1. Goðsögnin um hlutabréf
Már Wolfgang Mixa
Undanfarin misseri hefur mikil áróðursherferð virst vera í gangi hér á landi um
að hlutabréf séu bestu fjárfestingarnakostirnir þegar litið sé til lengri tíma. Hefur t.d.
verið auglýst að langtímafjárfestar eigi að vera þátttakendur í hlutabréfalestinni (þýtt
úr ensku The Stock Market Train), þ.e. að fjárfesta smám saman blint í dreifðum
söfnum af hlutabréfum. Þetta var sjálfssagt ágætt þegar hlutabréf voru nánast ókunn
almennum fjárfestum sem fjárfestingarkostir. Í dag er staðan hins vegar orðin sú að
flestir, leikmenn jafnt sem lærðir, telja að hlutabréf sé eini rétti kosturinn þegar um
langtímafjárfestingar er að ræða.
Þegar talað er um langtímafjárfestingar þarf hins vegar í það fyrsta að
skilgreina hversu lengi þær raunverulega eiga að vera. Flestir sem fjárfesta til lengri
tíma byrja á því af krafti upp úr fimmtugt til þess að geta lagt til hliðar fyrir elliárin.
Sagan í Bandaríkjunum sýnir að fram að þeim tíma komi reglulega upp tilfelli sem
leiða til þess stór hluti þess sem fjárfest er til langs tíma eru seld aftur fyrr en
upphaflega var ætlað. Því má segja að langtímafjárfestingar séu að jafnaði hjá
einstaklingum vart lengri en tuttugu ár, líklega styttri.
Óraunhæfar væntingar um ávöxtun hlutabréfa
Ég leyfi mér að efast um að ávöxtun hlutabréfa næstu tuttugu árin verði jafn
góð og sl. tuttugu ár og tel nokkuð víst að þeir sem leggja allan sinn langtímasparnað í
hlutabréf eigi flestir eftir að verða fyrir vonbrigðum, einfaldlega vegna þess að búið er
að keyra upp væntingar fram úr hófi. Það eru jafnvel góðar líkur á að ávöxtun
hlutabréfa verði slakari á því tímabili en ávöxtun ríkisskuldabréfa.
Þetta kann að vera nær óhugsandi staðhæfing í dag. Erfitt er við fyrstu sýn að
ímynda sér annað, sérstaklega ef litið er til þeirrar ávöxtunar sem Dow Jones
hlutabréfavísitalan hefur veitt undanfarin ár:
Dow Jones Industrial Average hlutabréfavísitalan
30. september, 2000 10.651
30. september, 1981 850
Meðaltalsávöxtun á ári á þessu tímabili var rúmlega 14% auk arðgreiðslna.
Þetta eru tölur sem svíkja fáa. Dæmið verður aftur á móti dekkra þegar litið er þeirrar
ávöxtunar sem Dow Jones hlutabréfavísitalan gaf árin þar á undan:
Dow Jones Industrial Average hlutabréfavísitalan
30. september, 1981 850
30. september, 1965 931
Burtséð frá arðgreiðslum þá hefði fjárfestir sem keypti hlutabréf í samræmi
við Dow Jones hlutabréfavísitöluna á svipuðum tíma og Bítlarnir gáfu út Help!-
hljómplötuna verið með tæplega 10% neikvæða nafnávöxtun tæpu ári eftir lát John
Lennon. Rökrétt væri að álykta að Bandaríkin hafi átt í miklum efnahagslegum
erfiðleikum á þessu tímabili, jafnvel kreppu. Þjóðarframleiðsla Bandaríkjanna
fjórfaldaðist hins vegar næstum því á þessu tímabili. Reyndar var hagvöxtur á þessu
lítt gjöfula tímabili hlutabréfa meiri heldur en hagvöxturinn á því skeiði sem Dow
Jones-hlutabréfavísitalan tólffaldaðist. Inn á milli hafði olíukreppan vissulega

2. neikvæð áhrif árin 1974 og 1975 en mikið hagvaxtarskeið kom þó í kjölfarið. Hver
getur skýringin þá verið?
D o w J o n e s In d u s t r ia l A v e r a g e
h lu ta b ré fa v ís ita la n
1 0 .5 0 0
8 .5 0 0
6 .5 0 0
4 .5 0 0
2 .5 0 0
500
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
Ávöxtunarkröfur
Árið 1965 fóru vextir í Bandaríkjunum að hækka. Ávöxtunarkrafa 10 ára
ríkisbréfa var rúmlega 4% á árinu en fór þá hægt og bítandi upp á við. Hún náði
hámarki haustið 1981 eins og línuritið að neðan sýnir og hafði þá næstum því
fjórfaldast á tímabilinu. Háir vextir höfðu neikvæð áhrif á gengi hlutabréfa með
tvennum hætti. Sú ávöxtunarkrafa sem gerð var til fyrirtækja í samanburði við
ríkisbréf var svo há að gengi fyrirtækja hækkaði ekki þrátt fyrir aukin hagnað. Auk
þess hafði það neikvæð áhrif á rekstrarafkomuna hversu hár og stöðugt vaxandi
vaxtakostnaður var. Síðan fóru vextir lækka það haust. Vaxtakostnaður fyrirtækja
minnkaði sem jók hagnað þeirra. Það sem skiptir þó meira máli er að
ávöxtunarkrafan til hlutabréfa snarlækkaði og olli því að markaðsverð þeirra hækkaði
svo um munar.
Nú er ávöxtunarkrafa ríkisbréfa í Bandaríkjunum hins vegar aftur orðin það
lág að hækkun hlutabréfa tilkomin vegna enn frekari lækkunnar vaxta og þar með
ávöxtunarkröfu, er óðum að hverfa. Leiðin upp á við fyrir vexti er orðin lengri en
niður á við, enda er hún á svipuðum slóðum og árið 1965.
Á v ö x t u n a r k r a f a 1 0 á r a b a n d a r ís k r a
r ík is b r é f a
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000

3. Óraunhæft er að halda að hlutabréf veiti jafn góða ávöxtun og undanfarna tvo
áratugi þegar vextir ríkisbréfa eru orðnir svo lágir. Sagan frá 1965 til 1981 sýnir að
hlutabréf ein og sér sem langtímafjárfesting getur verið ávísun á mikil vonbrigði þegar
upp er staðið.
Rökréttara væri að áætla að hagvöxtur og hin aukna framleiðni, aðallega tengd
veraldarvefnum, verði helsti drifkraftur aukins hagnaðar og þ.a.l. virði hlutabréfa
fyrirtækja. Samkvæmt því má áætla að ávöxtun hlutabréfa verði á bilinu 7-8% haldist
ávöxtunarkrafa ríkisbréfa stöðug. Óskynsamlegt væri að veðja öllu á það.
Bestu langtímafjárfestingarnar?
Ein þumalputtaregla við skiptingu hlutabréfa og skuldabréfa (hægt er að bæta
öðrum fjárfestingarkostum við, t.d. gull og fasteignum) þegar litið er til
langtímafjárfestinga er að draga aldur fjárfestis frá tölunni 100 og fá þannig hlutfall
hlutabréfa. 30 ára fjárfestir hefði þannig 70% í hlutabréfum en sambærilegt hlutfall
fyrir 60 ára fjárfesti væri aðeins um 40%. Þessi skoðun hefur verið gagnrýnd á þeim
rökum að hlutabréf væru alltaf bestu langtímafjárfestingarnar.
Umfjöllunin hér að ofan ætti hins vegar að styrkja þá skoðun að varasamt er að
áætla að langtímafjárfestingar verði bundnar eins lengi og í upphafi er lagt upp með
og að hlutabréf ein sér séu eini rétti kosturinn. Skipting hlutabréfa og skuldabréfa í
safni fjárfesta er oft tengd tíðarandanum og oft er það persónubundið hvaða hlutfall er
skynsamlegt. Langtímafjárfestar ættu hinsvegar að gera sig grein fyrir því að
hlutabréf hafa stundum, jafnvel til lengri tíma, veitt afleita ávöxtun. Það er goðsögn
að þau ein og sér séu besta langtímafjárfestingin og því óvarlegt að hafa öll eggin þar.
Birtist í Morgunblaðinu 22. mars, 2001.