능성은 제한적이다. 따라
서 PI 필름의 전방산업이 확산되는 과정에서 기업가치의 추세적 상승
세가 나타날 것으로 판단한다.
폴더블 OLED 시장 개화의 수혜업체가 될 것으로 예상
평면 혹은 커브드 형태의 플렉시블 OLED에는 PI 계열의 소재가 ▶
TFT 기판 1개 층에만 쓰인다. 이에 비해 폴더블 OLED에는 ▶전면
보호용 커버 윈도 ▶뒷면 보호용 베이스 필름 등 2개 층이 추가된다.
PI는 인장강도, 열적 안정성, 곡률 등의 측면에서 플렉시블 OLED에
적용할 수 있는 최적의 소재다. 동사는 PI 필름 시장에서 세계 선두권
의 원가경쟁력과 양산 경험을 보유하고 있기 때문에 폴더블 OLED 시
장 개화의 수혜를 오롯이 누릴 수 있을 것이다. 관건은 언제 폴더블
OLED가 상업화하느냐인데, 당사 리서치센터는 2017년부터일 가능성
이 높다고 판단한다.
투자의견 Buy, 목표주가 15,000원 제시
현 주력 아이템인 FPCB, 방열시트용 PI 사업은 주요 고객사들의 신제
품 출시 효과, 수출비중 확대, 원재료 가격 안정화 등에 힘입어 2분기
에도 견조한 실적 성장을 이뤄냈을 전망이다. 기존 생산능력의 30%
규모를 갖춘 증설 생산설비가 3분기부터 양산 가동에 들어간다는 점도
주목할 포인트다. SKC코오롱PI에 대해 목표주가 1만 5000원, 투자의
견 BUY를 제시하며 당사 분석대상 종목에 편입한다.0
50
100
150
0
5,000
10,000
15,000
15/07 15/12 16/05
(pt)(원)
SKC코오롱PI
KOSPI지수대비
26. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
26
PI 필름 시장의 세계 1 위 업체
FPCB에서 방열시트로
전방산업 다변화에 성공
SKC코오롱PI는 폴리이미드(PI) 필름 시장에서 점유율 21%(2015년 기준)를 차지하고
있는 세계 1위 업체다. 동사는 FPCB를 주요 전방산업으로 삼고 성장해왔으나 2014년
에 방열시트로 사업 영역을 다각화했다. 앞으로는 플렉시블 OLED가 새로운 성장동력
역할을 하게 될 전망이다. 2015년 기준 전방산업별 매출 비중은 FPCB용 57%, 방열시
트용 24%, 일반산업용 19% 수준이다.
Flexible OLED 시대에
성장잠재력 부각
우리는 SKC코오롱PI가 플렉시블 OLED 시대를 맞아 기업가치가 크게 상승할 가능성
이 높다고 판단한다. 현재 양산되고 있는 커브드 OLED는 TFT 기판에만 PI 소재가 적
용된다. 향후 폴더블 OLED가 상업화하면 모듈 공정의 베이스 필름에도 PI가 적용될
가능성이 높다. 방열, 절연성, 강도, 곡률 등의 측면에서 PI보다 나은 소재를 찾기 어렵
기 때문이다.
3분기부터 증설라인
가동 본격화
플렉시블 OLED는 커브드에 이어 폴더블, 롤러블 형태로 발전할 것으로 예상되는데,
동사는 이러한 트렌드의 최대 수혜업체로 부상할 것이다. 적용범위가 점차 확산되고 있
는 PI 수요에 선제적으로 대응하기 위해 현재 생산량의 30% 규모에 달하는 생산설비를
증설했다. 현재 시험가동 중인 것으로 파악되며 상업양산은 3분기에 시작될 전망이다.
[그림21] 폴리이미드 필름 시장 점유율(2015년 기준) [그림22] SKC 코오롱 PI 전방산업별 매출액 비중(2015년 기준)
자료:SKC코오롱PI 사업보고서, 한화투자증권 리서치센터 자료:SKC코오롱PI 사업보고서, 한화투자증권 리서치센터
SKC코오롱PI
21%
Kaneka
19%
TDC 10%Dupont 9%
Others
40%
FPCB용
57%방열시트용
24%
일반산업용
19%
27. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
27
폴더블 OLED 시대의 기대주
TFT기판용 PI 및
베이스 필름용 PI 시장에
진입할 가능성 높아
폴더블 OLED에는 PI 계열의 소재가 총 3개 층에 쓰인다. 1) 커버 윈도용 투명 PI(CPI),
2) TFT 기판용 PI, 3) TFT 기판 보호용 베이스 필름 등이다. 이 가운데 2~3번이 SKC코
오롱PI가 진입할 가능성이 높은 분야이고, 1번은 코오롱인더의 사업 영역이 될 전망이다.
참고로 일반 PI와 CPI는 원재료 및 제조공정이 판이하게 다른 별개의 소재다. CPI는 동
사의 주주사인 코오롱인더가 10년에 걸친 R&D 끝에 세계 최초로 개발에 성공해 상용
화를 앞두고 있다.
에스유머티리얼스
실적 급성장세
현재 플렉시블 OLED의 TFT 기판용 PI를 양산하고 있는 대표적인 업체는 에스유머티
리얼스(이하 SUM)다. 이 회사는 삼성디스플레이(이하 SDC)와 일본 우베코산의 50:50
조인트벤처로 2011년 9월에 설립됐다. 이후 SDC의 플렉시블 OLED 기판용 PI를 독점
적으로 공급하며 빠르게 성장하고 있다. 2012년 매출액 9억 원, 영업이익 2억 원에 불
과했던 실적이 3년 만인 2014년에 매출액 147억 원, 순이익 35억 원(순이익률 23.7%)
으로 급성장했다.
[그림23] 에스유머티리얼스의 실적 추이
자료:Dart, 한화투자증권 리서치센터
TFT 기판용 PI 시장에
진입할 가능성 높아
우리는 SKC코오롱PI가 TFT 기판용 PI 시장에 진입할 가능성이 높다고 판단한다. 이와
같이 예상하는 이유는 다음과 같다.
첫째, 플렉시블 OLED의 기판용 PI는 필름 형태가 아니라 용액(Varnish) 상태로 공급되
는데, 이는 PI 필름의 중간재로서 동사가 이미 제조기술과 생산설비를 확보하고 있다.
TFT 기판이 요구하는 조건을 맞추기 위해 추가적인 R&D를 진행하고 있는 것으로 파
악되며, 이르면 연내에 상업양산에 돌입할 수 있을 것으로 예상된다.
0.9
8.2
8.6
14.7
3.1
0.2
1.0 1.1
3.5
0.5
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
2012 2013 2014 2015 1Q16
(십억원)
매출액(좌) 순이익(좌) 순이익률(우)
28. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
28
SDC의 공급처 다원화
정책의 수혜 예상
둘째, SDC가 현재까지는 SUM으로부터 PI Varinsh를 독점적으로 공급받고 있지만, 시
간이 지날수록 공급처 이원화의 필요성이 커질 전망이다. SDC는 2016년 초부터 플렉시
블 OLED 생산설비를 공격적으로 증설하고 있다. 이에 따라 2017년부터 플렉시블
OLED 패널의 생산량이 급증할 전망인데, 생산에 필요한 핵심 소재 중 하나인 PI
Varnish를 한 업체에 전적으로 의존하는 것은 리스크가 크다. SDC가 공급업체 이원화
를 시도할 경우 제2협력사로 진입할 가능성이 가장 높은 업체가 SKC코오롱PI라고 판단
한다. 세계 최대, 국내 유일의 PI 필름 제조업체로 안정적인 양산 능력과 최고 수준의
기술력을 갖추고 있기 때문이다.
플렉시블 OLED
후발주자들의 파트너
셋째, SDC를 제외한 후발주자들도 플렉시블 OLED 시장 진입을 준비하고 있는데 이
기업들은 모두 동사의 잠재적 고객사다. LG디스플레이, BOE, Tianma, Visionox, EDO,
Truly 등이 올해 플렉시블 OLED 생산라인 투자에 착수할 것으로 보이고, 이에 따라 PI
Varnish 수요는 기하급수적으로 증가할 전망이다. SUM은 SDC 산하의 조인트벤처이기
때문에 외부 판매에 제약이 있을 수밖에 없다. SUM을 제외하면 개화할 PI Varnish 사
업에 대한 준비가 가장 잘된 회사가 SKC코오롱PI다. 따라서 LGD 이하 후발업체들의
플렉시블 OLED 시장 진입이 가시화할 경우 동사가 성장할 기회가 크게 열릴 가능성이
높다고 판단한다.
베이스 필름용
PI 시장에도 주목해야
한편 폴더블 OLED의 기판 보호용 베이스 필름에도 PI가 적용될 가능성이 크다. 움직
이지 않는 커브드 OLED의 경우 베이스 필름으로 굳이 비싼 PI를 쓰지 않아도 된다.
현재 양산 중인 커브드 에지 OLED 패널에는 PET 필름이 이 용도로 사용되고 있다.
하지만 수시로 움직임이 발생하는 폴더블 OLED에는 열팽창 계수, 곡률, 인장강도 등
물리적 특성이 TFT 기판과 동일한 PI 계열의 소재가 보호용으로 붙어야 한다. 우리는
동사가 이러한 기술적 트렌드의 최대 수혜업체가 될 것이라고 판단한다.
[그림24] 플렉시블 OLED의 구조와 PI 계열 소재의 공급사슬
자료: 한화투자증권 리서치센터
Rigid OLED Curved OLED Foldable OLED
R G B R G B
R G B
커버 윈도우 (강화유리) 커버 윈도우 (3D 강화유리)
커버 윈도우 (CPI)
편광판 편광판 편광판
터치 센서 (ITO 패턴 X, Y) 터치 센서 (ITO 패턴 X, Y) 터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)
봉지 기판 (유리)
박막봉지(TFE) 레이어 박막봉지(TFE) 레이어
TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI)
TFT 기판 (유리)
Base Film (PET) Base Film (PI) SKC코오롱PI
에스유머티리얼스
SKC코오롱PI
코오롱인더
Ube, MGC
(OLED 발광층)
(OLED 발광층) (OLED 발광층)
아이컴포넌트
29. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
29
실적 전망 및 밸류에이션
2016년 영업이익은
전년 대비 24% 성장한
359억 원 예상
2016년 매출액과 영업이익은 각각 전년 대비 14%, 24% 증가한 1549억 원, 359억 원
을 기록할 것으로 예상한다. 영업이익률은 2015년을 저점으로 상승 흐름을 탈 것으로
전망하는데, 이는 1) 원재료 가격 안정화, 2) 증설효과에 따른 외형성장, 3) 고부가 제품
의 판매비중 확대 등이 이뤄질 것으로 보기 때문이다.
목표주가 15,000원 제시 SKC코오롱PI에 대해 목표주가 1만 5000원을 제시하며 분석대상 종목에 편입한다. 목
표주가는 2016년 예상 EPS 851원에 목표배수 17.6배를 적용한 것이다. 목표배수 17.6
배는 글로벌 PI 필름 제조업체 4개사(Kaneka, Dupont, Toray, Taimide)의 2016년 예상
PER의 평균치다.
다변화된 고객 기반과
제품 포트폴리오가 강점
해외 동종 업체 중 Kaneka, Taimide는 FPCB용 PI 필름을 주력 사업으로 하고 있고,
Dupont, Toray 등은 방열시트용 PI 필름에 집중하고 있다. 반면 동사는 두 영역 모두에
포진한 유일한 업체이며 다각화된 제품 포트폴리오와 고객 기반이 최대 강점이다. 삼성
전자, 애플 등 PI 필름 및 방열 필름의 최종 수요자 기준에서 볼 때 동사는 최소 3~4단
계 아래의 공급사슬에 위치해 있다. 이 때문에 전방산업의 부침에 따른 실적 변동성이
상대적으로 작은 편에 속한다.
[표7] SKC 코오롱 PI의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E 2017E
매출액 39.5 25.4 41.0 29.5 36.8 36.5 41.7 39.9 137.1 135.4 154.9 175.6
YoY 10% -14% 10% -14% -7% 44% 2% 35% 3% -1% 14% 13%
QoQ 15% -36% 62% -28% 25% -1% 14% -4%
FPCB용 23.4 14.8 22.5 16.3 21.2 20.3 22.6 21.1 84.0 77.0 85.3 87.6
방열시트용 9.6 5.0 11.4 7.4 9.0 8.5 8.6 8.5 27.7 33.4 34.7 36.0
일반산업용 6.5 5.6 7.1 5.7 6.6 7.6 10.4 10.3 25.3 24.9 34.8 51.8
기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1
매출총이익 14.2 7.3 12.3 8.1 11.2 9.9 15.8 13.7 89.3 41.9 50.7 60.6
영업이익 10.7 4.1 9.4 4.7 7.5 6.2 12.3 9.9 37.2 28.9 35.9 44.3
YoY 6% -59% -3% -36% -29% 51% 31% 108% -6% -22% 24% 23%
QoQ 43% -62% 131% -50% 59% -18% 100% -20%
세전이익 0.0 0.0 8.8 12.4 5.8 7.2 10.3 6.3 27.3 21.3 29.6 40.2
당기순이익 0.0 0.0 7.1 9.8 4.7 5.7 8.2 5.0 22.4 17.0 23.7 32.2
수익성
매출총이익률 36% 29% 30% 27% 31% 27% 38% 34% 65% 31% 33% 34%
영업이익률 27% 16% 23% 16% 20% 17% 30% 25% 27% 21% 23% 25%
세전이익률 0% 0% 22% 42% 16% 20% 25% 16% 20% 16% 19% 23%
순이익률 0% 0% 17% 33% 13% 16% 20% 13% 16% 13% 15% 18%
부문별 매출비중
FPCB용 59% 58% 55% 55% 58% 56% 54% 53% 61% 57% 55% 50%
방열시트용 24% 20% 28% 25% 24% 23% 21% 21% 20% 25% 22% 21%
일반산업용 16% 22% 17% 19% 18% 21% 25% 26% 18% 18% 22% 30%
기타 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
자료: 한화투자증권 리서치센터
31. 2016년 7월 13일
기업분석
이녹스 (088390)
OLED라는 신성장동력을 장착하다
▶Analyst 김병기 bkkim@hanwha.com / RA 유창우 snoways.chris@hanwha.com
Not Rated
현재 주가(7/12) 13,700원
상승여력 -
시가총액 1,686억원
발행주식수 12,308천주
52주 최고가 / 최저가 14,950/10,500원
90일 일평균 거래대금 10.19억원
외국인 지분율 3.7%
주주 구성
장경호외 4인 24.6%
수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월
절대수익률 17.6 -0.7 7.5 8.7
상대수익률(KOSPI) 18.9 -1.2 2.1 10.7
(단위: 십억 원, 원, %, 배)
재무정보 2014 2015 2016E 2017E
매출액 145 150 177 192
영업이익 20 15 22 28
EBITDA 30 26 33 37
지배주주순이익 15 12 17 22
EPS 1,243 1,008 1,405 1,749
순차입금 -5 44 40 25
PER 11.9 13.6 9.8 7.8
PBR 1.3 1.2 1.1 1.0
EV/EBITDA 5.8 8.0 6.3 5.2
배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
ROE 11.7 9.1 11.7 12.9
컨센서스 EPS 1,243 1,008 0 0
컨센서스영업이익 20 15 0 0
주가 추이
이녹스는 FPCB, 반도체, OLED 소재 등을 주력으로 생산하고 있습니
다. 지금껏 동사의 실적은 FPCB 소재에 대한 의존도가 높았는데, 전방
산업인 스마트폰 시장의 성장률이 둔화함에 따라 실적도 정체되어 왔습
니다. 하지만 작년부터 OLED 소재의 매출이 발생하기 시작했고 반도
체 소재에서도 꾸준한 성장세가 이어지고 있습니다. 당사 리서치센터는
이녹스가 향후 종합 IT 소재 업체로 도약할 가능성에 주목해볼 필요가
있다고 판단합니다.
점차 낮아지는 FPCB에 대한 의존도
이녹스의 매출에서 FPCB 소재가 차지하는 비중은 80% 이상의 높은 수
준이 유지돼왔으나, 2013년 상반기를 정점으로 스마트폰 시장의 성장세
가 둔화하고 경쟁 심화에 따른 판가 하락이 이어지면서 실적이 악화되
기 시작했다. 하지만 OLED 및 반도체 관련 고부가가치 소재들의 매출
비중이 빠르게 증가하고 있다. 2015년 기준 FPCB 소재의 매출 비중은
개별 기준 53%로 줄었으며 2020년에는 20%까지 축소될 전망이다.
OLED라는 신성장동력 장착
작년부터 OLED 제조공정용 소재를 판매하기 시작됐다. 올해 1분기
OLED 소재 매출액은 지난해 같은 기간보다 1333% 증가한 43억 원을
기록했다. 현재 OLED TV는 산업화 초기 단계로 시장조사기관 IHS에
따르면 2015년부터 2020년까지 연평균 86%의 고성장세를 보일 것으
로 예상된다. 동사는 급증할 것으로 예상되는 전방산업 수요에 대비하
기 위해 지난 5월 설비 증설을 단행했다.
반도체 소재 부문의 성장세도 지속된다
이녹스는 반도체 패키징 공정에 사용되는 접착 소재를 생산하며, 주력
제품으로는 DAF, QFN Tape 등이 있다. 일본 경쟁사 제품을 대체하며
SK하이닉스향 공급량이 확대되고 있고 대만 후공정 업체향 수출 비중
또한 꾸준히 상승하고 있어 지속적인 성장세가 이어질 전망이다.
2016년 별도기준 영업이익 49% 증가할 전망
2016년 매출액과 영업이익은 지난해보다 각각 17%, 49% 증가한
1770억 원, 223억 원을 기록할 전망이다. 이는 1) OLED 부문의 외형
성장, 2) SK하이닉스향 DAF 과점 공급, 3) 하반기 전자파 흡수체(EMI
Absorber) 출하량 확대 등에 기인한다.0
50
100
150
0
5,000
10,000
15,000
20,000
15/07 15/12 16/05
(pt)(원)
이녹스
KOSPI지수대비
32. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
32
FPCB 소재 전문업체에서 탈피 중
높은 FPCB향 매출 비중을
유지하며 스마트폰 시장
성장의 과실을 함께 누려옴
이녹스는 연성회로기판(FPCB)의 소재로 쓰이는 연성동박적층판(FCCL)의 국내 1위 업
체다. FPCB는 얇고 유연성 있게 휘어지는 인쇄회로기판(PCB)을 말하는데, IT 기기의
경박 단소화 추세에 따라 스마트 모바일 단말기의 회로기판에 적용되면서 수요가 가파
르게 성장해왔다. 동사는 FPCB의 핵심소재인 FCCL을 주력 사업으로 삼아 FPCB 시장
성장의 과실을 함께 누려왔다.
FPCB에 대한 의존 벗어나며
종합IT소재 회사로 도약 중
그러나 2013년 상반기를 정점으로 스마트폰 시장의 성장률이 둔화하기 시작했다. 이런
가운데 공급업체들의 경쟁적 증설의 결과 공급과잉이 빚어졌고, 이는 FPCB 제조업체들
의 공장 가동률 하락과 실적 악화로 이어졌다. 이에 따라 FCCL을 공급하는 동사 역시
2014년부터 매출이 역성장하는 등 실적 부진에 빠졌다. 이녹스는 이러한 상황에 대한
돌파구로 OLED/반도체 및 디지타이저 등 관련 고부가가치 신제품을 론칭했으며, 근래
들어 이들 신제품의 매출 비중이 빠르게 증가하고 있다. 2016년은 FPCB 산업에 대한
높은 의존도를 벗어나 종합IT소재 회사로 도약하는 원년이 될 것으로 판단한다.
[그림25] 이녹스 분기별 매출 증감 추이
주: 개별기준 / 자료: Dart, 한화투자증권 리서치센터
[그림26] 이녹스 사업부문별 매출 비중의 추이 및 전망
주: 개별기준 / 자료: 이녹스, 한화투자증권 리서치센터
33 32
40
27 29
19
26
22
25
17
22
16 14
2 2
14
10
10
2
5
5
3
3
22
10 12
6 6
7
6
7
7
6
7 7
7
7
8 8
0.4
0.3
0.4
1.8 4.4
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0
10
20
30
40
50
60
70
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16
(%)(십억원)
FPCB 디지타이저 등 반도체 OLED YoY(우)
71
66
53
45
25 20
15
16
25
19
30
25
14 18 19
20
25
25
0 2
16 20
25
5
0
20
40
60
80
100
2013 2014 2015 2016E 2018E 2020E
(%) FPCB 디지타이저 등 반도체 OLED 신제품
33. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
33
신성장동력: OLED 소재
2015년부터 OLED 소재
매출을 시작했으며
성장세가 매우 가파름
동사는 2015년 1분기부터 OLED 제조공정용 소재를 주요 OLED 패널 제조사에 납품
해왔다. OLED 패널에 사용되는 유기물은 공기 중의 산소와 수분에 노출될 경우 발광
특성이 변하고 수명이 단축된다. 이 때문에 발광층을 외부로부터 차단해주는 공정의 중
요도가 매우 높다. 주요 고객사가 OLED 생산설비를 공격적으로 증설하고 있어 동사의
OLED 소재 수요가 가파르게 성장하고 있다.
OLED TV 시장 개화에 따른
본격적인 수혜가 예상됨
OLED 시장은 이제 막 개화하는 단계다. 시장조사기관 IHS에 따르면 글로벌 OLED
TV 출하량이 2015년 42만대에서 2020년 944만대로 연평균 86% 성장할 것으로 예상
된다. 이녹스는 이처럼 급성장할 것으로 예상되는 OLED 수요에 대비해 지난 5월 생산
라인을 증설을 단행했다. 선제적 증설투자를 기반으로 동사는 OLED 시장 개화의 수혜
를 충분히 누릴 수 있을 전망이며, 규모의 경제 효과가 나타나면서 수익성도 우상향 곡
선을 그릴 것으로 판단된다.
[그림27] 이녹스 OLED 소재 관련 매출액의 추이
자료:Dart, 한화투자증권 리서치센터
[그림28] 전 세계 OLED TV 출하량 추이 및 전망
자료:IHS, 한화투자증권 리서치센터
0.3 0.3
0.4
1.8
4.4
0
1
2
3
4
5
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16
(십억원)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
(천대)
CAGR 86%
34. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
34
반도체 부문의 꾸준한 성장세
고객사 다변화를 통한
꾸준한 성장세가 예상됨
이녹스는 반도체 패키징용 접착소재의 풀라인업을 갖추고 있다. 독자적으로 개발한 접
착소재를 공급하면서 독점적 위치에 있던 일본 경쟁사의 제품을 점진적으로 대체해나가
고 있다. 주력 제품은 DAF, QFN Tape 등이다. SK하이닉스향 공급 물량이 확대되고 있
으며, 2014년 특허소송 승소 후 대만 후공정 업체들에 대한 수출도 지속적인 증가세다.
고객사를 다변화하는 시도가 성공적으로 진행되고 있어 반도체 부문의 실적은 꾸준한
성장세를 보일 것으로 예상된다.
[그림29] 이녹스 반도체 패키징 접착소재 매출액의 추이 및 전망
자료:Dart, 한화투자증권 리서치센터
실적 전망
올해부터 본격적인 실적
성장세가 나타날 것
2015년 개별기준 매출액 1503억원, 영업이익 150억원을 기록했다. 2016년에는 매출액
과 영업이익은 각각 지난해보다 17%, 49% 증가한 1770억원과 223억원을, 영업이익률
은 12.6%를 기록할 것으로 추정된다. 1) OLED 용 소재 수요 급증, 2) SK 하이닉스향
DAF 과점 공급, 3) 하반기에 출시될 갤럭시 노트7용 EMI Absorber 출시 등을 배경으
로 실적 성장을 이뤄낼 전망이다.
[표8] 이녹스 IT 소재 주요 제품 정리
FPCB소재
사업
INNOFLEX
Coverlay 폴리이미드 필름에 열경화성 에폭시 접착제가 코팅된 복합필름
BondingSheet 연성회로기판의 적층면의 접착용도로 사용되는 시트
3LayerFCCL 폴리이미드 필름상에 에폭시계 접착제가 코팅되어 그 위에 동박이 적층된 복합필름
SMARTFLEX
EMIAbsorber 전자파 간섭현상을 차단하는 역할을 하는 필름
EMIShield FPC의 전자파 간섭과 기기의 오작동 차단을 목적의 필름
2LayerFCCL 동박과 Polyimide 수지를 접착시키는 Adhesive 종류에 따라 2-Layer,3-LayerFCCL로 구분됨
반도체소재 사업 INNOSEM
QFNTape
반도체 패키지내의 Leadframe Back면에 부착되어 EMCMoldingLeakage를 방지해 주는 고내열의
점착 Tape
DAF 반도체 Package 제조 시 Die와 Substrate,Die와 Die의 접착을 위해서 사용하는 필름
OLED소재 사업 INNOLED
BackplateFilm FlexibleOLED 디스플레이 패널 Back면에 부착되어 보강판 역할을 하는 점착필름
PSPI OLEDModule의 PDL 형성용 감광성 Polyimide
자료: 이녹스, 한화투자증권 리서치센터
19.4
21.6
25.3
26.7
28.6
33.4
10
15
20
25
30
35
40
2011 2012 2013 2014 2015 2016E
(십억원)
36. 2016년 7월 13일
기업분석
신화인터텍 (056700)
모바일용 OLED 패널 수요 확대에 따른 수혜주
▶Analyst 김병기 bkkim@hanwha.com / RA 유창우 snoways.chris@hanwha.com
Not Rated
현재 주가(7/12) 3,950원
상승여력 -
시가총액 1,151억원
발행주식수 29,135천주
52주 최고가 / 최저가 4,550/ 1,705원
90일 일평균 거래대금 13.96억원
외국인 지분율 9.4%
주주 구성
(주)효성외 2인 15.3%
수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월
절대수익률 -3.4 -5.0 94.6 30.4
상대수익률(KOSPI) -2.1 -5.5 89.3 32.3
(단위: 십억 원, 원, %, 배)
재무정보 2014 2015 2016E 2017E
매출액 208 190 208 241
영업이익 4 5 14 21
EBITDA 13 16 25 31
지배주주순이익 8 -4 13 18
EPS 323 -148 447 629
순차입금 87 59 48 30
PER 9.1 -26.7 8.8 6.3
PBR 0.8 1.2 1.1 0.9
EV/EBITDA 11.9 10.9 6.6 4.6
배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
ROE 9.7 -4.5 13.0 15.8
컨센서스 EPS 323 -148 389 624
컨센서스영업이익 4 5 15 23
주가 추이
신화인터텍은 LCD 백라이트용 광학필름을 주력사업으로 영위하고 있습
니다. LCD TV 시장이 성숙기에 접어들면서 광학필름 시장도 위축되고
있는데, 동사는 이러한 상황을 타개하고자 지난해 모바일용 OLED 테이
프 시장에 진출했습니다. 전방산업이 LCD TV 에서 모바일용 OLED 로
다각화되면서 실적 개선세가 본격화하고 있습니다. 기존 사업이 흑자 기
조에 안착한 가운데 신규 사업의 이익 기여도가 높아지며 기업가치의 추
세적인 상승 국면이 전개될 것으로 예상합니다.
OLED 테이프 사업은 새로운 기회
신화인터텍은 지난해 OLED 테이프 시장에 진출했다. OLED 테이프는
OLED 패널과 단말기의 메인 PCB 사이에서 차광, 전자파 차폐, 방열
등의 기능을 복합적으로 수행하는 소재 부품이다. 동사는 후발주자임에
도 불구하고 빠르게 시장점유율을 높여가고 있는데, 이는 원단생산, 점
착코팅, 가공 등에 이르는 전 과정을 내재화함으로써 원가절감형 공급
사슬관리(SCM) 체제를 갖추고 있기 때문이다. 2017년부터 급증할 것
으로 전망되는 전방산업 수요에 대비하기 위해 동사는 올해 3월 34억
원을 투자해 생산설비 증설을 단행했으며, 연구개발에 집중하며 제품
라인업을 다양화하는 데 초점을 맞추고 있다.
재무구조 개선되며 추가 설비투자 시 자금조달 용이해
2013년 효성그룹에 편입된 이후 재무건전성이 빠르게 개선되고 있다.
2011년 309%에 달했던 부채비율은 올해 1분기에 112%까지 내려왔
다. 이자비용은 2011년에는 159억 원에 달했으나 2015년 31억 원으로
떨어졌고, 2016년에는 20억 원으로 더 줄어들 전망이다. 개선된 재무구
조는 이자비용 감소, EPS 상승으로 연결되면서 기업가치에 호재로 작용
할 것이다. 또한 연구개발 및 설비투자 여력이 확대됨으로써 성장잠재
력을 배가시킬 기반이 될 것으로 판단된다.
2016년부터 본격적인 실적 개선 예상
2015년 연결기준 매출액과 영업이익이 각각 전년 대비 -8%, 37% 증
가한 1902억 원, 53억 원을 기록했다. 2016년 매출액과 영업이익은 전
년 대비 9%, 170% 증가한 2077억 원, 143억 원을 기록할 것으로 추정
된다. 주목할 포인트는 1) 상대적으로 수익성이 높은 OLED 테이프의
매출 비중 확대, 2) 기존 광학필름 사업에서 신제품인 3매 복합필름의
시장 선점 등이다.
0
50
100
150
200
0
2,000
4,000
6,000
15/07 15/12 16/05
(pt)(원)
신화인터텍
KOSPI지수대비
37. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
37
OLED 모바일 시장 확대는 동사에 기회
15년부터 OLED 테이프
공급 시작해 빠른 성장세
OLED 테이프란 평면/플렉시블 OLED 패널과 스마트폰의 메인 PCB(전자회로기판) 사
이에서 전자파 차폐, 방열, 차광 등의 기능을 복합적으로 수행하는 소재 부품을 말한다.
동사는 2015년부터 국내 주요 디스플레이 제조업체에 OLED 모바일용 테이프를 공급
하기 시작했고, 올해 1분기 매출은 66억 원으로 지난해 같은 기간보다 340% 증가했다.
효율적인 SCM 구조가
동사의 경쟁력
동사가 경쟁사보다 월등한 부분은 원단 생산, 점착제 개발, 코팅, 가공에 이르는 전체
공정을 내재화하고 있다는 점이다. OLED 테이프의 제조 공정은 크게 ▶전자파 차폐,
방열, 차광 기능을 하는 원단 생산 ▶합지 ▶가공 등의 과정을 거친다. 주요 경쟁사들은
원단을 모두 외부에서 들여와 합지 및 가공만 담당하는 반면에 동사는 전체 공정을 직
접 처리할 역량을 갖추고 있다. 지금까지는 차광 원단만 직접 생산하고 있으나, 향후 전
자파 차폐 및 방열 시트까지 개발해 내재화할 계획인 것으로 파악된다.
모바일용 OLED 패널 수요
확장에 따른 동사의 OLED
모바일용 테이프 사업 역시
지속적으로 성장할 것
당사 리서치센터는 모바일용 OLED 패널의 세계 수요가 2015년 2.5억 대에서 2020년
7억 대로 향후 5년간 연평균 23% 성장할 것으로 예상한다. 이처럼 급성장하는 전방산업
수요에 연동해 동사의 OLED 테이프 사업도 고성장세를 보이며 향후 새로운 성장동력
역할을 할 것이다. 특히 1) 애플이 2017년부터 아이폰에 LCD를 대신해 OLED 패널을
탑재할 것으로 예상됨에 따라 OLED 테이프의 시장 수요가 큰 폭으로 확대될 전망이라
는 점과, 2) 동사의 주요 고객사 내 점유율이 아직 10%대에 불과해 상승 여력이 충분하
다는 점에서 OLED 테이프의 실적 기여도는 추세적으로 상승할 것으로 판단된다.
올해는 내실을 다지는
한해가 될 것
동사는 올해 3월 34억 원을 투자해 OLED 테이프 생산설비의 증설을 단행했다. 아울러
연구개발에 역량을 집중해 제품 라인업을 다양화하는 데 주력할 계획이다. 동사는
OLED 테이프 시장의 후발주자로서 제품 포트폴리오가 단순하다는 약점을 안고 있는
데, 2017년에는 이를 극복할 수 있을 것으로 기대된다.
[그림30] OLED 모바일용 테이프 매출액 및 전체 대비 비중의 추이
자료: 신화인터텍, 한화투자증권 리서치센터
3.5
8.6 8.3
11.1
14.2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
15/1Q 15/2Q 15/3Q 15/4Q 16/1Q
(%)(백만원)
모바일용 OLED Tape 매출(좌) 전체 대비 비중(우)
38. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
38
[그림31] OLED 모바일용 테이프 제품 라인업
자료: 신화인터텍, 한화투자증권 리서치센터
[표9] OLED 모바일용 테이프 제품군 라인업
▶현재 양산 제품
❶ OCA
TSP의 각 소재간 또는 TSPmodule과 LCD/OLED 간 접합 시킬 수 있는 점착
Flim
❷ LightShieldingTape
(빛차광 기능)
디스플레이 빛샘 방지 및 절연용,LCD/BLU 차광 및 접합용
❸ DampingPolymer
Polymer의 modulus 조정을 통해 탄성 및 복원력을 조절하여 IT 기기의 내충격
강화용에 적용
▶신제품
❹ EMIShieldTape
(전자파 차폐 기능)
스마트폰 등 디스플레이 전자 기기 등이 박막화되면서 부품 간의 전자파 간섭
등을 차단 및 Grounding 목적으로 적용
❺ BatteryTape
IT기기의 배터리 고정/교체용으로 사용되는 양면테이프로 Tape의 점착제가
전이되지 않고 고신율 및 고인장강도 특징을 갖는 양면테이프
❻ ThermalSpreadTape
(방열 기능)
스마트폰과 테플릿 PC등 기기의 소형화 및 박막화로 발생되는 기기열을
효과적으로 전달 및 방출하여 기기의 수명 및 기능저하의 최소화를 목적
자료: 신화인터텍, 한화투자증권 리서치센터
▶현재 양산 제품
❶OCA
❷Light Shielding Tape
▶신제품
❸Damping Polymer ❹EMI Shield Tape ❺Battery Tape ❻Thermal
Spread Tape
39. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
39
재무구조 개선으로 기업가치 제고
효성그룹 편입 후
재무구조 빠르게 개선 됨
동사는 과거 업황악화, 경영권 분쟁 등을 겪으며 차입금이 급증해 부채비율이 300%를
상회하는 등 재무구조가 매우 부실한 회사였다. 2011년에는 영업이익(83억 원)보다 이
자비용(159억 원)이 더 커지기도 했다. 하지만 2013년 효성그룹에 인수된 이후 재무건
전성이 빠르게 회복되고 있다. 과거 발행한 CB, BW의 전환(35만 주)과 행사(448만 주)
가 지난해에 모두 완료됐으며, 2011년 연말 기준 309%에 달했던 부채비율은 올해 1분
기 말에는 112%까지 떨어졌다.
이자비용 감소로 EPS
개선효과 나타날 것
개선된 재무구조로 인해 일차적으로 이자비용 감소와 EPS 개선 효과가 나타날 것이다.
2015년에 분기평균 8억 원, 연간 31억 원 규모였던 이자비용이 2016년 1분기에는 5억
원으로 줄었고, 올해 전체 기준으로는 20억 원으로 지난해보다 35% 감소할 전망이다.
연구개발/설비투자 강화로
성장 잠재력 배가될 전망
또한 재무구조 개선은 연구개발 및 설비투자 여력을 확충함으로써 성장 잠재력을 배가
하는 기반이 될 것으로 판단된다. 향후 모바일용 OLED 패널 시장은 애플의 본격 진입
으로 폭발적인 성장 국면이 예상되는데, 동사의 탄탄한 재무구조는 추가적 설비투자가
필요할 때 투자여력을 강화하는 효과를 가져올 것으로 판단한다.
[그림32] 신화인터텍 부채비율 추이
주1: 연결기준
주2: 부채비율은 부채총계를 자본총계로 나눈 값
자료:WiseFn, 한화투자증권 리서치센터
309
260
189
171
117 112
50
100
150
200
250
300
350
0
50
100
150
200
250
2011 2012 2013 2014 2015 16/1Q
(%)(십억원)
부채(좌) 자본(좌) 부채비율(우)
40. OLED 필름소재 특집 [한화리서치]
40
실적 전망
2015년부터 수익성
개선 추세 진입
2015년 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 전년 대비 -8.4%, 37% 증가한 1902억 원
과 53억 원을, 영업이익률은 2.8%를 기록했다. 매출액이 전년보다 역성장했음에도 불
구하고 영업이익이 큰 폭으로 증가한 것은 OLED 테이프 등 고부가 신제품의 매출 비
중 확대, 기존 광학필름 사업부의 원가 개선 등에 기인한 것이다.
2016년 영업이익 143억원
달성할 전망
2016년에는 매출액과 영업이익은 각각 전년 대비 9%, 170% 증가한 2077억 원과 143
억 원을, 영업이익률은 6.9%를 달성할 것으로 추정한다. 가파른 성장세를 예상하는 근
거는 다음과 같다.
OLED 테이프 사업의
고성장세가 지속될 것
첫째, OLED 테이프는 아직 사업화 초기 단계로 성장 잠재력이 매우 크다. 동사 OLED
테이프의 매출액은 2015년 154억 원에서 2016년 250억 원으로 62% 증가할 것으로 예
상한다. 전방산업이 가파르게 성장하고 있는 가운데 동사의 고객사 내 점유율 확대 여
지가 충분하기 때문에 2017년에도 고속성장 추세를 이어갈 것으로 판단된다.
기존 광학필름 사업은
안정적 흑자 기조 안착
둘째, 기존 광학필름 사업이 안정적인 흑자 기조에 안착했다. 동사는 올해 1분기 말에
경쟁사 중 최초로 3매 복합필름 양산을 시작했다. 3매 복합필름은 LCD TV가 슬림화되
는 추세에 맞춰 확산+프리즘+프리즘 또는 렌즈+프리즘+확산 시트를 한 장으로 통합한
광학필름이다. 신제품 출하량이 안정적인 증가세를 보이고 있고 양산수율이 안정화됨에
따라 기존 광학필름 사업은 전사 실적의 안전판 역할을 충분히 할 수 있을 것으로 기대
된다.
[그림33] 신화인터텍 매출액, 영업이익률의 추이 및 전망
주: 연결기준
자료:WiseFn, 한화투자증권 리서치센터
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
50
100
150
200
250
300
350
2011 2012 2013 2014 2015 2016E
(%)(십억원) 매출액(좌) 영업이익률(우)
