Dokumen ini menganalisis volatilitas harga saham konvensional dan syariah serta pergeseran investasi dari perbankan ke pasar modal yang lebih menguntungkan namun berisiko tinggi. Penelitian menggunakan model ARCH/GARCH menunjukkan bahwa pertumbuhan saham antara 2007-2009 mengalami penurunan, dan volatilitas harga saham bersifat persisten. Selain itu, dokumen ini membahas pengaruh faktor fundamental dan spekulatif terhadap fluktuasi harga saham di pasar modal.

1. Dinamika Keuangan dan Perbankan, Agustus 2009, Hal: 82 - 94 Vol. 1 No. 2
ISSN :1979-4878
VOLATILITAS HARGA SAHAM ANTARA SAHAM KONVENSIONAL DAN
SYARIAH
Oleh: Ali Maskur
Fakultas Ekonomi Universitas Stikubank Semarang
Abstract
Disintermediatior phenomena in financial market show that many people tend to
invest in capital market more than in banking. That’s happened, because of the return on
stock is profitable than banking interest rate. But, there is a big risk in capital market.
It’natural, financial market say that high risk high return, low risk low return. So, if we
do not want to loss, we must have ability to analyse stock performance, specially
volatility of stock. This research use to ARCH/GARCH Model to estimation.
The research show that stock growth in 2007 – 2009 tend to decrease for all index
(convensional and shariah index). The research show too, that α value ≥ 0,7 and sum of
α and β almost one for all index (JSE, LQ45,Kompas 100 and JII). That are means, the
volatility shock are persistent or the volatility are high and persistent.
Key Words : ARCH, GARCH, volatility and persistent
Pendahuluan Setiap investor selalu dihadapkan pada
kemungkinan mendapatkan capital gain atau
Perkembangan pasar keuangan capital loss. Jadi Investasi saham di samping
menunjukkan, bahwa semakin maju mengandung resiko besar juga menawarkan
peradaban ekonomi suatu masyarakat, keuntungan yang menggiurkan. Mengingat
semakin besar peran pasar modal yang dalam pasar keuangan, dikenal istilah high
diikuti dengan semakin mengecilnya peran risk high return, low risk low return. Oleh
perbankan komersial di dalam memobilisasi karena itu, agar investor mendapatkan
dana mereka ke sektor produktif. Fenomena keuntungan maka dia harus bisa
ini disebut sebagai disintermediasi pasar memperkirakan pergerakan dari indeks
keuangan. saham sehingga investor tahu kapan harus
Besarnya peran reksa dana bagi beli dan kapan harus jual saham.
pertumbuhan pasar modal di Amerika telah Seiring dengan munculnya kesadaran
menjadi salah satu model dalam rangka masyarakat muslim untuk kembali
mengantisipasi pertumbuhan pasar modal di keajarannya, maka muncul indeks saham
Indonesia. Pada 1 Juli 1996, lahir reksadana syariah atau disebut dengan Jakarta Islamic
Kontrak Investasi Kolektif (KIK) dengan Index (JII). Saham yang masuk JII
emisi 500 juta unit penyertaan atau senilai berjumlah 30 saham yang memenuhi kriteria
Rp 500 milyar. Setahun kemudian telah ada syariah. JII menjadi jawaban atas keinginan
67 reksa dana dengan hampir 8 juta unit investor yang ingin berinvestasi sesuai
penyertaan dan nilainya mencapai Rp 8 syariah. Selain itu, JII menjadi tolok ukur
trilyun. Tahun 2003 jumlahnya mencapai kinerja (benchmark) dalam memilih
186 reksa dana dengan nilai Rp 69,475 portofolio saham yang halal.
trilyun. Perkembangan tersebut Jenis indeks harga saham yang
menunjukkan semakin diminatinya pasar ditawarkan di Indonesia adalah indeks harga
modal sebagai altenatif investasi. saham individu, indeks harga saham parsial,
misal indeks LQ45, JII maupun Kompas

2. Ali Maskur Dinamika Keuangan dan perbankan
100, dan yang ketiga adalah indeks harga Pasar yang sangat volatile akan
saham gabungan (IHSG), yang merupakan menyulitkan perusahaan untuk menaikkan
gabungan dari 332 emiten. Indeks harga modalnya di pasar modal. Mestinya dengan
saham banyak digunakan untuk munculnya JII, memungkinkan bagi investor
menganalisis return saham. Indeks harga untuk mendapatkan alternatif investasi
saham berubah bisa karena harga saham di saham dengan resiko ketidakpastian yang
bursa berubah atau karena perubahan total relatif kecil karena volatilitasnya yang lebih
nilai dasar saham. Perubahan total nilai rendah dibanding saham konvensional.
dasar saham terjadi karena perusahaan
mengeluarkan modal saham tambahan Tinjauan Pustaka
melalui right issue, warrant dan convertible
bond. Pasar Modal Sebagai Alternatif Investasi
Perubahan harga saham individu di Pasar modal (capital market)
pasar terjadi karena perubahan permintaan merupakan pasar untuk berbagai instrumen
dan penawaran. Perubahan permintaan dan keuangan jangka panjang yang bisa
penawaran bisa terjadi karena faktor yang diperjualbelikan, baik surat utang (obligasi),
rasional maupun yang irrasional. Faktor ekuiti (saham), reksa dana, instrumen
rasional mencakup kinerja perusahaan, derivatif maupun instrumen lainnya. Pasar
tingkat bunga, tingkat inflasi, tingkat modal menjadi sarana pendanaan bagi
pertumbuhan, kurs valuta asing atau indeks perusahaan maupun institusi lain. Dana yang
harga saham negara lain. Faktor yang diperoleh dari pasar modal dapat digunakan
irrasional mencakup rumor di pasar, untuk pengembangan usaha, ekspansi,
mengikuti mimpi, bisikan teman atau penambahan modal kerja dan lain-lain. Pasar
permainan harga. Dalam kenaikan atau modal juga menjadi sarana bagi masyarakat
penurunan harga saham selalu ada kesalahan untuk berinvestasi. Dengan demikian,
yang disebut overreaction atau mispriced. masyarakat dapat menempatkan dana yang
Jika harga terus naik maka akan diikuti dimilikinya sesuai dengan karakteristik
dengan penurunan harga pada periode keuntungan dan resiko masing-masing
berikutnya. Overreaction terjadi karena instrumen.
terlalu optimistis atau pesimistis dalam Setiap investor mempunyai tujuan
menanggapi suatu peristiwa yang yang sama dalam melakukan investasi yaitu
diperkirakan berpengaruh terhadap kinerja mendapatkan capital gain dan deviden.
perusahaan di masa datang. Kedua sikap Tetapi investor juga bisa mendapatkan
tersebut mempercepat kenaikan atau kerugian (capital loss). Dilihat dari
penurunan harga saham sehingga ada unsur kesediannya menanggung resiko, investor
mispriced, akibatnya akan terjadi arus balik dikategorikan dalam tiga tipe yaitu, pertama
untuk mengkoreksi mispriced tersebut. Oleh investor yang berani mengambil resiko atau
karena itu, investor harus hati-hati terhadap disebut risk taker/risk lover/risk seeker.
pergerakan harga saham yang terlalu cepat Kedua, investor yang takut atau enggan
naik atau terlalu cepat turun dengan tajam resiko, biasa disebut risk averter atau risk
atau istilahnya terjadi volatilitas harga aversion. Ketiga, investor yang takut tidak,
saham. Kemampuan investor untuk berani juga tidak disebut risk
memprediksi ada tidaknya volatilitas harga moderate/moderate investor atau
saham akan mempengaruhi return yang akan indifference investor. Seiring dengan
didapat investor. perkembangan ekonomi suatu negara, ada
kecenderungan masyarakat semakin berani
83

3. Vol. 1 No. 2, Agustus 2009 Dinamika Keuangan dan Perbankan
menanggung resiko karena menjanjikan a. Emiten dan efek yang diterbitkannya
return yang lebih tinggi, high risk high memenuhi kaidah keadilan, kehati-
return, low risk low return. Oleh karena itu, hatian dan transparansi.
peranan bank dalam memobilisasi dana b. Pelaku pasar (investor) memiliki
semakin menurun diikuti dengan semakin pemahaman yang baik tentang resiko
besarnya peran pasar modal dalam dan manfaat transaksi di pasar modal.
memobilisasi dana masyarakat ke sektor c. Infrastruktur informasi bursa efek
produktif atau istilahnya terjadi transparan dan tepat waktu yang
disintermediasi pasar keuangan. merata di publik yang ditunjang
dengan mekanisme pasar yang wajar.
Prinsip Syariah Di Pasar Modal d. Pengawasan dan penegakan hukum
Pada prinsipnya kegiatan pembiayaan oleh otoritas pasar modal dapat
dan investasi keuangan syariah adalah diselenggarakan secara efisien, efektif
kegiatan yang dilakukan pemilik harta dan ekonomis.
(investor) terhadap pemilik perusahaan
(emiten) untuk memberdayakan emiten Konsep Dasar Investasi Syariah
dalam melakukan kegiatan usahanya dimana Sejak bunga diharamkankan karena
investor berharap memperoleh manfaat riba, maka penggunaan diskonto menjadi
tertentu. Adapun prinsip syariahnya adalah : dipertanyakan. Yang satu menganggap
a. Pembiayaan dan investasi hanya dapat dilarang sedang pihak lain membolehkan
dilakukan pada asset atau kegiatan karena dipraktekkannya penjualan dengan
usaha yang halal, bentuk bai’ as-salam dan bai’ mu’ajjal yang
b. Pembiayaan dan investasi harus pada ternyata tidak dilarang dalam Islam. Itu
mata uang yang sama dengan artinya harga komoditi boleh berbeda
pembukuan kegiatan usaha. dengan harga spotnya dengan adanya
c. Aqad yang terjadi antara investor dan pelibatan waktu dalam proses pertukaran.
emiten dan tindakan maupun informasi Anas Zarqa (1992) menyebutkan
yang diberikan emiten serta diskonto sebagai opportunity cost untuk
mekanisme pasar tidak boleh efisiensi, hanya saja dia tidak menggunakan
menimbulkan kondisi keraguan interest rate sebagai faktor diskonto, sebagai
(gharar) yang dapat menyebabkan alternatif digunakan rate of return dari
kerugian. asset beresiko semisal saham dengan
d. Investor dan emiten tidak boleh menggunakan Earning per share dengan
mengambil resiko yang melebihi harga (E/P). Idenya seperti teori cost of
kemampuan (maisyir) yang dapat capital Modigliani dan Miller yang
menimbulkan kerugian, yang menyebutkan bahwa setiap asset memiliki
sebenarnya bisa dihindari. rate yang berbeda-beda.
e. Investor, emiten, bursa efek dan self M. Akhram Khan (1992) menentang
regulating organization lainnya tidak penggunaan rate sebagai faktor diskonto,
boleh melakukan hal-hal yang karena konsep diskonto mendorong
menyebabkan gangguan yang legitimasi bunga. Sedangkan argumen
disengaja atas mekanisme pasar, baik efisiensi dijawab dengan memajukan faktor-
dari sisi permintaan maupun faktor lain sebagai penentu efisiensi,
penawaran. misalnya proses manajerial.
Bentuk ideal dari pasar modal syariah Faktor diskonto yang digunakan
dapat dicapai dengan empat pilar yaitu : sebagai cost of capital tergantung dari asset
84

4. Ali Maskur Dinamika Keuangan dan perbankan
dan resiko yang dikandungnya. Islam adalah keharusan penguasaan manajemen
membolehkan pinjam meminjam dengan resiko. Karenya, upaya pengelolaan resiko
konsep profit and loss sharing. Hal itu dalam manajemen investasi melalui
berarti, Islam mendorong umatnya untuk diversifikasi dan pemanfaatan financial
menjadi investor dan bukannya kreditor. engineering instrument semacam
Investor selalu berhadapan dengan resiko derivatives, dapat diselidiki lebih lanjut
yang berarti risk sharing. Dengan demikian, untuk pencegahan gharar ini.
penghitungan cost of capital dalam Segala jenis sekuritas yang
pendanaan Islam akan lebih menjurus ke menawarkan predetermined fixed-income,
cost of equity. dalam Islam tidak diperbolehkan, karena
Gharar dalam bahasa Arab termasuk kategori riba. Instrumen-instrumen
diterjemahkan resiko, kadang juga yang dibolehkan, baik secara penuh atau
menunjuk pada ketidakpastian. Ibnu dengan catatan-catatan meliputi saham
Taymiyah mendeskripsikan gharar sebagai (stock) dan Islamic bonds, profit-loss
things with unknown fate sehingga selling sharing based government securities,
such things is maysir or gambling. penggunaan institusi pasar sekunder dan
Menurut Van Deer Heidjen (1996), mekanismenya semisal margin trading.
hasil masa depan yang memiliki Untuk investor muslim, investasi pada
ketidakpastian dapat digolongkan menjadi saham (equity investment) memang sudah
tiga : risk, structural uncertainties dan semestinya menjadi preferensi untuk
unknownables. Risk, memiliki preseden menggantikan investasi pada interest
historis dan dapat dilakukan estimasi yielding bonds atau sertifikat deposito,
probabilitas untuk tiap hasil yang mungkin walaupun jika kemudian dinyatakan oleh
muncul. Structural uncertainties adalah fiqh klasik bahwa saham tidak bisa
kemungkinan terjadinya suatu hasil bersifat dipersamakan dengan instrumen keuangan
unik, tidak memiliki preseden di masa lalu, Islami seperti kontrak mudharabah atau
tetapi tetap terjadi dalam logika kausalitas. musyarakah. Saham dapat dijual kapan saja
Sedangkan unknownables menunjuk pada pasar sekunder tanpa memerlukan
kejadian yang secara ekstrim persetujuan dari perusahaan yang
kemunculannya tidak terbayangkan mengeluarkan saham sehingga saham lebih
sebelumnya. Dengan demikian kasus gharar likuid dan lebih attractive dibanding
akan banyak terjadi pada unknownables. mudharabah atau musyarakah.
Menurut Al-Suwailem (1999), resiko Pasar yang efisien adalah pasar yang
dibedakan menjadi dua tipe yaitu resiko stabil dimana fluktuasi harga karena
pasif, seperti game of chance, yang hanya tindakan irrasional disingkirkan. Sedangkan
mengandalkan keberuntungan, Kedua, pasar modal yang waras adalah dengan
resiko responsive yang memungkinkan membuat perilaku rasional dalam harga
adanya probabilitas hasil keluaran dengan saham sesuai dengan tingkat deviden dan
hubungan kausalitas yang logis (game of ekspektasi yang wajar. Ketidakwajaran
skill). dalam fluktuasi harga yang tidak waras
Kesediaan menangung resiko disebabkan beberapa faktor yaitu spekulasi
merupakan hal yang tidak terhindarkan, yang didukung dengan margin trading. Para
tetapi resiko yang dihadapi adalah resiko spekulan mencari keuntungan dari
yang melibatkan pengetahuan, sebagai game perbedaan harga dalam jangka pendek.
of skill bukan game of chance. Jika game of Spekulasi dengan margin trading
skill dibolehkan maka konsekuensi logisnya mendorong terjadinya bubble, overreaction,
85

5. Vol. 1 No. 2, Agustus 2009 Dinamika Keuangan dan Perbankan
mania, ataupun overshooting. Oleh inefisiensi pasar. Dianggap ada trade-off
karenanya Chapra menyarankan antara nilai Islam dengan efisiensi pasar.
perdagangan dengan 100% margin atau
melakukan pembayaran penuh untuk Indeks Harga Saham
mencegah fluktuasi yang tidak waras Indeks harga saham adalah suatu
tersebut. Hal ini sejalan dengan Miller, indikator yang menunjukkan pergerakan
Scholes dan Hawke (1987) yang meneliti harga saham. Indeks berfungsi sebagai
crash oktober 1987, yang menunjukkan indikator trend pasar, artinya pergerakan
bahwa persentase margin berkorelasi negatif indeks menggambarkan kondisi pasar pada
dengan fluktuasi yang diukur dengan standar suatu saat, apakah pasar sedang aktif atau
deviasi. Makin tinggi persentase margin lesu. Pergerakan indeks juga menjadi
makin rendah fluktuasinya. Oleh karenanya indikator penting bagi para investor untuk
disarankan menaikkan margin untuk menentukan apakah mereka akan menjual,
derivatives trading. menahan atau membeli suatu atau beberapa
Fluktuasi bertambah parah bila saham. Karena harga-harga saham bergerak
keputusan yang diambil berdasarkan rumor dalam hitungan detik dan menit, maka nilai
dan bahkan tipuan. Tingkat “dosa” indeks juga bergerak turun naik dalam
manipulator tentunya jauh lebih besar hitungan waktu yang cepat pula.
dibanding spekulan, karena spekulan tidak Indeks Harga Saham Gabungan
punya kekuatan apa-apa untuk (IHSG) disebut juga Jakarta Composit
mempengaruhi pasar sedangkan manipulator Index, JCI atau JSX Composite, merupakan
mempengaruhi pasar untuk keuntungan salah satu indeks pasar saham yang
pribadi, contohnya adalah insider trading. digunakan oleh Bursa Efek Jakarta (BEJ).
Pencegahan atas praktek yang tidak waras Diperkenalkan pertama kali tanggal 1 April
ini adalah dengan pengawasan dan 1983, sebagai indikator pergerakan harga
pemberlakuan aturan yang lebih ketat dari saham di BEJ. Indeks ini mencakup
badan pengawas atau istilahnya adalah pergerakan seluruh saham biasa dan
transparansi. preferen yang tercatat di BEJ.
Spekulasi dapat membantu penentuan Indeks LQ45 memuat indeks harga
harga efisien jika spekulan bergerak dengan saham dari 45 perusahaan terpilih yang
arah berbeda dan saling mengkorekai. Tetapi sahamnya paling sering di perdagangkan di
bila yang terjadi adalah efek bebek atau BEJ. Jenis saham yang terpilih harus
herding behavior, yang terjadi bukannya memenuhi syarat yang ditetapkan oleh bursa
ekuilibrium harga wajar tetapi fluktuasi dan LQ 45 selalu disesuaikan setiap periode
tajam. Ditekankan sekali tentang pentingnya 6 bulan sekali. Walaupun hanya 45 jenis
menangkal spekulasi yang mengakibatkan saham dari seluruh jenis saham yang
terjadinya fluktuasi harga tajam yang tidak dimiliki oleh sekitar 335 emiten, tetapi nilai
ada sangkut pautnya dengan kinerja yang diwakilinya mencapai lebih dari 80%
perusahaan. dari total kapitalisasi pasar. Indeks LQ45 di
Penetapan harga maksimum sebagai BEJ dimulai tahun 1995 dan indeks ini
salah satu wujud intervensi dibolehkan diterbitkan setiap bulan.
dalam Islam. Akan tetapi hal ini JII menghitung indeks harga rata-rata
menyebabkan batasan pada bekerjanya saham untuk jenis saham yang memenuhi
mekanisme pasar. Terdapat kekhawatiran, kriteria syariah. JII dikembangkan sejak 3
bahwa penerapan prinsip-prinsip Islam Juli 2000. Pembentukan instrument syariah
dalam pasar modal akan menyebabkan ini untuk mendukung pembentukan pasar
86

6. Ali Maskur Dinamika Keuangan dan perbankan
modal syariah yang diluncurkan pada a. Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)
tanggal 14 Maret 2003. Setiap periode, adalah suatu nilai yang digunakan untuk
saham yang masuk di JII berjumlah 30 mengukur kinerja gabungan seluruh
saham yang memenuhi kriteria syariah. JII saham yang tercatat di bursa efek yaitu
menggunakan hari dasar tanggal 1 Januari 332 saham perusahaan.
1995 dengan nilai dasar 100. Tujuan b. Indeks LQ45 adalah indeks yang terdiri
pembentukan JII adalah untuk meningkatkan dari 45 saham pilihan dengan mengacu
kepercayaan investor dalam melakukan kepada dua variabel yaitu likuiditas
investasi saham berbasis syariah dan perdagangan dan kapitalisasi pasar.
memberikan manfaat bagi pemodal dalam c. Jakarta Islamic Index (JII) merupakan
menjalankan syariah Islam. indeks yang terdiri dari 30 saham yang
Kompas 100 merupakan indeks mengakomodasi syariat investasi dalam
saham dari 100 saham perusahaan publik Islam atau indeks yang berdasarkan
yang diperdagangkan di BEJ. Indeks syariat Islam.
kompas 100 secara resmi diterbitkan BEJ d. Indeks Kompas 100 merupakan indeks
bekerja sama dengan Koran Kompas pada harga saham hasil kerja sama Bursa Efek
hari Jumat, 10 Agustus 2007. Saham-saham Indonesia dengan harian Kompas. Indeks
yang terpilih untuk dimasukkan dalam ini meliputi 100 saham.
indeks kompas 100 ini selain memiliki
likuiditas yang tinggi, serta nilai kapitalisasi Perumusan Model
pasar yang besar, juga merupakan saham- Model yang digunakan dalam
saham yang memiliki fundamental dan penelitian ini adalah model ARCH(q) dari
kinerja yang baik. Hakan Yilmazkuday yaitu:
σt2 = α0+ α1Yt-12 + α2Yt-22 + α3Yt-32 +……. + αqYt-q2
Metodologi Penelitian Jika di masukkan lag dari σt2 ke dalam
model ARCH, di dapat Model
Jenis dan Sumber Data GARCH(p,q):
Data yang digunakan adalah data σt2 = α0 + α1Yt-12 + β1σt-12
sekunder yang diperoleh dari situs internet, Di mana :
JSX daily stock price index dan surat kabar σt2 : Varian
harian Republika dan Bisnis Indonesia. α0 : konstanta
Y : indeks harga saham
Populasi dan Sampel t : Periode
Populasi dalam penelitian ini adalah
seluruh dunia karena penelitian ini bisa Tehnik Analisis
diterapkan di negara manapun. Tetapi dalam Data time series, terutama data
penelitian ini digunakan sampel saham- finansial seperti data indeks harga saham,
saham yang di jual di pasar modal tingkat bunga, nilai tukar, inflasi seringkali
Indonesia. Data yang digunakan adalah data bervolatilitas. Implikasi data yang
indeks harga saham harian dari IHSG, LQ bervolatilitas adalah variance dari error
45, Kompas 100 dan JII, dengan periode term tidak konstan atau mengalami
waktu penelitian 2 Januari 2007 – 16 Juli heteroskedastisitas. Implikasi dari
2009. heteroskedastisitas terhadap estimasi OLS
tetap tidak bias tetapi standard error dan
Definisi Operasional interval keyakinan menjadi terlalu sempit
sehingga dapat memberikan sense of
precision yang salah.
87

7. Vol. 1 No. 2, Agustus 2009 Dinamika Keuangan dan Perbankan
Untuk memahami volatilitas ht = α0 + Σ αiεt-1 ini disebut model
digunakan model ARCH/GARCH (Auto ARCH(q).
i=1
Regressive conditional
Heteroscedasticity/General Auto Regressive Apabila ht berbentuk sebagai berikut :
Conditional Heteroscedasticity). Model ini ht = α0 + α1 εt-12
menganggap variance yang tidak konstan maka bentuk tersebut dikenal dengan model
(heteroscedasticity) bukan sebagai suatu ARCH(1). Dengan model ARCH(1)
masalah, tetapi justru dapat digunakan untuk persamaan pertama menjadi :
modeling dan peramalan (forecasting). Yt = γXt + Vt√ α0 + α1 εt-12
Melalui model ARCH, Engle Pada unconditional long run variance dari
membandingkan hasil estimasi antara model galat εt adalah :
standar yakni model penaksiran OLS dengan Var(εt) = E(Vt2)E(ht) = α0 / 1-α1
model ARCH melalui penaksiran Agar variance menjadi positif maka perlu
maksimum likelihood. Hasilnya dibuat restriksi terhadap nilai α0 dan α1, yaitu
memperlihatkan bahwa model ARCH α0>0 dan 0< α1<1.
mampu memperbaiki hasil dari model OLS
dan memperoleh prediksi varian yang lebih Model GARCH
relistis (Engle, 1982). Kondisi yang seringkali terjadi
adalah bahwa varians saat ini tergantung
Model ARCH dari volatilitas beberapa periode di masa
ARCH pertama kali dipopulerkan lalu. Hal ini menimbulkan banyaknya
oleh Engle (1982) untuk memodelkan parameter dalam conditional variance yang
volatilitas residual yang sering terjadi pada harus diestimasi. Pengestimasian parameter-
data-data keuangan. Dengan menggunakan parameter tersebut sulit dilakukan dengan
metode ini, kasus heteroskedastis dan presisi yang tepat. Oleh karena itu,
korelasi serial dapat ditreatment sekaligus. Bollerslev (1986) memperkenalkan metode
Dalam metode OLS, error diasumsikan GARCH dimana variance dari error saat ini
homoskedastis, yaitu varians dari error terdiri dari 3 komponen : varians yang
konstan. Bentuk umum persamaan regresi konstan (σ2), volatilitas pada periode
univariat adalah : sebelumnya, u t-q (suku ARCH), dan varians
Yt = γXt + εt pada periode sebelumnya σ2t-p (suku
Awalnya, model conditional heteroscedastic GARCH).
yang diusulkan oleh Engle sebagai suatu Model GARCH merupakan
persamaan multiplikatif antara : pengembangan model ARCH. Model
εt = Vt√ht GARCH memungkinkan conditional
dimana : variance menjadi ARMA process. Dengan
• Rata-rata Vt adalah nol (E(Vt)=0); error process yang sama dengan persamaan:
Variance Vt adalah satu (σv2 = 1) dan Vt εt = Vt√ht
mengikuti proses white noise. dimana :
• ht merupakan faktor skala. Dalam • Rata-rata Vt adalah nol (E(Vt)=0);
kesempatan ini, bagaimana set up ht Variance Vt adalah satu (σv2 = 1) dan Vt
menjadi penting dan dapat menghasilkan mengikuti proses white noise independen
beberapa kemungkinan yang berbeda. dari realisasi masa lalu dari εt-I maka
Bentuk umum ht adalah conditional means dan unconditional
q means dari εt akan sama dengan nol.
88

8. Ali Maskur Dinamika Keuangan dan perbankan
• ht merupakan faktor skala. Bentuk umum
ht adalah Pengujian ARCH/GARCH
q p Untuk mengetahui mana yang lebih
ht = α0 + Σ αiεt-12 + Σβiht-1 baik antara saham konvensional dengan
i=1 i=1 saham syariah maka bisa dilihat dari kinerja
Ini disebut model GARCH(p,q). Model ini saham masing-masing. Kinerja saham yang
memungkinkan terjadi komponen masuk dalam IHSG menunjukkan trend
autoregressive (AR) maupun moving yang menurun, terlihat dari pertumbuhan
average (MA) di dalam heteroscedastic indeks sebesar – 2,98% yaitu dari 2286,218
variance. Keuntungan dari model GARCH pada 16 Juli 2007 menjadi 2218,125 pada 16
adalah lebih mudah diestimasi untuk kasus Juli 2008 dan tahun 2009 indeks tersebut
ARCH model dengan ordo tinggi. turun lagi menjadi sebesar – 4,45%. Untuk
Estimasi ARCG/GARCH LQ45, pertumbuhan indeks juga mengalami
Untuk mengestimasi model penurunan sebesar -3,67% dan turun lagi
ARCH/GARCH, tehnik yang digunakan menjadi sebesar -9,46% pada 16 Juli 2009.
adalah Maximum Likelihood (ML) Kompas 100 pun mengalami nasib yang
Estimation. Dengan tehnik ini diharapkan sama yaitu turun sebesar -3,85% dari
akan didapatkan estimator yang secara 537,547 pada 16 Juli 2008 menjadi 516,87
asimtotik lebih efisien dibandingkan dengan pada 16 Juli 2009.
estimator OLS. Model GARCH yang Bagaimana dengan nasib JII yang
digunakan di sini dievaluasi dengan fungsi merupakan saham syariah, ternyata tak jauh
likelihood sebagai : beda dengan saham konvensional,
I = - T – q / 2 log 2π – ½ Σ log(h) + pertumbuhannya mengalami penurunan
½ Σ (e’e). sebesar -0,29% dimana pada 16 Juli 2007
Model ARCH dan GARCH sebesar 382,508 menjadi 381,404 pada 16
diestimasi dengan ML dengan asumsi Juli 2008, kemudian turun dengan tajam
bahwa kondisi error terdistribusi normal. sebesar -11,48% pada 16 Juli 2009.
Penggunaan fungsi likelihood karena Kinerja saham selain bisa dilihat dari
persamaan conditional variance adalah trend pertumbuhannya juga bisa dilihat dari
persamaan non linier. Fungsi likelihood kondisi volatilitasnya. Benarkah saham
membutuhkan algoritma iterasi, sehingga syariah menunjukkan kinerja yang lebih
estimasi ditentukan jika konvergensi nilai baik dibanding saham konvensional ?
log terbesar tercapai. Untuk itu bisa dilihat dari hasil estimasi
ARCH/GARCH.
Hasil dan Pembahasan
Tabel 1
Hasil Estimasi ARCH/GARCH
Variabel Konstanta ARCH GARCH AIC SIC
89

9. Vol. 1 No. 2, Agustus 2009 Dinamika Keuangan dan Perbankan
Koef. Prob. Koef. Prob. Koef. Prob.
IHSG 458.20 0.0972 0.8343 0.003 0.0179 0.271 14.05625 14.08508
0
LQ 45 14.366 0.1849 0.7537 0.008 0.2628 0.137 11.11673 11.1456
9
Kompas 100 29.660 0.0025 0.5477 0.006 0.4852 0.000 11.76308 11.7997
2
JII 5.9642 0.0922 0.7205 0.003 0.2989 0.045 10.79269 10.82153
7
Untuk saham Kompas 100, ada efek
Koefisien dari konstanta ARCH (α) sebesar 0.5477 sekaligus juga
menunjukkan besarnya return saham yang terdapat efek GARCH (β) sebesar 0,4852.
bisa diperoleh. Dari hasil estimasi di atas Hal ini berarti indeks harga Kompas 100
nampak bahwa return saham terbesar dipengaruhi bukan hanya oleh volatilitas
diperoleh dari IHSG (458,2%), diikuti harga saham saat ini sehingga indeks
berturut-turut Kompas 100 (2966%), LQ45 tersebut mempunyai variance error term
(14,37%) dan terakhir justru saham syariah yang tidak konstan dari waktu ke waktu
yaitu JII hanya sebesar 5,96%. tetapi juga dipengaruhi volatilitas harga
Pada tabel 1 menunjukkan bahwa saham periode lalu atau indeks ini
hanya ada efek ARCH (α) pada IHSG yaitu tergantung error term di masa lalu.
sebesar 0.834294. Hal ini berarti IHSG Sedangkan bila dilihat besaran dari α yang
dipengaruhi volatilitas harga saham saat ini nilainya lebih kecil dari 0,7 maka tidak ada
sehingga indeks tersebut mempunyai persistent volatile. Tetapi bila dilihat dari
variance error term yang tidak konstan dari jumlah α dan β yang mendekati satu atau
waktu ke waktu. Kemudian kalau dilihat sebesar 1.032851 maka dapat dikatakan
dari tinginya nilai α yaitu lebih dari 0,7%, bahwa indeks ini memiliki volatilitas yang
menunjukkan bahwa pada IHSG terdapat tinggi dan bersifat menetap.
persistent volatile yaitu volatilitas yang Sekarang bagaimana dengan saham
tinggi dan terjadi terus menerus. Hal ini syariah yaitu JII ? Ternyata ada efek
didukung pula dari hasil penjumlah α dan β ARCH/GARCH pada saham JII yaitu
dimana nilainya mendekati satu yaitu sebesar 0,7205 dan 0.2989. Hal ini berarti
sebesar 1,0128, yang artinya the volatility indeks tersebut dipengaruhi volatilitas harga
shocks are persistent atau volatilitas tinggi saham saat ini sekaligus dipengaruhi juga
dan bersifat menetap. oleh volatilitas harga saham periode lalu.
Pada LQ45 juga hanya terdapat efek Dengan α sebesar 0.7205 maka, pada saham
ARCH (α) sebesar 0,7537 yang berarti ini terdapat volatilitas yang tinggi dan terus
indeks LQ45 hanya dipengaruhi volatilitas menerus. Hal ini didukung juga dengan hasil
harga saham saat ini. Nilai α > 0,7 yang penjumlahan α dan β yang nilainya
berarti indeks ini memiliki volatilitas yang mendekati satu yaitu sebesar 1.0194. Oleh
tinggi dan berlangsung terus menerus. Hasil karena itu volatilitas dari indeks harga
ini juga didukung oleh hasil dari saham JII bersifat menetap.
penjumlahan α dan β yang senilai 1,0164, Berdasar kriteria AIC dan SIC,
yang berarti sama dengan di atas yaitu model terbaik adalah model yang
memiliki volatilitas yang tinggi dan bersifat mempunyai AIC dan SIC yang terkecil
menetap. (Gujarati, 2003; Pindick dan Rubinfield,
1998; Hill, Griffiths dan Judge, 1998). Dari
90

10. Ali Maskur Dinamika Keuangan dan perbankan
tabel di atas kelihatan bahwa nilai AIC dan Untuk mengetahui apakah residual
SIC tertinggi adalah IHSG, diikuti Kompas berdistribusi normal atau tidak maka,
100, kemudian LQ45 dan yang terkecil digunakan uji normalitas dengan
nilainya adalah JII. Ini berarti indeks harga menggunakan uji Jarque-Bera. Hasil uji
saham yang terbaik yang bisa digunakan Jarque-Bera disajikan pada tabel di bawah
untuk peramalan adalah JII. ini :
Uji Normalitas
Tabel 2
Nilai Jarque-Bera
Variabel Jarque-Bera Probabilitas
IHSG 73.45275 0.000000
LQ45 76.79877 0.000000
Kompas 100 0.724306 0.696176
JII 76.28718 0.000000
Dari tabel tersebut nampak bahwa model yang bisa digunakan untuk peramalan
hanya indeks saham dari Kompas 100 yang hanya indeks harga saham Kompas 100.
berdistribusi normal, sedangkan indeks
saham lainnya yaitu IHSG, LQ45 dan JII Uji Heteroskedastis
distribusinya tidak normal. Distribusi yang Untuk menguji ada tidaknya
tidak normal mengakibatkan data tersebut heteroskedastisitas maka digunakan ARCH
tidak bisa digunakan untuk peramalan. Jadi test. Hasil uji disajikan pada tabel di bawah
ini :
Tabel 3
Uji ARCH
Variabel F-Statistic Probabilitas
IHSG 4.193792 0.015528
LQ45 1.632952 0.201781
Kompas 100 0.109835 0.740488
JII 2.752987 0.097587
Jika seorang investor menginginkan
Dari hasil perhitungan di atas untuk melakukan investasi dalam bentuk
nampak bahwa indeks harga saham dari saham maka, dia harus memperhatikan
IHSG dan JII terjadi heteroskedastis bagaimana kinerja dari saham-saham
sedangkan indeks lainnya yaitu LQ45 dan tersebut melalui pergerakan harga saham.
Kompas 100 tidak terjadi heteroskedastis, Kinerja saham dikatakan bagus bila
atau mengalami homoskedastis. pergerakan harga saham mempunyai trend
yang meningkat. Tetapi karena terjadi krisis
global yang melanda seluruh dunia termasuk
Indonesia yang terjadi sejak tahun 2007 dan
sampai sekarang masih terasa imbasnya,
Pembahasan maka sulit untuk menyimpulkan saham
91

11. Vol. 1 No. 2, Agustus 2009 Dinamika Keuangan dan Perbankan
mana yang lebih baik antara yang diatur oleh para speculator bersama frenzy
konvensional dengan yang syariah karena investor.
masing-masing indeks harga saham Dengan memahami volatilitas maka,
mengalami trend yang menurun dari tahun para investor akan bisa meraih keuntungan.
ke tahun dimulai dari tahun 2007 sampai Hal ini tentu saja mengandung resiko yang
dengan 2009. Meskipun demikian bila tidak kecil karena hukum ekonomi
dilihat rata-rata penurunannya pada periode mengatakan high risk high return, low risk
tersebut, indeks saham konvensional yaitu low return.
IHSG paling kecil penurunannya dibanding Dari hasil penelitian menunjukan
indeks yang lainnya , baru kemudian bahwa hanya ada dua indeks harga saham
berturut-turut diikuti indeks Kompas 100, JII yang memiliki efek ARCH saja yaitu IHSG
dan yang terakhir adalah LQ45. Hal itu dan LQ45. Hal ini berarti indeks harga
berarti kinerja IHSG relatif lebih baik saham IHSG dan LQ45 hanya dipengaruhi
dibanding indeks saham lainnya. oleh volatilitas harga saham saat ini tanpa
Akan tetapi, investor selain melihat dipengaruhi oleh volatilitas harga saham
kinerja saham lewat trend pertumbuhannya, periode sebelumnya. Sedangkan dua indeks
dia juga harus mempertimbangkan lainnya yaitu Kompas 100 dan JII
bagaimana kondisi volatilitasnya apakah dipengaruhi oleh volatilitas harga saham
indeks syariah lebih baik kinerjanya saat ini sekaligus juga dipengaruhi oleh
dibanding indeks konvensional maka, untuk volatilitas periode sebelumnya. Oleh karena
mengukurnya digunakan analisis itu bagi investor tentu saja lebih mudah
ARCH/GARCH. memahami pergerakan harga saham dari
Mengukur volatilitas harga saham IHSG dan LQ45 (konvensional) dibanding
berguna untuk menunjukkan apakah asset memahami indeks Kompas 100 dan JII yang
tersebut adalah excessive movement dari syariah karena untuk memahami atau
irrational behavior para pelaku pasar, menganalisis pergerakan harga saham hanya
dimana para speculator bersama frenzy perlu melihat pergerakan harga saham saat
(emosional) investor mengatur atau ini saja tanpa perlu mempertimbangkan
mempengaruhi harga saham sehingga pergerakan harga saham sebelumnya.
pergerakan harga saham tersebut terjadi Ketiga indeks harga saham yang
bukan karena alasan yang fundamental. diteliti (konvensional dan syariah) yaitu
Untuk mengetahui apakah terjadi IHSG, LQ45, dan JII memiliki nilai α yang
volatilitas atau tidak, bisa dilihat dari lebih besar dari 0,7. Hal itu berarti ketiga
koefisien ARCH (nilai α) dan melihat indeks tersebut memiliki volatilitas yang
koefisien dari GARCH (nilai β). Bila nilai tinggi dan berlangsung terus menerus. Hal
dari α ≥ 0,7 maka volatilitas tinggi dan itu didukung dengan hasil penjumlahan dari
berlangsung terus menerus. Bisa juga dilihat nilai α dan β yang nilainya mendekati satu,
dari hasil penjumlahan dari α dan β, dimana yang artinya indeks tersebut juga memiliki
jika jumlah keduanya mendekati satu maka, volatilitas yang tinggi dan bersifat menetap
saham tersebut memiliki volatilitas tinggi (persistent). Hanya indeks Kompas 100
dan efek volatilitas berlangsung terus yang mempunyai nilai α kurang dari 0,7,
menerus (persistent) karena reaksi untuk artinya Kompas 100 volatilitasnya rendah.
kembali normal kecil sehingga cenderung Akan tetapi hasil penjumlahan dari α dan β
terus bergerak. Oleh karena itu saham menunjukkan kesimpulan yang berbeda
dengan indikator seperti itu, cenderung karena nilai α dan β mendekati satu. Itu
berarti indeks harga saham dari Kompas 100
92

12. Ali Maskur Dinamika Keuangan dan perbankan
juga memiliki volatilitas yang tinggi dan harga saham baik itu konvensional maupun
bersifat menetap. syariah menunjukkan nilai α ≥ 0,7 dan hasil
Dengan adanya volatilitas yang penjumlahannya juga mendekati 1. Hal itu
tinggi dan persistent pada saham artinya ketiga indek tersebut memiliki
konvensional maupun syariah maka, para volatilitas yang tinggi dan berlangsung
investor yang mau membeli saham di terus-menerus, hanya Kompas 100 yang
Indonesia harus hati-hati dalam melakukan memiliki volatilitas yang rendah α ≤ 0,7.
investasi. Dia harus betul-betul Tetapi Kompas 100 hasilnya meragukan
memperhitungkan setiap aktivitas jual beli karena bila dilihat dari hasil penjumlahan α
sahamnya karena mengharapkan harga dengan β hasilnya mendekati satu, itu
saham bergerak normal kembali peluangnya artinya indeks tersebut sebenarnya juga
kecil. Tetapi kondisi ini justru bagus bagi memiliki volatilitas yang tinggi dan bersifat
para investor yang menyukai resiko, karena menetap (persistent). Oleh karena itu, para
kalau dia faham bagaimana kondisi investor di Indonesia harus hati-hati dalam
volatilitasnya dia akan bisa memanfaatkan melakukan investasi baik pada saham
volatilitasnya itu untuk meraih keuntungan konvensional maupun saham syariah agar
yang besar dengan aksi jual belinya itu. tidak mengalami capital loss.
Tentu saja kegiatan jual-belinya itu bukan
untuk jangka panjang atau untuk disimpan Daftar Pustaka
tetapi untuk jangka pendek.
Achsien Iggi H, 200,Investasi Syariah Di
Kesimpulan Pasar Modal – Menggagas Konsep
dan Praktek Manajemen Portfolio
Saham-saham yang tergabung dalam Syariah, PT. Gramedia Pustaka
indeks pasti menghadapai pasar yang Utama, Jakarta
dinamis dimana salah satu sebab dari
dinamisasi pasar saham adalah adanya Bollerslev, 2000, Financial Econometrics :
volatilitas. Di dalam pasar para investor Past Development and Future
sangat mudah untuk keluar atau masuk Chalenges, Department of Economic
pasar. Jika pemain mudah masuk dan keluar Duke University Durham
maka akan terjadi fluktuasi harga saham
Drobetz Wolfgang, 2003, Estimating
atau istilahnya volatilitas. Untuk itu agar
Volatilities and Correlations :
investor bisa mendapatkan keuntungan baik
ARCH, GARCH and Related Model,
itu berupa capital gain atau deviden maka
University of Basel and Otto
dia harus memahami volatilitas yang terjadi
Beishem Graduate School of
di pasar sehingga dia bisa memanfaatkan
Management (WHU)
efek dari volatilitas tersebut.
Dari hasil analisis di atas kelihatan Engel Robert, 2004, Downside Risk :
bahwa indeks saham konvensional dengan Implications for Financial
indeks saham syariah tidak ada perbedaan Management, NYU Stern School of
yang menonjol. Hal ini nampak dari kinerja Business BSI, GAMMA Fondation
mereka yang berupa trend pertumbuhan
indeks yang sama-sama mengalami Engel Robert, 2004, Volatility Correlations
penurunan, bahkan JII mengalami Measuring Risk, NYU Stern School
penurunan yang lebih drastis pada tahun of Business BSI, GAMMA
2009. Bila dilihat dari volatilitasnya, indeks Fondation
93

13. Vol. 1 No. 2, Agustus 2009 Dinamika Keuangan dan Perbankan
---------, 2006, Pelatihan Ekonometrika Indeks Harga Saham Gabungan, Wikipedia
Dasar dan Lanjutan, Lab. Ilmu Indonesia
Ekonomi FEUI dan Dikti Depdiknas
RI Indeks Kompas 100, Wikipedia Indonesia
---------, 1997, Eviews 3 User’s Guide, Indeks LQ45, Wikipedia Indonesia
Quantitative Micro Software
Jakarta Islamic Index, Wikipedia Indonesia
Gujarati, D., 2003, Basic Econometrics,
Todi Kurniawan, 2008, Volatilitas Saham
Mc.Graw-Hill
Syariah (analisis Atas JII),
www.Karimconsulting.com
Lee Seng Jong and Heather Mitchell, 2002,
The use of closing Price Data for
Volatility Estimation : Does it
Matter ?, School of Economics and
Finance
Muhammad Samsul, 2006, Pasar Modal
dan Manajemen Portfolio, Erlangga,
Jakarta
Yilmazkuday Hakan, 2004, Autoregressive
Conditional Heteroschedasticiy
(ARCH) Model
94