More Related Content
Viewers also liked
Similar to 201004 Pimco 美國信貸市場透視 中文版
Similar to 201004 Pimco 美國信貸市場透視 中文版 (20)
More from ccit mate35
201004 Pimco 美國信貸市場透視 中文版
- 1. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 選一條路線 馬克‧基瑟 2010 年 4 月 (Mark Kiesel) 在 2010 年溫哥華冬季奧運上，美國滑雪隊捲土重來，大 放光芒，勇奪六面金牌，共獲得 21 面獎牌。其中最受矚 目的，是琳賽．馮恩（Lindsey Vonn）的女子滑降賽金 牌，這可是在惠斯勒（Whistler）出了名難滑的法蘭茲雪 道（Franz's Run）上贏得的。琳賽在高山雪道上的技術 眾人皆知，畢竟她在世界盃滑雪賽上已贏過 33 次，但人 們較少注意到的是她的精神力量、對保持狀態的執著， 以及在困難的賽道上是如何專注尋找好路線。 琳賽賽前準備充足，比賽時面對危險進退有方，拿捏精準（在雪冰的賽道上尤其 如此），因此贏得金牌，激勵了無數滑雪迷，而我也得到啟發：明智的投資策略 其實道理相同。想達成目標而不在賽道上跌倒（多位高手均因此慘遭滑鐵盧，一 無所得），就必須對環境有準確的評估，並有明確的行動規劃。滑雪如此，投資 也不例外。 滑雪者得評估賽道，選擇一條正確的下山路線；投資人則必須評估經濟前景，以 擬訂一個切合市場狀況的投資策略。無論是滑雪還是投資，最重要的是評估風險 與報酬。積極進取可提高速度（或獲利潛力），但也會增加跌倒出局的風險。參 加滑雪競賽時，較穩健的滑法或許較適當，尤其是賽道難度很高時。同樣道理， 在今天的環境下，信貸市場投資人最好有明確的目標，審慎評估全球經濟、市場 以及個別證券，如此方能取得最佳成績。 賽道上的情況 新興市場成長強勁、庫存週期調整，以及寬鬆的財政與貨幣政策繼續支持著全球 經濟。但是，在多數已開發國家，政府政策退場時，民間部門可能難以撐起大局， 1 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 2. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 因為企業與消費者缺乏經濟活力、公共債務沉重且日益增加，民間部門則持續去 槓桿化（圖 1） 。美國經濟近期的成長顯著受惠於政府政策，但這股短期週期性 支撐力量 2010 年下半年很可能將消退。因此，投資人應把握信用利差縮窄，專 注降低投資組合的曝險，準備好迎接日益增強的長期結構性阻力；這些阻力是因 為許多已開發經濟體公共財務狀況惡化造成的。 目前企業資本支出與僱傭情況仍疲弱，因為企業繼續致力削減成本、修補資產負 債表以及減債。在多數已開發國家，消費者支出仍受以下因素抑制：就業市場疲 軟、所得成長萎靡、低儲蓄、高負債，稅負可能加重而信貸可能繼續緊縮。美國 低檔房屋的價格雖然已有所回升，但主要是拜政府為購屋者提供賦稅減免所賜。 美國政府的「舊車換現金」（cash for clunkers）方案已結束。少了此措施的刺激， 民間對汽車的需求看來仍有限（圖 2） 。簡而言之，民間需求仍然疲弱，而政府 的支持則勢將逐漸減弱。 2 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 3. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 此外，在多數已開發國家，公共部門債務已增至必須緊縮財政的地步。州與地方 政府的支出也很可能將減少。全球貨幣政策料將趨緊，因為各國央行將逐步取消 危機爆發後實施的非傳統流動性挹注措施，並逐漸調升利率。儘管如此，消費者 與政府負債沉重的國家，其央行料將繼續推動刺激經濟的政策，導致殖利率曲線 陡峭，美國與英國尤是如此。在這些經濟體，財政與貨幣政策的效果應將有限， 因為民間部門繼續減債、乘數效果疲弱，而且銀行放款受抑制（圖 3）。 3 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 4. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 往山上前進 因為企業信心萎靡，多數消費者與許多國家的政府則阮囊羞澀，多數已開發國家 的基本經濟前景估計仍將黯淡，新常態（the New Normal）下經濟成長率將低於 趨勢水準。儘管如此，投資人將繼續在全球尋覓能適應此狀況且投資報酬誘人的 固定收益資產。高品質信貸資產的表現料將優於素質較低者，在已開發國家經濟 成長疲軟的情況下，後者將顯得日益脆弱。 就基本面而言，企業資產負債表已顯著改善，因為許多企業除了利用新籌得的股 票資本降低財務槓桿以外，也利用過剩的現金贖回短債。經濟前景疲軟且資產負 債規模收縮，企業融資需求因此減少，就公司債的供給面而言，這是一個有利的 技術因素。另一方面，美國公債與房貸相關債券的技術面則相當不利，因為政府 發債額因為財政赤字擴大而增加，而且聯邦準備理事會未來對房貸市場的支持亦 將消退。 不過，公司債市場亦面臨數項風險，包括違約、企業行為日益偏向股東利益，以 及政府與市政當局增加發債，可能產生資金「排擠」作用，促使企業借貸成本上 升。美國經濟成長 2010 年下半年很可能轉弱，2011 年估計維持在趨勢水準下方， 在此情況下，未來相當長一段時間內，企業債務違約率應將保持較高水準（圖 4）。這意味著投資人最好著重那些在資本結構中求償位階較高的資產，債券方 面則偏重資產覆蓋率強健、財務槓桿較低的公司。 4 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 5. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 投資人亦必須注意鐘擺是否從債權人盪向股東，因為企業手頭現金若增加，可能 會透過提高股息與買回自家股票的方式，發放給股東（圖 5）。此外，因為資本 支出與企業現金流量間的差距擴大，企業資本支出可能會增加（圖 6）。這意味 著投資人應在那些有誘因維持有利債權人政策的產業中，慎選債券投資標的。 5 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 6. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 雖然公共部門債務增加仍未導致利率顯著升高，政府融資需求龐大且日益增加將 加重全球市場的資金壓力，民間部門信貸需求上升可能因此導致風險貼水升高。 最後，部分國家的政府可能會選擇調高企業稅率，以助降低政府預算赤字。上述 風險意味著投資人評估信貸投資標的時，應格外小心謹慎。 去哪裡滑？ 未來好長一段時間內，信貸市場的賽道看來將艱險難滑，不過我們認為仍有一些 領域頗具投資吸引力。銀行與金融債、市政債券與新興市場債券中若干優質標 的，特別值得投資。這些資產類別基本面穩定且日益改善，技術面有利，相對價 值亦誘人。 美國部分銀行與金融債券具很高的投資價值 在 2010 年 1 月的美國信貸透視 。 《挑 選贏家》中，我們曾表示，美國銀行業者問題貸款的增速將放緩，今年一整年中， 資產負債表將日趨強健，而盈利成長亦將明顯改善。銀行目前正降低槓桿比率、 籌集更多可吸收虧損的股本，並面對更嚴格的監管。此外，美國銀行與金融業者 的發債量應將減少，這是對市場有利的籌碼面因素。銀行與金融債券的投資價值 亦相對誘人，利差大於另一些債券類別，如工業債（圖 7） 。上述基本面、技術 面與價值面，應將支持銀行與金融債券於 2010 年有較強的表現。 6 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 7. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 應稅市政債券以及「建設美國債券」（Build America Bonds）也是誘人的投資標 的。這兩類債券的信用利差較評等相同的公司債高 25 至 50 個基點（圖 8）。應 稅市政債券的投資人基礎深厚，且正日益擴大。隨著交易商配置更多資金在此類 債券上，其流動性與透明度正日漸提高。我們認為，有收入支持的建設美國債券， 如那些由供水、供電、污水處理等必要服務提供者發行的債券，投資價值頗為誘 人。區域收費道路與國際機場之收益債券目前亦具投資價值。這些發債者在其服 務領域幾乎沒有競爭者，且有能力調整收費，以確保有足夠的收入償還債務。我 們亦喜歡那些由特定稅項（如財產稅或銷售稅）擔保的建設美國債券。此類債券 的發行者頗多樣，包括交通機構、醫院、學校或州政府機關。支持此類債券的稅 收，通常足夠償債且有剩餘，而且政府或發債者不能挪用這些稅收作其他用途。 信評機構檢討市政債券的評等並向公司債看齊，部分供水與廢水處理、交通機構 與公立大學發行的債券之評等可能獲得調升，對此類債券來說將是一項額外的利 多。 在我們的週期與長期展望中，新興市場經濟將有強健的成長，而中國將扮演領導 的角色。自此次金融危機以來，中國與新興亞洲經濟體的工業生產已強勁反彈。 相對於美國與新興歐洲地區，此區域的表現實在突出，印證了亞洲捲入此次金融 危機時狀況強健。中國與許多其他新興市場國家的負債對國內生產毛額（GDP） 的比率相當低，它們在財政政策上有較大的發揮餘裕，消費者亦未受高負債問題 7 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 8. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 困擾。這些條件應可幫助這些經濟體在未來相當長的時間內保持強勁成長。此 外，新興市場公司債的信用利差，可以比評等相當、產業相同的美國公司債高 50 至 100 個基點，因此其相對投資價值很誘人（圖 10）。經濟成長穩定、強勁 的國家，對政府具策略重要性的產業（如石油、天然氣、管線、關鍵基礎建設， 以及資源企業），是特別好的投資標的。此外，經營這些項目的許多業者，在它 們的產業中是全球頂尖企業。儘管如此，它們通常得為資金支付較高的成本（相 對於公司基本面而言），原因不過是它們是新興市場國家的公司。 8 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw
- 9. U. S. CREDIT PERSPECTIVES 選一條路線 面對今天的信貸市場，投資人應採取較穩健的做法，一如面對艱險賽道的滑雪 者。上文描述的市場狀況意味著債市投資人必須目標明確，謹慎穩當。我們仍青 睞那些信用基本面穩定且日益改善的領域，包括某些優質美國銀行債、市政債 券，以及新興市場公司債。 就像滑雪那樣，山上的情況會影響我們最後選擇走什麼路線。隨著信用利差收 窄、政府週期性的支持消退，以及公共債務負擔加重產生長期阻力，信貸市場的 投資人應保持謹慎，走穩健的路線，不要忘了平衡風險與報酬。雖然我們或許無 法滑得像琳賽．馮恩那樣，PIMCO 的相對價值策略以及週期與長期展望將引導 我們適當選擇信貸投資標的，即使雪道艱險也應能順利度過難關。 馬克．基瑟 董事總經理 9 本文翻譯自 2010 年 4 月 U.S. Credit Perspectives，僅供專業理財人員參考，需配合專人說明 使用，請勿外流。 本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，但不保證準 確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承擔一切風險、後果及責任。 本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金 之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。 德盛安聯證券投資信託股份有限公司 台北市復興北路 378 號 5、6、7 樓及 9 樓 德盛安聯投信獨立經營管理 Tel：(02) 2502-8889 96 金管投信新字第 020 號 Fax：(02) 2502-1288 http://www.AllianzGlobalInvestors.com.tw